投资评级与估值 - 报告对禾赛集团维持“优于大市”评级，目标价为247.0港元 [2] - 基于2026年预期营收给予7.0倍市销率估值 [5] - 当前股价为157.0港元，较目标价有约57.3%的潜在上涨空间 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司业绩表现优异，实现营收30.28亿元，同比增长45.8%，并实现扭亏为盈，GAAP净利润为4.36亿元 [3][13] - 2025年激光雷达总出货量达162万台，同比增长222.9%，其中ADAS激光雷达出货138万台，机器人激光雷达出货24万台，分别增长202.6%和425.8% [4][15] - 公司在车载及主要机器人激光雷达市场份额均位列第一，行业龙头地位稳固 [4][15] 业务进展与客户拓展 - 汽车业务方面，截至2025年第四季度，公司已累计获得全球40家汽车品牌、超过160款车型的定点，新增客户包括北汽、一汽奔腾等 [4] - 公司已获得理想、小米、长安等多激光雷达车型定点，计划于2026-2027年量产 [4] - 机器人业务方面，公司获得宇树科技人形机器人选用，并与追觅、Mova等客户签署割草机器人激光雷达订单，在手订单超过1000万台 [4][16] 财务预测与展望 - 预计公司2026年第一季度营收为6.58亿元，同比增长超过25% [5][17] - 预计2026年、2027年营收分别为43.29亿元和59.00亿元，同比增长43%和36% [2][5] - 预计2026年、2027年净利润分别为5.30亿元和6.66亿元，同比增长37%和26% [2][5] - 预计2026年毛利率为40.2%，2027年小幅回升至40.6% [2] 财务数据摘要 - 2025年公司毛利率为41.8%，同比下降0.8个百分点，主要因ADAS业务快速放量及高毛利非经常性工程服务收入减少 [3][14] - 2025年净资产收益率为6.2%，预计2026年、2027年将分别达到5.8%和6.9% [2] - 截至2025年底，公司现金及等价物为47.59亿元 [11]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固 [7] - 2025年业绩受老旧管网改造补贴确认减少等一次性因素影响而承压，但核心业务（零售气量、LNG接收站处理量）保持稳健增长，且公司现金流良好并大幅提升分红比例，彰显长期投资价值 [7] - 基于2025年业绩不及预期，报告下调了未来两年的盈利预测，但认为公司基本面稳固，维持“买入”评级 [7] 2025年年度业绩表现总结 - **营业收入**：2025年实现1939.79亿元，同比增长3.71% [7] - **归母净利润**：2025年为53.46亿元，同比减少10.3%；剔除汇兑损益、减值等一次性因素后的核心利润为59.23亿元，同比减少6.86% [7] - **派息情况**：全年宣派股息31.58分/股，派息率达51%，同比提升8个百分点 [7] 分业务板块表现总结 - **天然气销售**： - 收入1598.24亿元，同比增长5.1%；税前利润67.56亿元，同比下降17.6% [7] - 零售气量335.1亿方，同比增长2.3%；批发气量257.5亿方，同比增长20.2% [7] - 新增8个省市11个城燃项目，截至2025年底共计299个城镇燃气项目 [7] - 居民用气顺价率达69%，同比提高8.3个百分点 [7] - 零售气价差0.45元/方，同比减少0.02元/方 [7] - 新增居民/工业/商业用户数分别为72.79万户/0.2万户/0.8万户，同比变化-11.5%/-23.1%/-66.3% [7] - **LNG加工与储运**： - 收入89.18亿元，同比下降2.9%；税前利润39.7亿元，同比增长8.4% [7] - 接收站处理量165.27亿方，同比增长3.7%；税前利润37.65亿元，同比增加1.87亿元 [7] - LNG工厂加工量37.37亿方，同比增长5.3%；生产负荷率67.2%，同比提升3.2个百分点；税前利润2.06亿元，同比增加1.22亿元 [7] - **LPG销售**： - 收入250.91亿元，同比下降2.0%；税前利润8.37亿元，同比增长8.3% [7] - LPG销售量614.8万吨，同比增长6.3% [7] - **勘探与生产**： - 收入1.46亿元，同比下降14.7%；税前利润3.34亿元，同比增长49.5% [7] - 原油权益销售量845.3万桶，同比增长2.0%；平均售价54.4美元/桶，同比下降18.4% [7] 财务与现金流状况总结 - **资本开支**：2025年为62.57亿元，同比减少4.6% [7] - **自由现金流**：2025年为72.05亿元，同比增加2.7% [7] - **资产负债率**：2025年为35.97% [6] - **每股净资产**：2025年为7.83元 [6] 未来展望与公司指引总结 - **天然气销售**：展望2026年零售气量同比增速3%，新增用户数60-70万户 [7] - **LNG加工与储运**：展望2026年接收站负荷率85-90%，LNG工厂加工量同比增加3-5%；福建LNG接收站将于2027年投产，届时公司接收站年处理能力将提升300万吨至1600万吨 [7] - **LPG销售**：展望2026年LPG销售量580万吨 [7] - **勘探与生产**：展望2026年原油权益销售量800万桶 [7] - **分红政策**：2026-2028年分红比例将不低于当年归母净利润的50%且派息总额不低于2025年的26.99亿元 [7] 盈利预测与估值总结 - **盈利预测调整**：考虑到2025年业绩不及预期，下调2026-2027年盈利预测至54.36亿元、57.83亿元（原值60.61亿元、63.41亿元），新增2028年盈利预测61.86亿元 [7] - **增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为+1.68%、+6.38%、+6.97% [1][7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.63元、0.67元、0.71元 [1][8] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为10.43倍、9.80倍、9.16倍 [1][7] - **市净率（P/B）**：当前为0.86倍 [5]，预测2026-2028年分别为0.80倍、0.77倍、0.74倍 [8] - **股息率**：基于2025年派息及当前股价，对应股息率为4.7% [7]

报告公司投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：9.27港元 [3] - 合理价值：15.00港元 [3] 报告的核心观点 - 晶泰控股在2025年首次实现年度盈利，平台进入规模化兑现阶段 [1][7] - 2025年营收达8.03亿元，同比增长201.2%，净利润为1.35亿元，同比扭亏为盈 [7][8] - 公司未来增长的核心驱动力来自药物发现业务的管线推进和AI4S智慧解决方案的跨行业拓展，预计2026-2028年总收入将保持30%以上的复合增长 [7][16] 财务表现与预测 - **营收高速增长**：2025年总营收8.03亿元，同比+201.2% [7][8]。分业务看，药物发现解决方案营收5.38亿元，同比+418.9%；AI4S智慧解决方案营收2.65亿元，同比+62.6% [7][8] - **盈利拐点确立**：2025年归母净利润为1.24亿元，实现扭亏为盈 [1]。经调整净利润达2.58亿元，去年同期为亏损4.57亿元 [7][8] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为11.37亿元、15.35亿元、20.26亿元，同比增长率分别为41.6%、35.0%、32.0% [1][16]。同期归母净利润预计分别为1.45亿元、2.00亿元、3.10亿元 [1] - **关键财务指标**：预计2026-2028年毛利率稳定在65.0%左右 [29]。2025年公司客户数量同比增长62%，AI4S服务复购率超过75% [7][10] 业务分析 - **药物发现业务成为核心引擎**：该业务2025年收入同比+418.9%，主要受益于多个项目达到交付里程碑以及抗体业务快速放量 [7][9]。公司已赋能及孵化超过5条创新管线进入临床或IND-enabling阶段，并与礼来等国际药企达成高价值合作，商业模式升级为“平台授权+里程碑付款+分成收益” [7][9] - **AI4S智慧解决方案平台化升级**：该业务2025年收入同比+62.6%，业务从机器人与算法升级为面向生物医药、新材料等领域的全流程智能化研发体系 [10]。已成功向全球化工巨头巴斯夫、韩国药企JW制药等交付自动化实验室或工作站，总金额达千万级人民币 [10][15] - **全球化与跨行业布局**：公司基于充裕资金储备，加速海外扩张及技术并购 [10]。业务边界正从医药研发向大化工、新能源、消费健康等领域拓展，旨在打造具备规模效应与网络效应的科研基础设施平台 [7][10] 估值与投资建议 - **估值方法**：由于公司处于高速发展期且研发投入较大，采用PS估值法较为合适 [21] - **可比公司参考**：报告选取了Relay Therapeutics、Schrödinger、Recursion和AbCellera作为可比公司 [18]。考虑到晶泰控股作为“平台型服务商”构建垂直行业AI基础设施，拥有全球领先的AI+机器人驱动研发平台，并具备跨行业覆盖的潜力，给予其一定估值溢价 [19] - **目标价推导**：参考可比公司估值，给予公司2026年50倍PS，对应合理价值为15.00港元/股，较当前价格有显著上行空间，维持“买入”评级 [7][21] 远期发展空间 - **市场空间测算**：报告以“终局”思维评估，预计到2029年，全球药企研发支出将达约3500亿美元，假设约20%用于药物发现阶段、AI渗透率50%、公司市占率为10%，则对应约35亿美元（约合人民币250亿元）的营收规模 [12]。