财政收入 - 2025年1 - 2月一般公共预算收入同比-1.6%，低于全年收入预算目标0.1%，完成进度与2024年基本持平，略低于2020 - 2022年[5] - 1 - 2月税收收入同比下降3.9%，较上月减少6.6个百分点；非税收入同比增长11%，较上月回落83个百分点[5] - 1 - 2月企业所得税、进口相关税种和地产相关税种是税收主要拖累项，增值税表现较弱；个人所得税同比上升26.7%，出口退税与出口增速回落相印证[5] 财政支出 - 2025年1 - 2月一般公共预算支出同比增长3.4%，支出进度较快；民生类支出同比增长5.4%，基建类支出同比下降5.6%[5] - 2025年1 - 2月政府性基金收入同比下降10.7%，支出同比增长1.2%，进度处于历史次低水平；中央支出同比增长74.2%，远高于地方0.6%[5] 后续展望 - 财政政策围绕“提高赤字率，加大支出强度、加快支出进度”发力，二季度支出进度有望加快[5] - 加强对提振消费的支持，社保和就业等民生类支出是重点方向[5] - 中央财政预留储备工具和政策空间，年内或适时推出增量政策[5]

政策框架 - 覆盖碳排放量从约50亿吨增至约80亿吨，增幅约60%；重点排放单位从约2200家增至约3700家，增幅约68%；覆盖全国二氧化碳排放总量占比从约40%增至约60%，增幅约50%[2][15] - 严格开展核算报告核查与分配清缴，推动单位碳排放持续下降[18] - 落实“制度 + 技术 + 监督”多维治理体系，推进碳市场扩围[21] 政策演变与市场发展 - 终稿方案表述更精确，明确配额方式变化时间线，强调数据准确性[24][25] - 制度体系成型，行业扩容分段推进，全国碳市场逐步发展[27][30] - 碳市场活跃度有望提升，2024年交易价格上升，成交量同比增长5.19%[34] 政策影响与解读 - 行业转型有风险，但能推动高耗能产业向“低碳竞争力”转型，各行业有发展机遇[37][39][42][43][45] - 完善碳定价机制，提升市场活力，降低全社会减排成本，缓解出口欧盟关税压力[46][47][49] - 转型金融工具为高碳行业转型提供支持，包括转型类债券和信贷，各行业有应用案例[52][53] 风险提示 - 经济修复不及预期、ESG政策推行不及预期、市场情绪与偏好波动影响ESG市场发展[55]

低通胀与扩内需 - 2月CPI和PPI同比增速双双负增长，CPI连续24个月同比增速低于1%，PPI连续29个月同比负增长[4][24] - 2025年安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，补贴规模较2024年翻倍，政策覆盖品类扩展至“12 + N”类[4][47] - 2024年社会消费品零售总额同比增长3.5%，消费分化明显，2月餐饮收入当月同比降至2.7%，家电类消费同比增速达39.3%[53][56][58] 房地产与新质生产力 - 1 - 2月房地产开发投资累计同比下跌9.8%，新开工面积累计同比下跌29.6%，竣工面积累计同比下跌15.6%，施工面积累计同比下跌9.1%[5][84] - 2024年制造业投资增速9.2%，今年前两个月同比增长9.0%，通用设备、专用设备、计算机等制造业表现突出[9][97] - 央行将创新推出债券市场科技板，支持三类主体发行科技创新债券[9][105] 财政货币政策展望 - 2025年财政赤字率设为4%创历史新高，拟安排专项债额度较去年增加5000亿元，专项债用作资本金上限比例提至30%[10][109][110][113] - 预计今年二季度降准50bp左右，全年降息100bp左右，首次明确时间窗口或在4月下旬[10][126][127] 投资建议与风险提示 - 建议关注大消费市场，关注家电及数码产品、汽车和服务消费等产业链成长空间[11][13][136] - 内需修复不及预期、地缘冲突加剧、房地产政策效果不及预期是主要风险[14][137]

