投资评级与估值 - 报告给予荣盛石化“优于大市”的投资评级，并维持该评级 [1][4][7] - 预计公司合理估值区间为11.23元至13.54元，相对于报告发布时11.01元的收盘价，有2%至23%的溢价空间 [4][7] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点认为，公司所属的炼化行业景气度正逐步改善，PX-PTA-聚酯产业链盈利能力有望显著修复，同时硫磺价格上涨将为公司带来显著的利润弹性 [1][4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为13.8亿元、22.7亿元、25.7亿元，同比增长率分别为90.9%、64.2%、13.1% [4] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.23元、0.26元 [4] 公司概况与产能布局 - 荣盛石化是国内民营炼化龙头企业，核心资产为浙石化4000万吨/年炼化一体化项目，具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力 [1][18] - 公司拥有全产业链产能，是全球最大的PX和PTA生产商，合计拥有设计产能PX 1040万吨（权益609万吨）、PTA 2150万吨（权益1101万吨）、成品油1366万吨（权益697万吨） [1][18] - 公司自2022年起推进“强链补链”战略，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，预计将于2026-2027年陆续投产 [1][28][29] 聚酯产业链分析与盈利修复驱动 - **PX环节**：供给端，2024-2025年国内PX产能近乎零扩张，2026年仅下半年计划新增550万吨；需求端，下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX议价能力增强 [2][66][72] - 截至2025年12月19日，PX-石脑油价差达332美元/吨（约2334元/吨），较年初提升88% [2][79] - **PTA环节**：此前因产能过剩长期处于低利润状态，2026年无新增产能，下游聚酯长丝需求预计同比增长4-5%，供需关系将改善 [2][85] - 截至2025年12月19日，PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间 [2][93] - 行业“反内卷”行动推进，2025年10月工信部牵头召开PTA产业发展座谈会，要求企业提交防范“内卷”措施，截至2025年12月18日，已有10家企业合计1735万吨产能进行检修减产 [21][93][95] - 公司作为全球聚酯链龙头，将直接受益于上游PX议价能力增强与下游聚酯链盈利修复的双重驱动 [2] 成品油业务受益于海外扰动 - 2025年下半年，乌克兰无人机袭击导致俄罗斯炼厂加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季检修影响，10月炼厂关停133.7万桶/日 [3] - 上述因素推动全球汽柴油裂解价差冲高，11月欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达27/17/25美元/桶，较年初分别上涨286%/125%/92%；柴油价差最高达41/33/48美元/桶，较年初分别上涨174%/93%/110% [3] - 公司拥有1366万吨可灵活调整的成品油产能及350万吨/年的出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利 [3] 硫磺业务提供业绩弹性 - 硫磺供给受炼能增长制约，需求端受磷肥及新能源制酸需求增长推动，呈现供需紧平衡，价格自2024年下半年起持续上行 [4] - 2025年12月11日，国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超过160% [4] - 公司依托浙石化拥有121万吨硫磺产能，位居行业第三，硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润 [4] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入2278.15亿元，同比下滑7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34% [39] - 其中第三季度归母净利润为2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91% [39] - 根据盈利预测表，公司2025年至2027年预计营业收入分别为3045.15亿元、3223.09亿元、3304.89亿元 [6] - 公司经营活动现金流净额持续改善，2024年达346.09亿元，2025年前三季度为236.47亿元，同比增长19.94% [59]

