报告公司投资评级 - 买入（维持），给予25年50x PE，对应目标价46元 [1][9] 报告的核心观点 - 人形机器人量产节奏有短期扰动但不改Tier1地位、未来利润弹性显著，长期产业趋势不变，公司主供地位明确，按100万台出货测算（28 - 29年），可贡献35亿元利润 [3] - 公司25H1营收和归母净利润同比增长，Q2业绩超市场预期，制冷空调业务和汽零业务表现良好，降本增效显著 [9] - 传统制冷需求Q2超预期、叠加出口有所贡献，上修25年家电板块收入增速预期至15%至190亿元，关税不确定性可控 [9] - 汽零核心客户稳健增长、新客户提供增量，预计Q2板块收入同增10 - 20%，全年汽零收入恢复至20% +增长至140亿元，26年预计仍有20%增速，可对冲贸易风险 [9] - 维持25 - 27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为28x/23x/16x [1][9] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|24,558|27,947|31,755|38,828|56,366| |同比（%）|15.04|13.80|13.62|22.28|45.17| |归母净利润（百万元）|2,921|3,099|3,809|4,622|6,470| |同比（%）|13.51|6.10|22.89|21.36|39.98| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.70|0.75|0.92|1.11|1.56| |P/E（现价&最新摊薄）|36.48|34.39|27.98|23.06|16.47| [1] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|22,301|23,877|39,907|53,937| |非流动资产|14,054|15,781|17,275|18,807| |资产总计|36,355|39,658|57,182|72,744| |流动负债|13,633|13,267|16,532|24,138| |非流动负债|3,202|3,202|13,202|15,202| |负债合计|16,835|16,469|29,734|39,340| |归属母公司股东权益|19,298|22,933|27,149|33,047| |少数股东权益|222|256|298|357| |所有者权益合计|19,520|23,190|27,448|33,404| |负债和股东权益|36,355|39,658|57,182|72,744| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|27,947|31,755|38,828|56,366| |营业成本(含金融类)|20,270|22,938|28,225|41,655| |营业利润|3,710|4,520|5,486|7,680| |利润总额|3,692|4,521|5,487|7,681| |净利润|3,112|3,843|4,664|6,529| |归属母公司净利润|3,099|3,809|4,622|6,470| |毛利率(%)|27.47|27.76|27.31|26.10| |归母净利率(%)|11.09|11.99|11.90|11.48| |收入增长率(%)|13.80|13.62|22.28|45.17| |归母净利润增长率(%)|6.10|22.89|21.36|39.98| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,367|10,624|4,082|8,168| |投资活动现金流|(3,512)|(2,779)|(2,819)|(2,833)| |筹资活动现金流|(955)|(2,325)|9,302|1,026| |现金净增加额|(181)|5,520|10,565|6,362| |折旧和摊销|1,029|1,106|1,357|1,363| |资本开支|(3,181)|(2,756)|(2,797)|(2,822)| |营运资本变动|(104)|5,532|(2,264)|(126)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.17|6.14|7.27|8.85| |最新发行在外股份（百万股）|4,147|4,147|4,147|4,147| |ROIC(%)|13.44|14.93|13.97|14.47| |ROE - 摊薄(%)|16.06|16.61|17.03|19.58| |资产负债率(%)|46.31|41.53|52.00|54.08| |P/E（现价&最新股本摊薄）|34.39|27.98|23.06|16.47| |P/B（现价）|4.97|4.18|3.53|2.90| [10]

