核心观点 - 展望2025下半年，互联网行业投资机会视各子行业核心业务运营、行业竞争和AI发展进程而定，看好业绩确定性强、估值合理有上调空间以及业务、技术壁垒强的公司，关注不确定性下低估值优质公司扭转机会；科技行业AI建设和变现、国产替代仍是投资主线；汽车行业混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速 [1][4][6] 各行业展望 互联网及教育行业 - 外卖市场预计规模市占维持美团：饿了么6:3，关注京东618后策略；国补对京东3季度增益效果持续，4季度手机数码品类增长持续；OTA平台下半年收入增速预计维持在15 - 20%，竞争格局良好，酒店变现率维持高位；腾讯聚焦头部精品游戏，网易端游增长强劲，手游下半年或迎拐点；文娱音乐子行业增长确定性强，未来股价催化来自利润超预期增长；短期看好云服务提供商，中长期关注AI + 应用落地机会；建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [4] 科技行业 - 2025下半年AI建设和变现仍是投资主线，海外CSP资本开支上升超预期，主权国家基金投资或成AI投资重要来源，中国内地CSP受利好因素影响资本开支增速或超海外同行，内地芯片公司国产替代进程或加速；终端需求轮动，数据中心服务器需求继续强劲，消费电子需求恢复速度或放缓，汽车和工业终端需求积极复苏；建议聚焦AI和国产替代双主线，关注韦尔股份、英伟达、超微半导体，将海外和A/H股半导体制造板块观点从超配调至标配，海外半导体设备板块观点从低配调至标配，对智能手机及其产业链需求保持谨慎，看好数据中心和服务器终端需求 [4][5] 汽车行业 - 乘用车下半年多款增混车型上市，全年内地新能源渗透率有望达55%，高速NOA搭载车型售价或降至20万元以下，警惕车市竞争加剧，关注比亚迪智驾 + 出口、小鹏汽车M03 MAX /G7/增程车型上市；重卡预计全年内地销量（含出口）达95万辆（同比 + 5%），看好中国重汽市占率提升；两轮车预计2025年内地销量达5,600万辆，看好行业龙头雅迪；电池企业发力商用车电池和增程大电池，海外市场有不确定性，关注宁德时代；机器人产业化临近，内地企业有望凭借成本优势和技术积累占据先机，建议关注核心零部件 [6][7] 手游流水情况 整体情况 - 5月头部手游流水之和同比持平，1 - 5月同比 + 6% [8] 腾讯 - 本土流水同比净增8亿元/4%，主要来自《王者荣耀》及新游，《三角洲行动》5月流水近5亿元，《胜利女神：新的希望》首月流水1.5 - 2亿元；海外流水同比减8.6亿元/15%，主要因《荒野乱斗》高基数；维持2季度17%手游收入增速预期 [9] 网易 - 本土流水同比减1亿元/2%，《逆水寒》高基数影响被新游及《第五人格》增量贡献抵消，《燕云十六声》5月流水创新高；海外流水同比增1.5亿元/29%；5月手游流水恢复同比正增长，预计2季度手游收入同比企稳，下半年恢复正增长 [9] 市场数据 全球主要指数表现 |指数|收盘价|当日升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|23,907|1.07|18.00| |国指|8,685|1.26|19.13| |上A|3,547|0.23|0.94| |上B|260|0.46|-2.65| |深A|2,103|0.53|2.70| |深B|1,192|0.27|-1.72| |道指|42,320|-0.25|-0.53| |标普500|5,939|-0.53|0.98| |纳指|19,298|-0.83|-0.06| |英国富时100|8,811|0.11|7.81| |法国CAC|7,790|-0.18|5.55| |德国DAX|24,324|0.19|22.17| [3] 主要商品及外汇价格表现 |品种|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|64.87|-6.45|-13.02%| |期金|3,373.50|15.72|28.31| |期银|34.35|6.50|18.84| |期铜|9,673.50|1.39|11.11| |日圆|143.48|3.79|9.54| |英镑|1.36|5.66|8.53| |欧元|1.15|6.44|10.65| [3] 基点变动情况 |品种|三个月变动|六个月变动| | ---- | ---- | ---- | |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.39|2.68|5.13| [3] 恒指技术走势 |指标|数值| | ---- | ---- | |恒生指数|23,906.97| |50天平均线|22,957.01| |200天平均线|21,644.71| |14天强弱指数|61.57| |沽空（百万港元）|33,775| [3] 