报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内拼搭角色类玩具行业龙头，兼具传统和创新特性，短期其他授权 IP 有望复刻奥特曼 IP 增长路径，大型 IP 矩阵提升净利率，长期构建“产品生态”推动全球化发展，6 月入通将提振估值，预计 25 - 27 年营收和归母净利润增长显著 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价 145 港币，总股本/流通股本 2.49 亿股，总市值/流通市值 361.41 亿港币，52 周内最高/最低价 157/73.5 港币，资产负债率 199.6637%，市盈率 -78.1576，第一大股东是 Next Bloks Limited [4] 事件 - 24 年年报显示，营收 22.41 亿元，同比+155.6%，归母净利润 -4.01 亿元，同比+94.59% [5] - 3 月 25 日在上海举行全球合作伙伴大会，主题为构建“产品生态”，共启全球化发展新十年 [5] - 3 月 25 日公布 2025 年布鲁可 BFC 创作赛体系，截至 5 月 15 日，在近 120 个城市落地近 8000 场赛事 [5] - 5 月 16 日恒生指数公司公布季检结果，6 月 9 日布鲁可将进入港股通 [5] 投资要点 - 公司 2014 年成立，2016 年研发积木玩具，2017 年推出 IP 百变布鲁可，2019 年研发拼搭角色类玩具，2025 年 1 月港股上市，与 50 个全球知名 IP 合作，有 6 大经典系列 IP，600 + sku，500 + 专利，全渠道网络覆盖多国 [6] 专注角色类拼搭玩具，四大 IP 齐发力 - 24 年营收 22.41 亿元，同比+155.6%，拼搭类玩具营收 22.01 亿元，同比+186.22%，占比从 87.7%提至 98.2%，积木玩具营收 0.39 亿元，同比 - 62.9% [7] - 奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士四大 IP 放量，奥特曼营收 10.96 亿元，同比+96.83%，占 48.9%，变形金刚 4.53 亿元，同比+263%，英雄无限 3.1 亿元，同比+383%，假面骑士 1.7 亿元 [7] - 截至 24 年底，有 682 个 sku，含 132 个面向 6 岁以下、519 个面向 6 - 16 岁、31 个面向 16 岁以上消费者的 sku [7] 经销商销售为主，海外爆发式增长 - 24 年线下经销收入 20.63 亿元，同比增 181.54%，占 93%，线上销售 1.56 亿，同比+47%，线下合作伙伴有玩具反斗城等 [9] - 24 年中国市场营收 21.77 亿元，同比+151.27%，占 97.1%，海外市场营收 0.64 亿元，同比+518.16% [9] 深度聚焦用户需求，产品研发 + BFC 建设，共同展望下一个十年 - 全球合作伙伴大会提出迈入第二个十年，聚焦用户需求，强化研发与服务创新，提出“产品生态”概念，深耕产品研发，以 BFC 为核心进行用户驱动品牌建设 [10] 产品拓展 + 渠道下沉 + 海外开拓，未来增长可期 - 产品拓展：拓展产品组合，开发面向女性与成人群体的 SKU [11] - 渠道下沉：24 年底覆盖超 15 万个线下网点，县级城市待布局，星辰版玩具扩大下沉市场覆盖 [11] - 海外开拓：25 年海外增长预计远超国内，上半年拓展海外终端，通过团队等建设为海外业务爆发做准备 [11] - 上新强化：25 年目标每周上新，保障产品上新成功率 [11] 投资建议 - 预计 25 - 27 年营业收入为 40、60、78 亿元，同比增长 79%、50%、30%，归母净利润为 9.5、15.5、21.8 亿元，同比增长 336%、64%、41%，EPS 分别为 3.8、6.2、8.7 元/股，当下股价对应 PE 分别为 36x、22x、15x [12] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,240.93|4,001.42|5,982.41|7,765.31| |增长率(%)|155.61|78.56|49.51|29.80| |EBITDA（百万元）|-206.13|1,284.60|2,053.63|2,828.97| |归属母公司净利润（百万元）|-401.05|946.19|1,551.27|2,179.69| |增长率(%)|-94.59|335.93|63.95|40.51| |EPS(元/股)|-2.69|3.80|6.22|8.74| |市盈率（P/E）|0.00|35.52|21.67|15.42| |市净率（P/B）|0.00|-51.51|37.32|10.90| |EV/EBITDA|3.49|23.43|12.86|7.89|[14] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率呈现公司 2024A - 2027E 年情况，如营收、成本、利润、资产、负债等数据及各指标增长率、比率等 [17]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格145港元 [5] 报告的核心观点 - 布鲁可即将纳入恒生综指，有利于增加公司流动性，提升资金参与度，结合卡游交表及泡泡玛特增长靓丽，潮玩板块效应增强，提升板块交易情绪及估值中枢 [1] - 布鲁可BFC创作赛已走进全国近120城，线上线下赛事热度攀升，2025年计划在全国150个城市落地近20000场线下BFC创作赛，BFC社区正在形成，成为推动品牌成长的重要驱动力 [2] - 4月以来公司陆续上新多个热门IP积木，产品持续推新带动消费需求，提升消费粘性，后续有望纳入更多IP矩阵，打开市场潜力 [3] - 维持公司25 - 27年盈利预测，预计营收分别为38亿、53亿、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿、14.8亿、20.8亿人民币，25 - 27年EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 纳入恒生综指情况 - 5月16日，恒生指数有限公司宣布截至2025年3月31日之恒生指数系列季度检讨结果，布鲁可将于6月9日纳入恒生综合指数，成份股数目由502只增加至505只 [1] BFC创作赛情况 - 截至5月15日，布鲁可已在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和BFC速拼赛，第3届BFC创作赛第2季参赛作品数量达近15000件，较第1季精品率近3倍增长 [2] - 2025年计划在全国150个城市落地近20000场线下BFC创作赛，采用分级布局，一线城市打造10场大型城市赛，二、三线城市开展门店赛 [2] 产品推新情况 - 4月以来公司陆续上新火影忍者、假面骑士、奥特名鉴群星版14弹等多个热门IP积木 [3] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 27年营收分别为38亿、53亿、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿、14.8亿、20.8亿人民币，25 - 27年EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元 [4] 基本数据情况 - 港股总股本249.25百万股，港股总市值36141.39百万港元，每股净资产 - 11.61港元，资产负债率199.66%，一年内最高/最低为157.50/73.50港元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩表现亮眼，营收利润双超预期，利润超预期得益于高毛利率游戏占比提升和小游戏服务费增加 [4] - 游戏占据FPS赛道有利位置，本土和国际游戏收入均增长 [4] - 广告AI提效明显，利用大语言模型提升广告点击率 [4] - 金融科技与企业服务中AI带动云计算加速增长 [4] - Capex与Opex因AI投入加大 [4] - 腾讯高毛利业务占比提升，利润率持续提升，人工智能赋能业务，维持“买入”评级 [4] 基础数据 - 05月16日收盘价508.00港元，总市值46,680.21亿港元，总股本91.89亿股 [2] 相关研究 - 【兴证海外TMT】腾讯控股：24Q4业绩亮眼，AI投入大幅扩张-2025.03.20 [3] - 【兴证海外TMT】腾讯控股：净利润表现亮眼，AI持续赋能-2024.11.14 [3] - 【兴证海外TMT】腾讯控股：高毛利业务占比提升，AI持续赋能广告-2024.08.15 [3] 主要财务指标 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|6,603|7,491|8,239|8,967| |同比增长|8.4%|13.5%|10.0%|8.8%| |Non - IFRS归母净利润(亿元)|2,227|2,594|2,847|3,211| |同比增长|41.2%|16.5%|9.8%|12.8%| |毛利率|52.9%|56.4%|58.0%|59.5%| |Non - IFRS归母净利润率|33.7%|34.6%|34.6%|35.8%| |Non - IFRS基本每股收益(元)|23.1|26.9|29.6|33.4| [4] 资产负债表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|10,392|13,066|15,919|19,216| |现金及现金等价物|8,517|11,062|13,803|16,957| |应收账款|685|685|685|685| |预付账款|464|509|552|627| |其他流动资产|7|8|9|9| |非流动资产|12,719|13,755|14,823|15,928| |固定资产|931|1,019|1,115|1,221| |无形资产|2,334|2,568|2,825|3,107| |使用权资产|290|290|290|290| |其它非流动资产|92|99|106|113| |资产总计|23,111|26,820|30,743|35,144| |流动负债|3,702|4,156|4,550|4,948| |应付账款|2,032|2,305|2,535|2,759| |流动所得税负债|270|294|326|371| |借款|142|142|142|142| |其他金融负债|56|56|56|56| |短期租赁负债|38|38|38|38| |其他|12|13|15|16| |非流动负债|3,429|3,608|3,805|4,021| |长期租赁负债|102|102|102|102| |负债合计|71|78|84|90| |所有者权益|230|267|307|351| [5] 