报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q4 公募债基规模环比上季度增加，但结构明显分化；一级债基资产净值环比大幅减少，二级债基环比大幅增长，或受权益和商品市场情绪高涨影响，债基向“固收 +”寻找收益；中长期纯债券型基金资产净值环比大幅减少，短期纯债券型基金、被动指数型债券基金环比大幅增长，或因赎回费率新规扰动及机构兑现浮盈需求，债基拉久期意愿有限 [4][52] 根据相关目录分别进行总结 2025 年 Q4 债基整体变化 - 截至 2025 年 Q4 末，公募债基资产净值合计 11.00 万亿元，较 2025 年 Q3 增加 0.45 万亿元，创 2023Q1 以来新高 [8] - 2025 年 Q4，中长期纯债券型基金、混合债券型基金（一级）资产净值环比减少，短期纯债券型基金、混合债券型基金（二级）、被动指数型债券基金净申购且资产净值环比增长；如中长期纯债券型基金净赎回 769 亿份，资产净值减少 704 亿元，降幅 1.2%；短期纯债券型基金净申购 247 亿份，资产净值增加 1350 亿元，增幅 15.7% [9] 各类债基配哪些大类资产 - 2025Q4 债基持仓债券市值规模环比上升，但除中长期纯债券型基金外，其余各类债基债券持仓比例较上季度均有不同程度下降；如中长期纯债券型基金债券持仓比例为 97.1%，较 2025 年 Q3 增加 0.2pct；被动指数型债券基金债券持仓比例为 92.7%，较 2025 年 Q3 减少 3.0pct [13] - 2025Q4 一、二级债基可转债持仓规模均上升，一级债基合计持有可转债市值 657 亿元，环比增加 27 亿元；二级债基合计持有可转债市值 1063 亿元，环比增加 33 亿元；但一级债基可转债持仓市值占比环比小幅上升 0.05pct 至 6.81%，二级债基环比下降 1.37pct 至 7.54% [2][27] 2025 年 Q4 债基重仓券种的结构变化 总体情况 2025 年 Q4 主动型债基重仓前五大不同券种持仓市值较 2025Q3 大多减少，主要源自国债、政金债持仓市值下降 [31] 利率债 2025 年 Q4 重仓利率债持仓市值 18964 亿元，较 2025 年 Q3 减少 2376 亿元，主要是国债、政金债持仓市值大幅减少 [31] 金融债 2025 年 Q4 债基重仓前五大商金债持仓市值 1785 亿元，环比减少 461 亿元；银行二级资本债持仓市值 1258 亿元，环比减少 312 亿元；银行永续债持仓市值 343 亿元，环比减少 148 亿元 [31] 产业债、城投债 2025 年 Q4 主动型债基前五大重仓券中，产业债持仓市值 852 亿元，较上季度减少 282 亿元，降幅 24.9%；城投债持仓市值 567 亿元，较上季度减少 127 亿元，降幅 18.3% [32] 城投债细分 - 分区域，浙江、山东、江苏等区域债基重仓前五大城投债持仓市值较高，2025 年 Q4 分别为 86 亿元、68 亿元、60 亿元，较上季度分别减少 23.9 亿元、4.7 亿元、18.3 亿元 [35] - 分隐含评级，主动型债基对不同隐含评级城投债持仓市值较上季度均减少，如 AA -、AA(2)、AA、AA + 重仓前五大城投债持仓市值较上季度分别减少 12.8 亿元、37.8 亿元、63.0 亿元、54.7 亿元 [35] - 主体方面，债基偏好山东高速、湖南高速等交投类主体，以及青岛城建、诸暨国资等地方综合性城投主体，持仓规模较大的发行主体仍以省、地级市的 AAA 主体为主 [40] 产业债细分 - 分行业，公用事业、非银金融、交通运输等行业主动型债基重仓前五大产业债持仓市值较高，2025 年 Q4 分别为 193 亿元、130 亿元、103 亿元；除 非银金融产业债持仓市值小幅增加外，其余行业均减少，综合、交通运输、煤炭行业减少较多 [42] - 分隐含评级，AA、AA +、AAA - 重仓前五大产业债持仓市值减少较多，较上季度分别环比减少 77 亿元、111 亿元、64 亿元 [42] - 主体方面，主动型债基持仓较大的产业主体主要为央企及部分省级或直辖市产业主体，主体评级均为 AAA，对国家电网、光大集团等主体持仓市值较高；2025Q4 对光大集团、南方电网持仓规模显著上升，分别较 2025Q3 增加 34 亿元、15 亿元 [45] 金融债细分 - 分券种，商金债、银行二级资本债在主动型债基重仓前五大中持仓市值规模减少较多，较上季度分别减少 461 亿元、312 亿元 [47] - 分隐含评级，AA +、AAA - 重仓前五大金融债持仓市值大幅减少，较上季度分别减少 227 亿元、617 亿元 [47] - 主体方面，主动型债基持仓较大的金融债主要集中在国股大行和部分大型城商行，对五大国有行持仓市值相对较高 