核心观点 - 报告核心观点为在震荡行情中，网格交易策略是一种通过高抛低吸、利用价格波动获利的有效工具，而权益型ETF因其流动性好、波动性较大等特征，是实施该策略的相对合适标的 [4] - 本期策略重点关注三只ETF：军工龙头ETF、恒生新经济ETF和沙特ETF，认为它们分别受益于“十五五”规划下的军工采购周期、中国新经济发展红利以及沙特“2030愿景”经济转型机遇 [4][5][6] 网格交易策略概述 - 网格交易本质上是一种高抛低吸的交易策略，不预测市场具体走势，而是利用价格在一定范围内的自然波动来获取利润，适用于价格频繁波动的震荡行情 [4][12] - 适用网格交易的标的应具备以下特征：选择场内标的、长期行情稳定、交易费用低廉、流动性好、波动性较大，基于这些特征，权益型ETF被认为是相对合适的标的类型 [4][12] 华宝证券ETF网格策略标的分析 - **军工龙头ETF（512710 SH）**：“十五五”规划有望推动新一轮军工采购周期，2025年国防预算为1.81万亿元，同比增长7.2%，但占GDP比重低于1.3%，远低于美国的3.5%和俄罗斯的6.3%，未来占比有望进一步提高，该ETF跟踪中证军工龙头指数，主要投资航空装备、导弹、无人机等细分领域龙头企业 [4][13] - **恒生新经济ETF（513320 SH）**：该ETF一键布局港股新经济龙头，覆盖互联网、半导体、创新药、新能源等领域，旨在分享中国产业升级与科技发展红利，当前全球主要经济体处于宽松周期，为港股成长型资产创造了有利的宏观环境 [5][16] - **沙特ETF（159329 SZ）**：该ETF是境内唯二挂钩沙特资本市场的工具之一，旨在捕捉沙特“2030愿景”下的经济转型机遇，计划目标包括将非石油出口的GDP占比从16%提高到至少50%，截至11月4日，其底层持仓中金融业占比超40%，消费与科技行业占比超20%，传统化石能源仅占10%左右 [6][18] - 报告建议投资者构建网格策略组合时，可选择数只合适的、相关性较低的ETF，例如“宽基+行业”或“A股+港股”的组合，以分散风险并提高资金利用率 [21] - 报告还列出了其他本期关注的网格策略标的，包括港股通科技30ETF、港股互联网ETF、医药ETF、机器人ETF、银行ETF、酒ETF、金融科技ETF、港股通汽车ETF、消费ETF等 [22]

核心观点 - 报告认为2025年11月市场利好因素多于压制因素，风险偏好有望提升 [4] 外部经贸局势缓和与国内“十五五”规划政策落地是主要积极因素 [4] A股市场主线将更加明确，科技成长板块有望引领市场继续向上，债市以震荡偏多思路交易，人民币短期保持温和升值态势 [4] 宏观经济背景 国内经济 - 2025年前三季度GDP同比增长5.2%，较去年全年加快0.2个百分点 [12] 9月工业增加值同比增长6.5%，较8月加快1.3个百分点，高技术产业增长10.3%提供重要支撑 [12] - 三大需求表现分化：1-9月固定资产投资累计同比下降0.5%，较上月回落1.0个百分点 [12] 9月社零同比增长3.0%，较上月回落0.4个百分点，但家具、体育娱乐等品类保持两位数增长 [12] 出口端保持韧性，9月出口金额同比增速回升4.0个百分点至8.3% [12] - 价格方面，9月CPI同比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大 [17] PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，煤炭、黑色金属等行业改善明显 [17] - 流动性方面，9月新增社融3.5万亿元，同比少增2339亿元，社融存量同比增长8.7%，增速略有回落 [19] M1同比增长7.2%，M2同比增长8.4%，存款活化趋势延续 [19] 海外经济 - 美国9月ADP就业人数减少3.2万人，大幅不及预期 [27] 9月CPI同比小幅上行0.1个百分点至3.0%，核心CPI同环比均小幅下行至3.0%和0.2% [27] - 