市场表现 - 近两周债市整体牛平，10Y国债收益率下行13.81BP至1.95%[2] - 央行跨月后连续七日净回笼，OMO余额减少15719亿元至6422亿元[2] - 当前DR007较政策利率高21.79BP，R007较政策利率高32.17BP[2] 资金面 - 12月5日R001上行2.07BP至1.62%，R007下行0.29BP至1.82%[22] - 模型预测12月DR007月度中枢在1.59%附近[35] - 银行间杠杆率环比上行0.66个百分点至108.61%[39] 机构行为 - 公募基金近两周净买入规模环比上升，主要买入7~10Y政金债和国债[44] - 保险二级市场买入规模上升，主要买入长期地方债[56] - 小行近两周转为净卖出，主要卖出7~10Y政金债和国债[65] 利率策略 - 短期需警惕市场交易情绪过于一致带来的反转风险，10Y国债收益率已突破历史低点1.95%[4] - 未来两周有政治局会议和中央经济工作会议，债市对利多的定价已过于一致[4] 风险提示 - 政策刺激经济可能导致利率债资产调整压力[85] - 美国经济超预期上行可能对全球债市带来调整压力[85] - 全球通胀超预期上行可能对全球资产形成冲击[85]

宏观数据 - 美国11月新增非农就业22.7万，高于预期的20万，10月和9月数据分别上修至3.6万和25.5万，两月合计上修5.6万[1] - 失业率4.2%，略高于前值4.1%，劳动参与率62.5%，略低于预期值62.7%和前值62.6%[1] - 平均时薪环比增长0.4%，与前值持平，略高于预期值和过去12个月均值0.3%[1] 行业表现 - 采矿业和信息业失业率明显下降，金融业和建筑业失业率明显上升[1] - 美国劳动力市场呈现高端岗位就业改善、低端岗位就业走弱的特征[1] 资产表现 - 非农公布后，标普500和纳斯达克指数分别上涨0.3%和0.8%，道琼斯指数下跌0.3%[1] - 10年期美债收益率下行2bp至4.17%，美元指数上涨0.2%至106.0，现货黄金基本持平在2632.7美元/盎司[1] 降息预期 - 12月降息25bp的概率从70%升至85%，2025年底前隐含的降息次数从3.4次升至3.6次[1] - 预计2025年上半年间隔式再降息50bp，下半年若美国经济回升，可能阶段性停止降息[1] 经济展望 - 2025年美国经济大概率确认软着陆，并有望在下半年触底回升[1] - 二次通胀压力加大，主要由于住房通胀反弹、工资-物价螺旋和关税影响[1]

市场表现 - 本周恒生指数上涨2.28%，恒生科技指数上涨2.55%，恒生中国企业指数上涨2.73%[1] - 所有恒生综合行业指数均上涨，资讯科技业、综合企业、能源业涨幅居前，分别上涨4.73%、4.48%、4.15%[1] 流动性与情绪 - 本周南向资金净流入182.83亿港元，金融业、非必需性消费、工业分别获港股通净流入61.56亿港元、47.75亿港元、25.34亿港元[1] - 港交所日均成交金额为1352.69亿港元，较上周下降20.04亿港元[1] 估值与风险偏好 - 恒生指数PE估值为9.04倍，处于2010年以来21.08%分位数；PB估值为0.94倍，处于2010年以来14.28%分位数[1] - 恒生指数相对10年期美债的风险溢价为6.91%，处于2010年以来从低到高38.42%分位数[1] 政策与事件 - 12月2日，人民银行决定自2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币(M1)统计口径[1] - 12月3日至4日，韩国总统尹锡悦“闪电”发布和解除戒严，引发金融市场“巨震”[1] - 美国11月非农新增就业22.7万人，失业率为4.2%，市场对美联储12月降息的可能性从不足70%上升至85%[1] 投资展望 - 美联储12月降息可能性小幅上升，但中长期降息节奏放缓，港股流动性仍受压制[1] - 国内将迎来12月中央政治局会议和中央经济工作会议，稳增长政策有望加码[1] - 科技板块在自主可控领域具备较高投资机会，港股消费股在政策刺激下有望上涨，高股息策略仍具吸引力[1]

