报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告核心观点 - 报告认为美丽田园医疗健康集团收入利润均高增，股东回报优异，盈利能力持续提升 [6] - 报告核心观点是公司三大业务协同发展，内生增长势能强劲，外延扩张加速，双美双保健模式持续深化 [6] - 报告认为集团会员资产优质稳固，双美双保健实现生态闭环，有望推动客户生命周期价值最大化，“三强联合”后利润预计稳步释放，长期看“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略有望全方位提升竞争力 [6] 财务表现与预测总结 - **历史业绩（2025A）**：2025年公司实现营业收入30.01亿元，同比增长16.7%；净利润3.40亿元，同比增长34.8%；经调整净利润3.81亿元，同比增长41.0% [6] - **历史业绩（2025H2）**：2025年下半年收入15.42亿元，同比增长7.5%；净利润1.70亿元，同比增长34.1%；经调整净利润1.90亿元，同比增长44.3% [6] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为49.1%，同比提升2.8个百分点；经调整净利润率为12.7%，同比提升2.2个百分点 [6] - **费用管控**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为17.15%/15.90%/0.31%/1.40%，销售费用率同比下降0.8个百分点 [6] - **现金流与资产**：2025年经营活动现金流净额10.0亿元，同比增长25.4%；集团现金及类现金资产25.9亿元，同比增长41.6% [6] - **股东回报**：2025年末派息每股0.72港元，较2024年的0.52港元显著提升 [6] - **未来预测（2026E-2028E）**：预计2026-2028年公司营业收入分别为40.21亿元、45.23亿元、50.66亿元，同比增长率分别为34%、13%、12% [6] - **未来预测（2026E-2028E）**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.40亿元、5.29亿元、6.25亿元，同比增长率分别为38%、20%、18% [6][7] - **估值指标**：基于2026年4月10日收盘价，报告预测2026-2028年市盈率分别为10倍、9倍、7倍 [7] 业务分析总结 - **业务结构**：2025年公司收入构成中，生美业务收入16.58亿元，同比增长14.9%，占比55.2%；医美业务收入10.17亿元，同比增长9.6%，占比33.9%；亚健康医疗业务收入3.26亿元，同比增长62.2%，占比10.9% [6] - **业务毛利率**：2025年生美/医美/亚健康业务毛利率分别为41.9%/55.9%/64.3%，同比分别+1.2/+3.6/+6.1个百分点，亚健康业务毛利率最高且提升显著 [6] - **门店网络**：截至2025年末，集团门店总数550家，其中直营店289家，加盟店261家；伴随思妍丽并表，门店预计将超过700家 [6] - **区域收入**：全国20个一线及新一线城市贡献了直营收入的93.2% [6] - **内生增长**：2025年内生业务收入保持6.9%的同店增长 [6] - **外延并购整合**：2024年收购的奈瑞儿整合效益释放，其单店收入从575万元升至810万元，经调整净利率由6.5%提升至10.5% [6] - **重大收购**：2025年收购思妍丽，并于2026年1月完成并表，实现了美业前三大品牌整合 [6] 战略与发展模式总结 - **商业模式**：公司持续深化“双美+双保健”商业模式，从单一生美服务升级为全生命周期的健康管理，推动生美会员持续向医美、亚健康医疗服务转化 [6] - **增长驱动**：未来增长将围绕优质商圈新店开拓与同店店效提升双向推进 [6] - **长期战略**：长期推行“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略，旨在全方位提升竞争力 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 当前市场对道通科技存在显著预期差，习惯将其固化为传统的汽车后市场硬件出海企业，并以制造业低估值逻辑定价 [7][12] - 报告认为，公司正加速从传统硬件企业转型为“面向物理世界的全球 AI Token 运营商”，其商业模式正经历跨越式升维 [7][11] - 公司凭借在三大物理终端（汽修诊断、无人机、充电桩）的海量高频物理交互节点及核心垂类数据，构筑了较深的核心护城河，有望成为承载 AI 落地的“物理世界 AI 调度平台” [7][12][44] - 公司的长期商业模式拟全面转向“硬件入口+基础 License+AI Token 调用收费”组合，高毛利的纯软及 AI 业务有望提升公司的估值弹性 [7][12][68] 公司业务与战略 