美联储10月如期降息25bp并宣布将结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰，强调12月降息“远非板上钉钉” [30] 截至10月31日，市场预期美联储12月降息概率为67.0%，较一周前下降 [31] - 美国政府自10月1日起持续“停摆”，但经济影响暂时有限 [33] 10月中美元首会晤达成多项成果共识，包括美方取消10%“芬太尼关税”、对等关税暂停一年等 [34] A股市场 10月回顾 - A股市场呈现“先抑后扬”走势，风格由小盘成长向大盘红利切换 [41] 截至10月30日，Wind全A上涨0.5%，中证红利、上证指数涨幅靠前 [41] - 行业方面，煤炭、有色金属、公用事业等防御板块领涨，科技成长板块跌幅居前 [41] 概念方面，培育钻石、两岸融合等概念表现活跃 [41] - 资金面上，10月全A日均成交额回落至2.2万亿元，融资余额近2.5万亿元持续新高 [41] 11月展望 - 企业盈利修复信号增强，前三季度全部A股归母净利润同比增长5.5%，钢铁、有色及计算机、传媒等行业盈利同比增幅超30% [45] - 政策预期落地将凝聚主线共识，“十五五”规划明确科技自立自强目标，科技成长板块有望成为市场主要驱动力量 [46] - 外部条件改善提振风险偏好，中美经贸磋商释放积极信号，美联储降息改善全球流动性，外资流入预期增强 [46] - 建议关注科技成长与先进制造、“反内卷”推动景气改善的板块以及低估值优质消费板块，红利资产配置价值亦值得关注 [47] 固收市场 10月回顾 - 债市整体震荡下行，10Y国债收益率受中美关税博弈及央行重启国债买卖影响而波动 [50] 10月27日央行宣布重启国债买卖后，10Y国债收益率震荡下行3.3BP [50] 11月展望 - 利率债以震荡思路偏多交易，关注基本面数据和股市变化，公募费用新规落地后利率下行节奏可能更顺畅 [52] - 信用债建议关注中短久期下沉机会，城投债和金融债值得重点关注 [52] - REITs市场呈现“一级热、二级冷”格局，11月二级价格可能迎来反弹但幅度有限，建议关注一级IPO及扩募机会 [53] - 可转债建议关注高价相关策略，如高价低溢价率策略，行业上关注TMT和新兴周期板块 [54] 汇率市场 美元指数 - 10月美元指数震荡偏强，月内上行1.76%至99.55，受非美货币走弱、特朗普关税言论及降息预期变化等多因素影响 [55] - 11月预计呈震荡格局，欧元区经济势头渐显可能形成压制，但美国降息预期回落提供支撑 [55] 人民币汇率 - 人民币短期面临较多有利因素，包括美元指数可能保持弱势震荡、外汇市场增持人民币意愿增强等 [4] - 政策当局将继续维护外汇市场平稳运行，预计人民币短期保持温和升值态势 [4] 境外市场 美债 - 美债收益率短期或小幅上行，收益率曲线趋于平坦 [4] 10月美债收益率先下后上，期限利差小幅收窄 [4] 美股 - 美股受到强劲盈利、季节性利好等因素支撑，预计继续上行 [4] 但降息预期降温及AI泡沫讨论增加可能引发季报业绩波动 [4] 港股 - 港股在外部局势缓和、内部政策定调背景下，风险偏好有望提升 [4] 若港股科技公司业绩超预期，有望打开进一步向上空间 [4] 大宗商品 黄金 - 黄金短期在避险情绪边际减弱背景下预计维持震荡，仍看好中长期上行趋势 [4] 10月伦敦现货黄金下跌3.54% [7] 铜 - 宏观情绪转好，基本面驱动加强 [9] 10月沪铜主力合约上涨4.85% [7] 原油 - 原油震荡偏弱，但底部存在供暖季需求回暖、美国商业原油去库两大支撑 [4] 10月布伦特原油下跌1.20%，WTI下跌2.23% [7]

