报告行业投资评级 **看好** [2] 报告核心观点 报告核心观点为**全面拥抱军贸、军转民占优赛道**，认为军工行业正迎来由**人工智能（AI）数据中心电力需求、商业航天基础设施建设、低空经济发展以及中国装备海外市场拓展**等多重因素驱动的结构性投资机会 [4]。 根据相关目录分别进行总结 01 燃气轮机或为AIDC供电的最优解，国内外需求共振带动长周期高景气 - **AI数据中心电力需求激增**：Gartner预测，到2027年，数据中心运行新增AI优化服务器所需的用电量将达到每年**500太瓦时（TWh）**，是2023年（约192.3 TWh）的**2.6倍**，2023年至2027年用电量增长高达**160%** [9][11]。 - **燃气轮机成为关键解决方案**：燃气轮机因其高效、灵活的特性，成为解决AI数据中心电力瓶颈的有效途径。2024年燃气轮机全球新增装机容量近**60吉瓦（GW）** [9]。 - **全球市场高度集中**：全球燃气轮机市场集中度高，2023年**三菱动力、西门子能源和GE能源**三家公司的全球市占率合计达**76.3%**，其中三菱动力占**35.6%**，西门子能源占**24.5%**，GE能源占**16.2%** [18][19]。 - **下游需求旺盛，订单高增长**：受AI电力需求牵引，主要厂商订单增长显著。GE能源从2024年第一季度至2025年第三季度订单同比增长**25%/27%/28%/20%/24%/42%/50%**；西门子能源从2024财年第一季度至2025财年第四季度订单同比增长**13%/-23%/142%/42%/25%/102%/22%/38%** [20][21]。 - **盈利能力预期乐观**：西门子能源对其燃气轮机业务未来盈利能力预期乐观，预计该业务利润率（税前）将从2024财年的**9.5%** 提升至2025财年的**13%**，并进一步在2026财年达到**14%-16%**，2028财年达到**18-20%** [23][25][26]。 - **国内产业链机会明确**：伴随我国航空发动机“新机牵引、后市场需求和军转民空间”以及燃气轮机“国产化渗透率提升”的需求驱动，燃气轮机产业链作为持续扩张型赛道，结构性产业机会突出 [28]。 02 我国复用火箭技术迈出实质性一步，商业航天基建或进入低成本化时代 - **可重复使用火箭技术取得关键进展**：2026年2月，长征十号火箭低空演示箭一子级成功完成受控海上溅落，标志着我国在突破并掌握重复使用火箭技术上迈出实质性一步 [34]。 - **国内卫星组网需求迫切**：为避免国际电信联盟（ITU）频轨资源削减，国内主导的巨型星座（如“千帆”星座、GW星座、“银河”星座）需在2030年底前完成**约1.68万颗**卫星的发射组网，2030-2035年待发需求约**1.05万颗** [39]。 - **海外竞争加剧**：SpaceX的“星舰”（Starship）火箭快速成熟，其**100吨以上**的低地球轨道（LEO）运力一旦投入其“星链”（Starlink）建设，将极大提升其组网能力，强化垄断优势 [42]。 - **国内可回收火箭密集研发**：2025年，国内“国家队”与民营商业火箭公司旗下多款可回收复用火箭计划首飞，包括蓝箭航天的朱雀三号（LEO运力**21.3吨**）、天兵科技的天龙三号（LEO运力**17-22吨**）等，旨在降低进入空间的成本 [48][53][54]。 - **投资聚焦基础设施建设初期**：当前商业航天产业处于建设初期，应优先关注卫星制造、火箭制造、火箭发射及核心配套服务环节。随着星座进入高密度组网期，地面终端与卫星运营服务市场将同步打开 [57][61][63]。 03 五部门联合发文加强信通能力建设，低空经济基础设施建设有望再提速 - **政策支持低空基建**：2026年2月，工业和信息化部等五部门联合发文，要求加强信息通信业能力建设以支撑低空通信、监视、导航等基础设施发展 [66]。 - **基础设施先行，参考新能源汽车发展路径**：新能源汽车产业中，充电桩等基础设施在国家政策支持下实现爆发式增长，爆发奇点早于整车且长期保持更快增长。2014年至2024年，车桩比从**10.13**快速下降至**2.45** [69][70]。 - **低空通信要求高**：低空通信需满足高可靠、低时延、大带宽和广覆盖要求。例如，无人机进行4K视频回传业务，上行速率需求高达**25 Mbps**，控制端到端时延要求小于**20毫秒** [76][79]。 - **技术路径以5G网络融合为主**：未来低空通信将以**5G及5G-A网络**为主体，综合WiFi、卫星通信等技术。对于300米以下空域，可利用现有5G基站；300米以上空域需新建专用网络；1000米以上则需卫星通信服务 [80]。 - **市场规模潜力巨大**：参考深圳规划，假设全国低空产值增长与基建投资比例与深圳相同，则到2035年，为支撑全国低空产业规模从2025年的**5615亿元**增长至**35272亿元**，累计所需低空基建投资规模或超**1.186万亿元** [84]。 - **市场参与者分为传统民航厂商与新锐厂商**：传统民航基建厂商（如海格通信、国睿科技、莱斯信息）依托民航产业积淀具备先发优势；新锐厂商则依托卫星通信、空域网格划分等新技术切入市场 [87][88][90][91]。 04 中国高新装备密集亮相海外防务展，坚定看好中国装备海外市场的拓展 - **中国高端装备体系化亮相国际防务展**：在2026年沙特世界防务展和新加坡航展上，中国展示了包括**歼-35A、歼-10CE、直-20、运-20**等“20家族”及系列无人机在内的先进航空装备，体系化展示作战能力 [94][98]。 - **国际安全局势动荡推高军贸需求**：美国对小国主权的干涉（如越境抓捕委内瑞拉总统、觊觎格陵兰岛）以及计划将2027年国防预算提升至**1.5万亿美元**（增加**5000亿美元**），加剧了各国对国防安全的担忧，可能拉动全球军贸规模提升 [101][104][105][109]。 - **全球军贸市场持续增长，飞机占比最高**：2020-2024年，全球军贸订单量从**214.93亿TIV**增长至**349.78亿TIV**，年化复合增长率**12.95%**。飞机是军贸中占比最高的装备类型（2020-2024年份额为**49.47%**），其中战斗机在飞机订单中份额最高（**56.46%**）[114][115][117]。 - **中国装备实战表现优异，打开市场空间**：在2025年印巴空战中，巴基斯坦使用中国ZDK-03预警机、J-10CE战斗机、PL-15导弹及YLC-18等雷达体系，以零损失击落印度5架战机，实战验证了中国体系化装备的优异性能，有望促进更多军贸订单 [123][127]。 - **军贸商业模式下主机厂盈利弹性大**：军贸产业链中，主机厂与军贸公司共享军贸溢价。军贸成规模的主机厂毛利率显著高于内销，例如中无人机2022年军贸毛利率为**27.03%**，而国内毛利率仅为**5.82%**；航天彩虹采用代理制，军贸毛利率可达**42%以上** [128][130][131]。 - **投资建议关注拥有爆款型号的主机厂**：报告建议关注在军机、航发、雷达、导弹等领域拥有潜在爆款型号的主机厂，如中航沈飞（歼-35）、中航成飞（歼-10C）、中航西飞（运-20、空警-500）、航发动力、国睿科技等 [132][133]。

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4] 核心观点 - 电力体制改革进入以市场化交易为最终目标的新阶段 改革节奏为政府定价→市场化交易→统一电力市场三阶段 当前已基本进入第三阶段 [2] - 全国统一电力市场体系建设目标明确 2030年基本建成 2035年全面建成 2030年市场化交易电量目标占全社会用电量70%左右 较2025年末的64%提升6个百分点 现货市场目标在2027年前基本实现正式运行 [2] - 电改核心在于通过跨区域、跨电源品种、跨电网的交易方式 借助中长期、现货、辅助服务等市场 实现对电量、容量、辅助服务、环境价值的全面挖掘和体现 [2] - 建议短期关注煤电、储能等调节性资源重新定价 中期关注跨区域交易的电网侧、交易侧投资机会 长期关注低价水电入市涨价、核电低碳价值挖掘 顺价机制有望建立、交叉补贴有望缓解 [2] - 需重视电煤需求弹性 2026年上半年是低基数效应的验证节点 [3] 电改政策要点 - 优化全国资源配置 完善跨省跨区跨网交易制度 推动省间互济 研究组建全国电力交易中心 [2] - 推进全面市场化 各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场 [2] - 激励调节性电源 传导辅助服务成本 完善煤电、抽蓄、新型储能等容量电价 鼓励探索容量市场 通过多种交易类型使煤电获得收益以覆盖建设运营成本 [2] - 实现环境价值 鼓励绿证使用、探索核电低碳价值 [2] - 完善市场治理 整治地方不当干预电力交易行为、纠治价格串通和滥用市场力等 [2] 电煤需求分析 - 2026年上半年用电量或在低基数下高增长 2024年8月至2025年7月是一轮用电量低基数期 2025年8月开始已呈现低基数下的改善 新兴制造业和三产居民用电预计保持高增 [3] - 2026年上半年煤电发电量或在低基数下高增长 2025年上半年煤电发电量基数偏低 同比下滑2.15% 降幅达633亿度 风光占据149%的发电量增量 挤出全部电源 [3] - 展望2026年上半年 风光装机或难更大幅度增长 若利用小时数亦无法大幅提升 可能导致煤电量增好于预期 [3] - 关注海外数据中心等电力增量对电煤需求拉动 可能挤占进口煤需求 例如欧盟煤电用电量占比从2020年的12.8%提升至2022年的16% [3] - 关注港口去库进度、1-2月风光利用小时等评估性指标 [3] 投资机会与关注方向 - 煤炭板块：重视电煤需求弹性与煤价反馈 关注兖矿能源、中国神华、陕西煤业 [3] - 火电板块：评估市场化交易、容量电价新政下的第一季度业绩稳定性 兑现火电公用事业化 目前港股火电和部分A股稳定分红型火电已具备较好的股息价值 关注一季报前后投资窗口期 关注华能国际电力股份、国电电力、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等 [3] - 央国企市值管理：关注提升市值管理诉求、推动资本运作进展两维度的边际变化 重视大中型市值央国企（600亿附近）如桂冠电力、华电国际、川投能源 [4] - 水电板块：跟踪主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升 关注市场波动下的风格切换 如国投电力、长江电力 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备[56] - 保险行业受益于经济复苏和利率上行，负债端预计将显著改善，长期看好健康险和养老险发展空间[56] - 