核心观点 - 8月制造业PMI环比回升0.1个百分点至49.4%，主要受反内卷政策下原材料价格上涨、生产经营预期改善及下游采购需求放量支撑，但需求仍处于收缩区间且低于近十年同期水平[2][13][15] - 服务业PMI环比上升0.5个百分点至50.5%，建筑业PMI下降1.5个百分点至49.1%，结构性分化明显[2][19] - 推荐关注景气度较高或改善的领域：贵金属、光伏设备、钴材料、白电、PCB、软件开发、非银金融等[2][22] 行业景气度总览 - 本周景气改善集中在中游制造、消费服务和信息技术领域，上游资源品中贵金属价格上涨[2][22] - 中游制造领域光伏价格指数上行0.82%，港口货物吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大1.1个百分点至5.8%[4][22][48] - 信息技术领域7月北美PCB出货量同比转正至20.7%，订单量同比转正至22.2%[2][4][28] - 消费服务领域电影票价上行1.73%，空冰洗彩零售额四周滚动均值同比转正至1.02%[4][22][71] 信息技术产业 - 费城半导体指数周环比下行3.49%，台湾半导体指数下行1.19%，DXI指数上行1.67%[8][23] - DDR5存储器价格周环比上行1.05%，NAND指数下行0.08%，DRAM指数上行1.34%[26][27] - 1-7月软件产业利润总额累计同比增幅扩大0.4个百分点至12.4%[4][31][34] 中游制造业 - 锂原材料价格多数下跌：碳酸锂价格下行5.14%至77440元/吨，氢氧化锂下行0.95%至76330元/吨[35][39] - 钴产品价格上涨：钴粉上行1.16%至304元/千克，电解钴上行1.92%至265000元/吨[35][39] - 光伏产业链价格全面上行：多晶硅价格指数上行2.18%，硅片价格指数上行0.89%[44][47] - 航运指数分化：CCFI下行1.58%，BDI下行2.69%，BDTI上行0.48%[51][55] 消费需求领域 - 生猪养殖利润分化：自繁自养利润下行至32.24元/头，外购仔猪利润上行至-148.41元/头[61][62] - 农产品价格波动：蔬菜价格指数上行4.64%，棉花期货结算价下行0.99%[64][65] - 影视消费疲软：十日票房收入均值下行18.75%，观影人数下行11.55%[66][68] 资源品领域 - 工业金属价格多数下行：铝、锌、锡、镍、铅价格下跌，铜、钴价格上涨[4][22] - 煤炭价格分化：秦皇岛动力煤价格下行1.14%，京唐港主焦煤价格持平[82][83] - 化工品价格多数下行：聚合MDI价格下行2.56%，苯乙烯下行3.4%，沥青上行1.69%[99][100] 金融地产领域 - 货币市场净投放，1年期国债收益率上行，6个月/3年期国债收益率下行[4][22] - A股交投活跃：换手率上行，日成交额上行[4][22] - 地产市场承压：二手房挂牌量指数下行，挂牌价指数下行[4][22] 公用事业 - 天然气价格下行：中国LNG出厂价下行0.07%，英国天然气期货价格下行6.09%[4][89]

核心观点 - 短期震荡不改成长风格主线，大盘股更优，9月市场风格可能相对偏大盘，成长风格有望继续占优 [1][4][12] - 美联储9月降息概率为86.4%，降息落地将改善全球流动性环境，有利于新兴市场资产表现 [13][14][42] - 增量资金正反馈有望继续，融资资金+私募基金+产业/主题ETF等资金有望继续活跃 [2][89] 流动性与资金供需 - 8月融资资金净流入2744亿元，为2015年以来次高值，仅次于2024年10月的2684亿元 [20][47][80] - 8月偏股基金发行份额615亿份，较7月前值450亿份回升，ETF由净赎回转为净申购7.6亿份 [47][68][69] - 私募证券基金管理规模5.89万亿元，较6月增加3254亿元，新增备案规模793亿元创2022年以来单月新高 [77] - 重要股东净减持规模314亿元，较7月前值336亿元小幅下降，IPO募资规模29亿元较7月232亿元明显回落 [47][83][85] 市场情绪与资金偏好 - 