投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为“主业Q4边际改善，内生外延开拓新增长点” [1] - 2025年第四季度单季度营业收入为48.22亿元，同比增长19.05%，显示主业边际改善 [4] - 公司通过大单品战略驱动收入稳健增长，并通过收购鼎味泰布局烘焙业务，实现内生外延开拓新增长点 [5] 财务业绩总结 (2025年全年及Q4) - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05% [4] - 2025年全年实现归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [4] - 2025年第四季度单季度实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05% [4] - 2025年第四季度单季度实现归母净利润4.10亿元，同比下降6.34% [4] - 2025年第四季度单季度扣非归母净利润为3.77亿元，同比增长5.12% [4] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利1.44元（含税） [4] 分产品与分渠道收入分析 - 分产品看：速冻调制食品收入84.50亿元，同比增长7.79%；速冻菜肴制品收入48.21亿元，同比增长10.84%；速冻面米制品收入24.00亿元，同比下降2.61% [5] - 大单品战略成效显著：5种单品年营收超5亿元，40种单品年营收超1亿元 [5] - 分渠道看：经销商渠道收入129.27亿元，同比增长4.45%；特通直营渠道收入11.92亿元，同比增长18.55%；新零售及电商渠道收入11.79亿元，同比增长31.76%；商超渠道收入8.80亿元，同比增长6.35% [5] - 收购的鼎味泰于2025年下半年并表，贡献收入0.68亿元 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为21.5%，同比下降1.7个百分点，主要受小龙虾原料成本及固定资产折旧增加影响 [6] - 销售费用率同比下降0.56个百分点，管理费用率因股权激励费用减少同比下降0.77个百分点 [6] - 归母净利润下滑主要因报告期内计提对新柳伍等子公司的商誉减值损失1.82亿元 [6] - 随着旺季产能利用率提升、产品结构优化与规模效应释放，核心业务盈利能力呈现边际改善 [6] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为178.9亿元、194.9亿元、208.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、7% [6][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.1亿元、19.5亿元、21.4亿元，同比增长率分别为26%、14%、10% [6][8] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为5.13元、5.84元、6.43元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为21.91%、22.57%、22.88% [11] - 预计2026-2028年销售净利率分别为9.56%、9.99%、10.26% [11] 投资建议与展望 - 行业价格战边际趋缓，高毛利单品有望持续放量并优化产品结构 [6] - 冷冻烘焙业务前景广阔，有望持续贡献业绩增量 [6] - 基于业绩预测，维持对安井食品的“买入”评级 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 航宇科技是国内领先的高端装备环形锻件核心供应商，也是亚洲最大的商用航空发动机环形锻件供应商 [5][12] - 公司作为“两机”（航空发动机、燃气轮机）环锻核心供应商，受益于海内外市场高景气，同时积极布局航天、核电、深海等新兴领域 [5][8] - 公司通过加码智能制造、纵向整合（一站式交付）和全球化布局（如建设斯洛伐克工厂），旨在强化技术引领下的长期竞争力 [6][7][8] 公司概况与经营分析 - **基本状况**：截至报告日，公司总股本与流通股本均为1.9063亿股，市价60.98元，总市值约116.25亿元，流通市值116.25亿元 [1] - **发展历程**：公司发展历经三阶段：1）2006-2016年，艰苦创业与技术储备，2009年投产并成为国内首家获得GE航空认证的难变形金属环锻供应商 [5][12]；2）2017-2020年，技术成果产业化提速，产品覆盖国内所有军民航发型号，并取得GE、赛峰、普惠、罗罗等全球主要航发主机厂供应资质及长期协议，成为亚洲最大商发环锻供应商 [5][12]；3）2021年至今，智能化生产打造锻造2.0，布局精密加工以实现价值链延伸 [5][13] - **股权结构**：实际控制人为董事长张华，其通过山东怀谷企业管理有限公司持有公司20.16%股权，张华拥有深厚的航空航天材料与锻造工艺技术背景 [17] - **收入构成与增长**： - 航空锻件是核心业务，收入占比从2021年的69.7%提升至2024年的75.5% [18] - 燃气轮机锻件收入占比显著提升，从2021年的4.0%增长至2024年的11.1% [18] - 境外业务收入占比持续提升，从2021年的20.4%提升至2024年的42.3%，2025年上半年境外收入达4.1亿元，占比45% [20][52] - 