报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债多数行业下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱[1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比下降0.32%，上证综指环比下降0.22%，深证成指环比下降0.72%，创业板指环比下降0.96%，上证50指数环比上涨0.19%，中证1000指数环比下降1.08%[1] - 市场风格：大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.49%，大盘价值环比上涨0.54%，中盘成长环比下降0.91%，中盘价值环比下降0.67%，小盘成长环比下降1.05%，小盘价值环比下降0.97%[1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额为503.22亿元，环比减少8.82%；万得全A总成交额为11397.05亿元，环比减少6.15%；沪深两市主力净流出252.63亿元，十年国债收益率环比上升0.86bp至1.72%[1] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降，整体收盘价加权平均值为119.07元，环比下降0.34%，价格中位数为120.60元，环比下降0.58%[2] - 转债估值：估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为22.80%，环比下降0.35pct，整体加权平价为89.74元，环比下降0.44%[2] 行业表现 - 正股行业：A股市场中，跌幅前三为美容护理、社会服务、基础化工；涨幅前三为银行、传媒、家用电器[3] - 转债市场：共计24个行业下跌，跌幅前三为公用事业、家用电器、有色金属；涨幅前三为银行、传媒、建筑装饰[3] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比-0.59%、制造环比-0.81%、科技环比-0.40%、大消费环比-0.86%、大金融环比+0.07%；转股溢价率方面，大周期环比+1.0pct、制造环比+1.2pct、科技环比+0.25pct、大消费环比+1.0pct、大金融环比+0.68pct；转换价值方面，大周期环比-1.21%、制造环比-1.48%、科技环比-0.51%、大消费环比-1.68%、大金融环比+0.51%；纯债溢价率方面，大周期环比-0.76pct、制造环比-1.0pct、科技环比-0.55pct、大消费环比-1.0pct、大金融环比+0.069pct[3][4] 行业轮动 - 领涨行业：银行、传媒、家用电器领涨，银行正股日涨幅1.00%，转债日涨幅0.56%；传媒正股日涨幅0.12%，转债日涨幅0.37%；家用电器正股日涨幅0.04%，转债日跌幅1.11%[55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月9日至5月16日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给和二级交易特征等方面，展示地方债市场规模、结构、发行、交易及投资者参与情况 [11][18][36] 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年5月16日地方债存量规模达50.79万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额超1万亿，收费公路超8800亿，水利和生态项目超2000亿 [11] - 广东、江苏、山东地方债存量规模居前三，均超3万亿，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1972.49亿元，新增专项债993.93亿元，再融资专项债219.38亿元，“普通/项目收益”和“偿还地方债券”是主要投放领域 [18] - 截至5月16日，5月特殊再融资专项债发行301.68亿元，占当月地方债发行规模的5.47% [18] - 上周7 - 10年期地方债发行占比42.26%，各主要期限平均票面利率与两周前持平，30年期发行利率与同期限国债利差走阔至23.65BP，20年期利差收窄至14.35BP [27] - 上周投标利率上限提升，一级招标情绪回升 [27] - 上周5个省份新增发行，安徽发行量最大，期限集中在7 - 