投资评级与核心观点 - 报告对天立国际控股维持“买入”评级，并上调DCF目标价至5.29港元（前值为4.21港元）[1][4][5][9] - 报告核心观点认为，公司自营在校生人数已快速修复，AI教育战略进入规模化落地阶段，有望打造新增长曲线，当前估值具备较高性价比[1][2] FY26H1业绩表现 - FY26上半年收入为21.43亿元人民币，同比增长14.2%；净利润为4.71亿元人民币，同比增长21%，均符合业绩预告[1] - 截至2026年2月底，集团在校生人数达到14.5万，其中高中生约6万名，同比增长11.3%[1] - 分业务看，FY26H1综合教育服务/产品销售/管理及特许经营收入分别同比增长3.4%/45.6%/38.7%[2] 业务运营与增长动力 - 招生快速修复：FY26秋季学期初因“优生倾斜”战略导致自营校人数同比微降，但通过优化策略，2025年9月底至2026年2月底新增转学生4315人，较去年同期大幅增加352%，招生短期影响已出清[1][2] - AI教育业务加速落地：截至2026年2月底，26届AI高考冲刺营项目已完成招生2331人，较2025届总人数增长超130%，“德育+AI”商业模式增长路径清晰[2] - 托管业务持续扩张，逐步贡献新增长曲线[1] 盈利能力与费用控制 - FY26H1公司整体毛利率同比微降2.4个百分点至35.2%，主要原因是毛利率较低的产品销售收入占比提升[3] - 公司费用控制良好，FY26H1销售费用、行政费用、财务费用占收入比合计同比优化0.5个百分点至10.7%[3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到自营校在校生人数修复及FY26H1固定资产减值损失拨回（8190万元人民币），报告上调了未来盈利预测[4][9] - 上调后FY26/27/28归母净利润预测分别为7.73/8.37/9.27亿元人民币，较前次预测分别上调15%/8%/10%[4][9] - 上调后FY26/27/28营业收入预测分别为41.39/47.29/53.01亿元人民币，较前次预测分别上调6.11%/10.57%/15.90%[10] - DCF估值核心假设维持不变：WACC为10.76%，永续增长率为1%[4][9][11] 财务预测与估值指标 - 根据预测，公司FY26/27/28的每股收益（EPS）分别为0.37/0.40/0.44元人民币[8] - 对应的市盈率（PE）分别为5.55倍/5.13倍/4.62倍，市净率（PB）分别为1.22倍/1.04倍/0.89倍[8] - 预测FY26/27/28的股息率分别为5.41%/5.85%/6.49%[8] - 预测公司自由现金流（FCFF）持续增长，FY26E-FY28E分别为6.04亿/6.94亿/8.21亿元人民币[11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对海思科的“买入”评级，目标价为人民币99.43元 [1] - 报告核心观点：看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，2026年业绩有望提速 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收43.88亿元，同比增长17.9%，归母净利润2.60亿元，同比下降34.4%，扣非净利润1.67亿元，同比增长26.3% [1] - 第四季度实现营收10.88亿元，同比增长12.1% [1] - 业绩低于预期，收入略低主因部分创新药2025年底医保续约降价，利润低于预期主因公司加大费用投入，2025年销售费用同比增长20.7%，研发费用同比增长28.9%，均高于收入增速 [1] 业务发展与管线进展 对外授权（BD）交易 - 公司将Nav1.8项目（注射剂HSK55718和口服剂型HSK51155）海外权益授权给艾伯维，交易条款包括3000万美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及最高高个位数的销售分成 [2] - HSK55718注射液为全球唯一进入临床的Nav1.8注射液，报告认为其有望实现10亿美元以上的海外销售峰值 [2] - 此前，公司已将HSK31858（DPP-1）的海外权益授权给凯西，即将进入全球3期临床，预期海外峰值20亿美元以上 [4] - 公司已将HSK39004（PDE3/4）的海外权益授权给AirNexis，即将开展全球2期临床 [4] 国内创新药放量与医保纳入 - 2025年公司4款创新药收入增长超50% [3] - 环泊酚：预计2025年增速约40%，2025年底医保续约降价7%，预计2026年收入增长超30%，国内销售峰值预期30亿元以上，其美国上市申请已于2025年7月获FDA受理，预期2026年中获批 [3] - 克利加巴林：2024年5月和6月分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，2024年底纳入医保，国内销售峰值预期20亿元以上 [3] - 考格列汀：2024年6月获批2型糖尿病，2024年底纳入医保，国内销售峰值预期10亿元以上 [3] - 安瑞克芬：2025年5月获批腹部手术术后镇痛，2025年底纳入医保，2025年9月获批肾病瘙痒，国内销售峰值预期40亿元以上 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年达成两项对外授权（PDE3/4和Nav1.8），将确认较多首付款收入（PDE3/4项目首付款1.8亿美元，Nav1.8项目首付款3000万美元），同时考虑到环泊酚医保降价，报告调整了盈利预测 [5][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为14.26亿元、9.00亿元、11.58亿元，其中2026年预测较前次上调97%，2027年预测下调16% [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.26亿元、66.77亿元、80.14亿元，同比增速分别为48.73%、2.31%、20.03% [11] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司目标市值1113亿元，其中创新药业务采用DCF法估值1065亿元，仿制药业务给予2026年21倍PE估值48亿元 [5][13][16] - 基于此，得出目标价99.43元 [1][5] 基本数据与财务指标 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为56.12元，总市值为628.50亿元 [8] - 根据预测，2026年预计每股收益为1.27元，对应市盈率为44.08倍 [11]

报告投资评级 - 投资评级：**买入** [2] - 板块评级：**强于大市** [5] - 原评级：买入 [2] - 市场价格：人民币 27.05 元 [2] - 总市值：人民币 6,480.28 百万 [5] 核心观点与业绩概览 - **核心观点**：2025年公司门店迅速扩张，团餐业务持续扩大，单店营收增速转正，盈利能力明显改善。展望2026年，新店型有望加速铺开，带动单店收入明显提升，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳 [2][5] - **2025全年业绩**：实现营收 **18.6** 亿元，同比增长 **+11.2%**；归母净利润 **2.7** 亿元，同比 **-1.3%**；扣非归母净利润 **2.5** 亿元，同比增长 **+16.7%** [5] - **2025第四季度业绩**：实现营收 **5.0** 亿元，同比增长 **+9.1%**；归母净利润 **0.7** 亿元，同比 **-12.6%**；扣非归母净利润 **0.7** 亿元，同比增长 **+10.3%** [5] - **业绩预测**：预计2026-2028年营收分别为 **21.6**、**24.8**、**27.9** 亿元，同比增速分别为 **16.1%**、**14.8%**、**12.6%**；预计归母净利润分别为 **3.3**、**3.8**、**4.3** 亿元，同比增速分别为 **+19.0%**、**+17.5%**、**+13.4%** [7][9] - **估值水平**：当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为 **20.0X**、**17.0X**、**15.0X** [7][13] 业务运营与渠道分析 - **门店扩张与整合**：2025年加盟门店数达 **5909** 家，较年初净增近 **800** 家，创历史新高。公司通过并购南京"青露"、浙江"馒乡人"等加速区域整合，尽管加盟门店闭店率上升至 **21.0%**，但新增门店数大幅增长 [10] - **单店营收改善**：2025年加盟门店店均收入 **24.9** 万元，同比增长 **1.6%**，增速由负转正。分季度看，2025年单店营收同比增速分别为：Q1 **-3.4%**、Q2 **+1.2%**、Q3 **+7.1%**、Q4 **-4.7%** [10] - **渠道收入表现**： - **2025全年**：特许加盟/直营/团餐营收分别为 **13.7**/**0.2**/**4.3** 亿元，同比分别增长 **+10.3%**/**+9.1%**/**+13.6%** [10] - **2025第四季度**：特许加盟/直营/团餐营收同比增速分别为 **+8.3%**/**+1.4%**/**+7.5%** [10] - **新业务增长点**： - 定制馅料销售渠道销售额突破 **7200** 万元，同比增幅约 **85%** [10] - 半成品菜业务销售额达 **500** 万元，同比增幅超 **150%** [10] - **新店型发展**：手工小笼包新店型日均营业额达传统店型的 **2-3** 倍。