8月万得全A股权风险溢价回落至过去5年均值以下，市场风险偏好继续回升 [3][91] - 科技风格表现较好，科创50和创业板指领涨，通信电子与AI算力相关板块表现强势 [3][95] - 融资交易额占比达11%以上，处于历史高位仅次于2015年水平 [24][29] 风格展望与配置建议 - 9月推荐风格指数组合包括创业板50、沪深300、300现金流、恒生科技 [4][12] - 历史经验显示牛市阶段Ⅱ回调期间，前期强势风格回调幅度更大，但回调结束后市场很快重回前期强势主线 [28][30] - 人民币汇率升值至7.12附近，PPI同比企稳，工业企业盈利增速降幅收窄，外资回流可能性增大 [26] 大类资产表现 - 8月全球股市普涨，A股领涨全球，科创50和小盘成长领涨，价值红利风格表现相对较弱 [31][37] - 美元指数震荡走弱，贵金属领涨，工业金属录得涨幅，原油大跌，中债在"股强债弱"格局下震荡走低 [32][33] - 8月主要宽基指数成交额和换手率多数上升，大盘成长估值和交易集中度处于历史相对低位 [93]

投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 目标估值未提供 [7] 核心观点 - 仕佳光子作为光芯片领先供应商 通过"无源+有源"产品布局及并购福可喜玛 充分受益于算力建设驱动的光模块高景气度 [1][7] - 公司AWG芯片产能可观且毛利率优异 25H1收入达3.11亿元同比增长205.7% 1.6T光模块用AWG已送样全球主流客户 [7] - MPO业务因算力集群规模扩大及海外产能爬坡高速增长 25H1光纤连接器收入2.98亿元同比增长423% 并购福可喜玛强化MT插芯自供能力 [7] - 有源光芯片领域实现CW激光器小批量交付 50mW/70mW/100mW/200mW产品完成量产配置 100G EML芯片进入客户验证阶段 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.99亿/9.10亿/13.45亿元 对应PE 72.3/39.7/26.8倍 [2][7] 财务表现 - 2025H1营收9.93亿元同比增长121% 净利润2.17亿元同比增长1712% 海外收入占比提升至46.3% [15] - 2025H1毛利率37.4%较2024年提升11.1个百分点 净利率21.8%提升15.8个百分点 ROE达15.6% [20] - 期间费用率显著优化 2025H1研发/管理/销售费用率分别降至6.19%/5.04%/1.96% [20] - 2024年营收10.75亿元同比增长42% 扭亏为盈实现净利润0.65亿元 [2] 业务分析 - 光芯片及器件业务占比70.5% 成为核心增长驱动 产品线覆盖AWG/MPO/PLC/DFB等 [16] - AWG芯片受益波分复用渗透率提升 在FR/LR光模块成本效益突出 采用半导体工艺可实现大规模生产 [47][61] - MPO连接器与GPU用量配比达1:3 网络架构升级推动配比提升至1:4-4.5 公司通过泰国基地扩大海外交付 [7][93] - 拟收购福可喜玛82.38%股权 其MT插芯产能达2000万颗/月 2024年营收2.7亿元同比增长225% 净利率29.6% [24][27] 技术优势 - 与中科院半导体所深度合作 突破AWG/VOA/OSW无源芯片及DFB/CW/EML有源芯片技术 [38] - 6名核心技术人员均具备光芯片领域深厚经验 研发团队近400人 涵盖多学科技术背景 [41][42] - 股权激励覆盖高管及技术骨干 上市前实施4轮激励 2022-2024年回购681.6万股用于后续激励 [45][46] 行业前景 - 算力需求每半年翻番 算力集群从万卡向百万卡演进 光连接需求呈指数级增长 [69][73] - 硅光模块在800G/1.6T渗透率快速提升 2028年市场规模预计达45亿美元占比40% [112][113] - CPO成为下一代光连接方案 要求300mW高功率CW激光器 单台交换机需144路激光器 [121]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][8] 核心观点 - 2025年上半年收入117.22亿元同比微降0.34% 