2024年公司营收18.05亿元，同比下降14%，归母净利润1.89亿元，同比增长2% [3] - 2025年（预测）公司实现营业收入20.3亿元，同比增长12.64%，其中境外主营业务收入9.1亿元（同比增长19.35%），境内主营业务收入10.1亿元（同比增长9.22%） [23] - **盈利能力**： - 航空锻件毛利率从2021年的32.6%下降至2024年的29.9% [18] - 燃气轮机锻件毛利率从2021年的34.3%下降至2023年的17.8%，但2025年上半年回升至26.8% [18] - 国际业务毛利率从2023年的22.75%提升至2024年的25.89% [118] - 公司期间费用率从2021年的14.6%下降至2024年的12.1%，成本控制能力持续提升 [23] - **订单情况**：截至2025年上半年，公司合计在手订单约59.68亿元，同比增长24.10%，其中根据客户订单统计的在手订单29.38亿元，根据长期协议预估的订单金额约30.30亿元 [20][118] - **核心技术**：公司拥有多项自研核心技术，如航空难变形金属材料组织均匀性控制技术、大型复杂异型环件成形成性一体化轧制关键技术等，其中自研的NISP（近等温旋压）工艺可显著提升材料利用率 [26][27] 下游市场与业务布局 - **海外商用航空发动机**： - **行业趋势**：1）新机OEM交付量提升但供给缺口仍在扩大，截至2025年全球商用飞机积压订单超17000架 [5][35]；2）后市场（MRO）需求井喷，维修瓶颈突出，预计全球商发MRO市场规模将从2025年的624亿美元增长至2034年的839亿美元 [43]；3）全球供应链从单一来源向多来源转变 [5] - **公司优势**：公司是亚洲唯一全面取得全球主要航发主机厂（GE、赛峰、普惠、罗罗等）供应资质的环锻供应商，也是国内唯一同时获得这四家认证的锻件公司，海外收入占比业内领先 [5][52] - **国内航空发动机装备**： - **军用航发**：公司深度绑定贵阳（中国航发贵州黎阳）和沈阳（中国航发黎明）主机厂，受益于新型号军发放量，并获“金牌供应商”称号 [60] - **国产商发**：公司是CJ1000A/2000系列发动机环形锻件的主要研制单位，在关键部件份额领先，随着国产商发工程化提速，公司有望持续受益 [5][65] - **燃气轮机**： - **行业景气**：AI驱动全球数据中心扩张，燃气轮机因其启动快、易部署等优势成为理想供电选择，需求高景气 [5][72]；西门子能源预测2026-2035年全球燃气装机容量将稳定在100GW/年以上 [77] - **公司布局**：公司燃机业务实现海内外重点主机客户（如GE Vernova、贝克休斯、西门子能源及国内主要燃机企业）全覆盖，并具备从锻件到精加工及组件的一站式交付能力 [5][85]；2025年与贝克休斯签署了某燃机项目总额超亿元的框架采购协议 [85] - **新兴领域布局**： - **航天**：公司深度参与国家重大航天工程，并为蓝箭航天、天兵科技等商业航天头部企业配套，2025年上半年航天锻件收入增速达29.8% [94] - **核电**：公司产品助力第四代钍基熔盐堆实现“钍-铀”燃料循环里程碑突破，并成功向法国电力交付首件产品，开拓欧洲市场 [99] - **海洋工程**：公司在海底深潜器、深海空间站等海装领域取得技术突破，如成功研发Φ4030×Φ3620×735mm异形钛合金环锻件 [108] - **半导体**：2025年上半年已承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单 [112] 公司竞争优势与战略 - **规模与范围经济**：锻造环节相较于上游材料专用化和下游机加定制化，具备显著的规模效应和范围经济，公司设备齐全可满足多材料、多规格产品生产，产能协同释放潜力大 [6][117] - **工艺降本与质量控制**：锻造环节原材料成本占比高达80%，公司通过先进工艺（如NISP）及过程控制提升材料利用率，并打造国内首条航空环锻全自动产线提升产品一次交检合格率，实现降本增效 [7] - **价值链延伸与全球化**： - **一站式交付**：公司战略延伸至精密加工及装配，例如在燃机领域为贝克休斯提供环锻及精加工首件“一站式”交付，并为国产涡扇发动机F918提供全流程解决方案 [7][91] - **全球化布局**：2026年2月公司拟投资1亿欧元建设斯洛伐克锻造生产基地，以提升本地化响应能力和国际市场竞争力 [8][51] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为20.95亿元、26.02亿元、30.75亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.90亿元、3.51亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.00元、1.52元、1.84元 [3][8] - **估值**：对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为61倍、40倍、33倍，市销率（P/S）分别为5.8倍、5.1倍、4.5倍 [3]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告核心观点 - 报告认为美丽田园医疗健康集团收入利润均高增，股东回报优异，盈利能力持续提升 [6] - 报告核心观点是公司三大业务协同发展，内生增长势能强劲，外延扩张加速，双美双保健模式持续深化 [6] - 