报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月27日资金面继续向宽，主要回购利率均下行；受银行以及基金赎回增多传闻扰动，债市整体走弱；转债市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 1 - 4月全国规模以上工业企业利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%，4月同比增长3.0%，增速较1 - 3月和3月分别加快0.6和0.4个百分点 [3] - 2025陆家嘴论坛将于6月18日至19日在上海举办 [3] - 多家银行理财子公司正申请加入保险资管业协会，后续协会有望更名涵盖银行保险资管业 [4] - 各家城商行陆续下调存款挂牌利率，调整后部分城商行定期存款挂牌利率与多数股份行一致 [4] 国际要闻 - 美国财政部削减短债发行规模，四周期限国债减少100亿美元至750亿美元，八周期限降至650亿美元，17周期维持600亿美元不变；截至5月21日，“超常规措施”仅剩670亿美元，已用约82% [5] 大宗商品 - 5月27日，WTI 7月原油期货跌幅1.04%，报60.89美元/桶；布伦特7月原油期货跌幅1%，报64.09美元/桶；COMEX黄金期货跌1.87%，报3302.70美元/盎司；NYMEX天然气价格收涨2.96%至3.412美元/盎司 [6] 资金面 公开市场操作 - 5月27日，央行开展4480亿元7天逆回购操作，利率1.40%，当日有3570亿元逆回购到期，单日净投放910亿元 [8] 资金利率 - 5月27日，资金面继续向宽，主要回购利率均下行，DR001下行6.33bp至1.448%，DR007下行3.59bp至1.619% [9] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：5月27日，受银行及基金赎回增多传闻扰动，债市整体走弱，10年期国债活跃券250004收益率上行0.75bp至1.6975%，10年期国开债活跃券250210收益率上行1.45bp至1.7095% [12] - 债券招标情况：展示了25国开02、25国开03(增19)等多只债券的期限、发行规模、中标收益率等招标信息 [14] 信用债 - 二级市场成交异动：5月27日，“21金地01”产业债涨超10%，“20龙口停车场债”城投债跌超32% [14][15] - 信用债事件：涉及东方时尚、金科股份、旭辉集团等多家公司的可转债闲置募集资金违规使用、重整投资人更换等事件 [16] 可转债 - 权益及转债指数：5月27日，A股三大股指集体收跌，转债市场主要指数跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.24%、0.16%、0.39%，成交额558.54亿元，较前一日放量16.88亿元，471支转债中111支收涨，352支下跌，8支持平 [17] - 转债跟踪：5月29日，恒帅转债开启网上申购；合肥工投工业科技等多家公司发布业务、评级、清盘等相关公告 [18][19] 海外债市 - 美债市场：5月27日，各期限美债收益率普遍下行，2年期下行8bp至4.92%，10年期下行8bp至4.43%；2/10年期利差不变，5/30年期利差收窄6bp至90bp [20][21] - 欧债市场：5月27日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国下行13bp至2.53%，法国、意大利、西班牙、英国分别下行3bp、4bp、4bp和1bp [23] - 中资美元债每日价格变动：展示了截至5月27日收盘部分中资美元债的日变动、信用主体、债券余额等信息 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息落地后，中长期城投债性价比增强，收益率可观且一级市场供给稳定 [2][10] - 基于60万+笔经纪商成交数据和熵值法构建城投债久期情绪指数，可提示买点和卖点 [3][9] - 结合情绪指数判断，当下城投债久期行情仍处在动量增强阶段，投资者不必急于下车 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 从定价宽货币到挖掘利差，中长期城投债性价比增强 - 