海外波动 - 中美 34%对等关税中 24%暂停 90 天，保留 10%，未来关税政策仍可能加码，中美关系不确定性高[13] - 6 月 13 日起伊以冲突升级，6 月 21 日美国空袭伊朗核设施，若伊朗封锁海峡或引发全面战争，加剧全球地缘政治风险[2][16][18] - 4 月 7 日关税反转开启的 risk - on 模式驱动力不足，全球或转向 risk - off 阶段，风险资产价格下行，避险资产价格或上行[3][19] 国内市场 - 二季度商品消费增速不弱，出口仍面临至少 10%关税增幅，基本面“弱平稳”，市场跟随海外和资金流动交易[4][23] - 两融余额维持 1.8 万亿附近，机构资金仓位从 73.6%降至 69.9%，增量资金不足，市场板块轮动[5][24] - 成交额成短期交易指引，换手率和成交额均值下行，市场进入蓄势期，风格或从小微盘上涨进入再均衡[5][24] 投资策略 - 短期以防御模式应对，底仓选 A50、沪深 300 指数，优先配置银行、运营商等稳定板块[7] - 政策加强、市场明朗后，反攻优先选择计算机、机械设备、生物医药等成长板块[7] 风险提示 - 经济数据改善节奏不及预期，中美关系超预期变化，地缘政治风险[8][30]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 6月第4周新房成交环比上升、同比下降，二手房成交环比上升、同比上升；国家统计局新闻发言人表示要适应房地产市场供求关系变化，推动城市更新和危旧房改造，加大“好房子”供应，促进住房需求释放，构建发展新模式 [3][70] 根据相关目录分别进行总结 板块观点 - 房地产开发推荐大股东综合实力较强的地方性国企以及优质民企，如华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等 [8] - 物业管理推荐综合考虑短期因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期因素（市场化能力、第二增长曲线）的公司，如华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务 [8] - 房地产经纪推荐中国房屋交易和服务平台龙头企业，以及房地产中介区域龙头，如贝壳，建议关注我爱我家 [9] 房地产基本面与高频数据 房产市场情况 - 上周新房销售环比+10.0%，同比-18.5%；36城新房成交面积205.9万方，环比+10.0%，同比-18.5%；2025年6月1日至6月20日累计成交527.4万方，同比-11.0%；今年截至6月20日累计成交4753.2万方，同比-2.8% [13] - 上周二手房成交面积169.5万方，环比+1.6%，同比+1.4%；2025年6月1日至6月20日累计成交456万方，同比+7.0%；今年截至6月20日累计成交3853.6万方，同比+19.1% [17] - 13城新房累计库存7816.2万方，环比+0.3%，同比-11.6%；13城新房去化周期为20.5个月，环比变动+0.8个月，同比变动-3.2个月；一线、新一线、二线、三四线城市去化周期为14.5个月、13.6个月、19.3个月、44.0个月，环比分别变动+0.3个月、+1.2个月、+1.2个月、+0.9个月 [29] 土地市场情况 - 2025年6月16日 - 2025年6月22日百城供应土地数量为368宗，环比-17.5%，同比-29.1%；供应土地建筑面积为1828.6万方，环比-21.7%，同比-30.9%；截至6月22日，2025年累计供应土地数量为11185宗，同比-10.9%，累计供应建筑面积为56857.4万方，同比-12.4% [43] - 2025年6月16日 - 2025年6月22日百城土地成交建筑面积1571.3万方，环比-24.1%，同比-31.8%；成交楼面价1732元/平，环比+32.0%、同比+30.0%；土地溢价率7.1%，环比+5.6%，同比+3.6%；截至6月22日，2025年累计成交土地建筑面积为49461.5万方，同比-5.2% [47] 房地产行业融资情况 - 上周房地产企业发行信用债合计15支，发行金额合计103.6亿元，环比-4.5%，同比+197.6%；上周偿还金额134.9亿元，净融资额为-31.4亿元；2025年至今，房地产企业合计发行信用债269支，合计发行金额2234.9亿元，同比+7.7% [51] 行情回顾 - 上周房地产板块（中信）涨跌幅-1.9%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为-0.5%、-1.1%，超额收益分别为-1.5%、-0.9%；29个中信行业板块中房地产位列第17 [3] - 上周上涨个股共13支，较前周减少20支，下跌股数为104支；涨幅居前五的为西藏城投、市北高新、*ST荣控、ST中珠、爱旭股份；跌幅前五为*ST中地、天府文旅、珠江股份、天保基建、*ST岩石 [59] - 上周47家重点房企中共计上涨7支，较前周减少8支；涨幅位居前五的为绿景中国地产、金地商置、融创中国、新城控股、碧桂园；跌幅前五为远洋集团、雅居乐集团、越秀地产、绿城中国、龙湖集团 [59] 行业政策跟踪 - 中央层面，国家统计局新闻发言人表示要适应房地产市场供求关系变化，推动城市更新和危旧房改造，加大“好房子”供应，促进住房需求释放，构建发展新模式 [65][66] - 地方层面，成都推出“成都住建房产超市”；西安允许公积金直接支付新建商品住房首付款；衢州推行多孩家庭改善性购房补贴；温州推出购买二手住房提取住房公积金支付首付款政策；淄博优化住房公积金贷款政策；江苏印发住宅工程品质提升行动方案 [66] 投资建议 - 房地产开发推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等 [3][70] - 物业管理推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务 [3][70] - 房地产经纪推荐贝壳，建议关注我爱我家 [3][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对6月16日至6月22日的并购重组市场进行回顾，涵盖政策更新、并购事件统计、重大并购重组、失败事件、实控人变更和市场表现等方面，反映市场动态与趋势 [7][9][13] 根据相关目录分别进行总结 政策更新 - 6月18日陆家嘴金融论坛上，证监会主席表示推动股份对价分期支付机制等新举措落实，金融监管总局局长称推进金融资产投资公司股权投资等试点 [7] - 6月19日四川、辽宁举办上市公司并购重组培训会议，强调用足政策、科学选标、合规操作及结合战略转型 [7] - 1 - 5月市场监管总局收到经营者集中申报289件，审结280件，同比分别增长9.9%和12.0%，平均审结周期缩短到24.6天 [7] 并购事件统计 - 6月16 - 22日以上市公司为竞买方的并购事件中，1例失败，剔除后共发生并购重组事件78例，重大并购重组26例，其中并购重组完成11例，重大并购重组完成0例 [9] 重大并购重组更新 - 6月16 - 22日以上市公司为竞买方的并购事件中，竞买方为国央企的共计10例 [13][14] - 列举多起重大并购重组案例，包括新晨科技、中科通达等公司的并购情况 [14] 并购失败事件 - 上周有1例上市公司并购失败事件，6月19日晚富煌钢构因市场环境等因素拟终止收购中科视界控100%股权 [17] 实控人变更 - 上周3家上市公司披露控制权变更，通用股份实现国资入股 [18] 市场表现 - 6月16 - 22日重组指数跑输万得全A，超额为 - 2.24%，中期维度重组指数与万得全A滚动20个交易日的收益差由正转负 [21]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家能源局全社会用电量5月同比+4.4%，同比增速较4月4.7%微降0.3pct；5月全社会用电量8096亿千瓦时，分产业用电看，第一、二、三产业及城乡居民生活用电量同比分别增长8.4%、2.1%、9.4%、9.6%；1至5月，全社会用电量累计39665亿千瓦时，同比增长3.4%，其中规模以上工业发电量为37266亿千瓦时 [4] - 2025年5月电网代购电价同比下降3%环比+0.4%；截至2025/6/20，动力煤秦皇岛5500卡平仓价609元/吨，同比-29.8%，周环比0%；截至2025/6/21，三峡水库站水位正常，入库流量同比上升19.72%，出库流量同比上升63.96%；2025M1 - 4全社会用电量3.16万亿千瓦时（同比+3.1%），发电量2.98万亿千瓦时（同比+0.1%）；2025M1 - 4新增装机容量，火电、水电、核电、风电、光伏分别新增1298、265、0、1996、10493万千瓦，同比分别+41.7%、-2.7%、持平、+18.5%、+74.6% [4] - 迎峰度夏关注水电、火电投资机会，火电关注区域投资机会，建议关注【建投能源】等；水电量价齐升、低成本受益市场化，重点推荐【长江电力】；核电成长确定、远期盈利&分红提升，重点推荐【中国核电】等；绿电化债推进财政发力，重点推荐【龙净环保】；消纳关注特高压和电网智能化产业链 [4] 各部分总结 行情回顾 - 本周（2025/6/16 - 2025/6/20），SW公用指数下跌1.13%，细分板块中核电、SW水电、SW火电、SW风电、SW光伏发电下跌，SW燃气上涨 [9] - 本周涨幅前五标的为【首华燃气】【凯添燃气】【天壕能源】【长春燃气】【洪通燃气】，跌幅前五标的为【聆达股份】【江苏新能】【湖南发展】【深南电A】【豫能控股】 [9] 电力板块跟踪 用电 - 2025M1 - 4全社会用电量3.16万亿千瓦时，同比+3.1%，增速较2025M1 - 3提升0.6pct，各部门用电增速较前三个月恢复提升 [13] 发电 - 2025M1 - 4发电量2.98万亿千瓦时，同比+0.1%，同比增速较2025M1 - 3回落4.5pct，火电增速下滑幅度收窄 [22] 电价 - 2025年5月各省电网代购电价均价394元/MWh，同比下降3%，环比+0.4% [40] 火电 - 2025年6月20日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价609元/吨，同比-29.84%，周环比0%；5月月均价619元/吨，同比下跌248元/吨，同比-28.60% [45] - 截至2025年4月30日，中国火电累计装机容量14.6亿千瓦，同比提升4.1%；2025年1至4月，新增装机容量1298万千瓦，同比上升41.7%；2024年1至12月，利用小时数4400小时，同比下降76小时 [47] 水电 - 2025年6月21日，三峡水库站水位正常，入库流量17000立方米/秒，同比上升19.72%，出库流量18200立方米/秒，同比上升63.96% [53] - 截至4月30日，中国水电累计装机容量4.4亿千瓦，同比提升3.0%；2025年1至4月，新增装机容量265万千瓦，同比-2.7%；2024年1至12月，利用小时数3349小时，同比提升219小时 [60] 核电 - 2024年核电行业再获11台核准，表明“安全积极有序发展核电”趋势；2019至2024年合计核准46台，中国核电/中国广核/国电投/华能集团分别获18/16/8/4台，占比39%/35%/17%/9% [69] - 截至2025年4月30日，中国核电累计装机容量0.61亿千瓦，同比提升6.9%；2025年1至4月，新增装机容量0万千瓦，同比持平；2024年1至12月，利用小时数7683小时，同比上升13小时 [70] 绿电 - 截至2025年4月30日，中国风电、光伏累计装机容量分别达5.4、9.9亿千瓦，同比分别提升18.2%、47.7%；2025年1至4月，风电、光伏新增装机容量分别为1996、10493万千瓦，同比分别增加18.5%、74.6% [76] - 