报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][70] 报告的核心观点 - 2025年Q1贝壳-W营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展；盈利水平略下滑，预期未来几个季度将逐渐改善；各业务表现有差异，存量房业务货币化率和贡献利润率降低，新房业务表现显著优于市场，新赛道业务保持良好增速 [1][8][13] 各业务情况总结 整体业务 - 2025年Q1公司GTV交易总额8437亿元，同比+34%；营业收入233亿元，同比+42%；新房业务收入占比35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比22%，同比提升6pct [1][8] - 2025年Q1公司经调整归母净利润13.9亿元，同比持平；经调整归母净利率6.0%，同比下降2.5pct；毛利率20.7%，同比下降4.5pct；贡献利润率26.1%，同比下降5.6pct；公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低 [1][13] 存量房业务 - 2025年Q1存量房交易总额5803亿元，同比+28%；存量房业务收入69亿元，同比+20%；货币化率1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率38.1%，同比下降6.4pct，受链家经纪人数量增加、奖金保障薪支出季节性增大等因素影响 [2][22] - 截至2025年Q1末，公司门店数量5.7万家，同比+29%；经纪人数量55万人，同比+24%；门店经纪人规模扩张，预期市占率将持续提升 [2][22] 新房业务 - 2025年Q1新房业务交易总额2322亿元，同比+53%；新房市占率12.6%，同比提升4.5pct [2][38] - 2025年Q1新房业务收入81亿元，同比+64%；货币化率3.5%，同比提升0.2pct；贡献利润率23.4%，同比提升1.1pct [2][38] 新赛道业务 - 2025年Q1家装家居业务收入29亿元，同比+22%；贡献利润率33%，同比提升2pct [3][48] - 2025年Q1房屋租赁服务收入51亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升1.2pct [3][48] - 2025年Q1新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5亿元，同比-50%，公司为压降风险主动收缩 [3][48] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2026年经调整归母净利润分别为82/89亿元，每股收益分别为2.28/2.46元，对应当前股价的PE分别为19.4/18.0倍 [3][70] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|105,251|116,247|126,898| |(+/-%)|28.2%|20.2%|12.6%|10.4%|9.2%| |经调整归母净利润(百万元)|9,792|7,198|8,209|8,854|9,691| |(+/-%)|243.1%|-26.5%|14.1%|7.9%|9.5%| |每股收益（元）|2.72|2.00|2.28|2.46|2.69| |EBIT Margin|6.3%|4.2%|5.0%|5.1%|5.4%| |净资产收益率（ROE）|13.9%|10.0%|11.1%|11.2%|11.4%| |市盈率（PE）|16.3|22.2|19.4|18.0|16.5| |EV/EBITDA|33.0|44.9|32.5|30.4|27.7| |市净率（PB）|2.21|2.24|2.09|1.95|1.80|[4][73]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 公司25Q1实现营收29.81亿美元，同比+0.78%，归母净利润2.92亿美元，同比+1.74%，业绩韧性十足 [4] - 短期来看，25年公司扩店1600 - 1800家，26年冲击2万家门店，同店交易量有望延续上行趋势，运营效率提升，餐厅净利率有望持续上行；长期来看，公司业绩韧性十足 [10] - 预计公司25 - 27年营业收入增速为4.6%、6.3%、5.7%，归母净利润增速为2.2%、11.0%、12.4%，EPS分别为2.49、2.77、3.11美元/股，当下股价对应PE分别为19x、17x、16x [10] 公司基本情况 - 最新收盘价348.00港币，总股本/流通股本3.73亿股，总市值/流通市值1299.10亿港币，52周内最高/最低价419.2/324.0港币，资产负债率42.2084%，市盈率18.2327，第一大股东为JP Morgan Chase & Co. [3] 25Q1财务业绩拆分 整体拆分 - 营业收入29.81亿美元，同比+0.78%，不考虑外币换算中国系统销售额同比增长2% [5] - 门店：净新增247家，加盟店62家占比25%，截至25Q1门店总数达16642家，肯悦咖啡达1000家，必胜客wow门店布局低线城市，资本开支低至标准店一半 [5] - 同店：销售额为去年同期100%，交易量同比增长6%，连续九个季度增长，客单价下降 [5] - 