2025年5月7日三部门宣布降准降息，短端率先定价，信用债利差优势显现，市场倾向配置高性价比资产 [10] - 以AA+城投债为例，降准降息后利差曲线先平坦化后陡峭化，行情逐渐演绎到中长端 [10] - 横向看，截至2025年5月23日，多数行业公募品种拉久期至3年以上收益率不足2.2%，而城投债收益率相对可观 [13] - 纵向看，降准降息后城投债曲线陡峭化，3年以上表现相对迟滞，3 - 5年收益率为2.43%，高于5年以上的2.35% [16] - 收益率在2.2%以上的城投债中超五成剩余期限在3年以上，且一级市场为中长期城投债提供较稳定供给，2025年以来单月发行金额大多在2000亿元左右，占比约四成 [16][19] 基于成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数 - 2024年中长期城投债收益率经历“深V”走势，流动性快速枯竭，投资者需高频指标提示拐点 [24] - 构建城投债久期情绪指数，以2024年6月以来60多万条经纪商成交数据为底层数据，从成交量、成交价格和补充完善指标三个维度构建评价体系 [27][28] - 用熵值法确定各子项打分权重，剔除4个权重系数不足2%的指标，选取8个子项构建指数 [39][42] - 通过格兰杰检验证明情绪指数对城投债久期行情的刻画和预测具有统计学意义 [44][45] 结合情绪指数，当下城投债久期行情动量增强 - 定性角度，情绪指数与10年期隐含评级AAA城投债收益率走势高度吻合，且在2024年中以来两次大幅调整中提前给出信号 [4][46] - 定量角度，2024年6月以来情绪指数中位数约2.9，定义2.9以下为弱区间，大幅调整多对应情绪指数在弱区间继续走弱时段 [4][47] - 目前城投债久期情绪指数自5月12日以来重返强势区间并持续走强，未达极值，中长期城投债收益率下行慢，仍具性价比，行情处于动量增强阶段 [4][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债对大类资产定价能力削弱，以美债利率为定价中枢的框架面临挑战，原因是美债利率上行由期限溢价推升及全球资金再平衡，美债与其他资产相关性或持续混乱，资产配置策略有失效风险，中国债券和股市或相对受益 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 市场状况评估 - 国内：中美关税缓和，需求端修复，生产端高频分化，货币政策适度宽松，财政政策积极，房地产政策在需求端发力 [3][40][42][43] - 海外：美国制造业和服务业回暖，劳动力市场有韧性，降息预期降低 [3][41] 配置建议 - 大类资产：处于“真空期”，市场主线转向财政及长债利率上行风险，中国债券和股市或受益 [36] - 国内债市：债券与信贷利率比合理，性价比低于股市，十年国债在1.5%-1.8%区间波动，推荐3、5年信用债和二永债，长期利率债逢调整买入 [36] - 国内股市：股指回调是阶段性修正，中期转机多于压力，关注中等市值风格、科技等板块及港股重估机会 [36] - 美债：交易重心转向财政和期限溢价，长端赔率改善，但不确定性高，建议逢调整配置，关注美元贬值风险 [37] - 美股：关税和高利率或使经济紧缩，税改法案明年落地，年内经济有下行压力，美股短期或震荡偏弱，关注二季度财报 [37] - 商品：黄金中长期配置价值高，按趋势交易，逢调整配置；铜优于油；国内黑色系偏弱震荡 [37] 后续关注 - 国内：5月官方制造业PMI、中国5月财新制造业PMI [5][56] - 海外：美国多项经济数据、美联储货币政策会议纪要、欧元区和英国制造业PMI及CPI、日本失业率等 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月19日 - 2025年5月24日，A股维持震荡整理，风格转向防御与低位修复，TMT板块调整，消费稳健，主力资金净流出；可转债市场震荡，指数下行、成交缩量、估值分化，一级市场供给活跃，条款博弈谨慎，赎回扰动可控 [2][6] - 配置上建议均衡布局，关注基本面支撑、估值调整的中高价转债，兼顾高评级蓝筹转债的稳健配置价值 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 市场周度回顾 A股市场 - 