利润表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6,603|7,491|8,239|8,967| |营业成本|-3,110|-3,265|-3,464|-3,635| |毛利|3,492|4,227|4,775|5,332| |销售费用|-364|-327|-360|-392| |一般及行政开支|-1,128|-1,401|-1,500|-1,587| |税前利润|2,415|2,852|3,158|3,598| |所得税|-450|-491|-543|-619| |净利润,IFRS|1,965|2,362|2,615|2,980| |归属母公司净利润,Non - IFRS|2,227|2,594|2,847|3,211| |EPS,Non IFRS(元)|23.13|26.94|29.57|33.36| [5] 现金流量表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|1,917|2,315|2,568|2,933| |折旧和摊销|743|818|899|1,008| |营运资金的变动|191|287|234|194| |经营活动产生现金流量|3,265|3,973|4,262|4,709| |资本开支及其它|-379|-381|-383|-383| |投资活动耗用现金流量净额|-1,178|-1,273|-1,350|-1,360| |融资活动产生现金流量|-128|-154|-171|-195| |现金净变动|1,959|2,545|2,741|3,155| |现金的期初余额|6,558|8,517|11,062|13,803| |现金的期末余额|8,517|11,062|13,803|16,957| [6] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业利润增长率|22.3%|22.3%|28.9%|11.5%| |净利润增长率|41.2%|16.5%|9.8%|12.8%| |毛利率|52.9%|52.9%|56.4%|58.0%| |Non - IFRS归母净利润率|33.7%|34.6%|34.6%|35.8%| |资产负债率|0.3%|0.3%|0.3%|0.3%| |流动比率|2.81|3.14|3.50|3.88| |资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转率|9.6|10.9|12.0|13.1| |PE（Non - IFRS)|19.8|17.0|15.5|13.8| [6] 附表 - 负债及权益合计2024年为23,111亿元，2025E为26,820亿元，2026E为30,743亿元，2027E为35,144亿元 [7] - 营业收入增长率2024年为8.4%，2025E为13.5%，2026E为10.0%，2027E为8.8% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度吉利汽车业绩亮眼，以银河为代表的新能源车销量持续走高，盈利能力不断提升，基本面向上，维持2025 - 2027年公司营收和归母净利润预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 收入端：25Q1公司营收724.95亿元，同比+24.5%，销量70.4万辆，同/环比+47.9%/+2.5%，淡季环比增长受益于银河品牌销量高增；吉利（不含银河）、极氪、领克、银河品牌销量分别为33.0万、4.1万、7.3万、26.0万辆，同/环比分别-3.8%/+6.6%、+25.2%/-47.8%、+18.9%/-19.2%、+574.1%/+24.8%，银河同比增长系几何并表，环比增长受益于星愿销量走高；25Q1出口8.9万辆，同/环比+2.0%/-1.3%；25Q1 ASP约10.30万元，还原后同环比下滑，因星愿等高性价比车占比提升 [6] - 利润端：25Q1归母净利润56.72亿元，同比+263.6%，剔除汇兑等影响后经营性净利润34.8亿元，同比+123.0%，毛利率15.78%，同比+0.15pct，期间费用率约11.55%，同比-2.61pct，显示领克合并后协同发展效果 [6] 股价与行业 - 市场走势对比 - 5月8日公司发布对极氪私有化建议之非约束性报价函，建议以2.566美元或1.23股新发行的175股份收购每股极氪股份（25.66美元或12.3股新发行的175股份收购每股极氪ADS），此举为落实“台州宣言”，打造“一个吉利”，持续降本增效 [6] 展望二季度 - 领克900、星耀8等车型陆续上市，产品周期持续向上；领克900上市半个月大定已破3万，基于SPA Evo架构打造，全长5.2米，有望成领克品牌向上新标杆；星耀8限时优惠价11.58 - 15.58万元，上市6天大定破1万，有望为二季度银河销量贡献弹性 [6] 盈利预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|240,194|318,690|383,448|430,228| |增长率yoy%|34%|33%|20%|12%| |归母净利润（百万元）|16,632|13,385|16,763|19,556| |增长率yoy%|222%|-20%|25%|17%| |每股收益（元）|1.65|1.33|1.66|1.94| |每股现金流量|2.63|2.93|2.76|3.34| |净资产收益率|20%|14%|15%|15%| |P/E|11.0|13.7|10.9|9.4| |P/B|2.1|1.8|1.6|1.3| [2] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各年度多项财务指标情况，如应收款项、存货、营业总收入、营业成本等；主要财务比率方面，成长能力上营业收入增长率2024 - 