核心观点 报告认为，全球市场因中东地缘政治紧张（美以对伊朗军事行动）而陷入动荡，避险情绪主导市场，导致原油、黄金等避险资产价格飙升，股市承压[4]。报告重点关注中国汽车行业，指出2026年前两个月新能源车销量弱于预期，但预计3月新车发布将带动需求回暖[2][5][6]。同时，报告强调AI技术正在深刻改变创新药物研发范式，中国AI制药企业迎来发展机遇[6][7][8][9]。 中国汽车行业 - **2026年首两月新能源车销量弱于预期**：预测2026年2月新能源乘用车零售销量环比下滑15%至约48万台，1-2月累计零售销量同比下滑23%至约100万台，市场份额可能降至约40%[6]。预计从3月开始，随着更多新车型发布，市场份额将反弹[6]。 - **主要车企表现分化**： - **理想汽车**：2月交付量环比仅下滑5%至约2.6万台，表现优于同行，得益于2025年9月底发布的i6车型贡献[2]。新一代L系列的市场反馈是实现其全年超过50万台销售目标的关键[2]。 - **小鹏汽车**：2月交付量环比下滑24%至约1.5万台，低于预期[2]。尽管过去四个月发布多款增程新车型，其1-2月累计销量仍同比下滑42%至约3.5万台[2]。 - **蔚来汽车**：2月交付量环比下滑23%至约2.1万台[2]。尽管在2025年第四季度首次实现non-GAAP口径净利润转正，但新车型订单下滑速度快于预期，2026年仍面临挑战[5]。 - **比亚迪**：2月乘用车批发销量环比下滑9%至约18.8万台，1-2月累计批发销量同比下滑36%至约39.3万台[5]。预计3月推出搭载新技术的新车型将成为股价催化剂[5]。 - **吉利汽车**：受益于极氪品牌贡献，2026年前两个月新能源车批发销量同比上涨10%[5]。考虑到新车型的积极市场反馈，预计未来几个月销量将保持韧性[5]。 - **零跑汽车**：2月批发销量环比下滑12%至约2.8万台，1-2月累计批发销量同比下滑19%至约6万台[5]。在连续两年销量翻倍后，将2026年销量目标设为100万台（同比+68%）[5]。 - **行业关键驱动因素**：3月新车发布是带动需求回暖的关键[2][6]。购置税优惠减半后，行业需要新车型刺激以恢复增长势头[6]。 中国医药行业（AI制药） - **AI正改变药物研发范式**：AI技术已进入从通用模型迭代到广泛行业应用的新阶段，在创新药研发方面应用落地尤为迅猛[7]。全球大型药企正将核心AI基础设施“私有化”和“重装化”，以构建数据壁垒[7]。例如，礼来在2026年2月底启用了内置1,016颗NVIDIA Blackwell Ultra GPU的医药AI工厂“LillyPod”，算力高达9000 Petaflops[7]。根据NVIDIA调查，70%的受访医疗机构正在积极使用AI，69%的企业正在使用生成式AI和大型语言模型[7]。 - **中国AI制药技术蓬勃发展**：中国AI制药企业商业模式主要分为提供平台服务的AI SaaS/CRO模式，以及推进自研管线的AI Biotech模式[8]。中国药企也在积极投入内部AI研发平台[8]。 - **中国AI制药企业达成多项重大海外合作**：验证了其平台实力，例如2026年1月，石药集团与阿斯利康达成总价值高达**185亿美元**的合作，涉及缓释给药平台及多肽药物AI发现平台[9]；Earendil Labs与赛诺菲达成**25.6亿美元**的AI药物发现平台合作[9]；英矽智能与施维雅达成**8.88亿美元**的基于AI技术平台的肿瘤药物研发合作[9]。 公司点评 - **百济神州 (ONC US)**： - **2025年业绩强劲，首次实现全年盈利**：2025年总营收为**53.4亿美元**（同比增长40%），略高于指引上限[10]。泽布替尼2025年全球销售额达**39.3亿美元**（同比增长49%），在2025年第四季度销售额环比增长10%至**11.5亿美元**，已成为全球最畅销的BTK抑制剂[10]。公司实现首个全年GAAP净利润**2.87亿美元**[11]。 - **2026年展望与催化剂**：管理层给出2026年营收指引为**62-64亿美元**，略低于报告此前预测的66亿美元[9][11]。预计泽布替尼2026年销售额将达到**46.7亿美元**（同比增长19%）[10]。多项近期催化剂有望推动估值上行，包括Sonroticlax（Bcl-2抑制剂）用于R/R MCL的FDA审查（PDUFA日期在2026年上半年）、CDK4抑制剂启动III期试验、B7-H4 ADC和GPC3 x 4-1BB双抗的I期数据公布等[12][13]。 - **百度 (BIDU US)**： - **2025年第四季度AI驱动业务增长显著**：AI原生营销服务收入同比增长110%至**27亿元人民币**；AI云基础设施收入达**58亿元人民币**，其中AI加速器基础设施订阅收入同比增长143%；2025年全年AI应用收入达**102亿元人民币**，同比增长5%[13]。 - **未来驱动因素**：包括整体广告收入增长重新加速、强劲的云收入增长、股东回报水平提升，以及芯片业务部门分拆和独立上市的更多细节[13]。 - **小米集团 (1810 HK)**： - **2025年第四季度业绩预览**：预计收入/经调整净利润同比增长+5%/-8%，主要受智能电动汽车/互联网业务驱动（同比+119%/5%），但被疲软的智能手机/物联网业务（同比-19%/-18%）所抵消[13]。 - **2026年展望**：预计内存成本压力将持续影响智能手机市场需求，但小米已采取措施应对，包括确保内存供应、上调高端机型售价等[13]。预计物联网/互联网业务将保持韧性，智能电动汽车业务维持强劲势头，得益于SU7车型升级及下半年新车型发布[13]。

