核心观点 - 报告认为银轮股份作为汽车热管理龙头，在深耕主业的同时，成功开辟了数字能源和机器人两大新增长曲线，正开启多元增长新篇章 [2] - 公司业绩保持稳健增长，预计未来三年营收与净利润将持续快速增长 [2][4] 行业与公司业务分析 - 银轮股份是汽车热管理领域拥有四十余年经验的龙头企业，坚持业务拓展与全球化并进 [2] - 公司以热管理技术为基石，构建了商用车、乘用车、数字能源、机器人四大增长曲线 [2] - 2025年前三季度公司实现收入110.6亿元，同比增长20.1%，归母净利润6.7亿元，同比增长11.2% [2] 数字能源业务 - 北美算力投资扩张及新建数据中心加剧电力短缺，带动数据中心液冷及温控需求快速释放 [2] - 公司主要布局大马力发电机冷却模块、燃气发电机尾气排放处理、各种换热器等核心品类 [2] - 相关产品已实现多家国际头部客户量产落地，公司国际化布局的战略价值凸显 [2] - 海外产能布局稳步推进，未来有望与更多国际知名客户合作，巩固市场优势 [2] - 储能方面，公司已在储能温控等关键技术领域实现突破，部分产品进入量产阶段 [2] 人工智能与机器人业务 - 公司布局人形机器人产业，构建“1+4+N”具身智能产品矩阵 [2] - 期内已完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发 [2] - 公司与合作伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，专注拓展灵巧手 [4] - 公司与数家高校开展战略合作，构建具身智能生态链，该业务有望成为新的增长点 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为154.41亿元、187.83亿元、230.49亿元，同比增长21.56%、21.65%、22.71% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.38亿元、12.57亿元、16.25亿元，同比增长19.67%、34.03%、29.31% [4] - 对应2026年3月26日收盘价，公司市盈率分别为38.30倍、28.57倍、22.10倍 [4] - 报告维持对公司“增持”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 报告核心观点 - 文远知行-W 2025年营收快速增长，净亏损大幅收窄，Robotaxi业务展现出显著的成本优势和旺盛需求，中东子公司已实现独立盈利，证明其商业模式具备经济可行性，因此维持“买入”评级 [3][5] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：2025年公司实现营收6.85亿元，同比大增89.6% [3]；净亏损为17亿元，同比减少34.2% [3]；毛利率为30.2%，同比基本持平 [8] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4实现营收3.14亿元，同比增长123% [8]；其中Robotaxi收入达5100万元，创下单季度新高 [8] - **收入结构**：2025年产品端收入为3.60亿元，同比增长310.3% [8]；服务端收入为3.25亿元，同比增长18.8% [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年公司收入分别为11.6亿元、20.5亿元、36.3亿元 [5]；预计净亏损逐步收窄至16.3亿元、13.3亿元、8.7亿元 [5]；预计每股收益（EPS）分别为-1.59元、-1.29元、-0.85元 [5] 业务运营与市场进展总结 - **Robotaxi业务增长**：2025年Robotaxi收入为1.48亿元，同比增长209.6% [8]；过去6个月内，每辆Robotaxi的日均订单量达15笔，高峰期可达26笔 [8] - **车队规模与部署**：截至2025年报公告日，公司全球Robotaxi车队规模达到1,125辆，创下新高 [8]；其中中国市场商用及测试车队规模超过800辆 [8]；服务范围已扩展至北京、广州等城市超过1000平方公里 [8] - **用户与需求**：2025Q4公司Robotaxi服务注册用户数量同比增长超900% [8]；每单平均行程约5公里，价格约2元/公里，较传统网约车优惠30%-50% [8] - **成本优势**：公司在中国市场的总拥有成本（TCO）同比改善38% [8]；远程辅助人员与车辆的比例从2024年的1:10提升至1:40，大幅降低单车人工成本 [8]；搭载HPC3.0的Robotaxi GXR的物料清单（BOM）成本下降15% [8] - **海外业务拓展**：2025年海外收入占总收入比重达29%，收入规模同比大增305%，毛利率接近50% [8]；2025Q4海外收入同比增长140%，贡献当季收入的31% [8]；Robotaxi业务已覆盖12个国家，并在8个市场获得官方许可，中美以外车队规模超250辆 [8]；中东子公司已实现独立盈利，业务覆盖阿布扎比约70%的城市核心区域 [8] - **未来规模目标**：公司预计全球Robotaxi车队规模将在2026年底达到2600辆，到2030年在全球部署数万辆 [8]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖沃格光电，给予 **“谨慎增持”** 评级，目标价为 **37.50元**，较当前价格 **32.89元** 有约14.0%的上涨空间 [5][11][39] - 报告核心观点认为，公司近两年因研发、财务费用及折旧摊销导致盈利承压，但 **2026年将是公司业务升级迭代的转折之年** 江西德虹、成都沃格、湖北通格微三个工厂将陆续进入量产爬坡期，看好2026年及以后的业务发展前景 [2][11][24] 公司业务与战略定位 - 沃格光电是一家从玻璃精加工业务起家，逐步发展形成的 **玻璃基平台型公司** [1][15] - 公司主营业务包括：光电玻璃精加工、背光及显示模组、显示触控模组、高端光学膜材模切、玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件 [11][15][16] - 公司通过多年研发，在玻璃基线路板的技术能力和产业布局上处于 **全球领先地位** 在Mini LED背光、直显、半导体先进封装、高频通信等领域与国内外知名客户开展合作，部分项目已进入量产阶段 [16] 近期业绩与盈利压力原因 - 公司预计2025年收入为24亿元到27亿元，同比增长8.07%到21.58% 但归母净利润预计为-1亿元到-1.4亿元，出现亏损 [11][18] - 近期盈利承压主要源于三方面：**持续高强度的研发投入**（2024年研发费用达1.20亿元） **新产品研发和产线建设导致银行借款及利息支出增加**（2024年利息费用达0.49亿元） **产线转量产过程中的设备折旧摊销增加**（2024年固定资产达13.03亿元） [11][19][20] 未来增长三大引擎 - **OLED显示玻璃精加工业务**：成都沃格的G8.6代AMOLED玻璃基精加工配套服务产线是国内首条 其下游客户京东方A的8.6代OLED生产线已于2025年12月30日成功点亮，预计2026年进入生产爬坡阶段，将带动公司相关业务上量 [11][24][25] - **玻璃基Mini LED背光新型显示模组**：江西德虹生产的玻璃基线路板和灯板产品在MNT显示器已实现批量商用，并在65寸及以上TV高端产品应用获终端客户认可 2026年需关注其在TV领域的订单推进情况 [11][22][26] - **泛半导体玻璃基业务**：湖北通格微的玻璃基多层互联GCP技术产品在光模块/CPO、射频通信（5.5G/6G）、半导体先进封装、微流控芯片等多个领域处于开发验证或小批量阶段，预计2026年部分项目将进入小批量量产 [11][22][30][31] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025E-2027E营业总收入分别为 **24.85亿元**、**28.53亿元**、**34.53亿元**，同比增长11.9%、14.8%、21.0% [4][11][32] - **净利润预测**：预计2025E-2027E归母净利润分别为 **-1.31亿元**、**0.56亿元**、**1.45亿元**，2026年将实现扭亏为盈，同比增长143.0%和158.9% [4][11][32] - **估值方法**：采用PS和PE两种方法进行估值 