截至2025年末已落地 **24** 家，2026年以来快速突破百家。2026年计划年末门店数突破 **600** 家、冲刺 **700** 家 [10] 盈利能力与财务状况 - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为 **28.5%**，同比增加 **1.8** 个百分点；第四季度毛利率为 **30.0%**，同比增加 **2.5** 个百分点 [10][12] - **费用管控优化**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率为 **3.9%**/**7.0%**/**0.6%**，同比分别下降 **0.4**/**0.4**/**0.1** 个百分点 [10] - **非经常性损益影响**：2025年因持有的东鹏饮料股票价格波动，公允价值变动收益和投资收益同比减少 **9382** 万元，拖累归母净利润表现 [10] - **现金流与股息**：预计2026-2028年每股股息分别为 **1.4**、**1.7**、**1.9** 元，对应股息率分别为 **5.3%**、**6.2%**、**7.0%** [9][13]

投资评级与核心观点 - 报告对康诺亚-B（02162.HK）维持“优于大市”评级 [1][7][21] - 核心观点：公司核心产品司普奇拜单抗纳入医保后预计将快速销售放量，后续创新管线顺利推进 [1][21] - 投资建议基于吉利德收购Ouro带来的首付款收入，大幅上调2026年盈利预测 [4][21] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入7.2亿元，同比增长67.3%；归母净利润为-5.2亿元；截至2025年底在手现金约19.6亿元 [1][8] - **核心产品销售**：司普奇拜单抗（CM310）2025年销售额为3.2亿元，同比增长775% [1][17] - **费用情况**：2025年研发费用7.2亿元（同比-2%），管理费用1.8亿元（同比-3%），销售费用3.2亿元（上年同期为1.1亿元） [1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.4亿元、21.5亿元、26.7亿元；归母净利润分别为8.0亿元、0.7亿元、4.3亿元 [4][5][21] - **关键财务指标预测**：预计2026年每股收益（EPS）为2.69元，净资产收益率（ROE）为22.5%，EBIT利润率为34.2% [5][23] 核心产品进展 - **司普奇拜单抗（CM310）**：已在成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三个适应症获批，所有适应症于2026年被纳入国家医保目录 [1][17] - **新适应症拓展**：公司于2026年1月提交了青少年中重度特应性皮炎适应症的上市申请并获受理 [1][17] 重大合作与许可 - **CM336（BCMAxCD3双抗）权益交易**：2026年3月，吉利德以16.75亿美元首付款和最高5亿美元里程碑付款收购Ouro Medicines（核心资产为CM336）[2][17] - **公司获益**：基于对Ouro的持股比例，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款和最高7000万美元里程碑付款 [2][17] - **持续合作收益**：吉利德将继续履行前期协议，康诺亚仍有资格获得最多6.1亿美元里程碑付款及销售分成 [2][19] 研发管线进展 - **临床阶段分子**：公司有12款创新分子进入临床阶段 [3][19] - **CMG901（CLDN18.2 ADC）**：与阿斯利康（AZ）合作，一线治疗CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌的全球多中心临床3期研究已完成首例患者给药；二线及以上治疗适应症的临床3期数据预计2026年上半年读出，并计划在下半年提交上市申请 [3][19] - **CM512（TSLPxIL13双抗）**：针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的国内临床2期数据预计2026年上半年读出，下半年启动临床3期研究；针对哮喘的美国临床1/2期研究预计2026年第二季度完成患者入组 [3][19] - **CM336（BCMA/CD3双抗）**：预计2026年下半年在国内提交轻链型淀粉样变性适应症的生物制品许可申请（BLA）[3][19] - **CM518D1（CDH17 ADC）**：预计2026年下半年在ESMO GI大会上读出针对实体瘤的临床1期研究数据 [3][19]