证券行业受益于市场回暖和政策环境友好，转型有望带来新的业务增长点[56] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融[56] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2026年02月09日-2026年02月13日），非银金融各子板块均跑输沪深300指数[10] - 证券行业下跌1.04%，多元金融行业下跌1.45%，保险行业下跌2.52%，非银金融整体下跌1.54%，同期沪深300指数上涨0.36%[10] - 2026年初以来（截至2026年2月13日），多元金融行业表现最好，上涨1.07%，保险行业下跌2.03%，券商行业下跌3.28%，非银金融整体下跌2.59%，沪深300指数上涨0.66%[11] 证券行业观点 - **市场交易数据**：截至2026年2月13日，2月日均股基交易额为26，496亿元，较上年2月上涨30.04%，但较上月下降23.74%[16] - **两融余额**：截至2月12日，两融余额为26，456亿元，同比提升42.72%，较年初增长4.13%[16] - **IPO发行**：截至2月13日，2月IPO发行5家，募集资金25.34亿元[16] - **政策动态**：沪深北交易所于2月9日推出优化再融资一揽子举措，旨在提高灵活性和便利度，主要内容包括优化优质公司审核、拓宽破发公司融资渠道、简化申报材料及加强资金监管等[18][21] - **监管案例**：证监会对天风证券历史违规行为作出顶格处罚，对天风证券和当代集团合计罚款2500万元，对9名责任人员合计罚款3480万元，并对3名责任人采取终身市场禁入措施[22] - **再融资动向**：西南证券拟定向增发募集资金不超过60亿元，全部用于补充资本金[23][24]；2025年以来券商再融资案例显著增加，或标志着行业再融资已全面放开[24] - **板块估值**：截至2026年2月13日，证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值为1.2倍[25] 保险行业观点 - **行业总资产**：2025年末，保险公司和保险资产管理公司总资产达41.3万亿元，较年初增长15.1%[26] - **保费收入**：2025年全年，保险公司原保险保费收入6.1万亿元，同比增长7.4%；赔款与给付支出2.4万亿元，同比增长6.2%[27] - **资金运用**：2025年末保险行业资金运用余额达38.5万亿元，较年初增长15.7%，增速为2021年以来最高[28] - **资产配置变化**：2025年末，债券配置占比为51.1%，较年初提升0.9个百分点，但增配节奏已明显放缓；股票与基金合计占比15.3%，较年初大幅提升2.9个百分点，其中股票占比10.1%，提升2.5个百分点[29] - **偿付能力**：2025年末保险公司平均综合偿付能力充足率为181.1%，核心偿付能力充足率为130.4%[27] - **板块估值**：2026年2月13日保险板块估值位于0.63-0.84倍2026E P/EV，处于历史低位[31] 多元金融行业观点 - **信托行业**：截至2025年6月末，全行业信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%[34]；2025年上半年利润总额为196.76亿元，同比微增0.45%[34]；报告认为行业政策红利时代已过，正进入平稳转型期[37] - **期货行业**：2026年1月，全国期货市场成交量为9.12亿手，成交额为100.26万亿元，同比分别增长65.09%和105.14%[38]；2025年12月期货公司净利润6.84亿元，同比下降2.84%，但环比增长13.43%[41]；以风险管理业务为代表的创新业务被视为未来重要发展方向[42] 非银板块业绩预告情况 - **保险板块**：中国太平2025年归母净利润预计为266-274亿港元，同比增长约215%-225%[47] - **券商板块**：截至2026年2月21日，26家已披露业绩的上市券商中，15家归母净利润增速超过50%，2家扭亏为盈[48]；例如，国联民生预计归母净利润20.08亿元，同比增长约406%；中信证券预计归母净利润300.5亿元，同比增长38%[52] - **金融科技板块**：同花顺2025年归母净利润预计27-33亿元，同比增长50%-80%[49]；指南针2025年营收21.5亿元，同比增长40%，归母净利润2.3亿元，同比增长119%[49] - **多元金融板块**：越秀资本2025年归母净利润预计34.4-36.7亿元，同比增长50%-60%[50] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序：保险 > 证券 > 其他多元金融[56] - 重点推荐公司：中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等[56]