核心观点 - 地缘政治局势不稳，预计恒生指数将继续承压 [3] - 港股在2月失守多条重要均线后，于月末最后一个交易日反弹，恒生指数全周累计上涨0.82%，全月则下跌2.76% [3] 市场表现总结 - **港股指数**：恒生指数收报26,630.54点，单日上涨0.95%；国企指数上涨0.51%；红筹指数上涨0.63%；恒生科技指数上涨0.56% [2] - **关键点位**：恒生指数在2月失守10天线(26,743点)、20天线(26,937点)及50天线(26,522点)，但在报告日重上50天线之上 [3] - **市场成交**：大市全日成交额为2,884.2亿元 [3] - **蓝筹股表现**：88只蓝筹股中，62只录得上升 [4] - **科技股表现**：百度股价先跌后升0.2%；腾讯上涨1.2%；美团上涨0.9%；京东集团上涨0.4%；阿里巴巴下跌0.1%；小米下跌0.8% [4] - **外围市场**：美股主要指数下跌，道琼斯工业指数下跌1.05%，标普500指数下跌0.43%，纳斯达克综合指数下跌0.92%；英国富时100指数上涨0.59% [2] 宏观与行业动态 - **香港财政政策**：新一份《财政预算案》提出从外汇基金转拨1,500亿元，支持北部都会区及其他基建项目，旨在吸引多元资本并巩固产业基础 [7] - **政府债务水平**：预计2030至31年度政府债务与本地生产总值比率为19.9%，被视为可控水平 [7] - **税收政策调整**：预算案中包括对市民、供养父母或子女扣税额的改动，涉及约50亿元，且为持续性政策 [8] - **智能手机行业预测**：研究机构IDC预计，全球智能手机市场今年出货量将下跌12.9%，为有史以来最大跌幅；预计全年出货量约11.2亿部，销售额料跌0.5% [9] - **芯片供应挑战**：预计今年芯片供应仍充满挑战，内存价格将持续上升，但增幅或将放缓 [9] 上市公司要闻 - **中国光大水务**：截至去年底全年盈利为8.42亿元，按年下跌17.37%；收入为53.55亿元，按年减少21.85% [11] - **中银香港**：成功协助印度尼西亚政府发行离岸人民币及欧元双币种债券，总规模约311亿元人民币（包括92.5亿元人民币及27亿欧元），为该行迄今承销规模最大的东南亚债券发行 [12] - **债券发行细节**：人民币部分订单总值达170.4亿元，订单倍数为1.84倍；欧元部分订单总值达94.8亿欧元，订单倍数为3.51倍 [13]

核心观点 - 市场从震荡的四季度过渡到春季行情，2月市场波动与节前交易热度下行及政策引导情绪降温、部分中长期资金短期流出有关，但春节后市场逐步回升，交易热度同步提升 [3] - 春季行情或将延续，节后市场交易热度季节性回升，3月将进入数据与政策密集验证期，1-2月经济金融数据将奠定全年基准预期，已披露数据及高频数据显示经济处于稳步高质量修复趋势，企业盈利数据预计对市场形成有力支撑，全国两会将明确全年政策基调与发展目标，但外部环境（如中东地缘局势）存在不确定性，总体3月权益市场机会大于风险 [3] - 春季行情建议聚焦成长与顺周期两条主线，风格上小盘股通常表现更优，这与春季风险偏好抬升及增量资金主要来自个人投资者有关，成长板块受益于产业热度高涨及风险偏好提升，关注人形机器人、计算机、AI等方向，顺周期板块受益于商品价格强势与政策支持，关注涨价持续性强的资源品及线下服务领域 [3] 市场表现回顾与数据验证 - 2月A股市场窄幅震荡，上证指数上涨1.1%，万得微盘股指数、中证2000指数涨幅居前，科创50、创业板指跌幅靠前 [5] - 2月市场交易热度先降后升，受节日效应影响，A股日均成交额超2万亿元，环比1月下降24% [11] - 2月申万一级行业走势分化，综合、建筑材料、国防军工涨幅靠前，分别上涨18.4%、8.1%、7.3%，传媒、商贸零售、非银金融跌幅靠前，分别下跌5.0%、3.5%、3.3% [16] - 2月股票型ETF净流出金额超900亿元，其中宽基指数股票型ETF净流出超850亿元，但较1月大幅减少 [21] - 2月市场赚钱效应减弱，融资融券余额小幅下滑，截至2月26日，融资融券余额为2.67万亿元，较1月末下降482亿元 [27] - 中风险偏好资金仍在积极流入，2月新成立偏股型基金份额超过700亿份，同比增长86%，1月上交所A股账户新增开户数达492万户，同比增长213.1% [33] 春季行情历史规律与支撑因素 - 历史数据显示A股春节后表现通常较好，2012年至2025年，万得全A指数春节后20个交易日上涨概率达75%，而春节前20个交易日上涨概率不足45% [39] - 市场即将进入数据与政策验证期，3-4月国内将召开全国两会、政治局会议，海外有美联储议息会议，3月底4月初特朗普或将访华 [46] - 从已披露的2025年年报业绩预告看，A股盈利增速或将继续改善，截至2月28日，已披露业绩预告的上市公司超2900家，披露率约54.1%，业绩预喜公司超1000家，预喜率为37%，较2024年显著回升 [50] - 部分经济数据有所好转，1月PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.5个百分点 [55] - 金融数据实现高质量开年，1月新增社融72200亿元，同比多增1654亿元，高于过去六年同期均值59888亿元，1月末社融存量同比增速为8.2%，M1同比增速为4.9%，较上月上升1.1个百分点，M2同比增速为9.0%，较上月上升0.5个百分点 [61] - 政策加力稳预期，2月25日上海发布楼市“沪七条”，优化调整住房限购、公积金贷款及房产税政策 [67] - 历史上结构性牛市上涨段初期阶段性高点出现后，市场回调低点多企稳于震荡段上沿附近，形成有效支撑后重启新一轮上涨，2016-2018年及2019-2021年两轮结构性牛市均呈现此规律 [70] 外部环境不确定性 - 外部环境存在不确定性，如特朗普计划于3月31日至4月2日访华，以及美军对伊朗进行军事打击 [76] - 