工业利润修复情况 - 2025年1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，比上年下降0.3%，降幅收窄，“两新”政策推动利润增速修复，但以价换量特征显著[1] - 2025年1 - 2月全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，对工业企业利润增速拖累大，规上工业企业营业收入利润率为4.53%，较去年同期降0.14个百分点[2] 各行业利润表现 - 通用设备、专用设备行业利润同比分别增长6.0%、5.9%，部分细分行业如通用零部件制造等利润快速增长[2] - 1 - 2月汽车制造业利润同比增长11.7%，智能消费设备制造等行业利润分别增长125.5%、19.9%、19.2%[2] - 装备制造业营业收入同比增长8.1%，高于全部规上工业平均水平5.3个百分点，利润由降转增5.4%，拉动规上工业利润增长1.4个百分点[4] 企业类型利润情况 - 国有控股企业实现利润同比增长2.1%，股份制企业、私营企业利润同比负增长[2] 工业企业利润预测 - 预计2025年规模以上工业企业利润增速逐季上行，全年增速或为6.7%，下半年支撑强于上半年[6] 库存情况 - 2025年1 - 2月末规模以上工业企业产成品存货同比增长4.2%，去库节奏受扰动，库存周期呈平坦化特征[7] - 文教、工美、体育和娱乐用品制造业等部分行业实际库存分位数较低，需求发力时利润增速弹性大[8]

成效 - 2019年较2010年最终消费率累计提升7.2个百分点至56.5%[9] - 2024年末基本养老保险和医疗保险分别参保10.66和13.26亿人，基本养老保险参保率达95%，提前实现“十四五”规划目标[9] - 2023年退休企业职工月人均养老金较2010年增长1.4倍，农村与城镇非工薪老年人月均养老金增长2.7倍，卫生费用中现金支出比例从2010年的35.3%降至2023年的27.3%[26] 问题 - 职工社保保障水平高于居民社保，2023年退休企业职工月均养老金较居民高2872元，城镇职工年人均医药费用较居民高3325元[18] - 职工社保未完全覆盖城镇就业人员，2024年末养老和医疗保险参保人数占城镇就业人员的80.6%和57.6%，分别少0.9和2亿人，且存在断缴现象[44] - 灵活就业人员不强制参加职工社保，2024年规模突破2.65亿，参保率较低[53] - 社保缴费负担制约职工参保积极性，现行最低缴费基数高于部分人群实际收入，且增速快于中低收入人群平均收入[57] 解决之道 - 缓解缴费负担，提升职工社保覆盖率，如调整缴费基数下限，阶段性费用减免或小幅降低社保费率[7][85] - 增加财政补贴，提升居民社保保障水平，加大对城乡居民养老保险补贴力度，减缓居民医保个人缴费上涨速度[7] 风险提示 - 社保体系改革进展不及预期，受财政赤字压力、地方政府债务化解压力等因素影响[107] - 国际经贸冲突升级、房地产市场恢复不及预期影响社保体系改革效果[107]