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中资离岸债一级市场发行量回落，二级市场小幅上涨，美债收益率震荡上行，同时介绍宏观要闻、各市场表现及主体评级调整等情况[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行量回落，新发6只债券，规模约19.06亿美元[7] - 港铁公司发行两笔合计20亿澳币绿色债券，为最大发行规模；瑞安房地产发行3亿美元债券，息票率9.75%，为定价最高新发债券[7] 二级市场 中资美元债指数表现 - 上周中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周涨0.15%，新兴市场美元债指数涨0.20%；投资级指数最新价203.1452，周涨幅0.15%；高收益指数最新价161.8156，周涨幅0.18%[9] - 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周涨0.11%，投资级回报指数最新价244.9461，周涨幅0.1%；高收益回报指数最新价243.7889，周涨幅0.21%[14] 中资美元债各行业表现 - 医疗保健、通讯板块收益率下行，必需消费、非必需消费等板块收益率有不同程度变动[19] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字均上涨，A等级周收益率下行5.0bps；BBB等级周收益率下行2.7bps；高收益名字多下跌，BB等级收益率下行6.6bps；DD + 至NR等级收益率上行约7.9bps；无评级名字收益率上行6.7Mbps[21] 上周债券市场热点事件 - 泛海控股截止2025年12月31日未能按期偿还有息债务合计340.6亿元[25] - 融创房地产集团有限公司新增到期未偿付借款及19项失信行为，正协商解决方案[26] 上周主体评级调整 - 多家公司评级有调整，如四川汇兴产投实业评级为BBB - ，青岛海发集团评级上调至A + 等[28][29] 美国国债报价 - 展示多只美国国债报价信息，含到期日、现价、到期收益率、票息等[30] 宏观数据追踪 - 截至1月23日，1年期美国国债收益率3.5083%，较上周下行2.66bps；2年期3.594%，较上周上行0.8bps；5年期3.8245%，较上周上行0.93bps；10年期4.2252%，较上周上行0.23bps[35] 宏观要闻 - 美国2025年第三季度GDP终值年化环比增长4.4%，高于初值；多数经济学家预计美联储本季度维持基准利率不变[34][37] - 2025年美国国债增加约2.25万亿美元；IMF上调中国及2026全球经济预期[38][39] - 日本央行维持基准利率0.75%不变；2025年韩国GDP同比增长1%，增速同比减半[40][42] - 2025年中国GDP同比增长5%；潘功胜称今年降准降息有空间[43][44] - 三部门延续创新企业CDR试点阶段税收优惠政策；财政部称2026年财政支出力度“只增不减”[45][46] - 九部门促进药品零售行业高质量发展；2025年中国折叠屏手机出货量同比增长9.2%[48][50] - 去年12月各线城市房价环比总体下降、同比降幅扩大；“21万科02”展期议案获通过[51][52]

报告行业投资评级 - 美股：弱于大市·维持 [6] - 美元债：弱于大市 [1] 报告的核心观点 - 美国11月PCE物价指数符合预期，通胀温和且支出稳健，但储蓄率下滑或影响中长期消费 [1] - 2025年Q3美国实际GDP终值年化季环比增速上修至4.4%，经济扩张动力强，同期核心PCE终值维持在2.9%，通胀具粘性，市场预计美联储1月按兵不动，首次降息或在6-7月 [2] - 欧洲养老金机构考虑抛售美债引发市场波动，但大规模抛售可能性低，因美债多集中在私人部门和国际托管账户，且投资者久期仓位处于近两年低位 [3] - 地缘政治风险使市场对非美投资者减持美债担忧升温，推动美债收益率上行，日本国债收益率攀升也形成上行压力，美债长期隐忧是美国财政状况，建议采取“短久期核心+陡峭化卫星”配置 [4] 根据相关目录分别进行总结 美国宏观经济与流动性 - 11月PCE物价指数同比涨2.8%，环比涨0.2%，核心PCE同比亦涨2.8%，环比增0.2%，个人支出稳健但储蓄率下滑 [1] - 2025年Q3美国实际GDP终值年化季环比增速上修至4.4%，核心PCE终值维持在2.9%，市场预计美联储1月按兵不动，首次降息或在6-7月 [2] - 预算赤字占GDP比重约6%，财政纪律缺失引发债券供给增加和通胀加剧担忧 [4] 汇率 - 欧洲抛售美债使美股指数下跌、美债收益率攀升、美元指数走弱、黄金价格创新高 [3] - 近期美债收益率上行，10年期收益率突破去年8月以来高点，一度升至4.3%上方 [4] 中资美元债 - 展示中资美元债回报率2023年以来走势（分级别、行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、行业） [64][72][74] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取11次调级行动，包括2次撤销评级、2次上调评级、2次下调评级和5次首予评级 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对BBLTB 3.466 09/23/36和BBLTB 6.056 03/25/40维持买入评级，预计其会在首个赎回日赎回次级债券 [7] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 上周五，新WSTPNZ Float 01/30/31较参考价收窄3个基点至SOFR+75，中国投资级债券CCAMCL/ORIEAS 2 - 5年期债券受在岸需求推动再收窄3 - 5个基点 [2] - AMs/自营交易台买入FRESHK/ZHOSHK，利差收窄1 - 3个基点，LIFUNGs上涨0.1 - 0.4点，EHICAR 26 - 27上涨0.4点 [2] - 中国/香港房地产方面，ROADKG债券和永续债上涨0.7 - 1.5点，新发行的SHUION 29上涨0.3点，FUTLAN 28/LNGFOR 27 - 32s收涨0.5 - 1.2点 [2] - VDNWDL/NWDEVL组合涨跌0.2 - 0.3点，VNKRLE 27 - 29上涨0.3点 [2] - 韩国市场，HYNMTR浮息票据利差收窄3 - 5个基点，日本市场，NTT 35/MUFG 35s/SOBKCO 35/SMBCAC 35利差收窄1 - 4个基点 [2] - 东南亚市场，OCBCSP 32/35s利差收窄1 - 3个基点，KBANK 31/UOBSP 31 - 32s/BBLTB T2s利差变动在收窄1个基点至扩大2个基点之间 [2] - ReNew Energy组合包括新的RPVIN 31s上涨0.1 - 0.3点，SMCGL永续债/INDYIJ 29s/MEDCIJ 26 - 30s持平至上涨0.2点，TOPTB 6.1永续债下跌0.1点 [2] - 中东市场，BSFR 35s和长期KSA债券下跌0.1 - 0.3点，新发行的SECO 29 - 36s利差扩大1 - 2个基点，ARAMCO 30 - 31s利差也扩大1 - 2个基点 [2] - LGFV整体在人民币买盘推动下利差略有收窄，但ZHHFGR 28s遭遇新一轮抛售 [2] 当日早盘情况 - 日本AT1债券和保险次级债早盘有双向资金流动但价格保持稳定，HUXJDP 26上涨0.9点，CRNAU 29/HYSAN 4.85永续债上涨0.6 - 0.7点，LNGFOR 28/FTLNHD 27/SOFTBK 31下跌0.5 - 0.8点 [3] 表现最佳与最差债券 | 表现最佳债券 | 价格 | 变动 | 表现最差债券 | 价格 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ROADKG 6.7 03/30/28 | 22.9 | 1.5 | GARUDA 6 1/2 12/28/31 | 90.0 | -1.9 | | ROADKG 5 1/8 01/26/30 | 22.8 | 1.4 | ADSEZ 5 08/02/41 | 87.3 | -1.5 | | ROADKG 5.2 07/12/29 | 22.6 | 1.2 | ADGREG 6.7 03/12/42 | 96.6 | -1.2 | | ROADKG 6 03/04/29 | 22.6 | 1.2 | CPREIT 2.95 06/15/30 | 86.6 | -1.1 | | ROADKG 7.95 PERP | 18.9 | 1.2 | ADSEZ 3.1 02/02/31 | 89.6 | -1.1 | [4] 宏观新闻回顾 - 上周五，标普500指数涨0.03%，道指跌0.58%，纳指涨0.28%，美国1月服务业PMI为52.5低于预期，制造业PMI为51.9符合预期 [6] - 上周五美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.60%/3.84%/4.24%/4.82% [6] 分析员市场观点 - BBLTB 2025财年投资收益抵消了净利息收入和净手续费收入的下降，维持对BBLTB 3.466 09/23/36和BBLTB 6.056 