报告投资评级 - 行业投资评级：**优于大市** [1][4] 报告核心观点 - 可控核聚变被广泛认为是“能源问题的终极答案”或“终极能源”，具备接近无限、能量密度高、原料广泛、环境影响小、部署灵活等优势 [1] - 行业已进入科研、产业、资本和政策四重共振的“二阶加速”发展阶段，国内外规划明确，商业化确定性逐步浮现 [3][14] - 中国形成了以国家队主攻最成熟的托卡马克路线、民营企业探索多种新型路线的“百花齐放”格局，并制定了清晰的商业化时间表 [3][40] - 核聚变产业链长，技术溢出效应强，投资体量巨大，是未来能源系统的核心战略方向，将有效拉动投资并带动相关产业技术进步 [2] - 短期市场空间来自实验装置投资，长期市场空间巨大，若替代20%发电量，市场规模可达8-10万亿元 [6] 根据目录总结 可控核聚变：能源问题的“终极解决方案” - 核聚变是唯一同时具备“接近无限能源”潜力和高能量密度、原料广泛、环境影响小、部署灵活等开发优势的能源形式 [1][13] - 核聚变原理是两个轻原子核结合成较重原子核，发生质量亏损并遵循质能方程E=mc²释放巨大能量，但反应条件苛刻，需上亿度高温和极高粒子密度 [1][15] - 与核裂变相比，核聚变在燃料储量（氘海水中含量约30mg/L，储量超40万亿吨；锂-6资源量约165万吨）、供给安全、固有安全性（无自持链式反应，本征安全）和放射性危害方面更具优势 [17][21][28][29] - 实现聚变商业化的关键门槛是科学Q值（等离子体聚变释放总能量/外部输入加热能量）需≥30 [18][19] 核聚变的燃料与约束方式 - 主要聚变燃料路线分为三代：第一代氘氚聚变（最容易，能量密度8.1×10¹⁰大卡/千克）；第二代氘氦-3聚变（更清洁，月球氦-3储量或超百万吨）；第三代氦-3聚变（最清洁，难度最大）；氢硼聚变（无中子，但需20亿度以上高温） [26][27][28][30] - 主要约束方式有三种：**磁约束**（目前主流，技术最成熟）、惯性约束（如激光聚变）、重力约束（无法在地球实现） [31][32] - 磁约束中，**托卡马克**是技术最成熟、商业化进度最快、落地确定性最强的装置路线 [2][32] 全球及国内聚变行业发展现状 - **国内格局**：国企（国家队）主攻托卡马克路线探索商业发电，民营企业探索多种新型路线 [3][40] - **国家队**：聚变新能（负责BEST、CFEDR项目）、中国聚变能源（负责HL系列，规划HL-4）是两大核心平台 [3][40][43][47] - **民营企业**：星环聚能、能量奇点（托卡马克）；瀚海聚能、诺瓦聚变（场反位形）；鸿鹄聚变（仿星器）；新奥科技（氢硼聚变）等 [3][40] - **国内规划**：根据“热堆-快堆-聚变堆”三步走战略，预计2030年左右实现演示发电，2035年建成示范项目，推动聚变电站2050年前全面商业化 [3][38] - **海外格局**：以私营企业主导，商业化规划激进，美国发展最快（拥有29家企业）[52][53] - **ITER项目**（国际热核聚变实验堆）因工程复杂等因素进展延期，最新计划2034年正式运行，促使各国加速发展本国聚变装置 [51] - **美国目标**：计划2030年代中期实现核聚变商业化发电，多家公司（如CFS、Helion Energy）规划在2030年代初实现供电 [52][57][59] 行业催化与市场空间 - **行业催化**：进入科研、产业、资本和政策四重共振阶段；实验装置规划加速，资本开支增加；社会融资规模扩大；AI和高温超导技术发展进一步赋能产业 [3] - **短期市场空间**：“十五五”和“十六五”期间，预计核聚变装置每年投资规模合计约**200亿元**，有望带动上下游**500亿元**规模市场空间 [6] - **长期市场空间**：聚变电站有望成为未来能源系统主力军。为实现与当前裂变电站同等收益水平，投资强度需降至**3-4万元/千瓦**。假设替代我国20%总发电量（按2025年总发电量**10.37万亿千瓦时**计算），预计聚变电站总体市场空间将达**8-10万亿元** [6] 核聚变产业链 - 产业链上下游涉及行业极长，是“极限技术平台”，包括 [2][4][6]： 1. **主机系统**（真空室、第一壁、偏滤器等） 2. **超导带材和超导磁体**及上游材料供应商 3. **氚工厂系统**供应商 4. **电源及其他电气设备**供应商 5. **加热系统、制冷系统**等辅助设备供应商 6. 各类**阀门、线圈盒**等其他设备供应商 7. 上游**特种材料、管材、板材**供应商 8. **工程建设**服务商 9. **核电运营牌照**持有者 重点覆盖公司（摘要） - 报告列举了产业链多个环节的核心公司，并给出了部分公司的投资评级与盈利预测 [7][8][10] - **主机关键设备**：应流股份 [7][8] - **超导材料/磁体**：联创光电、精达股份（参股上海超导）[10] - **电源电气设备**：许继电气、爱科赛博、新风光 [7][8][10] - **制冷系统**：中泰股份 [7][8] - **特种材料与部件**：广大特材（超导线圈铠甲材料、BEST线圈盒）、江苏神通（核级阀门）、派克新材（高端锻件）[7][8][10] - **检测与工程**：皖仪科技（氦质谱检漏仪）、西子洁能（熔盐储能）、国光电气（ITER偏滤器供应商）[7][8][10] - **核电运营**：中国核电、中国广核、电投产融（持有稀缺运营牌照）[7][8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对证券和保险板块分别给出了积极看好的投资建议 [3][5] 报告的核心观点 * **证券板块**：三大交易所优化再融资制度，旨在疏通市场堵点、提升资源配置效率，为优质及科技公司提供融资便利，符合健康牛导向，叠加节前市场交投活跃、资金入市趋势不改，看好节后板块行情 [2] * **保险板块**：2025年保险资金运用总规模稳健扩张，权益类资产配置比例提升，2026年及中长期资负两端基本面呈向好趋势，负债端维持高景气，投资端受益于市场上涨及长债利率企稳，估值提升仍有空间 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 