2027年分别为34.0%、32.7%、20.3%、12.2%，归属普通股东净利润增长率分别为222.0%、 - 19.5%、25.2%、16.7%；获利能力上毛利率分别为15.9%、16.4%、16.6%、16.8%等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 行业深度调整，公司转变思路应对，产品结构以次高端及以上为主，面对行业下行压力，在客户培育、产品布局、年轻化培育方面调整规划[8] - 珍酒产品布局完善，区域深耕，预计2025年收入以稳为主，通过库存、价盘管控保障核心市场扩张，规划推出新品引领消费需求[8] - 李渡全国化、全价位双轮驱动，2025年体验式营销驱动收入增长，省内聚焦大南昌地区，省外推进沉浸式体验模式复制[8] - 公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，预计25H1收入同比承压，25H2增速环比修复，微调2025 - 2027年non - IFRS归母净利预测，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,060|7,067|7,146|7,796|8,929| |同比（%）|20.56|0.10|1.12|9.09|14.54| |归母净利润（百万元）|2,327|1,324|1,431|1,713|2,106| |同比（%）|125.96|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |Non - IFRS净利润（百万元）|1,623|1,676|1,618|1,801|2,144| |同比（%）|35.52|3.31|(3.47)|11.29|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.42|0.51|0.62| |P/E（现价&最新摊薄）|9.03|15.88|14.69|12.27|9.98| |PE（Non - IFRS）|12.95|12.54|12.99|11.67|9.80|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：6.73 - 一年最低/最高价：5.56/11.52 - 市净率(倍)：1.51 - 港股流通市值(百万港元)：21,015.21 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3,388.62 - 流通股本(百万股)：3,388.62 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,455.57|14,492.19|15,087.67|16,204.94| |现金及现金等价物|5,650.21|5,107.05|5,040.21|5,283.23| |应收账款及票据|418.31|436.70|454.75|496.08| |存货|7,503.41|8,255.28|8,836.54|9,648.77| |其他流动资产|883.64|693.16|756.18|776.86| |非流动资产|5,151.27|5,617.23|5,931.57|6,258.69| |固定资产|3,733.32|4,101.85|4,352.85|4,603.80| |商誉及无形资产|31.78|129.21|192.55|268.72| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|1,386.17|1,386.17|1,386.17|1,386.17| |资产总计|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63| |流动负债|5,604.08|5,309.18|5,366.09|5,780.45| |短期借款|510.16|510.16|510.16|510.16| |应付账款及票据|1,424.78|1,444.67|1,352.53|1,523.49| |其他|3,669.14|3,354.35|3,503.40|3,746.80| |非流动负债|50.71|50.71|50.71|50.71| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计|5,654.78|5,359.89|5,416.80|5,831.15| |股本|0.05|0.05|0.05|0.05| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|13,952.06|14,749.54|15,602.44|16,632.47| |负债和股东权益|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7,066.78|7,145.98|7,795.67|8,929.40| |营业成本|2,923.74|2,971.90|3,246.07|3,656.38| |销售费用|1,611.38|1,572.14|1,660.68|1,810.91| |管理费用|929.05|842.41|753.89|742.76| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|5.16|1.43|1.56|1.79| |经营利润|1,597.45|1,758.10|2,133.47|2,717.56| |利息收入|236.64|113.00|102.14|100.80| |利息支出