历史地缘冲突对资产影响不一，2022年俄乌冲突初期上证指数和恒生指数均收跌，WTI原油期货显著上涨，但2025年6月伊以冲突对国内资产影响相对较小，上证指数和恒生指数在随后的10个交易日均收涨 [78][83] 春季行情风格与方向分析 - 春季行情中小盘风格通常占优，这与风险偏好抬升及增量资金主要来自个人投资者有关 [88] - 历史春季行情通常以成长与周期两条主线为主，成长板块在多数时候表现不错，周期板块成为主线的次数也较高，成长+周期双主线在过去13次春季行情中共出现6次 [90] - 从年报预告净利润增速看，增速靠前的行业多为周期品及成长板块，如有色金属、非银金融、钢铁、美容护理等，而商贸零售、房地产、食品饮料、煤炭、石油石化等行业增速较低，从业绩改善幅度看，改善靠前的行业大多为成长板块，如美容护理、传媒、有色金属、建筑装饰、国防军工等 [97] - 今年春季行情中，顺周期板块或成为主线之一，受益于商品价格强势及政策支持，建议关注涨价有望持续的资源品及线下服务领域，资源品价格受地缘政治等因素影响明显上涨，消费板块政策重视度高且2025年相对滞涨，或获“踏空”资金青睐 [98] - 科技板块值得重点关注，历史数据显示“春季躁动”期间TMT及先进制造板块弹性更大，2012年至2025年（除2022年）期间涨跌幅均值分别为22.2%、21.3%，未来科技板块存在较多潜在催化，如全国两会、苹果春季发布会、英伟达GTC大会等，具体可关注AI产业链、人形机器人、商业航天等方向 [103] 市场风格与行业配置框架 - 通过“经济现实”与“市场情绪”两个变量组合可将市场划分为均衡、顺周期、防御、主题成长及独立景气四类风格，当前国内经济数据整体平稳，10年期国债收益率窄幅震荡，全国两会临近可能引发政策博弈，经济预期或出现波动，顺周期板块可能存在阶段性机会 [115][120] - 当前市场情绪相对偏低，叠加节后日历效应，预计3月市场情绪有望抬升，2月A股换手率在低位徘徊，春节后20个交易日市场情绪大概率走强 [121] - 预计3月市场风格或在成长及均衡风格间轮动，对应“弱现实、强情绪”及“强现实、强情绪”情景 [127] - 在主题成长及独立景气风格下，值得关注的行业主要涉及TMT及周期板块，在均衡风格下，值得关注的行业涉及成长、周期、金融地产等 [135] - 采用五维行业比较框架（市场风格、基本面、资金面、交易面、估值）进行行业配置，2月该框架分组效果较好，第1组行业平均涨幅为2.6% [142] - 3月行业配置方面，若市场风格为成长，五维框架打分靠前的行业分别为电力设备、国防军工、电子、机械设备、汽车、通信，若市场风格为均衡，打分靠前的行业分别为电力设备、国防军工、电子、机械设备、医药生物、汽车等，两种风格假设下得分靠前行业具有相似性，建议关注电力设备、国防军工、电子、机械设备等 [152] 港股市场观点 - 港股市场当前估值仍具性价比，截至2月27日，恒生指数ERP处于2010年以来均值附近 [156] - 2月南下资金维持净流入，南向资金交易占比逐步回落但仍处历史相对高位 [162] - 近期人民币汇率持续升值及美联储降息有望对港股构成利好，提升海外投资者关注度及外部流动性环境 [169] - 港股市场或维持震荡，配置上可采取“杠铃策略”，防御端以高股息板块为底仓，进攻端聚焦半导体设备、AI算力、电力电网等硬科技成长主线，并同步配置受益于弱美元逻辑的有色资源板块 [171][175]

核心观点 - 伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡，标志着中东地区局势急剧升级，地区从代理人对抗滑向全面军事冲突的概率上升 [1][2][3] - 该事件对全球及中国经济产生多重影响，并导致行业影响显著分化，能源、军工、贵金属、油运、煤化工等行业将直接受益，而航空、物流、下游化工、农业等行业可能受损 [7][9] 事件背景与地缘政治影响 - 伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡，伊朗启动代号为“诚实承诺 4 号”的跨国打击行动进行报复 [1] - 该事件违反了国际关系基本准则，中俄均予以谴责，事件可能激发伊朗更强烈的敌意，使美国面临长期对抗或寻求“冷和平”的两难选择 [4] - 事件对未来全球冲突树立了极坏的先例，短期内可能凝聚伊朗的复仇情绪，直接威胁美国在中东的军事基地和以色列本土 [3][4] 对中国的影响 - **外交与战略层面**：中国“劝和促谈”立场压力增大，外交斡旋空间可能被压缩；同时，中国相对中立的地位和强大的经济影响力，可能成为伊朗各派别争取的对象，有机会在伊朗战后重建中扮演更重要角色 [4][6] - **经济与贸易层面**：中国的能源供应稳定性受威胁，霍尔木兹海峡中断将直接影响能源进口渠道，迫使启动应急储备并寻找替代供应源，长远上倒逼中国加快能源进口多元化战略 [5] - **“一带一路”与投资**：中东作为“一带一路”倡议关键区域，战火蔓延将严重威胁中资企业人员安全、项目资产安全及投资环境，导致贸易往来受阻和投资项目停滞 [5] - **人民币国际化**：伊朗是中国推动“石油-人民币”结算体系的核心试验场，中伊超过八成的贸易使用人民币结算，若伊朗政权更迭后恢复美元结算，将影响人民币国际化在能源领域的拓展 [5][6] 受益行业分析 - **油气全产业链**：国际油价短期推升是大概率事件，利好原油、天然气开采企业营收与利润，同时推升油服与设备（钻井、压裂、油田工程）需求及油气公司资本开支；高油价还会提升天然气、煤炭等替代物的经济性 [7][12] - **贵金属**：中东地缘冲突推升全球资本避险需求，金价有望继续创历史新高，利好金矿、银矿企业 [7][12] - **国防军工**：中东冲突升级可能推升全球军备竞赛，导弹、无人机、防空系统、舰船产业链估值有望提升，中东军贸订单预期提升 [7][12] - **油运**：霍尔木兹海峡通行风险抬升，导致全球油轮运价与保险费大幅上涨，中东—远东航线收益可能创6年新高 [7][12] - **煤化工与化肥**：高油价下，煤炭路线经济性显著提升，煤制油成本优势扩大；若伊朗尿素、硫磺出口受阻，全球化肥价格或将上涨，利好国内化肥行业 [7][12] 受损行业分析 - **航空业**：航油成本约占航空业成本的30%，原油上涨将直接挤压利润，全球航司盈利承压，中东航线可能停飞或绕行 [8][12] - **跨境物流/航运**：因燃油成本上升、航线绕行（如亚欧航线绕行好望角）以及保险费上涨，导致总体成本上升并面临交付延迟，全球供应链效率下滑 [8][12] - **下游化工及相关制造**：以原油为核心原料的产业（如塑料、化纤、纺织、轮胎）将因成本上升导致终端盈利受压；伊朗甲醇、纯碱供应中断也将加剧成本压力 [8][12] - **农业与食品及高耗能板块**：磷肥、氮肥价格因能源成本上升而上行，推高农业成本；钢铁、水泥、有色等高耗能板块将因能源成本上升导致制造成本增加 [8][12] 宏观环境与投资建议 - **国内宏观背景**：2026年是“十五五”开局年份，央行在落实积极财政政策和适度宽松的货币政策，预期能促进经济稳健运行，为A股市场保持“慢牛”态势提供支撑 [9] - **政策关注点**：即将召开的两会将进一步明确2026年财政和货币政策，“十五五”规划将落地，新质生产力方向（科技、环保）依然是重中之重 [9] - **配置建议**：建议关注受益于“十五五”规划落地的新质生产力相关领域和“反内卷”相关传统板块的结构性机会；偏防守的长期资金入市相关的红利板块；同时，需关注伊朗事件对行业的影响，受益行业短期有望获得向上波动机会，受损行业则大概率向下波动 [9][10]

核心观点 报告认为，3月信用债市场存在季节性配置压力与政策博弈带来的交易机会，核心策略是把握两会前后的日历效应，关注二级资本债的趋势反转交易机会，以及逢高配置3-5年期高等级信用债的配置价值[5][12][26]。 1 3月信用债市场展望 1.1 2016年-2026年3月行情复盘 - 历史数据显示，3月利率债和二级资本债表现通常优于信用债[5][8] - 过去10年（2016-2025），10年期和30年期国债有9年在3月上涨，平均变动为-0.05%至-0.06%[5][8] - 信用债中，5年期AAA级城投债和5年期AAA级中短期票据表现好于3年期品种，但2025年3年期品种下行幅度更大（3YAAA城投下行7bp，5YAAA城投下行2bp）[5][8] - 信用债波动性大于国债，城投债、二级资本债和中短期票据的标准差明显高于国债[5][8] 1.2 3月信用债交易节奏 - **市场供求**：3月通常为信用债发行高峰，2021-2025年3月信用债总发行量平均值约为1.7万亿元，净融资平均约为2280亿元[5][12] - **配置需求**：3月有约1227亿元的摊余债基面临开放期，其中约520亿元为3-5年期的定开产品，将增加该期限信用债的配置需求[5][13] - **两会日历效应**：复盘近10年，两会后信用债收益率下行概率（72.14%）高于利率债（65.00%）[5][17][18] - **具体品种胜率**：5年期AAA级城投债和中短期票据在两会后有80%的概率收益率下行[5][17] - **收益率弹性**：信用债收益率变化弹性不及利率债，5YAAA城投债在两会后T+10日的收益率下行区间在-19.41 BP（2018年）至-28.46BP（2020年）之间，均值约为-1.79BP，而10Y国债同期下行均值为-2.17BP，城投债下行幅度平均是国债的0.9倍[5][18] - **趋势反转机会**：信用债在两会前后涨跌方向容易出现反转，3Y AAA级二级资本债反转概率达85.71%，5Y AAA级中短期票据反转概率为71.43%[5][18][20] - **交易策略**： 1. 关注3年期二级资本债在两会前后的走势反转带来的交易性机会，历史数据显示反转情况下，3Y二级资本债收益率变化约-7.4bp，5Y二级资本债变化约-6.9bp[5][26] 2. 若无明显反转信号，可逢高配置5YAAA级信用债，博弈摊余债基配置需求带来的收益率下行机会，当前5Y期限信用债收益率在1.95%附近，若上行至2%附近则有良好配置价值[5][32] 1.3 本周信用债市场情况和交易策略 - **市场概况**：春节后首周信用债市场交投活跃度下降，成交量从前一周的1.42万亿元降至约0.79万亿元，城投债和产业债的平均成交久期分别降至2.62年和3.44年[33] - **配置方案**： 1. 基础配置：优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种[33] 2. 增强收益：考虑3-5年期二级资本债和永续债的交易机会，或3-5年期城投/产业债，博弈摊余债基配置需求带来的收益率下行机会[33] - **品种比较**： - 二级资本债与永续债（二永）相比普通信用债（普信）和普通金融债仍有性价比[34][35] - 当前3Y大行二级资本债收益率约1.89%，3Y大行永续债约1.90%，5Y大行二级资本债约2.08%，5Y大行永续债约2.13%[34] - 对比之下，3Y AAA普通金融债收益率约1.74%，5Y AAA约1.82%；3Y AAA城投/产业债收益率多在1.81%-1.84%，5Y AAA多在1.93%-1.95%[35] - **利差分析**： - 不同期限二永信用利差较上周走阔，3Y大行二级资本债信用利差上行至51bp，5Y上行至54bp[36] - 相比同期限AAA中短期票据信用利差（3Y 44bp, 5Y 40bp），二永有明显性价比[36] - 历史利差数据显示，5年期二永债仍有信用利差收缩的可能[36] - **区域与行业机会**： - 部分区域如甘肃、陕西、广西、贵州、辽宁、四川的2年内城投债仍有相对多的套息空间，存在AA+及以下评级、收益率在2%以上的成交[35] - 2年内收益较高的产业债主体集中在房地产、计算机、电力设备和石油石化等行业，收益率均在2.15%以上[35] - **套息空间**：本周R007均值在1.56%，3Y期大行二级资本债与R007的息差为38bp，5Y期为57bp[35] 2 投资策略 - **城投债区域策略**：可重点关注三类区域[49][50][51] 1. 