03/25/40的买入评级 [7] - BBLTB有提前赎回次级债券的记录，预计其会继续在首个赎回日赎回，因其有充足的资本缓冲 [7] BBLTB财务情况 - 2025财年业绩疲软，税前营业利润下降1%至560亿泰铢，净利息收入下降8%至1236亿泰铢，净息差从2024财年的3.1%降至2.8% [8] - 2025年泰国央行三次降息至1.25%，净手续费收入下降2%至272亿泰铢，总营业收入增长2%至1785亿泰铢 [9] - 成本收入比从2024财年的48.0%微升至48.4%，盈利能力因利润率压力减弱，ROAE从2024财年的8.27%降至8.07%，ROAA为1.0% [9] - 资产质量略有恶化，不良贷款率从2024年底的2.7%升至2025年底的3.0%，不良贷款覆盖率从334%降至324% [10] - 2025年9月23日赎回7.5亿美元永续债后资本充足，截至2025年底，独立/合并CET 1比率从2024年底的17.8%/16.2%升至18.8%/17.2%，独立/合并一级资本比率从18.7%/17.0%升至18.8%/17.2% [10] 新发行债券情况 - 已定价：Ma'aden Sukuk Ltd发行10亿美元10年期债券，票面利率5.25%，定价T+105，发行评级Baa1/-/BBB+ [12] - 发行计划：The Link Finance (Cayman) 2009计划发行10年期美元债券，定价T+105，发行评级-/A/- [13] 新闻及市场动态 - 上周五在岸市场发行110只信用债，金额950亿元，本月迄今发行1485只信用债，募资1.279万亿元，同比下降11.1% [17] - Adani Energy Solutions计划由Adani Electricity Mumbai发行5亿美元债券为2026年8月债务再融资 [17] - Greenko Energy从国家基础设施和发展融资银行筹集480亿印度卢比（约5.24亿美元） [17] - Road King出售RK XinTianDi商业项目物业权益，获10.03亿元 [17] - Sun Hung Kai完成SUNHKC 5 09/07/26的要约收购，仍有1.9804亿美元未偿还 [17] - 中国万科撤回仓储物流园REIT上市申请，大华银行将对万科子公司的3.9亿元贷款展期一年 [17] - 越秀地产预计2025财年股东应占利润同比下降90 - 95%至5 - 10亿元 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金价格在央行购金潮回落、联储货币政策转向、财政强支出剧本逆转前难现拐点，其驻点概率取决于中期“机会成本” [1] - 权益市场美股因TACO波动，国内节奏相似，26年主体叙事围绕上游应用展开，2B端强于2C端，算力端侧投资逻辑受滞胀风险干扰 [1] - 上游确定性大于下游，但存在上下游相互依赖的辩证关系 [1] - 转债本周中小盘中高价标的表现优，胜率优于赔率，建议关注核心主线和顺周期相关标的 [1] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体上涨 - 1月19 - 23日权益市场整体上涨，两市日均成交额环比降14.45% [12] - 各交易日指数有涨有跌，行业表现分化，29个申万一级行业中21个收涨，电力设备等涨幅居前，通信等跌幅居前 [12][16] 转债市场整体下跌 - 1月19 - 23日中证转债指数涨2.92%，26个申万一级行业收涨，钢铁等涨幅居前，通信等跌幅居前 [18] - 转债市场日均成交额932.96亿元，环比降0.32%，成交额前十转债均值108.45亿元 [18] - 约71.62%个券上涨，63.02%涨幅在0 - 3%，8.60%涨幅超3% [18] - 全市场转股溢价率持续上行，各价格、平价区间分位数有不同变化 [24] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股周度加权平均涨跌幅、中位数为正，转债涨幅大；转债成交额环比降0.32%，正股降0.27%，正股成交额分位数高 [38] - 约71.61%转债、62.51%正股收涨，51.94%转债涨跌幅高于正股，转债交易情绪在收益和广度上略优，活跃度不及正股 [38] - 各交易日股债市场交易情绪有差异，周一、周二正股市场佳，周三、周四、周五转债市场佳 [39] 后市观点及投资策略 - 黄金价格在特定条件前难现拐点，驻点概率取决于中期“机会成本” [41] - 权益市场美股波动，国内节奏相似，2B端强于2C端，算力端侧投资逻辑受滞胀风险干扰 [42] - 上游确定性大于下游，存在上下游相互依赖关系 [43] - 转债策略胜率优于赔率，建议关注核心主线和顺周期相关标的，如债性、平衡、股性标的 [43] - 下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名转债公布 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 21 日资金面整体平稳向宽，税期资金面好于预期，债市偏强震荡，转债市场主要指数集体跟涨，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍上行 [1][2] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 央行要求加快建设人民币跨境支付体系，推动现代化支付体系高质量发展 [4] - 2025 年工信领域对经济增长贡献超四成，规模以上工业增加值同比增长 5.9%，制造业规模有望连续 16 年全球第一 [5] - 外交部回应中美贸易谈判问题，称应落实两国元首共识 [6] - 三部门将创新企业 CDR 试点阶段税收政策延期至 2027 年 12 月 31 日 [7] - 住建部今年将稳定房地产市场，推进城市更新相关工作 [7] 国际要闻 - 特朗普宣布与北约就格陵兰岛问题达成协议框架，暂不对欧加关税，市场对美欧贸易局势缓解作出反应 [8] 大宗商品 - 1 月 21 日，WTI 3 月原油期货涨幅 0.43%，布伦特 3 月原油期货收涨 0.49%，COMEX 黄金期货涨 1.60%，NYMEX 天然气价格大涨 29.5% [9][10] 资金面 公开市场操作 - 1 月 21 日，央行开展 3635 亿元 7 天期逆回购操作，利率 1.40%，当日有 2408 亿元逆回购到期，净投放资金 1227 亿元 [12] 资金利率 - 1 月 21 日，资金面平稳向宽，DR001 下行 5.00bp 至 1.321%，DR007 上行 0.04bp 至 1.495% [13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：1 月 21 日，因税期资金面好于预期，债市偏强震荡，10 年期国债活跃券 250016 收益率下行 0.05bp 至 1.8335%，10 年期国开债活跃券 250215 收益率下行 0.45bp 至 1.9455% [16] - 债券招标情况：涉及多只债券，如 25 进出清发 02（增发 4）等，各有不同期限、发行规模、中标收益率等 [17] 信用债 - 二级市场成交异动：1 月 21 日，4 只产业债成交价格偏离幅度超 10%，“H1 碧地 04”等跌超 34%，“H1 碧地 03”涨超 259% [18][19] - 信用债事件：涉及万科、山东高速集团等多家公司的债券展期、取消发行、业绩预亏等情况 [21] 可转债 - 权益及转债指数：1 月 21 日，A股三大股指集体上涨，转债市场主要指数集体跟涨，转债市场成交额 912.89 亿元，较前一交易日放量 29.46 亿元，个券多数上涨 [21][22] - 转债跟踪：1 月 22 日龙建转债、艾为转债开启网上申购，1 月 21 日垒知转债触发转股价格下修条款，神通转债提前赎回等 [24] 海外债市 - 美债市场：1 月 21 日，2 年期美债收益率不变，其余各期限普遍下行，2/10 年期、5/30 年期美债收益率利差收窄，10 年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行 [25][26] - 欧债市场：1 月 21 日，英国 10 年期国债收益率不变，其余主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍上行 [27] - 中资美元债每日价格变动：截至 1 月 21 日收盘，多只中资美元债有不同日变动、月变动等情况 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月22日税期走款资金面边际收敛 债市震荡调整 转债市场主要指数集体跟涨 各期限美债收益率和主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化[1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行行长潘功胜称2026年将继续实施适度宽松货币政策 灵活运用降准降息等总量政策工具 做好利率政策执行和监督 年初已优化完善结构性货币政策工具[3] - 央行1月23日将开展9000亿元MLF操作 本月净投放7000亿元 连续11个月加量操作[4] - 2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金下达 带动总投资超4600亿元 