恒生指数成份股表现 - 报告列出长和实业、中电控股等多只恒生指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [12] 国企指数成份股表现 - 报告列出吉利汽车、中信股份等多只国企指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐首季毛利率优化超预期，上调今明两年经调整净利润6%及9%，至19.3亿及22亿元人民币 [1] - 基于SOTP估值，上调目标价30%，由184港元升至240港元 [1] - 展望2025年，继续看好集团在线音乐中会员订阅延续的稳健势头，预计在线音乐收入同比增15%，会员收入订阅同比增16% [1] - 预计ARPPU短期稳定，高端会员增加的积极影响或被学生会员占比提升所抵销 [1] - 非会员业务方面，料今年收入同比增11% [1] - 社交收入方面，利润或基本持稳 [1]

核心观点 - 2025年医药行业有望成为关键转折之年，2H25板块行情稳中向好，可把握创新+高增长两条主线；百度短期利润承压，但云及自动驾驶有机会；蔚来汽车销量回升和降本2季度边际改善，股价有短期反弹机会；先声药业多项数据公布于ASCO大会，产品销售及出海潜力提升 [1][3][6][7] 医药行业 整体展望 - 2025年政策短期扰动基本出清，更多利好政策有望落地；行业未来两年盈利高增长确定性强，短期盈利预测逐步上修；创新药出海热潮延续 [1] 细分领域 - **创新药**：预计头部生物科技企业将集中迎来盈亏平衡转折点，推荐康方生物、荣昌生物、科伦博泰 [1] - **处方药**：港股龙头收入/净利润有望重回/稳定双位数增速，推荐先声药业 [2] - **CXO**：1Q25A股龙头CXO业绩已开启反弹通道，推荐药明合联和金斯瑞 [2] - **民营医院**：推荐固生堂和海吉亚医疗，关注锦欣生殖 [2] 百度 - 预计2025年百度核心收入/运营利润分别同比+2%/-20%，受搜索广告收入下降影响较大，部分被AI云及新业务表现抵消，维持目标价99美元/96港元，建议关注云收入增长持续性及Robotaxi全球化推广进程 [3] 蔚来汽车 - 1季度汽车收入99亿元，低于市场预期，净亏损67.50亿元，同比增长30.2%；计划2季度交付7.2万 - 7.5万辆；认为1季度业绩低于预期不意外，关注边际改善可持续性和降本效果，目前2025年市销率为0.58倍，股价有短期反弹机会 [6] 先声药业 临床数据 - ASCO 2025大会上，肿瘤管线多项研究获展示，苏维西塔单抗治疗铂耐药卵巢癌III期研究的OS最终分析，该适应症预计年内获批；SIM0270 + 哌柏西利治疗二线级以上ER+/HER - 乳腺癌的Ib期研究结果良好，正在开展III期研究评估SIM0270 + 依维莫司治疗疗效 [7] 出海预期 - 看好短期内达成更多出海交易的潜力，上调2025 - 27年净利润预测6 - 11%，上调DCF目标价至14.3港元 [7][8] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,654，升0.59%，年初至今升16.75%；国指收盘价8,577，升0.67%，年初至今升17.65%等 [4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价65.61，三个月升跌 - 7.62%，年初至今升跌 - 12.03%；期金收盘价3,350.20，三个月升15.14，年初至今升27.42等 [4] 恒指技术走势 - 恒生指数23,654.03，50天平均线22,867.95，200天平均线21,627.57等 [4] 恒生指数成份股 - 展示长和实业、中电控股等公司的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率等信息 [10] 国企指数成份股 - 展示吉利汽车、中信股份等公司的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率等信息 [11]