主要股指承压，上证指数跨周跌0.6%，创业板指跌0.9%，中证2000指数跌1.5%，沪深300指数仅小幅下跌0.2%，市场风格向低估值与稳增长方向切换 [10][21] - 行业表现分化，汽车、医药生物、家电等板块坚挺，TMT方向回调；市场成交收缩，日均成交额降至1.1万亿元，主力资金日均净流出扩大至171亿元 [10] 可转债市场 - 中证转债指数跨周微跌0.11%，日均成交额降至551亿元，活跃度走弱；大盘转债坚韧，低平价区间估值回调，中高平价区间分化，博弈情绪谨慎 [10] - 传媒、轻工制造、基础化工板块转债领涨，通信、社会服务等调整幅度较大；个券涨幅居前者多具低溢价、正股弹性强特征 [10] - 一级市场供给平稳，6家企业更新发行预案，交易所受理及以后阶段项目总规模维持在590亿元；10只转债预计触发下修，9只公告不下修，2只预计触发赎回，6只不提前赎回，1只宣布即将赎回，整体赎回压力有限 [10] 市场主题周度回顾 权益主题 - 主题风格高低切换显著，打板风格回暖，首板非ST指数、打板指数和连板指数跨周涨幅分别达14.3%、12.5%和12.2%；创新药、新能源整车等指数跟随回暖 [15] - 高估值成长赛道承压，TMT与泛AI方向普遍下行，AI算力指数、东数西算等指数跌幅超4% [15] 转债市场 - 可转债市场震荡整理，交投热度回落，资金偏好高确定性品种；中证转债指数下跌0.11%，大盘指数逆势上涨0.26%，日均成交额回落至551.4亿元 [18] - 估值结构分化，90元以下估值压缩明显；市场隐含波动率持平，中位数价格小幅回落；个券结构性弹性机会集中于低溢价、正股表现突出标的 [18] - 一级市场新增6家企业更新转债预案，潜在供给规模590亿元；条款博弈活跃，整体赎回压力有限，估值扰动可控 [18] 市场周度跟踪 主要股指 - 当周A股主要股指承压，上证指数、深证成指、创业板指等均有不同程度下跌，大盘蓝筹类较科创成长类更抗跌 [21] - 市场交投活跃度回落，日均成交额约1.1万亿元，较上周收缩0.1万亿元；主力资金日均净流出171亿元，较上周增加22亿元 [21] 行业表现 - 行业轮动加剧，资金博弈焦点从高弹性题材切换至低估值与基本面改善方向；汽车、医药生物等板块涨幅领先，计算机、电子等高估值TMT方向继续调整 [24][27] - 市场交投热度降温，电子、机械设备等板块资金活跃度减弱，医药板块回暖；部分传统防御与周期板块交投低迷 [27][29] 转债市场 - 可转债市场表现分化，整体交投活跃度走弱，资金偏向低风险、大盘转债；中证转债指数跨周跌幅为0.11%，万得可转债大盘指数上涨0.26% [35] - 按平价和市价区间划分，转债市场估值呈现分化走势，低平价区间估值回调，高平价区间估值拉伸；市场余额加权隐含波动率窄幅震荡，中位数小幅下行 [37][38][39] - 分板块转债行情显著分化，成交集中度上升；传媒、轻工制造和基础化工板块领涨，通信行业领跌；基础化工、农林牧渔和汽车占据行业成交额前三 [47] - 当周个券呈现分化态势，周期类板块表现较好；区间涨跌幅为正的可转债数量为208只，占全市场存续可转债总数的43.5% [52] 一级市场跟踪及条款博弈 发行预案 - 当周一级市场6家上市企业更新可转债发行预案，1家同意注册，1家上市委通过，4家股东大会通过；交易所受理及之后阶段的存量项目总规模达590.0亿元 [60][61] 下修公告 - 当周10只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为1.8；9只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为2.0；无转债提议下修 [64][66] 赎回公告 - 当周2只转债公告预计触发赎回，6只转债公告不提前赎回，1只转债公告提前赎回 [67][68][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方债作为兼具安全性与收益潜力的品种，具备一定配置价值，新发行和短期品种流动性较好，存量债在流动性和条款设计上的差异使其部分品种在二级市场有交易价值，不同类型机构投资策略分化，保障流动性、兼顾收益和风险控制是投资重要考量 [15] 根据相关目录分别进行总结 发行阶段和债券类型影响流动性表现 - 