报告认为集团会员资产优质稳固，双美双保健实现生态闭环，有望推动客户生命周期价值最大化，“三强联合”后利润预计稳步释放，长期看“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略有望全方位提升竞争力 [6] 财务表现与预测总结 - **历史业绩（2025A）**：2025年公司实现营业收入30.01亿元，同比增长16.7%；净利润3.40亿元，同比增长34.8%；经调整净利润3.81亿元，同比增长41.0% [6] - **历史业绩（2025H2）**：2025年下半年收入15.42亿元，同比增长7.5%；净利润1.70亿元，同比增长34.1%；经调整净利润1.90亿元，同比增长44.3% [6] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为49.1%，同比提升2.8个百分点；经调整净利润率为12.7%，同比提升2.2个百分点 [6] - **费用管控**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为17.15%/15.90%/0.31%/1.40%，销售费用率同比下降0.8个百分点 [6] - **现金流与资产**：2025年经营活动现金流净额10.0亿元，同比增长25.4%；集团现金及类现金资产25.9亿元，同比增长41.6% [6] - **股东回报**：2025年末派息每股0.72港元，较2024年的0.52港元显著提升 [6] - **未来预测（2026E-2028E）**：预计2026-2028年公司营业收入分别为40.21亿元、45.23亿元、50.66亿元，同比增长率分别为34%、13%、12% [6] - **未来预测（2026E-2028E）**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.40亿元、5.29亿元、6.25亿元，同比增长率分别为38%、20%、18% [6][7] - **估值指标**：基于2026年4月10日收盘价，报告预测2026-2028年市盈率分别为10倍、9倍、7倍 [7] 业务分析总结 - **业务结构**：2025年公司收入构成中，生美业务收入16.58亿元，同比增长14.9%，占比55.2%；医美业务收入10.17亿元，同比增长9.6%，占比33.9%；亚健康医疗业务收入3.26亿元，同比增长62.2%，占比10.9% [6] - **业务毛利率**：2025年生美/医美/亚健康业务毛利率分别为41.9%/55.9%/64.3%，同比分别+1.2/+3.6/+6.1个百分点，亚健康业务毛利率最高且提升显著 [6] - **门店网络**：截至2025年末，集团门店总数550家，其中直营店289家，加盟店261家；伴随思妍丽并表，门店预计将超过700家 [6] - **区域收入**：全国20个一线及新一线城市贡献了直营收入的93.2% [6] - **内生增长**：2025年内生业务收入保持6.9%的同店增长 [6] - **外延并购整合**：2024年收购的奈瑞儿整合效益释放，其单店收入从575万元升至810万元，经调整净利率由6.5%提升至10.5% [6] - **重大收购**：2025年收购思妍丽，并于2026年1月完成并表，实现了美业前三大品牌整合 [6] 战略与发展模式总结 - **商业模式**：公司持续深化“双美+双保健”商业模式，从单一生美服务升级为全生命周期的健康管理，推动生美会员持续向医美、亚健康医疗服务转化 [6] - **增长驱动**：未来增长将围绕优质商圈新店开拓与同店店效提升双向推进 [6] - **长期战略**：长期推行“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略，旨在全方位提升竞争力 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 当前市场对道通科技存在显著预期差，习惯将其固化为传统的汽车后市场硬件出海企业，并以制造业低估值逻辑定价 [7][12] - 报告认为，公司正加速从传统硬件企业转型为“面向物理世界的全球 AI Token 运营商”，其商业模式正经历跨越式升维 [7][11] - 公司凭借在三大物理终端（汽修诊断、无人机、充电桩）的海量高频物理交互节点及核心垂类数据，构筑了较深的核心护城河，有望成为承载 AI 落地的“物理世界 AI 调度平台” [7][12][44] - 公司的长期商业模式拟全面转向“硬件入口+基础 License+AI Token 调用收费”组合，高毛利的纯软及 AI 业务有望提升公司的估值弹性 [7][12][68] 公司业务与战略 商业模式转型与 AI 战略 - 公司以 AI 为核心引擎，构建了覆盖数智车辆诊断、智慧充电、具身智能集群三大领域的立体化业务矩阵，打造“硬件终端+Agent 应用+场景解决方案”的协同生态闭环 [16] - AI 及软件业务收入在 2025 年达到 5.52 亿元，占比约 11.42%，毛利率超过 99%，已成为公司业务多元化布局的全新亮点 [27] - 公司正从传统的“固定硬件费用+固定软件收费”模式，向“固定硬件费用+基础 License+AI Token 调用收费”的 AI 化组合商业模式转型 [68][92] 无人机大脑业务 - 公司在低空经济领域战略性剥离重资产制造，聚焦“安卓系统+大模型”的算法授权生态，定位为低空空间数据的 AI Token 运营商 [7][46][80] - 该业务通过纯 API 调用与算法授权变现，预计 2026 年实现约 2.40 亿元的纯软件及 API 调用营收 [7][89] - 预计 2026-2028 年该业务 CAGR 超 70%，到 2028 年算法高阶装机量有望达到 45 