经济基本面好、债务管控能力强的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京，可适当拉长久期至5年[49] 2. 化债政策出现重大利好或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南，可考虑久期在3年以内[50] 3. 拥有较强产业基础与金融支持的地级市，如湖南（湘江新区、长沙市域）、湖北（沿江发展带、汉十走廊）、河南（郑州都市圈）、四川（成都平原、川南沿江、成渝中线）、重庆（西部陆海新通道相关区县）、陕西（关中先进制造业走廊）、广西（平陆运河枢纽）、山西（晋中盆地）、江西（赣江区域）等，可选择期限3-5年，但不宜久期过长[51][52][53][54][55][56][57][58][60] 3 一级市场跟踪 - **发行情况**：春节假期后首周，信用债发行量处于季节性低位，城投债和金融债发行额环比减少至929亿元和968亿元[33] - **图表信息**：报告包含多张图表展示信用债、金融债的发行量、净融资额、认购倍数、发行成本及审核注册情况的历史趋势与本周数据[63][65][66][70][71][72][73][74][75] 4 二级市场观察 4.1 二级市场成交的“量” - **整体成交**：本周信用债成交量约0.79万亿元，较前一周1.42万亿下降[33][77] - **结构分布**：隐含评级AAA-的主体成交最为活跃；分省份和分行业的城投债、产业债成交规模有详细数据列示[77][80][82][83] - **成交久期**：城投债加权成交久期降至2.62年，产业债降至3.44年[33]，报告提供了分省份的城投债成交久期详细数据表[89] 4.2 二级市场成交的“价” - **收益率与利差图表**：报告包含多张图表展示中短期票据收益率历史分位数、二永债收益率走势、二永债与普信及国债的利差、以及二永债的套息空间[37][38][40][41][42][44][46][47][48]

核心观点 报告认为，春节假期后市场主题交易热度回升，新主线开始显现[4]。核心投资机会围绕四大方向展开：全球地缘冲突强化战略资源品价值；国产大模型全球调用量激增，催生“Token 出海”新叙事并拉动国内算力与电力需求；两会政策聚焦内需，城市更新成为重要抓手；商业航天产业在技术突破与政策支持下加速发展[4]。 一、主题温度计：市场交易热度与结构变化 - 春节后一周，热点主题日均成交额平均为 **9.62亿元**，日均换手率为 **3.81%**，两者均较节前回升[4]。 - 市场结构上，金属资源品主题普遍上涨，其中超硬材料、钨、稀土、小金属等板块表现强势；MLCC、光纤等涨价主题延续强势；而SeeDance、短剧、营销等AI应用主题普遍下跌[4]。 - 资金流向显示，资源、有色金属、稀土等方向获得资金净流入[4][15]。 二、本期重点推荐主题 主题一：战略资源 - **核心逻辑**：中东地缘冲突（美伊军事打击、霍尔木兹海峡关闭）威胁关键能源资源供应安全，支撑原油、柴油等价格短期看涨趋势[4][19]。全球动荡格局下，铜、铝、稀土、铀等关键矿产与金属的战略价值凸显[4]。 - **数据支撑**：参考2025年6月为期12天的伊以冲突，柴油、原油、甲醇等价格曾短期大涨[4]。路透社指出美国面临严重的稀土短缺问题，2025年底以来轻稀土价格已大幅上涨[4][24]。美国从中国进口的稀土（化合物和金属）占其消费量的比例高达 **79%**[28]。 - **投资方向**：1）原油等战略能源；2）铜、铝、稀土、铀等关键矿产与金属[4][19]。 主题二：Token 出海 - **核心逻辑**：国产大模型全球调用量激增，中国AI模型资源正嫁接全球需求，形成“Token出海”新叙事，这将显著拉动国内算力基础设施与电力保障投资[4][20]。 - **数据支撑**：API平台OpenRouter数据显示，2月16日至22日，调用量排名前五的模型中有四款来自中国厂商（MiniMax M2.5、Kimi K2.5、智谱GLM-5、DeepSeek V3.2），合计占总调用量的 **85.7%**[4][20]。2026年2月，中国AI模型在该平台的调用量三周内大涨 **127%**，首次超越美国模型[29]。 - **产业动态**：OpenAI宣布以 **7300亿美元** 估值获得 **1100亿美元** 新投资，凸显AI基础设施的刚性需求[4][20]。国产大模型公司如MiniMax用户增长迅速，其平均月活跃用户数（MAU）从2023年的 **314万** 增长至2025年9月末的 **2762万**[30]。 - **投资方向**：1）AIDC（人工智能数据中心）、电力设备、算力租赁、国产GPU；2）受益于数据中心用电量提升的电力运营商[4][20]。 主题三：城市更新 - **核心逻辑**：城市更新被定位为稳定房地产市场和扩大内需的重要抓手，中央与地方政策持续加码，相关领域投资有望加速[4][21]。 - **政策与规模**：国常会提出在基础设施、城市更新等重点领域谋划推动重大项目[21]。上海市明确将深入实施城市更新，并启动收购存量二手房用于扩大保租房供给[21]。2024年全国城市更新项目数量达 **60015个**，完成总投资额 **2.9万亿元**[4][21]。 - **具体内容**：城镇老旧小区改造、城中村改造及地下管网改造是城市更新的重要内容。