|12.88|16.75|16.75|12.75| |其他收益|73.13|65.98|80.17|21.75| |利润总额|1,894.33|1,920.32|2,299.02|2,827.36| |所得税|570.71|489.68|586.25|720.98| |净利润|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |EBIT|1,670.58|1,824.07|2,213.64|2,739.31| |EBITDA|2,023.07|2,158.11|2,599.30|3,112.19|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|781.00|840.79|1,429.61|2,010.38| |投资活动现金流|(767.48)|(734.02)|(619.83)|(678.25)| |筹资活动现金流|(215.99)|(732.07)|(958.78)|(1,171.26)| |现金净增加额|(120.31)|(543.15)|(66.85)|243.02| |折旧和摊销|352.49|334.04|385.66|372.88| |资本开支|(1,076.27)|(800.00)|(700.00)|(700.00)| |营运资本变动|(995.66)|(874.67)|(605.41)|(459.89)|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.39|0.42|0.51|0.62| |每股净资产(元)|4.12|4.35|4.60|4.91| |发行在外股份(百万股)|3,388.62|3,388.62|3,388.62|3,388.62| |ROIC(%)|8.59|9.14|10.51|12.27| |ROE(%)|9.49|9.70|10.98|12.66| |毛利率(%)|58.63|58.41|58.36|59.05| |销售净利率(%)|18.73|20.02|21.97|23.59| |资产负债率(%)|28.84|26.65|25.77|25.96| |收入增长率(%)|0.10|1.12|9.09|14.54| |净利润增长率(%)|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |P/E|15.88|14.69|12.27|9.98| |P/B|1.51|1.42|1.35|1.26| |EV/EBITDA|7.94|7.61|6.34|5.22|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11][46] 报告的核心观点 - 腾讯2025Q1财报表现良好，各业务板块增长态势佳，AI赋能显著，经营杠杆持续释放，预计未来营收和利润增长稳定，维持“买入”评级 [8][11][46] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月14日公司公告2025Q1财报，营收1800亿元（yoy+13%，qoq+4%），营业利润576亿元（yoy+10%，qoq+12%），归母净利润478亿元（yoy+14%，qoq - 7%），Non - IFRS经营利润693亿元（yoy+18%，qoq+17%），Non - IFRS归母净利润613亿元（yoy+22%，qoq+11%） [6][12] 运营数据 - 2025Q1微信流量持续增长，合并MAU达14.02亿（yoy+3%，qoq+1%）；QQ智能终端月活跃账户数同比略有下滑；收费增值服务注册账户达2.68亿（yoy+3%，qoq+2%），腾讯视频及腾讯音乐付费会员数健康增长 [8][13] 整体业绩 - 收入表现强健，2025Q1整体毛利率同环比进一步提升至55.8%（yoy+3.24pct，qoq+3.25pct）；NON - IFRS经营利润同比增长18%，NON - IFRS归母净利润同比增速快于经营利润增长，同比增长22%至613亿元，经营杠杆持续释放 [8][17] - 2025Q1自由现金流471亿元，现金净额为人民币903亿元，自由现金流同比下降，环比增长明显，因经营活动现金流量净额部分被资本开支等抵消 [25] 分业务情况 增值业务 - 2025Q1游戏收入实现24%同比加速增长，国内/海外市场分别增长24%/22%，新游《三角洲行动》等表现亮眼；腾讯视频付费会员数同比上升1%达1.17亿；TME在线音乐订阅收入同比增长17% [8][29] 营销服务 - 2025Q1营销服务业务同比增长20%，微信生态内视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲，AI广告系统升级提升广告点击和转化率，微信交易生态完善带动内循环电商广告潜力释放 [8][38] 金融科技与企业服务 - 2025Q1收入同比增长5%，支付交易额略有承压，4月回暖，理财业务及消费贷款服务收入保持健康增长；云业务回归双位数增长；微信小店GMV同比显著提升，微信成立电商产品部，电商业务战略地位进一步升级 [8][40] AI赋能与资本开支 - 2025Q1资本开支达275亿元，同比增长91%；AI对核心业务赋能显著，优化广告投放与内容推荐，提升游戏用户参与度，云业务实现创收 [43][45] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为7256/7913/8631亿元，NON - IFRS口径归母净利润为2547/2865/3218亿元，对应Non - IFRS口径EPS为28/31/35元，对应Non - IFRS口径PE分别为17/15/13X，给予2025年腾讯控股目标市值5.2万亿元人民币/5.7万亿港元，对应目标价617港元，维持“买入”评级 [11][46]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，给予腾讯609港币目标价，对应公司20x 2025e P/E [3] 报告的核心观点 - 腾讯2025Q1业绩表现良好，收入、利润双增长，各业务条线发展态势积极，且全力推进AI迭代，看好其AI潜力 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1收入1800亿元，同比增长13%，毛利率从53%提升至56%，Non - GAAP归母净利润约613亿元，同比增长22% [1] - 预计2025 - 2027年收入7358/8016/8629亿元，non - GAAP归母净利约2566/2868/3149亿人民币 [3] 业务条线 - 增值服务本季收入921亿元，同比增长17%，其中本土游戏收入429亿元，同比增长24%，国际游戏收入166亿元，同比增长23%，社交网络收入326亿元，同比增长7% [1] - 金融科技和企业服务本季收入549亿元，同比增长5% [1] - 广告本季收入319亿元，同比增长20%，主要来自视频号、小程序和搜一搜广告库存的强劲需求 [1] 业务亮点 - 游戏业务增速强劲，国际游戏靠《荒野乱斗》等增长，本土游戏长青产品流水创新高，新游戏成长起来 [2] - 广告增速可观，AI驱动广告技术升级，电商及小程序生态发力助力商业化加速 [2] AI推进 - 2025Q1资本开支达274.76亿，研发费用同比增长21%，体现对AI坚定投入 [3] - 广告技术改进图像生成等功能，推出数字人解决方案，提升推荐效果；微信添加AI服务，赋能搜一搜等；腾讯云接入LLM能力提升体验 [3] 财务指标预测 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 609,015 | 660,257 | 735,778 | 801,627 | 862,896 | | 增长率yoy（%） | 10 | 8 | 11 | 9 | 8 | | 归母净利润（百万元） | 157,688 | 222,703 | 256,563 | 286,818 | 314,927 | | 增长率yoy（%） | 36 | 41 | 15 | 12 | 10 | | EPS最新摊薄（元/股） | 16.4 | 23.7 | 27.7 | 31.0 | 34.0 | | 净资产收益率（%） | 20.7 | 24.4 | 23.1 | 22.9 | 22.0 | | P/E（倍） | 28.6 | 19.8 | 16.9 | 15.1 | 13.8 | | P/B（倍） | 5.6 | 4.5 | 3.8 | 3.3 | 2.9 | [4] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等 [9][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [11] 财务预测 - 年度预测显示2023A - 2027E收入总额、各业务收入、增速、毛利率、费用率、净利润等情况 [12] - 季度预测给出1Q25 - 4Q26e各季度收入总额、各业务收入、增速、毛利率、费用率、净利润等数据 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，组织效能与渠道势能有望逐步显现 2025 全年保持稳定，25H1 珍酒、李渡收入同比相对承压，25H2 增速有望环比修复 经过 25FY 盘整巩固，期待后续更好迎接下一轮需求弹性释放 微调 2025 - 2027 年公司 non - IFRS 归母净利预测为 16.2、18.0、21.4 亿元人民币，对应 PE 为 13.0、11.7、9.8x，维持“买入”评级[1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,060|7,067|7,146|7,796|8,929| |同比（%）|20.56|0.10|1.12|9.09|14.54| |归母净利润（百万元）|2,327|1,324|1,431|1,713|2,106| |同比（%）|125.96|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |Non - IFRS 净利润（百万元）|1,623|1,676|1,618|1,801|2,144| |同比（%）|35.52|3.31|(3.47)|11.29|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.42|0.51|0.62| |P/E（现价&最新摊薄）|9.03|15.88|14.69|12.27|9.98| |PE（Non - IFRS）|12.95|12.54|12.99|11.67|9.80|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：6.73 - 一年最低/最高价：5.56/11.52 - 市净率(倍)：1.51 - 港股流通市值(百万港元)：21,015.21[5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3,388.62 - 流通股本(百万股)：3,388.62[6] 投资要点 - 行业深度调整，公司及时调整规划破局之策 