核心观点 - 报告核心观点为在2025年11月，模型推荐增配价值和质量类因子，其中多策略选股模型在质量选股策略上配置权重最高，达43.37%，在价值股选股策略上配置权重最低，为16.86% [1][2] - 极致风格高BETA选股策略在大盘价值策略上配置权重最高，为50%，在小盘成长策略上配置权重最小，为11.87% [4] - 2025年10月，A股市场整体下跌，沪深300指数收益率为0%，中证1000收益率为-0.9%，中证500收益率为-1.1%，创业板收益率为-1.56% [14] - 10月表现最佳的选股策略为均线趋势策略，其绝对收益达5.41%，相对中证全指超额收益为5.57% [6][16][18] 市场回顾 - 2025年10月A股市场主要指数普遍下跌，创业板指跌幅最大为-1.56%，沪深300指数收益率为0% [14] - 10月行业表现分化，中信一级行业中煤炭、石油石化和有色金属涨幅居前，而传媒、汽车和电子等行业下跌 [15] - 报告跟踪的6个选股策略中，10月极致风格高BETA组合、"红利+"优选股票策略、均线趋势策略、情绪价量策略和科创板策略均录得正超额收益 [16] - 均线趋势策略10月表现最佳，相对中证全指超额收益达5.57%，在偏股基金中排名前2.8% [16][18] 多策略选股 - 多策略选股组合包含四个子策略：价值股策略、成长股策略、质量选股策略和出清选股策略，通过风险平价和动量优化调整权重 [19] - 2025年11月组合在质量选股策略权重占比最高约43.37%，价值股策略权重占比最小约16.86% [2][19] - 11月推荐组合包含50只股票，平均市值1173.8亿元，行业集中在电子、医药和国防军工，单边换手率约为47.5% [24] - 10月多策略选股策略绝对收益-0.82%，相对中证全指超额收益-0.67% [2] - 策略历史表现优异，自2017年初至2025年10月31日年化超额收益16.07%，信息比1.52 [42][47] 极致风格高BETA选股策略 - 策略将个股按市值和成长价值交叉分组，构建大盘成长、大盘价值、小盘成长和小盘价值四个子策略 [50][52] - 2025年11月在大盘价值策略权重占比最高为50%，小盘成长策略权重最小为11.87% [4][53] - 11月推荐组合含90只股票，平均市值2085.81亿元，行业集中在银行，招商银行和中国神华权重各占5% [56][58] - 10月策略绝对收益2.55%，相对中证全指超额收益2.71% [4][66] - 策略历史表现突出，自2011年5月31日至2025年10月31日年化超额收益21.12%，信息比2.28 [75][79] "红利+"优选股票策略 - 策略在红利策略基础上，结合波动、ROE、估值和盈利增长等因子筛选"红利+"优选股票池，并从中证800和1000成分股中挑选30只高股息标的 [80] - 2025年11月持仓股票平均市值1401.88亿元，行业集中在银行（占比40%）和电力及公用事业（占比10%） [5][80] - 10月策略绝对收益3.56%，相对中证全指超额收益3.72%，相对红利收益指数超额收益-1.53% [5][89] - 今年以来策略绝对收益15.53%，相对中证全指超额收益-6.45% [18][89] - 策略历史年化收益14.85%，相对中证全指年化超额收益11.16%，信息比1.10 [94][98] 均线趋势策略 - 策略以中证800为基础池，使用"（20日均线-240日均线）/20日均线"作为趋势强度因子，在低趋势组中选取质量因子打分前33支股票 [99][101] - 2025年11月持仓股票平均市值1347.74亿元，行业集中在石油石化（占比33.33%）和通信（占比18.16%） [6][101][102] - 10月策略绝对收益5.41%，相对中证全指超额收益5.57%，为当月表现最佳策略 [6][110] - 今年以来策略绝对收益19.97%，相对中证全指超额收益-2.85% [6][116] - 策略自2016年初至2025年10月31日年化收益15.50%，年化超额收益13.94%，信息比0.96 [116][121] 情绪价量策略 - 策略结合量价分析方法与市场情绪评分LWMA240进行择时，综合价量共振、波动、流动性、估值和ROE等因子筛选股票 [122] - 2025年10月情绪平均分0.13，月末评分0.17，期间触发2分标签2次 [122] - 11月推荐组合含50只股票，平均市值416.91亿元，行业集中在机械（24%）、电子（22%）和汽车（10%） [127][128] - 