1) 基于可比公司2026E平均PS 0.73倍，给予公司估值溢价至3倍，对应每股价值38.10元 2) 基于可比公司2026E平均PE 21.01倍，给予估值溢价至150倍，对应每股价值37.50元 最终 **取较小值37.50元作为目标价** [35][36][37][38][39] - **关键财务指标预测**：预计销售毛利率将从2025E的18.5%提升至2027E的20.0% 净资产收益率(ROE)预计将从2025E的-12.1%改善至2027E的11.4% [4][12][32]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 核心观点：AI Agent 风头正盛，商汤集团构筑了“基建+模型+应用”的闭环，正乘势而起 [2] - 核心观点：商汤集团2025年业绩表现强劲，总收入创近三年最快增速，净亏损大幅收窄，现金流改善，生成式AI业务成为核心增长动力 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩与财务表现 - 2025年度总收入为50.15亿元，同比增长32.9%，创近三年最快增速 [5] - 净亏损同比收窄58.6%至17.82亿元，经调整净亏损收窄54.3%至19.56亿元 [5] - 2025年下半年EBITDA为3.764亿元，上市后首次转正 [5] - 现金周转周期从2024年度的228天大幅缩短至2025年底的129天 [5] - 2025年下半年经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入 [5] 业务结构与增长动力 - 生成式AI业务收入36.3亿元，同比大幅增长51%，是拉动集团整体收入增长的核心动力 [7] - 视觉AI业务收入10.8亿元，同比增长3.4%，已从技术投入期迈入规模化收获期 [7] - X业务收入3.0亿元，同比下降5.9%，业务生态涵盖智能驾驶、端侧AI芯片、家用AI机器人等多个领域 [7] 大模型技术进展 - 持续深耕多模态大模型，先后推出日日新 SenseNova V6、V6.5大模型，综合性能多次登顶权威评测榜单 [5] - 2025年11月发布并开源空间智能模型 SenseNova-SI-1.3，综合评测成绩位列全球同类模型第一 [5] - 2025年12月联合生态企业发布并开源开悟 Kairos-SenseNova 世界模型，成为首个实现“多模态理解－生成－预测”一体化的开源具身原生世界模型 [5] - 2026年1月开源 SenseNova-MARS 模型，成为国际领先的 Agentic VLM 模型 [5] - 2025年第四季度推出并开源新一代原生多模态模型架构 NEO，摒弃传统拼接架构 [5] - 预计2026年第二季度推出基于第二代 NEO 架构的全新基础模型，实现效能与性价比的倍数级跃升 [5] AI应用落地 - 泛办公产品“小浣熊”服务海量用户，月活跃用户增长7倍，大幅提升办公处理与分析效率 [5] - 智能营销合作值得买科技，实现运营效率数倍至二十倍增长 [5] - 推出短剧创作智能体 Seko，其赋能的《婉心计》登顶抖音 AI 短剧榜首 [5] - 金融业务落地多家银行并切入保险理赔市场，还依托日日新大模型赋能小米、比亚迪等企业的终端硬件 [5] - 面向C端的咔皮系列用户破千万，咔皮相机登顶多国应用商店，咔皮记账 T+1 留存率达70% [5] 大装置基础设施 - 商汤大装置2025年全年支撑近百万项模型研发任务 [5] - 位列中国全栈 AI 云服务市场前四，是原生 AI 云厂商首位 [5][6] - 算力底座完成从“可用”到“好用”升级，通过软硬深度联调构筑技术壁垒 [6] - 联合多家国产芯片厂商推出算力 Mall，完成昇腾 384 超节点适配，开悟世界模型实现国产算力全流程训练 [6] - 在沙特落地中国首个出海国产算力集群 [6] - 大装置以场景化方案落地多行业，成为众多头部机构与企业的核心伙伴 [6] - 首创算电协同系统，算力总规模达4.04万 PetaFLOPS（FP16），可节省7%电费 [6] 市场表现与估值 - 报告发布日（2026年4月1日），商汤-W（00020.HK）股价为1.89港元 [7] - 基于Wind一致预期，报告给出2025年营收为50.15亿元，对应PS为13.39；预计2026年营收为64.33亿元，对应PS为10.44 [7] - 最近一年（12M）计算机行业指数上涨4.8%，同期沪深300指数上涨16.4% [3]