投资评级 - 报告对康辰药业（603590）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 公司自主研发的抗癌新药KC1086片获得美国FDA批准在美国开展临床试验，这是公司源头创新研发能力的体现，也是具有战略意义的里程碑 [1][2] - 公司研发管线整体顺利推进，重点布局止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等细分领域，产品管线厚度持续提升 [3] - 公司重新获得高新技术企业认定，将在2025至2027年连续三年享受15%的企业所得税优惠税率，为研发投入提供稳定的税收环境支持 [4][9] - 作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，公司通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，各项研发项目顺利推进，未来有望迎来创新成果的多样化兑现 [9] 关键事件与产品进展 - **KC1086获批FDA临床**：2025年12月25日，公司自主研发的靶向KAT6的小分子抑制剂KC1086片获FDA批准在美国开展临床试验，拟用于治疗晚期复发或转移性实体瘤 [1][2] - **KC1086临床前数据**：临床前药效学研究显示，KC1086在多种小鼠移植瘤模型中表现突出，尤其在ER+/HER2-乳腺癌模型中抑瘤率可达90%以上 [2] - **KC1086国内进展**：该药已于2025年6月底获得中国NMPA临床试验默示许可，并于同年8月完成首例受试者入组，临床试验正在有序推进 [2] - **其他在研管线**： - KC1036在晚期食管鳞癌Ⅲ期临床中进展正常，并作为首批入选“星光计划”的创新药品种，在儿童尤文肉瘤治疗上展现良好前景 [3] - ZY5301正与CDE积极沟通上市注册申请，商业化工作有序推进 [3] - KC1101、KC5827等多个创新药项目已进入临床前开发阶段 [3] 财务数据与预测 - **当前市值**：截至2025年12月26日，公司总市值为6,360.42百万元，总股本为159.01百万股，收盘价为40.00元 [6] - **关键财务比率**：资产负债率为13.92%，市盈率（TTM）为111.35倍，市净率（PB）为1.99倍，净资产收益率为4.00% [6] - **研发投入**：截至2025年三季度，公司研发费用达到32.80百万元 [3] - **营收与利润预测**： - 预计2025年至2027年营业收入分别为919.53百万元、1,093.79百万元和1,298.54百万元，同比增长率分别为11.40%、18.95%和18.72% [9] - 预计2025年至2027年归属母公司股东净利润分别为139.26百万元、176.23百万元和210.88百万元，同比增长率分别为229.87%、26.54%和19.66% [9] - **每股收益预测**：预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.88元、1.11元和1.33元 [9] - **盈利能力预测**：预计2025年至2027年销售毛利率稳定在约89.4%，销售净利率将从18.47%提升至19.80% [9] - **估值预测**：预计2025年至2027年对应的动态市盈率分别为45.67倍、36.09倍和30.16倍 [9]