10月top50组合绝对收益0.04%，相对中证全指超额收益0.19% [6][133] - 今年以来top50组合绝对收益43.60%，相对中证全指超额收益16.29% [18][133] - 策略历史表现优异，自2014年9月3日至2025年10月31日top50组合年化收益24.34%，年化超额收益17.84%，信息比1.13 [139][143][145] 科创板策略 - 2025年10月科创板策略组合绝对收益-2.60%，相对中证全指指数超额收益2.89% [7] - 今年以来策略绝对收益76.61%，相对中证全指超额收益23.39% [7][18] - 策略持仓选入30支股票，行业高度集中在电子行业，权重占比75.35% [7]

核心观点 - 报告核心观点为海内外科技叙事持续共振，应把握AI主线投资机会，聚焦AI及国产替代、非美出口、商业模式迭代等中国经济转型主线 [3] 互联网 - 互联网行业用户规模趋于饱和，受益于AI产业趋势步入扩张期，投资机会取决于多元战略业务进展和AI在生态中自循环的效用显现 [3][8] - 平台规模由用户时间和用户单体时间价值决定，AI将通过提效和模式创新驱动核心运营指标提升，国内移动互联网用户规模及时长温和增长，海外或成为第二增长曲线 [11] - 游戏行业2025年1-10月国产网络游戏版号发放数量1354个，同比增长26.3%，市场实际销售收入2560亿元，同比增长7.1%，精品化趋势利好头部厂商 [39] - 电商行业呈现消费分层态势，2025年前三季度实物商品网上零售额同比增长6.5%，平台竞争由低价同质化步入低价与差异化并重阶段 [43] - 本地生活领域短期竞争加剧导致盈利提升曲线放缓，平台通过补贴提升单量增速，但UE承压，中长期格局稳定后有望改善 [46] - 云计算支出迎来结构性调整，AI带动云计算支出加速，根据Omdia数据，中国AI云市场2024年规模208.3亿元，2025年预计达518亿元，2025至2030年CAGR为26.8% [24][26] - 大模型性能差距缩小，据斯坦福报告，中美顶尖模型表现差距从2024年1月的9.3%缩小至2025年2月的1.7%，推理成本正以每年9-900倍速度下降 [19] - AI应用用户渗透率持续提升，截至2025年9月，中国AI应用MAU达4.67亿，环比增长7.17%，海外MAU达14.48亿，环比增长19.16% [33] - 对比美股，港股互联网龙头公司估值仍具性价比，例如阿里巴巴2025年预测PE为20.5倍，百度为15.5倍 [49] 电子 - 消费电子领域光学是更优赛道，手机光学升级趋势明确，潜望式镜头从旗舰机型向中低端下沉，有望带动手机光学模组ASP和毛利率改善 [4][52][58] - 2025年全球智能手机出货量预计同比增长1%至12.4亿部，AI手机渗透率将持续提升，IDC预测2025年全球GenAI智能手机出货量将超3.7亿部，占市场30% [58] - 半导体行业下游低库存状态催生补库存效应，预期2026年成熟制程需求温和复苏，计算和通信领域合计占半导体市场需求66% [4][63][66] - 国产替代趋势在车规半导体、模拟、关键半导体设备材料等领域加速，国内晶圆代工厂持续扩产，如中芯国际远期将新增34万片12寸月产能 [4][66] 汽车 - 汽车行业竞争由电动化步入智能化下半场，2026年政策决定内需，新能源出口打开增量空间，需关注L3智驾落地进展 [4][71][74] - 2025年9月新能源车国内零售渗透率达57.8%，L2++及以上智驾渗透率达到22.8%，智驾平权驱动ADAS下沉，有望带动上游供应商收入规模放量 [74][81] - 造车新势力迎来密集新车周期，小鹏、零跑、理想、蔚来等公司在2025-2026年均有新车型规划，新车周期是主线 [75][77] - 辅助驾驶功能向VLA方案跃进，VLA模型有望下探至10万-15万元价格带，驱动车载摄像头、激光雷达等上游部件需求 [80][81] 计算机 - 