资本新规与风险资本计量 - 2024年1月1日实施的《商业银行资本管理办法》基于巴塞尔协议III，对商业银行风险资本计量有重要影响[1] - 商业银行通过资产证券化实现资产出表，降低资本占用，但需计量投资或自持资产支持证券的风险资本[1] - 资本新规重新设定了风险资产计量方法层级及方法选取逻辑，预计大部分商业银行将沿用权重法和外部评级法计量风险资本[2] 资产支持证券风险资本计量 - 资产支持证券的风险资本计量与对应的基础资产风险水平基本一致[2] - 以某个人消费贷款ABS产品为例，证券化前后的风险资本计量差异显著，证券化后风险资本约为证券化前的3.3倍[8] - 不同分层方案下，资产支持证券风险资本计量差异明显，增加优先档证券数量可降低风险资本总额[9][12] 风险资本计量差异原因 - 证券化前后资产风险主要来自基础资产的信用风险，其他风险可通过交易结构设计缓释[13][14] - 次级档证券风险认定是关键，不同分层方案下次级档证券杠杆和实际风险存在差异[15] - 统一使用1250%计算次级档证券风险资本占用未体现不同方案下的实际风险差异[15] 建议 - 资产证券化前后所需计量的风险资本总额应保持不变，资产支持证券应计量的风险资本量应与基础资产在表内应计量的风险资本基本一致[17] - 不同分层方案下的次级档证券不应使用相同的风险资本计量比例，建议根据公式确定次级档证券的风险资本计量比例[17] - 随着优先档证券分层增加，次级档证券的投资杠杆和风险增加，风险资本计量比例相应上升，每种分层方案下证券计量风险资本总额应与对应基础资产应提风险资本一致[18]

资本新规与风险资本计提 - 2024年1月1日实施的《商业银行资本管理办法》参照巴塞尔协议III，对资产支持证券的风险资本计提标准进行调整[1] - 一般资产支持证券的风险资本计提标准有所下降，如AAAsf等级从20%降至10%，BBBsf等级从100%降至55%[1] - 不良资产支持证券的风险资本计提标准显著提高，AAAsf等级从20%提升至不低于100%，风险资本占用上升4倍[1] 资产风险与资本计提 - 资本新规的风险资本计提依据资产风险水平，低风险低计提，高风险高计提[2] - 现金及现金等价物和国债投资等风险极低资产的计提标准为0%，一般企业贷款等风险较高资产的计提标准为100%，高风险或风险未知资产的计提标准高达1250%[3] 不良资产支持证券的实际风险 - 不良资产支持证券通过折价受让和内部增信机制，优先档证券的信用风险与一般资产支持证券无显著差异[5][7][8][9] - 2023年发行的42单不良资产支持证券中，优先档证券金额明显小于基础资产名义金额，优先档证券本息到期正常收回的概率极高[8] - 截至2024年1月底，39单项目实际累计回收率在1.17%~37.49%，大部分项目实际回收优于初始预测回收[9] 结论与建议 - 建议商业银行投资不良资产支持证券的风险资本计提标准与一般资产支持证券一致，依据证券的外部信用评级结果计提相应风险资本[12]

劳动力市场数据 - 11月美国新增非农就业人数为22.7万人，高于预期的22.0万人，较上月的3.6万人大幅回升[2][3] - 失业率小幅上升至4.2%，高于预期的4.1%，前值为4.1%[2] - 制造业、休闲和酒店业、专业和商业服务是就业增长的主要驱动力，分别环比增加7.0万人、5.1万人和4.9万人，合计占11月非农新增就业环比增幅的89.0%[3] 薪资与工时 - 私营非农企业平均时薪环比上涨0.37%至35.61美元，同比涨幅为4.03%，均较前值有所下降[4] - 每周平均总工时回落至34.3小时，每周平均薪资环比增长0.7%至1221.4美元[4] 失业率与劳动力市场结构 - 失业率上升主要受新进入劳动力市场（环比增幅0.055%）和永久失业（环比增幅0.036%）的推动[5][6] - 职位空缺数环比增长5.0%至774.4万人，每位失业者对应1.11个潜在就业机会，较9月的1.08个有所增加[7] 美联储政策预期 - 交易员认为12月美联储降息25个基点的概率从67%上调至85%[2][8] - 鲍威尔表示美国经济强劲，美联储在降息方面可以保持克制，但失业率的韧性可能支撑12月FOMC进一步降息[2][8]