投资评级 - 报告对洽洽食品维持“推荐”评级 [2][6] 核心观点 - 报告认为公司面临成本回落与春节旺季双重催化，存在底部修复机会，长期增长空间来自新渠道与新品类扩张 [1][6] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2025年收入为68.76亿元，同比下降3.6%；2026年收入为73.53亿元，同比增长7.0%；2027年收入为77.77亿元，同比增长5.8% [2][6] - **归母净利润**：预计2025年为3.85亿元，同比大幅下降54.6%；2026年为6.55亿元，同比增长69.9%；2027年为7.69亿元，同比增长17.5% [2][6] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的22.10%回升至2026年的26.46%和2027年的26.83%；净利率预计从2025年的5.6%恢复至2027年的9.9% [2][7] - **估值水平**：基于2025年12月26日22.00元的收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为28.88倍、17.00倍和14.46倍；市净率（PB）分别为1.92倍、1.86倍和1.79倍 [2][3][7] 短期催化因素 - **成本压力缓解**：公司重要原料葵花籽价格已回落，2025年12月26日价格同比下降6.2%，且公司采购价较上一季有所下降，有望推动利润端修复 [6] - **春节旺季催化**：2026年1月进入春节备货旺季，发货节奏有望加快；2026年春节假期长达9天，消费窗口更长；公司已启动年货节，推出适配年节场景的新品，有望延续良好动销 [6] 长期增长驱动 - **新品类扩张**：2025年7月发布会亮相多款新品；25年第三季度全坚果实现较好增长；魔芋产品加快拓展；冰淇淋产品储备新品并布局渠道 [6] - **新渠道拓展**：零食量贩渠道增长迅速，2025年9月单月销售额突破9000万元；山姆渠道上架琥珀核桃仁新品；与盒马合作共创定制产品，25年第三季度销售增长较好 [6] 市场与公司数据 - **股价与市值**：截至2025年12月26日，A股收盘价为22.00元，流通A股市值为110亿元 [3] - **股本结构**：公司总股本为5.06亿股，实际流通A股为5.01亿股 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对成都华微（688709.SH）维持“强烈推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为，成都华微在时间敏感网络（TSN）技术领域积累深厚，有望享受商业航天市场爆发带来的机遇 [1][6] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.43亿元、3.29亿元及4.02亿元，对应市盈率（PE）分别为124倍、91倍、75倍 [6] 公司概况与股东背景 - 公司控股股东为中国振华电子集团有限公司，持股比例为44.84% [2] - 中国振华聚焦基础元器件、集成电路、电子材料、应用开发四大业务 [6] - 公司产品线涵盖数字集成电路（如可编程逻辑器件、系统级芯片、存储器）和模拟集成电路（如模数/数模转换器芯片、接口和驱动电路、电源管理），并提供系统芯片级解决方案及测试服务 [6] 技术与产品进展 - 2025年12月，公司协办第十四次“枫林论坛”，主题为“时间敏感网络（TSN）系统设计”，并现场展示了最新的TSN系统级板卡及FPGA系列核心产品 [1][6] - 公司在TSN领域采用“IP+成都华微FPGA”策略，结合自研FPGA的灵活性、可控性等优势，与用户协同验证，沉淀出多套“典型配置”，以降低技术试错风险与开发成本 [6] - 公司TSN研发中心已在长沙揭牌，团队核心人员为TSN领域资深专家，并作为核心专家参与《箭载时间敏感网络（TSN）技术规范》的制定 [6] - 公司已具备首款TSN产品——“TSN网络交换板卡” [6] - 公司自主研发的高速ADC芯片成功突破美国技术封锁，填补了国内技术空白 [6] - 公司抗辐照高精度ADC产品在卫星载荷数据采集中有广阔应用，高速大带宽ADC是卫星通信实现突破的关键 [6] 市场机遇与成长逻辑 - 随着商业航天发展及传输信息量增加，现有航空航天领域AFDX网络的延迟控制能力难以满足高端装备对带宽、可靠性、端到端延时和抖动的严苛需求，TSN技术替代空间巨大 [6] - 公司作为《箭载时间敏感网络（TSN）技术规范》制定的核心参与者，技术优势显著，或将享受TSN在航天领域的市场爆发 [1][6] - 公司高速高精度ADC芯片相关型号已完成客户验证并收到意向订单 [6] - 完整的ADC芯片矩阵将帮助公司充分受益于商业航天的快速发展 [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为9.02亿元、11.68亿元、14.67亿元，同比增长分别为49%、29%、26% [6][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.43亿元、3.29亿元、4.02亿元，同比增长分别为99%、35%、22% [6][7] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.52元、0.63元 [7][10] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为72.8%、72.4%、72.1%，净利率分别为27.0%、28.2%、27.4% [10] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为8.3%、10.4%、11.7% [10] - 报告发布日公司当前股价为47.18元，总市值为300亿元（30.0十亿元），流通市值为103亿元（10.3十亿元） [2] 近期股价表现 - 截至报告发布时，公司股价近1个月绝对涨幅为26%，近6个月绝对涨幅为43%，近12个月绝对涨幅为45% [5] - 同期公司股价相对沪深300指数的超额收益分别为23%、25%、28% [5]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“强推”评级 [1] - **目标价**：124.5元，基于2026年35倍市盈率（PE）估值 [2][9] - **核心观点**：思特威是国内CMOS图像传感器（CIS）领先供应商，早期深耕安防市场并成为全球龙头，上市后成功拓展智能手机和汽车电子业务，形成“安防+手机+汽车”三轮驱动的均衡成长格局，有望充分受益于行业复苏、结构升级及国产替代趋势 [6][8][9] 公司概况与业务布局 - **公司定位**：成立于2017年，专注于高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，采用Fabless模式 [13] - **发展历程**：第一阶段（2017-2020年）立足安防并横向拓展至机器视觉；第二阶段（2021年至今）聚焦汽车电子和智能手机领域，实现多赛道突破 [13][14] - **市场地位**：据TSR统计，2020-2024年稳居全球安防CIS出货量首位；2023年车载CIS出货量全球第四、国内第二；2024年全球手机CIS出货份额达11.2%，位居全球第五 [6][14] - **股权与管理**：董事长兼总经理徐辰为实际控制人，直接持股13.64%，核心管理层具备深厚的国际半导体产业背景 [19][22][23] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入59.68亿元，同比增长108.87%；归母净利润3.93亿元，同比大幅提升 [24] - **收入结构转型**：业务从依赖安防转向多元协同，2021年智慧安防收入占比88.85%，至2025年上半年，智能手机业务占比提升至46.35%，汽车电子业务占比12.72%，安防业务占比降至40.93% [28][29][30] - **盈利能力改善**：毛利率从2023年的19.96%回升至2025年前三季度的23.48%；净利率同期提升至11.07% [37] - **库存与周转**：存货规模从2023年的22.76亿元增至2025年第三季度的42.94亿元，存货周转天数从约410天大幅缩短至约221天，周转效率显著优化 [31][33][34][36] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为10.01亿元、14.31亿元、19.02亿元，对应每股盈利（EPS）分别为2.49元、3.56元、4.73元 [2][9] 行业趋势与驱动力 - **市场空间**：全球CMOS图像传感器出货量预计从2023年的61.51亿颗增长至2029年的72亿颗，市场规模从190亿美元提升至296亿美元，2023-2029年复合年增长率（CAGR）分别为2.66%和7.67% [41][46] - **下游应用**：智能手机是CMOS主要应用端，2022年市场规模占比超63%；汽车、安防等领域需求增速较快，其中安防领域2022-2028年CAGR预计达17.58% [42][44] - **汽车电子**：自动驾驶渗透率提升，L3级车型获批上路，将大幅提高单车搭载CIS的数量及价值量，预计全球汽车CIS出货量从2023年的3.54亿颗增长至2029年的7.58亿颗 [41][58][59][60][67] - **智能手机**：市场温和复苏，AI手机渗透率提升驱动影像硬件标准升级，预计2026年中国新一代AI手机出货量达1.47亿台，同比增长31.6%，市场份额达53% [48][50] - **新兴终端**：AI眼镜等新兴设备普遍配备500万至1600万像素摄像头，带来CIS增量需求，预计2026年全球智能眼镜出货量达2370万台 [53][56] - **机器视觉**：工业智能化及高速场景拍摄需求推动全局快门技术应用，预计中国机器视觉市场规模2025年突破210亿元，2024-2028年CAGR约20% [74][77][78] - **国产替代**：国际巨头索尼下调资本开支预期、三星战略重心转向存储业务，为国产替代创造窗口期，国产厂商在手机、汽车、安防CIS市场的出货份额显著提升 [6][81][82][85][90][92] 各业务板块详细分析 智慧安防与机器视觉 - **市场地位**：全球安防CIS出货量龙头，2023年与豪威合计占据约70%的出货份额 [6][92] - **业绩表现**：2025年上半年智慧安防业务收入15.5亿元，同比增长58.77%，是公司重要的收入基本盘 [6][95] - **技术产品**：拥有SFCPixel®、PixGain™、Lightbox IR®等核心技术，推出AI高阶成像系列及“暗光之王”SC285SL等新品，优化夜视成像、功耗及噪声性能 [98][100][101][103][104] - **机器视觉**：基于SmartGS®全局快门技术布局工业领域，产品应用于智能制造、物流、无人机、AR/VR等场景，并与头部客户深度合作 [110][112] 智能手机 - **业绩表现**：2024年智能手机业务收入32.91亿元，同比增长269.05%，占主营业务收入比重跃升至55.15%，成为最大收入来源 [14] - **产品进展**：成功实现从低端向中高端突破，用于旗舰机的XS系列高端产品已实现大规模出货，并推出全流程国产5000万像素产品 [6][14] - **战略合作**：与晶合集成签署深化战略合作协议，加强供应链协同 [52] 汽车电子 - **业绩表现**：2025年上半年汽车电子业务收入同比增长107.97% [6] - **产品体系**：凭借安防领域技术积累，于2022年构建覆盖汽车电子全应用场景的CIS产品体系，发布800万像素高端产品SC850AT，跻身高端阵营 [6] - **量产突破**：2024年应用于ADAS的CIS产品首获商业量产订单，品牌影响力提升 [6] - **技术布局**：已推出3M及8M ADAS产品，并通过子公司飞凌微电子布局车载视觉处理芯片 [9][19][64]

投资评级 - 报告对爱旭股份维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，尽管行业竞争导致公司短期业绩承压，但其在BC（背接触）技术上的领先地位和无银化成本优势有望在银价上涨背景下凸显，推动公司走出困境 [1][2] - 展望2026年，随着海内外需求旺季来临以及新一代ABC组件产品放量，公司出货量与盈利能力有望迎来环比改善 [2] - 报告预计公司业绩将在2026年迎来反转，预测2025-2027年归母净利润分别为-5.82亿元、11.53亿元、22.66亿元，同比增速分别为+89.1%、+298.1%、+96.6% [3] 近期财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：实现营收31.51亿元，同比增长15.2%，但环比下降26.9%；归母净利润为-2.95亿元，环比由盈转亏 [1][4] - **2025年前三季度累计业绩**：实现营收115.97亿元，同比增长46.9%；归母净利润为-5.32亿元 [1][4] - **盈利预测**：预计公司2025年归母净利润为-5.82亿元，2026年将扭亏为盈至11.53亿元，2027年进一步增长至22.66亿元 [3] - **营收增长预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为159.20亿元、247.00亿元、356.41亿元，同比增长率分别为42.7%、55.2%、44.3% [3][8] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为-0.27元、0.54元、1.07元 [3] 技术与产品优势 - 公司的N型ABC（All Back Contact）技术基于BC平台深度优化，具备全面积受光、全硅发电、全背电极、全背钝化、全无银化五大技术优势，是当前主流电池技术中最接近单结晶硅理论极限转换效率29.56%的技术 [2] - 基于ABC技术的组件产品具有高美观性、高功率、低衰减、低温度系数、抗隐裂、高温抑制、阴影遮挡发电优化等优点 [2] - 公司第二代N型ABC组件量产交付转换效率已高达24.4%，并已连续29个月位居全球商业化量产组件效率榜首 [2] 运营与市场状况 - **在手订单**：尽管2025年第三季度出货存在季节性波动，但期末合同负债环比增长超过30%，达到11.87亿元，为后续出货提供有力支撑 [2] - **行业背景**：电池片价格仍在底部区间，且预计将持续一段时间，导致公司短期盈利承压 [3]