计算机行业围绕国产替代和AI主线轮动布局，央国企IT支出具备逆周期性，79号文叠加"十五五"开局年，相关IT支出和国产替代趋势强劲 [89] - 港股SaaS企业仍处估值低位，估值提升有赖于行业景气复苏、AI驱动及产品标准化程度对应的运营利润率提升 [91] - 细分行业AI应用端逐步落地，垂类场景头部公司凭借先发优势和数据优势获取订单 [89] - 推荐标的包括浪潮数字企业、金山软件等，受益标的包括金蝶国际、第四范式等 [89] 电动工具 - 美联储降息大势所趋，市场博弈重点转向降息节奏，看好2026年美国地产景气度复苏，房利美预测2026年底成屋销售和新房销售较2025年分别增长9.6%和4.7% [97] - 特朗普关税政策在动态博弈中趋于明朗，电动工具产能积极向东南亚等海外地区转移，龙头企业通过产能迁移和备货应对潜在风险 [103]

核心观点 - 2025年11月5日A股市场主要宽基指数多数上涨，呈现结构性行情，新能源相关板块领涨[1] - 市场整体表现积极，全市场3375只个股上涨，1902只个股下跌，上涨个股数量显著多于下跌个股[1] - 沪深两市成交额合计18723亿元，较上个交易日缩量434亿元，市场交投活跃度略有下降[1] 市场回顾：指数表现 - 沪指上涨0.23%，收报3969.25点[1] - 深证成指上涨0.37%，收报13223.56点[1] - 创业板指上涨1.03%，收报3166.23点[1] - 科创50指数上涨0.23%，收报1390.39点[1] 市场回顾：行业板块表现 - 电力设备行业领涨，涨幅达3.40%[1] - 煤炭行业上涨1.39%，商贸零售行业上涨1.22%[1] - 环保行业上涨1.06%，轻工制造行业上涨0.93%[1] - 计算机行业领跌，跌幅为0.97%[1] - 非银金融行业下跌0.49%，通信行业下跌0.43%[1] - 传媒行业下跌0.41%，美容护理行业下跌0.33%[1] 市场回顾：概念板块表现 - 特高压、连板、磷酸铁锂电池概念板块涨幅居前[2] - 充电桩、打板、电源设备概念板块表现强势[2] - 锂电电解液、光伏屋顶、海南自贸港概念板块活跃[2] - 动力电池、新能源、光伏概念板块延续上涨态势[2] - 锂电池、首板、钛白粉概念板块同样表现较好[2]

核心观点 - 浮息债在利率下行、波动加大的市场环境中具有防御属性和扩容潜力，尤其适合在熊市和震荡市中配置，其久期特征、定价机制和对冲功能为投资者提供了多元化的策略选择 [4][5][41][95] 我国浮息债发展历程 - 浮息债始于1995年，发行规模从早期1000亿元左右逐步扩大，期限结构向中短端聚焦，挂钩利率从存款利率转向回购利率和LPR，当前以政金债为主 [4][12][15][18][21] - 截至2025年10月14日，浮息债存量规模达6520亿元，占债券市场总规模的0.34%，2025年以来发行加速，科创类和绿色类主题债扩容 [21][41] - 货币基金是公募持仓主力，因浮息债的期限计算方式（至下一个利率调整日）具有期限节约优势，对短期投资者吸引力较大 [23][25][26] 浮息债的定价与估值 - 一级市场定价常用可比债券分析法（如220217案例中利差测算为-1.15%）和利率互换定价法（利差≈固息债YTM-IRS） [55][59] - 二级市场估值方法包括基准利率预测、动态利率模型和现金流分解，中债估值采用简化公式，假设未来基准利率与计算日利率相等 [60][62][63][64] - 浮息债久期分为利率久期（敏感性弱）和利差久期（接近同期限固息债），挂钩政策利率的浮息债有效久期达固息债的67%，而挂钩市场利率的仅39% [66][68][83] - 点差收益率包含期限利差、信用利差、流动性溢价和期权因素，与基准利率走势不完全一致，形成"自我对冲"效应 [84][86][88] 浮息债的隐含降息/加息预期 - 浮息债与固息债的收益率差可反映市场降息预期，如2024年9月和2025年5月降息前利差走阔，预示预期强化，降息落地后可能利多出尽 [107][109][113] - 相比海外成熟工具（如CME