2024年1至12月，中国风电利用小时数2127小时，同比下降107小时，光伏利用小时数1211小时，同比持平 [76] 重要公告 - 江苏新能全资子公司投资建设的国信溧阳100MW/200MWh储能电站项目于2025年6月13日并网 [83] - 新奥股份拟通过全资子公司私有化新奥能源，并以介绍上市方式在香港联交所主板上市，于2025年6月16日递交申请 [91] - 九丰能源2025年6月23日部分股票上市流通，剩余未解锁限售股143,403股 [91] - 贵州燃气持股5%以上股东北京东嘉所持147,231,778股被司法冻结，占其所持公司股份数的68.23%，占公司总股本的12.80% [91] - 皖能电力以总股本2,266,863,331股为基数，向全体股东每10股派3.19元现金红利 [91] - 中国电力于2025年6月18日同意收购揭阳电力35%的股权，代价595,293,510元 [91] - 江苏国信子公司国信扬电三期2×100万千瓦扩建项目获江苏省发改委同意建设 [91] - 蓝天燃气控股股东蓝天集团拟增持不低于10,000万元、不超过15,000万元，且不超过总股本2%的股份 [92] - 蓝天燃气向长葛宇龙发行股份购买长葛蓝天52%的股权，新增股份于2025年6月20日完成登记，24日上市流通 [92] - 天富能源为天富集团提供45,000万元担保，累计对外担保余额696,200万元，有反担保，无逾期情形 [92] - 中国燃气2025年6月20日目标公司获增资，中国双碳等认购23%股权，总代价216,000,000元 [92] - 大众公用控股股东大众企管2025年6月19日解除7,000万股质押，质押2,800万股 [92] - 新疆浩源2025年6月23日名称变更为新疆万憬能源，证券简称相应变更，代码不变 [92] - 九丰能源为子公司提供合计115,452.50万元担保，截至2025年6月19日有实际担保余额 [94] 往期研究 - 《2025年公用事业行业年度策略：电动化、尖峰化、市场化，寻找稀缺电力容量&显著边际变化》2024 - 12 - 10 [96] - 《2025年燃气行业年度策略：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量》2024 - 12 - 09 [96] - 《中国燃气深度：全国城市燃气龙头，居民气占比奠定高顺价弹性，盈利有望触底反弹》2024 - 11 - 22 [96] - 《华润燃气深度：气润中华，优质区域为基，主业持续增长+“双综”业务快速布局》2024 - 11 - 15 [96] - 《核电行业系列深度：全球核电深度——激荡七十载，后浪汤汤来》2024 - 11 - 14 [96] - 《公用环保行业深度：要素市场化改革中，滞后30年的公用要素改革启航！》2024 - 8 - 31 [96] - 《核电行业系列深度：双核弥强，灯火万家——未来能源享稀缺长期成长性，ROE翻倍分红提升》2024 - 7 - 30 [96] - 《燃气行业系列深度：成本回落+顺价推进，促空间提估值》2024 - 6 - 5 [99] - 《昆仑能源深度：中石油之子风鹏正举，随战略产业转移腾飞》2024 - 6 - 3 [99] - 《火电行业系列深度：2024年火电行业更关注区域电力供需和股息率》2024 - 3 - 27 [99] - 《燃气行业系列深度：对比海外案例，国内顺价政策合理、价差待提升》2024 - 3 - 10 [99] - 《公用事业策略报告：2024年年度策略：电源各寻其位，可预期性提升》2024 - 1 - 3 [99] - 《皖能电力深度：背靠新势力基地安徽用电需求攀升，新疆机组投产盈利进一步改善》2023 - 11 - 07 [99] - 《中国核电深度：量变为基，质变为核》2023 - 11 - 07 [99] - 《长江电力深度：乌白注入装机高增，长望盈利川流不息》2023 - 11 - 06 [99] - 《电价系列深度：从电力体制改革趋势看产业投资机会》2023 - 10 - 08 [99]

海外波动加剧 - 中美关系缓和但仍有反复，34%对等关税中24%暂停90天，保留10%，未来关税或加码[1][13] - 伊以冲突自6月13日升级，若伊朗封锁海峡或引发全面战争，加剧全球地缘政治风险[2][16][17] - 4月7日关税反转开启的risk - on模式驱动力不足，全球或转向risk - off阶段[3][18] 国内市场情况 - 地产数据偏弱，商品消费二季度增速靠补贴，出口仍面临至少10%关税增幅，基本面“弱趋缓”[5][22] - 两融余额维持1.8万亿附近，机构资金仓位从73.6%降至69.9%，市场板块轮动，热点轮换快[6][31] 市场应对策略 - 短期以防御为主，选A50、沪深300为底仓，配置银行、运营商等稳定板块[7][40] - 政策明朗后反攻，关注计算机（AI）、机械设备（机器人）、生物医药（创新药）等成长板块[7][40] 风险提示 - 经济数据改善节奏不及预期，中美关系超预期变化，地缘政治风险[7][44]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 中东局势带动欧美气价上涨，国内气价平稳，海内外倒挂持续；全国顺价逐步推进，城燃公司盈利提升、估值修复；美气进口关税税率降低，回国经济性提升；欧盟放宽天然气储存目标；供给宽松，燃气公司成本压力下行，价格机制理顺、需求放量 [3][39][44][49][50] 根据相关目录分别进行总结 价格跟踪 - 