2024年地方债流动性均值低于国债和政金债，高流动性债券稀缺，主要为短期或新发行债券，流动性随发行时间延长下降，临近到期回升，且与发行总额正相关，一般债流动性好于专项债 [16][17] - 地方债成交和报价因子表现良好，但特征因子高评分债券少，特征因子排名在利率债10%内的债券仅占地方债总数7.08% [18] 高流动性地方债较为稀缺 - 2024年12月31日数据显示，地方政府债流动性指标均值为0.2116，低于国债的0.6970和政金债的0.65231，流动性优异的地方债仅占总数7.44% [17] 新债、短债与规模较大地方债流动性较强 - 新发行债券流动性好，2024年12月31日流动性排名前30的均为近半年内新发行债券，已发行年份占期限10%以内的债券平均流动指标达0.3176，比整体均值高50%，临近到期流动性回升 [24] - 短期地方债流动性高，随期限延长减弱，接近到期回弹，如1年期和5年期债券在特定已发行年份占比时流动性高于长期债券，中长期债券在已发行年份占比20%时流动性骤减 [26] - 一般债券流动性好，各类型债券流动性随发行时间先下降后回升，专项债整体流动性低，再融资债接近发行期限时流动性回弹幅度超30% [28] - 剩余期限短的债券换手率高，交易盘推高中长期和超长期债券换手率，所有类型地方债在T + 0时期换手率高，再融资债换手率波动剧烈 [31][32] - 发行总额大的债券流动性好，发行初期400亿元以上债券流动性达0.7846，低于100亿元的始终较低，各发行总额债券流动性先降后升，大发行总额债券回弹明显 [38] - 不含条款债券流动性最高，含提前偿还条款的居中且接近到期回弹幅度超350%，含时点赎回条款的最低 [39] 新增债和一般债通常流动性强 - 10年期地方政府债券流动性随发行年份占比增加先强后弱，到期前回升，新增债和一般债流动性强，专项债和再融资债较弱，新增专项债在发行时间60% - 70%占比时流动性大幅回弹 [49] 不同流动性体系对地方债的流动性评分存在分化 - 构建流动性指标体系，整合多平台评分，消除不同评分标准影响，计算算术平均排名使评估更客观 [54] - 不同评分体系排名差异源于评分标准、市场关注点和计算方法不同，QB体系排名稳定，DM在高流动性债券上稳定，Wind和DQ波动大，头部债券排名QB与DM最一致，尾部DQ最细致 [55] 经济实力强劲地区地方债流动性表现较优 - 通过归一化处理等步骤构建地区层面流动性指标，确保评估客观稳健 [59] - 地区流动性分层，经济发达的江苏、浙江等头部地区地方债流动性领先，中部地区相对稳定但有分化，新疆兵团、宁夏等尾部地区较弱 [59] 含提前偿还条款地方债近年发行增长 - 含提前偿还条款地方债多为新增专项债，旨在缓解新增专项债务集中偿还压力，数量在2022年达巅峰，流动性弱于不含条款债券，不同规则的债券流动性有差异 [62] 含提前偿还条款地方债多为新增专项债 - 2018年9月至2024年12月，含提前偿还条款的地方债共1332只，占比11.49%，主要集中在湖北等六省市，除少数江西债外皆为新增专项债，发行数量2022年达314只 [63] 含提前偿还条款地方债在二级市场收益率被高估 - 含提前偿还条款对地方债一级市场定价无明显影响，688组可比数据中利差为0的占57.56%，可比利差均值仅为 - 0.009bp [69] - 二级市场上，120笔含提前偿还地方债交易中76.67%成交收益率高于中债估值，成交利差平均数为1.90bp，呈右偏分布；4394笔不含条款地方债成交中50.36%集中在 - 1.50bp至0.50bp区间，成交利差平均值为 - 0.92bp，呈左偏态 [71] - 市场未充分考虑提前偿还条款对久期缩短的影响，投资者优先选择不含提前偿还条款的地方债更理性 [72] 含提前偿还条款债券利差波动显著，市场需求与风险补偿明显 - 含提前偿还条款债券需支付额外流动性补偿，发行利率差为正时一二级利差走阔，为负时二级市场利差也高于普通债，即使发行利率相同，一二级利差仍高于普通债，但存在异常情况 [78] 含提前偿还条款地方债初期利差走阔，末段趋同 - 含提前偿还条款地方债上市初期利差走阔，随后收窄，生命周期末期趋同于不含条款地方债，变化由流动性溢价、市场情绪和供求驱动 [84] 含提前偿还条款地方债流动性略低 - 1092只含提前偿还条款地方债平均流动性为0.1817，低于整体均值0.2116，大部分期限低于地方债整体流动性，5 - 7年和15 - 