此测算尚未纳入后续潜在的里程碑付款及药物成功上市后的销售分成 [12]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司2025年归母净利润同比大幅增长223%至270.59亿港元，主要得益于投资提升、税收政策影响（转回106亿港元往年税项亏损）以及分红险转型成效显著 [1][7] - 若剔除所得税影响，公司2025年税前净利润同比+51.1% [7] - 公司2025年ROE高达25.5%，同比提升15.5个百分点，归母净资产较年初增长33.9%至952亿港元 [7] - 预计2025年每股分红1.23港元，按2026年3月25日收盘价计算股息率达5.8% [7] - 报告看好公司分红险转型和银保渠道竞争力提升，略微下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，当前市值对应2026年预测PEV为0.34倍，维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 - **归母净利润**：2025年实现270.59亿港元（同比+220.9%），预计2026-2028年分别为159.38亿港元（同比-41.1%）、180.14亿港元（同比+13.0%）、205.27亿港元（同比+14.0%）[1][7] - **保险服务收入**：2025年为1122.67亿港元（同比+0.9%），预计2026-2028年将保持低速增长，分别为1139.31亿港元（+1.5%）、1157.20亿港元（+1.6%）、1176.37亿港元（+1.7%）[1] - **内含价值（EV）**：2025年末每股内含价值为58.3港元，预计2026-2028年将增长至61.6港元、68.1港元、75.5港元 [1] - **估值指标**：当前股价对应2025年P/EV为0.36倍，预计2026-2028年P/EV分别为0.34倍、0.31倍、0.28倍 [1] - **净资产收益率（ROE）**：2025年高达27.30%，预计2026-2028年将回落至13.52%、13.61%、13.80% [33] 寿险业务分析 - **新业务价值（NBV）**：2025年实现86.6亿元（同比+2.7%），但下半年同比-27.0% [7] - **新业务价值率（NBV Margin）**：2025年整体同比+0.6个百分点，其中个险渠道NBV Margin同比+1.4个百分点，银保渠道同比-0.5个百分点 [7] - **新单保费与渠道**：2025年新单保费同比+0.6%，其中个险渠道同比-5.9%，银保渠道同比+15.7% [7] - **产品结构**：分红险保费同比大幅增长91.7%，占新单保费比例同比提升13.3个百分点 [7] - **代理人队伍**：截至2025年末，代理人规模为16.7万人，较年初减少26.3%，但每月人均期缴原保费较年初增长1.4% [7] - **银保渠道**：银保销售网点同比+6.6%至9.5万家 [7] 产险业务分析 - **综合成本率**：2025年太平财险综合成本率为98.8%，同比优化1.3个百分点，主要得益于大灾偏少及成本管控强化 [7] - **原保费收入**：2025年太平财险实现355亿港元（同比+3.4%）[7] - **业务结构**：车险/水险/非水险保费分别同比+1.2%/+3.8%/+7.0%，车险占比为60.0%，同比-1.3个百分点 [7] 投资业务分析 - **投资资产配置**：截至2025年末，集团投资资产达17,431亿港元，较年初增长11.6% [7] - **资产结构变化**：债券/股票/基金占比分别为76.1%/12.2%/4.4%，分别同比+1.6/+3.9/-0.3个百分点 [7] - **投资收益**：2025年净投资收益530亿港元（同比+5.2%），总投资收益668亿港元（同比+0.4%）[7] - **投资收益率**：2025年净投资收益率3.2%（同比-0.3个百分点），总投资收益率4.0%（同比-0.5个百分点），综合投资收益率1.7%（同比-8.6个百分点）[7] - **调整后收益率**：若剔除FVOCI科目下债券公允价值变动影响，2025年综合投资收益率为4.29% [7]

投资评级与目标 - 报告给予安踏体育“买入”评级，并维持该评级 [1] - 目标价格为102.60港元，较2026年3月25日75.75港元的股价有约35.4%的潜在上涨空间 [1][6] - 基于2026年18倍市盈率的估值方法得出目标价 [6][8] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司经营整体保持稳健增长，全年收入同比增长13.26%至802.19亿元，略超市场预期 [7] - 2025年股东应占盈利在不考虑Amer Sports上市及配售事项权益摊薄利得的情况下，同比增加13.9% [7] - 公司凭借高效率运营，在行业压力下营业利润率同比增长0.4个百分点 [7] - 经营活动净现金流同比增长25%至210亿元，大幅超越净利润水平 [7] - 2025年公司在中国运动市场份额进一步提升至21.8% [7] 分品牌表现与展望 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，在运动服饰零售整体承压下面临挑战 [7] - **FILA品牌**：2025年收入仍实现6.9%的增长 [7] - **其他品牌（以迪桑特和可隆为首）**：表现亮眼，2025年收入大幅增长59.2% [7] - **未来展望**：预计2026年安踏主品牌流水有望保持低单位数增长，FILA品牌流水预计增长约5%，其他品牌流水预计增长20%以上 [7] 多品牌战略与收购整合 - 公司坚定推进多品牌国际化战略，近期完成了对德国户外品牌狼爪的收购，并于2026年宣布收购全球知名运动品牌PUMA彪马29.06%的股权 [7] - 尽管新收购品牌的整合投入会影响短期盈利增速，但基于公司对FILA、Amer Sports、迪桑特和可隆等品牌优良的整合历史，报告看好其多品牌国际化能力及由此带来的经营韧性 [7] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测：预计2025-2027年每股收益分别为4.86元、5.00元和5.48元 [6][8] - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为802.19亿元、877.28亿元和951.84亿元，同比增长率分别为13.3%、9.4%和8.5% [6] - 毛利率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.0%、62.5%和63.0% [6] - 估值参考：参考李宁、耐克、露露柠檬等可比公司，给予2026年18倍市盈率估值 [6][9]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖美丽田园医疗健康，给予“买入”评级，目标价为31.21港元 [4] - 报告核心观点认为，公司作为国内美业龙头，通过“双美+双保健”生态协同、渠道网络及数字化优势构筑了核心壁垒，并看好其通过内生外延驱动增长、提升市场份额的潜力 [2][7] 公司概况与发展历程 - 公司成立于1993年，历经30余年发展，已成为国内美容健康行业标杆，拥有生美、医美、亚健康医疗服务三大业态 [7][11] - 公司通过上市后并购奈瑞儿及思妍丽，实现了国内美容服务市场前三甲品牌的整合，截至目前门店总数超700家 [7][14] - 公司构建了六大品牌矩阵（美丽田园、奈瑞儿、思妍丽、贝黎诗、秀可儿、研源），全面覆盖客户多元的美与健康需求 [12][16] 财务表现与预测 - 公司2019-2024年营收自14.09亿元增至25.72亿元，复合年增长率为12.79%；经调整净利自1.49亿元增至2.52亿元，复合年增长率为11.08% [7][27] - 2025年业绩快报显示，预期收入不少于30亿元（同比增长不少于16%），经调整净利不少于3.8亿元（同比增长不少于40%） [7][28] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为30.36亿元、40.98亿元、46.21亿元，同比增长率分别为18.02%、34.99%、12.76% [3][110] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为3.38亿元、4.63亿元、5.65亿元，同比增长率分别为48.15%、36.72%、22.06% [3][110] - 公司毛利率自2023年起企稳回升，预测2025-2027年综合毛利率分别为47.62%、47.79%、48.52% [3][31][111] 行业市场分析 - **生活美容市场**：预计2030年市场规模达6402亿元，2024-2030年复合年增长率为4.4%；行业集中度低，连锁化率低，公司2024年市场份额约0.29%位居行业首位 [7][38][41] - **医疗美容市场**：非外科手术类（轻医美）预计2030年市场规模达4157亿元，2024-2030年复合年增长率为15.5%；行业集中度低，公司2024年市场份额约0.53%位居行业前列 [7][53][62] - **健康管理服务市场**：亚健康评估与管理赛道预计2030年市场规模达290亿元，2024-2030年复合年增长率为16.2%；项目客单价（1-2万元）高于生美及医美，公司2024年市场份额约1.7%位居行业前列 [7][67][71] 核心竞争优势 - **生态协同优势**：公司开创“双美+双保健”商业模式，三大业务板块高效协同、互相赋能，可提升客户转化率并降低获客成本，会员4年留存率超80% [7][77][80][106] - **渠道网络优势**：公司通过内生增长与外延并购双轮驱动扩张，2019-2024年直营店从154家增至276家，复合年增长率为12.5%；2024年以来完成超30项并购，整合奈瑞儿后推动其净利率从2023年的6.5%跃升至2025年上半年的10.4% [7][95][97][99] - **数字化优势**：公司投入超2亿元组建自研团队，构建38个核心数字化系统，实现全链路数智化运营；例如奈瑞儿的“AI小奈”智能美养模型，可24小时提供个性化服务方案 [103][104] 运营数据与增长潜力 - 公司会员总数从2021年的9.51万人增长至2024年的17.21万人，复合年增长率为21.86%；2025年上半年，生美/医美/亚健康医疗会员数分别同比增长46%、28%、93% [83] - 公司各业务店效表现稳健，其中亚健康医疗服务店效从2019年的1287万元增长至2024年的2233万元，复合年增长率为11.65% [93][96] - 公司通过收购思妍丽（对价12.5亿元），进一步强化在高线城市的渠道覆盖，在高势能商圈的门店覆盖率提升至42% [99][101]