外卖及会员：外卖销售同比增长13%，肯德基和必胜客餐厅收入中外卖占比42%，会员数超5.4亿，同比增长12%，会员销售额占两品牌系统销售总额66% [6] - 经营利润：餐厅利润率18.6%，同比+100bp，经营利润率13.4%，同比+80bp，得益于原材料成本、物业租金下降和运营效率提升 [6] 肯德基 - 营收22.46亿美元，同比+1%，不考虑汇率影响系统销售额同比增长3% [6] - 门店：餐厅门店数量增长13%，净增1352家至11648家，加盟店净增122家，净增门店占比41% [6] - 同店：销售额与去年持平，交易量同比增长4%，连续九个季度增长，客单价同比下降4% [6] - 外卖：外卖销售同比增长13%，约占公司餐厅收入43% [7] - 经营利润：餐厅利润率19.8%，同比+50bp，经营利润率17.2%，同比+50bp，成本受原材料价格、营运、产品、工资、外卖等因素影响 [8] 必胜客 - 营收5.95亿美元，同比+1%，不考虑汇率影响系统销售额同比增长2% [8] - 门店：餐厅门店数量增长10%，净增45家至3769家，加盟店净增15家，净增门店占比33% [8] - 同店：销售额与去年持平，交易量同比增长17%，连续九个季度增长，客单价同比下降14% [8] - 外卖：外卖销售同比增长13%，约占公司餐厅收入42% [8] - 经营利润：餐厅利润率14.4%，同比+190bp，经营利润率10.1%，同比+220bp，原因与肯德基相同 [8] 公司展望 - 扩店：2025年预计净新增门店1600 - 1800家，资本支出7 - 8亿美元，门店增速约10%，向26年2万家门店目标迈进，未来肯德基和必胜客加盟门店比例将分别增至40 - 50%和20 - 30% [9] - 创新：不断推出创新措施，扩展目标市场并扩大市场份额 [9] - 股东回报：25Q1回馈股东2.62亿美元，未来仍有11亿美元用于股票回购，25 - 26年预计向股东回馈30亿美元 [9] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|11303.00|11818.42|12568.28|13284.11| |增长率(%)|2.96|4.56|6.34|5.70| |EBITDA（百万美元）|1683.00|1724.46|1874.83|2034.12| |归属母公司净利润（百万美元）|911.00|931.00|1033.11|1161.61| |增长率(%)|10.16|2.20|10.97|12.44| |EPS(美元/股)|2.34|2.49|2.77|3.11| |市盈率（P/E）|22.18|19.35|17.44|15.51| |市净率（P/B）|3.43|2.78|2.40|2.08| |EV/EBITDA|11.36|9.55|8.03|6.58|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 网易2025Q1营收和利润双增长，游戏业务增长强劲，各业务板块表现良好，未来有望凭借多元化产品矩阵和创新能力持续发展 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标分析 - 2025Q1网易实现营业收入288.29亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），归母净利润为103.01亿元（YoY+34.9%、QoQ+17.5%），经调整归母净利润为112.37亿元（YoY+32%、QoQ+16.1%） [8] - 毛利率同比提升至64.1%（YoY+0.7pct、QoQ+3.3pct），销售费用率9.4%（YoY - 5.6pct、QoQ - 1.2pct）、研发费用率15.2%（YoY - 0.3pct、QoQ - 1.5pct）、管理费用率3.3%（YoY - 1.1pct、QoQ - 1.0pct） [8] 游戏业务 - 2025Q1游戏及增值服务实现收入288.3亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），毛利率同比提升至68.8% [8] - 新游贡献显著收入增量，如《漫威争锋》《燕云十六声》《界外狂潮》《巅峰极速》等表现出色 [8] - 暴雪回归焕新显著，《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》等吸引玩家 [8] - 长青游戏通过定制活动和跨界联动推动人气回归，如《第五人格》《蛋仔派对》《率土之滨》等 [8] - 展望2025Q2，网易将持续专注创新和长线运营，有多款游戏待上线或推进 [8][9] 网易有道 - 2025Q1实现营收12.98亿元，同比下降6.7%，环比下降3.1% [9] - 一季度营业利润同比增长247.7%至1.04亿元，创一季度历史新高，经营性现金流出同比大幅收窄34.7% [9] - 深化“AI原生”战略，学习服务、智能硬件、在线营销服务业务均有增长，且加速迭代AI大模型 [9] 网易云音乐 - 2025Q1实现营收18.58亿元（YoY - 8.4%、QoQ - 1.2%），毛利率36.7%（YoY - 1.3pct、QoQ+4.8%），成本控制成效显著 [9] - 持续推进音乐社区建设，以技术赋能与生态扩容为核心抓手，未来将全面接入DeepSeek能力 [9] 创新及其他业务 - 2025Q1实现营收16.24亿元，同比减少17.6%，环比减少28.9% [9] - 网易严选新增Pro会员数同比提升213%，宠物、家清业务增长，巩固细分市场领先地位 [9][10] - 