核心观点 - 短期新任美联储主席人选的确定或有望推升降息预期，成为美股新的催化剂，但美股向上空间打开还需科技企业业绩超预期或释放利好消息支撑 [2] - 从国内看，物价数据呈改善迹象，基本面或表现平稳，同时2026年1月港股解禁市值较2025年12月大幅降低，内部流动扰动有望缓和，建议把握春节前春季躁动机会，关注估值具备相对优势且受外资、南向资金青睐的资讯科技、非必需性消费、医疗保健业 [2] 海外市场表现 - 本周MSCI全球股指上涨1.49%，多数地区股指上涨，韩国股市领涨 [2][19] - 本周美股反弹，标普500、纳指、道指、罗素2000分别上涨1.6%、1.9%、2.3%、4.6% [2][28] - 本周10年期、2年期美债收益率分别变动-1bp、7bp至4.18%、3.54% [2][22] - 本周美元指数上升0.69%至99.14；COMEX黄金、白银，ICE布油分别上涨4.07%、10.41%、3.65% [2][22] - 港股方面，恒生指数、恒生科技分别变动-0.4%、-0.9% [2] 海外宏观基本面 - 2025年12月美国ISM制造业PMI录得47.9%，较前值回落0.3个百分点；服务业PMI录得54.4%，较前值提升1.8个百分点 [2] - 美国2025年12月新增非农就业5.0万人，低于前值（5.6万人）与预期（6.5万人），同时10月与11月数据合计下修7.6万人 [2][3] - 美国2025年12月失业率下行0.1个百分点至4.4% [2][4] - 截至2026年1月9日，CME数据显示市场预期2026年6月、9月将各降息25bp（上周为4月、9月各降息25bp） [2] 海外政策动态 - 特朗普称美国将开采委内瑞拉石油，并从中获得收益，计划移交3000万至5000万桶受制裁的高品质石油 [2][7] - 特朗普称心中已确定新任美联储主席人选，将于1月公布最终人选 [2][7] - 美国最高法暂未公布对特朗普关税的判决，下一关注时点为1月14日 [2] 美股市场详情 - 美股上涨催化因素包括：1月6日科技盛会CES开幕，催化科技板块行情；12月非农数据显示失业率回落，缓解市场对就业恶化的担忧 [28] - 截至1月9日，标普500指数PE（TTM）为29.75，高于过去十年均值加一倍标准差（29.45），位于89.62%分位；标普500指数股债性价比为0.82，位于4.5%分位 [28] - 本周标普500行业指数中，除公用事业（-1.6%）下跌外，其余行业均上涨，可选消费（5.8%）、材料（4.8%）、工业（2.5%）、通讯服务（2.4%）涨幅较大 [33] - 周内成交额占比显示，信息技术、可选消费行业交易活跃；房地产、材料、公用事业等交易相对平淡 [33] - 概念指数方面，OLED（11.5%）、3D打印（10.1%）、锂电池（8.8%）、中资制药（8.3%）、中资生物技术（8.2%）、光伏（8.1%）等表现领先 [33] - 重要个股动态：1月6日CES上英伟达发布下一代AI芯片平台"Rubin"；1月7日高通与三星电子就2纳米芯片代工事宜展开洽谈；1月9日Meta签署多千兆瓦级核电协议为AI数据中心供能 [37] 港股市场详情 - 国内2025年12月CPI同比稳升至0.8%，PPI同比回升0.3个百分点至-1.9%，降幅持续收窄 [42] - 截至1月9日，恒生指数PE（TTM）为11.99，位于78.17%分位（近10年）；恒生指数股债性价比为1.94，位于0.00%分位（近10年） [42] - 行业方面，本周多数恒生行业指数上涨，医疗保健业（10.1%）领涨，原材料业（4.7%）、地产建筑业（3.0%）、综合业（3.0%）涨幅靠前；电讯业（-2.3%）、资讯科技业（-1.6%）、能源业（-1.1%）等下跌 [47] - 周内成交额占比显示，非必需性消费、资讯科技、金融业交易活跃；综合业、公用事业、必需性消费业交易相对平淡 [47] - 概念指数方面，今日头条系（17.8%）、CRO（12.6%）、金融IC（12.2%）、CAR-T（12.0%）、短视频（11.0%）等表现居前 [47] - 资金面：本周南向资金净流入327亿港元，规模较上周净流出38亿港元明显改善，主要流向金融、非必需性消费、资讯科技业 [54] - 外资方面，本周港股通持股占比、国际中介机构持股占比变动转负，指向外资流出，国际中介机构资金主要流入资讯科技业、医疗保健业、原材料业 [54] - 重要个股动态：1月5日石药集团乙磺酸尼达尼布吸入粉雾剂在中国获临床试验批准；1月7日MiniMax港股IPO申购收官，公开发售部分超额认购倍数高达1209倍；1月7日平安人寿增持招商银行H股，第四次触发举牌 [58] 下周重点关注 - 美国将公布12月CPI、11月PPI、11月及12月零售销售等重要经济数据 [60]

报告核心观点 - 报告认为中国通缩压力缓解，价格水平温和回升将改善企业盈利并支撑股市，但可持续性存疑，因终端需求疲软[4] - 报告指出新年伊始亚洲科技股表现强劲并跑赢美国科技股，主要由于估值差、上游零件涨价及盈利超预期，部分资金正从美国向亚洲轮动[3] - 报告预计美联储全年仅在6月降息一次25个基点，上半年美国经济或呈“金发姑娘”状态利好风险资产，下半年则可能转向滞涨导致风险资产回调[5] - 报告强调中国医药行业出海是主旋律，国产创新药本土市场潜力有限，出海市场空间巨大，但利润兑现周期长，当前应关注已出海产品的临床推进[5][6][7][8] 全球及中国市场表现 - 全球主要股指普遍上涨，日经225指数单日涨幅最大达1.61%，年内涨幅达3.18%[1] - 中国股市上涨，上证综指单日涨0.92%，年内涨3.82%，深证综指单日涨1.34%，年内涨5.10%[1] - 港股恒生指数单日涨0.32%，年内涨2.35%，其中恒生地产分类指数年内涨幅领先，达5.87%[1][2] - 港股原材料、综合企业与可选消费领涨，必选消费、信息科技与公用事业下跌[3] - A股传媒、综合与国防军工涨幅居前，银行、非银金融与建筑材料相对跑输[3] - 