归母净利润8.80亿元同比增长10.32% 盈利能力显著提升 [1] - 毛利率提升至40.47%(+0.42pct) 净利率提升至8.07%(+0.76pct) 主要受益于门店优化及降本增效 [8] - 下半年收入有望恢复良性增长 预计2025-2027年归母净利润17.24/19.89/22.82亿元 对应PE 17/15/13倍 [8] 财务表现 - 第二季度收入57.13亿元同比下降1.36% 归母净利润4.31亿元同比增长10.13% [1] - 零售业务收入101.99亿元同比下降1.91% 加盟及分销业务收入11.69亿元同比增长17.20% [8] - 中西成药收入88.99亿元同比增长0.24% 中药收入11.49亿元同比下降1.34% 非药品类收入13.20亿元同比下降2.44% [8] - 线上收入13.55亿元(含税) 其中O2O收入9.44亿元 B2C收入4.11亿元 [8] 业务发展 - 门店总数达1.47万家(含加盟店4020家) 覆盖10个省市 [8] - 上半年自建门店81家 新增加盟店208家 关闭直营门店272家 净增门店17家 [8] - 持续推进医药新零售体系建设 探索多元化创新发展方向 [8] 财务预测 - 预计2025年营业收入252.65亿元同比增长5% 2026年277.92亿元同比增长10% 2027年305.71亿元同比增长10% [3][10] - 预计2025年归母净利润17.24亿元同比增长13% 2026年19.89亿元同比增长15% 2027年22.82亿元同比增长15% [3][10] - 预计毛利率稳定在40%左右 净利率从2024年6.4%提升至2027年7.5% [11] - ROE从2024年14.9%提升至2027年17.0% ROIC从14.3%提升至17.1% [11]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 北美市场收入增长强劲 同比+18.8% 体现抗关税扰动能力 [1][7] - 非经常性项目和信用减值拖累短期盈利 Q2归母净利润同比-14.8% [1][7] - 公司具备三重增长动能：品类拓展+平台化转型+渠道下沉 固态电池布局开辟第二成长曲线 [7] 财务表现 - Q2收入11.4亿元 同比+1.2% 环比+27.7% [1][7] - 上半年收入20.3亿元 同比+8.2% [7] - Q2归母净利润0.8亿元 同比-14.8% 环比-7.3% [1][7] - 上半年归母净利润1.6亿元 同比+2.7% 扣非净利润1.6亿元 同比+18.9% [7] - Q2信用减值2300万元 因应收账款增长 [7] - 上半年毛利率25.3% 同比-1.2pct Q2毛利率25.4% 同比-1.2pct 环比+0.2pct [7] - 上半年费用率合计13.7% 同比-1.0pct Q2费用率13.2% 同比-0.4pct 环比-1.1pct [7] 区域收入分析 - 欧洲区域收入8.3亿元 同比+3.6% [7] - 北美区域收入5.3亿元 同比+18.8% [1][7] - 亚非区域收入3.6亿元 同比+22.7% [7] - 拉美区域收入1.7亿元 同比+12.7% [7] - 国内收入1.5亿元 同比-22.8% [7] 产品收入分析 - 传动轴总成收入7.8亿元 同比+9.0% [7] - 等速万向节收入2.4亿元 同比-17.9% [7] - 轮毂轴承收入3.3亿元 同比+3.1% [7] - 橡胶减震收入1.8亿元 同比+7.5% [7] - 转角模块收入2.2亿元 同比+32.1% [7] - 其他产品收入2.8亿元 同比+31.1% [7] 财务预测 - 2025E归母净利润3.63亿元 同比+22.0% 对应PE 20.9x [3][7][15] - 2026E归母净利润4.45亿元 同比+22.5% 对应PE 17.1x [3][7][15] - 2027E归母净利润5.33亿元 同比+19.7% 对应PE 14.3x [3][7][15] - 2025E营业收入45.07亿元 同比+12% [3][15] - 2026E营业收入51.77亿元 同比+15% [3][15] - 