万台，贡献 7.19 亿元纯软营收 [7][89] - 单机 AI Token 贡献（ARPU）预计约为 1597 元/年，其中 3D 点云生成与语义分割场景年贡献约 475 元，多光谱缺陷识别场景年贡献约 1122 元 [85][87] - 未来平台将向第三方硬件厂商开放，无需采购公司硬件即可支付授权与 Token 费用接入 AI 能力，有望带来指数级节点扩张 [15][51] 汽车诊断业务 - 公司是全球最大的数智车辆诊断解决方案供应商，预计 2025 年全球市占率达 12% [63] - 截至 2025 年，公司已激活的存量智能诊断终端总数高达 310 万台，作为 EdgeAI 物理探针，构筑了数据壁垒 [7][67] - 新一代 MaxiSys Ultra S2 旗舰机型搭载强劲算力，引入 AI 语音助手等功能，实现了从“被动检索工具”到“智能修车 Copilot”的交互跨越 [58] - 诊断业务商业模式正在重构，依托海量物理节点，实现“基础 SaaS+AI Token”消耗的商业闭环 [68] - 预计 2026 年汽车诊断硬件营收达 33.18 亿元，纯软及 AI 营收约 5.50 亿元 [7] - 预计 2026 年 S2 旗舰机型 AI 渗透率达 50%，单客 ARPU 达 4,700 元/年；普通机型 AI 渗透率为 3%，采取“300 元基础年费+300 元 AI 轻量调用”模式 [13][98] 能源智能中枢业务 - 公司充电桩业务深度受益欧美电网基建补贴（如美国 NEVI 法案），在北美市场占据领先地位，2025年第二季度在美国多户住宅 L2 充电市场份额超过 30% [7][74] - 业务正从“单向补能设备”向具备边缘算力的“能源路由器”和“分布式虚拟电厂（VPP）”调度平台演进 [70] - 公司将大模型推理与调度能力深度融入云端管理系统，智能负载均衡（DLB）技术可将电网利用率提高 10%，需求费用降低 45% [72] - 商业模式从“硬件微利铺市”转向“硬件入口+软件连接+Token 收费”的平台化模式，通过 AI 算法实现功率动态分配的每一次调度都在云端收取 Token 费用 [77] - 预计 2026 年充电与储能硬件营收达 18.01 亿元，纯正的海外能源云平台（CMS）及 VPP 虚拟电厂调度 SaaS 化业务贡献约 0.52 亿元高毛利营收 [7] 财务表现与预测 历史财务表现 - 2025年公司营业总收入为 48.33 亿元，同比增长 22.90%；净利润为 8.90 亿元，净利率 18.43%，创过去三年新高 [25] - 2021-2025年公司营收的复合增长率为 21.01% [25] - 2025年公司整体毛利率达 56.07%，相较于 2024 年提升 0.76 个百分点 [27] - 2025年期间费用率为 35.76%，较 2022 年的 47.79%持续优化，主要源于 AI 驱动的数智化变革和组织能力建设带来的运营效率提升 [31] 盈利预测 - 预计公司 2026-2028 年营业总收入将分别达到 62.29 亿元、78.54 亿元、97.81 亿元，同比增速分别为 28.9%、26.1%、24.5% [2][7] - 预计 2026-2028 年归属于母公司净利润分别为 11.66 亿元、15.29 亿元、19.35 亿元，同比增速分别为 24.6%、31.1%、26.5% [2][7] - 对应 2026-2028 年 PE 估值分别为 20X、15X、12X [2][7] - 预计 2026-2028 年每股收益（EPS）分别为 1.74 元、2.28 元、2.89 元 [2] 近期催化与行业展望 - **S2旗舰机规模化出货**：汽车智能诊断 S2 旗舰机型的快速渗透及存量替代，将大幅提升高频 AI Token 消耗量，带动高毛利软件收入快速兑现 [15] - **海外电网补贴**：如美国 NEVI 法案等，每年为相关州提供约 4 亿至 5 亿美元的电网升级与充电基础设施补贴资金，公司作为专注海外新能源的龙头有望充分受益 [15] - **“空地一体”新品发布**：旗下公司发布首款巡检智能作业机器人及自主作业智慧巡检平台，进一步拓宽物理执行节点并丰富低空 AI 大模型生态 [15][24] - **行业趋势**：AI 演进正从纯数字内容生成向真实物理世界全面跨越，具备庞大存量基数、高频交互刚需及深入物理现实执行力的物理节点将成为“Token 黑洞”，产生阶梯式消耗 [42] - **市场空间**：据预测，到 2030 年，全球数智车辆诊断行业整体空间将达到 551.18 亿元人民币，保持 13.10%的高复合增长 [63]

投资评级与核心观点 - 报告内容基于中信里昂研究在2026年4月10日发布的题为《Goodman needs to hustle》的报告，其观点与中信证券财富管理一致 [3][4] - 报告核心观点聚焦于嘉民集团的激励机制，认为其薪酬结构与CEO股权持有创造了业内最佳的长期利益一致性 [4] - 报告指出，近年来首次出现管理层可能无法达到2026财年总股东回报考核基准的情况，2027财年也面临类似处境，这为第三季度业绩更新带来积极信号，管理层有动力披露更多盈利去风险化的细节 [4] 公司业务与战略概况 - 嘉民集团是一家以开发为主导的基金管理公司，专注于全球主要消费市场的物流地产，业务遍及澳大利亚、新西兰、亚洲、美国、欧洲及英国 [9] - 公司战略聚焦核心城市稀缺地块，近期公布的大型数据中心建设计划日益成为股价驱动因素 [9] - 公司收入按产品分类：开发业务占60.3%，管理业务占34.3%，物业投资占5.4% [10] - 公司收入按地区分类：亚洲占58.2%，欧洲占33.6%，美洲占8.2%，中东及非洲占0.0% [10] 财务表现与市场数据 - 截至2026年4月9日，嘉民集团股价为27.82澳元，12个月最高/最低价为36.14澳元/25.02澳元 [12] - 公司市值为400.00亿美元，3个月日均成交额为87.86百万美元 [12] - 市场共识目标价（路孚特）为35.48澳元 [13] - 主要股东包括：Vanguard Investments Australia Ltd.