网易传媒依托AI提质增效，客户端新增创作者同比增长18%，跟贴互动量同比增长33% [10] - 网易数智与浙江大学共建联合研发中心，入选浙江省高新技术企业研发中心 [10] - 网易伏羲人工智能实验室3篇论文成功入选CVPR 2025 [10] 盈利预测和投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为1140/1239/1303亿元，经调整归母净利润分别为390/435/461亿元，对应经调整EPS为12/14/15元，对应经调整PE分别14/13/12X [12] - 根据不同业务板块进行SOTP估值，2025年Target Price203港元，维持“增持”评级 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][7][16] 报告的核心观点 - 美图视频创作平台MOKI营销视频功能全新上线，海量热点模板库降低操作门槛，生产效率提升200%，适用电商广告、品牌IP打造、社媒运营等场景 [4][9] - 25Q1 AIGC赛道用户数增长势头良好，美图持续深耕垂类“know - how”，以生活场景为基础向生产力场景延伸，构建“工具 + 服务”生态 [5][10][11] - 美图产品力提升推动付费用户增长，预计25Q1付费用户数增长可达300万 + ，全年订阅收入增长可达45%，25年付费渗透率可达6% [6][15] - 公司订阅渗透率及海外进展顺利，未来产品力提升推动付费用户增长，生产力场景特别是海外生产力业务有增长空间，预计26年海外业务增长更明显 [6][16] - 考虑付费用户增长顺利，上调25 - 27年公司调整后净利润预期，分别为8.9/11.9/14.3亿元，同比增长51%/35%/32%，上调幅度4%/6%/0% [7][16] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 近期，美图视频创作平台MOKI营销视频功能全新上线 [3] 国信互联网观点 - MOKI营销视频功能上线，有海量创意视频模板，支持简单替换商品图一键生成个性化营销视频，适用电商广告、品牌IP打造、社媒运营场景，亮点有海量热点模板库、零门槛智能操作、多模型生成技术 [4][9] - 25年3月AI图像、AI创作设计、AI视频赛道月活跃用户环比增长33.1%/24.8%/14.5%，位列AI应用增长榜2/5/6，美图Whee位于AI图像处理用户增长TOP1，一季度周活跃用户数复合增长26% [5][10] - 美图以生活场景为基础向生产力场景延伸，构建“工具 + 服务”生态，通过积累用户行为数据精准捕捉细分需求，如美图秀秀3、4月更新多项功能 [5][11][12] - 预计25Q1美图付费会员数量增长加速，24年付费用户数增长1261万，季度增长约292万，预计25Q1增长可达300万 + ，全年订阅收入增长可达45%，25年付费渗透率可达6%，付费用户增长来自美图秀秀等，驱动力是产品力提升 [6][15] - 公司订阅渗透率和海外进展顺利，未来产品力提升和老业务AI重做推动付费用户增长，生产力场景特别是海外生产力业务增长空间大，重整海外团队预计26年海外业务增长更明显 [6][16] - 上调25 - 27年公司调整后净利润预期，分别为8.9/11.9/14.3亿元，同比增长51%/35%/32%，上调幅度4%/6%/0%，维持“优于大市”评级 [7][16] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2696|3341|4362|5287|6133| |营业成本（百万元）|1040|1047|1305|1526|1686| |销售费用（百万元）|391|403|611|740|675| |管理费用（百万元）|834|878|1544|1745|1958| |营业利润（百万元）|417|823|902|1276|1813| |利润总额（百万元）|438|823|902|1276|1813| |归属于母公司净利润（百万元）|378|805|784|1109|1577| |每股收益|0.08|0.18|0.17|0.24|0.35| |每股净资产|0.90|1.10|1.27|1.52|1.86| |ROIC|15%|31%|20%|24%|29%| |ROE|9%|16%|13%|16%|19%| |毛利率|61%|69%|70%|71%|72%| |收入增长|29%|24%|31%|21%|16%| |净利润增长率|302%|113%|-3%|41%|42%| |资产负债率|29%|29%|42%|40%|34%| |P/E|66.8|42.0|27.8|20.6|15.9| |P/B|6.1|5.0|4.3|3.6|3.0| |EV/EBITDA|56| - |27|31|23| [23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内拼搭角色类玩具行业龙头，兼具传统和创新特性，短期其他授权 IP 有望复刻奥特曼 IP 增长路径，大型 IP 矩阵提升净利率，长期构建“产品生态”推动全球化发展，6 月入通将提振估值，预计 25 - 27 年营收和归母净利润增长显著 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价 145 港币，总股本/流通股本 2.49 亿股，总市值/流通市值 361.41 亿港币，52 周内最高/最低价 157/73.5 港币，资产负债率 