“十四五”期间，全国累计改造城镇老旧小区 **24万多个**，更新改造地下管网 **84万公里**[41]。 - **投资方向**：1）受益于老旧小区、城中村改造的防水、管材、涂料等消费建材；2）受益于城市基础设施更新的地下管网、园林绿化等[4][21][22]。 主题四：商业航天 - **核心逻辑**：可重复使用火箭技术取得突破、民营公司融资加速、多地政府积极部署，共同推动商业航天产业进入规模化发展新阶段[4][23]。 - **技术进展**：蓝箭航天“朱雀三号”计划于2026年第二季度再次开展回收试验，并争取在第四季度实现首次回收复用飞行[4][23]。我国已完成长征十号火箭一级箭体的首次海上打捞回收[48]。 - **资本与政策**：民营火箭公司箭元科技、星际荣耀近期完成新一轮融资，其中星际荣耀D++轮融资达 **50.37亿元**[23][49]。上海、山东、河南、海南等多省市在2026年政府工作报告中部署了支持商业航天产业发展的任务[49]。 - **市场空间**：据赛迪智库预测，2025年我国商业航天市场规模有望突破 **2.5万亿元**[50]。2024年，中国商业航天市场规模已达 **2.34万亿元**[53]。 - **投资方向**：1）受益于火箭发射与融资提速的中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造；2）受益于基础设施建设加码的发射场站、特燃特气[4][23]。

核心观点 - 报告核心观点：A股情绪指数抬升，对A股的择时仓位为看多，港股情绪指数下降，对港股的择时仓位为中性 当前机构关注基础化工和汽车行业，非银行金融行业的机构关注度从高位下降 最近一周“煤炭”、“电力及公用事业”、“银行”、“非银行金融”和“传媒”行业的机构关注度在提升 当前石油石化、有色金属、钢铁、基础化工和建材行业处于触发拥挤指标阈值的状态 2026年03月看好传媒、电子、汽车和农林牧渔的相对收益 黄金和白银的VIX高位下降，铜和原油的VIX高位震荡 美国实际利率下行、市场波动增加、地缘政治风险抬升、黄金需求增加，中长期依然看多黄金 [2] A股和港股投资者情绪跟踪 - A股情绪指数_等权抬升，基于该指数对中证全指的多层次阈值择时策略仓位为看多 [2][5] - 上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降 [2][11] - 港股情绪指数_PLS下降，基于该指数对恒生指数的多层次阈值择时策略仓位为中性 [2][14] 中信一级行业机构调研和拥挤度 - 当前机构关注电力及公用事业和汽车行业，商贸零售和非银行金融行业的机构关注度从高位下降 [2][26] - 最近一周“煤炭”、“电力及公用事业”、“银行”、“非银行金融”和“传媒”行业的机构关注度在提升 [2][27] - 当前石油石化、有色金属、钢铁、基础化工和建材行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率） [2][36] - 当前较多行业处于持续拥挤状态（流动性、成分股扩散） [2][36] - 当四低频拥挤度触发信号偏多和提示的拥挤行业偏多时，市场整体往往会有不同幅度的下跌调整，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量下降 [2][37] A股风格和行业配置 - “A股行业和风格轮动指数@相对收益”从多维度分析中信一级行业和风格指数，当前配置：传媒、电子、汽车和农林牧渔 [2][42] 大宗商品 - 黄金和白银的VIX高位下降，铜和原油的VIX高位震荡 [2][44] - 美国实际利率下行、市场波动增加、地缘政治风险抬升、黄金需求增加，中长期依然看多黄金 [2][50] - 黄金最新择时信号为看多，择时策略历史胜率为64%，年化收益率为95% [48][50]

A股市场大势研判 - 2月A股收官，上证指数月线实现三连阳，收盘于4162.88点，当日上涨0.39% [1] - 市场主要指数表现分化，上证指数上涨0.39%，深证成指微跌0.06%，创业板指下跌1.04%，科创50指数上涨0.15% [1] - 沪深京三市成交额达到2.5万亿元，连续第4个交易日突破2万亿元，但较前一交易日小幅缩量 [5] 市场板块表现 - 行业板块方面，钢铁、煤炭、有色金属、公用事业和农林牧渔等行业涨幅居前，其中钢铁板块涨幅为3.37%，煤炭板块涨幅为3.20% [2] - 建筑材料、通信、电子、汽车和家用电器等行业表现靠后，其中建筑材料板块下跌1.45%，通信板块下跌1.38% [2] - 概念板块方面，金属铅、金属锌、小金属概念、金属铜和金属钴等板块表现强势，金属铅概念涨幅达4.41% [2] - 国家大基金持股、PCB概念、中芯国际概念、存储芯片和先进封装等科技相关概念板块表现落后 [2] - 盘面上，算力租赁概念集体爆发，有色金属板块反复活跃，AI编程概念走强，太空光伏概念震荡反弹 [3] 政策与宏观环境 - 中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，旨在促进外汇市场发展，支持企业管理汇率风险 [3][4] - 中共中央政治局于2月27日召开会议，讨论“十五五”规划纲要草案和《政府工作报告》稿，会议指出将实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给 [4] 后市展望与投资建议 - 从技术分析看，上证指数收阳线，站稳短期均线，MACD处于多头区间，整体技术形态偏强 [5] - 两会召开在即，历史数据显示两会前后A股市场多数表现积极 [5] - 在政策与改革预期强化、中外流动性环境趋松、AI与能源革命推动产业需求等因素支撑下，上市公司业绩有望改善，市场“稳进”态势或将延续 [5] - 春季行情有望持续，建议关注顺周期板块的政策落地与大宗商品走势，以及经历调整后仍具上行空间的科技品种 [5] - 板块选择方面，报告建议重点关注红利、TMT（科技、媒体、通信）、电力设备等板块 [5]