10年和10 - 20年；福建次之，期限集中在7年以内和10 - 20年；除广西和内蒙古外，其他省份发行利率在2%以下 [35] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来地方政府债收益率震荡下行，截至5月16日，10年期收益率为1.9%，与同期限国债价差22.07BP，处于24年来72.6%分位，15年期和30年期价差分位数分别为72.6%和88.2% [36] - 上周地方债成交换手率回升，10年以内品种周度换手率最高，为1.02% [43] - 上周山东成交笔数超300笔，江苏超200笔，成交期限均值16.53年，收益率均值1.96% [43] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构，保险是承接主力，净买入573.04亿元，20 - 30年期以上品种买入占比73%，其他机构净卖出 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来债市“资产荒”逻辑今年不适用，整体呈现“负债荒”，负债缺口和结构是交易主线 [2][5][12] - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，二季度资金价格收紧概率低 [2][8][22] - 债市近期无明显赔率，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [2][8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34] 根据相关目录分别进行总结 从“资产荒”到“负债荒”，债市震荡 - 2021 年以来债市收益率下行总体顺畅，除 2022 年外每年明显下行，2021、2023、2024 年 10 年期国债收益率月度均值分别累计下行 41bp、25bp 和 82bp [12] - 2024 年之前“资产荒”是债市主线，因房地产下行和地方隐性债务监管，信用扩张受约束，社融存量同比增速从 2021 年初 13%降至 2024 年底 8.0% [12] - 今年“资产荒”不是主要矛盾，社融增速 4 月回升至 8.7%，信贷企稳、政府债供给增加、融资平台信贷边际放松缓解“资产荒” [12] - 债市面临“负债荒”，央行态度非负债压力唯一来源，市场缺负债稳定配置盘力量，保险、理财、公募基金配置行为改变 [8][19] 难有趋势性行情，关注曲线交易机会 - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，当前基本面稳定但实际利率高，二季度资金价格收紧概率低 [8][22] - 债市近期无明显赔率，虽恢复正 carry 区间但幅度不够，制约加杠杆热情，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 20年以来降准大致分三种情形，降准对债市行情影响主要在于降准后资金利率多平稳或下行、短端利率下行确定性强、曲线多牛陡；多数情形长端利率随降准和资金宽松下行，未下行主要有信贷或政府债供给加码、宽信用政策和基本面数据改善两种情况；降准后其他工具投放规模与资金利率同向变化，可据此判断后续债市行情 [6][53][54] - 本次降准与第二种情形类似，未改变市场预期，债市行情延续，曲线陡峭化可能性提升；对长端利率催化效果有限，长端或维持震荡状态，维持长端震荡偏强判断，突破需新催化剂 [6] 根据相关目录分别进行总结 降准目的及研究角度 - 历史上降准目的除缓和资金面压力，还有对冲基本面走弱预期、维稳资本市场等，部分时点存在多重目的；报告从资金面角度，基于降准前资金走势、降准后央行操作观测降准对资金、利率表现影响，总结降准对债市行情影响规律 [9] 第一种情形：降准改变市场对资金面预期，催化债市利率下行 - 降准发生在资金利率超季节性大幅抬升后，如21年7月、12月，22年12月，23年3月，前月DR007中枢变动幅度较历史均值抬升10bp以上 [6][10] - 降准对央行其他投放方式有替代作用，21年7月、12月，23年3月降准同时其他流动性投放规模回落，仅22年12月因赎回压力大，公开市场操作净投放显著加大 [13] - 降准平抑资金面效果好，资金利率回归平稳或明显回落，长端利率中枢下行，如21年7月确认基本面走弱开启宽货币周期，21年12月将债市聚焦点拉回基本面偏弱及货币宽松主线，22年12月缓和赎回压力，23年3月助力债市对基本面预期下修 [16][18] 第二种情形：降准并未显著改变市场预期，起到延续债市行情作用，收益率曲线陡峭化 - 降准未发生在资金骤紧后，如22年4月、24年2月、9月，降准信号意义大于实际意义，降准后央行公开市场操作净投放规模下降或维持低位 [6][22][23] - 降准巩固资金面宽松预期，资金利率保持平稳或快速下行，22年4月DR007中枢变动-27.6bp，24年2月、9月分别变动0、0.3bp [28] - 降准对长端利率影响不确定，多数情况下长端利率延续下行趋势但幅度有限，如24年2月、9月10Y国债收益率分别下行9.5、1.9bp；仅22年4月因基本面预期改善，10Y国债收益率上行5.1bp [30][37] - 降准催化短端利率下行，带动曲线陡峭化，22年4月、24年2月、9月1Y国债收益率单月均值-10.4bp，1Y存单单月均值-11bp [37] 第三种情形：降准后市场对资金面的预期反而由松转紧，降准后利率存在反弹压力 - 降准未发生在资金骤紧后，降准后央行其他流动性投放工具保持较高规模，如20年1月、23年9月 [6][39] - 尽管降准与公开市场投放双管齐下，资金利率仍抬升，20年1月因春节和信贷开门红压力，DR007均值抬升幅度有限；23年9月因政府债供给放量、信贷强劲，DR007中枢8、9月分别抬升6.2、10.2bp [40][42] - 降准后宽货币预期松动，利率与资金走势同向，债市行情取决于资金收紧持续性，20年年初收益率曲线牛陡，23年9月收益率曲线熊平，最终短端利率上行幅度大且持续，长端利率11月开始修复，12月收益率曲线向牛陡修复 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 区分投资级和高收益，AAA - 和 AA + 优先考虑永续债，收益率更高流动性更好；AA 两者利差高位时择机介入永续债；投资级多数时候按流动性溢价理解利差，债券牛市中负面事件带来品种溢价上行时择机主动介入；高收益信用风险溢价因素占比提升，低资质品种关注宏观和当地信用环境 [103][105] 根据相关目录分别进行总结 商业银行二级资本债和永续债基本介绍 - 二级资本债指商业银行发行的，本金和利息清偿顺序在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前的债券，遵循《商业银行资本管理办法（试行）》（已废止）和《商业银行资本管理办法》 [4] - 二级资本债重要条款包括次级条款、减记条款、赎回权，赎回需发行至少 5 年后，有条件且经国家金融监督管理总局事先批准，至少提前 1 个月发出公告 [5][7] - 二级资本债特点：距到期日前最后五年可计入二级资本金额逐年减计，发行人满足条件更愿行使赎回权；期限通常 N + 5，5 + 5 最常见（86%）；2018 年以来 408 亿未赎回，占可赎回债券 1.8%，涉及 55 个发行人 [9] - 包商银行 2020 年 11 月 13 日对 65 亿“2015 包行二级债”本金全额减记，未支付累计应付利息 585639344.13 元 [10] 我国商业银行二级资本债基本概况 - 发行量及期限分布：2013 - 2024 年共发行 6.27 万亿，年均 5225 亿，近五年年均净融资额 4110 亿，期限集中在 5 + 5（84%）和 10 + 5（14%） [11] - 发行人分布：大型商业银行发行额占比 58%，股份制占比 22%，城市商业银行占比 15%，农村商业银行占比 4.9%，外资银行占比 0.2%，民营银行占比 0.1%；发行量前 20 占比 82.9%，前 10 占比 71.3%，前 4 占比 49.4%；工商银行发行量最大（占比 14.3%），其次是中国银行（占比 12.7%） [17] - 评级分布：主体评级发行时 AAA 发行量占比 93.7%，AA + 占比 3.9%，AA 占比 1.3%，AA - 占比 0.7%，其他占比 0.5%；债项评级 AAA 发行量占比 82.4%、AA + 占比 8.5%、AA 占比 5.3%、AA - 占比 2.2%，其他占比 1.6%；10%发行人债项评级和主体评级相同，其他债项评级低于主体评级 [24] - 成交量：流动性不断提高，2024 年成交金额 80280 亿元，换手率 198%；前 20 发行人成交量占比 89.1%，前 10 占比 75.9%，前 4 占比 52.3% [25] - 最新存量情况：截至 2025 年 4 月底，有 508 只，余额 42448 亿，平均规模 84 亿；涉及发行人 249 个，大型商业银行占比 58%，股份制占比 23%，城市商业银行占比 14%，农村商业银行占比 5%；平均期限 3.04 