报告公司投资评级 - 买入 [2][9] 报告的核心观点 - 1季度汽车收入低于预期，净亏损同比扩大，但销量指引好于预期，6月环比改善 [6] - 2季度销量、毛利率、亏损或迎来边际改善，公司对4季度预期乐观，核心在于降本力度 [6] - 维持买入评级，1季度业绩低于预期不意外，未来关注边际改善可持续性和降本效果，当前市销率显示下行空间有限，边际改善将带来短期反弹机会 [6] 股份资料 - 52周高位为59.15港元，52周低位为24.50港元，市值为107,087.83百万港元，日均成交量为5.50百万，年初至今变化为-20.98%，200天平均价为33.26港元 [4] 财务数据一览 损益表 - 2023 - 2027E年收入分别为55,618、65,732、84,681、92,670、95,526百万元人民币，同比增长分别为12.9%、18.2%、28.8%、9.4%、3.1% [5][10] - 2023 - 2027E年净利润分别为-20,844、-22,310、-15,325、-13,470、-13,239百万元人民币，同比增长分别为40.5%、-11.4%、-31.3%、-12.1%、-1.7% [5][10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年总资产分别为117,383、107,605、106,953、111,391、113,823百万元人民币 [10] - 2023 - 2027E年总负债分别为87,787、94,098、108,835、126,798、142,522百万元人民币 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为-1,382、-13,732、-4,312、2,482、385百万元人民币 [11] - 2023 - 2027E年投资活动现金流分别为-10,885、-1,487、-6,172、-6,738、-7,190百万元人民币 [11] - 2023 - 2027E年融资活动现金流分别为27,663、-4,073、4,398、5,578、7,095百万元人民币 [11] 财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为5.5%、9.9%、11.4%、11.7%、11.6% [11] - 2023 - 2027E年净利率分别为-37.5%、-33.9%、-18.1%、-14.5%、-13.9% [11] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖汽车行业多家公司，包括中创新航、宁德时代、蔚来汽车等，多数公司评级为买入，部分为中性 [9] - 蔚来汽车收盘价为27.50港元，目标价为48.96港元，潜在涨幅为78.0% [1][9]

报告公司投资评级 - 买入 [6][10] 报告的核心观点 - 公司在国际学术会议公布苏维西塔单抗、口服 SERD、多款 ADC 等潜在重磅产品优异数据，带动更多出海交易、提升产品上市后医患认可度、加速公司创新平台价值验证，上调目标价至 14.3 港元 [2] - 基于临床数据，对公司创新药 BD 出海潜力和经 POS 调整销售潜力更乐观，调高相关产品收入预测和潜在合作收入预测，上调 2025 - 27 年净利润预测 6 - 11% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 先声药业收盘价 12.20 港元，目标价 14.30 港元，潜在涨幅 17.2% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027 年营业收入新预测分别为 77.37 亿、90.28 亿、103.11 亿元，较前预测变动 1%、4%、6% [5] - 2025 - 2027 年毛利润新预测分别为 62.67 亿、73.58 亿、84.24 亿元，较前预测变动 2%、4%、6% [5] - 2025 - 2027 年毛利率新预测分别为 81.0%、81.5%、81.7%，较前预测提升 1.7ppt、1.7ppt、1.7ppt [5] - 2025 - 2027 年经调整归母净利润新预测分别为 12.91 亿、16.19 亿、19.65 亿元，较前预测变动 6%、9%、11% [5] - 2025 - 2027 年经调整归母净利率新预测分别为 16.7%、17.9%、19.1%，较前预测提升 0.7ppt、0.8ppt、0.8ppt [5] 个股评级 - ASCO 2025 大会公司肿瘤管线 18 项研究获展示，苏维西塔单抗治疗铂耐药卵巢癌 III 期研究 OS 最终分析结果优，预计年内获批，验证其 me - better 潜质 [6] - SIM0270 + 哌柏西利治疗二线级以上 ER + /HER - 乳腺癌 Ib 期研究结果好，公司正开展 III 期研究评估 SIM0270 + 依维莫司疗效 [6] - 4 月 AACR 大会公布多款早期/临床前 ADC 初步数据，看好短期内达成更多出海交易潜力，关注 CDH6、CDH17 靶点 [6] - 基于临床数据，对创新药 BD 出海和经 POS 调整销售潜力更乐观，调高相关收入预测和达利雷生销售收入预测，上调利润率预测 [6] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E 收入分别为 66.08 