客户培育上推进企业客户结构转型；产品布局上珍酒维护价盘稳定并拟推新品，李渡不同价位产品有相应策略；年轻化培育关注新兴品宣方式并计划推高端啤酒产品[8] - 珍酒产品布局完善，区域深耕稳扎稳打 预计 2025 年收入以稳为主，一方面管控库存和价盘保障核心市场扩张，另一方面推新品创造需求强化品质认知 不同事业部有不同应对策略，且规划推出 500 - 600 元价位新品[8] - 李渡全国化、全价位双轮驱动策略清晰，2025 年稳步向前 体验式营销驱动收入增长，省内聚焦大南昌地区拓展李渡王，省外超千万级别省份渗透，完善“四级模式”转化 400 元价格带 1975 增量需求[8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|14,455.57|14,492.19|15,087.67|16,204.94| |非流动资产（百万元）|5,151.27|5,617.23|5,931.57|6,258.69| |资产总计（百万元）|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63| |流动负债（百万元）|5,604.08|5,309.18|5,366.09|5,780.45| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5,654.78|5,359.89|5,416.80|5,831.15| |归属母公司股东权益（百万元）|13,952.06|14,749.54|15,602.44|16,632.47| |营业总收入（百万元）|7,066.78|7,145.98|7,795.67|8,929.40| |营业成本（百万元）|2,923.74|2,971.90|3,246.07|3,656.38| |销售费用（百万元）|1,611.38|1,572.14|1,660.68|1,810.91| |管理费用（百万元）|929.05|842.41|753.89|742.76| |经营利润（百万元）|1,597.45|1,758.10|2,133.47|2,717.56| |利润总额（百万元）|1,894.33|1,920.32|2,299.02|2,827.36| |净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |归属母公司净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |经营活动现金流（百万元）|781.00|840.79|1,429.61|2,010.38| |投资活动现金流（百万元）|(767.48)|(734.02)|(619.83)|(678.25)| |筹资活动现金流（百万元）|(215.99)|(732.07)|(958.78)|(1,171.26)| |现金净增加额（百万元）|(120.31)|(543.15)|(66.85)|243.02|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.39|0.42|0.51|0.62| |每股净资产(元)|4.12|4.35|4.60|4.91| |ROIC(%)|8.59|9.14|10.51|12.27| |ROE(%)|9.49|9.70|10.98|12.66| |毛利率(%)|58.63|58.41|58.36|59.05| |销售净利率(%)|18.73|20.02|21.97|23.59| |资产负债率(%)|28.84|26.65|25.77|25.96| |收入增长率(%)|0.10|1.12|9.09|14.54| |净利润增长率(%)|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |P/E|15.88|14.69|12.27|9.98| |P/B|1.51|1.42|1.35|1.26| |EV/EBITDA|7.94|7.61|6.34|5.22|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司总收入30亿美元，同比增长1%（不计外币换算影响为2%）；经调整净利润2.92亿美元，同比增长2%（不计外币换算影响为3%） [2][6] - 公司数字化、中后台、本土化和品牌力等三大核心竞争力处于行业支配性地位，保证了成熟期品牌的业绩稳定性 [2][9] - 2025年公司预计净新增1600至1800家门店，保持较高开店速度，门店数量增长有望带动公司业绩持续上升 [2][9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为9.89/10.6/11.27亿美元，对应当前股价PE分别为17/16/15X [2][9] 各部分总结 门店情况 - 2025年一季度公司净新增门店247家，其中加盟店占比25% [9] - 分品牌看，肯德基净新增门店295家，加盟店占比41%，必胜客净新增门店45家，加盟店占比33%，其他品牌门店数量净减少93家 [9] - 截至一季度末，门店总数达16642家，其中肯德基门店11943家，必胜客门店3769家 [9] - 一季度肯悦咖啡已达1000家的里程碑，未来有望依托肯德基扩张；必胜客WOW门店在低线城市成功开设，资本支出可低至必胜客标准店的一半，未来增长可期 [9] 销售额情况 - 2025年一季度，公司系统销售额同比增长2%，主要由4%的净新增门店贡献（部分被2025年较2024年少一个营业日抵消），同店销售额自2024年第一季度以来首次同比持平 [9] - 