199.6637%，市盈率 -78.1576，第一大股东是 Next Bloks Limited [4] 事件 - 24 年年报显示，营收 22.41 亿元，同比+155.6%，归母净利润 -4.01 亿元，同比+94.59% [5] - 3 月 25 日在上海举行全球合作伙伴大会，主题为构建“产品生态”，共启全球化发展新十年 [5] - 3 月 25 日公布 2025 年布鲁可 BFC 创作赛体系，截至 5 月 15 日，在近 120 个城市落地近 8000 场赛事 [5] - 5 月 16 日恒生指数公司公布季检结果，6 月 9 日布鲁可将进入港股通 [5] 投资要点 - 公司 2014 年成立，2016 年研发积木玩具，2017 年推出 IP 百变布鲁可，2019 年研发拼搭角色类玩具，2025 年 1 月港股上市，与 50 个全球知名 IP 合作，有 6 大经典系列 IP，600 + sku，500 + 专利，全渠道网络覆盖多国 [6] 专注角色类拼搭玩具，四大 IP 齐发力 - 24 年营收 22.41 亿元，同比+155.6%，拼搭类玩具营收 22.01 亿元，同比+186.22%，占比从 87.7%提至 98.2%，积木玩具营收 0.39 亿元，同比 - 62.9% [7] - 奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士四大 IP 放量，奥特曼营收 10.96 亿元，同比+96.83%，占 48.9%，变形金刚 4.53 亿元，同比+263%，英雄无限 3.1 亿元，同比+383%，假面骑士 1.7 亿元 [7] - 截至 24 年底，有 682 个 sku，含 132 个面向 6 岁以下、519 个面向 6 - 16 岁、31 个面向 16 岁以上消费者的 sku [7] 经销商销售为主，海外爆发式增长 - 24 年线下经销收入 20.63 亿元，同比增 181.54%，占 93%，线上销售 1.56 亿，同比+47%，线下合作伙伴有玩具反斗城等 [9] - 24 年中国市场营收 21.77 亿元，同比+151.27%，占 97.1%，海外市场营收 0.64 亿元，同比+518.16% [9] 深度聚焦用户需求，产品研发 + BFC 建设，共同展望下一个十年 - 全球合作伙伴大会提出迈入第二个十年，聚焦用户需求，强化研发与服务创新，提出“产品生态”概念，深耕产品研发，以 BFC 为核心进行用户驱动品牌建设 [10] 产品拓展 + 渠道下沉 + 海外开拓，未来增长可期 - 产品拓展：拓展产品组合，开发面向女性与成人群体的 SKU [11] - 渠道下沉：24 年底覆盖超 15 万个线下网点，县级城市待布局，星辰版玩具扩大下沉市场覆盖 [11] - 海外开拓：25 年海外增长预计远超国内，上半年拓展海外终端，通过团队等建设为海外业务爆发做准备 [11] - 上新强化：25 年目标每周上新，保障产品上新成功率 [11] 投资建议 - 预计 25 - 27 年营业收入为 40、60、78 亿元，同比增长 79%、50%、30%，归母净利润为 9.5、15.5、21.8 亿元，同比增长 336%、64%、41%，EPS 分别为 3.8、6.2、8.7 元/股，当下股价对应 PE 分别为 36x、22x、15x [12] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,240.93|4,001.42|5,982.41|7,765.31| |增长率(%)|155.61|78.56|49.51|29.80| |EBITDA（百万元）|-206.13|1,284.60|2,053.63|2,828.97| |归属母公司净利润（百万元）|-401.05|946.19|1,551.27|2,179.69| |增长率(%)|-94.59|335.93|63.95|40.51| |EPS(元/股)|-2.69|3.80|6.22|8.74| |市盈率（P/E）|0.00|35.52|21.67|15.42| |市净率（P/B）|0.00|-51.51|37.32|10.90| |EV/EBITDA|3.49|23.43|12.86|7.89|[14] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率呈现公司 2024A - 2027E 年情况，如营收、成本、利润、资产、负债等数据及各指标增长率、比率等 [17]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格145港元 [5] 报告的核心观点 - 布鲁可即将纳入恒生综指，有利于增加公司流动性，提升资金参与度，结合卡游交表及泡泡玛特增长靓丽，潮玩板块效应增强，提升板块交易情绪及估值中枢 [1] - 布鲁可BFC创作赛已走进全国近120城，线上线下赛事热度攀升，2025年计划在全国150个城市落地近20000场线下BFC创作赛，BFC社区正在形成，成为推动品牌成长的重要驱动力 [2] - 4月以来公司陆续上新多个热门IP积木，产品持续推新带动消费需求，提升消费粘性，后续有望纳入更多IP矩阵，打开市场潜力 [3] - 维持公司25 - 27年盈利预测，预计营收分别为38亿、53亿、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿、14.8亿、20.8亿人民币，25 - 27年EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 纳入恒生综指情况 - 5月16日，恒生指数有限公司宣布截至2025年3月31日之恒生指数系列季度检讨结果，布鲁可将于6月9日纳入恒生综合指数，成份股数目由502只增加至505只 [1] BFC创作赛情况 - 截至5月15日，布鲁可已在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和BFC速拼赛，第3届BFC创作赛第2季参赛作品数量达近15000件，较第1季精品率近3倍增长 [2] - 2025年计划在全国150个城市落地近20000场线下BFC创作赛，采用分级布局，一线城市打造10场大型城市赛，二、三线城市开展门店赛 [2] 产品推新情况 - 4月以来公司陆续上新火影忍者、假面骑士、奥特名鉴群星版14弹等多个热门IP积木 [3] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 27年营收分别为38亿、53亿、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿、14.8亿、20.8亿人民币，25 - 27年EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元 [4] 基本数据情况 - 港股总股本249.25百万股，港股总市值36141.39百万港元，每股净资产 - 11.61港元，资产负债率199.66%，一年内最高/最低为157.50/73.50港元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩表现亮眼，营收利润双超预期，利润超预期得益于高毛利率游戏占比提升和小游戏服务费增加 [4] - 游戏占据FPS赛道有利位置，本土和国际游戏收入均增长 [4] - 广告AI提效明显，利用大语言模型提升广告点击率 [4] - 金融科技与企业服务中AI带动云计算加速增长 [4] - Capex与Opex因AI投入加大 [4] - 腾讯高毛利业务占比提升，利润率持续提升，人工智能赋能业务，维持“买入”评级 [4] 基础数据 - 05月16日收盘价508.00港元，总市值46,680.21亿港元，总股本91.89亿股 [2] 相关研究 - 【兴证海外TMT】腾讯控股：24Q4业绩亮眼，AI投入大幅扩张-2025.03.20 [3] - 【兴证海外TMT】腾讯控股：净利润表现亮眼，AI持续赋能-2024.11.14 [3] - 【兴证海外TMT】腾讯控股：高毛利业务占比提升，AI持续赋能广告-2024.08.15 [3] 主要财务指标 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|6,603|7,491|8,239|8,967| |同比增长|8.4%|13.5%|10.0%|8.8%| |Non - IFRS归母净利润(亿元)|2,227|2,594|2,847|3,211| |同比增长|41.2%|16.5%|9.8%|12.8%| |毛利率|52.9%|56.4%|58.0%|59.5%| |Non - IFRS归母净利润率|33.7%|34.6%|34.6%|35.8%| |Non - IFRS基本每股收益(元)|23.1|26.9|29.6|33.4| [4] 资产负债表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|10,392|13,066|15,919|19,216| |现金及现金等价物|8,517|11,062|13,803|16,957| |应收账款|685|685|685|685| |预付账款|464|509|552|627| |其他流动资产|7|8|9|9| |非流动资产|12,719|13,755|14,823|15,928| |固定资产|931|1,019|1,115|1,221| |无形资产|2,334|2,568|2,825|3,107| |使用权资产|290|290|290|290| |其它非流动资产|92|99|106|113| |资产总计|23,111|26,820|30,743|35,144| |流动负债|3,702|4,156|4,550|4,948| |应付账款|2,032|2,305|2,535|2,759| |流动所得税负债|270|294|326|371| |借款|142|142|142|142| |其他金融负债|56|56|56|56| |短期租赁负债|38|38|38|38| |其他|12|13|15|16| |非流动负债|3,429|3,608|3,805|4,021| |长期租赁负债|102|102|102|102| |负债合计|71|78|84|90| |所有者权益|230|267|307|351| [5] 利润表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6,603|7,491|8,239|8,967| |营业成本|-3,110|-3,265|-3,464|-3,635| |毛利|3,492|4,227|4,775|5,332| |销售费用|-364|-327|-360|-392| |一般及行政开支|-1,128|-1,401|-1,500|-1,587| |税前利润|2,415|2,852|3,158|3,598| |所得税|-450|-491|-543|-619| |净利润,IFRS|1,965|2,362|2,615|2,980| |归属母公司净利润,Non - IFRS|2,227|2,594|2,847|3,211| |EPS,Non