亿、66.35 亿、77.37 亿、90.28 亿、103.11 亿元 [11] - 2023 - 2027E 毛利分别为 49.84 亿、53.25 亿、62.67 亿、73.58 亿、84.24 亿元 [11] - 2023 - 2027E 经营利润分别为 7.12 亿、8.48 亿、14.68 亿、18.88 亿、22.96 亿元 [11] - 2023 - 2027E 净利润分别为 7.15 亿、7.33 亿、12.53 亿、15.80 亿、19.27 亿元 [11] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 总资产分别为 108.54 亿、115.10 亿、129.56 亿、147.16 亿、167.97 亿元 [11] - 2023 - 2027E 总负债分别为 36.31 亿、44.42 亿、46.35 亿、48.15 亿、49.69 亿元 [11] - 2023 - 2027E 股东权益分别为 72.23 亿、70.68 亿、83.21 亿、99.01 亿、118.28 亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 1.51 亿、13.91 亿、15.24 亿、17.62 亿、21.03 亿元 [12] - 2023 - 2027E 投资活动现金流分别为 10.88 亿、 - 10.50 亿、 - 5.00 亿、 - 5.20 亿、 - 5.41 亿元 [12] - 2023 - 2027E 融资活动现金流分别为 - 8.95 亿、 - 4.07 亿、0、0、0 亿元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E 毛利率分别为 75.4%、80.2%、81.0%、81.5%、81.7% [12] - 2023 - 2027E ROA 分别为 6.6%、6.4%、9.7%、10.7%、11.5% [12] - 2023 - 2027E ROE 分别为 9.9%、10.4%、15.1%、16.0%、16.3% [12] - 2023 - 2027E 流动比率分别为 2.1、2.0、2.3、2.7、3.1 [12]

报告公司投资评级 - 买入 [6][10] 报告的核心观点 - 先声药业在ASCO 2025大会公布多项重要临床数据，增强出海预期，上调2025 - 27年净利润预测6 - 11%，上调DCF目标价至14.3港元，维持行业重点推荐 [6] 各部分总结 财务模型更新 - 先声药业收盘价12.20港元，目标价14.30港元，潜在涨幅17.2% [1] 股份资料 - 52周高位12.84港元，52周低位5.19港元，市值30,333.10百万港元，日均成交量25.57百万，年初至今变化71.83%，200天平均价7.81港元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为7,737、9,028、10,311百万元人民币，较前预测变动1%、4%、6% [5] - 2025 - 2027年毛利润新预测分别为6,267、7,358、8,424百万元人民币，较前预测变动2%、4%、6% [5] - 2025 - 2027年毛利率新预测分别为81.0%、81.5%、81.7%，较前预测提升1.7ppt [5] - 2025 - 2027年经调整归母净利润新预测分别为1,291、1,619、1,965百万元人民币，较前预测变动6%、9%、11% [5] - 2025 - 2027年经调整归母净利率新预测分别为16.7%、17.9%、19.1%，较前预测提升0.7 - 0.8ppt [5] 个股评级 - ASCO 2025大会上先声药业肿瘤管线18项研究获展示，苏维西塔单抗治疗铂耐药卵巢癌III期研究有积极结果，预计年内获批 [6] - SIM0270 + 哌柏西利治疗二线级以上ER + /HER - 乳腺癌Ib期研究结果良好，公司开展相关III期研究 [6] - 公司曾公布多款早期/临床前ADC初步数据，看好短期内达成更多出海交易潜力 [6] - 基于临床数据，上调公司创新药BD出海和销售潜力预期，调高相关收入和利润率预测 [6] DCF估值模型 - 2025 - 2033年自由现金流现值11,823百万元人民币，终值现值18,581百万元人民币，企业价值30,404百万元人民币 [7] - 股权价值32,312百万元人民币（35,543百万港元），股份数量2,486百万，每股价值14.30港元 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为6,608、6,635、7,737、9,028、10,311百万元人民币 [11] - 2023 - 