设备更新补贴增加民生、安全、消费基础设施三方面[5][6] - 六大行落实个人消费贷款财政贴息政策优化服务 延长实施期限、扩大支持范围、拓展贴息领域、提高贴息标准[6] 国际要闻 - 美国三季度实际GDP年化季环比终值为4.4% 创两年来最快增速 三季度核心PCE物价指数终值为2.9% 通胀压力未明显升温[7] 大宗商品 - 1月22日WTI 3月原油期货收跌2.08% 布伦特3月原油期货收跌1.81% COMEX黄金期货涨1.97% NYMEX天然气价格下跌3.59%[8] 资金面 公开市场操作 - 1月22日央行开展2102亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 当日有1793亿元逆回购到期 单日净投放资金309亿元[9] 资金利率 - 1月22日税期走款 资金面边际收敛 DR001上行9.59bp至1.417% DR007上行1.22bp至1.507%[10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：1月22日债市震荡调整 10年期国债活跃券250016收益率上行0.65bp至1.8400% 10年期国开债活跃券250215收益率上行0.35bp至1.9490%[13] - 债券招标情况：展示了多只债券的期限、发行规模、中标收益率、全场倍数、边际倍数等信息[15] 信用债 - 二级市场成交异动：1月22日4只产业债成交价格偏离幅度超10% “20阳光城MTN003”跌超65% “23万科MTN001”涨超63% “23万科MTN004”涨超67% “H1碧地02”涨超367%[16] - 信用债事件：中油燃气终止现金回购要约 福建阳光集团及子公司新增开庭和失信被执行信息[17] 可转债 - 权益及转债指数：1月22日A股三大股指集体上涨 申万一级行业多数上涨 转债市场主要指数集体跟涨 成交额放量 个券多数上涨[18] - 转债跟踪：芳源转债下修转股价格 宏川转债提议下修 宙邦转债公告不提前赎回[24] 海外债市 - 美债市场：1月22日各期限美债收益率走势分化 2年期美债收益率上行1bp至3.61% 10年期美债收益率不变 2/10年期、5/30年期美债收益率利差收窄 10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行3bp至2.31%[20][21][22] - 欧债市场：1月22日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 德国不变 法国、西班牙下行 意大利、英国上行[23] - 中资美元债每日价格变动：展示了部分中资美元债截至1月22日收盘的日变动、信用主体、债券代码等信息[25]

报告行业投资评级 - 弱于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 美国11月PCE物价指数符合预期，通胀温和且支出稳健，但储蓄率下滑或影响中长期消费动力，通胀压力仍高于美联储2%目标 [1] - 2025年第三季度美国实际GDP终值年化季环比增速上修，经济扩张动力强，同期核心PCE终值高于目标，通胀具粘性，市场预计美联储1月按兵不动，年内首次降息或在6 - 7月 [2] - 欧洲养老金机构考虑抛售美债引发市场波动，但大规模抛售实际可能性较低 [3] - 地缘政治风险使市场对非美投资者减持美债担忧升温，推动美债收益率上行，日本国债收益率攀升也形成上行压力，美债长期隐忧在于美国财政状况 [4] - 建议采取“短久期核心 + 陡峭化卫星”配置，核心持仓聚焦3 - 5年期投资级债券，严控10年期以上美债敞口 [4] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息预期等图表展示 [10][13][21] 美国宏观经济与流动性 - 包含美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、盈亏平衡率通胀预期、实际GDP增速与分项贡献等图表 [10][26][29] 汇率 - 有非美货币近1年走势、近期变化、中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等图表 [10][53][54] 中资美元债 - 展示中资美元债2023年以来回报率走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）等图表 [10][64][72] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取11次调级行动，包括2次撤销评级、2次上调评级、2次下调评级和5次首予评级，并列出具体主体及评级变化 [76][77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率有“区间”，信用无明确锚且票息确定性更强，3y以上信用与去年下半年收益率低点比未修复到位，二永>城投 [3] - 对比去年9月初公募基金销售新规征求意见稿发布时点，3y以上二永修复差强人意，前期债市前景不明时交易型券种拉久期策略不受青睐 [3] - 供给压力不大，历年一二月信用债因春节发行放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大 [3] - 摊余债基开放可博弈，利好2y以内和5y以上信用债，去年四季度摊余成本债基打开2575亿元，今年一季度打开2645亿元，产品封闭期以5年以上和2年以内为主，将对信用债形成配置需求 [3] 根据相关目录分别进行总结 强信用格局延续，3 - 5y期限和二永债热度高 - 年初以来信用利差被动压缩上周延续，3 - 5年期限表现最好 ，中票3 - 5Y收益率下行4 - 7bp，城投债低等级3 - 4Y收益率下行5 - 10bp，二永债3 - 4Y下行3 - 4bp [9] - 信用债市场火热，成交平均久期小幅拉升至2.54年，TKN成交占比从今年第二周的54.7%升至73.4%附近，低估值成交占比升至70%上方 [17] - 二永债成交达去年9月以来高位，相比城投热度更高 [18] 信用强格局能持续吗？ 利率有区间，信用确定性更强 - 利率临近“下限”，若无利好催化短期内下行节奏或放缓，信用债无绝对合意区间，债市无流动性冲击时票息确定性更强 [20] - 今年以来中长期限信用债表现突出，二永债有明确补涨行情，与去年11月和7月收益率低点比，长期限信用债收益率还有下行空间，二永>城投，短端收益率接近或低于对应点位 [21] 公募基金新规影响尚未完全修复 - 去年9月新规征求意见稿发布后，5Y AAA - 二级债与中票比价走阔近20bp，开年新规落地好于预期，二永债走出修复行情，5Y AAA - 二级债与中票比价压缩2.6bp，3Y期品种压缩3.7bp左右，但修复幅度一般，未来可能继续跑出超额 [23] - 交易盘可关注5y二永债阶段性机会，年初以来基金大幅买入二永债，加仓期限集中在3 - 5Y，合计净买入872亿元，5Y内二永债比价仍有溢价，高等级品种未修复新规影响，性价比不错 [28] 信用的供给扰动不大 - 开年国债发行放量，利率债一级供给压力大于往年，1月最后一周和2月政府债发行或继续放量，信用债因春节因素一二月发行普遍放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大，相比利率债供给压力更小，易形成信用强格局 [30] 摊余债基开放再博弈 - 一季度摊余成本法债基进入密集开放期，1 - 3月进入开放期规模分别为811亿元、594亿元和1240亿元，总额达2645亿元（去年四季度2575亿元） [34] - 开放期结束后产品倾向配置剩余期限接近封闭期债券，一季度进入开放期产品封闭期以5年以上和2年以内为主，规模分别为1297亿元和781亿元 [34] - 去年四季度摊余成本法债基再配置主力为信用债，预期趋势将延续，为增强短信用确定性和推动长信用收益率下行，且年初至今利率债基投资收益和持有体验不及信用债基，摊余成本债基大概率高配信用债 [34] 机构行为怎么看 - 上周保险加大普信债买入力度，合计净买入76亿元，主要增加3Y内普信债配置，新增净买入40亿元，配置二永债力度下降，但加大5 - 10Y二永债买入力度 [38] - 基金增加普信债配置，上周合计净买入423亿元，环比增加113亿元，买入久期拉长，小幅增加3 - 5Y品种配置，对5 - 10Y净买入今年首度转正，二永债方面增持636亿元，环比增加324亿元，主要增持3 - 5Y品种 [40] - 截至1月18日，银行理财规模为31.57万亿元，环比基本持平，理财对普信债增持规模45亿元，增持力度下滑，对二永债从净卖出转为净买入，主要增加1Y内品种配置 [42][44] 一级跟踪：产业债和其他金融债供给放量 - 上周1月19 - 25日城投债净融资 - 254亿元，净流出规模收缩，产业债供给放量，周度净融资1337亿元 [47] - 今年城投债净融资规模前三地区为江苏（101亿元）、北京（68亿元）、广东（67亿元），净流出规模前三地区为天津（ - 71亿元）、重庆（ - 53亿元）、湖南（ - 47亿元） [49] - 本周产业债净融资规模前三行业为建筑装饰（190亿元）、食品饮料（147亿元）、公用事业（133亿元） [51] - 本月城投债加权平均发行期限拉长至3.57年，产业债加权平均发行期限缩短至1.86年，5年以上期限发行占比明显下降 [53] - 