投资评级 - 维持对中油工程的“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司签署4.24亿美元哈萨克斯坦管道项目EPC合同，有利于巩固和拓展中亚地区油气储运工程业务市场 [1][2] - 公司市场开拓有序推进，海外新签合同额持续增长，海外竞争力不断提升 [2] - 国内外油气工程市场迎来新机遇，在“一带一路”背景下，公司有望深度受益于母公司中国石油集团的合作推进 [3] - 公司背靠中国石油集团资源优势，持续开拓海内外市场，石化行业对外合作加深，公司有望持续受益 [3] 项目合同详情 - 合同金额为4.24亿美元 [1] - 项目为哈萨克斯坦阿特劳州单走廊乙烷丙烷干线管道EPC项目 [1] - 项目采用EPC总承包模式，工作范围包括建设管径406.4mm、长度209.4公里和管径323.8mm、长度208.1公里的乙烷干线管道，以及管径219.1mm、长度5.5公里的丙烷连接管线 [2] - 业主方为哈萨克斯坦国家石油天然气化工公司，是哈国油的全资子公司 [2] 公司经营与市场拓展 - 2025年前三季度，公司累计新签合同额992.16亿元，同比增长5.25% [2] - 其中，国内新签合同额739.52亿元，占总额的74.54%；境外新签合同额252.64亿元，占总额的25.46%，境外新签合同额同比增长9.4% [2] - 公司连续8年入围ENR国际和全球承包商250强、全球十大油气工程公司榜单 [2] 行业机遇与前景 - 油气田地面工程方面：全球上游资本开支维持高位，中国石油2025年预计实现上游资本开支2100亿元，有望支持公司油气田工程业务发展 [3] - 炼化工程方面：国内炼化行业转型加速，石化下游产业链延伸，高端新材料项目资本开支保持增长；中东地区活跃资本开支已超千亿美元，产油国炼化生产能力逐年提升 [3] - “一带一路”合作：中国石油集团深化合作，形成完整产业链，公司有望深度受益于母公司“一带一路”合作的推进 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.38亿元、8.25亿元、9.29亿元 [3] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.13元/股、0.15元/股、0.17元/股 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为900.76亿元、943.34亿元、988.03亿元，增长率分别为4.84%、4.73%、4.74% [4] - 预计公司2025-2027年净利润增长率分别为16.07%、11.80%、12.69% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为8.3%、8.4%、8.5% [9] - 预计公司2025-2027年摊薄ROE分别为2.73%、2.99%、3.29% [4] - 基于2025年预测净利润的市盈率为25倍，市净率为0.7倍 [4][10] 市场数据 - 当前股价为3.36元 [5] - 总股本为55.83亿股，总市值为187.59亿元 [5] - 近一年股价最低/最高分别为2.98元/3.83元 [5]

投资评级 - 维持“增持”投资评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为38.74亿元至46.49亿元，同比增长25%至50%，扣非后归母净利润为36.79亿元至46.15亿元，同比增长18%至48% [6] - 2025年第四季度业绩表现亮眼，以预告增速区间中位数推算，预计Q4单季归母净利润为10.19亿元，同比增长27.8%，扣非后归母净利润为9.04亿元，同比增长4.0% [6] - 业绩增长主要得益于两方面：一是制冷空调电器零部件业务持续巩固行业龙头地位，把握市场需求增长；二是新能源汽车热管理业务凭借全球领先市场布局和标杆客户示范效应，持续拓展优质订单 [6] - 基于盈利能力持续提升，报告上调了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为42.5亿元、46.5亿元、51.0亿元（原预测值为40.4亿元、44.6亿元、49.0亿元），同比增长37%、9%、10% [6] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为47倍、43倍、39倍 [5][6] 业务分析 制冷配件业务 - 行业层面，2025年1-11月中国家用空调总产量达1.60亿台，同比增长4.7%，总销量1.84亿台，同比增长0.5% [6] - 内销在“以旧换新”政策拉动下，1-11月销量达9981万台，同比增长2.8% [6] - 出口在一季度抢运高增长后，二、三季度进入下行周期，1-11月累计销量8441万台，同比下滑2.2% [6] - 制冷空调阀件方面，2025年前三季度整体内销量达5.84亿只，同比增长5.8% [6] - 2025年10月，截止阀、四通阀和电子膨胀阀销量分别为2036万只、826万只、722万只，同比分别下降29.4%、33.4%、23.7%，主要受去年同期高基数影响 [6] - 预计公司制冷配件业务营收增速与行业整体相当，随着四季度内需高基数叠加出口抢运透支，家用空调整体需求进入下行周期，公司有望依靠商用制冷零部件国产化替代及出口业务保持该业务的稳定 [6] 新能源汽车热管理业务 - 行业层面，2025年1-11月中国新能源汽车产/销量分别为1490.7万辆/1478万辆，同比增长31.4%/31.2% [6] - 公司该业务凭借全球领先地位，预计保持稳健增长 [6] 财务数据与预测 历史与预测业绩 - 2024年营业总收入为279.47亿元，同比增长13.8%，归母净利润为30.99亿元，同比增长6.1% [5] - 2025年前三季度营业总收入为240.29亿元，同比增长16.9%，归母净利润为32.42亿元，同比增长40.9% [5] - 预测2025年营业总收入为319.13亿元，同比增长14.2%，归母净利润为42.53亿元，同比增长37.2% [5] - 预测2026年营业总收入为354.34亿元，同比增长11.0%，归母净利润为46.50亿元，同比增长9.4% [5] - 预测2027年营业总收入为391.25亿元，同比增长10.4%，归母净利润为50.99亿元，同比增长9.6% [5] 盈利能力指标 - 2024年毛利率为27.5%，2025年前三季度毛利率为28.1% [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为28.2%、28.4%、28.6% [5] - 2024年净资产收益率（ROE）为16.1%，2025年前三季度ROE为10.2% [5] - 预测2025-2027年ROE分别为12.9%、13.1%、13.3% [5] 每股收益 - 2024年每股收益为0.84元，2025年前三季度每股收益为0.84元 [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.01元、1.11元、1.21元 [5] 市场与基础数据 - 报告日（2025年12月26日）收盘价为47.30元，一年内股价最高53.48元，最低21.26元 [2] - 市净率为6.3倍，股息率（以最近一年分红计算）为0.53% [2] - 流通A股市值为1742.63亿元 [2] - 截至2025年9月30日，每股净资产为7.52元，资产负债率为34.25% [2] - 总股本为42.08亿股，流通A股为36.84亿股 [2]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[9] 报告核心观点 - 公司是中国工程机械龙头，混改效益凸显，全球竞争力提升，价值有望重估[1] - 公司正迈向全球工程机械龙头，海外业务和矿山机械业务是未来增长亮点[1] - 机械行业A股历史上最大规模股权激励首次授予，叠加控股股东增持，彰显长远发展信心[1][4][5] - 工程机械行业周期向上，国内与海外需求共振，公司盈利能力持续提升，资产质量改善[3] 公司市场地位与财务表现 - 根据Yellow Table 2025榜单，徐工集团全球市占率为5.4%，位居全球第四，蝉联中国第一[1] - 公司2024年ROE为10.4%，近年来ROE水平位居行业前列[1] - 公司销售净利率由2022年的4.6%提升到2025年前三季度的7.8%[1] - 2025年前三季度，公司实现经营性现金流57亿元，同比增长210%[3] - 截至2025年6月末，公司融资回购义务余额为473亿元，较2024年末压降约17%[3] 行业与公司增长逻辑 - 国内挖机周期筑底向上，受益于农林、市政需求驱动小微挖增长，以及矿山机械突破、水利需求带动大挖及超大挖需求[3] - 