报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 澜起科技是全球内存配套芯片龙头，在DDR5内存接口及模组配套芯片领域处于领先地位，并积极布局AI相关“运力”芯片，随着DDR5渗透率提升及AI驱动新品放量，公司业绩有望保持强劲增长 [9] - 公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，形成双轮驱动，增长动能强劲 [9] - 预测公司2025-2027年归母净利润为23.5亿元、34.2亿元、45.9亿元，对应市盈率分别为57.3倍、39.4倍、29.3倍，业绩增长确定性较高 [1][9][88] 公司概况与业务布局 - 澜起科技是一家国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案 [9][14] - 公司拥有两大产品线：互连类芯片产品线（包括内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等）和津逮服务器平台产品线（包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片、混合安全内存模组等） [9][14] - 公司股权结构分散，无控股股东和实际控制人，截至2025年第三季度，香港中央结算有限公司为第一大股东，持股12.66% [15][17] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年实现营业收入36.39亿元，同比增长59.20%；实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.10% [1][18] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入40.58亿元，同比增长58%；归母净利润16.32亿元，同比增长61% [18] - **收入构成**：互连类芯片为营收支柱，2024年销售收入33.49亿元，同比增长53%，毛利率62.66%；津逮服务器平台2024年销售收入2.80亿元，同比增长198.87% [22] - **盈利能力**：受益于产品结构优化（DDR4向DDR5切换），公司毛利率持续提升，2024年整体毛利率为58.13% [22][26] - **盈利预测**：预测2025-2027年营业收入分别为56.44亿元、79.22亿元、105.71亿元，同比增长55.10%、40.36%、33.44%；归母净利润分别为23.50亿元、34.17亿元、45.91亿元，同比增长66.47%、45.40%、34.33% [1][85][87] 互连类芯片业务分析 - **市场地位**：公司是全球三大DDR5内存接口芯片生产商之一，也是全球少数可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案的厂商之一 [9][34][47] - **技术领先**：公司深度参与JEDEC标准制定，牵头制定了DDR5 RCD、MDB及CKD芯片的国际标准，技术迭代速度快，DDR5第五子代产品支持速率已达8000MT/s [37][38] - **下游驱动**：DDR5渗透率持续提升，TrendForce预计2024年服务器DRAM中DDR5渗透率达40%，2025年将超60% [34][39] - **客户集中**：前三大客户为三星电子、海力士和美光科技，合计市场占有率超90% [39] - **AI驱动的新品（“运力”芯片）表现亮眼**： - **PCIe Retimer芯片**：AI服务器需求直接带动该芯片增长，一台典型AI服务器需要8或16颗，公司是全球主要PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer芯片供应商之一，2024年出货量和市占率明显提升 [52][54] - **MRCD/MDB芯片**：用于高带宽内存模组MRDIMM，满足AI及高性能计算对内存带宽的需求，公司已推出两代产品，第二子代支持12800MT/s速率 [55][59] - **CKD芯片**：用于客户端DDR5内存模组，当速率达到6400MT/s及以上时需要，将受益于AI PC渗透率提升，Canalys预计2025年中国大陆AI PC出货占比将达34% [60][62][65] - **MXC芯片**：全球首款CXL内存扩展控制器芯片，应用于内存扩展及池化领域，公司在该领域处于全球领先地位 [51][66][68] 津逮服务器平台业务分析 - **产品定位**：主要针对中国本土市场，平台具备芯片级实时安全监控功能，为云计算数据中心提供安全、可靠的运算平台 [9][72][82] - **核心产品**： - **津逮CPU**：基于x86架构，性能比肩国际产品，已迭代至第六代，单颗最高支持144个核心，支持DDR5内存速度最高达6400MT/s [74][76] - **生态系统**：已与新华三、浪潮、联想等多家服务器厂商合作，累计40余款机型通过兼容性认证，并积极融入国产化软硬件生态 [77] - **市场前景**：受益于国产服务器市场需求提升及国产化替代趋势 [86]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - **核心观点**：AI算力需求将拉动高多层与高阶HDI（高密度互连）板放量，推动PCB（印制电路板）工艺升级，从而推升高端钻孔与激光设备需求，作为平台型PCB专用设备龙头，报告研究的具体公司将深度受益于这一结构性扩张 [5] 行业前景与市场空间 - **PCB市场增长**：根据Prismark，到2029年，多层板、HDI板和封装基板的市场规模将分别达到348.73亿美元、170.37亿美元和179.85亿美元，对应2024–2029年复合增长率分别为4.5%、6.4%和7.4% [5] - **PCB设备市场增长**：根据Prismark和灼识咨询，全球PCB设备市场规模预计从2024年的约71亿美元增长至2029年的108亿美元，对应复合年增长率为8.7% [5] - **中国设备市场**：预计到2029年，中国PCB专用设备市场规模将达到61.4亿美元 [17] 公司市场地位与业务概况 - **市场地位**：报告研究的具体公司是全球最大的PCB专用设备制造商，全球市场占有率约6.5%，国内市场占有率约10.1% [5] - **产品体系**：产品覆盖钻孔、曝光、压合、成型及检测等几乎所有PCB生产主要工序，是平台型设备厂商 [5][13] 财务预测与关键业务假设 - **整体收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为53.42亿元、80.36亿元、106.62亿元，同比增长59.8%、50.4%、32.7% [4][5][28] - **整体净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为7.74亿元、11.44亿元、15.84亿元，同比增长156.9%、47.8%、38.5% [4][5][28] - **整体毛利率预测**：预计从2024年的28.1%提升至2027年的33.8% [4][28] - **核心业务（钻孔设备）预测**：预计2025E/2026E/2027E钻孔设备收入分别为35.55亿元、57.69亿元、79.25亿元，同比增长69.2%、62.3%、37.4%；毛利率从2024年的24.8%逐步修复至2027年的33.1% [28] - **其他业务增长**：曝光类设备收入预计在2025E-2027E保持高速增长，压合类设备作为新业务，预计从2025E的0.60亿元增长至2027E的1.80亿元 [28] 增长驱动因素与催化剂 - **核心驱动**：AI服务器、高速交换机等需求驱动高多层/高阶HDI产能扩张，对高厚径比通孔、背钻精度及加工效率要求提升，带动公司高端设备放量 [5] - **有别于市场的认识**：公司成长更多来自高速材料应用、工艺升级带来的结构性扩张，导致在单一客户中的设备渗透率与单线价值量同步提升，而非单纯的PCB行业景气回升 [5] - **股价催化剂**：高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期；头部PCB厂商资本开支上修 [5] 下游客户扩产情况 - **主要PCB厂商扩产**：图表10详细列举了胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、东山精密、景旺电子等中国主要PCB厂商的核心生产基地与扩产情况，扩产方向普遍集中于高端HDI、高端多层板、封装基板等领域，以应对AI服务器、汽车电子等需求 [26] 估值比较 - **公司估值**：基于2025年12月19日数据，报告研究的具体公司2025E/2026E/2027E市盈率分别为61.1倍、41.4倍、29.9倍 [4][29] - **可比公司估值**：东威科技、芯碁微装、鼎泰高科三家可比公司2025E市盈率平均值为79.03倍，2026E平均值为49.52倍 [29]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6][110] 核心观点 - 兆威机电是国内微型传动系统龙头企业，凭借定制化商业模式和强大的产品开发能力，积累了品牌价值壁垒 [1] - 公司未来成长空间由人形机器人、XR（AR/VR/MR）和汽车电子三大领域驱动 [1][2][3][4] - 在人形机器人领域，公司聚焦灵巧手环节，已具备提供核心部件、模组及整体解决方案的能力，有望分享巨大市场空间 [2] - 在XR领域，公司的微型传动系统是头显设备的核心部件，有望受益于行业爆发 [3] - 在汽车电子领域，公司已与重要客户建立合作，收入快速增长，智能化趋势将打开更大发展空间 [4] - 基于公司在相关领域的优势及下游产业发展，预计2025-2027年业绩将保持高速增长 [5][110] 公司概况与商业模式 - 