IFRS(元)|23.13|26.94|29.57|33.36| [5] 现金流量表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|1,917|2,315|2,568|2,933| |折旧和摊销|743|818|899|1,008| |营运资金的变动|191|287|234|194| |经营活动产生现金流量|3,265|3,973|4,262|4,709| |资本开支及其它|-379|-381|-383|-383| |投资活动耗用现金流量净额|-1,178|-1,273|-1,350|-1,360| |融资活动产生现金流量|-128|-154|-171|-195| |现金净变动|1,959|2,545|2,741|3,155| |现金的期初余额|6,558|8,517|11,062|13,803| |现金的期末余额|8,517|11,062|13,803|16,957| [6] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业利润增长率|22.3%|22.3%|28.9%|11.5%| |净利润增长率|41.2%|16.5%|9.8%|12.8%| |毛利率|52.9%|52.9%|56.4%|58.0%| |Non - IFRS归母净利润率|33.7%|34.6%|34.6%|35.8%| |资产负债率|0.3%|0.3%|0.3%|0.3%| |流动比率|2.81|3.14|3.50|3.88| |资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转率|9.6|10.9|12.0|13.1| |PE（Non - IFRS)|19.8|17.0|15.5|13.8| [6] 附表 - 负债及权益合计2024年为23,111亿元，2025E为26,820亿元，2026E为30,743亿元，2027E为35,144亿元 [7] - 营业收入增长率2024年为8.4%，2025E为13.5%，2026E为10.0%，2027E为8.8% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度吉利汽车业绩亮眼，以银河为代表的新能源车销量持续走高，盈利能力不断提升，基本面向上，维持2025 - 2027年公司营收和归母净利润预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 收入端：25Q1公司营收724.95亿元，同比+24.5%，销量70.4万辆，同/环比+47.9%/+2.5%，淡季环比增长受益于银河品牌销量高增；吉利（不含银河）、极氪、领克、银河品牌销量分别为33.0万、4.1万、7.3万、26.0万辆，同/环比分别-3.8%/+6.6%、+25.2%/-47.8%、+18.9%/-19.2%、+574.1%/+24.8%，银河同比增长系几何并表，环比增长受益于星愿销量走高；25Q1出口8.9万辆，同/环比+2.0%/-1.3%；25Q1 ASP约10.30万元，还原后同环比下滑，因星愿等高性价比车占比提升 [6] - 利润端：25Q1归母净利润56.72亿元，同比+263.6%，剔除汇兑等影响后经营性净利润34.8亿元，同比+123.0%，毛利率15.78%，同比+0.15pct，期间费用率约11.55%，同比-2.61pct，显示领克合并后协同发展效果 [6] 股价与行业 - 市场走势对比 - 5月8日公司发布对极氪私有化建议之非约束性报价函，建议以2.566美元或1.23股新发行的175股份收购每股极氪股份（25.66美元或12.3股新发行的175股份收购每股极氪ADS），此举为落实“台州宣言”，打造“一个吉利”，持续降本增效 [6] 展望二季度 - 领克900、星耀8等车型陆续上市，产品周期持续向上；领克900上市半个月大定已破3万，基于SPA Evo架构打造，全长5.2米，有望成领克品牌向上新标杆；星耀8限时优惠价11.58 - 15.58万元，上市6天大定破1万，有望为二季度银河销量贡献弹性 [6] 盈利预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|240,194|318,690|383,448|430,228| |增长率yoy%|34%|33%|20%|12%| |归母净利润（百万元）|16,632|13,385|16,763|19,556| |增长率yoy%|222%|-20%|25%|17%| |每股收益（元）|1.65|1.33|1.66|1.94| |每股现金流量|2.63|2.93|2.76|3.34| |净资产收益率|20%|14%|15%|15%| |P/E|11.0|13.7|10.9|9.4| |P/B|2.1|1.8|1.6|1.3| [2] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各年度多项财务指标情况，如应收款项、存货、营业总收入、营业成本等；主要财务比率方面，成长能力上营业收入增长率2024 - 2027年分别为34.0%、32.7%、20.3%、12.2%，归属普通股东净利润增长率分别为222.0%、 - 19.5%、25.2%、16.7%；获利能力上毛利率分别为15.9%、16.4%、16.6%、16.8%等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 