商业模式转型与 AI 战略 - 公司以 AI 为核心引擎，构建了覆盖数智车辆诊断、智慧充电、具身智能集群三大领域的立体化业务矩阵，打造“硬件终端+Agent 应用+场景解决方案”的协同生态闭环 [16] - AI 及软件业务收入在 2025 年达到 5.52 亿元，占比约 11.42%，毛利率超过 99%，已成为公司业务多元化布局的全新亮点 [27] - 公司正从传统的“固定硬件费用+固定软件收费”模式，向“固定硬件费用+基础 License+AI Token 调用收费”的 AI 化组合商业模式转型 [68][92] 无人机大脑业务 - 公司在低空经济领域战略性剥离重资产制造，聚焦“安卓系统+大模型”的算法授权生态，定位为低空空间数据的 AI Token 运营商 [7][46][80] - 该业务通过纯 API 调用与算法授权变现，预计 2026 年实现约 2.40 亿元的纯软件及 API 调用营收 [7][89] - 预计 2026-2028 年该业务 CAGR 超 70%，到 2028 年算法高阶装机量有望达到 45 万台，贡献 7.19 亿元纯软营收 [7][89] - 单机 AI Token 贡献（ARPU）预计约为 1597 元/年，其中 3D 点云生成与语义分割场景年贡献约 475 元，多光谱缺陷识别场景年贡献约 1122 元 [85][87] - 未来平台将向第三方硬件厂商开放，无需采购公司硬件即可支付授权与 Token 费用接入 AI 能力，有望带来指数级节点扩张 [15][51] 汽车诊断业务 - 公司是全球最大的数智车辆诊断解决方案供应商，预计 2025 年全球市占率达 12% [63] - 截至 2025 年，公司已激活的存量智能诊断终端总数高达 310 万台，作为 EdgeAI 物理探针，构筑了数据壁垒 [7][67] - 新一代 MaxiSys Ultra S2 旗舰机型搭载强劲算力，引入 AI 语音助手等功能，实现了从“被动检索工具”到“智能修车 Copilot”的交互跨越 [58] - 诊断业务商业模式正在重构，依托海量物理节点，实现“基础 SaaS+AI Token”消耗的商业闭环 [68] - 预计 2026 年汽车诊断硬件营收达 33.18 亿元，纯软及 AI 营收约 5.50 亿元 [7] - 预计 2026 年 S2 旗舰机型 AI 渗透率达 50%，单客 ARPU 达 4,700 元/年；普通机型 AI 渗透率为 3%，采取“300 元基础年费+300 元 AI 轻量调用”模式 [13][98] 能源智能中枢业务 - 公司充电桩业务深度受益欧美电网基建补贴（如美国 NEVI 法案），在北美市场占据领先地位，2025年第二季度在美国多户住宅 L2 充电市场份额超过 30% [7][74] - 业务正从“单向补能设备”向具备边缘算力的“能源路由器”和“分布式虚拟电厂（VPP）”调度平台演进 [70] - 公司将大模型推理与调度能力深度融入云端管理系统，智能负载均衡（DLB）技术可将电网利用率提高 10%，需求费用降低 45% [72] - 商业模式从“硬件微利铺市”转向“硬件入口+软件连接+Token 收费”的平台化模式，通过 AI 算法实现功率动态分配的每一次调度都在云端收取 Token 费用 [77] - 预计 2026 年充电与储能硬件营收达 18.01 亿元，纯正的海外能源云平台（CMS）及 VPP 虚拟电厂调度 SaaS 化业务贡献约 0.52 亿元高毛利营收 [7] 财务表现与预测 历史财务表现 - 2025年公司营业总收入为 48.33 亿元，同比增长 22.90%；净利润为 8.90 亿元，净利率 18.43%，创过去三年新高 [25] - 2021-2025年公司营收的复合增长率为 21.01% [25] - 2025年公司整体毛利率达 56.07%，相较于 2024 年提升 0.76 个百分点 [27] - 2025年期间费用率为 35.76%，较 2022 年的 47.79%持续优化，主要源于 AI 驱动的数智化变革和组织能力建设带来的运营效率提升 [31] 盈利预测 - 预计公司 2026-2028 年营业总收入将分别达到 62.29 亿元、78.54 亿元、97.81 亿元，同比增速分别为 28.9%、26.1%、24.5% [2][7] - 预计 2026-2028 年归属于母公司净利润分别为 11.66 亿元、15.29 亿元、19.35 亿元，同比增速分别为 24.6%、31.1%、26.5% [2][7] - 对应 2026-2028 年 PE 估值分别为 20X、15X、12X [2][7] - 预计 2026-2028 年每股收益（EPS）分别为 1.74 元、2.28 元、2.89 元 [2] 近期催化与行业展望 - **S2旗舰机规模化出货**：汽车智能诊断 S2 旗舰机型的快速渗透及存量替代，将大幅提升高频 AI Token 消耗量，带动高毛利软件收入快速兑现 [15] - **海外电网补贴**：如美国 NEVI 法案等，每年为相关州提供约 4 亿至 5 亿美元的电网升级与充电基础设施补贴资金，公司作为专注海外新能源的龙头有望充分受益 [15] - **“空地一体”新品发布**：旗下公司发布首款巡检智能作业机器人及自主作业智慧巡检平台，进一步拓宽物理执行节点并丰富低空 AI 大模型生态 [15][24] - **行业趋势**：AI 演进正从纯数字内容生成向真实物理世界全面跨越，具备庞大存量基数、高频交互刚需及深入物理现实执行力的物理节点将成为“Token 黑洞”，产生阶梯式消耗 [42] - **市场空间**：据预测，到 2030 年，全球数智车辆诊断行业整体空间将达到 551.18 亿元人民币，保持 13.10%的高复合增长 [63]