年，2 - 3 年以内占比 16.7%最高，其次是 1 - 2 年占比 16.7% [28] - 投资者：商业银行、商业银行理财以及其他非法人产品是主要投资者；2020 年底，中债登商业银行占比 30.6%，商业银行理财产品占比 26.3%，其他非法人产品 34.5%，保险机构 4.7%，政策性银行占比 2.4%，境外机构占比 0.8%；截至 2025 年一季度，公募基金持有 2001 亿（平均期限 2.45 年），发行人持有结构信用资质弱于市场平均，47.5%属大型商业银行，33%属股份制银行，12.5%属城市商业银行，持仓更集中在 1 - 2 年品种 [39][40] 我国商业银行永续债基本概况 - 发行量及存量分布：2019 年至今共发行 3.22 万亿，年均 5100 亿；期限 5 + N；截至 2025 年 4 月 30 日，有 240 只，余额 24605 亿 [43] - 发行人分布：发行永续债的发行人更集中在信用资质更好的公司，农商行发行人明显减少；发行量前 20 占比 88.8%，前 10 占比 71.5%，前 5 占比 51.9%；农业银行发行量最大（占比 16.8%），其次是中国银行（占比 10.3%） [48] - 评级分布：主体评级发行时 AAA 发行量占比 96.3%，AA + 占比 3.1%，AA 占比 0.6%；债项评级 AAA 发行量占比 88.9%、AA + 占比 6.9%、AA 占比 3.5%、AA - 占比 0.6%，A + 0.1%；35%发行人债项评级和主体评级相同，其他债项评级低于主体评级 [58] - 成交量：流动性较好，换手率不断提高，2024 年成交金额 62980 亿元，换手率 253%；前 20 发行人成交量占比 86.9%，前 10 占比 69%，前 5 占比 44.5% [59] - 发行人中债市场隐含评级分布：AAA - 发行人 6 家（2.4%）、AA + 发行人 15 家（6.0%），AA 发行人 32 家（12.9%）；AA + 发行人包括 9 家股份制商业银行，5 家城市商业银行，1 家农村商业银行 [64] 商业银行二级资本债、永续债收益率波动规律 - 商业银行二级资本债收益率跟随债市周期性波动，和国债周期类似；截至 2025 年 4 月 30 日，5 年 AAA -、AA + 和 AA 到期收益率均值分别为 3.44%，3.54%和 3.85%，最低点出现在 2025 年 1 月 3 日；不同品种评级间利差周期性波动 [72] - 2019 年至今，5 年 AAA -、AA + 和 AA 二级资本债与商业银行普通债利差均值分别为 37BP、42BP 和 63BP，当前利差均在历史低位；利差走势和商业银行普通债走势呈正相关关系；2020 年 11 月 11 日包商银行二级资本债全部减记；2021 年 8 月 24 日传六大行理财产品估值方法整改 [73][78] - 二级资本债和中票以及城投债收益率走势相近，绝对水平较相近，当前各等级二级资本债收益略低于中票收益率；二级资本债和中票的利差与中票收益率呈一定正相关关系，高等级品种更明显 [82][85] - 2021 年 8 月以来永续债和二级资本债利差：AAA - 均值为 12BP，AA + 均值为 11BP，AA 均值为 24BP，AA - 均值为 48BP；AAA - 和 AA + 利差运行较平稳，AA 和 AA - 利差波动较大 [89] - 中债市场隐含评级 AAA - 代表性个券收益率变动：工行永续债和交行二级资本债利差均值为 13BP，农行永续利差均值为 14BP [94] - 中债市场隐含评级 AA 代表性个券收益率变动：台州永续债和泰隆银行二级债利差均值为 10BP，和大华银行二级债均值为 30BP，和齐鲁银行二级债均值为 36BP [99] 投资展望 - 区分投资级和高收益，AAA - 和 AA + 优先考虑永续债，收益率更高流动性更好；AA 两者利差高位时择机介入永续债；投资级多数时候按流动性溢价理解利差，债券牛市中负面事件带来品种溢价上行时择机主动介入；高收益信用风险溢价因素占比提升，低资质品种关注宏观和当地信用环境 [103][105]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕2025年第一季度中债指数投资应用展开，涵盖债券指数基金市场统计、新发指数情况，还探讨中债指数助力新质生产力发展，介绍科创债市场发展及中债科技创新系列产品作用并给出发展建议 [26][34][42] 根据相关目录分别进行总结 债券指数投资应用动态 - 