持股8.82%，中国投资有限责任公司持股7.89% [13] 激励机制与业绩目标 - 集团CEO不参与短期激励，仅参与四年期长期激励计划：其中75%用于盈利增长（门槛为每年增长6%-11%），25%用于与ASX 100相比的相对总股东回报 [5] - 盈利增长指标在低端（6%）达到时可归属25%，在高端（11%）达到时可归属100%；相对总股东回报指标在第51百分位至第90百分位区间，归属比例相同（25%-100%）[5] - 根据市场一致预期，在截至2027年6月的考核期内，嘉民集团每股收益复合增长率预计超过11%的上限 [6] - 但相对总股东回报指标存在风险，2023和2024财年计划仅达到下限解锁条件（25%），管理层将高度关注未来三个月至6月30日及2027年6月前的相对表现 [6] 业绩催化剂与未来展望 - 管理层有动力通过披露欧洲合资项目、与DataBank的美国数据中心合资项目及潜在澳洲合作项目的细节来实现盈利去风险化，每个项目都代表利润实现节点 [4] - 展望2027财年，新兴的“Halo”主题、美国数据中心同业相对优异表现，以及巴黎和东京租赁公告的强劲前景都为总股东回报目标达成提供信心 [4] - 市场期待租赁消息推动股价上涨，同时消化数据中心资本支出高峰 [6] - 关键催化因素包括：季度/财报中对数据中心管道建设进度、利润率、电力保障的评论；全球工业地产租金走势；在建开发项目规模回升 [7] 同业比较 - 报告列出了与澳大利亚房地产投资信托基金同业的比较数据，对比公司包括Dexus、GPT、Scentre和Stockland [14] - 对比维度包括市值、股价、预测市盈率、预测市净率、预测股息收益率及预测股本回报率 [14] - 嘉民集团市值（400亿美元）显著高于所列同业（市值范围在44.7亿至127.3亿美元之间）[12][14]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，市场对道通科技存在显著预期差，习惯将其视为传统汽车后市场硬件出海企业 [7] - 报告核心论点是，公司正从传统硬件制造商加速转型为“面向物理世界的全球 AI Token 运营商” [7][11] - 公司转型的核心在于，其手握海量高频物理交互终端（汽修终端、无人机、充电桩）及核心垂类数据，构筑了较深的核心护城河，能够承载AI落地，成为“物理世界AI调度平台” [7][12] - 公司的长期商业模式拟全面转向“硬件入口+基础 License+AI Token 调用收费”组合，高毛利的纯软及AI业务有望提升公司的估值弹性 [7][12] 业务分析与预测 无人机大脑业务 - 公司聚焦“安卓系统+大模型”的算法授权生态，战略性剥离重资产制造，转向纯算法与API授权的高毛利AI Token变现路径 [7][11][80] - 预计2026年公司算法高阶装机量达15万台，单机软件+AI Token贡献（ARPU）约1600元/年，实现约2.40亿元的纯软件及API调用营收 [7][13][89] - 伴随高阶行业机渗透，预计2026-2028年该业务复合增长率（CAGR）超70% [7][89] 汽车诊断业务 - 公司是全球最大的数智车辆诊断解决方案供应商，预计2025年全球市占率达12%，拥有超310万台已激活的存量机型作为EdgeAI物理探针 [7][44][67] - 硬件端（流量入口）：公司并非单纯销售修车工具，而是铺设具备端侧AI算力的数据采集节点，预计2026年硬件营收达33.18亿元 [7] - 软件端（高弹性成长引擎）：依托庞大存量基数，高频刚需的AI服务推动ARPU值高速增长，预计2026年纯软及AI营收约5.50亿元，该业务毛利率稳定在99%以上 [7] - 核心旗舰产品MaxiSys Ultra S2将“被动检索”升级为“智能Copilot”，预计2026年S2旗舰机型保有量达5.0万台，其AI渗透率达50%，单客ARPU达4,700元/年 [7][13][96] 能源智能中枢业务 - 公司充电桩业务深度受益欧美电网基建补贴（如NEVI法案），在北美市场占据前列，2025年第二季度在美国多户住宅L2充电市场份额超过30% [7][73][74] - 预计2026年充电与储能硬件营收达18.01亿元 [7] - 公司正将充电终端升级为具备边缘算力的“能源路由器”，通过大模型赋能智能负载均衡与虚拟电厂调度，形成经常性软件收入 [11] - 预计2026年纯正的海外能源云平台及VPP虚拟电厂调度SaaS化业务贡献约0.52亿元高毛利营收 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年公司营业总收入将分别达到62.29亿元、78.54亿元、97.81亿元，同比增速分别为28.9%、26.1%、24.5% [2][7] - 预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为11.66亿元、15.29亿元、19.35亿元，同比增速分别为24.6%、31.1%、26.5% [2][7] - 对应2026-2028年PE估值分别为20倍、15倍、12倍 [2][7] - 2025年公司营收48.33亿元，同比增长22.90%；净利润8.90亿元，净利率18.43% [25] - 2025年公司整体毛利率达56.07%，其中毛利率超过99%的AI及软件收入达5.52亿元，占比约11.42% [27]