利润增速情况 - 2025年1 - 2月规上工业企业利润累计同比增速为 - 0.3%，较2024年全年的 - 3.3%跌幅收窄，但较去年12月11%的当月同比增速由正转负[7] 影响因素 - 1 - 2月规上工业增加值同比增长5.9%，较前一月回落0.3个百分点；PPI同比增速为 - 2.2%，较前一月跌幅收窄0.1个百分点；营收利润率累计值为4.53%，同比增速由正转负[9] 行业利润占比 - 1 - 2月上游行业利润占比回落至22.7%，中游回落至43.5%，下游从25.1%升至33.8%[11] 各行业利润增速 - 上游行业中，钢铁上年同期亏损无法计算增速，煤炭开采和建材同比跌幅扩大，有色、化工增速改善；中游行业利润增速均回落，电力热力回落幅度大，电气机械、电子设备由正转负；下游行业中，食品和医药增速回落，酒饮料茶和汽车由负转正[11] 利润驱动因素 - 上游煤炭开采量价利润率齐跌，建材量有改善但价格和利润率拖累；有色量价利润率均改善；中游部分行业量价有改善但利润率增速回落拖累；下游酒饮料茶、汽车和纺服受益于利润率提升，食品和医药利润率走低[13] 库存与营收 - 1 - 2月工业产成品存货增速为4.2%，较去年全年的3.3%回升；企业营收1 - 2月累计同比增速为2.8%，较去年12月的4.8%回落，较去年全年的2.1%有小幅提升[14] 后续展望 - 需结构性政策发力，叠加全球补库共振或开启主动补库周期；若需求未提振，需警惕产能过剩与通缩压力[2][18] 风险提示 - 外需超预期回落，稳增长政策效果不及预期[2][19]

美国经济滞胀担忧增加 - 花旗美国经济意外指数从2024年11月20日的40.6降至2025年2月末的 - 16.5；3月18日GDPNow预测美国一季度GDP环比折年率为 - 1.8%，消费拉动率0.3个百分点、净出口拉动率 - 3.95个百分点，较2024年四季度分别下降2.5、4.1个百分点[14] - 2月美国ISM制造业PMI指数从50.9%降至50.3%，新订单指数从55.1%降至48.6%，物价指数从54.9%升至62.4%；3月Markit制造业PMI初值从52.7%降至49.8% [15] - 2025年1月零售、个人消费支出季调环比增速分别从0.73%、0.84%降至 - 1.4%、 - 0.15%；2月零售环比增速升至0.2%，同比增速从2024年12月的4.4%连降至2025年2月的3.1% [15] 美国经济需数据验证，不能忽视特朗普政策冲击 - 疫情后美国潜在经济增速2022年后上升，2025年达2.3%左右；2023年三季度至2024年四季度企业劳动生产率同比增速连续6季度高于2%；2022 - 2023年劳动力增速1.5%左右，2024年降至1% [30] - 2021 - 2024年美国经济增速不低于2.5%，高于潜在增速，产出缺口转正后扩大；预计2025年经济增速或下滑，但仍在潜在增速附近 [39][40] - 若特朗普政策超预期，消费者信心恶化，经济可能衰退甚至滞胀；特朗普主张裁减政府机构及雇员，可能使失业率上升 [41] 美国经济存在再通胀风险 - 预计2025年产出缺口为正，失业率低位，薪资增速、服务业通胀保持粘性；2月私人非农企业员工时薪同比增速维持4%左右，服务（不含能源服务）CPI增速4.1% [50][51] - 住房CPI同比增速从2023年3月的8.2%降至2025年2月的4.2%，房价同比增速2024年11月以来有回升迹象，住房通胀可能触底回升 [53] - 美国进口价格同比增速2024年10月触底回升，商品CPI同比增速从 - 1.3%升至2025年2月的0.6%；特朗普加征关税将使商品通胀继续上升 [59] 未来降息路径存在不确定性 - 3月议息会议美联储将2025年GDP增速预期从2.1%下调至1.7%，将PCE、核心PCE通胀预期分别从2.5%、2.5%上调至2.8%、2.7%；参会人员预计年内降息2次，2026、2027年继续降息至联邦基金目标利率3%左右 [60] - 公司认为美国再通胀风险大，经济滞胀中通胀风险大于衰退风险，后续美联储降息路径不确定 [62][63]