投资评级与核心观点 - 报告内容基于中信里昂研究在2026年4月10日发布的题为《Goodman needs to hustle》的报告，其观点与中信证券财富管理一致 [3][4] - 报告核心观点聚焦于嘉民集团的激励机制，认为其薪酬结构与CEO股权持有创造了业内最佳的长期利益一致性 [4] - 报告指出，近年来首次出现管理层可能无法达到2026财年总股东回报考核基准的情况，2027财年也面临类似处境，这为第三季度业绩更新带来积极信号，管理层有动力披露更多盈利去风险化的细节 [4] 公司业务与战略概况 - 嘉民集团是一家以开发为主导的基金管理公司，专注于全球主要消费市场的物流地产，业务遍及澳大利亚、新西兰、亚洲、美国、欧洲及英国 [9] - 公司战略聚焦核心城市稀缺地块，近期公布的大型数据中心建设计划日益成为股价驱动因素 [9] - 公司收入按产品分类：开发业务占60.3%，管理业务占34.3%，物业投资占5.4% [10] - 公司收入按地区分类：亚洲占58.2%，欧洲占33.6%，美洲占8.2%，中东及非洲占0.0% [10] 财务表现与市场数据 - 截至2026年4月9日，嘉民集团股价为27.82澳元，12个月最高/最低价为36.14澳元/25.02澳元 [12] - 公司市值为400.00亿美元，3个月日均成交额为87.86百万美元 [12] - 市场共识目标价（路孚特）为35.48澳元 [13] - 主要股东包括：Vanguard Investments Australia Ltd.持股8.82%，中国投资有限责任公司持股7.89% [13] 激励机制与业绩目标 - 集团CEO不参与短期激励，仅参与四年期长期激励计划：其中75%用于盈利增长（门槛为每年增长6%-11%），25%用于与ASX 100相比的相对总股东回报 [5] - 盈利增长指标在低端（6%）达到时可归属25%，在高端（11%）达到时可归属100%；相对总股东回报指标在第51百分位至第90百分位区间，归属比例相同（25%-100%）[5] - 根据市场一致预期，在截至2027年6月的考核期内，嘉民集团每股收益复合增长率预计超过11%的上限 [6] - 但相对总股东回报指标存在风险，2023和2024财年计划仅达到下限解锁条件（25%），管理层将高度关注未来三个月至6月30日及2027年6月前的相对表现 [6] 业绩催化剂与未来展望 - 管理层有动力通过披露欧洲合资项目、与DataBank的美国数据中心合资项目及潜在澳洲合作项目的细节来实现盈利去风险化，每个项目都代表利润实现节点 [4] - 展望2027财年，新兴的“Halo”主题、美国数据中心同业相对优异表现，以及巴黎和东京租赁公告的强劲前景都为总股东回报目标达成提供信心 [4] - 市场期待租赁消息推动股价上涨，同时消化数据中心资本支出高峰 [6] - 关键催化因素包括：季度/财报中对数据中心管道建设进度、利润率、电力保障的评论；全球工业地产租金走势；在建开发项目规模回升 [7] 同业比较 - 报告列出了与澳大利亚房地产投资信托基金同业的比较数据，对比公司包括Dexus、GPT、Scentre和Stockland [14] - 对比维度包括市值、股价、预测市盈率、预测市净率、预测股息收益率及预测股本回报率 [14] - 嘉民集团市值（400亿美元）显著高于所列同业（市值范围在44.7亿至127.3亿美元之间）[12][14]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，市场对道通科技存在显著预期差，习惯将其视为传统汽车后市场硬件出海企业 [7] - 报告核心论点是，公司正从传统硬件制造商加速转型为“面向物理世界的全球 AI Token 运营商” [7][11] - 公司转型的核心在于，其手握海量高频物理交互终端（汽修终端、无人机、充电桩）及核心垂类数据，构筑了较深的核心护城河，能够承载AI落地，成为“物理世界AI调度平台” [7][12] - 公司的长期商业模式拟全面转向“硬件入口+基础 License+AI Token 调用收费”组合，高毛利的纯软及AI业务有望提升公司的估值弹性 [7][12] 业务分析与预测 无人机大脑业务 - 公司聚焦“安卓系统+大模型”的算法授权生态，战略性剥离重资产制造，转向纯算法与API授权的高毛利AI Token变现路径 [7][11][80] - 预计2026年公司算法高阶装机量达15万台，单机软件+AI Token贡献（ARPU）约1600元/年，实现约2.40亿元的纯软件及API调用营收 [7][13][89] - 伴随高阶行业机渗透，预计2026-2028年该业务复合增长率（CAGR）超70% [7][89] 汽车诊断业务 - 公司是全球最大的数智车辆诊断解决方案供应商，预计2025年全球市占率达12%，拥有超310万台已激活的存量机型作为EdgeAI物理探针 [7][44][67] - 硬件端（流量入口）：公司并非单纯销售修车工具，而是铺设具备端侧AI算力的数据采集节点，预计2026年硬件营收达33.18亿元 [7] - 软件端（高弹性成长引擎）：依托庞大存量基数，高频刚需的AI服务推动ARPU值高速增长，预计2026年纯软及AI营收约5.50亿元，该业务毛利率稳定在99%以上 [7] - 核心旗舰产品MaxiSys Ultra S2将“被动检索”升级为“智能Copilot”，预计2026年S2旗舰机型保有量达5.0万台，其AI渗透率达50%，单客ARPU达4,700元/年 [7][13][96] 能源智能中枢业务 - 公司充电桩业务深度受益欧美电网基建补贴（如NEVI法案），在北美市场占据前列，2025年第二季度在美国多户住宅L2充电市场份额超过30% [7][73][74] - 预计2026年充电与储能硬件营收达18.01亿元 [7] - 公司正将充电终端升级为具备边缘算力的“能源路由器”，通过大模型赋能智能负载均衡与虚拟电厂调度，形成经常性软件收入 [11] - 预计2026年纯正的海外能源云平台及VPP虚拟电厂调度SaaS化业务贡献约0.52亿元高毛利营收 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年公司营业总收入将分别达到62.29亿元、78.54亿元、97.81亿元，同比增速分别为28.9%、26.1%、24.5% [2][7] - 预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为11.66亿元、15.29亿元、19.35亿元，同比增速分别为24.6%、31.1%、26.5% [2][7] - 对应2026-2028年PE估值分别为20倍、15倍、12倍 [2][7] - 2025年公司营收48.33亿元，同比增长22.90%；净利润8.90亿元，净利率18.43% [25] - 2025年公司整体毛利率达56.07%，其中毛利率超过99%的AI及软件收入达5.52亿元，占比约11.42% [27]

报告投资评级 - **买入（维持）**[1][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，年度净利润创历史新高，新市场开业、贸易服务强劲增长及数字化转型共同驱动业绩提升，公司拟筹备港股上市以加速全球业务拓展，长期成长动能充足[1][6] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入**199.27亿元**，同比增长**26.62%**；实现归母净利润**42.04亿元**，同比增长**36.76%**；归母扣非净利润**38.93亿元**，同比增长**30.50%**[6] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营业收入**68.66亿元**，同比增长**33.99%**；归母净利润**7.46亿元**，同比增长**0.19%**[6] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为**56.61亿元**、**65.90亿元**、**72.16亿元**，对应同比增长率分别为**34.7%**、**16.4%**、**9.5%**；预测2026-2028年每股收益分别为**1.03元**、**1.20元**、**1.32元**[5][6] - **估值水平**：基于预测，报告给出公司2026-2028年市盈率（PE）分别为**13倍**、**11倍**、**10倍**[5][6] - **分红情况**：2025年公司拟现金分红约**27.42亿元**，折合每股派发现金股利**0.5元**，分红率达**65.23%**，在行业中处于领先水平[6] - **盈利能力指标**：2025年公司毛利率为**31.44%**，同比基本持平；净资产收益率（ROE）为**18.3%**，预计2026-2028年将进一步提升至**21.8%**、**23.1%**、**23.1%**[5][6] 业务运营与战略发展总结 - **市场经营业务**：2025年市场经营收入为**52.6亿元**，同比增长**14.8%**，核心驱动是第六代市场核心项目全球数贸中心于2025年10月正式开业[6] - **新市场商户结构优化**：截至2025年底，全球数贸中心省外经营主体占比超**40%**，商二代、创二代等新生代经营者占比达**52%**，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占比**57%**，商户质量显著提升[6] - **传统市场保持热度**：2025年义乌小商品市场实现成交额超**3200亿元**，日均客流量超**23万人次**，日均外商到访量超**4000人次**，创近10年新高[6] - **贸易服务业务**：2025年贸易服务业务收入为**15.3亿元**，同比大幅增长**106.8%**[6] - **数字化平台进展**：截至2025年底，Chinagoods平台注册采购商累计超**550万人**，年服务贸易额突破千亿；平台AI系列产品服务用户超**28.8万人**，惠及市场商户超**3.4万家**，使用世界义乌AI大模型的深度用户订单增幅超**30%**[6] - **支付业务**：义支付年交易额突破**60亿美元**，并已成功获批香港TCSP牌照[6] - **进出口贸易景气**：2025年义乌市实现进出口总额**8365.0亿元**，同比增长**25.1%**，其中对非洲、拉美、东盟进出口同比分别增长**23.4%**、**14.1%**和**46.7%**；2026年1-2月外贸延续高景气，进出口总值达**1735.6亿元**，同比增长**52.8%**，创历史同期新高[6] - **进口业务突破**：2025年公司作为唯一白名单企业完成日用杂货、玩具等28类进口正面清单商品试单，引入**199个SKU**、**5.8万件商品**，化妆品、保健食品进口贸易创新发展试点首单也已顺利落地[6] - **港股上市计划**：公司拟发行H股并于港交所主板挂牌上市，相关议案已获董事会审议通过，此举旨在拓宽融资渠道、强化人才吸引力，加速全球业务拓展[1][6] 费用与资本结构 - **费用率**：2025年公司销售/管理/研发费用率分别为**2.4%**/**3.1%**/**0.2%**，分别同比**+0.3pct**/**-0.6pct**/**+0.1pct**；销售费用增长主要系新市场开业导致的折旧摊销费用增加[6] - **资产负债率**：截至2025年12月31日，公司资产负债率为**48.14%**[1]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 报告认为美丽田园医疗健康集团收入利润均高增，股东回报优异，内生增长势能强劲，外延扩张加速 [6] - 报告认为集团会员资产优质稳固，“双美+双保健”商业模式实现生态闭环，有望推动客户生命周期价值最大化 [6] - 报告认为“三强联合”（美丽田园、奈瑞儿、思妍丽）后利润预计稳步释放，长期看“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略有望全方位提升竞争力 [6] - 考虑到2026年思妍丽并表贡献业绩增量，报告调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为40.21亿元、45.23亿元、50.66亿元，同比增长34%、13%、12%；净利润分别为4.40亿元、5.29亿元、6.25亿元，同比增长38%、20%、18%，对应市盈率为10倍、9倍、7倍，维持“买入”评级 [6][7] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为251.59百万股，流通股本为251.59百万股 [1] - 报告发布时（2026年4月10日）市价为20.32港元，市值为5，112.38百万港元，流通市值为5，112.38百万港元 [1] - 基于2026年4月10日收盘价，报告给出的估值倍数预测为：2026年预测市盈率10.2倍，市净率4.1倍；2027年预测市盈率8.5倍，市净率3.7倍；2028年预测市盈率7.2倍，市净率3.1倍 [4][9] 历史与预测财务表现 - **收入增长**：2025年公司实现营业收入30.01亿元，同比增长16.7%；2025年下半年收入15.42亿元，同比增长7.5% [6]。报告预测2026-2028年营业收入分别为40.21亿元、45.23亿元、50.66亿元，同比增长34.0%、12.5%、12.0% [4][9] - **利润增长**：2025年公司实现净利润3.40亿元，同比增长34.8%；经调整净利润3.81亿元，同比增长41.0% [6]。报告预测2026-2028年归母净利润分别为4.40亿元、5.29亿元、6.25亿元，同比增长38.4%、20.3%、18.2% [4][6][9] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为49.1%，同比提升2.8个百分点；经调整净利润率为12.7%，同比提升2.2个百分点 [6]。报告预测2026-2028年毛利率分别为49.3%、49.6%、49.8%，净利率分别为10.9%、11.7%、12.3% [9] - **股东回报与现金流**：2025年末派息每股0.72港元，高于2024年的0.52港元 [6]。