南向资金净买入68.15亿港币，腾讯、小米与快手净买入居前，阿里与美团净卖出较多[3] 宏观经济与政策动态 - 中国12月CPI增速小幅升至近两年新高，PPI跌幅显著收窄，通缩压力缓解[4] - 中国反垄断委员会将调查外卖平台补贴、价格及控流量问题，财政部宣布自4月起取消光伏等249种产品增值税出口退税[3] - 美国12月新增非农就业低于预期，且前两月数据下修，显示就业市场走弱，失业率降至4.4%[4] - 白宫命令房利美和房地美购买2000亿美元MBS，旨在对冲美联储每月150亿美元缩表计划，市场预期此举可能使房贷利率下降0.25%[3] - 特朗普威胁伊朗等地缘政治风险推升避险情绪，美元升至一个月高点，美元兑日元一度升破158，金价反弹，油价上涨[3] 行业深度分析：中国医药 - MSCI中国医疗指数2026年初至今累计上涨11.8%，跑赢MSCI中国指数9.1%，主要因估值消化后机构配置意愿强[5] - 目前中国专利药市场规模约3000-4000亿人民币，占全部药品销售额25-35%，其中国产创新药占比约1/3，即1000-1300亿元，规模仍小[6] - 参照全球专利药占比66%的水平，假设未来中国专利药占比达66%，市场规模可达约7600亿元，若国产创新药本土份额达1/2，则本土市场规模可达约4000亿元[6] - 2024年全球药品市场规模1.74万亿美元，中国占9.5%仅1660亿美元，中国专利药规模仅为全球5%，出海是更重要的增长动力[7] - 假设未来全球1万亿美元专利药市场中1/3研发源自中国，且中国药企可分得出海授权合作药品利润的1/3，则国产创新药出海市场规模将高达1100亿美元（约8000亿人民币）[7] - 2025年中国创新药BD出海授权交易总金额达1356.55亿美元，同比增161%，首付款70亿美元，同比增71%，交易数量157笔[8] - 2025年BD交易首付款占交易总额比例仅5%，显示较多品种在研发早期即达成合作，随着融资环境改善，企业可能倾向于在更成熟阶段（如完成临床1/2期）再合作以实现价值最大化[8] - 2025年1-11月基本医保累计支出增长0.5%恢复正增长，收入增长2.9%，增速均显著放缓，自费及商保或成新增长催化剂[9] - 报告推荐买入三生制药、固生堂、药明合联、中国生物制药[9] 跨市场比较与资金流向 - 目前MSCI亚太信息技术指数远期市盈率16.3倍，而纳斯达克100指数远期市盈率达25倍，存在较大估值差[3] - 在存储芯片等上游核心零件涨价和三星、台积电等亚洲科技股盈利超预期背景下，投资者正增加亚洲科技股配置[3] - 彭博数据显示部分投资者正从估值较高的美国市场向亚洲市场轮动[3]

核心观点 - 报告核心观点认为2026年是全球货币脉冲向实物产出转化的关键验证年，市场定价逻辑将从流动性驱动（Beta）全面转向基本面验证（Alpha）[6] - 核心逻辑是信贷周期重启与资本开支“双峰”共振，驱动实物资产定价修复，当过剩资金遇上稀缺实物将产生非线性溢价，成为超额利润来源[6][10] - 全球形成非对称的信贷职能分工：美国驱动需求，日本筛选项目，中国提供供给，三者共同构成“双峰共振”下的全球三极信贷矩阵[6][86] 逻辑主线：信用周期驱动下的“实物验证” - 2026年需要理清“信用重启→融资成本下降→资本开支落地→物理交付/利润确认”的逻辑层级[8] - 信贷周期是核心定价权（分母端/Beta），决定融资成本与流向，是资产配置的“入场券”，若信用重启失败则所有资本开支逻辑坍塌[10] - 资本开支双峰是盈利抓手（分子端/Alpha），是资产溢价的“验证点”，存量交付（Peak A）与增量重启（Peak B）共振决定了2026年谁能真正跑赢财务费用，是超额利润来源[10] - 宽松下半程引发范式转移，央行政策分化且边际效用递减，推动定价核心从流动性溢价切换至财政约束、供应链瓶颈及企业盈利质量的验证[12] - “躺赢”终结，资本将向具备“物理刚性”与现金流韧性的资产集中，缺乏业绩支撑的纯久期资产面临严峻估值重构挑战[12] - 历史数据显示，货币政策（如美国有效联邦基金利率）与金融市场（如标普500市盈率）的传导是即时的，相关性系数为-0.514[13][14] - 但货币政策对通胀（如美国核心PCE）的传导具有长期且不稳定的滞后性，名义利率影响需约12个月显现（R²=0.06），实际利率影响需约47个月（R²=0.03）[15][18] - 2025年由于美联储降息节奏滞后于通胀降幅，叠加财政赤字推升期限溢价，导致实际利率持续高位，信用周期未能如期重启，形成“信用堰塞湖”[22] 非对称博弈：“双峰共振”下的全球三极信贷矩阵 美国：信用和资本开支扩张的主战场 - 美国是本轮信用重启的发源地和主战场，旨在通过行政施压降息与财政直补（“大美丽法案”）强行疏通信贷管道，以支撑资本开支双峰落地[58] - 信用重启的四大动因包括：1）行政性降息驱动实际利率下行（价格阀门）；2）大规模到期债务的生存性置换（规模底座）；3）财政直补修复企业ICR（信用补丁）；4）项目阶段从土建转向设备采办带来的融资重心漂移（增长边际）[25][26][27][45] - 具体而言：美国银行预测2026年Q4核心PCE将跌至2.8%，行政性降息将驱动实际利率下行，修复制造业资本回报利差（ROIC-实际利率）[32]；2026年全球约有1.35万亿美元、美国约有0.97万亿美元非金融企业到期债务构成信贷规模的硬性支撑[26][37]；“大美丽法案”下的财政直补能实质性增厚企业EBITDA，修复ICR，推动银行降低信用溢价[40]；存量项目进入设备采办期，流动资金需求呈指数级增长，驱动银行信贷由观望转为进攻[27][45] - 美国将面临实物资源挤兑，资产定价将转向“物理瓶颈”：以德州电网为例，月均申请量达数十GW，但过去一年仅批准约1GW，审批效率与需求缺口达40倍；电力设备交付周期长达2-3年，处于历史最高水平；最近项目单位建设成本已从1000美元/kW大幅增长至2200-2500美元/kW[63] 日本：全球信用的“审计师” - 日本通过加息提高信用门槛，重塑全球资金成本，充当高利率环境下项目的“筛选器”或“审计师”[6][67] - 