20年区间降幅明显 [87] - 个别提前偿还条款类型的地方债流动性好，如特定条款的债券均值高于地方债流动性均值，流动性与条款单券数和期限相关性小，部分发行单券数量多的条款加权平均流动性不佳 [90] 含提前偿还的地方债估值多数低于不含提前偿还条款的地方债 - 含提前偿还条款地方债因现金流提前回收久期短，估值收益率通常低于普通债，但有6组例外，可能是流动性差需额外补偿 [93] 地方债机构行为与市场影响 - 2024年地方债市场中，各类机构持仓策略差异明显，保险公司买入超长期债，基金和农商行买入力度增强，券商在短期和超长期地方债上交易活跃 [98] 各机构对地方债持仓策略差异明显 - 2024年地方债市场长期债占主导，净供给总额68284.25亿元，保险公司净买入14232.11亿元，主要集中在超长期限；股份制商业银行净卖出12496.08亿元；大型商业银行和政策性银行短期配置、长期净卖出；基金公司净买入1150.92亿元；证券公司净卖出4945.84亿元 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债多数下跌，估值环比压缩；大盘价值相对占优；转债市场成交情绪升温；转债中枢下降，高价券占比下降；正股行业指数下降占比过半 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降0.24%，上证综指环比下降0.18%，深证成指环比下降0.61%，创业板指环比下降0.68%，上证50指数环比下降0.52%，中证1000指数环比下降0.34% [1] - 大盘成长环比下降0.95%，大盘价值环比上涨0.07%，中盘成长环比下降0.69%，中盘价值环比下降0.31%，小盘成长环比下降0.57%，小盘价值环比下降0.04% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为558.54亿元，环比增长3.11%；万得全A总成交额为10241.23亿元，环比减少0.94% [1] - 沪深两市主力净流出146.65亿元，十年国债收益率环比上升0.60bp至1.73% [1] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为21.78%，环比昨日下降0.50pct；整体加权平价为88.84元，环比昨日上升0.08% [2] - 偏股型转债溢价率为3.68%，环比下降0.38pct；偏债型转债溢价率为89.12%，环比下降1.23pct；平衡型转债溢价率为19.25%，环比下降0.74pct [2] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为有色金属（-2.07%）、电子（-1.28%）、汽车（-1.05%）；涨幅前三位行业为纺织服饰（+1.30%）、医药生物（+0.97%）、美容护理（+0.88%） [3] - 转债市场共计24个行业下跌，跌幅前三位行业为通信（-1.98%）、有色金属（-1.20%）、传媒（-1.08%）；涨幅前三位行业为银行（+0.61%）、建筑材料（+0.50%）、农林牧渔（+0.37%） [3] - 收盘价方面，大周期环比-0.26%、制造环比-0.63%、科技环比-0.91%、大消费环比-0.77%、大金融环比+0.20% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比-0.63pct、制造环比-0.23pct、科技环比-0.5pct、大消费环比-0.65pct、大金融环比-0.56pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+0.24%、制造环比-0.54%、科技环比-0.25%、大消费环比+4.05%、大金融环比+0.76% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比-0.36pct、制造环比-0.84pct、科技环比-1.2pct、大消费环比-2.2pct、大金融环比+0.22pct [4] 行业轮动 - 纺织服饰、医药生物、美容护理领涨，正股日涨跌幅分别为1.30%、0.97%、0.88%；转债日涨跌幅分别为-0.29%、-0.13%、-0.43% [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益和转债市场近期在偏高位盘整，可关注低价、中盘及TMT方向机会 [1][12] - 2025年转债定期评级跟踪报告披露节奏与2024年类似，前期偏慢，下调评级频次无明显变化，市场反应不明显 [1][12] - 5 - 7月以评级划分的区间收益表现分化不明显，低价转债压制明显，当前低价转债或价格合适但时机未到，需待6月中下旬评级下调风险落地 [2][14] - 小盘指数及交易拥挤度处历史高位，短期有高低切压力，中盘指数相对位置及拥挤度回落至低位，关注6月后中盘修复机会 [3][24] - 3月中下旬以来TMT板块交易拥挤度回落至近3年低位，6月可关注TMT方向内板块轮动机会 [4][32] 根据相关目录分别总结 市场盘整中，跟踪低价、中盘及TMT可能的机会 - 2025年约9%的转债完成定期评级报告披露，节奏与2024年类似，有10只转债下调评级，市场反应不明显 [1][12] - 5 - 7月评级划分的区间收益分化不明显，价格划分的区间收益分化明显，低价转债5月初后35个交易日平均跌5个点，2025年5月初以来表现好于往年，光伏等低价转债当前价格好但时机未到 [2][14] - 小盘指数及交易拥挤度处历史高位，短期有高低切压力，中盘指数相对位置及拥挤度回落至低位，关注6月后中盘修复机会 [3][24] - 3月中下旬以来TMT板块交易拥挤度回落至近3年低位，6月可关注TMT方向内板块轮动机会，如强联转债有阶段性机会 [4][32] 市场复盘：转债周度微跌，估值小幅压缩 周度市场行情：转债市场微跌，多数板块表现偏弱 - 上周主要股指和转债市场微跌，已发行未到期可转债475支，余额规模6835.27亿元 [37] - 申万一级行业指数看，权益市场各行业下跌居多，医药生物等涨幅居前，非银金融等跌幅居前；转债市场上涨居多，传媒等涨幅居前，机械设备等跌幅居前 [41] - 热门概念上，各概念半数下跌，上涨点位贡献等概念上涨居前，光芯片等概念跌幅居前 [41] 估值表现：各评级及规模转债转股溢价率有抬升 - 转债收盘价加权平均值为118.68，较前周周五下跌0.20%，偏股型转债收盘价上升1.57%，偏债型下降0.05%，平衡型下降0.02%，120 - 130区间占比提升明显，价格中位数上升0.01% [47] - 转债市场百元平价拟合转股溢价率为22.78%，较前周五下降0.17pct，各评级及规模转债转股溢价率有抬升，A +评级上升1.81pct，3亿以下（含3亿）上升2.63pct，80元以下平价区间转债转股溢价率上升2.82pct [47] 条款及供给：华翔、宏昌转债公告赎回，证监会核准转债尚可 条款：上周华翔、宏昌转债公告赎回，无转债董事会提议下修 - 截至5月23日，华翔、宏昌转债公告赎回，最后交易日分别为2025 - 06 - 06、2025 - 06 - 11；润达等6支转债公告不提前赎回；正裕等5支转债公告预计满足赎回条件 [5][64] - 截至5月23日，无转债董事会提议下修，中装转2公告下修结果，9支转债公告不下修，16支转债公告预计触发下修 [5][64] 一级市场：上周无转债新券上市及发行，证监会核准转债尚可 - 上周无转债新券上市及发行 [6][66] - 无新增董事会预案、5家新增股东大会通过、1家新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别+0、+5、+1、 - 1 [6][66] - 截至5月23日，10家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模150.48亿元，4家上市公司通过发审委，合计规模33.93亿元 [6][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周资金面宽松不及预期，本周仍面临考验，存款等银行负债端利率处下行通道，中长期存单利率下行但短期有上行压力，二季度债券市场调整幅度可控，上行调整是交易机会 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 资金面情况 - 上周央行持续通过 OMO 净投放流动性，开展 5000 亿 MLF 操作，估计 5 月 MLF 净投放 3750 亿元，全周央行公开市场净投放流动性 9600 亿，但税期走款影响下资金面未明显宽松，周中利率小幅上行，R001、R007 