核心观点 - 报告核心观点为“小阳春复苏强劲，行情持续有支撑”，认为房地产行业在春节后季节性复苏表现强劲，为后续行情提供了支撑 [1] 一、政策环境 - **上海政策大幅放松**：2月25日，上海发布“沪七条”，从限购、公积金贷款、房产税三个维度优化政策。限购方面，外环内非户籍购房社保要求从3年缩短至1年，并新增5年居住证无社保人群的购房资格。公积金贷款最高额度从160万元大幅提高至324万元，对刚需形成强支撑 [5][17] - **上海政策对比优势**：政策调整后，上海内环限购政策为北上深中最宽松，非户籍社保满3年可在外环内增购1套，并独家放开居住证满5年无社保人群的购房资格 [17][18] - **后续政策预期**：后续政策将围绕重点城市“以旧换新”进展及全国城市更新预期展开，上海重启的“以旧换新”模式具备较强可复制性与示范效应 [21] - **其他地方政策**：二三线城市持续加大购房补贴力度，如淮安对多孩家庭购房给予最高6%补贴，济南将人才购房补贴最高提至25万元 [18][22] - **中央政策基调**：中央层面延续支持基调，2月27日政治局会议强调实施积极财政政策和适度宽松货币政策，推动新型城镇化，但未更新地产具体表态 [16][19] 二、市场成交表现 - **新房网签转正**：2026年第9周（2月20日-26日），监测的50城商品房成交面积100.55万方，环比上升31.8%，以春节对齐同比上升14.6%，同比由负转正 [5][23] - **新房月度降幅收窄**：2月前26天，50城新房成交面积同比下降25.6%，但降幅较上个月收窄24.2个百分点 [23][30] - **二手房网签高增**：第9周监测的11城二手房成交面积51.03万方，环比上升82.4%，以春节对齐同比上升39.0%，增幅较上周扩张4.6个百分点 [5][34] - **二手房月度改善**：2月前26天，11城二手房成交面积同比下降7.2%，降幅较上个月收窄7.6个百分点 [34] - **二手房实时成交强劲**：第9周监测的79城二手房成交套数环比上升244.9%，以春节对齐同比上升59.7%。2月前26天，79城二手房成交套数同比上升37.6% [5][47] - **重点城市表现**：主要城市春节后成交普遍环比大幅上涨，例如北京二手房周成交套数环比+252.3%，同比+198.1%；上海二手房周成交环比+196.8%，同比+51.8% [57][65] 三、市场景气度与库存 - **新房供应低位**：第9周重点10城住宅推盘面积7.3万方，环比-20.8%，同比-78.8%。2月前26天推盘面积同比-39.2%，供应仍处低位 [5][93] - **库存与去化**：第9周重点10城住宅口径库存面积4793万方，环比-0.3%，去化周期16.6个月，环比+0.4个月 [93][98][103] - **去化率表现**：第9周10城住宅售批比（MA8）为102%，环比-11个百分点，同比-34个百分点。26年第8周中指重点城市开盘去化率（MA8）为50%，环比+6个百分点 [93][100][104] - **二手房挂牌量稳定**：第9周监测的140城二手房挂牌套数环比持平；重点12城二手房挂牌套数环比下降0.1%，小阳春首周挂牌涨幅弱于往年同期 [5][105][108] - **二手房来访转化率提升**：2月前26天，70城二手房来访转化率为5.9%，环比上月提升0.7个百分点，为2023年以来的最高水准 [5][105][113] - **二手价格信号暂缺**：由于春节后数据量较小，二手房交易价格本周仍未出现有效信号，价格参考意义不大 [5][110] 四、土地市场 - **土地出让金环比大涨**：第9周300城宅地出让金260.8亿元，环比大幅上涨431.5%，但同比-49.6%。2月前26天土地成交金额613.7亿元，同比-39.4% [5][119] - **成交热度回升**：尽管本周土地供应建筑面积205万方，环比-12%，但成交金额大幅上涨源于重点城市成交热度上升，例如广州马场地块成交成为广州新的单价地王 [5] - **市场指标改善**：第9周土地单周去化率80%，环比+17个百分点；溢价率（MA4）为10.5%，环比+7个百分点；楼面价（MA4）为4161元/平，环比+44.0% [119] 五、板块行情表现 - **A股地产板块跑输大盘**：本周申万房地产板块环比上涨0.6%，跑输沪深300指数0.5个百分点，在30个申万行业中排在第17位（61%分位），边际走弱 [5] - **内部分化**：16家主流房企股价周度-0.2%，其他房企+0.9%，违约房企+3.6%。主流房企中建发股份、中国海外宏洋、华润置地、建发国际领涨 [5] - **港股内房板块强势**：香港内房板块整体上涨4.4%，跑赢恒生指数3.6个百分点，其中新鸿基地产上涨7.6%，长实、太古、恒基等龙头涨幅也均超过5个百分点 [5] - **物业板块跑输**：本周物业板块整体-0.6%，跑输恒生指数1.4个百分点，但内资物业表现相对较好 [5] - **C-REITs市场**：第9周C-REITs综合收益指数下跌0.85%，78单REITs中17单上涨。证监会商业不动产REITs继续推进，本周新增两单申报，累计申报已达14单 [5] 六、重点公司估值 - 报告列出了覆盖的16家重点A股及港股房地产及物业公司的估值和财务预测数据，包括万科A、招商蛇口、保利发展、华润置地、万物云等，均给予“买入”评级，并提供了2025E和2026E的EPS、PE及合理价值目标 [6]