整体表现 - 2025年1 - 2月工业企业利润累计同比降0.3%，营收累计同比增2.8% [2] - 工业企业呈现主动补库迹象，产成品库存累计同比增4.2%，营收累计同比增2.8% [34] 驱动因素 - PPI同比跌幅延续收窄，2月同比增速为 - 2.2% [5] - 工业生产维持较快增长，1 - 2月规模以上工业增加值同比增速为 + 5.9% [6] - 利润率回落，1 - 2月工业企业利润率为4.53%，低于去年12月的5.34% [7] 行业结构 - 2025年1 - 2月采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降25.2%、增长4.8%、增长13.5% [16] - 原材料、装备、消费品制造业利润累计同比增速分别升至 + 12.2%、 + 5.6%、 + 1.7% [21][22][23] 市场主体 - 2025年1 - 2月国有企业利润累计同比转正至 + 2.1%，私营企业转负至 - 9.0% [28] 展望与风险 - 工业企业盈利恢复需政策加码，关注消费专项行动扩内需效果 [38] - 存在政策落地不及预期、国际形势变化超预期风险 [39]

工业企业利润与营收情况 - 2025年1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%（前值 - 3.3%），营业收入同比增长2.8%（前值2.1%）[1] 利润影响要素 - 量的提升是企业收入利润上升主因，1 - 2月工业增加值同比强劲增长5.9%，驱动来自抢出口、抢“两新”和抢AI [2] - 价格和利润率小幅改善但仍负增，1 - 2月PPI同比下降收窄0.1pct至 - 2.2%，营业收入利润率为4.53%，同比下降0.17pct [2] 价格与成本表现 - 2月PMI出厂价格录得48.5%，环比上升1.1pct，价格上涨为企业营收利润带来积极影响 [2] - 规模以上工业企业每百元营业收入成本为85.11元，同比增加0.11元（前值0.4元）；费用为8.56元，同比减少0.09元 [2] 库存与资产负债情况 - 1 - 2月产成品存货6.37万亿元，增长4.2%（前值3.3%），库存增速小幅反弹 [2] - 2月末工业企业资产同比增长5.0%，负债增长5.4%，分别环比上升0.5和0.6pct，但应收账款同比增长9.2%（前值7.8%），平均回收期为74.9天，同比增加4.5天 [2] 行业表现 - 装备制造业强劲，1 - 2月铁路船舶航空航天运输设备增长88.8%，汽车制造业增长11.7%等；消费制造业低迷，计算机电子设备和电气机械利润增速分别下滑9.4%和2.4%；公用事业利润高增，电力、热力生产和供应业增长13.5% [2] 未来展望与投资建议 - 工业企业利润全面回升面临产销率偏低、供给侧改革政策力度差异、部分需求政策待落实等挑战 [2] - 短期经济结构性复苏特征明显，看好财政政策支持的消费和机械板块以及风险偏好和流动性改善驱动的科技成长；10年期国债收益率短期可能在1.7% - 1.85%区间震荡 [2][3]

整体工业企业利润情况 - 1 - 2 月全国规模以上工业企业利润总额 9109.9 亿元，同比下降 0.3%[3] - 1 - 2 月表现为“量上价下、利润率负增”，生产支撑利润，价格和利润率下滑致利润增速由正转负[3] 不同行业利润情况 - 1 - 2 月上、中、下游行业利润同比增速依次为 -16.4%、7.5%、3.2%，上游增速大幅转负[4] - 受政策红利拉动的行业如通用设备、专用设备、汽车制造业，1 - 2 月利润同比增速分别为 6.0%、5.9%、11.7%[4] - 与科技创新相关的运输设备制造业，1 - 2 月利润同比增速为 88.8%[4] - 公用事业板块 1 - 2 月整体利润增速为 13.5%[4] 不同企业类型利润情况 - 1 - 2 月国有企业利润同比增速为 2.1%，私营企业为 -9.0%[5] - 国有企业利润表现好于私营企业，原因是公用事业国企受工业生产拉动，且国企费用和成本更低[5] 行业后续情况 - 大多行业处于“量上价下”区间，企业可能“以价换量”，部分企业利润增长有压力[5] 风险提示 - 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[5]