2027E营业收入59.53亿元 同比+15% [3][15] 估值指标 - 当前股价37.51元 总市值7.6十亿元 [4] - 每股净资产13.1元 ROE（TTM）11.4% [4] - 资产负债率56.5% [4]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [7] 核心观点 - 互联网行业客户投放强势复苏 楼宇媒体广告金额达9.62亿元 同比增长88.82% 成为核心增长驱动力 [7] - 拟收购新潮传媒将增强上游物业议价能力 新潮传媒运营74万部电梯智能屏 [7] - 创新"碰一下"模式联合支付宝打通品牌曝光到消费转化链路 带来新收入增量 [7] - 海外业务部分市场实现盈利 韩国、新加坡等市场已盈利 [7] - 延续高比例现金分红政策 2025年半年度拟派现14.44亿元 对应中报分红率58.6% [7] 财务表现 - 2025H1营业收入61.12亿元 同比增长2.43% 归母净利润26.65亿元 同比增长6.87% [1] - 单Q2营收32.54亿元 同比基本持平 归母净利润15.30亿元 同比增长5.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为55.6/57.9/60.3亿元 同比增长8%/4%/4% [2][7] - 毛利率持续改善 预计从2024年66.3%提升至2027年68.8% [11] - ROE保持高位 预计2025-2027年分别为31.9%/31.3%/30.4% [11] 业务结构 - 楼宇媒体收入56.32亿元 同比增长2.30% 占总收入主要部分 [7] - 日用消费品收入34.01亿元 占比55.6% 仍为第一大客户行业 [7] - 娱乐及休闲行业楼宇媒体收入同比增长28.84% 通讯行业同比增长76.84% [7] - 截至2025年7月31日 电梯电视媒体设备128.7万台 较2024年末增长5.5% [7] - 境外电梯电视媒体15.4万台 电梯海报媒体2.6万个 [7] 估值指标 - 当前股价8.31元 总市值120.0十亿元 [3] - 2025年预测PE为21.6倍 2027年预计降至19.9倍 [8][11] - 每股收益预计从2024年0.36元增长至2027年0.42元 [8][11]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] 核心观点 - 万达电影2025年上半年营收66.89亿元（同比增长7.57%），归母净利润5.36亿元（同比增长372.55%），扣非净利润4.8亿元（同比增长455.35%），经营性现金流16.28亿元（同比增长203.10%）[1] - 公司通过"1+2+5"战略推动影院向综合娱乐空间转型，布局院线、影视剧集、战略投资、潮玩与游戏五大业务板块，拓展第二增长曲线[6] - 2025年下半年暑期档市场回暖，公司内容储备充足，包括《南京照相馆》（票房27.6亿元）、《有朵云像你》、《浪浪人生》等电影，以及多部剧集排播[6] - 预计2025-2027年营收分别为138.45亿元（同比+12%）、152.30亿元（同比+10%）、161.44亿元（同比+6%），归母净利润分别为8.30亿元（同比+188%）、10.97亿元（同比+32%）、12.34亿元（同比+12%）[6][7] 财务表现 - 2025年上半年国内直营影院票房42.1亿元（同比增长19.2%），观影人次0.82亿（同比增长9.6%），市场份额14.4%[6] - 澳洲院线票房1.44亿澳元（同比增长9.9%），观影人次810万（同比增长10.2%），经营业绩扭亏为盈[6] - 卖品毛利率同比提升10个百分点，门店费用及销售费用同比下降[6] - 2025年预测毛利率30.5%，净利率6.0%，ROE 11.5%[11] 业务战略 - 持续升级放映设施，预计2026年底完成全激光影厅部署[6] - 拓展与好运椰、52TOYS、FURYU等品牌合作，子公司影时光打造潮玩品牌如"毛绒色界""萌心物语"等[6] - 电影内容投资出品《唐探1900》《熊出没·重启未来》等影片，取得较好投资收益[6] 市场与行业 - 