FedWatch），国内浮息债因流动性不足难以精确量化预期，但可作为定性观察市场预期差的参考 [107][113] 浮息债的投资策略 - 宏观环境中，紧货币（如DR001上行）时浮息债收益优于其他固收资产，紧货币叠加宽信用时表现进一步超越长久期资产 [120][121] - 牛市中浮息债年化收益平均5.2%，弱于固息债的10.6%，但熊市和震荡市中抗跌属性显著，收益为正值（熊市平均2.8%） [122][123][124][125] - 组合策略上，浮息债与长久期资产构建的哑铃型组合在熊市和震荡市中年化收益优于纯固息组合（平均高出13-20bp），夏普比和卡玛比更优 [127][129][136] - 应用场景包括配置型（持有至到期）、投机型（交易点差收益率）和套利型（结合利率互换、国债期货等衍生工具） [130][131][132][134]

核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]

核心观点 - 2025年10月ESG与央国企策略表现强劲，ESG筛选策略和舆情整合策略均实现正回报，其中ESG舆情整合策略单月总回报达3%，夏普比例为4.81 [1][7] - 央国企与ESG结合的策略长期超额收益显著，自2023年1月3日至2025年10月30日，ESG&央国企累计收益率达89.78%，远超全A指数的30.84% [11] - 当前万得全A和央国企估值处于历史较高分位数，但成交额保持活跃，碳市场配额成交规模上升至4003.02万吨 [16][22] ESG策略月度观察 - ESG筛选策略（沪深300）最新一个月总回报为2%，相对总回报为2%，最大涨幅2%，最大跌幅-1%，夏普比例3.33 [3] - ESG舆情整合策略（沪深300）最新一个月总回报为3%，相对总回报为3%，最大涨幅3%，最大跌幅-1%，夏普比例4.81 [7] - 两种策略均结合马科维兹资产组合理论，分别基于2023年12月和2025年2月的专题报告构建 [3][7] 市场行情：ESG与央国企收益表现 - 10月ESG&央国企月度涨跌幅为5.59%（前值-2.84%），央国企板块月度涨跌幅为7.78%（前值-3.40%），ESG板块月度涨跌幅为5.57%（前值-3.01%），均显著高于全A的0.49% [11] - 长期表现方面，ESG累计收益率达95.40%，央国企累计收益率为72.79%，均大幅跑赢全A基准 [11] - 泛ESG基金新发数量和份额在10月有所下降 [11] 估值与成交情况 - 万得全A市盈率为22.39（历史分位数0.9076），市净率为1.84（历史分位数0.5103） [16] - 央企市盈率为10.36（历史分位数0.7868），市净率为1.05（历史分位数0.4638） [16] - 国企市盈率为10.17（历史分位数0.6356），市净率为1.15（历史分位数0.4586） [16] - 万得全A本月日均成交额为21521亿元（前值24401亿元），央企日均成交额为933亿元（前值855亿元），国企日均成交额为1362亿元（前值1158亿元） [16] 碳市场行情 - 全国碳市场碳排放配额收盘价格降至51.25元/吨（前值57.97元/吨） [22] - 当月碳排放配额成交额总计4003.02万吨，较前值3270.09万吨有所上升 [22]

核心观点 - ESG整合策略在中小盘股和特定地域展现出显著的投资机遇，其可行性建立在ESG信息披露率持续提升的坚实基础上[1] - 自2025年以来，国内ESG投资市场呈现结构化增长，ESG策略基金规模已突破5000亿元，占据全市场ESG概念基金总规模的近五成，标志着ESG整合策略已成为市场主流[3][24] - 策略回测显示，ESG整合策略在不同市值板块和地区均能产生超额收益，尤其是在中证1000代表的小盘股和河北、福建等地区表现突出[27][44] ESG报告披露率提升：整合策略发展基石 - 国有企业ESG报告披露率显著高于非国有企业，2020至2024年间，国有企业披露率从39.42%上升至77.82%，非国有企业从14.38%上升至34.86%[6] - 