日本加息节奏预计为低频审慎的“小步慢走”，2026年全年仅加息1-2次，每次25BP，终端利率预计触顶于1.0%-1.25%[70] - 利率上限受两大硬约束：一是高政府债务压力（占GDP比重高于中美），决定了1.5%为未来数年的利率上限；二是汇率敏感性，需防范日元过快升值侵蚀出口企业利润[69][70] - 美日实际利率和名义利率利差预计维持在高位（大于200BP），因此日元难以触发“崩塌式升值”，预计USD/JPY在155-160区间波动[73] - 日本加息有助于亏损的“僵尸”企业退出市场，提高本土ROE，吸引长期资本主动配置性回流[73] 中国：美国再工业化的供应商 - 中国凭借内部“通缩”产生的效率溢价，为全球资本开支周期提供物理支撑，是“双峰共振”的终极稳压器[6][78] - 国内房地产行业面临压力：2025年11月新开工与竣工面积降幅扩大，施工面积持续负增长，销售端压力未见顶；万科债务展期被否及评级被下调至CCC级，加剧了地产风险传导的担忧[81] - 出口展现强劲韧性：2025年，尽管有关税压力，中国贸易顺差总额仍强势突破历史极值，同比增速维持在20%以上的高景气区间[84] - 贸易结构多元化：中国对美贸易顺差同比增速深跌至负值区间，对美顺差占总顺差比例已滑落至历史新低，表明对美贸易依赖度下降[84] 资产配置：信用分层下的“效率审判”与物理对价映射 美股配置逻辑 - 配置逻辑已从估值驱动转向“信用生存”驱动，使用ICR过滤债务压力，使用ROIC锁定物理溢价[91] - 超配具备高ICR与高ROIC的板块，如电力基建、AI硬件及特种化工[6][93] - 电力基建与AI硬件核心件：假定置换利率从5%跳升至6%，同时AI电力基建单价从1000美元/kW跳涨至2500美元/kW，这种150%的单价跳涨使得企业EBITDA增速（约40%）远超利息支出增速，确保ICR稳居安全区[93] - 特种化工与自动化核心组件：处于AI物理交付的“一票否决”位，具备技术壁垒与资本开支轻的特征，其NOPAT增速在2026年受资源挤兑驱动预计将达到25%以上，直接锁定高ROIC[93] 日股配置逻辑 - 核心逻辑是加息不仅不伤及盈利，反而通过存贷利差扩张与僵尸企业出清来重塑估值[94] - 关注受益于利差扩张的大型银行及具备韧性的红利蓝筹[6] - 大型银行：当政策利率回归1.0%时，存贷利差的扩张对日本大型银行净利润的边际拉动率为22%[100] - 综合商社与红利蓝筹：通过强制剥离ICR小于1的低效业务，释放自由现金流用于分红回购，驱动估值从“折价”转向“平价”[100] A股/港股配置逻辑 - **A股**：优势在于利用国内“通缩环境”产生的成本端非对称优势，代偿全球再工业化物理缺口[101] - **A股-效率代偿弹性**：聚焦高端制造出口链，如工业母机、精密轴承、变压器等[6][101]。若2026年中国PPI同比持续为负，而全球双峰共振支撑下精密机电出口价上行或微跌，由于成本跌幅快于售价跌幅，企业存在250-400BP的额外毛利空间[101] - **A股-信用安全边际**：配置红利资产（如公用事业、水电）作为“信用压舱石”，寻找自由现金流收益率显著高于十年期中债的标的[101] - **港股**：配置逻辑取决于其作为中国先进制造“物理代偿”窗口的效率杠杆，超配具备全球定价能力的制造业龙头和平台经济[90] - **港股-替代弹性**：关注特高压变压器、逆变器出口链。美国变压器平均交付时间约115-130周，而中国仅需40-48周，这种“时间溢价”转化为中国企业在港股定价中的物理垄断Alpha[102] - **港股-信用韧性**：关注跨境电商平台、AISaaS软件。该类行业80%的现金流在5年以后，当行政性降息引发名义利率下降时，其估值弹性的理论拉动系数比传统制造业更高[102]

核心观点 2026年国际消费电子展（CES）展示了人工智能应用的多元化趋势，标志着AI技术正从模型驱动转向智能体（Agent）驱动，并进入大规模应用的“拐点时刻” [7][21] 中国AI应用市场增长迅速，预计2026年市场规模将达到1148亿元人民币 [3][38] 报告重点关注北交所AI+产业链的28家上市公司，覆盖算力、基建、AIPC、应用及电源等多个细分领域，并分析了近期北交所科技成长板块的整体市场表现和行业估值变化 [3][57] 行业趋势与市场分析 - **2026 CES展会亮点**：展会主题为“以人为本”的AI应用，参展商总数超过4000家，其中中国企业达942家，占比约22% [7] 中国企业在人形机器人（参展38家中有21家来自中国，占比55%）和AI眼镜（参展23个品牌中有16家来自中国，占比近七成）等细分领域表现突出 [7] - **AI技术发展进入新阶段**：人工智能技术已跨越S型曲线的第一个拐点，进入高速成长期，呈现“技术创新-产业转化-行业应用”的加速迭代特征 [21] 大模型能力持续提升，以MMLU评测为例，最高分数在2025年5月已达到93%以上（平均准确率） [23] - **发展重心转移**：AI技术正从模型中心转向Agent驱动，AI-Ready数据和AI Agents是当前发展最快的两项技术 [27] 企业应用普及率提高，2025年至少在一个职能中常态化使用AI的企业比例达88%，但仅约三分之一机构已着手推进AI的规模化落地 [30] - **政策支持密集**：2025年中国围绕“人工智能+”在公共服务、能源、交通运输、医疗卫生等领域密集出台系列政策，推动技术融合与应用落地 [24][26] - **市场规模预测**：中国AI应用市场规模从2021年的282亿元增至2024年的639亿元，复合年增长率为31.35%，预计2026年将达到1148亿元 [3][38] 其中，企业级AI应用解决方案市场规模预计2026年将达到812亿元 [46][49] 决策式AI应用市场规模预计2026年将达到634亿元 [41] 2024年AI解决方案市场中，物联网AI解决方案占比最大，达39.4% [50] - **用户规模增长**：截至2025年6月，中国生成式人工智能用户规模达5.15亿人，普及率达36.5%，较2024年12月提升18.8个百分点 [53] 北交所AI+产业链标的梳理 北交所AI+产业链企业共28家，分为五大类别 [3][57] - **算力及数据服务**：包括并行科技（算力云平台服务龙头）和广脉科技（GPU算力服务）[3][58] - **算力基建**：包括曙光数创（服务器液冷设施领军者）、海达尔（服务器精密滑轨国产龙头）、克莱特（通风冷却设备）、方盛股份（液冷板）[3][58] - **AIPC**：包括雷神科技（高性能电竞级PC品牌）和泓禧科技（高精密电脑连接器）[3][59] - **AI应用**：涵盖多个垂直领域，如艾融软件（金融数字化）、华信永道（政务数字化）、柏星龙（创意设计）、美登科技（电商服务）、科达自控（矿山智能化）、数字人（数字医学）、汉鑫科技（政企数字化）、欧普泰（光伏AI视觉检测）、众诚科技（政务数字化）、青矩技术（智能造价）、视声智能（智能家居）、国源科技（空间地理信息）、天润科技（遥感测绘）、芭薇股份（美妆产品）、国子软件（数据资产）[3][59] - **AI电源**：包括万源通（PCB制造）、雅达股份（智能电力测控）、派诺科技（能源物联网）、亿能电力（电力系统与设备）、许昌智能（智能配用电及数据中心供电）[3][59] 北交所市场表现（2026年1月5日至1月9日） - **整体表现**：北交所科技成长产业153家核心标的区间涨跌幅中值为+4.72%，其中上涨公司达138家，占比90% [3][63] 涨幅前五的公司为众诚科技（+42.86%）、连城数控（+24.33%）、富士达（+22.28%）、科力股份（+18.84%）、欧普泰（+18.67%）[3][63] - **主要指数对比**：同期北证50指数上涨+5.82%，沪深300指数上涨+2.79%，科创50指数上涨+9.80%，创业板指上涨+3.89% [3][63] 北交所细分产业估值变化 - **电子设备产业（46家）**：市盈率TTM中值由54.6X升至59.7X，上升9.4%；市值中值由23.5亿元升至24.8亿元；总市值由1369.1亿元升至1458.8亿元；连城数控（+24.33%）、富士达（+22.28%）、海希通讯（+14.74%）市值涨幅居前 [3][67] - **机械设备产业（41家）**：市盈率TTM中值由41.1X升至43.6X；市值中值由21.7亿元升至22.9亿元；总市值由1111.7亿元升至1174.3亿元；科力股份（+18.84%）、常辅股份（+17.58%）、曙光数创（+11.11%）市值涨幅居前 [3][70][74] - **信息技术产业（25家）**：市盈率TTM中值由66.7X升至72.9X；市值中值由23.2亿元升至25.3亿元；总市值由814.3亿元升至893.3亿元；众诚科技（+42.86%）、星图测控（+18.50%）、天润科技（+18.16%）市值涨幅居前 [3][77][78] - **汽车产业（22家）**：市盈率TTM中值保持31.9X不变；市值中值由20.7亿元微升至20.9亿元；总市值由580.2亿元微升至581.1亿元；同力股份（+5.02%）、浩淼科技（+4.30%）、华原股份（+3.57%）市值涨幅居前 [3][81][82] - **新能源产业（19家）**：市盈率TTM中值由33.2X升至34.5X；市值中值由22.2亿元升至23.4亿元；总市值由533.6亿元升至564.4亿元；欧普泰（+18.67%）、力王股份（+10.62%）、纳科诺尔（+8.27%）市值涨幅居前 [3][87][89] 相关公司公告 - **铁拓机械**：拟通过设立合资公司福建拓值智控有限公司，开展数控机床及其核心零部件的研发、生产及销售业务，产品聚焦复杂结构件、精密零部件及半导体领域的高精密制造需求 [3][93] - **力王股份**：与清华大学深圳国际研究生院签订技术开发合同，合作研发“人形机器人用高功率长续航锂离子电池” [94] - **博迅生物**：与哈尔滨工业大学相关实验室签署战略合作协议，在智能化实验室仪器装备领域开展产学研合作 [93]

核心观点 - 报告维持大类资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币 [1][5][78] - 宏观经济方面，短期关注中央经济工作会议配套政策落实，中期关注2026年两会政策信号，长期地缘关系不确定性仍存 [6][79] - 大类资产方面，对股票维持“超配”，关注“增量”政策落实；对债券和货币维持“低配”；对大宗商品和外汇维持“标配” [6][14][79] 宏观经济与政策环境 - 2025年12月中国CPI同比上涨0.8%，涨幅创2023年3月以来最高；PPI同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3个百分点 [7][24] - 国务院常务会议部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，包括优化服务业及个人消费贷款贴息、实施中小微企业贷款贴息、设立民间投资专项担保计划等 [7][22] - 商务部印发9城服务业扩大开放综合试点任务清单，提出159项试点任务 [22] - 工信部等八部门印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，目标到2027年人工智能关键核心技术实现安全可靠供给 [23] - 上海印发支持先进制造业转型升级三年行动方案，目标到2028年新增年产值10亿元以上制造业企业100家 [24] - 广州出台建设先进制造业强市规划，加速培育人工智能、半导体与集成电路等5个战略先导产业 [24] - 截至2025年12月末，中国外汇储备规模为33579亿美元，环比上升115亿美元，创2015年12月以来新高；黄金储备规模为7415万盎司，环比增加3万盎司，为连续第14个月增加 [25] 大类资产表现回顾 - **股票市场**：本周沪深300指数上涨2.79%，沪深300股指期货上涨3.20% [3][13]；A股市场指数普遍上涨，领涨指数包括中证500（上涨7.92%）、中证1000（上涨7.03%）[18][40]；行业方面，国防军工（上涨14.56%）、传媒（上涨13.55%）、有色金属（上涨8.66%）领涨 [40][41] - **债券市场**：十年期国债收益率上行4BP至1.88%，活跃十年国债期货本周下跌0.05% [3][13]；中债总财富指数本周下跌0.15% [18][19] - **大宗商品**：本周商品期货指数上涨4.01% [18][52]；焦煤期货本周上涨6.50%，铁矿石主力合约上涨3.23% [3][13]；细分板块中，贵金属上涨6.84%，有色金属上涨5.19% [52][54]；具体品种中，碳酸锂（上涨17.80%）、沪银（上涨9.66%）涨幅居前 [52][55] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率下跌2BP至1.03% [3][13]；人民币兑美元中间价本周下行91BP至7.0128 [59][61] - **海外市场**：恒生指数本周下跌0.41% [18][62]；标普500指数上涨1.57%，纳斯达克指数上涨1.88% [18]；十年美债收益率下行1BP至4.18% [18][19] 高频数据跟踪 - **上游周期品**：螺纹钢和线材主要钢厂开工率较上周分别上升0.36和0.62个百分点；建材社会库存环比回升9.56万吨至580.85万吨；国内主流港口煤炭库存合计7030.70万吨，与前一周持平 [27][28] - **房地产与汽车**：1月4日当周，30大中城市商品房成交面积226.42万平方米，环比回落 [36][37]；2025年12月31日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比增幅分别为45%和17% [37][38] 资产配置建议分析 - **股票**：配置建议为“超配”，核心观点是关注“增量”政策的落实情况 [6][14][79] - **债券**：配置建议为“低配”，核心观点是“股债跷跷板”效应或将短期影响债市 [6][14][79] - **大宗商品**：配置建议为“标配”，核心观点是关注财政增量政策的落实进度 [6][14][79] - **货币**：配置建议为“低配”，核心观点是收益率将在2%上下波动 [6][14][79] - **外汇**：配置建议为“标配”，核心观点是中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动 [6][79] 重点行业与市场要闻 - **A股市场**：截至2026年1月7日，A股两融余额达26047亿元，创历史新高，单日增长约248亿元 [42] - **新能源产业**：财政部、税务总局公告，自4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税；自4月1日起至12月31日，将电池产品增值税出口退税率由9%下调至6% [42] - **科技产业**：工信部发布《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》，目标到2028年推动不少于五万家企业实施新型工业网络改造升级 [42]；四川省医保局明确侵入式脑机接口置入费用，三甲医院价格为6583元/次 [43] - **汽车行业**：2025年12月，全国乘用车市场零售226.1万辆，同比下降14.0%；新能源乘用车零售133.7万辆，同比增长2.6% [43] - **债券市场**：2025年交易商协会支持2300余家企业发行债务融资工具10.1万亿元，平均发行利率为2.05%，较2024年下行38BP [51] 海外经济与政策 - **美国就业市场**：2025年12月美国新增非农就业人数5.0万人，环比下滑1.4万人；制造业当月新增就业人数下滑0.8万人 [4][76]；当月非农私营部门平均时薪同比增长3.8%，失业率降至4.4% [4][76]；报告认为美国劳动力市场延续温和降温，但薪资和失业率的稳健表现可能影响美联储1月降息意愿 [4][76] - **美国政策与数据**：美国财长希望降低利率，美联储理事预计2026年降息约150个基点 [72]；美国2025年10月贸易逆差环比大幅收窄39%至294亿美元 [72]；美国2025年12月ISM服务业PMI指数上升至54.4 [74] - **其他海外动态**：欧盟成员国投票通过欧盟与南美南方共同市场自由贸易协定 [72]；日本央行可能在1月会议上上调经济增长预期 [73]；欧元区2025年12月CPI初值放缓至2% [75]

市场情绪指标 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为90分，处于“过热”状态 [5][7] - 该指标通过对指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度进行统计回测构建 [19] - 指标属于摆荡指标，适用于震荡市的高抛低吸参考，当情绪值低于或接近30分时市场将获得支撑，高于70分时将出现阻力 [7][19] - 根据历史回测，市场情绪分为过冷（0-19分）、较冷（20-39分）、中性（40-59分）、较热（60-79分）及过热（80-100分） [19] 热点主题追踪 - 机器人主题：工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会于2025年12月26日正式成立，标志着行业从“技术探索”迈入“产业协同”与“规模化落地”新阶段，相关标的包括三花智控（002050）、卧龙电驱（600580） [5] - 银行主题：银行股具有高股息特性，如中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，成为长期资金的重要配置标的，相关标的包括农业银行（601288）、宁波银行（002142） [5] - 