分品牌看，肯德基系统销售额同比增长3%，必胜客系统销售额同比增长2%，二者同店销售额同比均持平 [9] - 量价拆分，肯德基同店交易量同比增长4%，客单价同比下降4%，客单价下沉系公司拓宽价格区间扩大目标市场；必胜客同店交易量同比增长17%，客单价同比下降14%，客单价下沉系公司提供更具性价比的产品，二者同店交易量均连续第九个季度实现增长 [9] 盈利能力情况 - 2025年一季度，肯德基食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支三项主要成本占比分别同比 - 0.6/+0.4/-0.3pct，餐厅层面利润率同比增长0.5pct至19.8%，主要系原材料价格下降、运营精简带动，但部分被高性价比产品增加、工资成本上涨及因外卖占比提升而增加的骑手成本所抵销 [9] - 必胜客食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支三项主要成本占比分别同比 - 1.9/+0.3/-0.3pct，餐厅层面利润率同比增长1.9pct至14.4%，主要系原材料价格下降、运营精简以及自动化带动，但部分被工资成本上涨及因外卖占比提升而增加的骑手成本所抵销 [9] - 公司整体核心经营利润率同比增长0.8pct至13.4% [9]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，预计阿里巴巴2026 - 2028财年收入为11185/12360/13551亿元，non - GAAP归母净利1613/1845/2081亿元，合理目标价对应港股（9988.HK）164港元/美股（BABA.N）168美元 [4] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025年3月季度业绩显示，FY2025Q4财季总收入2364.54亿元，同比增长7%，non - GAAP归母净利润约300亿元，同比增长18% [1] - 各业务条线表现不一，淘天集团、国际商业、阿里云、大文娱收入同比增长，菜鸟收入同比下降，部分业务经调整EBITA同比收窄亏损或转正 [2] - 淘天集团CMR增长加速，由take rate提升驱动；阿里云收入加速增长，AI产品需求旺盛，公司坚定AI投入 [2][3] 按相关目录总结 财务指标 | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 941,168 | 996,347 | 1,118,468 | 1,236,039 | 1,355,068 | | 增长率yoy（%） | 8% | 6% | 12% | 11% | 10% | | Non - GAAP归母净利（百万元） | 158,359 | 157,940 | 161,252 | 184,462 | 208,083 | | 增长率yoy（%） | 10% | 0% | 2% | 14% | 13% | | EPS最新摊薄（元/股） | 7.8 | 8.2 | 8.4 | 9.6 | 10.9 | | 净资产收益率（%） | 8% | 13% | 13% | 13% | 14% | | P/E（倍） | 14.6 | 13.9 | 13.5 | 11.8 | 10.5 | | P/B（倍） | 2.3 | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | [6] 股票信息 - 行业为海外，前次评级买入，2025年5月16日收盘价（港元）123.40，总市值（百万港元）2,355,238.60，总股本（百万股）19,153，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量（百万股）128.37 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 - 呈现了FY2023 - FY2027e的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [11] 利润表 - 展示了FY2023 - FY2027e的营业收入、营业成本、研发费用等项目情况 [11] 现金流量表 - 包含FY2023 - FY2027e的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目情况 [13] 主要财务比率 - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在FY2023 - FY2027e的情况 [13] 财务预测 年度 | 财年 | FY2024 | FY2025 | FY2026e | FY2027e | FY2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 941,168 | 996,347 | 1,118,468 | 1,236,039 | 1,355,068 | | 各业务收入及增速、调整后EBITA等指标有详细预测 [15] 季度 | 财季 | 25Q1财季 | 25Q2财季 | 25Q3财季 | 25Q4财季 | 26Q1财季 | 26Q2财季e | 26Q3财季 | 26Q4财季 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万） | 243,236 | 236,503 | 280,154 | 236,454 | 267,627 | 263,292 | 316,574 | 270,974 | | 各业务收入及增速、调整后EBITA等指标有详细预测 [16]