一、市场回顾 * 报告期内（2月9日至2月15日），沪深300指数上涨0.4%，非银金融（申万）指数下跌1.6%，跑输大盘1.9个百分点 [11] * 非银金融子板块中，证券、保险、多元金融分别下跌1.2%、2.5%、0.8% [11] 二、数据追踪 * **券商业务数据**： * **经纪业务**：本周（2月9日至2月15日）A股日均成交额为21,111亿元，环比下降12.3% [19] * **经纪业务**：2026年1月日均股基成交额为36,573亿元，同比增长156.6% [19] * **经纪业务**：2026年1月新发权益类公募基金份额合计812亿份，同比增长186.9% [19] * **投行业务**：2026年IPO累计募资规模91亿元，同比增长27%；再融资累计募资规模1,236亿元，同比增长48% [19] * **投行业务**：2026年债券累计承销规模9,701亿元，同比增长11% [19] * **资管业务**：截至2026年1月末，公募非货基规模22.2万亿元，较上月末下降1.9%；权益类公募规模9.2万亿元，较上月末下降5.1% [19] * **保险相关数据**： * 截至2025年末，保险行业资金运用总规模达38.48万亿元，较上年末增长15.7%，较2025年第三季度末增长2.7% [4] * 截至2025年第四季度末，保险资金配置于**股票+基金+长期股权投资**的比例为23.0%，较上年末提升2.6个百分点，对应规模全年合计增加1.97万亿元，其中第四季度单季新增约997亿元 [4] * 具体资产配置中，**债券**占比50.4%，较上年末提升0.9个百分点；**股票**占比10.1%，较上年末提升2.5个百分点；**基金**占比5.3%，较上年末小幅提升0.1个百分点；**长期股权投资**占比7.6%，与上年末基本持平；**银行存款**占比8.2%，较上年末下降0.9个百分点 [4] * 本周（2月9日至2月14日）10年期、30年期国债到期收益率分别下降2.03个基点、0.50个基点至1.79%、2.25% [31] * 2024年至今，保险资金举牌/增持共计52家公司，偏好红利风格尤其是H股，除金融股外，公用事业、交通运输也是重要方向 [33] 三、行业动态 * **证券行业动态**： * 2月9日，沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施，包括支持优质上市公司创新发展、适应科创企业融资需求、允许破发公司通过定增或可转债合理融资等 [38] * **华安证券**：签署增资华富基金协议，增资后持股比例由49%增加至51%，增资价款为2,646.16万元 [39] * **中信证券**：子公司华夏基金2025年实现营业收入96.26亿元，净利润23.96亿元，母公司管理资产规模为30,144.84亿元 [40] * **东北证券**：获准以自有资金5亿港元在香港设立子公司 [41] * **东吴证券**：获准向香港子公司增资20亿港元 [42][43] * **西部证券**：获准上市证券做市交易业务资格（限于北交所股票做市） [44] * **财达证券**：董事会审议通过注销全资子公司财达鑫瑞投资有限公司 [45] * **保险行业动态**： * 部分定期寿险产品将于2月至3月陆续停售，后续新产品整体费率预计上调5%至10% [46] * 人身险产品加速向“低保证+高浮动”转型，目前市面上已出现预定利率为1.25%的分红险产品，较去年监管上限1.75%明显下调 [47] 投资建议 * **证券板块**：建议关注三条主线 [3] * 估值及业绩错配程度较大的优质券商，重点关注国泰海通；关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商；关注短期受益于科技股上市的券商 [3] * **四川双马**：科技赛道占优，创投业务有望受益，已投项目上市进程加快 [3] * 业绩增速亮眼的多元金融，建议关注易鑫集团；以及高股息标的远东宏信、中国船舶租赁 [3] * **保险板块**：积极看好，重点推荐负债端表现较好，以及业务质地较好（负债成本低、资负匹配情况较好）的头部险企 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 海内外大模型密集更新与终端新品发布推动AI算力需求持续增长[3][4] - 建议重点关注受益于海内外AI算力资本开支上调、国产算力自主可控以及靶材、被动元器件等涨价方向的相关标的[7] 市场回顾 - 春节假期期间（2026.02.16-2026.02.20）海外科技股以上涨为主，纳斯达克指数涨1.51%，费城半导体指数涨1.51%[3] - 美股主要科技股中，英伟达涨3.83%，苹果涨3.44%，谷歌涨2.90%，亚马逊涨5.69%，AMD跌3.46%[3] - AI上游半导体设备、材料、存储普遍上涨，其中阿斯麦涨4.48%，AMAT涨5.90%，美光涨4.01%，闪迪涨3.74%[3] 行业速递：模型与终端 - 春节前后，国产大模型进入密集发布期，千问、Seedance、混元、星火、百灵、智谱GLM、MiniMax等厂商均有更新[4] - 字节相继发布了Seedance 2.0视频模型、Seedream 5.0 Lite图像模型和豆包大模型2.0系列多模态Agent模型产品[4] - 谷歌发布Gemini 3.1 Pro基础模型，在ARC‑AGI‑2基准测试中取得77.1%的得分，推理性能是上一代3 Pro的两倍以上[4] - 苹果计划在3月4日举行特别活动，或有望发布包括iPhone 