截至2025/06/20，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动+31.5%/+9.3%/+14%/+0%/+5.9%至0.9/3.5/3.6/3/3.6元/方 [3][8] - 美国高温天气叠加中东局势，天然气价格周环比+31.5%，截至2025/06/11，总供应量周环比+0.4%，总需求周环比+2.3%，发电用天然气周环比+11.6%，住宅和商业部门消费量周环比-13.5%，工业部门消费量周环比-1.8%，截至2025/06/13，储气量周环比+950 [3][13] - 中东局势引发市场担忧，欧洲气价周环比+9.3%，2025M1 - 3消费量同比+8.9%，2025/6/12 - 2025/6/18供给周环比-5.2%，2025/06/14 - 2025/06/20燃气发电量周环比+24.9%，截至2025/06/12，库存同比-223.9TWh，库容率同比-19.8pct [3][14] - 国内需求恢复缓慢，气价周环比持平，2025M1 - 5表观消费量同比-0.6%，产量+6.1%，进口量-9.6%，2025年5月液态天然气进口均价环比+0.9%，气态天然气进口均价环比-3.8%，整体进口均价环比-1.3%，截至2025/06/20，进口接收站库存周环比+6.6%，LNG厂内库存周环比+3.09% [3][23][27] 顺价进展 - 2022 - 2025M5，全国63%（183个）地级及以上城市进行居民顺价，提价幅度0.21元/方，2024年龙头城燃公司价差0.53 - 0.54元/方，配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存10%修复空间 [39] 重要公告 - 6月18日蓝天燃气控股股东基于对公司前景信心及中长期投资价值的认可，拟通过集中竞价增持A股股份，金额1 - 1.5亿元，不超过总股本2%，资金来源为自有资金及专项贷款，实施期限为公告日起12个月内 [43] - 6月16日新奥股份向香港联交所递交H股介绍上市申请，与全资私有化新奥能源同步进行，介绍上市尚需取得多机构核准、同意和/或备案，需通过新奥能源计划股东会议及特别股东大会审议 [43] 重要事件 - 美气进口关税税率由140%降至25%，2024年美国LNG长协到达沿海地区终端用户的成本叠加25%关税将达2.80元/方，在沿海地区仍具价格优势，2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占比有限 [44][46] - 欧洲议会和欧盟成员国谈判代表暂时同意放宽欧盟天然气储存目标，允许90%的满储存目标偏离10个百分点，各国将有更长时间实现90%目标，预计6月24日前完成谈判 [49] 投资建议 - 城燃降本促量、顺价持续推进，重点推荐新奥能源（25股息率5.3%）、华润燃气、昆仑能源（25股息率4.5%）、中国燃气（25股息率6.7%）、蓝天燃气（股息率ttm9.1%），建议关注深圳燃气、佛燃能源（25股息率4.5%）、港华智慧能源 [50] - 海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业，重点推荐九丰能源（25股息率5.0%）、新奥股份（25股息率6.1%），建议关注深圳燃气、佛燃能源（25股息率4.5%） [51] - 美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显，建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [51]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 多数平台2025年618活动较2024年拉长，规则简化，部分国货美妆品牌表现好；618整体天猫高质量增长，美妆预计双位数增长；珀莱雅/韩束分别稳居天猫/抖音TOP1，国际品牌反扑；宠物食品赛道高增延续，弗列加特表现优异；建议关注618势头向上、具备新品及新品牌催化的公司，以及估值逐渐落于击球区的公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 多数平台2025年618活动较2024年拉长，阶段划分更精细，促销力度稳定，开启时间提前至5.13，结束时间一致，均设“预热期 - 官宣期 - 高潮期 - 返场”流程，天猫主推立减折扣 [8] - 规则精简后，618全周期天猫剔除退款后GMV同比增长10%，25年618综合电商销售总额8556亿元，同比增长15.2%，618全周期天猫美妆成交额同比增长11.1%，占大盘41.3% [9] - 天猫618美妆全周期TOP10中国货珀莱雅位列前十，抖音618美妆全周期TOP10中国货韩束、珀莱雅、自然堂位列前十，毛戈平天猫及抖音彩妆排名分别上升5位/8位，部分国际品牌排名提升 [9][11] - 上美股份公司韩束天猫销售额同增46%，京东/唯品会/拼多多销售额分别同增81%/40%/229%，X肽系列总销售额过亿，Newpage销售额同增106% [12] - 25年宠物板块618战报显示，猫烘焙粮同比超2500%，狗烘焙粮同比超1200%等，天猫猫狗食品品牌榜TOP10中鲜朗、弗列加特排名提升 [12] - 建议关注618势头向上/具备新品及新品牌催化的【若羽臣】、【上美股份】、【乖宝宠物】、【中宠股份】等，以及估值逐渐落于击球区的【毛戈平】、【珀莱雅】、【巨子生物】等 [12] 本周行情回顾 - 本周（2025年6月16日至20日），申万商贸零售指数涨跌幅 -2.75%，申万社会服务 -3.29%，申万美容护理 -5.86%，上证综指 -0.51%，深证成指 -1.16%，创业板指 -1.66%，沪深300指数 -0.45% [13] - 2025年初至今（1月2日至6月20日），申万商贸零售指数涨跌幅 -7.89%，申万社会服务 -2.02%，申万美容护理 +4.75%，上证综指 +0.24%，深证成指 -3.93%，创业板指 -6.15%，沪深300指数 -2.24% [13] 细分行业公司估值表 - 报告列出化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等细分行业公司的总市值、收盘价、归母净利润、P/E及投资评级等信息 [19][20]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 物联网芯片模组行业受大厂AI/机器人/智驾/5G等浪潮驱动，叠加物联网下游全面复苏，预计基本面边际向好，有望随端侧AI实现爆发 [2] - 物联网模组是万物互联的“神经网络”，位于网络层，处于产业链中游，传统分类有蜂窝和非蜂窝类，新分类有智能模组与AI使能模组，最新AI使能型模组达60 TOPS算力 [2] - 全球物联网行业复苏在即，2024 - 2030年连接数以15%的CAGR增长；中国市场连接数与规模持续增长，未来7年物联网模组市场规模增速超6%，2031年超900亿元；国产厂商优势领先，2025Q1移远通信、中国移动和广和通占据全球蜂窝物联网模组市场半壁江山 [2] - 行业发展趋势为车载模组需求放量，端侧AI爆发在即，包括车联网、机器人、端侧应用等需求增长，DeepSeek - R1蒸馏模型与GPT - 4.1系列驱动端侧AI商业化落地 [3] - 行业公司深度受益AIot浪潮，移远通信、广和通、美格智能业务各有特色；投资建议关注AI增量和下游beta，相关标的为移远通信、广和通、美格智能 [4] 根据相关目录分别进行总结 第一章 物联网模组：万物互联的“神经网络” - 物联网产业链分感知层、网络层、平台层和应用层，物联网模组位于网络层，是产业链中游和“神经网络”，感知层实现感知识别，网络层传递信息，平台层处理信息，应用层转化为行业解决方案 [13] - 物联网模组是将电子器件集成于电路板的模块化组件，是物联网设备网络信息传输的基础枢纽，无线模组按功能分物联网和定位模组，按通信制式分蜂窝和非蜂窝类，按覆盖范围分局域网和广域网，按运算能力与逻辑结构分物联网、智能和AI模组 [17] - 为顺应智能化趋势，蜂窝模组新分类有基础型、智能模组和AI使能型模组，智能模组侧重连接和基础数据处理，AI使能型模组集成先进处理器增强人工智能功能，最新达到60 TOPS算力 [21] 第二章 IoT复苏在即，国产厂商优势领先 - 2015年前海外厂商垄断中国蜂窝物联网模组市场，建立技术和人才、行业经验和先发优势、业务资质及市场认证壁垒 [23] - 2015 - 2019年国产替代启动，国家战略推进云计算与物联网发展，国内厂商有成本与价格优势，海外厂商市场份额从65%降至38%，中国厂商从25%升至54% [27] - 2020年至未来企业并购整合，技术驱动升级，行业从“低价替代”转向技术差异化竞争，加速AI融合 [30] - 全球物联网行业复苏，企业IoT支出增速触底反弹，2025 - 2030年CAGR达14%；全球蜂窝物联网连接数预计持续高增，2024 - 2030年CAGR为15%，由LTE Cat 1 bis和5G驱动 [36] - 中国市场在全球市场复苏中起关键作用，2024年Q4全球蜂窝物联网模块出货量同比增长10%，中国年增长率达21%；2019 - 2023年中国物联网模组市场规模GAGR达9.7%，预计未来7年增速超6%，2031年超900亿元；2024年底中国移动物联网终端用户数达26.6亿户，同比增长13.9% [41] - 竞争格局马太效应凸显，国产厂商优势领先，2025Q1移远通信、中国移动和广和通分别占全球蜂窝物联网模组市场37%、10%和8%，三家占超半壁江山 [42] 第三章 下游领域动态：车联网、AI、5G RedCap、5G - A到6G - 全球汽车市场回暖，中国汽车与新能源汽车产销量持续增长，2024年新能源汽车产销量同比分别增长34.4%和35.5%，占新车总销量40.9%；“智驾平权”浪潮下，消费者对车联网功能与车载智能模组需求增长 [53] - 5G车载通信市场持续扩大，2023年中国乘用车5G模组装车163.3万辆，装车率约7.5%，预计2027年装车785.6万辆，装车率达35.6%；5G和5G RedCap或成未来主流，5G RedCap低功耗、低成本 [56] - 车载卫星通信向“汽车直连卫星”技术演进，2024年预计采用NTN技术的高端车型渗透率达5万台，2026年约为52.3万台，预计2026年拓展中低端车型 [67] - AI玩具、眼镜等端侧应用爆发在即，无线物联网模组方案成熟为AI玩具落地提供基础，DeepSeek - R1蒸馏模型和GPT - 4.1驱动端侧AI商用落地 [69] - 机器人领域通信是交互和感知方式之一，传统传感器方案与通信方案各有特点，多种物联网模组技术用于机器人领域，云端协同需求和端侧技术发展带动物联网模组需求增长 [73] - 移动支付核心特点是便捷性、实时性和无卡化，物联网模组应用方式有近场通信、蓝牙技术、蜂窝物联网模组和低功耗广域网络；市场需求增长和行业竞争推动物联网模组渗透率上升，预计2025年全球移动支付交易量超14万亿美元 [77] - 工业联网是通过通信网络连接工业设备等实现数字化生产的体系，依赖多种信息技术，物联网模组是核心硬件；2023年工业领域占全球蜂窝物联网模组应用领域约9%，预计未来需求显著增长，工信部推动相关技术发展，刺激工业级物联网模组需求 [80] - AI玩具领域假设目前基础款：中端：高端销量=7:2:1，物联网模组占成本约15% - 20%，未来技术成本下降、功能升级、市场结构变化，有望为Cat.1和Cat.4模组带来增量需求 [86] - AI眼镜领域分乐观、中性、悲观三种情况测算智能模组市场规模，不同年份普通销量、单价、SOC销量、单价不同，模组总规模也不同 [87] - 车载智能模组领域测算海内外总需求、4G和5G渗透率、价格等，2020 - 2030年海内外总需求从344万片增长到6535万片，车载智能模组总规模从16亿元增长到368亿元 [89] 第四章 行业公司深度受益AIot浪潮 移远通信 - 主营业务是无线物联网模组及其解决方案的设计、研发、生产与销售服务，提供一站式解决方案；产品涵盖蜂窝、车载前装、智能、短距离物联网、GNSS定位、卫星物联网模组、天线等；客户有Technicolor Delivery Technologies SAS等 [93] - 营业收入逐年上升，2024年达185.94亿元，同比增长34.14%，2022 - 2024年海外收入高于中国地区；归母净利润波动大，2024年为5.88亿元，同比增548.49%，2023年因资产减值大幅下降 [98] - 毛利率持续下降，2024年为17.61%；净利率低，ROE波动大，研发费用率最高且有资产减值，导致净利率常年不到5% [102] - 推出全新Wi-Fi AI玩具整体解决方案，整合硬件载体、音频算法、AI大模型及物联网平台，采用高性能Wi-Fi模组，搭载全链路纯软音频算法 [103] - 推出48 TOPS高算力5G智能座舱融合方案模组AS830M，支持一芯双系统多端多屏多摄，能运行主流AI大模型，集成5G、Wi-Fi 7和BT5.3等技术 [105] 广和通 - 深耕无线通信领域，构建“蜂窝模组 + Wi-Fi模组＋AIoT”全场景产品序列，产品覆盖多种模组及通信解决方案、具身智能机器人开发平台、全球资费和云服务等；客户包括赛格导航等知名整车厂、百富环球等移动支付领域客户、联想等移动互联网领域客户 [108] - 营业收入稳健，近年稳定上升，2024年增长率剔除锐凌无线车载前装业务影响为23.34%，主要来自国内汽车电子及智慧家庭领域中5G FWA业务领域；海外收入总额上升，占比长期超过50%；归母净利润表现稳健且行业领先，2024年增速为19% [116] - 横向对比毛利率和净利率处于行业上游，纵向分析呈下降趋势，销售管理费用率处于行业较低水平，费用控制能力持续优化 [121] - 重视研发投入，研发投入持续加大，截至2024年12月31日累计获得多项专利和软件著作权，2024年新获得多项专利；研发人员占比超过60% [124] - AI研究院自主研发并发布Fibocom AI Stack技术平台，提升AI模组产品市场竞争力；推出AI玩具大模型解决方案，开启儿童智能交互新体验；发布基于骁龙®X75 5G调制解调器及射频系统的AI FWA解决方案，推动服务个性化 [125] - 发布“星云系列”全矩阵AI模组及解决方案，对应运行不同参数端侧大模型；AI Buddy提供多种服务，QuickTaste AI解决餐饮行业问题，AI红外相机实现多种功能 [133] - 为昶氪科技提供无围线式智能割草机机器人解决方案已大规模量产商用，突破传统割草机局限；发布具身智能机器人开发平台Fibot，助力机器人厂商客户验证算法 [135] 美格智能 - 主要产品包括无线物联网模组和物联网解决方案，模组产品从功能差异性角度分三类，价格大致为10元、50元和200元；客户有比亚迪等汽车类和VITURE等AR眼镜类 [140] - 营收稳定增长，受惠于大客户比亚迪，智能汽车相关模组出货量高速增长；境内收入增长，境外占比下降；归母利润波动大，2024年利润大幅回暖至29.41亿元，同比增长36.98% [144] - 毛利率稳步下滑，2024年前三季度为16.25%；净利率低，ROE波动大，定制化方案导致研发费用高，规模效应不明显 [147] - 研发占比高，属于研发型公司，研发人员常年占公司人数80%以上，研发费用逐年上升；研发方向为5G智能座舱等方向 [151] - 发布行业首款采用3nm N3P工艺的5G - A智能座舱模组，具备60 TOPS超高AI算力等顶尖综合性能，支持多种通信和深度学习框架 [152]

核心观点 - 6月FOMC会议未降息，美联储下调美国GDP增速预期、上调失业率与PCE通胀预期，判断经济前景更滞胀，点阵图分布更鹰派，预计今年降息或不及2次 [1][11] - “1+6”改革方案为科技企业提供全链条优化服务，构建支持科技创新的完整生态闭环，为资本市场支持全面创新描绘清晰路径 [2][12] - 预计锡振转债上市首日价格在123.58 - 137.42元之间，中签率为0.0018% [4][15] - 新能源4月国内装机同增214.7%，海外需求稳定增长，供应链价格回调，大储维持高景气，风电需求高增，给出光储和风电相关投资建议 [17][18] - 百润股份崃州新品上市，威士忌产品发布节奏顺利，预计全年收入贡献可观，维持“买入”评级 [19][20] - 亚盛医药多项临床亮相大会，优秀数据助力管线商业化，预计收入快速增长，维持“买入”评级 [7][21] - 托普云农作为智慧农业领军企业，有望受益于政策支持和AI赋能，预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [8][23] - 先导智能交付固态电池核心设备，率先打通整线设备，有望受益于固态电池产业化加速，维持“买入”评级 [10][25] 宏观策略 美联储全年降息或不及2次——2025年6月FOMC会议点评 - FOMC声明：6月会议维持政策利率在[4.25, 4.5]%不变，对失业率、经济前景描述改动，删除更高失业率与通胀判断 [11] - 经济预测：下调2025Q4美国GDP同比增速至1.4%、上调失业率至4.5%，上调2025Q4 PCE同比至3.0%、核心PCE同比至3.1%，政策利率预期中值不变，更多官员预期失业率与通胀率上行风险大于增长率下行风险 [11] - 点阵图：全年降息指引持平2次，但分布更鹰派，7名委员预期今年无降息，2026政策利率预期中值上修至3.625%且分布更分散 [11] - 发布会：鲍威尔对经济有信心、对通胀有耐心，认为按兵不动是最佳策略 [11] - 未来展望：市场下修2025全年降息预期，预计今年降息或不及2次，11月上旬或确定新美联储主席人选，2026年5月主席人事更迭后市场对降息预期或更强 [11] “1+6”体系精准支持硬科技企业 - 事件：6月18日证监会主席宣布推出“1+6”政策措施深化资本市场改革 [12] - 观点：“1+6”是系统工程，提升制度包容性，精准支持硬科技企业，六项配套措施务实有力 [12] - 对资本市场影响：科创成长层试点政策可向主板推广，与其他板块功能互补，吸引“耐心资本”入场，稳定二级市场，为投资者创造机会 [2][14] 固收金工 锡振转债：汽车车身结构件制造主力军 - 事件：2025年6月18日锡振转债开始网上申购，总发行规模5.20亿元，资金用于廊坊振华全京申汽车零部件项目 [15] - 债底估值与转换平价：当前债底估值95.23元，YTM为2.81%；转换平价100.3元，平价溢价率为 - 0.31% [15] - 转债条款与稀释率：条款中规中矩，总股本稀释率为6.11%，对股本摊薄压力较小 [15] - 观点：预计上市首日价格在123.58 - 137.42元之间，中签率为0.0018%，建议积极申购 [4][15] - 公司情况：无锡振华主营冲压零部件等业务，与多家客户建立合作关系，2019 - 2024年营收和归母净利润复合增速分别为10.23%和27.23% [15][16] 行业 新能源月报：2025年4月报 - 国内情况：4月新增装机45.22GW，同增214.7%，相关政策促进新能源消纳，核发绿证增加，部分企业计划联合收储，多地有相关政策推出 [17][18] - 海外情况：欧洲光伏协会预测全球光伏新增装机增长，四月意大利环比高增，美国补贴退坡引发行业波动，印度发起反倾销征税并扩产 [17] - 供应链情况：3月多晶硅产量约10.55万吨，各环节产品价格回落，亏损加剧，辅链胶膜价格小幅上涨，玻璃价格持平 [17] - 企业情况：中信博、钧达股份等企业Q1出货稳中有进，海外加速布局 [17][18] - 储能情况：美国、欧洲储能装机增长，国内Q1新增储能装机同比下降，取消强制配储要求，Q2户储旺季来临 [18] - 风电情况：25年1 - 4月风电装机20GW，同比增长18.5%，1 - 5月陆海风招标增长，海风项目进展顺利 [18] - 投资建议：给出光储和风电相关企业投资建议 [18] 推荐个股及其他点评 百润股份（002568）：崃州新品正式上市，第二曲线渐入佳境 - 事件：2024年6月19日崃州新品发布会直播落幕，发布5款新品 [19] - 威士忌产品：发布节奏顺利，预计下半年营销推广落地，全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望释放 [19][20] - 多元桶陈：崃州蒸馏厂完成灌注第50万支陈酿桶，桶陈类型丰富，预计未来4 - 5年实现100万桶原酒储备 [20] - 盈利预测与投资评级：维持2025 - 2027年营收和归母净利润预测，维持“买入”评级 [6][20] 亚盛医药 - B（06855.HK）：多项临床亮相ASCO和EHA大会，优秀数据助力管线商业化 - 事件：6月16日奥雷巴替尼临床数据在EHA年会公布，5月30日APG - 2575联合疗法数据在ASCO年会公布 [7][21] - 临床数据：奥雷巴替尼多项Ph + ALL适应症临床结果良好，APG - 2575治疗髓系恶性肿瘤数据有优势，布局差异化适应症 [21] - 盈利预测与投资评级：预计收入快速增长，维持25 - 26年收入预测，新增27年收入预测，维持“买入”评级 [7][22] 托普云农（301556）：智慧农业领军，AI +深度赋能 - 公司情况：成立于2008年，是智慧农业综合解决方案提供商，2020 - 2024年营收和归母净利润稳健增长 [23] - 市场与政策：2024年中国智能农业市场规模达1050亿元，2025年中央一号文件支持智慧农业发展 [23] - 公司发展：立足浙江辐射全国，承建“浙江乡村大脑”，AI深度赋能，推出“问稷”智能体 [23] - 盈利预测与投资评级：预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [8][23] 先导智能（300450）：持续交付固态电池核心设备，有望充分受益于固态电池产业化加速 - 事件：成功交付多套固态电池核心装备 [25] - 设备优势：率先打通全固态电池整线设备，性能领先 [25] - 受益情况：全固态设备变化集中在前道和中道，有望受益于设备量价齐升 [25] - 产业化加速：政策端和应用端推动固态电池产业化，预计2025 - 2026年进入中试线落地关键期 [25] - 盈利预测与投资评级：预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [10][25]