脑机接口主题：马斯克表示Neuralink将于2026年开始对脑机接口设备进行“大规模生产”，预计到2034年全球脑机接口市场规模将达124亿美元，2025-2034年复合年增长率为17%，相关标的包括爱朋医疗（300753）、迈普医学（301033） [5] 主力资金流向（前一交易日） - 主力资金净流入前十的个股包括：利欧股份（178,988.75万元）、昆仑万维（138,480.39万元）、三花智控（124,271.51万元）、金发科技（85,967.29万元）、蓝色光标（75,839.77万元）、省广集团（73,973.93万元）、易点天下（73,436.68万元）、天龙集团（72,300.12万元）、光启技术（63,697.26万元）、蓝思科技（60,042.50万元） [8] - 主力资金净流出前十的个股包括：岩山科技（-349,893.62万元）、中际旭创（-203,891.80万元）、新易盛（-159,643.16万元）、信维通信（-159,030.02万元）、中国平安（-138,712.94万元）、普利特（-126,320.89万元）、海格通信（-122,805.10万元）、雪人集团（-122,197.48万元）、阳光电源（-82,666.03万元）、华菱线缆（-78,333.89万元） [10] - 主力资金净流入前十的行业包括：SW传媒（820,293万元）、SW家用电器（125,706万元）、SW有色金属（119,324万元）、SW银行（74,766万元）、SW建筑装饰（20,249万元）、SW商贸零售（12,185万元）、SW石油石化（9,932万元）、SW纺织服饰（4,568万元） [14] - 主力资金净流出前十的行业包括：SW电子（-789,838万元）、SW电力设备（-734,022万元）、SW国防军工（-488,502万元）、SW基础化工（-367,296万元）、SW通信（-332,875万元）、SW汽车（-224,862万元）、SW医药生物（-213,115万元）、SW机械设备（-208,182万元）、SW非银金融（-196,923万元）、SW计算机（-196,495万元） [14] 融资融券数据（前一交易日） - 融资净买入前十的个股包括：中国平安（113,695.69万元）、金风科技（94,783.36万元）、中际旭创（54,129.80万元）、昆仑万维（50,220.75万元）、中信证券（49,873.25万元）、信维通信（34,947.22万元）、先导智能（32,473.11万元）、创新医疗（31,580.33万元）、新泉股份（31,299.04万元）、宁德时代（29,760.87万元） [10] - 融券净卖出前十的个股包括：比亚迪（872.78万元）、中国石化（743.10万元）、先导智能（594.32万元）、通富微电（512.60万元）、美的集团（483.16万元）、昆仑万维（450.48万元）、复旦微电（424.44万元）、信维通信（398.91万元）、中无人机（385.36万元）、卧龙电驱（383.60万元） [11] - 融资净买入前十的行业包括：SW国防军工（200,716万元）、SW计算机（136,710万元）、SW电力设备（136,373万元）、SW传媒（85,733万元）、SW银行（66,692万元）、SW非银金融（63,023万元）、SW医药生物（59,410万元）、SW石油石化（48,608万元）、SW钢铁（35,075万元）、SW通信（23,044万元） [16] - 融券净卖出前十的行业包括：SW传媒（1,291万元）、SW通信（1,113万元）、SW汽车（1,101万元）、SW银行（711万元）、SW石油石化（697万元）、SW基础化工（577万元）、SW机械设备（499万元）、SW国防军工（359万元）、SW建筑装饰（281万元）、SW家用电器（272万元） [16]

核心观点 - AI产业正从以“算力竞赛”为核心的上半场，转入以“应用落地”为主导的下半场，市场关注点将转向AI应用 [1][2] - 2026年AI行情进入下半场，AI应用作为下游环节，相对海外算力涨幅有限，仍具备较高的配置性价比 [2][6] 产业阶段与催化事件 - 2026年初，智谱AI与MiniMax相继登陆港股，标志着大模型产业商业模式初步成熟，这两家公司作为AI应用产业链的“卖铲人”，其上市表明该产业已具备相对成熟的商业模式、稳定客群和明确的合规边界 [2][3] - 大模型是AI应用的“基础设施”和“成本中心”，其商业模式的逐步成熟有望加速下游AI应用的产业化进程与业绩兑现 [3] - 当前大模型性能不断强化、商业模式逐渐成熟，下游应用厂商在2025年逐步迎来初步业绩验证，例如三季报诸多AI应用厂商业绩表现出较为明显的反转态势，这些信号表明AI应用商业模式正在加速落地 [4] 市场行情与轮动规律 - 2025年以来，AI产业链内部已经经历了从海外算力到国产算力，再到存力与电力的行情轮动 [2][6] - 历史规律显示，硬科技（如通信、电子）行情更遵循景气追逐框架，与中观景气指标和行业业绩相关性高；而软科技（如计算机）行情受产业政策或商业模式变迁预期驱动更明显，行业业绩上行往往滞后于行情启动，例如2009-2010年和2013-2014年的计算机行情 [5] 投资逻辑与机会 - AI应用商业模式的加速商业化有望催化新一轮软件端行情 [2][5] - AI产业趋势延续的关键在于下游需求端能否充分消化算力供给，转换为实际的产业效率提升与业绩兑现，形成商业逻辑闭环 [4]