17E、低价版MacBook等在内的至少五款新产品[4] 行业速递：算力 - 英伟达CEO黄仁勋预热GTC 2026大会，将揭晓全新芯片[5] - 英伟达与Meta宣布达成一项多年期、价值数十亿美元的芯片采购协议，Meta将采购数百万枚英伟达最新AI芯片，并承诺大规模部署英伟达独立CPU[5] - 电子布第二轮涨价或将启动，据卓创资讯数据，2025年10月、12月以及2026年1月、2月，普通电子布已经历四次涨价[5] - OpenAI正敲定新一轮融资计划，目标筹集1000亿美元，融资完成后公司估值将达到8300亿美元[5] - OpenAI更新长期资本开支计划，预计2030年实现总计约6000亿美元算力支出[5] 行业速递：存力 - 由于AI对存储需求激增，三星电子和SK海力士加速推进产能建设[6] - 三星计划将平泽P4工厂的投产时间从2027年一季度提前至2026年四季度，生产规划前移约三个月[6] - SK海力士计划将龙仁一期晶圆厂的试运行时间提前至2027年2-3月，在竣工日期前着手启动[6] - 两家公司均将在新产线重点部署高附加值产品，如高性能DRAM与HBM[6] - 美光CFO澄清其HBM4内存已经大规模量产，整体进度好于预期，当前已向客户发货，预计本季度出货量将持续攀升，且HBM4良率符合预期，可实现11Gbps传输速率[6] 投资建议 - 推荐标的：江丰电子[7] - 受益标的：精测电子、芯原股份、澜起科技、华正新材、晶合集成等[7]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持 [11] 核心观点 - 春节前一周银行股在前期连续上涨后回调 调整源于市场风格的短期切换 [2][6][19] - 目前银行股PB-ROE依然低估 继续重点推荐浙江省 江苏省 山东省的优质城商行 同时建议关注低估值 高股息 转股空间较高的兴业银行 [2][6][19] - 商业银行2025年四季度利润增速转正 净息差边际企稳 预计2026年净息差降幅将进一步收窄至5-10BP 推动利息净收入增速转正 [9][44][46] 市场表现与资金流向 - 本周（2026年第6周）银行指数累计下跌1.3% 相较沪深300指数和创业板指数超额收益分别为-1.6%和-2.5% [6][19] - 个股层面 H股银行领涨 A股多数银行普遍下跌 其中业绩改善的华夏银行 可转债转股预期较强的上海银行 以及估值调整充分 资金面压力出清的南京银行涨幅居前 [2][6][19] - 春节前一周 沪深300 上证50等宽基指数基金维持净流出 但流出规模相比1月中下旬已明显收敛 [6][22] - 银行相关指数基金在连续净流入三周后 重新净流出9亿元 可能反映部分短期资金的风格切换 [6][22] 估值与股息率 - 伴随板块调整 A/H股大行股息率回升 截至2月13日 六大国有行A股平均股息率为4.28% 相较10年期国债收益率利差为249BP [7][29][33] - 同期 六大国有行H股平均股息率升至5.21% H股相对A股平均折价率为18% 折价率较上周持平 [7][29][34] 交易活跃度 - 春节前一周全市场换手率继续回落 各类型银行股的换手率在前期小幅回升后下降 [8][39] - 国有行和农商行的成交额占比指标回升 目前银行股的交易热度依然接近此前每轮的低位水平 [8][39] - 随着板块估值超跌和指数基金的影响逐步消化 预计后续银行股的关注度将明显上升 [8][39] 行业基本面：2025年度监管指标 - **资产规模**：2025年四季度末 商业银行整体总资产同比增速边际回升至9.0% 其中国有行增速回升至10.8% 贷款降速 非信贷资产加速 主要因2024年受同业存款自律政策影响基数走低 [9][44] - **盈利能力**：商业银行2025年全年净利润同比增速为2.3% 增速转正 其中城商行 农商行在低基数下增速明显回升 国有行增速稳定 股份行下滑幅度扩大 [9][44] - **净息差**：商业银行2025年净息差为1.42% 较前三季度持平 全年累计降幅10BP 较2024年度明显收窄 国有行全年较前三季度小幅下降1BP 其他类型银行净息差边际企稳 [9][46] - **资产质量**：各类银行的不良率平稳或改善 预计得益于核销处置力度加大 拨备覆盖率环比继续回落反哺盈利 拨贷比仍处于下降趋势中 [10][49] - **资本充足**：资本充足率环比基本保持稳定 需关注2026年国有大行第二轮财政注资及中小银行潜在再融资的影响 [10][49] 可转债投资机会 - 重点关注股价临近强赎的常熟银行 以及可转债将在2027年到期的兴业银行 上海银行的强赎机会 [36] - 兴业银行作为权重银行股 目前PB估值很低 股息率接近6% 股价距离可转债强赎价格空间高达45% 基本面风险改善 [36] - 具体数据：截至2月13日 兴业转债正股价格18.49元 强制转股价26.82元 当前离强制转股价空间45.0% 转股溢价率38.6% 可转债余额414亿元 [38]