核心观点 - 报告对3月债市的核心观点是：利率走势将受中东地缘冲突和国内货币政策预期两大因素主导，预计10年期国债利率将呈现脉冲式下行但空间有限，低位或在1.75%左右，后续关注通胀预期和两会后货币政策宽松预期是否升温，这将是决定利率进一步下行的关键 [7][11][36][37] - 从品种配置看，建议关注高赔率交易性利率债（如10年国开、30年及50年国债）、由特定配置需求（如约520亿元摊余债基开放）驱动的3-5年信用债，以及偏稳的短债 [7][12][37] - 从择券思路看，报告基于曲线静态及持有性价比，为不同期限和品种的利率债、信用债提供了具体的个券关注列表，并总结了六种清晰的择券路径 [7][12][15][50][52][53] - 国债期货方面，认为TL2606合约基差有压缩空间且多头拥挤缓解，是参与利率下行交易的优先选择 [7][16] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：节后一周债券利率整体小幅上行，主因是权益市场表现较好引发的止盈情绪，随后中东地缘风险导致风险偏好下降，利率在盘中下行 [18] - **主要利率债表现**：截至2月27日，关键券种收益率较前一周（2月13日）多数上行，例如30年国债2500005收益率上行2.7BP至2.3000%，10年国债260005收益率为1.7750%（新券无对比数据），10年国开250210收益率上行2.8BP至1.9475% [19] - **期限品种表现**：过去一周，各期限品种收益率变化不一，其中30年国债收益率上行4.6BP至2.29%，50年国债上行4.5BP至2.48%，而10年国债收益率微降0.5BP至1.79% [20] - **机构持债成本**：当前基金和保险机构持有10年国债的成本均在1.82%左右，各机构短期持仓处于小幅盈利状态 [21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比已从历史高位明显回落，显示此前聚集的多头力量有所缓解，期货多头拥挤现象得到改善 [21][22] - **利率预测模型**：截至2月28日，综合利率预测模型转为看空，其中权重占50%的期限轮动模型赔率小于1，于2月27日转为看空 [23][25] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，截至2月27日，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的利差处于过去五年32%的分位点，沪深300股息率/10年国债利率处于过去五年81%的分位点 [26] 债券组合配置及个券选择思路 - **3月债市展望**：核心关注中东冲突对风险偏好的影响（可能引致利率脉冲下行）以及两会后国内货币政策宽松预期是否升温，当前10年国债利率略低于1.8%，市场进一步做多意愿不强，预计10年国债活跃券低位在1.75%左右，后续需警惕大宗商品上涨带来的通胀预期升温 [11][36][37] - **品种配置机会**： 1. **利率债**：关注高赔率交易性位置，包括10年国开债、30年活跃国债和50年国债，同时需关注两会后特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现相对下行机会 [7][12][37] 2. **信用债**：信用利差不高导致相对价值不强，机会主要来自配置力量，例如3月将有约520亿元的3-5年期定开摊余债基迎来开放期，可能增加该期限信用债的配置需求 [7][12][37] 3. **短债**：预计继续偏稳，存单等短端品种利率和相对资金利差均较低，调整压力小，但获取显著回报需等待货币政策宽松机会 [7][12][37] - **择券期限偏好**：基于曲线静态及持有性价比分析（截至2月27日），国债关注4-5Y、10Y；国开债关注5Y、9-10Y；农发债关注8Y；口行债关注8-9Y；二级资本债关注3Y、5-9Y；中票关注7-8Y（10Y及以内选择） [12][50] - **关键品种个券分析**： - **10年国开债**：当前主力券250220与次新券250215利差约3BP，建议略微偏向主力券250220，同时继续关注活跃券250215和250220 [12][50] - **10年国债**：新券260005与次次新券250016利差约1-2BP，建议优先关注260005的价值；对于250022，若其流动性短暂提升导致表现偏强，可逐步减少关注 [13][51] - **超长国债（30年/50年）**：当前30-10年国债利差约44-45BP，有概率向40BP靠拢，建议关注短期交易价值，从个券看，30年国债建议优先关注票息不收增值税的次活跃券25T2，其次关注主力券25T6；若关注持有价值，可优先考虑50年国债25T3，其利率明显高于30年老券，25T3与24T1利差约7-8BP [13][14][51][52] - **综合六种择券思路**： 1. 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选 2. 赔率角度，超长债关注25T3 3. 长端国开侧重250220 4. 长端国债关注260005，250022若表现强可逐步减少关注 5. 中端国开关注240208、250203、210215 6. 中端国债关注250003、250007 [15][52][53] - **浮息债关注**：建议重点关注260214、25农发清发09、250214，其风险不大但对货币基金有一定吸引力 [15][53] 国债期货 - **合约表现与基差**：过去一周，除TF合约外，其余主力合约表现不及现券，当前2606合约中，TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有压缩空间，其余合约基差稍低 [16] - **交易建议**：考虑到T合约多空比已从高位回落，期货多头拥挤缓解，若想参与利率下行交易，可优先考虑价格合适的TL2606合约，其相对价值较强 [7][16]