2025年上半年全国票房292.31亿元（同比增长22.91%），但第二季度市场回落[6] - 公司股价绝对表现12个月累计+15%，相对沪深300指数表现-23%[4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司是国内领先的智能驾驶芯片和解决方案供应商 在国内ADAS/AD市场份额居于前列 营收规模维持强劲增长 [5] - 伴随2025年以来城市辅助驾驶等中高阶功能持续渗透 以及公司征程6系列芯片 HSD城区辅助驾驶系统步入量产 预计公司将凭借自身丰富的软硬件产品矩阵 规模化量产实力 客户资源优势实现快速发展 [5] - 中长期有望持续受益于国内车企出海扩张及公司对外拓展 成长空间广阔 [5] 财务表现 - 25H1营收15.7亿元 同比+67.6% [1][5] - 25H1经调整亏损净额-13.3亿元 亏损幅度同比扩大65.7% [1][5] - 25H1毛利率65.4% 同比-13.7pct [1][5] - 预测2025/26/27年总营收为35.16/57.14/85.52亿元 [5] - 预测2025/26/27年净利润-26.53/-11.84/3.63亿元 [5] - 预测2025/26/27年经调整净利润为-22.53/-9.84/5.63亿元 [5] - 对应2025/26/27年PS 34.4/21.2/14.1倍 [5] 业务分析 - 25H1产品及解决方案收入7.78亿元 同比+250% [5] - 25H1软件及授权服务收入7.38亿元 同比+6.9% [5] - 25H1交付量同比翻倍至约198万套 [5] - 中高阶产品出货量98万套 贡献产品及解决方案业务约50%出货量/超80%收入 [5] - 汽车产品及解决方案ASP为去年同期的1.7倍 [5] - 上半年为超30家客户授权软件及算法 提供设计及技术服务 [5] 市场地位 - 25H1蝉联国内自主品牌ADAS前视一体机和辅助驾驶计算方案市场份额第一 市占率分别为45.8%/32.4% 同比+12pct/3.8pct [5] - 平台定点数创新高 其中中高阶产品定点超100款 [5] - HSD已获多家OEM 10+款车型定点 相关车型预计25H2实现量产 [5] - 海外拓展初见成效 获包含大众 日本最大汽车集团在内的9家合资车企的30款车型 2家日本车企的海外车型定点 [5] 行业趋势 - 25H1国内自主品牌辅助驾驶渗透率已从24年底的51%上升至25H1的59% [5] - 配备中高阶辅助驾驶（高速NOA和城市NOA）的汽车占智能汽车新车销量比重从24年底的20%上升至25H1的32% [5] 股价表现 - 当前股价9.56港元 [1] - 总市值132.7十亿港元 [1] - 1个月绝对表现+38% 6个月绝对表现-1% 12个月绝对表现+140% [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为"推荐"且维持该评级 [5] 报告核心观点 - 2025年8月建筑业PMI为49.1 环比减少1.5个百分点 较前12个月均值下降2.3个百分点 处于2019年以来同期最低水平 景气度明显下行 [1] - 建筑业PMI自2024年5月持续下滑至11月跌破荣枯线 2025年2月和6月小幅回升至52左右 但8月再次回落至荣枯线下 [1] - 新订单指数为40.6 业务活动预期指数为51.7 投入品价格指数为54.6 销售价格指数为49.7 从业人员指数为43.6 投入品价格自7月起明显转好 业务活动预期相对平稳 但新订单持续低迷 反映企业端业务预期较好而实际落地略欠佳 [1] 行业规模数据 - 行业股票家数为163只 占全市场3.0% [5] - 行业总市值为1894.2十亿元 流通市值为1830.6十亿元 各占全市场1.7% [5] 行业指数表现 - 行业指数绝对表现：1个月为2.1% 6个月为7.2% 12个月为29.7% [6] - 行业指数相对表现：1个月为-8.9% 6个月为-9.1% 12个月为-6.5% [6]