2025年经营现金流净额为10.0亿元，同比增长25.4%；集团现金及类现金资产为25.9亿元，同比增长41.6% [6] - **回报指标**：2025年净资产收益率为32%，报告预测2026-2028年净资产收益率将分别达到42%、46%、47% [4][9] 业务运营分析 - **三大业务协同发展**：1）生活美容（生美）收入16.58亿元，同比增长14.9%，占总收入55.2%，其中直营/加盟收入分别同比增长15.8%/5.9%；2）医疗美容（医美）收入10.17亿元，同比增长9.6%，占比33.9%；3）亚健康医疗收入3.26亿元，同比增长62.2%，占比10.9% [6] - **业务毛利率**：2025年生美/医美/亚健康业务毛利率分别为41.9%、55.9%、64.3%，同比分别提升1.2、3.6、6.1个百分点 [6] - **门店网络**：2025年末集团门店总数为550家（直营289家，加盟261家），伴随思妍丽并表，预计门店总数将超过700家 [6] - **区域收入贡献**：全国20个一线及新一线城市贡献了直营收入的93.2% [6] - **内生增长与外延并购**：2025年内生业务同店收入增长为6.9% [6]。2024年收购的奈瑞儿单店收入从575万元提升至810万元，经调整净利率由6.5%提升至10.5% [6]。2025年收购思妍丽并于2026年1月完成并表，实现了美业前三大品牌的整合 [6]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [8] - 当前价格：6.29港元 [8] - 合理价值：8.45港元 [8] 核心观点 - 报告核心观点：晶苑国际前两大客户（优衣库、Levi‘s）近期业绩超预期并上调全年指引，公司作为上游代工厂有望充分受益 [2][8] - 2026年公司业绩展望乐观，中长期有望凭借客户份额提升、供应链优化及全球产能布局实现持续高质量成长 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年主营收入分别为29.17亿美元、32.32亿美元、35.79亿美元，同比增长率分别为10.5%、10.8%、10.8% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.57亿美元、2.94亿美元、3.36亿美元，同比增长率分别为14.2%、14.6%、14.5% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.09美元、0.10美元、0.12美元 [3] - **估值水平**：基于2026年预测，给予12倍市盈率（P/E），对应合理价值8.45港元/股 [8] - **历史及预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.9倍、7.8倍、6.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为4.7倍、4.0倍、3.5倍 [3] 客户与订单驱动 - **第一大客户优衣库**：2025年优衣库收入占公司总收入37% [8] - **优衣库母公司迅销**：FY2026H1营收达2.0552万亿日元，同比增长14.8%，优衣库品牌营收1.8231万亿日元，同比增长17.19% [8] - **迅销指引**：将FY2026全年营收指引上调至3.9万亿日元，同比增长14.7%（此前展望为+11.7%），并给出10年间（FY23-FY33）收入年复合增长率10%+的指引，为晶苑国际订单提供持续支撑 [8] - **第二大客户Levi’s**：FY2026Q1营收17.42亿美元，同比增长14.13%，超过市场预期的16.5亿美元 [8] - **Levi’s指引**：将FY2026全年营收增长指引上调至同比+5.5%至+6.5%（此前展望为+5%至+6%） [8] - **客户结构优化**：公司近年成功进入多个运动龙头品牌供应链，客户结构持续优化 [8] 公司战略与运营优势 - **布料垂直一体化**：公司持续推进布料垂直一体化战略，有助于增强客户合作粘性、节省中间环节成本，从而提升盈利水平 [8] - **全球产能布局**：公司在埃及新建产能，具备对欧美出口0%关税及快速反应等优势，标志着全球产能布局开启新篇章 [8] - **财务指标稳健**：预测显示公司盈利能力持续改善，2026-2028年毛利率预计从20.2%提升至20.8%，净资产收益率（ROE）预计从15.1%提升至17.5% [11] - **运营效率**：预计公司应收账款周转天数稳定在17天，存货周转天数稳定在51.3天 [11]