公司成立于2001年，2020年上市，由精密齿轮起家，深耕微型传动与驱动系统 [1][15] - 2017年至2024年，营业收入从5.5亿元增长至15.3亿元，年复合增长率为15.7%；归母净利润从0.49亿元增长至2.25亿元，年复合增长率为24.3% [1] - 采取定制化开发、“以销定产”的商业模式，快速响应下游需求 [1][27] - 客户资源优质，曾获得华为、博世、比亚迪、理想、小米等国内外知名企业的合作认可 [1][27] - 股权结构集中且稳定，实控人李海周、谢燕玲夫妇合计控制62.64%的股份（截至2025年第三季度） [17] 人形机器人业务 - AI赋能与巨头布局推动人形机器人产业化提速，预计2030年全球需求量有望达177.2万台 [2][49] - 灵巧手是人形机器人的重要执行末端，预计2030年全球市场空间达568亿元 [2][49] - 空心杯电机与齿轮组是灵巧手的核心零部件，价值占比约50%，对应2030年市场空间达284亿元 [2][50] - 公司已完成无刷直流电机、微型无刷空心杯电机等产品的开发，其中4mm直径无刷空心杯电机突破了国外技术壁垒 [2][52] - 2024年11月，公司全球首发指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，具备17个主动自由度 [2][61] - 2025年7月，公司发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，可提供从核心部件到整体解决方案的多种合作模式 [62] XR（AR/VR/MR）业务 - XR头显有望成为继智能手机后的下一代现象级消费电子产品，苹果Vision Pro等产品引领行业发展 [3][70] - 根据DSCC预测，XR头显到2028年的出货量将达到1.24亿台 [3][70] - 微型传动系统是XR头显中瞳距调节、磁感应和头部自动松紧装置的核心部件 [3][73] - 电驱自动IPD（瞳距）调节成为提升佩戴舒适度、减轻眩晕感的主流趋势 [77] - 公司已开发出智能穿戴瞳距调节驱动系统解决方案，通过微型传动模组实现智能化自动对焦 [85] 汽车电子业务 - 汽车智能化、网联化趋势为微型传动系统带来巨大应用场景，产品广泛应用于车载运动屏幕、隐藏门把手、主动升降尾翼等 [4][88] - 公司已与博世、比亚迪、理想、长安等重要汽车行业客户建立长期合作关系 [4][90] - 2019年至2023年，公司汽车电子领域收入从1.92亿元增长至6.33亿元，年复合增长率达34.75% [4] - 2022年该领域收入同比增长66%，2023年同比增长33%，占总收入比重已达52.5% [4][90] - 车载屏幕大屏化、多屏化趋势显著，Omdia预计2030年车用显示屏出货量将达2.38亿片，提升对运动执行器的需求 [94] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为18.98亿元、24.09亿元、31.37亿元；归母净利润分别为2.84亿元、4.04亿元、5.29亿元 [5][9][110] - 增速预测：2025-2027年营业收入同比增速分别为24.47%、26.95%、30.24%；归母净利润同比增速分别为26.03%、42.45%、30.91% [9] - 分部预测：微型传动系统产品2025-2027年收入增速预计为28%、30%、33%；精密注塑件收入增速预计为20%、22%、25% [105][107] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为87倍、61倍、46倍 [5][9] - 估值比较：公司估值低于选取的可比公司（鸣志电器、鼎智科技、捷昌驱动）的估值均值 [109]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为星源卓镁是镁合金轻量化领域的领航者，深耕镁铝合金压铸领域近二十年，凭借全链条技术积累构建核心壁垒 [5] - 新能源汽车行业发展助力上游压铸件需求增长，公司聚焦汽车轻量化赛道，产品覆盖车身、座椅、动力总成等关键部件 [5] - 公司订单充足，截至2025年11月，过去一年累计公告的镁合金定点订单总额达42.99亿元，其中动力总成壳体类订单合计约40.94亿元，占绝大部分 [6] - 公司正积极扩充产能，形成“国内+海外”双轮驱动格局，有望带来盈利的快速成长 [6][7] 公司基本情况与业务 - 公司最新收盘价为47.22元，总市值53亿元，流通市值18亿元，资产负债率为11.6% [4] - 公司成立于2003年，从模具研发起步，2009年布局镁合金技术，2014年量产镁合金汽车件，是国内少数具备镁合金全链条生产能力的精密压铸企业 [15] - 2025年，镁合金、铝合金精密压铸件占公司主营业务收入的90% [15] - 公司产品最终应用于特斯拉、福特、宝马、奥迪等国内外知名品牌汽车车型 [15] - 公司实际控制人为邱卓雄，通过直接和间接方式共同持有公司70.13%股权，股权结构较为集中 [18] 财务表现与预测 - 2024年公司营收和归母净利润分别为4.09亿元、0.80亿元，同比分别增长16.01%、0.31% [10][20] - 2025年前三季度，公司营收和归母净利润分别为2.92亿元、0.45亿元，同比分别增长1.48%、下降19.63%，净利润短期承压主要受产能扩张、研发投入与管理费用上升影响 [20] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为4.34亿元、7.04亿元、9.41亿元，归母净利润分别为0.71亿元、1.08亿元、1.37亿元，三年归母净利润复合年增长率为19.42% [7][10] - 对应每股收益分别为0.63元、0.97元、1.22元，基于当前股价的市盈率倍数分别为75倍、49倍、39倍 [7][10] - 2024年镁合金产品毛利率为33.77%，2025年上半年回落至30.23% [24] - 镁合金产品收入占比从2023年的60.3%提升至2025年上半年的68.0%，成为公司主导产品 [24] 行业背景与公司优势 - 汽车轻量化是降耗环保的关键策略，镁合金密度仅为铝合金的2/3，减重效应显著，能在铝合金减重基础上再减少整车重量15%到20% [26][29] - 国内主流车企如吉利、比亚迪、奇瑞、问界等已开始布局镁合金部件的量产和装车使用 [29] - 新能源汽车销量持续高增，2024年渗透率达40.9%，销量达1285.8万辆，同比增长36.1%；2025年1-11月渗透率进一步提升至47.4% [37] - 轻量化能有效提升新能源汽车续航，奇瑞汽车实车测试显示，新能源汽车减重10%，平均续航能力增加5%-8% [39] - 公司在镁合金半固态注射成型等先进技术上具有先发优势，自2009年布局，已形成全链条技术体系 [33][34] 产能与订单 - 公司核心扩产计划为宁波奉化年产300万套高强度大型镁合金精密成型件项目，总投资约7亿元，设备已陆续到位，支撑2026年起订单量产 [43] - 公司同步推进泰国海外生产基地建设，形成“国内+海外”双轮驱动格局 [6][43] - 截至2025年12月16日，公司获得镁合金定点订单为33.84亿元，铝合金定点订单为2.38亿元 [59] 未来增长点 - 公司基于压铸件技术，正积极拓展人形机器人领域的轻量化镁合金零部件研发，技术储备充分，部分产品已实现客户项目定点 [46] - 报告指出，人形机器人产业处于从0到1萌芽阶段，2025年开启量产元年，轻量化是核心优化方向，镁合金替换铝合金减重效果显著 [47][50][53] - 预计到2029年，国内人形机器人市场规模有望达750亿元，年复合增长超过90% [49]

投资评级与核心观点 - 报告对金石资源集团股份有限公司维持“买入”评级 [1][5] - 核心观点：公司拟以现金2.57亿元收购诺亚氟化工15.7147%股权，切入氟化液液冷赛道，鉴于公司基本面改善及良好前景，分析师上调了其盈利预测 [5] 公司基本信息与交易概况 - 报告发布日期为2025年12月22日，所载数据截至2025年12月19日 [1] - 金石资源当前股价为18.27元，总市值为153.77亿元，总股本为8.42亿股 [1] - 公司拟以现金2.57亿元受让诺亚氟化工15.7147%的股权，交易完成后将成为其第二大股东，标的公司整体估值为16.35亿元 [5] 被收购标的（诺亚氟化工）分析 - **公司地位与产品**：诺亚氟化工是国家级高新技术企业、国家级重点“小巨人”企业，专业从事含氟电子化学品研发、制造和销售，主要产品包括氟化冷却液、氢氟醚及全氟己酮灭火剂 [6] - **核心业务进展**： - 氟化冷却液于2019年首次进入某央企采购名录，应用于国家超算中心，目前已建成5,000吨产能，在浸没式液冷市场规模和市场占有率均位于国内前列 [6] - 全氟己酮产品技术成熟，市场占有率高，其参与主编的强制性国家标准将于2026年8月1日起实施 [6] - **财务表现**：诺亚氟化工2025年1-10月实现营收51,007.43万元，已达2024年全年的94.30%；实现净利润6,413.09万元，较2024年全年增长38.64% [7] - **股东与合作伙伴**：投资机构阵容豪华，包括阿里巴巴集团、卧龙集团、中石化资本、华睿投资、万向集团、矽芯投资等 [7] - **战略合作**：与下游头部企业如新华三、华鲲振宇、网宿科技子公司绿色云图、浪潮集团子公司浪潮创新等达成了战略合作 [7] 金石资源财务预测与估值 - **盈利预测上调**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43亿元、4.90亿元、7.61亿元（前值分别为2.98亿元、4.12亿元、6.65亿元） [5] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.41元、0.57元、0.90元（前值分别为0.35元、0.48元、0.79元） [5] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为44.8倍、31.9倍、20.2倍 [5] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为31.58亿元、47.94亿元、57.85亿元，同比增长率分别为14.7%、51.8%、20.7% [8] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的22.7%提升至2027年的27.2%，净利率将从2025年的10.8%提升至2027年的16.4% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为公司是金锑高弹性标的，随着多个增量矿山项目产量逐步释放，公司业绩有望进入高速成长期 [4] - 全球锑供需持续趋紧，锑价维持强势，公司锑业务弹性较大 [6] - 黄金价格持续上行，塔金项目、泥堡金矿等项目增长空间可期 [6] - 考虑到金价和锑价上涨影响，以及后续公司海外锑冶炼厂项目、塔金项目产能释放和泥堡金矿项目贡献的增量，上调公司2025年归母净利润预测至9.88亿元（原预测为5.64亿元），并新增2026-2027年归母净利润预测分别为12.14、16.83亿元 [6] 公司业务与资源 - 公司主要聚焦矿产资源开发，目前国内及海外均有资源开发规划 [4] - 公司国内拥有扎西康、拉屋和泥堡3座生产型矿山，国外拥有塔金1个生产型矿山项目；同时拥有1个海外采矿权项目（埃塞俄比亚项目） [4] - 泥堡金矿项目有黄金储量46.7金属吨，黄金品位4.15克/吨，目前露天采矿工程项目已建设完成并正常生产，地下采选部分正有序推进，预计2027-2028年将开始贡献增量 [6] 行业与价格分析 - 全球锑供给主要源于中国和俄罗斯，供给端整体较为刚性 [6] - 国内锑矿产量受环保督察趋严影响有所下降，据上海有色网数据，2025年1-11月，中国锑锭产量约6万吨，同比-15.5% [6] - 俄罗斯极地黄金公司因奥林匹亚矿区的矿坑过渡问题，短期供给量受影响较大 [6] - 2025年初至今国内锑均价约18.47万元/吨，较2024年均价上涨幅度达41.29%，且海外锑价高于国内锑价 [6] - 受美联储降息、央行购金等因素影响，金价持续上行，截至2025年12月19日，COMEX黄金收盘价约4354美元/盎司，较2025年初涨幅约63.63% [6] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入为1,614百万元，同比增长85.3%；2025年1-3季度营业总收入为1,459百万元，同比增长57.6% [5] - 预测2025-2027年营业总收入分别为1,951百万元、3,651百万元、5,191百万元，同比增长率分别为20.9%、87.1%、42.2% [5] - 2024年归母净利润为253百万元，同比增长242.9%；2025年1-3季度归母净利润为801百万元，同比增长423.9% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为988百万元、1,214百万元、1,683百万元，同比增长率分别为290.1%、22.8%、38.7% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.21元/股、1.48元/股、2.05元/股 [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为56.8%、60.3%、59.3% [5] - 预测2025-2027年ROE分别为23.1%、23.4%、25.8% [5] - 预测2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、18倍、13倍 [5][6] 市场数据 - 报告日（2025年12月19日）收盘价为26.99元 [1] - 一年内最高/最低价分别为35.17元/11.75元 [1] - 市净率（PB）为5.2 [1] - 股息率（以最近一年已公布分红计算）为0.15% [1] - 流通A股市值为22,131百万元 [1] - 每股净资产为5.22元 [1] - 资产负债率为38.11% [1] - 总股本/流通A股为820百万股 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][7][8] - 核心观点：神开股份作为中国油气装备骨干企业，有望深度受益于海工装备国产化进程加速与中东数字化油服业务放量，整体盈利能力呈持续改善态势 [7] 公司概况与业务结构 - 公司是中国石油勘探、钻采及炼化领域设备研发、制造与销售的骨干企业，产品覆盖油气行业上下游全链条 [7][16] - 公司核心产品线包括油气钻采设备、油气勘探仪器、石油产品规格分析仪器三大板块，并提供定测录一体化工程技术服务 [24] - 