以下是对该量化研报中涉及的量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 一、宏观定性模型 1. **模型名称：普林格周期模型**[2][9][10] * **模型构建思路**：作为美林时钟的升级版，引入金融数据以提高大类资产配置建议的胜率。该模型通过三组宏观经济指标（先行、同步、滞后）的趋势方向组合，来定义六种经济状态，并为每种状态推荐占优的大类资产。[2][9][10] * **模型具体构建过程**： 1. 选取指标：结合中国经济实际情况，将 M2 增速和新增社融拟合为**先行指标**（金融指标），将房地产投资和出口同比拟合为**同步指标**（实体经济指标），将 PPI 和 CPI 同比拟合为**滞后指标**（价格指标）。[2][14] 2. 处理数据：采用滤波法过滤掉上述指标的周期性因子，观察其**趋势项**的走势（向上或向下）来确定普林格时钟所处的状态。[2][14] 3. 状态判定：根据三组指标趋势项的方向组合，判断当前经济所处阶段（复苏、繁荣、过热、滞胀、衰退、萧条）。例如，先行指标趋势向上、同步指标趋势向上、滞后指标趋势向下对应**复苏期**，权益资产占优。[10][11][12] * **模型评价**：该模型是对美林时钟的改进，但仍有其局限性，例如运行状态可以跳跃，并非依次运行，且可能出现模型无法解释的指标组合。[13] 二、大类资产定价模型 1. A股定价模型（基于两阶段DDM的PB-ROE框架） * **模型构建思路**：基于机构投资者占比提升使得宽基指数层面定价效率变高的背景，强调通过PB-ROE定价框架来评估指数的合理估值及未来一年的预期收益回报。[52] * **模型具体构建过程**： 1. **投资回报分解**：假设每股净资产为 B，市净率 PB，分红比例为 d，净资产收益率为 ROE。未来一年股票投资回报率可近似分解为： $$R\approx\frac{\Delta B}{B_{0}}+\frac{\Delta PB}{PB_{0}}\times(1-d)+(1-\frac{1}{PB_{0}})$$ 其中，股息收益率和净资产增长率相对容易预测，难点在于合理估值 PB* 的评估，其与当前估值 PB₀ 的差异很大程度上决定了股价变动。[56] 2. **两阶段DDM估值模型**：引入两阶段股利贴现模型（DDM）来估算合理市净率（PB*）。模型假设分为当前高速增长阶段（持续T期）和永续稳定增长阶段。[56][57] * 当前增长阶段估值： $$P B_{c u r r e n t}=R O E_{1}\times d_{1}\times\sum_{t=1}^{T}\frac{(1+g1)^{t-1}}{(1+R f+R p)^{t}}$$ * 永续增长阶段估值： $$P B_{s t a b l e}={\frac{R O E_{2}\times d_{2}}{1+R f+R p-g_{2}}}\times{\frac{(1+g1)^{T}}{(1+R f+R p)^{T}}}$$ 其中： * ROE₁, d₁, g₁=ROE₁×(1-d₁) 分别代表当前阶段的预期ROE均值、分红率和增长率。 * ROE₂, d₂, g₂=ROE₂×(1-d₂) 分别代表永续阶段的ROE、分红率和增长率（经验上可设永续ROE₂ = 要求回报率 Rf+Rp）。[56][57][61] * Rf 为无风险利率，Rp 为风险溢价（长期经验值可设为4%）。[57] * T 为高速增长阶段的持续时间（对于中证800指数，历史校准建议T=11年）。[58] 3. **合理估值区间测算**：综合考虑三个决定因素（短期基本面ROE₁及持续时间T、长期基本面预期ROE₂、要求回报率Rf+Rp）和一个次要影响因素（分红率d）。[61] 考虑到短期ROE变动的不确定性，按乐观（ROE_TTM +1倍标准差）、中性（当前ROE_TTM）、谨慎（ROE_TTM -1倍标准差）三种情形测算合理估值区间。[58] 2. 利率债定价框架 * **模型一：三因素定价框架**[59] * **构建思路**：强调货币政策对无风险利率的决定性影响，通过回归分析确定各因素的重要性。[59] * **具体构建过程**：十年国债利率被分解为： $$十年国债利率 \approx 政策利率 + 通胀预期溢价 + 增长预期溢价$$ 具体操作中： * 以**一年期同业存单利率**作为政策利率的代理变量。 * 以**CPI同比增速**水平代表通胀预期。 * 以**PMI水平**代表增长预期（海外常用期限利差）。[59] 通过历史长期数据回归估计各因素的系数Beta（见回测效果中的图表16）。[59][62] * **模型二：ROIC-WACC均衡框架**[71] * **构建思路**：尝试从企业投资回报与资金成本的均衡视角，推演无风险利率的合理中枢及走廊空间，以避免三因素模型中预期溢价评估的参数依赖问题。[71] * **具体构建过程**： 1. 计算供给层面的**投资资本回报率（ROIC）**： $$R O I C=\frac{E B I T\times(1-企业税率)}{总资产-无息流动负债}$$ 2. 计算需求层面的**加权平均资金成本（WACC）**： $$W A C C=(无风险利率+股票风险溢价)\times股权比例+(无风险利率+信用风险溢价)\times债权比例\times(1-企业税率)$$ 3. 理论上，ROIC 与 WACC 应趋向均衡。基于此均衡关系，结合对上市公司未来ROIC的预测，可反推隐含的**无风险利率合理中枢**。[71][72] 4. 以滚动10年窗口，计算利率实际值与中枢值的偏离，用均值加减1.5倍标准差的形式，推断出**利率走廊的上下界**。[72] 3. 黄金定价框架 * **构建思路**：结合黄金的商品属性、金融投资属性和货币属性进行分析。强调在不同市场环境下，影响黄金价格的主导变量会发生切换，但货币属性是恒定影响因素。基于此构建估值指标进行跟踪。[74][77][80] * **具体构建过程**： 1. **属性分析**：复盘历史三轮牛市，识别主导属性（1971-80:货币+商品；2001-11:货币+金融投资；2019至今:货币主导）。[74] 2. **相关性观察**：2000年以来黄金与通胀相关性低，近五年与实际利率相关性边际走弱，与美元指数相关性稳定且有提升，凸显货币属性的重要性。[75][77] 3. **估值指标构建**： * **2022年以前**：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 美国M2 * **2023年以后**（考虑逆全球化、美元信用弱化）：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 储备货币国家加权M2 * **储备货币国家加权M2计算**：核心跟踪美元、欧元、英镑、日元和人民币。除美元外的货币给予额外1/3的权重，以此权重进行各国M2的加权。[80] 4. **估值分位数**：计算当前黄金价格在该估值指标历史序列中所处的分位数位置，以判断其估值高低。[80] 三、风格定价框架 * **模型构建思路**：沿用A股宽基指数的两阶段DDM估值定价框架（PB-ROE），对六类风格指数（价值、成长、中小盘、大盘、质量、红利）的估值规律进行探索和合理估值区间评估。[95][96] * **模型具体构建过程**： 1. 为每种风格选择代表性指数（如国证价值、国证成长、中证500、上证50、深证红利等）。[96][103][111][119][128] 2. 使用与中证800定价类似的两阶段DDM模型（公式同上）。 3. **关键参数校准**：根据各风格的历史估值走势特征，对模型中的关键参数（主要是高速增长阶段持续时间T，以及2020年后部分风格的永续ROE预期）进行差异化设定：[96][103][111][119] * **价值/大盘风格**：T=5年，2020年后永续ROE预期下调至5%（反映对长期经济增长信心的下滑）。[96][119] * **成长/质量风格**：T=15年（高速增长期更长），ROE波动大，合理估值范围宽，需重点判断ROE变化方向。[103][128] * **中小盘风格**：T=50年（表明其估值更多受流动性驱动而非基本面驱动，DDM框架解释力有限，主要用于评估尾部风险）。[111] 4. 根据当前各风格指数的ROE水平（TTM），结合设定的参数，计算其合理的PB估值目标范围，并进一步推导未来一年的预期收益区间。[96][103][111][119][128] 四、宏观因子与资产/风格收益关联分析模型 * **模型构建思路**：从信贷、景气度、通胀、出口、库存、盈利等多个维度选取核心宏观经济指标，定量分析其与大类资产收益率及权益风格超额收益率的同步性，以评估宏观因子对资产及风格选择的能力。