市场表现与数据 - 2026年1月12日，上证指数收盘于4120.43点，上涨0.92%，站上4100点关口 [1] - 深证成指收盘于14120.15点，上涨1.15%，领涨主要指数 [1] - 沪深两市成交额突破3万亿大关，达到3.12万亿，较上一交易日放量3224亿，为历史上第五次突破3万亿 [5] - 全市场超过3900只个股上涨，连续2日出现超百股涨停的情况 [5] 行业与概念板块表现 - 申万一级行业中，传媒板块涨幅居首，上涨5.31%，其次是综合（3.60%）、国防军工（3.29%）、计算机（2.90%）和有色金属（2.78%） [2] - 银行板块表现靠后，下跌0.44%，非银金融下跌0.20% [2] - 概念板块中，小红书概念涨幅最大，上涨6.21%，其次是快手概念（6.06%）、DRG/DIP（5.67%）、Sora概念（文生视频，5.65%）和Web3.0（4.91%） [2] - 概念板块中，POE胶膜下跌0.68%，草甘膦下跌0.44%，表现靠后 [2] 盘面特征与热点 - 市场呈现震荡拉升态势，三大指数集体收涨，午后大盘震荡拉升 [3] - 盘面上，AI应用概念集体爆发，商业航天概念反复活跃，可控核聚变概念延续强势 [3] - 脑机接口概念出现下挫 [3] 宏观与政策消息 - 2025年12月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，为2023年3月以来最高涨幅；2025年全年CPI与上年持平 [4] - 2025年12月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.9%；2025年全年PPI下降2.6%，但12月PPI环比连续第三个月上涨 [4][5] - 广州印发先进制造业强市规划，提出到2035年打造具有全球影响力的商业航天产业，推动相关火箭总装基地和卫星星座建设 [4] - 个贷不良转让试点在2025年底到期后，获监管延期一年至2026年12月31日 [4] - 四部门联合召开动力和储能电池行业座谈会，研究规范产业竞争秩序；市场监管总局要求光伏行业协会及企业不得约定产能、价格等 [4] - 部分银行短期大额存单利率进入“0字头”，与普通定存利率相近 [5] 市场驱动因素与后市展望 - 人民币升值加速外资回流、保险资金“开门红”、ETF资金抢跑，为市场提供了较好的流动性环境 [5] - “十五五”开局之年的产业与宏观政策预期提升了市场风险偏好 [5] - 12月制造业采购经理指数（PMI）重返扩张区间，强化了企业盈利复苏预期 [5] - 未来资金、政策与基本面有望形成三重共振，为迎接春季行情奠定基础 [5] - 海外方面，市场高度关注美联储货币政策走向及即将公布的美国非农就业数据，下任美联储主席人选将于1月公布，可能对未来宽松预期形成扰动 [5] 投资机会建议 - 报告建议把握人工智能、机器人、芯片半导体、创新药、军工、新消费等领域的投资机会 [5]

核心观点 - 报告核心观点为PPI回升与化工周期推动市场向好 基于资产配置角度 看好国内权益市场的持续表现 周期重点推荐石化化工 有色产业链 科技看好AI应用 算力 商业航天等板块 [1][2][8] 全球大类资产回顾 - 1月9日当周 全球股市多数收涨 A股领涨 科创风格表现优异 港股表现偏弱 主要商品期货中原油 黄金 铜 铝收涨 美元指数小幅上涨0.69% 非美货币多数贬值 [2][11] - 权益市场具体表现排序为 科创50>深证成指>创业板指>上证指数>日经225>德国DAX30>沪深300指数>道指>法国CAC40>纳指>英国富时100>标普500>恒生指数>恒生科技指数 [2][11] - 商品市场方面 市场对委内瑞拉原油的冲击情绪有所修复 地缘政治风险助推油价上涨 央行继续购金及避险情绪发酵 使黄金回到历史高位附近 [2][11] - 工业品期货方面 南华工业品价格指数上涨 螺纹钢小幅上涨 水泥 炼焦煤小幅回落 混凝土持平 国内高炉开工率环比上行0.37个百分点 BDI指数环比下跌10.31% [2][12] - 利率市场方面 全周中债1Y国债收益率下跌4.85BP至1.2887% 10Y国债收益率上涨3.09BP至1.8782% 2Y美债收益率当周上行7BP至3.54% 10Y美债收益率下行1BP至4.18% 10Y日债收益率上行1.7BP至2.0830% [2][12] - 外汇市场方面 美元指数收于99.1382 周上涨0.69% 离岸人民币对美元贬值0.09% 日元对美元贬值0.86% [2][12] 国内权益市场回顾 - 1月9日当周 市场风格表现为成长>周期>金融>消费 日均成交额为28287亿元 较前值21111亿元大幅增加 [2][17] - 申万一级行业中 共有30个行业上涨 1个行业下跌 涨幅靠前的行业为综合(+14.55%) 国防军工(+13.63%) 传媒(+13.10%) 仅银行(-1.90%)下跌 [2][17] PPI回升与化工周期分析 - 2025年12月PPI同比降幅收窄至-1.9% 环比增长0.2% 连续3个月正增长 自2025年7月“反内卷”政策推进以来 PPI经历8-9月环比止跌 再到10-12月环比上涨 [2][8] - 对于化学原料和化学制品制造业 12月份出厂价格环比持平 但对应的化工原料类购进价格环比下降0.2% [2][8] - 化工行业盈利与原油价格 PPI相关度高 复盘2016-2017 2020-2021年行情 均在需求拉动油价从底部向上过程中受益 [2][8] - 看好未来化工龙头持续性 主要基于海外高成本石化产能退出 国内新增石化产能放缓 以及龙头规模效应与内部协同带来的成本下降 有望带来商品价格的长期理性回归 [2][8] 利率与汇率跟踪 - 资金面 跨年结束后资金面重回宽裕 上半年中长期存款到期高峰来临 但预计对流动性影响较为温和 [2][9][19] - 利率债 12月PMI与物价指数环比改善 叠加2026年长债供给预期上升 中长端承压 短端受宽裕流动性支撑 [2][9][20] - 美债 降息与RMP组合对短债的利好阶段性消化 收益率下行趋于平缓 长期国债收益率高位徘徊 与中长期通胀预期偏强 供给较大及弱美元等因素有关 [2][9][23][24] - 汇率 美元指数下行趋势较为明确 非美货币出现回升迹象 人民币因国内经济韧性较好及美元偏弱等因素处于有利位置 [2][9][25] 大宗商品跟踪 - 原油 截至1月9日当周 WTI原油收于59.12美元/桶 较上周上涨3.1% 美国计划解除对委内瑞拉石油禁运 预计2026年布伦特原油在40~70美元/桶区间震荡 [27][29] - 黄金 截至1月9日当周 伦敦金现收于4509.02美元/盎司 较上周上涨4.07% 