报告投资评级 - **买入（维持）**[1][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，年度净利润创历史新高，新市场开业、贸易服务强劲增长及数字化转型共同驱动业绩提升，公司拟筹备港股上市以加速全球业务拓展，长期成长动能充足[1][6] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入**199.27亿元**，同比增长**26.62%**；实现归母净利润**42.04亿元**，同比增长**36.76%**；归母扣非净利润**38.93亿元**，同比增长**30.50%**[6] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营业收入**68.66亿元**，同比增长**33.99%**；归母净利润**7.46亿元**，同比增长**0.19%**[6] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为**56.61亿元**、**65.90亿元**、**72.16亿元**，对应同比增长率分别为**34.7%**、**16.4%**、**9.5%**；预测2026-2028年每股收益分别为**1.03元**、**1.20元**、**1.32元**[5][6] - **估值水平**：基于预测，报告给出公司2026-2028年市盈率（PE）分别为**13倍**、**11倍**、**10倍**[5][6] - **分红情况**：2025年公司拟现金分红约**27.42亿元**，折合每股派发现金股利**0.5元**，分红率达**65.23%**，在行业中处于领先水平[6] - **盈利能力指标**：2025年公司毛利率为**31.44%**，同比基本持平；净资产收益率（ROE）为**18.3%**，预计2026-2028年将进一步提升至**21.8%**、**23.1%**、**23.1%**[5][6] 业务运营与战略发展总结 - **市场经营业务**：2025年市场经营收入为**52.6亿元**，同比增长**14.8%**，核心驱动是第六代市场核心项目全球数贸中心于2025年10月正式开业[6] - **新市场商户结构优化**：截至2025年底，全球数贸中心省外经营主体占比超**40%**，商二代、创二代等新生代经营者占比达**52%**，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占比**57%**，商户质量显著提升[6] - **传统市场保持热度**：2025年义乌小商品市场实现成交额超**3200亿元**，日均客流量超**23万人次**，日均外商到访量超**4000人次**，创近10年新高[6] - **贸易服务业务**：2025年贸易服务业务收入为**15.3亿元**，同比大幅增长**106.8%**[6] - **数字化平台进展**：截至2025年底，Chinagoods平台注册采购商累计超**550万人**，年服务贸易额突破千亿；平台AI系列产品服务用户超**28.8万人**，惠及市场商户超**3.4万家**，使用世界义乌AI大模型的深度用户订单增幅超**30%**[6] - **支付业务**：义支付年交易额突破**60亿美元**，并已成功获批香港TCSP牌照[6] - **进出口贸易景气**：2025年义乌市实现进出口总额**8365.0亿元**，同比增长**25.1%**，其中对非洲、拉美、东盟进出口同比分别增长**23.4%**、**14.1%**和**46.7%**；2026年1-2月外贸延续高景气，进出口总值达**1735.6亿元**，同比增长**52.8%**，创历史同期新高[6] - **进口业务突破**：2025年公司作为唯一白名单企业完成日用杂货、玩具等28类进口正面清单商品试单，引入**199个SKU**、**5.8万件商品**，化妆品、保健食品进口贸易创新发展试点首单也已顺利落地[6] - **港股上市计划**：公司拟发行H股并于港交所主板挂牌上市，相关议案已获董事会审议通过，此举旨在拓宽融资渠道、强化人才吸引力，加速全球业务拓展[1][6] 费用与资本结构 - **费用率**：2025年公司销售/管理/研发费用率分别为**2.4%**/**3.1%**/**0.2%**，分别同比**+0.3pct**/**-0.6pct**/**+0.1pct**；销售费用增长主要系新市场开业导致的折旧摊销费用增加[6] - **资产负债率**：截至2025年12月31日，公司资产负债率为**48.14%**[1]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 报告认为美丽田园医疗健康集团收入利润均高增，股东回报优异，内生增长势能强劲，外延扩张加速 [6] - 报告认为集团会员资产优质稳固，“双美+双保健”商业模式实现生态闭环，有望推动客户生命周期价值最大化 [6] - 报告认为“三强联合”（美丽田园、奈瑞儿、思妍丽）后利润预计稳步释放，长期看“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略有望全方位提升竞争力 [6] - 考虑到2026年思妍丽并表贡献业绩增量，报告调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为40.21亿元、45.23亿元、50.66亿元，同比增长34%、13%、12%；净利润分别为4.40亿元、5.29亿元、6.25亿元，同比增长38%、20%、18%，对应市盈率为10倍、9倍、7倍，维持“买入”评级 [6][7] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为251.59百万股，流通股本为251.59百万股 [1] - 报告发布时（2026年4月10日）市价为20.32港元，市值为5，112.38百万港元，流通市值为5，112.38百万港元 [1] - 基于2026年4月10日收盘价，报告给出的估值倍数预测为：2026年预测市盈率10.2倍，市净率4.1倍；2027年预测市盈率8.5倍，市净率3.7倍；2028年预测市盈率7.2倍，市净率3.1倍 [4][9] 历史与预测财务表现 - **收入增长**：2025年公司实现营业收入30.01亿元，同比增长16.7%；2025年下半年收入15.42亿元，同比增长7.5% [6]。报告预测2026-2028年营业收入分别为40.21亿元、45.23亿元、50.66亿元，同比增长34.0%、12.5%、12.0% [4][9] - **利润增长**：2025年公司实现净利润3.40亿元，同比增长34.8%；经调整净利润3.81亿元，同比增长41.0% [6]。报告预测2026-2028年归母净利润分别为4.40亿元、5.29亿元、6.25亿元，同比增长38.4%、20.3%、18.2% [4][6][9] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为49.1%，同比提升2.8个百分点；经调整净利润率为12.7%，同比提升2.2个百分点 [6]。报告预测2026-2028年毛利率分别为49.3%、49.6%、49.8%，净利率分别为10.9%、11.7%、12.3% [9] - **股东回报与现金流**：2025年末派息每股0.72港元，高于2024年的0.52港元 [6]。2025年经营现金流净额为10.0亿元，同比增长25.4%；集团现金及类现金资产为25.9亿元，同比增长41.6% [6] - **回报指标**：2025年净资产收益率为32%，报告预测2026-2028年净资产收益率将分别达到42%、46%、47% [4][9] 业务运营分析 - **三大业务协同发展**：1）生活美容（生美）收入16.58亿元，同比增长14.9%，占总收入55.2%，其中直营/加盟收入分别同比增长15.8%/5.9%；2）医疗美容（医美）收入10.17亿元，同比增长9.6%，占比33.9%；3）亚健康医疗收入3.26亿元，同比增长62.2%，占比10.9% [6] - **业务毛利率**：2025年生美/医美/亚健康业务毛利率分别为41.9%、55.9%、64.3%，同比分别提升1.2、3.6、6.1个百分点 [6] - **门店网络**：2025年末集团门店总数为550家（直营289家，加盟261家），伴随思妍丽并表，预计门店总数将超过700家 [6] - **区域收入贡献**：全国20个一线及新一线城市贡献了直营收入的93.2% [6] - **内生增长与外延并购**：2025年内生业务同店收入增长为6.9% [6]。2024年收购的奈瑞儿单店收入从575万元提升至810万元，经调整净利率由6.5%提升至10.5% [6]。2025年收购思妍丽并于2026年1月完成并表，实现了美业前三大品牌的整合 [6]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [8] - 当前价格：6.29港元 [8] - 合理价值：8.45港元 [8] 核心观点 - 报告核心观点：晶苑国际前两大客户（优衣库、Levi‘s）近期业绩超预期并上调全年指引，公司作为上游代工厂有望充分受益 [2][8] - 2026年公司业绩展望乐观，中长期有望凭借客户份额提升、供应链优化及全球产能布局实现持续高质量成长 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年主营收入分别为29.17亿美元、32.32亿美元、35.79亿美元，同比增长率分别为10.5%、10.8%、10.8% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.57亿美元、2.94亿美元、3.36亿美元，同比增长率分别为14.2%、14.6%、14.5% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.09美元、0.10美元、0.12美元 [3] - **估值水平**：基于2026年预测，给予12倍市盈率（P/E），对应合理价值8.45港元/股 [8] - **历史及预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.9倍、7.8倍、6.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为4.7倍、4.0倍、3.5倍 [3] 客户与订单驱动 - **第一大客户优衣库**：2025年优衣库收入占公司总收入37% [8] - **优衣库母公司迅销**：FY2026H1营收达2.0552万亿日元，同比增长14.8%，优衣库品牌营收1.8231万亿日元，同比增长17.19% [8] - **迅销指引**：将FY2026全年营收指引上调至3.9万亿日元，同比增长14.7%（此前展望为+11.7%），并给出10年间（FY23-FY33）收入年复合增长率10%+的指引，为晶苑国际订单提供持续支撑 [8] - **第二大客户Levi’s**：FY2026Q1营收17.42亿美元，同比增长14.13%，超过市场预期的16.5亿美元 [8] - **Levi’s指引**：将FY2026全年营收增长指引上调至同比+5.5%至+6.5%（此前展望为+5%至+6%） [8] - **客户结构优化**：公司近年成功进入多个运动龙头品牌供应链，客户结构持续优化 [8] 公司战略与运营优势 - **布料垂直一体化**：公司持续推进布料垂直一体化战略，有助于增强客户合作粘性、节省中间环节成本，从而提升盈利水平 [8] - **全球产能布局**：公司在埃及新建产能，具备对欧美出口0%关税及快速反应等优势，标志着全球产能布局开启新篇章 [8] - **财务指标稳健**：预测显示公司盈利能力持续改善，2026-2028年毛利率预计从20.2%提升至20.8%，净资产收益率（ROE）预计从15.1%提升至17.5% [11] - **运营效率**：预计公司应收账款周转天数稳定在17天，存货周转天数稳定在51.3天 [11]

投资评级 - 首次覆盖，给予航宇科技（688239.SH）“买入”评级 [3] 核心观点 - 航宇科技是国内领先的高端装备环形锻件供应商，也是亚洲最大的商用航空发动机环锻供应商 [5][12] - 公司作为“两机”（航空发动机、燃气轮机）环锻核心供应商，受益于海内外市场高景气，并积极向航天、核电、深海等新兴领域拓展 [5][30] - 公司通过加码智能制造、纵向整合（一站式交付）和全球化布局（如建设斯洛伐克基地），以技术引领构建长期护城河 [6][7][8] 公司业务与经营分析 - 公司主营业务为航空锻件、航天锻件、燃气轮机锻件及其他高端装备锻件，其中航空锻件贡献超过7成收入 [16][18] - 2024年公司营业收入为18.05亿元，同比下降14%，归母净利润为1.89亿元，同比增长2% [3] - 2025年预计营业收入为20.95亿元，同比增长16%，归母净利润为1.91亿元，同比增长1% [3] 1. **境内外业务双增长**：2025年公司预计实现境内、境外收入双增长，境外主营业务收入达9.1亿元，同比增长19.35%，境内主营业务收入10.1亿元，同比增长9.22% [23] 2. **在手订单饱满**：截至2025年上半年，公司合计在手订单约59.68亿元，同比增长24.10% [20][118] 3. **毛利率与费用控制**：2021-2024年期间费用率由14.6%下降至12.1%，成本控制能力持续提升 [23][25] 4. **核心技术领先**：公司拥有多项自研核心技术，如航空难变形金属材料组织均匀性控制技术、NISP（近等温旋压）技术等，在国内同行业技术水平领先 [26][27] 下游市场与业务布局 1. **海外商用航空发动机业务**： - 全球商用航空发动机新机交付量提升，但供需缺口仍在扩大，后市场（MRO）维修需求井喷 [5][34] - 公司是亚洲唯一全面取得全球主要航发主机厂（GE、赛峰、普惠、罗罗等）供应资质的环锻供应商，海外收入占比业内领先，2025年上半年达45% [5][52] - 2025-2034年，LEAP系列发动机预计交付2.45万台，将成为MRO市场第一大增量来源，公司作为其核心供应商将受益 [34][44] 2. **国内航空发动机业务**： - 公司深度配套国产商用发动机CJ1000A/2000，并在关键部件份额领先 [5][65] - 公司深度绑定贵阳（中国航发黎阳）、沈阳（中国航发黎明）等主机厂，受益于新型号军发放量 [60] 3. **燃气轮机业务**： - AI驱动全球数据中心建设，燃气轮机因其启动快、稳定性好等优势成为理想电源，需求高景气 [5][66][72] - 未来十年全球燃气装机容量（含联合循环机组）预计将稳定在100GW/年以上 [77] - 公司燃机业务覆盖海内外重点主机客户，2024年收入占比提升至11.1%，并具备从锻件到精加工的一体化组件交付能力 [5][18][86] 4. **新兴领域布局**： - **航天**：深度参与国家重大航天工程及商业航天，为多家头部火箭厂商配套，2025年上半年航天锻件收入增速达29.8% [94][96] - **核电**：产品助力第四代钍基熔盐堆里程碑突破，并向法国电力交付首件产品，成功开拓欧洲市场 [99] - **深海装备**：在海底深潜器、深海空间站等海洋工程装备上取得技术突破，成功研发大型异形钛合金环锻件 [105][108] - **半导体**：已承接半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单 [112] 公司核心竞争力与发展战略 1. **规模与范围经济**：锻造环节具备显著的规模和范围经济特征，公司订单饱满，三地产能潜力将陆续释放 [6][117] 2. **先进工艺降本增效**：锻造原材料成本占比高达80%，公司通过自研NISP等先进工艺提升材料利用率，打造国内首条航空环锻全自动产线提升产品一次交检合格率 [7][27] 3. **价值链延伸与一站式交付**：公司通过产业链延伸提升配套层级，在燃机和航发领域已实现从原材料、精密加工到装配交付的全流程解决方案 [7][13] 4. **全球化布局**：2026年2月公司拟投资建设斯洛伐克锻造生产基地，以提升本地化响应能力和国际市场竞争力 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为20.95亿元、26.02亿元、30.75亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.90亿元、3.51亿元 [3][8] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.52元、1.84元，对应市盈率（PE）分别为61倍、40倍、33倍 [3]