国内更新需求逐步启动，二手机出口等因素对行业有积极影响[3] - 风电、核电等带动工程起重机需求增长，电动搅拌车替代内燃搅拌车趋势推动内需复苏由挖机传导至非挖领域[3] - 出口增长主要受益于海外市占率提升，以及亚非拉等新兴市场工业化与城镇化带动基建地产等需求增长[3] - 矿业需求景气，利好公司矿山机械业务发展[3] 矿山机械业务进展 - 公司与澳大利亚福德士河集团签署战略合作协议，将在2028-2030年期间为其提供150-200台240吨纯电动矿卡，为中国绿色矿机出口最大单[4] - 公司与必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等海外矿机大客户持续深化合作[4] - 公司连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强（2024年第四名），剑指全球前三[4] 股权激励与股东增持 - 公司于2025年12月25日进行机械行业A股历史上最大规模股权激励首次授予[4] - 首次授予的激励对象人数为4545人，占公司2024年员工总人数的16%[4][17] - 首次授予权益总计4.2亿股，约占公司当前股本总额的3.6%[4][17] - 股票期权首次授予1.38亿份，行权价格为9.67元/份；限制性股票首次授予2.84亿股，授予价格为4.84元/股[17] - 控股股东徐工集团计划自2025年12月26日起六个月内增持公司股份，增持金额不低于8000万元且不超过16000万元[5] - 徐工集团已于2025年12月26日首次增持177.95万股，增持金额为1996.92万元，增持均价为11.22元/股[5] 业绩考核与盈利预测 - 股权激励计划设定了2025-2028年的业绩考核目标，包括净资产收益率、净利润和经营活动现金流净额等指标[18] - 预计公司2025-2027年收入分别为1040亿元、1216亿元、1426亿元，同比增长13%、17%、17%[14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为68亿元、88亿元、110亿元，同比增长13%、30%、25%，2025-2027年复合增速为27%[14] - 对应2025-2027年PE估值分别为20倍、15倍、12倍[14] - 根据财务摘要，预计2025-2027年公司ROE分别为11%、13%、14%[16] 可比公司估值 - 以2025年12月26日数据计，徐工机械总市值为1321.03亿元，股价为11.24元[9][20] - 可比公司（三一重工、中联重科、柳工、山推股份）2025年预测PE平均值为16倍，徐工机械对应2025年预测PE为20倍，略高于行业平均[20] - 徐工机械2024年ROE为10.4%，高于中联重科（6.2%）和柳工（7.8%），略低于行业平均（10.7%）[20]

投资评级 - 报告未明确给出对宏柏新材的具体投资评级（如买入、中性等）[1] 核心观点 - 报告认为宏柏新材是全球含硫硅烷领先企业，正通过丰富产品矩阵和加强国际合作来推动发展 [1][2][4] 公司业务与市场地位 - 宏柏新材是全球规模最大的含硫硅烷生产企业，其含硫硅烷偶联剂产品已连续六年全球及国内市场排名第一 [2] - 公司主要从事功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料及其他化学助剂的研发、生产与销售 [2] - 近两年公司新增建设并投产了氨基硅烷、环氧基硅烷、苯基硅烷、巯基硅烷、酰氧基硅烷、高温硅橡胶、二氧化硅气凝胶等系列产品产线，大大丰富了产品矩阵 [2] 战略合作与扩张 - 2025年2月，公司与美国迈图下属公司签署合资协议，成立“迈图宏柏高新材料（江西）有限公司”，公司持股51%，迈图方面持股49% [4] - 双方旨在汇聚各自领域的综合竞争优势，加速新产品、新技术的突破和应用 [4] - 2025年12月，合资公司迈图宏柏拟与美国迈图签署《技术许可与业务转移协议》，通过授权许可方式取得美国迈图相关关键核心技术、专利、知名品牌商标及工艺等无形资产的使用权 [4] - 为拓展东南亚市场及完善海外供应体系，公司成立了泰国宏柏，公司持股90.00% [4] 经营与财务数据 - 公司产品主要外销至欧洲、泰国等地，外销业务近年对公司毛利润贡献较大 [4] - 2024年受行业竞争加剧影响，公司外销收入及毛利率有所下滑 [4] - 公司产品的生产成本主要是直接材料成本，2024年直接材料占营业成本的比重为65.13% [4] - 公司从外部采购的主要原材料包括硅块、氯丙烯、无水乙醇、炭黑等 [4]