2025年一季度境内存续债券指数基金产品数量上升、规模略降，中债指数市场占有率居首，截至季末境内存续产品231只、规模11068.17亿元，采用中债指数的产品数量179只、规模8557.97亿元 [4][5] - 政策性金融债指数基金数量和规模占比最大，跟踪中债指数的产品占比超九成，信用债指数基金数量及规模占比其次 [4][7] - 政策性金融债指数基金以中短期限为主，跟踪政策性银行综合类债券指数的产品最多 [4][11] - 截至2025年一季度末，境内外35只中债指数被用作投资跟踪标的，跟踪基金产品资产规模8574.35亿元 [4][13] - 一季度境内新发债券指数基金产品10只、规模367.48亿元，其中2只跟踪中债政策性金融债指数 [4][16] - 近期新发债券型指数基金中信用债指数基金受关注，一季度证监会受理信用债指数基金12只、政金债指数基金3只，批准政金债指数基金2只、信用债指数基金2只 [4][18] - 截至2025年一季度末，以债券指数为业绩比较基准的债券型基金3403只、规模约8.43万亿元，超八成采用中债指数 [4][20] 2025年第一季度新发中债指数 - 一季度中债金融估值中心新发3只指数，1只为多资产指数，2只为表征型债券指数 [4][23] 专栏：中债指数助力新质生产力发展 - 我国科技创新债券市场历经创新创业债、科创公司债等阶段，2021 - 2024年11月末科创债合计发行2239只、规模21952亿元，2024年1 - 11月发行规模较2023年全年增长49% [26][27][28] - 科创债发行人以中央及地方国企为主，发行期限以中长期为主，可续期债券占比约32%，募集资金用途以偿还存量债务或补充流动资金为主 [31] - 中债科技创新系列产品包括搭建中债科创主题债券信息库、编制发布中债科技创新主题系列债券指数、发行首款新质生产力发展债券指数理财产品，助力科创债投资 [34][35][40] - 为推动科创债市场发展，建议拓宽发行主体范围、提升中小科创企业发债意愿、扩大主题产品发行规模、优化考核评价机制 [42][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月境内人民币债券市场整体财富指数回报上升，利率债收益率下行，长久期利率债指数表现好，各等级信用债收益率下行，财富指数回报为正，各行业信用债财富指数回报为正且与国债利差收窄 [8] - 中国绿色债券市场整体回报为正，市场规模保持稳定 [14] 根据相关目录分别进行总结 本月债券市场回顾 - 中债 - 新综合指数净价指数和财富指数回报分别为0.93%和1.14%，中债 - 投资优选综合指数分别为0.89%和1.10%，中债 - 投资优选国债指数分别为0.90%和1.09%，中债 - 投资优选信用债指数分别为0.23%和0.45% [8] - 境内人民币债券市场波动略有上升，中债 - 新综合财富指数日回报率月标准差约0.139%，较上月上升0.011个百分点，当月市场成交量略有回落，约24.48万亿元 [10] - 中国绿色债券市场整体回报为正，中债 - 中国绿色债券指数财富指数回报为1.25%，“投向绿”债券市值规模为6.47万亿元，较上月上升2.78%，中债 - 绿色债券综合指数市值规模达1.59万亿元，中债 - 碳中和绿色债券指数市值规模为2675亿元 [14] 本月利率债市场回顾 - 月末国债收益率整体下行，国债期限利差略有收窄，国开债与国债间利差本月略有波动 [18] - 中债 - 总指数财富指数上涨1.22%，长期限国债指数回报表现略强，中债 - 投资优选国债指数整体表现优于中债 - 投资优选政策性金融债指数 [24] - 长久期利率债指数表现较好，中债 - 30年期国债指数回报率4.19%居利率债系列财富指数月度回报率前5名，中债 - 0 - 3个月国债指数回报率0.12%居后5名 [28][29] 本月信用债市场回顾 - 信用债收益率下行，信用债市场整体财富指数回报为正，中债 - 信用债总指数财富指数上涨0.36% [32] - 各高等级信用债利差稍有走阔，3年期AAA、AAA - 、AA + 及AA四个等级中债企业债到期收益率曲线与国债利差分别处于近3年的36%、35%、35%、27%分位 [35] - 各行业与国债利差收窄，各行业财富指数回报为正，中债 - 房地产行业信用债指数回报约0.55%表现最好 [38] - 信用债指数回报整体为正，中国铁路债券指数及二级资本债券指数表现较好，中债 - 中国铁路债券指数回报率1.04%居信用债系列财富指数月度回报率前5名，中债 - 短融50指数回报率0.20%居后5名 [42][43] - 本月新增违约发行人3家，新增违约债券20只，存续规模251.84亿元 [46] 附录：主要类型债券回报相关性 - 展示了中债 - 投资优选国债指数、中债 - 投资优选政策性金融债指数等不同指数不同期限间3个月日度财富指数回报率的相关系数 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方政府债与城投行业有多项重要动态，包括城市更新政策出台、多地推进化债和平台转型、债券发行与交易情况变化等，行业整体在政策引导下持续调整和发展[6] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 《关于持续推进城市更新行动的意见》划定城更“路线图”，多元化投融资支持将加强，后续聚焦八项重点任务，计划到2030年取得重要进展，需健全多元化投融资方式[7][9][10] - 新疆计划2025年清退全部融资平台，吉林提出加快完成退重点省份目标，各地加速推进隐性债务化解和城投企业转型工作[12] - 本周有10家城投企业提前兑付债券本息，涉及10只债券，规模合计15.24亿元，主体以东、西部地区和AA级为主[14] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债券发行规模下降、净融资额上升，发行利率下降、利差收窄，今年地方债置换进度完成80%，超半数省份完成全年任务[16] - 本周城投债发行规模下降超八成、净融资额上升，发行利率下降、利差收窄，主要受财报季因素影响，境外债发行3只，规模合计8.62亿元[6][20][21] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净回笼4751亿元，短端资金利率多数上行，无城投企业信用级别调整和信用风险事件[26] - 地方债现券交易规模减少，到期收益率多数上行；城投债交易规模减少，各期限到期收益率多数上行，部分信用利差收窄[26] - 广义口径下，本周有22家城投主体的25只债券发生30次异常交易，山东、贵州次数最多[27] 城投企业重要公告一览 - 本周63家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转、累计新增借款、对外担保等发布公告[32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，受各类利率债和同业存单净融资规模收缩影响，信用债和商业银行债券托管存量环比上升 [3][6] - 4月上旬债市因中美贸易摩擦走强，中旬后震荡，收益率曲线牛平，机构行为交易盘强、配置盘弱，与3月有差异，存单利率走低致部分机构配置需求下滑，交易盘增持利率债意愿增强，商业银行配置动力略升，保险机构增持意愿减弱 [3][8] - 4月正回购余额回升，债市杠杆率环比升0.2pct至107.1%，低于今年1月前水平，商业银行杠杆率降0.2pct至103.1%，非银机构杠杆率升0.9pct至116.8%，证券公司杠杆率大幅升13.4pct至214.1%，保险与非法人产品杠杆率升0.6pct至113.4% [3][43] 根据相关目录分别进行总结 一、同业存单与利率债净融资明显下滑 4月债券托管增量大幅收缩 - 4月债券总托管规模环比升16077亿元，较3月少增10479亿元，利率债和同业存单净融资收缩，信用债和商业银行债券托管存量环比上升 [3][6] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，中票、短融券托管增量上升，企业债、PPN托管规模环比下降；同业存单托管增量大幅下降，商业银行债券托管量环比增加，非银债券托管增量下降，信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大 [6] 二、4月交易盘继续增持利率债 保险公司减持金融债券 - 4月上旬债市因贸易摩擦走强，中旬后震荡，收益率曲线牛平，机构行为交易盘强、配置盘弱，与3月有差异，存单利率走低致部分机构配置需求下滑，交易盘增持利率债意愿增强，商业银行配置动力略升，保险机构增持意愿减弱 [3][8] - 广义基金：4月托管增量下降，受同业存单增持规模下降影响，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量增配力度下降 [14] - 证券公司：4月债券托管增量小幅少增，处于高位，转为减持部分债券，对国债增持规模创新高，相对存量增配力度小幅上升 [20] - 保险公司：4月债券托管增量大幅少增，对部分债券转为减持或增持规模下降，相对存量转为减配债券 [23] - 