[85] * **模型具体构建过程**： 1. **指标与数据准备**： * 选取13个核心宏观经济指标（如人民币中长期贷款、企业中长期贷款、M1、M2、PMI、PPI、CPI等）的月度同比或环比数据。[85] * 计算各类资产指数（A股、港股、利率债、商品、黄金、信用债）的月度收益率。对于风格指数，计算其相对于基准（A股用中证800，港股用恒生指数）的月度超额收益率。[85] 2. **秩相关性检验**： * 计算各宏观数据月度增速环比变化值与资产月度收益率的**Spearman相关系数**。 * 进行统计检验，规定p值≤1%为显著同步指标，并按相关系数方向确定显著性方向。[85] 3. **胜率统计**： * 根据Spearman相关系数确定宏观数据与收益率的相关性方向（正/负）。 * 以正相关为例，胜率 = (同月同方向的月份数) / (有效月份总数)。历史胜率≥60%视为显著同步指标。[86] 4. **显著因子判定**：只要满足秩相关性显著或胜率显著其中一项，即认为该宏观指标与该资产收益率呈显著同步性。[86] 模型的回测效果 一、普林格周期模型 * **当前状态判断（截至研报时点）**：先行指标趋势向上、同步指标止跌回稳（趋势向上）、滞后指标趋势向下 → 对应**复苏期**，权益资产胜率更高。[2][35] 二、A股定价模型（中证800） * **合理估值区间**：1.36 ~ 1.55 (PB)[58] * **预期年收益区间**：5% ~ 9%[58] 三、利率债定价模型 * **三因素回归系数（十年国债利率）**[62]： | 回归项目 | 系数 Beta | 标准误差 | t Stat | P-value | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 截距项 | 0.00 | 0.65 | 0.00 | 100% | | 同业存单利率 | 0.47 | 0.02 | 18.89 | 0% | | CPI | 0.10 | 0.02 | 5.85 | 0% | | PMI | 0.03 | 0.01 | 2.11 | 4% | * **ROIC-WACC均衡框架推演**： * 当前上市公司ROIC预测目标值：4.08%[72] * 推演十年国债利率中枢：1.36% ~ 1.51%[72] * 当前十年国债利率处于利率走廊合理区间，且相对中枢有下行空间。[72] 四、黄金定价模型 * **估值分位数（新口径下）**：历史39%分位数（距离中位数仍有10%上行空间）。[80] 五、风格定价模型预期收益（截至2025年7月31日） * **价值风格（国证价值）**： * 当前ROE: 9.14% * 合理PB区间: 0.9 ~ 0.95 * 预期年收益: 6% ~ 8%[96] * **成长风格（国证成长）**： * 当前ROE: 12.48% * 合理PB区间: 1.69 ~ 3.24 * 预期年收益: -7% ~ 13%[103] * **中小盘风格（中证500）**： * 当前ROE: 5.99% * 合理PB区间: 0.65 ~ 1.82 * 预期年收益: 较低[111] * **大盘风格（上证50）**： * 当前ROE: 10.21% * 合理PB区间: 0.92 ~ 1 * 预期年收益: 0% ~ 2%[119] * **质量风格（深证红利）**： * 当前ROE: 14.23% * 合理PB区间: 2.34 ~ 5.35 * 预期年收益: 8% ~ 39%[128] 六、宏观因子显著性分析结果（摘要） * **显著正相关案例**： * **企业中长期贷款**上行时，**利率债**表现好（胜率62.63%）。[89][90] * **PMI**上行时，**大宗商品**表现好（秩相关性显著）。[89][90] * **出口金额**上行时，**港股**表现好（胜率54.66%）。[89][90] * **显著负相关案例**： * **PPI**上行时，**利率债**表现差（秩相关性显著）。[89][90] * **CPI**上行时，**大宗商品**表现好（胜率54.25%）。[89][90]