报告投资评级 - 对古茗(01364.HK)维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 古茗2025年度业绩利润端超预期，公司通过快速开店、单店经营改善及下沉市场布局，有望加快抢占市场份额 [1][8] - 2025年公司实现营业收入129.14亿元，同比增长46.89%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.29%，利润表现超预期 [1][8] - 公司作为国内大众现制茶饮领军者，通过区域加密扩张、产品上新及自建供应链构建了差异化竞争壁垒 [8] - 考虑到门店网络快速扩张与新品类支撑同店，报告上调了公司2026/2027年并新增2028年盈利预测 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入129.14亿元，同比增长46.89%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.29% [1][8] - **调整后利润**：2025年经调整利润为25.75亿元，同比增长66.9%；经调整核心利润为28.08亿元，同比增长77.8% [8] - **下半年表现**：2025年H2营收72.51亿元，同比增长52%；归母净利润14.84亿元，同比增长99%；经调整核心利润16.73亿元，同比增长105% [8] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为162.14亿元、186.57亿元、210.55亿元，同比增长25.55%、15.08%、12.85% [1][9] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为33.51亿元、38.47亿元、43.58亿元，同比增长7.79%、14.80%、13.27% [1][8][9] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，对应2025-2028年预测P/E分别为17.11倍、15.87倍、13.83倍、12.21倍 [1][9] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年销售商品和设备收入102.69亿元，同比增长46%，占总收入80%；加盟管理服务收入26.28亿元，同比增长50%，占比20% [8] - **门店扩张**：截至2025年底，门店总数达13，554家，同比增长37%；2025年新开门店4，292家，净增3，640家，下半年开店速度（2，722家）快于上半年（1，570家） [8] - **市场分布**：内地门店中，一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市占比分别为3%/15%/28%/29%/25%，积极布局下沉市场 [8] - **单店经营**：2025年公司GMV达327亿元，同比增长46%；单店日均GMV为7，800元，同比增长20%；单店日均出杯量456杯，同比增长19%；杯单价17.18元，同比增长2% [8] 财务比率与状况 - **盈利能力**：2025年毛利率为33.00%，销售净利率为24.08%；预测2026-2028年毛利率稳定在33.08%-33.27%之间，销售净利率约20.62%-20.70% [9] - **回报率**：2025年ROE为53.39%，ROIC为43.71%；预测2026-2028年ROE逐步降至25.07%，ROIC逐步降至20.62% [9] - **资产负债**：2025年资产负债率为64.91%；预测随着权益增长，2026-2028年资产负债率将逐步下降至42.29% [6][9] - **每股指标**：2025年每股收益为1.31元，每股净资产为2.45元；预测2026-2028年每股收益增长至1.83元，每股净资产增长至7.31元 [1][6][9]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [1][6] - 当前价格：0.88港元 [1] - 目标价格：1.16港元 [10] - 52周股价区间：0.88-2.03港元 [7] 报告核心观点 - 公司持续控制关联业务风险，聚焦核心城市优化战略布局，伴随宏观经济逐步稳定，企业有望逐步重新步入发展空间 [2][10] - 核心业务稳健并实现扭亏为盈，成本管控成效显著 [10] - 