分省份看，北京、上海、福建在上市公司家数大于100的样本中披露率较高，均在56%左右，各省市披露率整体呈逐年上升趋势[7] - 分行业看，银行行业披露率自2021年起达到100%，钢铁、煤炭等传统高耗能行业受监管压力推动，披露率增长显著[9] - 大型上市公司ESG报告披露率从2020年的26.61%持续提升至2024年的54.93%，远高于中型和小型公司，表明当前ESG信息披露以大型公司为主[11] - ESG评级体系能够通过非财务数据评估企业可持续发展能力，并对ESG风险较大的股票进行警示，具备一定的长期预测功能[12][13] 国际主流ESG策略与整合策略的崛起 - 全球认可度最高的ESG投资策略可分为七类，进一步归为筛选类、整合类和参与类三大类，其中ESG整合策略已成为国际最主流的投资方法[15][16] - ESG整合策略被明确定义为系统性地将重大ESG因素明确纳入投资分析及决策，包含定性分析、定量分析、投资决策和积极所有权评估四个阶段[20] - 国内ESG策略基金规模爆发式增长至超5000亿元，得益于ESG数据披露质量的显著提升，解决了此前ESG量化策略面临的"数据荒"问题[24] 中小盘ESG整合策略表现 - 近一个月回测显示，ESG整合策略在不同市值板块均存在超额收益，其中中证1000指数成分股策略超额收益最高，达5%，中证500为3%，沪深300为2%[27] - 沪深300的ESG整合策略展现出较强的防御属性，成立以来总回报达121%，年化平均回报33%，夏普比率为1.92，回撤幅度较小[28][32] - 中证500的ESG整合策略近期表现突出，今年以来总回报15%，但成立以来总回报46%和年化回报15%相较于沪深300策略存在差距[33][37] - 中证1000的ESG整合策略短期收益极为强劲，今年以来总回报25%，最近一年总回报30%，但长期收益稳定性有待提升，成立以来夏普比率为0.93[38][42] ESG整合策略的地域分化 - 在上市公司数量大于80家的12个省市样本中，ESG整合策略应用累计收益率均为正，最高为福建省，达115%[44] - 广东、福建、北京、湖南、江西、河北六个地区的策略年化收益率均大于20%，夏普比率大于1，最大回撤控制在20%以内[44] - 近一个月，ESG整合策略在河北、广东、浙江、江苏、北京、上海超额收益显著，分别为7%、5%、3%、3%、2%、2%[45] - 河北地区的ESG整合策略表现尤为亮眼，各时间区间收益指标大幅领先，近一个月总回报8%，年化回报达242%，夏普比率高达13.34，长期总回报为83%[61][64] - 福建地区策略长期收益能力出色，成立以来总回报115%，年化回报31%，夏普比率1.42，但近期短期收益表现不佳[57][60] - 广东地区策略长期表现稳健，成立以来总回报82%，年化回报24%，夏普比率1.37，近一个月短期收益能力极为强劲，总回报7%，年化回报达162%[54][55]

核心观点 - 煤炭行业正经历"反内卷"进程，旨在通过供给侧优化实现价格合理运行，弱化周期属性并强化红利特征，使板块具备攻守兼备的投资价值 [3][4][5] - 动力煤价格修复将经历四个目标阶段：修复央企长协价670元/吨、修复地方长协价700元/吨、达到煤电盈利均分线750元/吨、上穿至电厂盈亏平衡线800-860元/吨 [4][20][68] - 炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤的比值（约2.4倍），对应目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元 [4][101] - 投资策略围绕周期弹性、稳健红利、多元化铝弹性和成长逻辑四条主线布局，重点推荐11家公司 [5][110] 行业革新：反内卷进程与煤价修复 - 反内卷分为两个阶段：阶段一通过"查超产+安监+环保"等手段减产量抬煤价，阶段二通过产能置换/有序退出实现去产能调结构 [10][13] - 