市场阶段与政策预期 - 市场处于基本面兑现和政策预期博弈阶段[18] - 新一轮稳增长政策主要集中于金融、地产、消费等领域[18] - "分子跟进"是市场走向第二轮升势的核心[18] 行业景气度改善 - 大金融板块：新房销售回暖，新房价格降势缓解，券商受益于资本市场回暖[24][27][28][33] - 顺周期板块：水泥和玻璃价格上行，汽车销量回暖，家电出口边际改善[43][46][49][52][55][58][61][64][67][70][73] - 硬科技板块：TMT板块景气度上行，新能源产业链价格低位震荡，军工板块业绩有望回暖[75][78][81][84] 配置建议 - 一季度优先从大金融、顺周期、硬科技三大板块中寻找具体标的[84] 风险提示 - 稳增长政策落地效果不及预期[87] - 国际环境变化超预期[87]

市场表现 - 本周市场震荡反弹，全市场呈现普涨特征[2][5] - 上证指数站上3400点，面临多种变盘路径[2][5] - 中证1000涨幅居前，上涨2.59%[3][19] 行业板块 - 领涨板块多点开花，泛消费风格偏弱[3] - 传媒板块涨幅6.38%，煤炭板块涨幅5.55%[21] - 食品饮料和农林牧渔涨幅靠后，分别为0.18%和0.69%[21] 资金流向 - 两融余额回升，融资买入占比上升至9.35%[3][39] - 股票型ETF净流出173亿元，消费ETF净流入4.7亿元[3][39] 市场情绪 - 沪深成交环比有所回升，日均成交额1.69万亿元[3][28] - 股指期货合约大多贴水[3] 量化分析 - 创业板指估值位于底部区域，PE-TTM为34.96，处于21.27%分位数[3][51] - 下跌能量模型显示市场处于正常水平[3][63] 政策影响 - 11月官方制造业PMI升至50.3，扩张步伐加快[4] - 政策支持央企发起设立创投基金，重点投向硬科技[4] - 政策推动城市基础设施数字化改造，新基建有望提速[4]

经济指标 - 11月官方制造业PMI为50.3%，预期50.2%，前值50.1%[1] - 11月官方非制造业PMI为50%，前值50.2%[1] - 11月综合PMI为50.8%，与上月持平[1] 制造业 - 制造业PMI连续两个月位于扩张区间，制造业景气度小幅回升[3] - 新订单指数为50.8%，比上月上升0.8个百分点[3] - 生产指数为52.4%，比上月上升0.4个百分点[3] - 新出口订单指数为48.1%，比上月上升0.8个百分点[3] - 进口指数为47.3%，比上月上升0.3个百分点[3] - 主要原材料购进价格指数为49.8%，比上月下降3.6个百分点[3] - 出厂价格指数为47.7%，比上月下降2.2个百分点[3] - 产成品库存指数上升0.5个百分点至47.4%[4] - 原材料库存指数为48.2%，与上月持平[4] 非制造业 - 非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点[5] - 服务业商务活动指数为50.1%，与上月持平[5] - 建筑业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点[5] - 服务业业务活动预期指数为57.3%，比上月上升1.1个百分点[5] - 建筑业业务活动预期指数为55.6%，比上月上升0.4个百分点[5]

劳动市场数据 - 11月新增非农就业岗位22.7万个，略高于预期[3] - 失业率上升至4.246%，略高于预期[3] - 家庭调查显示就业总数减少35.5万人，年内累计减少4.2万人[3] - 非农时薪环比增速0.37%，同比增速4.03%[3] 市场反应 - 数据公布后，美股高开，纳指和标普500收涨[5] - 10年期美债收益率回落1.8BP至4.167%，2年期回落3.3BP至4.123%[5] - 美元指数短暂回落后升至105.9702[5] - CME联邦基金利率期货显示12月降息25BP的概率升至86%，2025年有望降息三次[5] 劳动市场趋势 - 非农就业的反弹主要来自10月罢工和飓风干扰的结束[18] - 家庭调查数据表明劳动市场逐步下行的方向未变[18] - 薪资增速下行较慢，表明劳动市场虽然边际走弱，但依然健康[13] - 供需缺口收窄偏慢，经济仍可以在温和降息下软着陆[18]