给予公司2026年15倍PE估值，目标价1.16港元 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：营业收入为68.16亿元，同比下降2.2%，若剔除彰泰服务股权出表影响，收入为64.87亿元，同比微增；归母净利润为2.03亿元，相比2024年亏损4.51亿元实现扭亏为盈 [4][10] - **盈利能力**：2025年毛利率为18.4%，同比下降3.5个百分点，主要因暂缓确认高风险回款收入及质保维修成本增加；销售及管理费率为6.9%，同比下降2.1个百分点，显示成本管控见效 [4][10] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入将稳步增长，分别为70.06亿元、73.41亿元、76.94亿元，同比增长率分别为2.8%、4.8%、4.8%；同期归母净利润预计为2.08亿元、2.23亿元、2.44亿元，持续增长 [4][11] - **估值指标**：报告预测公司2026年EPS为0.07元，对应PE为17.07倍；2025年实际PE为20.00倍，PB为0.83倍 [4][11] 业务分项分析 - **物业管理及运营服务**：2025年收入为63.64亿元，同比微降0.2%，主要受彰泰服务出表影响；剔除该影响后，收入同比增加1.22亿元，占总收入比重提升至93.4% [10] - **社区生活服务**：2025年收入为3.90亿元，同比下降11.90%，占总收入比重为5.7%，毛利率为37.2%，同比上升2.5个百分点 [10] - **非业主增值服务**：2025年收入为0.62亿元，同比大幅降低57.7%，占总收入比重为0.9%，主要由于地产行业业务量收缩及公司主动调整，毛利率为28.3%，与上年基本持平 [10] 财务健康状况 - **偿债能力**：2025年末资产负债率为46.79%，净负债比率为-72.39%，流动比率为1.66，显示财务状况稳健且无有息负债 [11] - **现金流**：预测2026年经营活动现金流为3.24亿元，公司计划派发2025年末期股息每股0.01元，合计约3050万元 [10][11] - **股东权益**：2025年末归属母公司股东权益为51.56亿元，预计未来几年持续增长 [11] 同业比较与市场表现 - **可比公司估值**：与保利物业、绿城服务相比，融创服务2026年预测PE为11.39倍，高于行业均值10.35倍，但PEG为5.33，显著高于行业均值0.95 [13] - **市场表现**：当前市值为26.90亿港元，股价在过去52周内跑输恒生指数 [7][9]

投资评级与核心财务摘要 - 报告对安踏体育的投资评级为“增持”，当前股价为75.50港元，目标价为104.1港元 [7][11] - 2025年公司营业总收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3%，净利润为135.88亿元人民币（剔除一次性利得后同比增长13.9%）[5][11] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为141.06亿、157.48亿和171.83亿元人民币，对应市盈率分别为15倍、13倍和12倍 [5][11] 核心观点与业绩分析 - 2025年公司业绩超预期，主要得益于主品牌新渠道和专业产品发力、FILA稳健增长且下半年盈利水平提升，以及其他户外品牌高速增长 [2][11] - 公司在多轮品牌收并购中展现了极强的运营执行能力，并沉淀了成熟的体系化运营策略，持续看好其全球化布局及稀缺的品牌资产 [2][11] - 安踏主品牌和FILA在产品与渠道升级下有望进一步提升市场份额，而迪桑特、可隆及新收购的狼爪和PUMA有望成为新的盈利增长引擎 [11] 分品牌业务表现 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元人民币，同比增长3.7%，经营溢利率为20.7% [11] - 产品端：PG7跑鞋年销量突破400万双（同比+110%），C家族竞速跑鞋销量超120万双（同比+240%）[11] - 渠道升级：Palace店月均店效超80万元，竞技场旗舰店月均店效超300万元，灯塔店改造后店效提升20% [11] - 出海加速：海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店，东南亚计划3年内将网点拓展至1000家 [11] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元人民币，同比增长6.9%，经营溢利率提升0.8个百分点至26.1% [11] - 发力网球与高尔夫领域，升级为中网独家官方运动鞋服赞助商 [11] - POLO衫品类及老爹鞋家族（如Vetta）全年销量均达到约1000万件/双 [11] - **其他品牌（迪桑特、可隆、狼爪）**：2025年收入170.0亿元人民币，同比增长59.2% [11] - 迪桑特：流水成功突破100亿元人民币，成为集团第三个百亿品牌，全国有8家亿元店 [11] - 可隆：流水突破60亿元人民币，鞋类流水同比高增140% [11] - 