行业深度调整，公司转变思路应对，产品结构以次高端及以上为主，面对行业下行压力，在客户培育、产品布局、年轻化培育方面调整规划[8] - 珍酒产品布局完善，区域深耕，预计2025年收入以稳为主，通过库存、价盘管控保障核心市场扩张，规划推出新品引领消费需求[8] - 李渡全国化、全价位双轮驱动，2025年体验式营销驱动收入增长，省内聚焦大南昌地区，省外推进沉浸式体验模式复制[8] - 公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，预计25H1收入同比承压，25H2增速环比修复，微调2025 - 2027年non - IFRS归母净利预测，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,060|7,067|7,146|7,796|8,929| |同比（%）|20.56|0.10|1.12|9.09|14.54| |归母净利润（百万元）|2,327|1,324|1,431|1,713|2,106| |同比（%）|125.96|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |Non - IFRS净利润（百万元）|1,623|1,676|1,618|1,801|2,144| |同比（%）|35.52|3.31|(3.47)|11.29|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.42|0.51|0.62| |P/E（现价&最新摊薄）|9.03|15.88|14.69|12.27|9.98| |PE（Non - IFRS）|12.95|12.54|12.99|11.67|9.80|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：6.73 - 一年最低/最高价：5.56/11.52 - 市净率(倍)：1.51 - 港股流通市值(百万港元)：21,015.21 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3,388.62 - 流通股本(百万股)：3,388.62 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,455.57|14,492.19|15,087.67|16,204.94| |现金及现金等价物|5,650.21|5,107.05|5,040.21|5,283.23| |应收账款及票据|418.31|436.70|454.75|496.08| |存货|7,503.41|8,255.28|8,836.54|9,648.77| |其他流动资产|883.64|693.16|756.18|776.86| |非流动资产|5,151.27|5,617.23|5,931.57|6,258.69| |固定资产|3,733.32|4,101.85|4,352.85|4,603.80| |商誉及无形资产|31.78|129.21|192.55|268.72| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|1,386.17|1,386.17|1,386.17|1,386.17| |资产总计|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63| |流动负债|5,604.08|5,309.18|5,366.09|5,780.45| |短期借款|510.16|510.16|510.16|510.16| |应付账款及票据|1,424.78|1,444.67|1,352.53|1,523.49| |其他|3,669.14|3,354.35|3,503.40|3,746.80| |非流动负债|50.71|50.71|50.71|50.71| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计|5,654.78|5,359.89|5,416.80|5,831.15| |股本|0.05|0.05|0.05|0.05| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|13,952.06|14,749.54|15,602.44|16,632.47| |负债和股东权益|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7,066.78|7,145.98|7,795.67|8,929.40| |营业成本|2,923.74|2,971.90|3,246.07|3,656.38| |销售费用|1,611.38|1,572.14|1,660.68|1,810.91| |管理费用|929.05|842.41|753.89|742.76| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|5.16|1.43|1.56|1.79| |经营利润|1,597.45|1,758.10|2,133.47|2,717.56| |利息收入|236.64|113.00|102.14|100.80| |利息支出|12.88|16.75|16.75|12.75| |其他收益|73.13|65.98|80.17|21.75| |利润总额|1,894.33|1,920.32|2,299.02|2,827.36| |所得税|570.71|489.68|586.25|720.98| |净利润|