报告核心评级与观点 - 报告给予曹操出行“增持”评级 [2][7] - 报告基于FY2026E预测收入260.4亿元人民币，给予0.7倍市销率(PS)估值，结合汇率换算，得出目标价35.65港元 [9][12] - 报告核心观点：公司业绩高增与盈利改善同步兑现；核心业务稳步放量，运营效率持续提升；新业务加快落地，长期成长空间打开 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入201.9亿元，同比增长37.7%；毛利润18.9亿元；Non-GAAP净亏损收窄至5.08亿元；25Q4单季度已实现正经调整利润 [9] - **关键运营数据**：2025年总交易额(GTV)达234.3亿元，同比增长38.2%；平均月活用户增至4130万，同比增长43.9%；平均月活司机增至63.1万，同比增长35.4% [9] - **毛利率提升**：2025年毛利率提升至9.4% [9] - **盈利预测**：预测FY2026E-FY2028E营业收入分别为260.4亿元、331.24亿元、412.3亿元，对应Non-GAAP净利润分别为3.24亿元、11.37亿元、19.93亿元 [9][11] - **盈利拐点**：预测经营利润将于FY2026E转正为8300万元，Non-GAAP净利润于FY2026E转正为3.24亿元 [5][12] 核心业务分析 - **出行服务**：2025年出行服务收入185.6亿元，同比增长36.8%，占总收入比重92.0%，是核心收入来源 [9] - **增长驱动力**：增长源于现有城市精细化运营、定制车优化体验以提升份额，以及新城市拓展与聚合平台导流，2025年新增59城，年末覆盖达195城 [9] - **运营效率**：伴随品牌口碑强化、车队管理优化和运力供给提升，平台用户满意度、留存率与订单密度均有改善 [9] 新业务与战略布局 - **车辆销售**：2025年车辆销售收入14.18亿元，同比增长63.6%；销量从8004辆提升至15346辆，第二代定制车型曹操60成为重要放量抓手 [9] - **Robotaxi布局**：2025年内完成1.0试点验证，并于12月发布2.0全栈解决方案，目前已部署90辆第二代Robotaxi车辆 [9] - **战略收购**：通过收购蔚星科技及吉利商服强化企业服务能力，为后续盈利释放与全球化拓展奠定基础 [9] - **估值弹性**：公司凭借对定制车生态的深耕优化总持有成本(TCO)，并依托吉利背景布局自动驾驶，估值具备上升弹性 [11] 估值与可比公司 - **估值方法**：采用市销率(PS)估值法，参考可比公司FY2026E平均PS为2.2倍 [12] - **估值折价**：给予曹操出行FY2026E PS 0.7倍，折价源于其市场定位更接近拥有第二市占率的Lyft，而Uber和Grab因龙头地位与高市占率享有更高估值 [12] - **可比公司数据**：Uber、Lyft、Grab三家可比公司FY2026E平均PS为2.2倍，平均PE为22.2倍 [13]

报告投资评级 - **优于大市** (维持) [1][6] 核心观点 - **全球化拓展顺利，新业务积极探索**：报告认为赤子城科技全球化拓展顺利，并在游戏、短剧等创新业务上积极投入，短中期业务韧性强，同时创新业务有望进入业绩兑现期 [1][3][20] - **灌木丛产品复制模型成功**：公司利用灌木丛产品复制模型成功跑通多款产品，是其业务韧性的关键 [3][20] 财务业绩与预测 2025年业绩表现 - **收入强劲增长**：2025年收入为68.9亿元，同比增长35% [1] - **净利润大幅提升**：2025年归母净利润为9.35亿元，同比增长94.6% [1] - **盈利能力改善**：2025年毛利率为55.8%，同比上升5个百分点，主要得益于AI技术赋能降本增效与创新业务丰富业态 [1] - **社交业务毛利率提升**：社交业务毛利率为54%，同比提升5个百分点 [1] - **创新业务毛利率提升**：创新业务毛利率为68%，同比提升2个百分点 [1] - **销售费用率上升**：销售费用率为33%，同比提升7个百分点，主要因公司加大对SUGO及TopTop等后发社交产品的推广力度 [1] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为84.48亿元、98.49亿元、114.03亿元 [4][23] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.80亿元、15.34亿元、17.89亿元 [3][4][23] - **预测调整**：相较于此前预测，对2026年和2027年的归母净利润预测分别下调9%和4%，2028年预测未下调 [3][22] 业务分析 社交业务 - **收入高增长**：2025年社交业务收入为61亿元，同比增长33% [2] - **核心产品SUGO表现突出**： - 2025年收入同比增长超80%，利润增长超100% [2] - 位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第六名 [2] - 在拉美市场，年末单月流水较年初增长超300% [2] - **核心产品TopTop表现突出**： - 2025年收入同比增长超70%，利润增长超100% [2] - 在沙特阿拉伯等GCC国家渗透率持续提升 [2] - 成功进入日本AppStore榜单前列 [2] - **全球化拓展方向**： - 2025年在欧洲一线市场及日本取得突破，2026年将加大投入 [2] - 拉美市场2025年表现亮眼，2026年将强化本地化运营以延续增长 [2] - 中东局势目前对业务无明显影响 [2] 创新业务 - **收入高速增长**：2025年创新业务收入为7.5亿元，同比增长59.3% [3] - **精品游戏进入盈利回收期**：自2024年首次贡献收入以来，该业务已进入盈利回收期，两款旗舰游戏处于长线运营与利润回收阶段，贡献稳定利润 [3] - **未来投入方向**：AI与短剧是现阶段重点持续投入方向 [3] - AI对短剧效能提升显著，北美市场以自制为主 [3] - 2026年将加大AI元素应用，持续测试短剧AI化方向 [3] 估值与市场数据 - **合理估值区间**：12.60 - 13.60 港元 [6] - **当前收盘价**：7.96 港元 (报告发布时) [6] - **总市值**：112.47亿港元 [6] - **历史股价区间**：52周最高价14.09港元，最低价4.75港元 [6] - **近期交易活跃度**：近3个月日均成交额为1.0321亿港元 [8] - **预测市盈率(调整后)**：2026-2028年预测值分别为9.3倍、7.1倍、6.1倍 [4]

财政增收核心逻辑 - 在“财政不可能三角”约束下，维持财政支出强度与政府杠杆率温和扩张需依赖财政增收与稳定宏观税负[1] - 2025年全国一般公共预算收入为21.6万亿元，同比下降1.7%，财政运行处于紧平衡状态[14] - 财政增收两大路径：提高国有企业利润上缴比例与深化税制改革[1] 国有企业利润上缴 - 2026年央企利润上缴比例整体上调10到15个百分点，为制度建立以来最大幅度，预计带来收入增量1500-2000亿元[14] 主要税种改革方向与增收空间 - **增值税**：2025年国内增值税收入达6.89万亿元，占税收总额39%[18]。短期不调整税率，重点在提升征管效率，若增值税收入比率(VRR)提升至1，2024年收入可增加约1.3万亿元（增幅约20%）[24] - **消费税**：改革将沿税目下划、征收环节后移、扩大征税范围及优化税率四条主线推进[1]。“十五五”期间预计仅下划部分较小税目，规模约3000-4000亿元，烟草、成品油等大税目保留在中央[42]。对比国际，我国消费税占GDP比重仅1.2%，有约万亿提升空间[39] - **企业所得税**：2025年企业所得税占总税收比重约23.4%，占GDP比重约3.0%[67]。在不提高税率前提下，通过清理优惠与强化征管，若占GDP比重提升至OECD国家平均3.8%水平，收入可增长约27%，增量约1.1万亿元[67] - **个人所得税**：2025年个税收入16187亿元，同比增长11.5%，有望成为第三大税种[72]。