呈 V 型走势 [4] - 本周逆回购到期规模从上周 4860 亿升至 9460 亿元，叠加政府债缴款以及资金跨月需求，预计资金面仍面临考验 [4] 存款利率情况 - 上周 LPR 和存款利率下调落地，下降幅度与政策利率下调 10BP 基本一致，长期限存款利率下调幅度略超预期，结合 1Q25 货币政策执行报告表述，预计存款利率仍处下行通道 [4] 存单利率情况 - 5 月降准降息后，隔夜资金利率下行至 1.60%，存单利率下行至 1.65%附近并维持近三周或达央行合意水平 [5] - 中长期国内基本面压力仍存，货币政策易松难紧，叠加银行负债端降成本压力，存单利率向下概率较大 [5] - 短期月末半年末以及缴税推动资金面边际收紧，6 月存单到期规模从 5 月 2.50 万亿元升至 4.14 万亿元，到期续发压力大幅加大，存单利率或存上行压力 [5] 利率债观点 - 二季度国内对冲政策发力，当前降准降息落地，基本面现实有待中美贸易影响和政策对冲效果观察，债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡 [6] - 中长期国内就业、地产、人口结构等问题催生需求不足，货币政策降低实际利率水平是重要一环，经济确定性企稳回升前，市场利率需波动下行 [6] - 策略上建议 10Y 国债在 1.60%-1.70%区间波段交易，久期中性 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大类资产总览为债市独稳，股商下行，A股前半周小幅拉升后回落，全球态势相对平稳，但美联储关税反复、中东局势突发等局部波动仍会带来市场震荡，债市因风险较低相对稳定，大宗商品市场在底部震荡，中东局势影响原油市场，金价波动增添商品市场不确定性 [2][10] - A股短期或仍将经历高位震荡，虽国际形势有缓和迹象但局部隐患仍在，会引发短期市场震荡，不过国内政策落地，中长期企稳向好趋势不变 [3][13] - 债市稳定向好，央行开展5000亿MLF操作，债券ETF发行规模突破，多方资金注入使债市短期持续向好 [4][38] - 商品市场贵金属独涨难救市，市场冲高回落处于低位，金属品类走低，黄金回暖但无力带动商品市场上冲，中长期国际局势缓和前黄金仍有配置价值 [8][47] 根据相关目录分别进行总结 大类资产总体表现 - 本周A股前半周拉升后回落，权益市场处于高位，局部波动会带来市场震荡，债市因风险低相对稳定，大宗商品市场在底部震荡，中东局势影响原油市场，金价波动增添商品市场不确定性 [10] 权益市场 核心观点 - 本周A股前半周攀升后回落，处于震荡区间，国际形势有缓和但局部隐患仍在会引发短期震荡，国内政策落地，中长期企稳向好趋势不变 [13] - 科技板块再获利好，有望走出持续性行情，政策发力且资金注入将使其迎来强势期 [13][14] - 消费回暖下板块潜力巨大，当月社会消费品零售总额3.72万亿元同比增长5.1%，1 - 4月总额16.18万亿元同比增长4.7%，商品和服务消费表现优异 [14] 配置建议 - 短期市场基本面良好，虽情绪面受国际事件影响有波动但能维持高位，政策发力推动资金注入助力中长期上行，消费和科技板块有望带领市场走出短期震荡期，配置注重“稳定”，建议采用哑铃型策略，把握科技、消费主线机会，保留红利板块配置应对不确定性风险 [15] 债券市场跟踪 核心观点 - 债市持续获资金加持，央行开展5000亿MLF操作，债券ETF发行规模突破，多方资金注入使债市短期持续向好 [38] 债市配置建议 - 债市短期是场内投资者寻求稳健的配置产品，有配置价值，但中长期逻辑未验证，短债更受市场青睐 [7][38] 商品市场跟踪 核心观点 - 本周商品市场冲高回落处于低位，金属品类走低是回落主因，库存高企使金属产品进入去库周期，短期维持低迷 [47] - 黄金整体回暖冲高，中东局势紧张提升其避险效用，短期处于高位，大幅下行可能性小，原油受影响小，供给短期充足 [47] - 短期黄金高位波动有配置价值但无力带动商品市场上冲，中长期国际局势缓和前黄金仍有配置价值 [47] 商品配置建议 - 黄金短期建议维持配置，中长期可持续观望 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 避险情绪提升利好国内债市和黄金，美欧贸易潜在冲突升级或使市场风险偏好下降，债市受益但权益市场或受负面冲击，美国债务上限进入两党博弈阶段，黄金可能持续受益 [12] 各部分总结 全球指数表现 - 过去一周（20250519 - 20250525），纳斯达克、标普 500 指数与道琼斯工业平均指数分别下跌 2.47%、2.61%与 2.47%，纳斯达克中国科技股指数下跌 1.33%；恒生指数上涨 1.10%，富时中国 A50 指数上涨 0.08% [3] A股市场表现 - 过去一周（20250519 - 20250525）wind 全 A 指数下跌 0.63%，中证 A100、沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 2000 与 wind 微盘股分别变化 -0.12%、-0.18%、-1.10%、-1.29%、-1.52%与 0.04% [4] - 从板块风格看，上证 50 与科创板 50 分别变化 -0.18%与 -1.47%；深证 100 与创业板指数分别变化 0.22%与 -0.88%；北证 50 指数下跌 3.68% [4] - 从行业表现看，30 个中信行业 9 个行业上涨，21 个行业下跌，涨幅较大的有综合、医药与汽车，周涨幅均大于等于 1.8% [4] 债券市场表现 - 过去一周（20250519 - 20250525）国债期货上涨，10 年期国债期货主力合约较 2025 年 5 月 16 日上涨 0.34%；10 年国债活跃券收益率较 2025 年 5 月 16 日提升 4.15 BP 至 1.7208%；1 年以内、10 年、30 年期限品种收益率提升，其余期限品种收益率下降 [5] - 资金价格下跌为主，截至 2025 年 5 月 23 日 R007 为 1.6266%，较 2025 年 5 月 16 日变化 0.15 BP；DR007 为 1.5860%，变化 -5.14 BP，两者利差扩大；隔夜资金成本 R001 与 DR001 分别变化 -3.94 与 -6.61 BP [6] - 央行过去一周（20250519 - 20250525）净投放 4600 亿元，5 月 23 日操作 1 年期 MLF 5000 亿，5 月份 MLF 超额续作 3750 亿 [6] - 当前 7 天资金成本高于 5 年期限品种国债收益率，5Y、10Y 与 30Y 的国债收益率与 IRS007 的差额截至 2025 年 5 月 23 日分别为 -6.50、9.08 与 25.90 BP；债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量（5 日均值）由 2025 年 5 月 16 日的 7.14 万亿元变为 2025 年 5 月 23 日的 6.72 万亿元 [6] - 过去一周（20250519 - 20250525）美债价格下跌，截至 2025 年 5 月 23 日，10 年美债收益率较 2025 年 5 月 16 日提升 8 BP 至 4.51%；各期限品种收益率提升，曲线整体上移 [7] 汇率与黄金市场表现 - 过去一周（20250519 - 20250525）美元指数下降 1.84%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化 -1.76%、-1.89%与 -2.15%；美元兑离岸人民币汇率下降 0.52%至 7.1722，美元兑在岸人民币汇率下降 0.20%至 7.1895 [8] - 过去一周（20250519 - 20250525）伦敦金现货价格上涨 5.02%至 3342.65 美元/盎司；COMEX 黄金期货价格上涨 4.99%至 3351.00 美元/盎司；国内上海金价格涨幅稍小，上海金现上涨 4.02%至 776.40 元/克，期货上涨 3.76%至 777.98 元/克 [9] 重要事件 - 5 月 22 日，特朗普的《The One Big Beautiful Bill》在美国众议院获得通过，延续 2017 年特朗普的减税政策，该法案计划未来十年减税逾 4 万亿美元，同时将美国政府债务上限提高 4 万亿美元，引发市场对美国财政可持续能力的质疑 [10] - 5 月 23 日，特朗普表示美欧之间的贸易磋商“毫无进展”，并建议自 6 月 1 日起对进口自欧盟的商品征收 50%关税，后立场改变，同意将关税推迟到 7 月 9 日；美欧双方谈判后续有可能再次面临冲突升级 [11]