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |EBIT|1,670.58|1,824.07|2,213.64|2,739.31| |EBITDA|2,023.07|2,158.11|2,599.30|3,112.19|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|781.00|840.79|1,429.61|2,010.38| |投资活动现金流|(767.48)|(734.02)|(619.83)|(678.25)| |筹资活动现金流|(215.99)|(732.07)|(958.78)|(1,171.26)| |现金净增加额|(120.31)|(543.15)|(66.85)|243.02| |折旧和摊销|352.49|334.04|385.66|372.88| |资本开支|(1,076.27)|(800.00)|(700.00)|(700.00)| |营运资本变动|(995.66)|(874.67)|(605.41)|(459.89)|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.39|0.42|0.51|0.62| |每股净资产(元)|4.12|4.35|4.60|4.91| |发行在外股份(百万股)|3,388.62|3,388.62|3,388.62|3,388.62| |ROIC(%)|8.59|9.14|10.51|12.27| |ROE(%)|9.49|9.70|10.98|12.66| |毛利率(%)|58.63|58.41|58.36|59.05| |销售净利率(%)|18.73|20.02|21.97|23.59| |资产负债率(%)|28.84|26.65|25.77|25.96| |收入增长率(%)|0.10|1.12|9.09|14.54| |净利润增长率(%)|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |P/E|15.88|14.69|12.27|9.98| |P/B|1.51|1.42|1.35|1.26| |EV/EBITDA|7.94|7.61|6.34|5.22|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11][46] 报告的核心观点 - 腾讯2025Q1财报表现良好，各业务板块增长态势佳，AI赋能显著，经营杠杆持续释放，预计未来营收和利润增长稳定，维持“买入”评级 [8][11][46] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月14日公司公告2025Q1财报，营收1800亿元（yoy+13%，qoq+4%），营业利润576亿元（yoy+10%，qoq+12%），归母净利润478亿元（yoy+14%，qoq - 7%），Non - IFRS经营利润693亿元（yoy+18%，qoq+17%），Non - IFRS归母净利润613亿元（yoy+22%，qoq+11%） [6][12] 运营数据 - 2025Q1微信流量持续增长，合并MAU达14.02亿（yoy+3%，qoq+1%）；QQ智能终端月活跃账户数同比略有下滑；收费增值服务注册账户达2.68亿（yoy+3%，qoq+2%），腾讯视频及腾讯音乐付费会员数健康增长 [8][13] 整体业绩 - 收入表现强健，2025Q1整体毛利率同环比进一步提升至55.8%（yoy+3.24pct，qoq+3.25pct）；NON - IFRS经营利润同比增长18%，NON - IFRS归母净利润同比增速快于经营利润增长，同比增长22%至613亿元，经营杠杆持续释放 [8][17] - 2025Q1自由现金流471亿元，现金净额为人民币903亿元，自由现金流同比下降，环比增长明显，因经营活动现金流量净额部分被资本开支等抵消 [25] 分业务情况 增值业务 - 2025Q1游戏收入实现24%同比加速增长，国内/海外市场分别增长24%/22%，新游《三角洲行动》等表现亮眼；腾讯视频付费会员数同比上升1%达1.17亿；TME在线音乐订阅收入同比增长17% [8][29] 营销服务 - 2025Q1营销服务业务同比增长20%，微信生态内视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲，AI广告系统升级提升广告点击和转化率，微信交易生态完善带动内循环电商广告潜力释放 [8][38] 金融科技与企业服务 - 2025Q1收入同比增长5%，支付交易额略有承压，4月回暖，理财业务及消费贷款服务收入保持健康增长；云业务回归双位数增长；微信小店GMV同比显著提升，微信成立电商产品部，电商业务战略地位进一步升级 [8][40] AI赋能与资本开支 - 2025Q1资本开支达275亿元，同比增长91%；AI对核心业务赋能显著，优化广告投放与内容推荐，提升游戏用户参与度，云业务实现创收 [43][45] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为7256/7913/8631亿元，NON - IFRS口径归母净利润为2547/2865/3218亿元，对应Non - IFRS口径EPS为28/31/35元，对应Non - IFRS口径PE分别为17/15/13X，给予2025年腾讯控股目标市值5.2万亿元人民币/5.7万亿港元，对应目标价617港元，维持“买入”评级 [11][46]