城投债一级发行情绪提升明显，全场倍数3倍以上占比提升至56%，环比增加14pct，产业债发行全场倍数3倍以上占比提升至22% [54] - 本周两只产业债推迟发行，合计推迟发行规模9亿元 [57] 二级跟踪：3 - 5y二永债成交占比大幅上升 - 城投债1年以内短久期成交占比较上周上升1pct，产业债环比上升3pct，二永债环比下降2pct，但3 - 5y成交占比环比大幅上升11pct [60] - 本周二永债隐含评级AA +成交占比继续上升，城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降1pct，产业债AA及以下成交占比环比持平，二永债AA +成交占比环比上升5pct [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市回归窄幅震荡，10年期国债活跃券250016收益率从上周五的1.843%下行1.3bp至本周五的1.83% ，预计下周10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间内波动，靠近区间下沿但缺乏突破动力 [1][15] - 2025年GDP同比增长5%，完成总量目标，但“生产强、需求弱”的结构性矛盾仍存在，政策上半年发力可能性较大，央行超量续作MLF后，年前降准概率降低 [1][14] - 本周海外黄金周涨幅达8.4%+，在央行购金潮回落、联储货币政策转向、财政强支出剧本逆转前，金价难迎拐点 [1][18] - 美国劳动力市场处于温和调整阶段，通胀温和降温，美联储短期降息理由不足，1月降息概率为2.8%，市场预期1月维持利率不变 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 2025年经济数据公布及MLF超量续作后，本周债市窄幅震荡，受上证指数、配置力量等因素影响，10年期国债收益率波动，预计下周在1.8%-1.9%区间波动 [1][14][15] - 美国多项数据公布后，劳动力市场温和调整、通胀降温，美联储短期降息理由不足，1月降息概率降低 [3][19][20] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026.1.19 - 2026.1.23公开市场操作净投放11295亿元，利率债两周发行量有变化，货币市场利率本周有波动 [30][33][35] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面下行，LME有色金属期货官方价总体上行，焦煤、动力煤、蔬菜、原油等价格有相应走势 [51][52][61] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行26只，金额2315.70亿元，净融资额2031.60亿元，主要投向综合，5省市发行，3省市发行地方特殊再融资专项债，本周城投债提前兑付7.40亿元 [64][71][72] 二级市场概况 - 本周地方债存量55.02万亿元，成交量3660.54亿元，换手率0.67%，前三大交易活跃省份为浙江、辽宁和广东，期限为10Y、30Y和20Y，到期收益率总体上行 [81][83][86] 本月地方债发行计划 - 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行374只，总发行量3313.69亿元，净融资额1434.94亿元，较上周增加1035.06亿元，各类型债券净融资额有差异 [87][90][94] 发行利率 - 短融发行利率1.6496%，变化3.97bp，中票2.0796%，变化 - 12.91bp，公司债2.0808%，变化 - 14.33bp [102] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额6505.47亿元，各券种不同评级成交额有别 [103] 到期收益率 - 国开债到期收益率总体下行，短融中票、城投债收益率全面下行，企业债收益率总体呈分化趋势 [104][105][106] 信用利差 - 短融中票信用利差总体呈下行趋势，企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [107][108][110] 等级利差 - 短融中票、城投债等级利差呈分化趋势，企业债等级利差全面走宽 [113][115][119] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，工业行业债券周交易量最大 [125][126] 主体评级变动情况 - 青岛海发国有资本投资运营集团有限公司主体评级调高至A+，评级展望稳定 [130]