狼爪：已于2025年5月完成收购，2026年将全年并表，聚焦中国和德国市场发展 [11] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为866.82亿、946.68亿和1031.63亿元人民币，同比增长率分别为8.1%、9.2%和9.0% [5][13] - 预测期内毛利率稳定在约62%，归属于母公司的净利润增长率预计分别为3.8%、11.6%和9.1% [5][13] - 基于2026年19倍市盈率的估值，并考虑汇率换算（1港元=0.9人民币），得出104.1港元的目标价 [11] - 可比公司估值显示，安踏体育2026年预测市盈率（15倍）低于李宁（17倍）和Nike（32倍），与行业平均数（19倍）相比存在一定差距 [12] 公司基本信息与市场数据 - 公司所属行业为纺织服装业，当前总股本为27.97亿股，总市值为2111.47亿港元 [6][8] - 公司过去52周股价区间为75.45港元至104.40港元 [8]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年Q4收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整利润7.8亿元，同比增长18.1%，收入与业绩符合预期 [1][7] - Q4以来国内出行景气度稳步提升，酒店业务呈现量价齐升趋势，国际业务延续高增长并已初步实现盈利 [1][7] - 2025年10月完成对万达酒管及度假村的100%股权并购（交易对价26.5亿元），公司酒旅产业链进一步完善 [7] - 公司持续推进降本增效和精细化补贴，预计未来业绩将延续高增长，预计2026-2027年实现经调整归母净利润40.0/47.0亿元 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年Q4业绩**：营收48.4亿元/+14.2%，经调整EBITDA 12.8亿元/+28.6%，经调整利润7.8亿元/+18.1% [7] - **分业务收入（Q4）**：住宿预订13.1亿元/+15.4%，交通票务18.4亿元/+6.5%，度假业务7.8亿元/+0.3%，其他业务9.2亿元/+53.0% [7] - **历史与预测收入**：2024年173.41亿元/+46%，2025年193.96亿元/+12%，预计2026E-2028E分别为220.64亿元/+14%、248.24亿元/+13%、273.09亿元/+10% [6] - **历史与预测归母净利润**：2024年19.74亿元/+27%，2025年23.71亿元/+20%，预计2026E-2028E分别为32.07亿元/+35%、38.44亿元/+20%、44.92亿元/+17% [6] - **Non-GAAP归母净利润**：2024年27.85亿元/+27%，2025年34.03亿元/+22%，预计2026E-2028E分别为40.04亿元/+18%、46.97亿元/+17%、53.94亿元/+15% [6] - **盈利能力指标**：2025年Q4毛利率65.9%，同比提升2.4个百分点，经调整净利润率16.1%，同比提升0.5个百分点 [7] - **费用率（Q4）**：管理/研发/销售费用率分别为8.0%/10.8%/32.5%，研发费用率同比下降1.3个百分点，销售费用率同比上升2.3个百分点 [7] - **股息**：2025年董事会提议每股派息0.25港元，同比增长38.9%，总派息约5.9亿港元（约5.2亿元），当前股价对应股息率约1.3% [7] 运营与用户数据 - **酒店管理业务**：并购万达酒管后，集团酒店历平台旗下运营酒店超3000家，另有1800家酒店处于筹备中 [7] - **用户数据（Q4）**：平均月付费用户4140万人/+1.0%，年付费用户2.5亿人/+6.0%，过去12个月累计服务旅客人次20.3亿人次/+5.5% [7] 估值与市场表现 - **当前股价**：18.44港元 [3] - **市值**：总市值43.4十亿港元 [3] - **估值比率（基于Non-GAAP）**：2025年PE为16.2倍，预计2026E-2028E PE分别为12.0倍、10.0倍、8.5倍 [6] - **股价表现**：过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-14%、-17%、-2% [5] 财务健康状况 - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的66.3%持续提升至2028E的70.2%，净利率从2025年的12.2%提升至2028E的16.4% [10] - **回报率**：ROE（TTM）为10.5%，预计将从2025年的10.5%提升至2028E的14.0% [3][10] - **偿债能力**：资产负债率从2024年的44.5%降至2025年的43.8%，预计将进一步降至2028E的37.3% [10] - **流动性**：流动比率从2025年的1.4预计将改善至2028E的2.0 [10]