12月我国央行继续增持黄金储备3万盎司 长期看美元贬值预期强 黄金上涨逻辑坚挺 [42] - 金属铜 1月9日当周 SHFE电解铜连续合约结算平均价格为101840元/吨 较上周增长3% 同比增长34.7% 全球供给端持续收紧 下游结构性需求增长预期支撑长线基本面 [58] 行业高频与估值跟踪 - 行业高频数据显示 1月9日当周30大中城市商品房销售面积环比下降68.7% 同比下降45.3% 南华工业品价格指数环比上涨1.7% 螺纹钢价格环比微涨0.1% [83] - 主要指数估值分位数水平显示 创业板指分位数最低(36.30%) 科创50分位数最高(98.59%) [84][85] - 行业估值分位数显示 周期类中交通运输分位数较低(28.13%) 消费类中农林牧渔分位数较低(15.66%) 科技类中通信分位数较低(26.83%) 金融地产类中房地产分位数最低(0.00%) [88][90] 重要市场数据 - 国内通胀 2025年12月CPI同比0.8% 环比0.2% 强于季节性 PPI同比-1.9% 环比0.2% 连续3个月正增长 煤炭采选及有色金属加工对PPI贡献较大 [91][93][94] - 美国就业 2025年12月美国非农就业人口新增5.0万人 失业率下降至4.4% 市场押注美国经济复苏 预计美联储1月不降息 [99][106][107]

核心观点 - 报告认为恒运昌是国内半导体设备核心零部件领域的领先企业，尤其在等离子体射频电源系统这一国产化难度最高的环节实现了技术突破，打破了海外垄断，并稳居国产厂商市场份额第一[3] - 公司深度绑定国内头部半导体设备商，受益于国内晶圆厂扩产浪潮，在手订单饱满，产能持续超负荷运行，未来增长潜力明确[3][13][16] - 公司历史业绩增速及盈利能力领先可比公司，但2025年受行业短期波动影响，营收和净利润预计同比下滑[3][22] - 公司持续高强度的研发投入，致力于产品升级和品类拓展，募投项目旨在扩大产能、深化技术并拓展新应用领域[3][17][31] AHP分值及预期配售比例 - 剔除和考虑流动性溢价因素后，恒运昌的AHP得分分别为2.94分和2.66分，在科创板AHP模型总分中分别位于48.6%和45.2%分位，处于上游偏下和中游偏上水平[3][6] - 假设以90%入围率计，中性预期情形下，网下A类和B类配售对象的配售比例分别为0.0298%和0.0221%[3][6] 新股基本面亮点及特色 技术突破与产品竞争力 - 等离子体射频电源系统是半导体设备零部件国产化难度最高的环节之一，2024年国内市场国产化率不足12%[3][11] - 公司通过CSL、Bestda、Aspen三代产品系列实现了国产化突破，打破了美系巨头MKS和AE的长期垄断[3] - 其中，Bestda系列可支持28纳米制程，Aspen系列已提升至7-14纳米先进制程，达到国际先进水平并填补国内空白[3][12] - 等离子体射频电源系统是公司主要收入来源，2025年上半年营收占比为85%（原文另一处为77%）[3][8] 市场地位与客户拓展 - 2024年，公司在中国大陆国产等离子体射频电源系统厂商中市场份额为6.1%，位列国产第一[3][15] - 公司产品已批量供应拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并成为其在薄膜沉积与刻蚀环节的战略供应商[3][13] - 2024年，公司对第一大客户拓荆科技的销售收入占比超过60%[3][14] - 2024年，公司对中微公司、北方华创、微导纳米的收入分别达4288.56万元、2813.65万元和2306.19万元，同比分别增长约7倍、25倍和3倍[14] - 截至2025年8月31日，公司在手订单规模为1.03亿元[3][15] 产能与募投项目 - 2022年至2025年上半年，公司产能利用率持续超负荷运行，分别为121.34%、102.12%、111.24%和106.35%[16] - “沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目”将新增年产20,000台产品产能，其中等离子体射频电源12,000台[3][16] - 其他募投项目旨在拓展低频大功率等离子体射频电源、PVD直流溅射电源、远程等离子体源等产品，并拓展光伏、显示面板、精密光学等新领域客户[3][17] - 公司已启动质量流量计（MFC）的国产化研发工作，在研项目“MFC MEMS传感器项目”正在推进中[3][18] 可比公司财务指标比较 业绩增长 - 2022年至2024年，公司营收从1.58亿元增长至5.41亿元，归母净利润从0.26亿元增长至1.42亿元，复合增速分别为84.91%和132.48%，领先可比公司[3][22] - 公司预计2025年实现营收48,899.81万元至51,542.63万元，归母净利润10,160.61万元至11,388.16万元，同比均有所下滑[3][22] 盈利能力 - 2022年至2025年上半年，公司综合毛利率从41.49%稳步提升至49.01%，净利率从16.56%提升至22.81%（2025年上半年），均高于可比公司平均水平[26] 研发投入 - 2022年至2025年上半年，公司研发费用率均超过10%，分别为13.62%、11.36%、10.22%和14.24%，持续领先可比公司[28] 募投项目及发展愿景 - 本次拟公开发行不超过1,693.0559万股，募集资金净额拟投资于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目、研发与前沿技术创新中心项目、营销及技术支持中心项目及补充流动资金[31] - 公司未来将持续投入资源进行技术创新，攻克前沿技术难题，并围绕等离子体工艺核心零部件择机整合全球优质资源[33] 估值参考 - 截至2026年1月7日，选取的可比公司市盈率（TTM）中位值为109.35倍，区间为56.45倍至484.39倍[3][21] - 公司所属的C35专用设备制造业近一个月静态市盈率为38.91倍[3][21]