2027年毛利分别为4,984、5,325、6,267、7,358、8,424百万元人民币 [11] - 2023 - 2027年净利润分别为715、733、1,253、1,580、1,927百万元人民币 [11] 资产负债简表 - 2023 - 2027年总资产分别为10,854、11,510、12,956、14,716、16,797百万元人民币 [11] - 2023 - 2027年总负债分别为3,631、4,442、4,635、4,815、4,969百万元人民币 [11] - 2023 - 2027年股东权益分别为7,223、7,068、8,321、9,901、11,828百万元人民币 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为151、1,391、1,524、1,762、2,103百万元人民币 [12] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为1,088、 - 1,050、 - 500、 - 520、 - 541百万元人民币 [12] - 2023 - 2027年融资活动现金流分别为 - 895、 - 407、0、0、0百万元人民币 [12] 财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为75.4%、80.2%、81.0%、81.5%、81.7% [12] - 2023 - 2027年ROA分别为6.6%、6.4%、9.7%、10.7%、11.5% [12] - 2023 - 2027年ROE分别为9.9%、10.4%、15.1%、16.0%、16.3% [12]

报告公司投资评级 - 交银国际对百度维持“买入”评级，目标价99美元/96港元（9888 HK），潜在涨幅19.2% [1][11] 报告的核心观点 - 2025年百度核心收入/运营利润预计分别同比+2%/-20%，受搜索广告收入下降影响大，部分被AI云（预计同比增30%）及新业务表现抵消，利润影响或大于收入影响 [1] - 广告对公司收入贡献降至60%左右，云及自动驾驶站位领先，有机会扭转公司估值逻辑，建议关注云收入增长持续性及Robotaxi全球化推广进程 [1] 各部分总结 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入预测无变动，增速分别为1.8%、5.4%、5.7% [2] - 2025年毛利润、经调整运营利润、经调整净利润预测较前预测分别下降1.6%、7.1%、7.4% [2] - 2025年毛利率、经调整运营利润率、经调整净利率预测较前预测分别下降0.8ppts、1.2ppts、1.1ppts [2] 搜索广告业务 - 2025年1季度百度搜索广告收入同比下降6%，预计2 - 3季度同比下降11%/12%，4季度下降幅度或缓和但有不确定性，全年广告收入预计同比下降9%至660亿元 [5] - 1季度AI智能体收入占核心广告收入9%，付费广告主达3万，预计未来几个季度智能体形式收入贡献将提升 [5] 利润影响 - 广告业务运营利润率高于其他业务，广告收入负面影响加大模型投入、AI搜索额外算力成本及结构性利润压力，预计2季度百度核心业务营运利润率降至14.8%（原约18%），2025年营运利润率较前预测降1.4ppts至17.8% [5] 财务数据 - 2023 - 2027年收入分别为134,598、133,125、135,508、142,792、150,953百万元人民币 [12] - 2023 - 2027年毛利分别为69,567、67,023、63,858、69,612、75,293百万元人民币 [12] - 2023 - 2027年Non - GAAP标准下经营利润分别为28,433、26,234、20,542、23,959、26,142百万元人民币 [12] 现金流量及财务比率 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为36,615、21,234、25,134、27,869、25,644百万元人民币 [13] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 50,397、 - 8,555、 - 6,439、 - 8,739、 - 9,671百万元人民币 [13] - 2023 - 2027年融资活动现金流分别为 - 14,162、 - 13,759、 - 10,330、 - 10,418、 - 10,439百万元人民币 [13] - 2023 - 2027年Non - GAAP标准下净利率分别为21.4%、20.3%、14.4%、16.0%、16.4% [13]