境外机构：4月债券托管增量少增，对同业存单增持规模下降，对部分债券转为增持或增持规模上升，相对存量增配力度下降 [28] - 其他机构：4月债券托管量环比降幅扩大，受央行买断式逆回购影响，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量减配力度上升 [31] - 商业银行：4月债券托管增量上升，受买断式逆回购影响，对部分债券增持或减持规模有变化，剔除影响后增持规模下降，相对存量减配力度下降 [35] - 信用社：4月债券托管量环比由降转升，对部分债券转为增持或减持，相对存量减配力度减弱 [39] 三、4月非银杠杆率继续回升 但仍处于历史低位附近 - 4月正回购余额回升，债市杠杆率环比升0.2pct至107.1%，低于今年1月前水平，商业银行杠杆率降0.2pct至103.1%，非银机构杠杆率升0.9pct至116.8%，证券公司杠杆率大幅升13.4pct至214.1%，保险与非法人产品杠杆率升0.6pct至113.4% [3][43] - 广义基金中，货币基金和基金公司非货产品正回购余额增幅大但绝对值不高，保险公司和其他产品上升靠近历史高点，理财产品小幅回落 [43] - 4月银行间日均质押回购成交量和余额月均值创年内新高 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过复盘仓储物流C - REITs基本面，分析南方顺丰物流REIT市场环境，对比顺丰香港和境内REITs，认为顺丰香港REIT表现良好可作参考，南方顺丰物流REIT当前处于高租金时段窗口期，满足收益条件可择机配置 [11] 各部分总结 1. 物流活动向好，但供给冲击下仓储设施出租"以价换量" - 物流行业景气度明显提升，物流保管费用占比稳中有升：2025年4月中国物流业景气指数为51.1%，仍处扩张区间，物流保管费用占比稳中有升，2024年社会物流总费用19.0万亿元，同比增长4.1%，保管费用6.4万亿元，占比34% [11][15] - 国内高标仓行业"一超多强"，供给冲击仍将持续：国内高标仓行业集中度高，呈"一超多强"格局，普洛斯市占率领先，电商/第三方物流自建仓储增多。不同区域供需有别，当前各主体推高供应量，部分区域租金下降、空置率上升 [19][20][24] - 境内仓储物流REITs亦面临"以价换量"，租金有所下降：截至2025年5月16日，全国已上市9只仓储物流REITs，涉及底层资产31个，2025年运营出租率和租金水平承压，部分REITs采取"以价换量"策略 [31][35] 2. 顺丰香港REIT表现良好，是境内的有效参考系 - 顺丰控股采用自营物流模式，为港深REITs提供稳定需求：顺丰控股是综合物流服务提供商，采用自营物流模式，持有众多场地资源，速运物流业务对仓储物流基础设施有持续稳定需求 [41][44] - 顺丰香港REIT已运营多年，关联租户占比很高但表现稳定：2021年5月顺丰房托在港交所上市，至今稳定运行，关联租户占比高，近三年整体出租率维持在98%以上 [51][66] - 顺丰香港REIT估值有所下调，仓储物流资产下行压力仍存：受出租率降低、租金下跌影响，2024年末顺丰房托估值下调8.9%，面临关联租户2026年续约考验 [68][70] - 顺丰香港REIT经历多轮行情，低股价致使股息率达7%以上：上市以来顺丰房托经历多轮行情，长期折价，平均市净率仅0.6，低股价使股息率达7%以上 [73][74] 3. 南方顺丰物流REIT，珍惜当下高租金时段的窗口期 - 顺丰境内REIT底层资产为分拨中心，是快递业务的重要场地：南方顺丰物流REIT底层资产为三个分拨中心项目，合计资产估值约30.41亿元，分拨中心业态面积和收入占比超50%，是快递业务重要场地 [79][81] - 深港两地REIT资产竞争缓和，各自区域有所侧重：顺丰房托有资产优先购买权，后续两REITs投资侧重区域不同，顺丰房托侧重华南、西南及东南亚，南方顺丰物流REIT侧重长三角、京津冀、长江中下游及机场空侧资产 [88][89] - 高度依赖顺丰集团系租户，出租率预计整体稳定：南方顺丰物流REIT关联租户占比高，截至2024年9月30日关联方租赁面积占比84.29%，贡献月租金及管理费收入占比88.45%，出租率预计整体稳定 [91] - 估值已考虑租金下行风险，当前分派率是较好的配置期：南方顺丰物流REIT当前租金高于市场平均，续租面临下调风险，评估估值已考虑市场租金下调风险，租金增长率设定合理，2025年现金分派率在已上市9只仓储物流REITs里排名中上，满足收益条件可择机配置 [98][102][106]