报告行业投资评级 * 该研究论文未提供对特定行业或公司的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7] 报告核心观点 * 在巴基斯坦，向雇主提供为期六个月的临时工资补贴，能显著提高女性被录用的概率，意向处理效应为10.7个百分点 [2][8][13][50] * 补贴效果在基线时无女性员工的“纯男性”公司中更为显著，其处理效应高出17个百分点 [2][16][67] * 补贴的长期效果显示，在补贴结束约18个月后，处理组公司仍比对照组公司更可能保留补贴职位上的女性员工（高出13个百分点），但公司整体的女性员工比例未发生显著变化 [2][18][72] * 补贴还导致了公司招聘偏好的长期转变：处理组公司在干预后发布的招聘广告中，明确偏好男性的可能性降低了5.5个百分点，在纯男性公司中降幅更大（8.1个百分点） [19][78][81] 实验设计与样本 * 研究在巴基斯坦最大的在线招聘平台Rozee.pk上进行，通过随机对照试验评估为期六个月的女性雇佣工资补贴效果 [2][8] * 样本包含1,227家巴基斯坦公司，这些公司在2022年4月至11月期间发布了未注明性别偏好且月薪低于80,000巴基斯坦卢比（约合1,700美元购买力平价）的职位空缺 [8][9][29] * 研究设计的一个新颖特点是使用贝克尔-德格鲁特-马沙克机制来引出公司雇佣女性所需的最低补贴，平均所需补贴约为工资的15% [2][12][44] * 样本公司平均雇佣约115名员工，其中23%为女性，20%的公司基线时无女性员工，84%的招聘经理为男性 [30][32] 短期影响与机制 * 意向处理估计显示，处理组公司雇佣女性的可能性比对照组高出10.7个百分点，该结果对使用李界处理非随机损耗具有稳健性 [13][50] * 基于BDM机制的工具变量估计，处理对已处理者的效应更大，使雇佣女性的可能性提高了20.4个百分点，在纯男性公司中效应高达28.3个百分点 [13][51] * 补贴并未显著改变申请者或面试者的性别构成，但改善了工作质量：处理组雇佣的候选人薪资高出约7.4%，获得正式合同的可能性高出5.3个百分点 [14][60][63][70] * 异质性分析表明，补贴效果在低技能、低薪职位以及基线时无女性员工的公司中更大，这与信息摩擦和首次学习效应的解释框架一致 [16][64][66][67] 长期影响 * 约18个月后的终线调查显示，处理组公司在其补贴职位上仍保留一名女性的可能性高出13个百分点，但公司整体的女性员工比例、近期雇佣的女性比例或管理团队中的女性比例均无显著变化 [18][72][74] * 对招聘广告的行政数据分析发现，处理组公司在干预后发布的广告中，明确表达男性偏好的可能性降低了5.1至5.6个百分点（相对于对照组均值下降36%-40%） [78][81] * 在基线为纯男性的公司中，干预后广告表达男性偏好的降幅更大（8.1个百分点），同时表达女性偏好的可能性显著增加了6.9个百分点 [78][81]

行业投资评级 - 报告对航空行业维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 2026年春运呈现“二次出行+返程集中”两大特征，驱动民航量价表现亮眼，行业客座率已攀升至历史高位，在供给“硬核”约束下，“高”价格弹性或一触即发 [2][3][4][33][35] - 供给端呈现中期低增速约束，2026年1月6家上市航司机队净退出5架飞机，除春秋航空外，其余5家航司运力投放（ASK）同比均为负增长 [3][26][33] - 需求端结构性转好，国内出差出行意愿指数重回扩张区间，跨境需求强于国内，且入境免签政策持续便利化 [4][34] - 重点推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空 [4][35] 一、春运跨区人员流动量创历史新高，民航节后量价亮眼 - 春运前20天，全社会跨区域人员流动量累计达50.8亿人次，日均2.5亿人次，比2025年同期增长5.6%，创历史同期新高 [2][9] - 春运前20天，民航客运量均值237.6万人次，同比+5.4%；铁路客运量均值1288.5万人次，同比+4.9% [2][10] - 据Flight AI数据，春运前20天国内民航市场：日均旅客量218万（同比+5.7%），日均航班量14767班（同比+3.8%），日均客座率85.1%（同比+1.1个百分点），平均全票价1003元（同比+3.3%） [2][11] - 据Flight AI数据，春运前20天跨境民航市场（含外航）：日均旅客量42万（同比+8.0%），航班量2396班（同比+2.8%），客座率81.1%（同比+2.0个百分点），平均全票价1683元（同比-1.5%） [2][11] - 2026年春运因晚春节和长假期呈现“节前相对分散、假期旅游旺盛、节后相对集中”的特征 [3][12] - 春运第1-15天（至除夕），民航旅客量同比+4.4%，国内含油票价同比+1.4% [3][13] - 春节假期期间（年初一至初五），民航旅客量同比增幅分别为+10.6%、+9.2%、+7.9%、+8.2%、+7.4%；国内含油票价同比增幅分别为+8.5%、+10.4%、+9.7%、+10.4%、+8.8% [3][13] 二、1月航司运营数据与供给约束 - 2026年1月，6家上市航司（国航、南航、东航、春秋、吉祥、海航）合计净退出5架飞机 [3][26] - 2026年1月各航司运力投放（ASK）同比：春秋航空+4.5%，中国国航-0.9%，南方航空-1.1%，中国东航-3.5%，海航-6.6%，吉祥航空-7.8% [4][26] - 2026年1月各航司客座率及同比变化：春秋航空92.0%（同比+1.3个百分点），中国东航85.0%（同比+2.2个百分点），吉祥航空84.0%（同比+1.6个百分点），海航83.3%（同比+1.8个百分点），南方航空83.3%（同比-1.5个百分点），中国国航82.2%（同比+3.2个百分点） [4][26] - 需求侧，航空业需求结构性转好，2025年9月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间 [4][34] - 入境签证持续便利，自2026年2月17日起对加拿大、英国实施至2026年12月31日的免签政策，有望拉动跨境需求 [4][34]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年第四季度商业银行净利润增速回正，资产质量边际改善，息差企稳，行业基本面呈现积极信号 [2][4] - 2026年银行板块投资建议把握业绩增长、可转债转股预期及红利策略三条主线 [4] 2025年第四季度银行业主要监管指标总结 - **盈利状况**：2025年商业银行净利润同比增长2.33%，增速较前三季度提升2.35个百分点，利润增速回正 [4][7] 分机构看，城商行、农商行净利润增速改善最为明显，分别较前三季度提升11.12和11.92个百分点至12.85%和4.58% [4][9] - **资产与息差**：2025年末商业银行总资产同比增长9.0%，增速较第三季度末提升0.2个百分点 [4] 净息差为1.42%，环比前三季度持平，较2024年全年下降10个基点，显示边际企稳 [4][7] 展望后续，得益于高成本存款到期重定价及新发放贷款利率降幅趋缓，预计2026年银行息差降幅有望进一步收窄 [4] - **资产质量**：2025年末商业银行不良贷款率为1.50%，关注率为2.18%，分别较第三季度末下降2个基点 [4][7] 其中农商行不良率降幅最为显著，较第三季度末下降10个基点至2.72% [4][9] 拨备覆盖率为205%，较第三季度末略下行2个百分点 [4][7] - **资本水平**：2025年末商业银行资本充足率为15.5%，环比第三季度末提升0.1个百分点 [4][9] 行业及公司动态跟踪总结 - **主要新闻**： - 央行发布2025年第四季度货币政策执行报告，将继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具 [10] - 2025年全年商业银行累计实现净利润2.4万亿元，四季度末平均资本利润率为7.78%，平均资产利润率为0.60% [10] - 2026年1月社会融资规模增量为7.22万亿元，同比增速8.2%；人民币贷款增量为4.71万亿元，同比增速6.1% [10] - 央行与金融监管总局认定21家国内系统重要性银行，浙商银行首次入选，兴业银行组别调整 [11] - **主要公告**： - **南京银行**：董事会通过江苏交通控股有限公司拟持有该行15%以上股份的议案 [12] - **华夏银行**：2025年业绩快报显示，营业收入919.14亿元，同比下降5.39%；归母净利润272.00亿元，同比下降1.72% [12] - **常熟银行**：部分高管增持计划进展，已累计增持29.34万股，金额207.36万元 [13] - **邮储银行**：芦苇先生的行长、董事任职资格获核准 [13] - **浙商银行**：陈海强先生的董事长任职资格获核准 [13] - **北京银行**：董事长霍学文因到龄离任，董事会选举关文杰为新任董事长 [12] - **长沙银行**：张曼的董事长任职资格获核准 [12] - **汇丰控股**：将于2026年2月25日审议2025年末期业绩及股息派发事宜 [12] 周度数据与市场表现总结 - **板块表现**：报告期内（2026/2/9-2026/2/13），银行板块个股涨跌互现，涨幅前列包括江苏银行、宁波银行等，跌幅前列包括华夏银行、上海银行等 [18] - **资金市场**：3个月期同业存单发行利率呈下行趋势，AAA评级利率从2025年2月的1.89%降至2026年2月的1.59% [17][21] - **同业存单**：2026年2月（截至报告期）银行整体同业存单发行量为12,189亿元，其中国有大行、股份行、城商行、农商行发行量分别为2,642亿元、3,307亿元、5,110亿元、609亿元 [21] - **融资情况**：2026年1月股权承销规模约5,000亿元，债券承销规模约20,000亿元 [24] 2026年各省已发行特殊再融资债合计5,567亿元，平均利率2.27% [25] - **基金发行**：非货币基金、股票型及混合型基金发行份额在近期有所波动 [26][27][29] - **银行转债**：部分银行转债距离强制转股价尚有空间，例如常银转债为6.94%，上银转债为11.75%，重银转债为20.96% [30] - **估值水平**：银行板块估值处于历史低位，A股银行行业指数2025年预测市净率（PB）为0.51倍，预测市盈率（PE）为6.0倍，预测股息率为4.43% [31] 重点银行盈利预测与投资建议 - **投资主线**：报告建议2026年把握三条投资主线 [4] 1. **业绩增长主线**：寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的，推荐宁波银行、招商银行、南京银行 [4] 2. **可转债转股主线**：重视具备可转债转股预期的银行，推荐重庆银行、常熟银行，相关标的为上海银行 [4] 3. **红利策略主线**：红利策略仍有望延续，推荐交通银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行 [4] - **盈利预测**：报告列出了重点银行的最新盈利预测与估值，例如交通银行2025年预测每股收益（EPS）为1.01元，预测市净率（PB）为0.56倍；招商银行2025年预测EPS为5.71元，预测PB为0.85倍 [32]