报告公司投资评级 - 百度评级为买入，收盘价83.06美元，目标价99美元，潜在涨幅19.2% [1][11] 报告的核心观点 - 更新百度财务预测，预计2025年百度核心收入/运营利润分别同比+2%/-20%，受搜索广告收入下降影响大，部分被AI云及新业务表现抵消，利润影响或大于收入影响 [1] - 基于SOTP估值，按百度云2025年3倍市销率，搜索广告业务8倍市盈率，维持目标价99美元/96港元（9888 HK/买入） [1] - 广告对公司收入贡献降至60%左右，云及自动驾驶站位领先，有机会扭转公司估值逻辑，建议关注云收入增长持续性及Robotaxi全球化推广进程 [1] 盈利预测变动 营收 - 2025 - 2027年营业收入新预测与前预测均无变动，增速分别为1.8%、5.4%、5.7% [2] - 百度核心、爱奇艺各年营收预测无变动 [2] 利润 - 2025年毛利润新预测638.58亿元，较前预测降1.6%，毛利率降0.8ppts；经调整运营利润降7.1%，利润率降1.2ppts [2] - 2025年百度核心运营利润降7.5%，运营利润率降1.4ppts；经调整净利润降7.4%，净利率降1.1ppts [2] 搜索广告业务情况 收入 - 2025年1季度百度搜索广告收入同比降6%，4月AI搜索内容占比达35%（1月为22%），预计很快超50%，影响传统搜索广告收入 [5] - 预计2 - 3季度搜索广告收入同比降11%/12%，4季度下降幅度或缓和但有不确定性，2025年全年广告收入同比降9%至660亿元 [5] 应对措施 - 未来百度将在不影响用户体验下，探索AI搜索结果展现形式，通过新形态变现方式提升收入 [5] - 1季度AI智能体收入占核心广告收入9%，付费广告主达3万，预计未来几个季度智能体收入贡献提升 [5] 利润影响 - 广告业务运营利润率高于其他业务，广告收入负面影响加大模型投入、算力成本及结构性利润压力 [5] - 预计2季度百度核心业务营运利润率降至14.8%（原约18%），2025年营运利润率较前预测降1.4ppts至17.8% [5] 财务数据 损益表 - 2025 - 2027年收入分别为1355.08亿、1427.92亿、1509.53亿元，Non - GAAP标准下经营利润分别为205.42亿、239.59亿、261.42亿元 [12] - 2025 - 2027年净利润分别为249.19亿、273.93亿、291.94亿元，Non - GAAP标准净利润分别为194.61亿、228.04亿、247.79亿元 [12] 资产负债简表 - 2025 - 2027年现金及现金等价物分别为444.45亿、527.57亿、578.91亿元，总资产分别为4674.04亿、4892.56亿、5198.22亿元 [12] - 2025 - 2027年总负债分别为1528.68亿、1458.57亿、1448.69亿元，总权益分别为3145.35亿、3434.00亿、3749.53亿元 [12] 现金流量表 - 2025 - 2027年经营活动现金流分别为251.34亿、278.69亿、256.44亿元，投资活动现金流分别为 - 64.39亿、 - 87.39亿、 - 96.71亿元 [13] - 2025 - 2027年融资活动现金流分别为 - 103.30亿、 - 104.18亿、 - 104.39亿元，年末现金分别为444.45亿、527.57亿、578.91亿元 [13] 财务比率 - 2025 - 2027年Non - GAAP标准下经营利润率分别为15.2%、16.8%、17.3%，净利率分别为14.4%、16.0%、16.4% [13] - 2025 - 2027年ROA分别为5.6%、5.7%、5.8%，ROE分别为8.9%、8.9%、8.6%，ROIC分别为4.3%、5.0%、5.1% [13]

行业投资评级 - 金融行业整体评级为"领先"，建议把握高股息主线，守正出奇 [4][8] 核心观点 - 高股息策略支撑因素强化：特朗普政府关税政策加剧经济和资本市场波动，凸显高股息资产吸引力 [4][7] - 盈利预期排序：证券行业（同比+20%）> 银行业（保持平稳）> 保险行业（高基数下小幅下降压力） [4][8] - 估值水平：证券板块估值偏低具修复空间，保险板块兼具防御性与弹性，银行板块保持低估值高股息属性 [4][8] 保险行业 - 资产与负债表现分化：债券市场利率震荡、金融资产分类差异及负债端评估利率差异导致盈利和净资产分化 [4][12] - 新业务价值增长：受益于价值率提升，2024年新业务价值增速达28.8%（平安）至106.8%（新华），2025年预计保持增长势头 [12][22][26] - 估值与防御性：2025年平均ROE预计超10%，H股股息率普遍高于4%，市净率0.49-0.96倍，低于历史平均水平 [34][40] - 推荐标的：平安（2318 HK）、太保（2601 HK）、中国财险（2328 