2025年预期反内卷与2016年供给侧改革存在差异：2016年采用"强行政+刚性减量"方式，四年退出产能约10亿吨；当前更注重依法依规治理低价无序竞争，未设总量减产指标但通过核查超产（年度不超公告产能、月度不超10%）实现温和调节 [16][17] - 反内卷目标是将煤价托抬至"合理价格"并保持平稳运行，而非推动价格暴涨，合理价格的政策锚主要来自"煤炭与火电企业的盈利均分线" [20] - 2016年煤价演绎路径为"底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格"，动力煤Q5500从370元触底回升至550元合理价，再惯性上穿至700-750元/吨后回落；2025年预期路径类似，从609元触底回升至750元合理价，再惯性上穿至800-860元/吨后回落 [20] 动力煤：政策性煤种供需与价格判断 - 国内供给端新增产能有限：2020年以来新批产能明显减少，2025年1-9月煤炭开采和洗选业利润总额同比大跌51.1%，催化政策减产 [23][26] - 新疆成为国内煤炭增量主要区域：2024年新疆原煤产量5.4亿吨（同比+18.4%），远高于山西（-6.5%）、陕西（+2.5%）、内蒙古（+7.1%）的增速；预计"十五五"期间新疆产量或超陕西（2024年7.8亿吨），未来产能有望达10亿吨水平 [27][28] - 疆煤外运经济性有限：哈密地区煤炭需与甘肃、宁夏价差保持300-350元/吨以上才具备外运经济性；2024年四季度以来新疆煤价下滑明显，2025年9月新疆国有重点煤矿铁路发运量310.9万吨，较2024年12月的424万吨下滑27% [35] - 进口煤增量受限：2025年1-9月中国进口煤炭3.46亿吨，同比-11.1%；其中动力煤进口2.6亿吨，同比-12.6%；关税恢复及行业倡议书控制劣质煤进口，政策导向明确 [46][47] - 需求端电煤有望上行：2025年1-9月全社会用电量继续增长，迎峰度冬开启后电厂日耗有望拐点向上；电厂高库存常态化，环渤海港口库存明显去化 [54][55] - 非电煤需求受益政策：化工、建材、冶金行业占动力煤非电需求分别为6.9%、6.5%、4.1%；煤化工开工率维持高位（甲醇开工率83.88%），受益于煤油价差成本优势；新疆在建及规划煤化工项目远超当前产能，将显著提升用煤需求 [57][61] 炼焦煤：市场化煤种供需与价格判断 - 国内供给难有增量：2025年1-9月炼焦煤产量3.56亿吨，同比+1.3%；保供政策倾向动力煤，新增产能非常有限，预计2025年11月后同比增速将放缓 [72][77] - 进口煤面临瓶颈与争夺：2025年1-9月进口蒙古炼焦煤4175万吨（同比-3.8%），进口俄罗斯炼焦煤2370万吨（同比+3.5%）；澳洲焦煤进口占比仅9.3%，已被结构性替代；印度炼焦煤进口需求快速提升，对外依存度达46.55%，预计进口量将从2022-23FY的0.56亿吨提升至2029-30FY的1.30亿吨，对中国进口形成争夺 [78][84][87] - 需求端受制造业与出口支撑：2025年1-9月钢材产量11亿吨（同比+5.4%），钢材出口同比+9.2%；钢厂盈利率回升至45%，铁水日均产量维持240万吨高位，焦化厂冬季补库需求启动 [88][92][100] - 价格判断以联动动力煤比值为依据：炼焦煤与动力煤价格比值约为2.4，随动力煤四个目标价同步修复，供需基本面"供紧需增"支撑价格向上弹性 [101] 投资策略：四主线布局 - 周期逻辑：动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能 [5][110] - 红利逻辑：推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业；6家上市煤企发布中期分红方案，高股息特征受市场认可 [5][110] - 多元化铝弹性：推荐神火股份、电投能源 [5][110] - 成长逻辑：推荐新集能源、广汇能源 [5][110] - 板块估值有望提升：煤炭持仓处于低位，基本面已到拐点右侧，周期与红利双重属性吸引资金优先配置 [110]