2024年，石油钻采设备、录井设备及服务、测井仪器及服务三大主业分别占总营收的38.8%、28.9%和22.5% [24] - 公司商业模式以“钻完井核心装备＋随钻测控＋录井分析”为主线，是中国少数具备油气全产业链设备和综合服务一体化的供应商 [26][29] - 公司境内业务主要来自“三桶油”集中招标，境外业务已成为关键增量，2024年境外收入占比达21.91% [30][31][105] 行业趋势与市场机遇 - 中国油气产量增速快于全球，油气增量开发正加速向海洋、非常规领域集中 [7][45] - 中国海油在“三桶油”中的原油/天然气产量占比由2015年的23.6%/11.1%提升至2025Q3的32.4%/13.1%，海上（含深水）项目是新增供给主要来源 [7][54] - 油服行业竞争格局稳固，国内市场“三桶油”旗下企业市占率约85%，深海、深地及数字化油服等新兴领域格局尚未固化 [7][60] - 全球数字油田市场规模预计由2024年301亿美元增长至2030年430亿美元（CAGR 6.1%），中东市场为中国数字化油服出海提供结构性机会 [7][81] - 深海单井完井与开发成本约为浅海的6–7倍，对高端装备依赖度大幅提升，产业价值量放大 [71][72] 公司核心增长驱动力 - **海工装备国产替代**：公司自2015年启动1500米级水下采油树研发，2019年通过南海海试，2020年起实现小批量交付，技术逐步商业化 [7][91][93] - 预计海工装备业务（水下采油树+维保）收入增量有望于2027年实现3.2亿元，2030年实现6.7亿元 [7][91][97] - **中东数字化油服**：公司在科威特深耕多年，已形成本地化团队并建立稳定合作关系，2023年获得科威特国家石油公司（KOC）井控设备供货资质 [7][90][121] - 预计AI数字化油服解决方案收入增量有望2027年实现1.2亿元，2030年实现3.83亿元 [7][91] 财务预测与估值 - 预计公司2025E–2027E营业收入分别为8.59 / 10.05 / 12.15亿元，同比增长17.1% / 17.1% / 20.9% [6][7] - 预计2025E–2027E归母净利润分别为0.55 / 0.78 / 1.21亿元，同比增长81.5% / 42.7% / 54.4% [6][7][8] - 对应2025E–2027E市盈率（PE）分别为75.7x / 53.1x / 34.4x [6][7][8] 关键假设与有别于市场的认识 - **关键假设1**：假设中国海油资本开支中“海洋平台+水下”设备投资占比约35%，其中水下装备占77%，水下采油树占水下装备的29%，对应2027E–2030E国内水下采油树年投资规模由约105亿元增至112亿元 [9] - **关键假设2**：假设公司在国产水下采油树市场的市占率由2027E的3.0%提升至2030E的6.0% [9] - **关键假设3**：假设科威特数字油服市场空间由2025E的22.0亿元扩张至2030E的25.5亿元，公司在该市场的市占率由2027E的15%提升至2030E的30% [9] - **有别于市场的认识1**：市场认为国产深海装备工程化落地不确定性大，但报告认为公司水下采油树已通过海试并实现交付，有望率先进入实际应用与放量阶段 [10] - **有别于市场的认识2**：市场将海外数字化油服视为小体量不确定业务，但报告认为其本质是由油企运营效率提升驱动的渗透率型需求，不过度依赖油价或资本开支 [10] 股价催化剂 - 公司深海装备相关订单落地 [11] - 公司数字化油服订单落地并向其他区域拓展 [11]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖合锻智能，给予“增持”评级 [3][6] - 核心观点：公司为国内成型机床制造商，主业持续深耕，并积极布局核聚变产业，卡位“终极能源” [1][2] 公司主营业务与行业地位 - 公司是成形机床细分领域的单项冠军企业，主业为高端成形机床和智能分选设备 [1] - 成形机床产品应用于汽车、航空航天、国防军工、智能家电、船舶、轨道交通、新材料、电子等多领域，核心产品包括液压机、机械压力机、聚变堆核心零部件等 [1] - 智能分选设备主要围绕大宗原材料的分选、分级、提质、增效，面向大米、杂粮、茶叶、固体废弃物、矿石、煤炭六大分选领域 [1] 核聚变产业布局 - 公司在核聚变领域布局深入，参与发起成立了聚变产业联合会并成为副理事长单位，公司董事长严建文担任聚变产业联合会理事长及总工艺师，同时担任聚变新能（安徽）有限公司董事长及合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长 [2] - 业务端，公司聚变堆、真空室等核心部件的制造工作进展顺利，完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付，同时公司首套真空室扇区制造进展顺利，已经进入最终成环准备阶段 [2] - 公司还参与BEST真空室偏滤器及包层项目研制工作，与李政道研究所签约共同建设尖端制造实验室 [2] - 国际核聚变产业蓬勃发展，ITER计划于2034年启动运行，2039年开始氘氚聚变实验运行，全球已成立50家聚变公司，其中美国38家，中国6家，磁约束聚变共吸引投资62.35亿欧元（占总投资63%），其中托卡马克技术以38.03亿欧元领先 [2] - 国内BEST主机总装已于2025年5月1日全面启动，目前杜瓦底座总成工装搭建已完成 [2] 智能分选业务进展 - 公司率先将深度学习技术引入光电分选市场，在大米领域，推出Super PD-RG系列高端机型，升级高清成像、深度学习等软硬件技术 [3] - 在塑料领域，完成了多款快速整瓶机、慢速履带机的升级换代，丰富了产品序列 [3] - 在矿石领域，公司积极扩展其它非金属矿及金属矿的应用 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为-0.4亿元、0.9亿元和2.3亿元 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为23.48亿元、26.69亿元和31.22亿元，同比增长率分别为13.17%、13.68%和16.97% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.09元、0.18元和0.46元 [4] - 基于2025年12月19日收盘价22.73元，对应2026-2027年市盈率（P/E）分别为126倍和50倍 [3][4] - 基于2025年12月19日收盘价，市净率（P/B）为5.35倍，总市值为112.38亿元 [4][6] 近期市场表现 - 截至2025年12月19日，公司股票收盘价为22.73元，12个月股价区间为6.35元至27.68元 [6] - 过去1个月、3个月、12个月的绝对收益率分别为11%、34%和202% [9] - 过去1个月、3个月、12个月的相对沪深300收益率分别为11%、33%和186% [9]

投资评级与核心结论 - 首次覆盖华友钴业，给予“买入”评级 [2] - 基于2025年26倍市盈率，设定目标价为78.98元/股 [2][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为57.52亿元、67.48亿元、80.84亿元，对应每股收益分别为3.03元、3.56元、4.26元 [2][5] - 预测2025-2027年营业收入分别为746.85亿元、830.75亿元、1038.31亿元，增速分别为22.5%、11.2%、25.0% [5][18] 核心观点与市场差异 - 市场普遍将公司视为跟随钴价波动的β品种，但报告认为其更大的看点在于镍业务，公司是稀缺的α型公司 [2][19] - 镍价目前处于周期底部区域附近，预计2027-2028年供需情况或有望迎来周期拐点 [3][20] - 公司已实现从镍矿、镍中间品到镍产品的全产业链布局，项目投资规模大，具备明显的资金和规模壁垒，核心竞争力显著 [3][20] 镍业务分析 - **行业地位与供给**：镍是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源，全球供给高度集中，储量集中于印尼、澳大利亚和巴西，产量集中于印尼、菲律宾和俄罗斯 [20][53] - **价格与周期判断**：当前镍价处于近五年来周期底部区域附近，上海期货交易所镍价自2022年高点下跌约46.02%，LME镍价下跌约55.00% [60] - **供需展望**：根据报告测算，2027-2028年镍资源供给过剩的情况将有所缓解，且过剩量缩减的状态有望在2029、2030年进一步延续 [64][69] - **公司布局与优势**： - 上游资源端：以参股和长期供应协议方式布局了WBN、SCM等五座矿山，并与淡水河谷达成独家供矿合作 [70] - 镍中间品领域：已建成华越、华科、华飞等项目，总计具备约24.5万吨镍金属量的生产能力，并与淡水河谷、福特汽车合作建设新项目 [70][72] - 下游镍产品领域：在衢州、印尼、广西等地布局了硫酸镍、电解镍等产能 [70][73] - 具体项目投资规模巨大，如华越项目投资12.80亿美元，华飞项目投资20.80亿美元，彰显了高行业壁垒 [20][70] 钴业务分析 - **行业特征**：钴是重要的战略物资，供给端高度集中于刚果（金），2024年其产量占比超过75%，储量占比接近55%；需求端则依赖中国，消费量占比约60% [4][21][76][81] - **政策与价格弹性**：刚果（金）的钴出口限制政策频发，导致中国钴中间产品进口锐减，钴价反应剧烈，例如2025年2月至10月初，钴现货价格从低点16.02万元/吨上涨111.80%至33.93万元/吨 [4][83] - **供需与业绩确定性**： - 需求端受新能源汽车、消费电子、高温合金等领域稳定增长驱动 [4][88] - 报告测算，钴行业产能过剩的情况在2025年有望因刚果（金）出口政策限制而明显缓解，若政策不进一步收缩，2027年供给过剩将再次缓解 [4][89][90] - **公司竞争力**：截至2024年底，公司钴产品产能为5.11万吨/年，在钴价下行阶段，其钴产品业务毛利率不降反升，体现了全产业链布局的优势；在钴价上行期，业绩持续性值得期待 [4][22][76] 三元前驱体与正极材料业务 - **行业现状**：电动车和电池销量持续增长，但三元材料因安全性、经济性等问题，市场份额被磷酸铁锂挤压，占比不断下降 [4][23] - **未来趋势**：固态电池是产业明确发展方向，因其能量密度高、安全性好等优点，预计将推动能量密度更大的三元材料占比显著回升 [4][23] - **公司优势**：业务盈利能力维持在行业领先水平，核心优势在于上游原材料保障、中游制造规模效应以及下游客户绑定和品牌优势 [4][23] - 随着公司在手项目（如淡水河谷福特KNI项目、Sorowako矿山项目）集中投产，行业龙头地位将强者恒强 [23] 公司综合业务与治理 - **业务概览**：公司构建了从上游资源（镍钴锂铜）、中游材料（三元前驱体、正极材料）到下游产品及循环利用的一体化产业链 [32][35] - **成长性与盈利**：2016-2024年，营业收入从48.89亿元增长至609.46亿元，年复合增长率37.08%；归母净利润从0.69亿元增长至41.55亿元，年复合增长率66.90% [36] - **业务结构演变**： - 镍业务（产品+中间品）已成为收入占比最高、增速最快的业务，2024年合计收入占比34.95%，毛利占比51.68% [36] - 三元前驱体和锂电正极材料业务具备战略意义，2021-2024年合计收入占比最高达51.93% [41] - **公司治理与信心**：控股股东在2025年连续实施增持（累计计划金额5-10亿元），并于2025年3月向1161名员工授予限制性股票激励，解锁条件与未来营收和净利润增长挂钩，彰显管理层对未来发展的信心 [45][47]

投资评级与核心观点 - 报告对华盛锂电的投资评级为“买入”，且为“上调”评级 [1][22] - 报告核心观点认为，公司作为国内电解液添加剂龙头，其核心产品价格已从底部反弹，供需紧平衡下价格有望继续上涨，同时公司积极拓展新产能及新材料领域，预计将在2026年迎来盈利拐点，实现利润大幅增长，竞争力持续向上 [1][8][16][22] 公司业务与市场地位 - 公司是国内碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市场领先的供应商之一，主要客户包括比亚迪、天赐材料、三菱化学等，产品广泛应用于新能源汽车、3C产品等多个领域 [8][9] - 2025年1-9月，公司实现营收5.4亿元，同比增长62.3%，其中VC销量8657吨，同比增长70.2%，市占率达18.2%；FEC销量5531吨，同比增长166.8%，市占率达45.1%，远超行业平均增速 [8][11] - 公司具备研发、技术与环保优势，是VC和FEC产品国标、行标的主草单位，拥有行业领先的清洁化处理装置，过去十多年安全环保事故为零 [8][11] 产品价格与供需分析 - 添加剂价格已从底部反弹，2025年7月VC价格跌至市场底部4.5万元/吨，随后触底反弹并加速上涨，目前市场散单VC价格已涨至17.8万元/吨，FEC价格涨至7.2万元/吨 [8][16] - 添加剂供需处于紧平衡状态，2025年产能利用率超90%，预计2026年仍将维持偏紧状态，价格有望继续向上 [8][16] - 报告测算公司VC全成本为5.5万元/吨，FEC全成本为4.5万元/吨，当前价格下有望贡献可观的利润弹性 [8][16] 产能规划与扩张 - 公司目前具备VC产能1.4万吨，FEC产能1万吨 [8][15] - 公司已启动“年产6万吨碳酸亚乙烯酯项目”（VC一期3万吨），采用先进的短流程生产工艺，预计2026年下半年试产，将大幅提升产能并具备低成本优势 [8][15] - 根据产能规划，预计公司VC有效产能将从2025年的1.4万吨增长至2026年的3万吨、2027年的4.5万吨；FEC产能维持在1万吨 [17] 新业务布局 - 公司正布局硫化锂、负极材料、粘结剂和新型添加剂等新材料领域，以驱动业务拓宽和持续发展 [8][21] - 具体项目如“年产20万吨低能耗高性能锂电池负极材料项目（一期3万吨）”、“年产500吨DFOB及2000吨MMDS项目”和“年产3000吨双氟磺酰亚胺锂项目”均已进入试生产和客户产品评价阶段 [21] 财务预测与估值 - 报告预测公司营业总收入将从2025年的7.97亿元大幅增长至2026年的28.99亿元，2027年进一步增至41.08亿元 [1][25] - 报告预测公司归母净利润将在2026年扭亏为盈，达到10.63亿元，2027年增长至17.52亿元 [1][22][25] - 基于盈利预测，公司2026-2027年对应的市盈率（P/E）分别为13.97倍和8.48倍 [1][22] - 报告下修了2025年归母净利润预期至-0.51亿元，同时因产品价格上涨，大幅上修2026年归母净利润预期至10.63亿元 [8][22]