HK） [4][12][34] 银行业 - 盈利表现低迷：2025年一季度上市银行盈利同比下降1.2%，主因息差下行、投资收益负向变动及拨备释放贡献收窄 [42][43] - 息差压力持续：2025年息差预计同比下降10-15个基点，但降幅较2024年收窄；不对称降息（存款利率降幅大于LPR）缓解压力 [42][49][55] - 资产质量分化：零售贷款不良率上升，按揭贷款不良率显著提升至0.47%-0.96%（2024年）；拨备覆盖率国有行普遍超200%，股份行部分低于180% [57][67][72] - 高股息策略强化：国有行和招行信用成本高于不良净生成率，拨备释放空间充足，2025年股息率预计5.3%-6.3% [42][81][82] 证券行业 - 盈利强劲增长：2024年行业净利润同比增长21%，2025年一季度上市券商净利润同比增长77.8%，主因自营投资收益和经纪业务改善 [83][84] - 政策支持驱动：央行降准降息提供流动性，证监会优化并购重组及衍生品监管框架，推动业务合规发展 [83][89] - 业务指标向好：预计2025年日均成交金额达1.3万亿元（同比+23.5%），IPO募资额同比回升5%，行业净利润同比增长20%至2000亿元 [83][90][103] - 估值偏低：A股券商市净率1.24倍（处于10年21%分位数），H股券商平均市净率0.63倍，ROE升至6.2%时合理估值可达1.48-1.58倍 [83][106][107] - 推荐标的：中信证券（6030 HK）、华泰证券（6886 HK） [4][83][119]

报告行业投资评级 - 房地产行业评级为同步 [1] 报告的核心观点 - 中国内地房地产市场现“止跌回稳”信号，2025年住宅市场有望更稳定，预计一手房销售额8万亿 - 8.5万亿元，政策将延续收储、盘活存量土储等，偏好估值不高的国企/国企背景开发商等 [2] - 中国香港房地产市场虽受宏观不确定性影响，但关键因素现转机，预计2025下半年、2026年及2027年住宅价格分别增长3%、5%、5%，零售市场有挑战，办公楼市场待复苏，偏好零售房地产投资信托等 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国内地房地产：市场初步止跌回稳 - 市场现“止跌回稳”信号，国家层面楼市支持政策落地，2025年前四个月全国新建商品房销售额27,035亿元，同比降3.2%，降幅收窄，东部地区是主力区域，库存压力集中在三四线城市，1季度300城住宅用地出让金同比增26.5% [2][5][6] - 市场展望方面，2025年住宅市场有望更稳定，预计总销售额约17万亿元，一手房8万亿 - 8.5万亿元，二手房份额将增大，一线城市成交量相对稳定，复苏势头较好 [8] - 政策落地促进市场回稳，房企温和复苏，国企领先，未来关注销售回暖可持续性，一线城市需求平稳，土储以一线及强二线/特大城市为主的开发商销售更有保证 [18][19] 2025年中国房地产市场投资与市场新趋势 - 政策方面，将延续收储政策，一线城市和主要二线城市政府或购商品住宅作社会住房；盘活存量土储，收回闲置土地重新划分用途；推进现房销售试点，稳定市场预期；微调住房金融政策，释放住房需求；发展住房租赁市场，增加有效供应 [27][28][29] - 行业竞争与发展模式上，企业竞争格局变化，行业集中度提高，房企多元化转型，房地产转向“好房子”竞争，产品与服务升级，存量房改造更新可带动消费、提升城市品质 [29] - 投资建议为关注国有企业或大股东为国企的开发商，以及少部分土地储备质量高的民企领头羊，维持对内地房地产偏好排序 [30] 中国香港房地产：房贷利率下行–“房贷比租化算” - 降息迎来拐点，虽受宏观不确定性影响，但人口反弹和利率下降等因素助市场稳定，住宅和零售租金价格相对稳定，办公楼待复苏 [35] - 住宅方面，价格和租赁市场分化，预计2025年租金上涨2 - 3%，部分地区涨5%+，HIBOR下跌降低购房成本，预计未来三年住宅价格稳健增长 [36][40][41] - 零售方面，电商包邮冲击本地实体零售，2025年前三月零售销售货值同比降6.9%，但北上出行放缓、游客量增加部分缓解压力，预计整体零售租金温和回升 [42][47][50] - 办公楼市场仍充满挑战，空置率处高位但开始下降，新项目租赁进度分化，预计2025年中央商务区租金下降3 - 5%，2026年或止跌 [52][53][65] 投资建议 - 对中国香港房地产行业审慎乐观，不同子版块分化，看好住宅和零售，办公楼待复苏，偏好零售房地产投资信托等，首选领展（823 HK/买入） [66] 选股建议：领展（823 HK/买入） - 领展是亚洲最大房地产信托基金，预测派息收益率约6.6%，与美债收益率差大，利率下行助降利息支出，房地产信托或入港股通提升估值 [67]