改革重点为扩大综合所得范围、优化专项附加扣除及适时上调起征点[2] - **地方附加税（“一税两费”）**：2025年城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合计规模9460亿元，约占增值税和消费税总额的11%[2][83]。合并后，地方政府可调整税率，增值税消费税合计8.6万亿元，征收率每提升1个百分点，地方收入增加约860亿元[2] - **房产税**：“十五五”期间预计难以全国铺开，将以扩大试点、优化计税依据为主[2]。2025年房地产税收入约5212亿元，占全国财政收入比重约3%[92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 主流地区市场价（元/吨） - 河北本期1890元/吨与前值持平 [1] - 河南本期1880元/吨较前值涨10元/吨 [1] - 山东本期1900元/吨与前值持平 [1] - 山西本期1770元/吨与前值持平 [1] - 江苏本期1910元/吨与前值持平 [1] - 安徽本期1880元/吨较前值涨10元/吨 [1] - 黑龙江本期1880元/吨与前值持平 [1] - 内蒙古本期1910元/吨与前值持平 [1] 工厂价（元/吨） - 河北东光本期1830元/吨与前值持平 [1] - 山东华鲁本期1840元/吨与前值持平 [1] - 江苏灵谷本期1870元/吨与前值持平 [1] - 安徽昊源本期1800元/吨与前值持平 [1] 基差（元/吨） - 山东05基差本期26元较前值涨8元 [1] - 山东01基差本期 -12元较前值涨16元 [1] - 河北05基差本期6元较前值涨18元 [1] - 河北01基差本期 -32元较前值涨26元 [1] 月差（元/吨） - 1 - 5价差本期 -23元较前值涨17元 [1] - 5 - 9价差本期 -38元较前值涨8元 [1] 仓单 - 仓单数量合计本期9662张与前值持平 [1] 前一日国际报价（大颗粒，美元/吨） - 中东FOB本期727美元/吨与前值持平 [1] - 美湾FOB本期685美元/吨与前值持平 [1] - 埃及FOB本期767.5美元/吨与前值持平 [1] - 波罗的海FOB本期686.5美元/吨与前值持平 [1] - 巴西CFR本期730美元/吨与前值持平 [1]

分组1：报告核心观点 - 2025年报告研究的具体公司营收和净利润同比增长，营收结构多元化，销售毛利率保持较好水平，但成本端面临存储价格上涨压力，2026年将采取措施保持毛利率稳定，且持续投入研发拓展新市场和客户 [24][25][26] 分组2：调研基本情况 - 调研对象为恒玄科技，所属行业是半导体，接待时间为2026年3月27日，上市公司接待人员包括总经理赵国光、财务总监及董秘李广平、证券事务代表凌琳 [17] 分组3：详细调研机构 - 接待对象类型包括机构相关人员、其它、电话会议 [20] 分组4：主要内容资料-公司2025年度经营情况介绍 - 2025年公司实现营业收入35.25亿元，同比增长8.02%；净利润5.94亿元，同比增长29.00%；基本每股收益3.54元，同比增长28.41% [24] - 2025年1 - 4季度营收分别为9.95、9.44、9.95和5.91亿元，季度收入波动大，上半年受国补及关税政策影响市场景气度高，下半年因国补退坡、存储涨价等因素需求变弱 [24] - 2025年营收结构多元化，蓝牙音频芯片收入占比降至53%，智能手表/手环芯片收入占比升至35%，智能硬件及其他芯片产品收入占比增至12% [25] - 2025年公司开拓新市场和客户，在国内智能眼镜市场份额高，小米、阿里、理想等客户的智能眼镜均有导入，保持可穿戴市场领先地位 [25] - 2025年销售毛利率38.68%，同比增加3.97个百分点，2026年将通过战略性备货等方式保持毛利率稳定 [25] - 2025年公司研发投入6.91亿元，同比增长11.86%，研发人员增至645人，研发工程费用从1.07亿元增长至1.67亿元 [26] - 2026年公司新一代旗舰可穿戴芯片BES6100下半年送样，采用先进工艺和混合系统架构，可解决传统双芯片方案问题，还将拓展新智能硬件品类 [26] 分组5：主要内容资料-Q&A环节 - 公司依托BES2800芯片在智能眼镜领域成绩良好，今年将推出混合异构系统智能眼镜芯片，预计下半年送样，认为智能眼镜是未来趋势，“龙虾”火爆和AI兴起让其潜力增大 [26][27] - 公司认为智能眼镜无需追求大算力，将低功耗技术作为核心竞争力，会持续在低功耗方向迭代芯片产品 [27] - 2025年无线麦克风和智能会议助手潜力大，已大规模出货量产，公司将在AI领域投入人力和技术配合客户需求 [28] - 公司芯片内封装存储主要是NOR Flash，成本占比不高，涨幅小，2026年将与客户沟通调整价格维持毛利率稳定 [28] - BES6100芯片预计今年下半年送样，明年量产，2026年研发费用增幅预计保持相对稳定 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司2025年受地产投资探底、基建投资下降影响，面临需求下滑与价格震荡压力，但在降本控费、创新转型和国际化发展方面有亮点2026年公司将从加法、减法、乘法、除法四个维度发力，打好稳增长拓增量攻坚战，推进高质量发展 [25][26] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为天山股份，所属行业是水泥建材，接待时间为2026-03-31，上市公司接待人员有赵新军、满高鹏等 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括国联民生证券、国信证券、中国银河证券等证券公司，中欧基金、睿远基金等基金管理公司，上海海能投资、参与公司2025年度业绩说明会的投资者等其他类型机构 [17][18] 主要内容资料 2025年经营概况 - 受地产和基建投资影响，行业需求下滑、价格震荡，公司销售水泥17,581万吨、熟料2,150万吨、商混7,322万方、骨料12,660万吨，营业收入744.96亿元，同比下降14.4%，净利润-72.91亿元，每股净资产BPS为10.59元/股，经营性现金流净额122.6亿元 [25] - 经营亮点：降本控费，水泥熟料销售成本降12元/吨，商混销售成本降29元/方，运营绩效好，毛利率增长，现金流稳定，业务协同深化；创新转型有突破，优化产能布局，特种及专用水泥销量增长，加快数字化平台建设，绿色化推进顺利，替代燃料消耗比例16.5%；国际化发展增长，完成突尼斯项目并购，启动哈萨克斯坦绿地项目，试点津巴布韦轻资产运营项目，国际化业务收入同比增长95.93%，利润总额同比增长136.71%，海外业务毛利率40.30% [25][26] 2026年发展规划 - 加法拓展增量，在水泥复价保量、“水泥+”业务、国际化发展、绿色化转型等方面发力；减法优化存量，做好降本控费、精简精干、压降“两金”；乘法抓好变量，发挥科技创新和高端化数字化转型的乘数效应；除法提升质量，推进高质量发展 [26] 交流互动环节 - 预计2026年水泥价格前低后高、波动中枢上移，产品定价遵循市场化原则，会与下游客户沟通应对市场变化 [26][27] - 截至2025年底，中材水泥在突尼斯、赞比亚、尼日利亚、蒙古国拥有水泥产能350万吨、熟料产能279万吨、商混产能20万方、骨料产能360万吨；2023年引入中材国际作为中材水泥股东，发挥双方优势保证海外发展质量 [27] - 成本下降源于整合、规模和协同效应，公司有成本节约计划和指标提升方案，未来内部挖潜还有降本空间，将深化降本行动和技术创新 [27][28] - 水泥行业纳入全国碳市场，短期对成本影响小，中长期对生产运营、数据管控等方面有重大影响，会促进行业去产能，影响竞争力和供需格局 [28] - 2026年公司将把握时代机遇，深化降本提质、“水泥+”业务发展和海外市场开拓，加强投资者关系管理，如有重大事项将依法依规披露 [28] - 公司管理层关注股价，重视市值管理，2025年制定《估值提升计划》，后续如涉及回购业务会依法依规披露 [29] - 行业转型升级，公司将聚焦提质增效和优化升级，提升盈利能力、综合竞争力和可持续发展能力 [29] - 如涉及宁夏建材水泥资产整合事宜，公司会依法依规披露 [29] 其他 - 投资者可通过“天山股份投资者关系”微信小程序查看2025年度业绩说明会回放 [30]