报告投资评级 - 评级：买入（维持）[3] 报告核心观点 - 报告认为TCL电子与索尼成立合资公司经营索尼电视业务是一次极具价值的合作，交易定价划算，TCL电子有望通过其供应链和销售优势提升索尼电视的盈利能力，从而为公司带来显著的利润增量[4][8] - 报告认为TCL电子自身的增长逻辑在于通过大尺寸和MiniLED电视攻占次高端市场提升盈利能力，而与索尼的合作将增强其画质技术能力，成为新的增长抓手[4][5][49][51] - 基于对索尼业务整合及TCL自身业务增长的预测，报告预计公司2026至2028年归母净利润将实现19%至25%的同比增长，中长期利润空间可观，并给出了720亿港元的中长期估值[5][59][61] 一、TCL电子与索尼合资公司概况 - **交易概况**：2026年1月，TCL电子与索尼宣布成立合资公司，经营索尼品牌电视、B2B平板显示器等业务，TCL电子持股51%并控股，索尼持股49%，合资公司预计于2027年4月正式运营[4][8] - **交易对价**：TCL电子以38亿港元入股合资公司并获得索尼电视马来西亚工厂100%股权，索尼业务的估值对应2024年业绩为4.8倍市盈率，报告认为该估值定价非常低[4][8] - **交易条款**：索尼拥有认沽期权，可在交割后第3、6、9周年及之后将所持合资公司股权卖给TCL电子，交易还包含品牌授权、专利授权、竞业禁止等关键条款[4][14] - **索尼业务质地**：索尼电视是稀缺的超高端品牌，2024年出货均价达5557元人民币，是行业均价的约2倍，但其2024年税前利润仅为7.9亿元人民币，净利率约2.2%[4][19][20] 二、TCL电子对索尼电视的赋能与改善空间 - **索尼盈利短板**：索尼电视作为超高端产品，出货价比三星、LG贵1000-2000元人民币，但单台毛利水平与后者类似，盈利能力弱，主要源于规模效应不足导致的采购成本高（面板成本预计比中资品牌贵20%）、部分代工成本高以及费用较高等因素[4][22][26] - **TCL赋能路径**：TCL电子预计主要在供应链和销售端对索尼进行赋能，通过融入TCL生产链、优化采购（面板成本预计可优化20%，其他成本优化10%）等方式，有望将索尼电视毛利率从18%提升至29%[4][29][30] - **利润改善空间测算**：假设索尼电视销量恢复至2020-2021年约806万台的水平，且毛利率提升至与韩系品牌类似的30%，对应利润可达40亿元人民币，参考海信收购东芝案例，预计短期利润可修复至约20亿元，中期达约40亿元，为TCL电子贡献10-20亿港元的归母净利润增量[4][34][35] 三、对TCL电子的价值与公司前景展望 - **行业竞争与中资优势**：电视行业短期利润率受竞争格局影响，长期则取决于成本控制能力，中资品牌在面板成本、物料采购及费用控制上具备优势，在2022年后中韩竞争加剧的背景下，中资品牌利润率稳中有升，而韩系品牌出现亏损[4][42][45] - **TCL自身增长抓手**：TCL电子的利润增长空间取决于销售高端产品的能力，其核心抓手是推广高质价比的大尺寸和MiniLED电视，公司海外销售正从低端向“能盈利”的次高端转型，与索尼合作可进一步增强画质技术，加速攻占韩系主导的次高端市场[4][49][51] - **盈利预测**：报告预测TCL电子2026至2028年营业收入分别为1208亿、1629亿、1712亿港元，同比增长5%、35%、5%；归母净利润分别为30亿、37亿、46亿港元，同比增长19%、25%、23%，其中2027-2028年增速加快主要因索尼电视业务并表[5][55][58] - **估值与长期空间**：报告预计公司中长期利润空间为47-81亿港元，中性预期为63亿港元，给予12倍市盈率，对应中长期估值720亿港元[5][59][61]

投资评级 - 报告对巴比食品的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [2] 核心观点 - **事件与业绩概览**：公司2025年实现营业收入18.6亿元，同比增长11.2%；扣非归母净利润2.5亿元，同比增长16.7% [7] - **收入端分析**：2025年加盟/直营/团餐渠道收入分别为13.7/0.2/4.3亿元，同比分别增长10.2%/9.1%/13.6% [7] - **利润端分析**：2025年公司毛利率为28.5%，同比提升1.8个百分点；扣非净利率为13.2%，同比提升0.6个百分点 [7] - **投资建议**：预计公司2026-2028年营业收入分别为21.62/25.81/30.22亿元，归母净利润分别为3.04/3.64/4.31亿元，对应PE分别为21.3/17.8/15.0倍 [7] 财务预测与业务数据总结 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为16.3%/19.3%/17.1%，归母净利润增长率分别为11.4%/19.7%/18.4% [6] - **渠道与门店数据**：2025年加盟门店总数达5909家，净增加766家；全年平均单店收入为23.26万元，同比下降4.0% [7] - **季度表现**：2025年第四季度毛利率为30.0%，同比提升2.5个百分点，创2021年以来季度新高 [7] - **分红情况**：2025年全年现金分红率为105.29%，现金加回购分红率达149.19% [7] - **新店型目标**：2026年公司力争使手工小笼包新店型年末门店数突破600家，冲刺700家的年度目标 [7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入” [1] - 目标价：30.32元人民币 [1] - 核心观点：报告认为，尽管新点软件2025年业绩承压，但四季度已出现明显修复迹象，且公司B端收入占比提升、现金流稳健、AI与运营化业务加速推进，预计2026年总体收入有望恢复增长、净利润有望恢复到历史正常水平 [1][4] 2025年业绩表现 - 全年营收：18.37亿元，同比下降14.41% [1][2] - 全年归母净利润：3613.88万元，同比下降82.31% [1][2] - 全年扣非净利润：-2904.34万元，同比下降125.58% [1] - 第四季度营收：7.84亿元，同比下降11.70%，但环比增长104.93% [1] - 第四季度归母净利润：1.43亿元，同比下降34.56%，但环比增长421.18% [1] - 业绩低于预期：低于报告此前预测的25年收入19.44亿元、归母净利2.21亿元，主要原因是2025年整体环境承压导致全年订单下滑 [1] - 研发投入：研发投入占营业收入比例提升至21.65%，在需求偏弱阶段继续投入加大了短期利润压力 [2] 经营结构与财务韧性 - B端业务：2025年B端收入基本持平，收入占比已达48.9%，接近一半，公司对G端财政预算波动的敏感度有望逐步下降 [3] - 现金流：全年经营活动现金流净额2.66亿元，同比增长0.95%；第四季度单季经营活动现金流净额4.11亿元 [3] - 股东回报：公司拟每10股派现1.00元，并叠加已实施股份回购，现金分红和回购金额合计8385.30万元，占当年归母净利润232.03% [3] 增长动力与业务进展 - AI与运营化：公司增长主线在于AI对招采、政务和数字建筑三大业务的产品化、运营化改造 [4] - 智慧招采：以“五化”为方向推进持续运营业务 [4] - 智慧政务：重点转向“AI+数据”的场景建设和数据、知识服务运营，构建“平台+应用+运营”的整体解决方案 [4] - AI产品进展：AI编标、标书检查、清标、AI云组件等产品自去年下半年推向市场后付费用户增长较快，投标人工具服务产品目前年产出已达1.5亿元左右 [4] 盈利预测与估值调整 - 盈利预测下调：将26-27年归母净利润预测下调45.96%和46.54%，分别至1.71亿元和1.84亿元；预计28年归母净利润为2.07亿元 [5] - 对应EPS：预计26-28年EPS分别为0.53、0.57、0.64元 [5] - 下调原因：考虑到整体环境承压可能导致订单下滑，以及公司持续在AI领域投入 [5] - SOTP估值： - 数字建筑业务：给予26年预测收入4.15亿元（前值25年预测3.14亿元），参考可比公司26年平均4.3倍市销率(PS)，给予公司26年4.3倍PS（前值25年6.4倍PS） [5] - 其他业务：给予26年预测归母净利2.19亿元（前值25年预测2.93亿元），参考可比公司26年平均36.4倍市盈率(PE)，给予公司26年36.4倍PE（前值25年43.6倍PE） [5] - 目标价调整：基于上述估值，对应目标价30.32元（前值44.84元） [5] 财务预测数据摘要 - 营收预测：预计26-28年营收分别为18.74亿元、19.78亿元、21.42亿元，同比增长率分别为2.02%、5.56%、8.25% [11] - 归母净利润预测：预计26-28年归母净利润分别为1.71亿元、1.84亿元、2.07亿元，同比增长率分别为373.69%、7.41%、12.46% [11] - 毛利率预测：预计26-28年毛利率分别为60.20%、61.23%、62.14% [12] - 净利率预测：预计26-28年净利率分别为8.85%、9.00%、9.35% [12] - 市盈率(PE)：基于当前股价，对应26-28年预测PE分别为41.29倍、38.44倍、34.18倍 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合快报，营收微增但利润承压，主要受美国关税、汇率升值及部分老客户订单趋紧影响，但新客户订单有效弥补了部分下滑缺口，实现了全年量价齐升 [8] - 客户结构呈现多元化改善，欧洲及新客户贡献显著增长，前五大客户集中度下降，为未来订单增长提供支撑 [8] - 利润率因新工厂爬坡及老工厂产能调配短期承压，但预计随产能调整完成及新工厂转入盈利期，盈利将逐步改善 [8] - 基于盈利改善预期，报告维持并新增了未来三年的盈利预测，认为当前估值具备吸引力 [1][8] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下滑16.50% [1][8] - **季度表现**：2025年Q1至Q4营收同比增速分别为+12.34%、+8.96%、-0.34%、-3.00%；归母净利润同比增速分别为-3.25%、-16.70%、-20.73%、-22.66%，下半年下滑幅度加大 [8] - **销量与单价**：2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；测算销售单价约为110元/双，同比增长2.5% [8] - **盈利预测**： - 预计2026年营收268.59亿元，同比增长7.52%；归母净利润35.43亿元，同比增长10.49% [1][8] - 预计2027年营收293.81亿元，同比增长9.39%；归母净利润40.56亿元，同比增长14.49% [1][8] - 预计2028年营收322.77亿元，同比增长9.86%；归母净利润46.44亿元，同比增长14.50% [1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.04元、3.48元、3.98元 [1][9] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.29倍、12.48倍、10.90倍 [1][9] 业务运营与客户分析总结 - **区域收入结构**：2025年美国/欧洲/其他区域营收占比分别为77.7%、19.2%、3.0%；其中欧洲营收同比大幅增长56.71%，其他区域增长52.8%，美国区域营收同比下滑4.87% [8] - **产品收入结构**：2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及拖鞋收入占比分别为88.5%、2.1%、9.3%；其中运动休闲鞋收入同比增长5.35%，户外靴鞋收入同比下滑40.51%，运动凉鞋及拖鞋收入同比增长11.70% [8] - **客户结构多元化**：2025年前五大客户销售金额合计占比为72.55%，较2024年的79.1%有所下降；New Balance跻身前五大客户，Adidas订单量大幅增长并在多国工厂实现量产出货 [8] - **订单来源**：量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单，对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑 [8] 盈利能力与财务指标总结 - **毛利率**：2025年毛利率为21.89%，同比下降4.92个百分点，主因新工厂产能爬坡及老工厂产能调配的短期影响 [8] - **费用率**：2025年管理费用率同比下降1.66个百分点，主因业绩回落导致绩效薪酬计提减少 [8] - **净利率**：2025年归母净利润率为12.84%，同比下降3.16个百分点 [8] - **预测利润率改善**：预计毛利率将从2025年的21.89%逐步提升至2028年的22.95%；归母净利率将从2025年的12.84%逐步提升至2028年的14.39% [9] - **其他财务指标**：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为19.75%，投资资本回报率（ROIC）为17.62%，资产负债率为27.57% [9] 市场与估值数据总结 - **股价与市值**：报告日收盘价43.39元，总市值约506.36亿元，流通市值约506.36亿元 [5] - **估值倍数**：报告日市净率（P/B）为3.12倍，基于2025年业绩的市盈率（P/E）为15.79倍 [1][5] - **股价区间**：一年最低价与最高价分别为42.83元与64.36元 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点总结 - 公司2025年业绩承压，但新客户订单如期放量，客户结构趋于多元化，未来随着产能调配完成及新工厂爬坡，盈利能力有望逐步改善 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业总收入为249.80亿元，同比增长4.06% [1][8] - 2025年归母净利润为32.07亿元，同比下滑16.50% [1][8] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润同比增速分别为-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年营收下滑、净利下滑幅度加大 [8] - 2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%，测算销售单价约为110元/双，同比增长2.5%，呈现量价齐升态势 [8] - 2025年毛利率同比下降4.92个百分点至21.89% [8] - 2025年归母净利润率同比下降3.16个百分点至12.84% [8] 客户与业务结构分析 - 分区域看，2025年美国/欧洲/其他区域营收同比增速分别为-4.87%/+56.71%/+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%，欧洲营收增长显著 [8] - 分产品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入同比增速分别为+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3% [8] - 分客户看，2025年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较2024年的79.1%有所下降 [8] - 新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，New Balance跻身前五大客户行列 [8] - Adidas订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货 [8] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为268.59亿元、293.81亿元、322.77亿元，同比增速分别为7.52%、9.39%、9.86% [1][9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为35.43亿元、40.56亿元、46.44亿元，同比增速分别为10.49%、14.49%、14.50% [1][8][9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.04元、3.48元、3.98元 [1][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、11倍 [1][8][9] - 预测2026-2028年毛利率分别为22.23%、22.64%、22.95%，归母净利率分别为13.19%、13.81%、14.39% [9] 市场与基础数据 - 报告日收盘价为43.39元 [5] - 一年最低/最高价分别为42.83元/64.36元 [5] - 总市值为506.36亿元 [5] - 市净率（P/B）为3.12倍 [5] - 每股净资产（LF）为13.92元 [6] - 资产负债率（LF）为27.57% [6]

投资评级与估值 - 报告维持现代牧业“优于大市”评级，目标价为1.80港元，较当前1.44港元有25%的潜在上涨空间 [1] - 估值依据为给予公司2026年16倍市盈率，较此前13倍有所上调，参考可比公司估值及公司乳业上游龙头地位 [3] - 基于2026年预测每股收益0.10元人民币，按1人民币=1.15港元的汇率计算目标价 [3] 核心观点与业绩展望 - 报告认为公司经营韧性凸显，2025年下半年营收环比改善、净亏损大幅收窄至2.2亿元，周期筑底迹象明确 [1] - 剔除生物资产公允价值变动等非现金项目影响后，减值前核心溢利为19.1亿元，同比大幅改善，现金EBITDA达30.6亿元，经营活动现金流25.0亿元，均创历史新高 [1] - 预计2026年将迎来行业复苏拐点，公司业绩弹性充足，预测2026-2028年归母净利润分别为8.1亿、14.2亿、19.2亿元 [3] 业务运营分析 - 核心原料奶业务实现以量补价，2025年收入104.7亿元同比微增0.1%，销量增长8.5%有效对冲了均价下降7.7%的压力 [2] - 成本控制优势稳固，公斤奶销售成本为2.3元，饲料成本为1.8元，同比分别下降8.3%和9.2%，支撑原料奶毛利率稳定在31.2%，整体毛利率升至27.4% [2] - 牛群结构持续优化，奶牛存栏45.7万头同比减少7.0%，但成母牛占比提升至58.2%，单产达12.9吨，生产效率显著提升 [2] 财务预测与关键指标 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为158.5亿、164.0亿、172.2亿元，同比增长2%、3%、5% [1][8] - 预测毛利率将逐年提升，从2025年的22.2%上升至2028年的25.1% [1][8] - 预测净资产收益率将显著改善，从2025年的-13.6%转为正，并在2028年达到15.7% [1][8] 行业与公司前景 - 行业供需正在再平衡，国内奶牛存栏持续去化，预计原奶价格将在2025年下半年反弹，淘汰牛价上行将形成奶肉双周期共振 [2] - 公司已锁定2025年上半年豆粕价格，目标是将饲料成本进一步降至每公斤1.8元以下，资本开支同比减少29.3%，自由现金流预计改善 [2] - 叠加对圣牧的并购预期，公司未来业绩增长具备充足弹性 [2]