投资评级 - 首次覆盖，给予航宇科技（688239.SH）“买入”评级 [3] 核心观点 - 航宇科技是国内领先的高端装备环形锻件供应商，也是亚洲最大的商用航空发动机环锻供应商 [5][12] - 公司作为“两机”（航空发动机、燃气轮机）环锻核心供应商，受益于海内外市场高景气，并积极向航天、核电、深海等新兴领域拓展 [5][30] - 公司通过加码智能制造、纵向整合（一站式交付）和全球化布局（如建设斯洛伐克基地），以技术引领构建长期护城河 [6][7][8] 公司业务与经营分析 - 公司主营业务为航空锻件、航天锻件、燃气轮机锻件及其他高端装备锻件，其中航空锻件贡献超过7成收入 [16][18] - 2024年公司营业收入为18.05亿元，同比下降14%，归母净利润为1.89亿元，同比增长2% [3] - 2025年预计营业收入为20.95亿元，同比增长16%，归母净利润为1.91亿元，同比增长1% [3] 1. **境内外业务双增长**：2025年公司预计实现境内、境外收入双增长，境外主营业务收入达9.1亿元，同比增长19.35%，境内主营业务收入10.1亿元，同比增长9.22% [23] 2. **在手订单饱满**：截至2025年上半年，公司合计在手订单约59.68亿元，同比增长24.10% [20][118] 3. **毛利率与费用控制**：2021-2024年期间费用率由14.6%下降至12.1%，成本控制能力持续提升 [23][25] 4. **核心技术领先**：公司拥有多项自研核心技术，如航空难变形金属材料组织均匀性控制技术、NISP（近等温旋压）技术等，在国内同行业技术水平领先 [26][27] 下游市场与业务布局 1. **海外商用航空发动机业务**： - 全球商用航空发动机新机交付量提升，但供需缺口仍在扩大，后市场（MRO）维修需求井喷 [5][34] - 公司是亚洲唯一全面取得全球主要航发主机厂（GE、赛峰、普惠、罗罗等）供应资质的环锻供应商，海外收入占比业内领先，2025年上半年达45% [5][52] - 2025-2034年，LEAP系列发动机预计交付2.45万台，将成为MRO市场第一大增量来源，公司作为其核心供应商将受益 [34][44] 2. **国内航空发动机业务**： - 公司深度配套国产商用发动机CJ1000A/2000，并在关键部件份额领先 [5][65] - 公司深度绑定贵阳（中国航发黎阳）、沈阳（中国航发黎明）等主机厂，受益于新型号军发放量 [60] 3. **燃气轮机业务**： - AI驱动全球数据中心建设，燃气轮机因其启动快、稳定性好等优势成为理想电源，需求高景气 [5][66][72] - 未来十年全球燃气装机容量（含联合循环机组）预计将稳定在100GW/年以上 [77] - 公司燃机业务覆盖海内外重点主机客户，2024年收入占比提升至11.1%，并具备从锻件到精加工的一体化组件交付能力 [5][18][86] 4. **新兴领域布局**： - **航天**：深度参与国家重大航天工程及商业航天，为多家头部火箭厂商配套，2025年上半年航天锻件收入增速达29.8% [94][96] - **核电**：产品助力第四代钍基熔盐堆里程碑突破，并向法国电力交付首件产品，成功开拓欧洲市场 [99] - **深海装备**：在海底深潜器、深海空间站等海洋工程装备上取得技术突破，成功研发大型异形钛合金环锻件 [105][108] - **半导体**：已承接半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单 [112] 公司核心竞争力与发展战略 1. **规模与范围经济**：锻造环节具备显著的规模和范围经济特征，公司订单饱满，三地产能潜力将陆续释放 [6][117] 2. **先进工艺降本增效**：锻造原材料成本占比高达80%，公司通过自研NISP等先进工艺提升材料利用率，打造国内首条航空环锻全自动产线提升产品一次交检合格率 [7][27] 3. **价值链延伸与一站式交付**：公司通过产业链延伸提升配套层级，在燃机和航发领域已实现从原材料、精密加工到装配交付的全流程解决方案 [7][13] 4. **全球化布局**：2026年2月公司拟投资建设斯洛伐克锻造生产基地，以提升本地化响应能力和国际市场竞争力 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为20.95亿元、26.02亿元、30.75亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.90亿元、3.51亿元 [3][8] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.52元、1.84元，对应市盈率（PE）分别为61倍、40倍、33倍 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴持续发力AI核心赛道，通过技术升级、生态协同与长期资本投入，推动业务效率提升与盈利优化，“AI+电商”将为公司长期高质量增长打下坚实基础 [4] - 考虑到短期AI应用端营销费用增长且即时零售维持投入力度，报告下调了26财年盈利预测，但维持27-28财年预测及“买入”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：预计FY26E为10,236.90亿元，同比增长2.7%；FY27E为11,257.79亿元，同比增长10.0%；FY28E为12,630.61亿元，同比增长12.2% [3] - **Non-GAAP归普净利润**：预计FY26E为752.86亿元，同比下滑52.3%；FY27E为1,095.23亿元，同比增长45.5%；FY28E为1,491.87亿元，同比增长36.2% [3] - **调整后每股收益**：预计FY26E为31.18元，FY27E为45.36元，FY28E为61.78元 [3] - **市盈率**：预计FY26E为27倍，FY27E为19倍，FY28E为14倍 [3] 第四季度业绩前瞻 - **整体业绩**：预计4QFY26收入达2,434亿元，同比增长2.9%；Non-GAAP归普净利润124亿元，同比下滑59% [4] - **分业务收入增速**：预计中国电商集团同比增长6.2%，国际数字商业集团同比增长5.0%，云智能集团同比增长40.0%，所有其他收入同比下滑20.7% [4] 各业务板块分析 中国电商与客户管理收入 - 宏观线上消费复苏强劲，2026年1-2月全国网上零售额同比增长9.2%，网上商品零售额同比增长10.3% [4] - 由于天猫升级战略合作框架，部分补贴按会计准则从营销费用转为收入抵减项，预计将导致报表披露的客户管理收入增速为低个位数增长，但原口径实际增速预计为中高个位数 [4] 即时零售业务 - 公司持续优化即时零售业务投放，加大高客单餐饮和非餐品类投入，得益于履约效率提升、订单结构改善和高客户留存率，单均亏损持续改善 [4] - 淘宝闪购在25Q4以45.2%的市场份额位居即时交易成交额第一 [4] - 预计4QFY26季度亏损收窄至180.6亿元，并计划在FY27、FY28每年实现年度亏损规模减半，有望于FY29实现盈利 [4] 云智能集团 - 预计4QFY26云收入同比增速加速至40.0%，经调整EBITA利润率保持环比稳定 [4] - 近期阿里旗下模型HappyHorse-1.0在AI视频模型榜单登顶，验证了公司模型性能 [4] - 阿里云于3月底密集发布多款重磅模型，在多模态、编程、文生图等AI核心赛道实现突破 [4] - 公司调整AI组织架构，成立集团技术委员会并将通义实验室升级为通义大模型事业部 [4] - 公司维持三年3,800亿投入计划，目标未来五年云和AI商业化年收入突破1,000亿美元 [4] AI应用与其他业务 - 2026年春节期间，千问通过营销活动带动近2亿笔订单，截至2月其MAU突破3亿，春节期间DAU曾快速攀升至7,000万以上 [4] - 受春节营销投放影响，预计所有其他业务在4QFY26亏损环比将扩大至约200亿元 [4] - 国际数字商业集团收入预计同比增长约5%，亏损规模将大幅收窄，有望实现盈亏平衡 [4]

投资评级与核心观点 - 广发证券给予三一国际（00631.HK）“买入”评级，当前股价13.10港元，合理价值为15.67港元/股 [9] - 报告核心观点：公司海外矿机业务处于高景气周期，并受益于电动化趋势 [3] - 预计公司未来增长点在于全球矿业资本开支向上、国内煤机业务企稳回升以及新兴业务由“增收”转向“增利” [9] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年主营收入分别为306.27亿元、377.25亿元、452.42亿元，同比增长率分别为25.9%、23.2%、19.9% [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.11亿元、34.26亿元、42.16亿元，同比增长率分别为46.8%、31.2%、23.1% [4] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.81元、1.06元、1.30元 [4] - 基于2026年预测，给予公司17倍市盈率（PE）估值，对应合理价值15.67港元/股 [9][12] 分业务表现与展望 - **矿山装备**：2025年收入89.94亿元，同比下降17%，其中国内销售下滑29%，海外销售增长7% [9]。预计2026-2028年收入将恢复增长，同比增速分别为29%、25%、20% [10] - **物流装备**：2025年收入80.22亿元，同比增长11%，海外大港机业务繁荣是主要驱动力 [9]。预计2026-2028年收入同比增速分别为12%、13%、13% [10] - **油气装备**：2025年收入27.48亿元，同比增长47%，主要受益于国内LNG行业高增速 [9]。预计2026-2028年收入同比增速分别为20%、20%、10% [10] - **新兴装备**：2025年收入45.69亿元，同比大幅增长142%，硅能、锂电业务进入兑现期 [9]。预计未来业务重心由增长转向盈利，2026-2028年收入同比增速分别为47%、36%、31% [10] 分地区表现 - 2025年，公司国内收入同比增长10%，海外收入同比增长13% [9] - 海外市场呈现结构性分化：亚洲、非洲、巴西地区收入分别同比增长33%、24%、16%，而欧洲和美国地区收入分别同比下降3%和28% [9] 估值与可比公司 - 报告选取的可比公司包括运机集团、海安集团和三一重工，三者2026年预测市盈率（PE）分别为17倍、15倍和17倍 [13] - 随着全球矿业资本开支复苏及公司全球竞争力提升，其估值正从传统设备企业向矿业企业切换，因此报告上修了公司估值 [12]