报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国2025财年财政预算未落地，虽实质性违约可能性不大但时间紧迫，需推进拨款及提高债务上限，加快26财年拨款流程 [5][11][12] - 两院通过预算决议修正案开启预算协调程序，共和党预算主张落地可能性增加，但民意信号可能使共和党内部动摇 [5][16][23] - 本区间多项数据公布，美国一季度GDP初值环比下降，就业通胀“硬指标”未支撑降息，市场预期7月开启降息 [5][33] - 美国国债利率回升，英德债券利率下行，日本央行维持目标利率，美股连涨可能过度回暖，比特币领跑大宗，黄金触高回落，原油续跌，人民币走强 [5][34][39] 根据相关目录分别进行总结 如何看待美国财政预算上两院分歧 - 实质性违约可能性小，但需抓紧推进财政预算决议：美国2025财年财政预算未落地，全年CR拨款，财政部用非常规会计措施偿债，虽实质性违约可能性不大，但共和党需快速推进拨款及提高债务上限，否则10月可能依赖CR避免政府停摆 [5][11][12] - 读懂预算协调（Budget Reconciliation）：截至4月10日两院通过预算决议修正案，开启预算协调程序可绕过参议院60票限制加速预算决议落地，预算协调是特殊立法程序，涵盖提出预算决议、下达指令、明确法案、汇总法案、重新审议等过程 [16][19][21] - 共和党基本定调高赤字走向：特朗普法案中减税、国防等要素被提及，两院初始版本以高赤字为导向，一致通过的预算决议仍向高赤字路径发展，解锁预算协调后民主党阻挠障碍扫除，但民意信号可能使共和党内部动摇 [5][23] 双周海外宏观点评 - 利率：美国利率如期上行，“硬指标”不提供降息支撑，本区间多项数据公布，一季度GDP初值环比下降，4月非农就业数据好于预期，核心PCE同比上升，就业通胀“硬指标”未支撑降息，5月降息概率仅3.1%，6月下调至26.4%，市场预期7月开启降息 [5][33] - 权益：关贸“轻落地”叠加“逢低买入”美股多日连涨，但可能过度回暖，投资者可能对关税预期过低，需观察后续政策谈判结果 [35] - 大宗：比特币领跑，黄金触高回落，原油续跌，比特币双周涨14.70%，黄金破3500美元/盎司后回落企稳，原油因贸易危机和OPEC+增产继续下挫，双周-9.81% [36][39] - 外汇：看好中国资产下，人民币走强，期间内主要外汇较人民币基本均呈现跌势，日元兑人民币跌2.63%，瑞士法郎跌1.59%，美元跌0.41% [40] 市场跟踪 - 展示了双周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等图表，以及美国、日本、欧元区最新经济数据面板、美债、日债、德债收益率曲线、CPI同比变化、PMI走势等内容 [53][64][73]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 4月全球固收市场“去美元化”更显著，美国固收基金大幅流出，全球权益基金大幅流入，中国和欧洲股市流入超过美国 [3][12] - 4月全球资金重新流入中国权益市场，主要流入科技、房地产和电信板块，南向资金继续大幅流入港股，主要流入非必需消费和能源业 [3][64][70] - 3月全球股市基金减配美股，继续增配欧股，新兴市场基金增配中国和印度股市，中国台湾市场资金减配明显 [75][78] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾：关税冲击下全球市场波动加剧 - 4月初特朗普推出“对等关税计划”，中国宣布对美国商品加征关税，全球股市遭遇流动性危机大幅下跌；4月9日特朗普暂缓实施“对等关税”，全球投资者情绪逐步修复，股市持续反弹 [3][5] - 4月美元指数显著走弱，10Y美债收益率边际上行，全球股市剧烈波动先下后上基本持平于月初，欧元和日元计价资产较美元计价资产表现更好，贵金属上涨明显，油、铜显著下跌 [3] 全球大类：4月美国固收类资金大幅流出 - 近一个月全球货币基金市场资金大幅流出306亿美元，发达市场股市流入505亿美元，新兴市场债券、投资级和高收益债资金流出，美国固收类基金大幅流出232亿美元 [14] - 近一周全球资金继续流出货币市场，流入发达市场股市；固收市场上，美国和日本的固收类基金流出，发达欧洲固收类基金大幅流入；权益市场上，中美的权益类基金流出，发达欧洲权益类基金流入明显 [14] - 4月新兴市场权益基金获得大幅流入280.85亿美元，美国固收类基金出现大幅流出232.34亿美元 [25][30] 中国股债：4月全球资金重新流入中国权益 - 4月全球权益基金资金流入中国市场规模为198.3亿美元，由3月的流出转为流入，主要流入科技、房地产和电信板块，金融和必需消费资金流出较多 [3][64] - 4月南向资金流入1574亿元，环比3月继续加速，主要买入非必需消费和能源业 [70] - 4月全球资金流入中国固收市场速度边际放缓，流入15.23亿美元，3月为流入32.49亿美元 [71] 国别配置：3月继续减配美股，增配欧日中 - 2025年3月世界资金配置美国股市比例为61.0%，相比2月减配1.4pct，配置比例分位数位于十年来的94.4%；欧洲股市中的英国、法国、瑞士和德国继续得到增配 [77] - 2025年以来世界资金配置中国股市比例持续上升，年初以来上行0.2pct，目前为1.1%，位于历史的26.4%分位 [77] - 截止2025年3月，新兴市场股市资金配置中国市场比例环比2月上升0.5pct至28.9%，为过去十年配置比例的62.6%分位数；印度市场配置比例环比2月上升至18.7%，为过去十年配置比例的91.0%分位数；中国台湾股市配置比例环比2月下降2.1pct，处于历史88.6%分位数 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月7日央行宣布降准、降息等一揽子货币政策，降准50BP释放万亿长期流动性，降息10BP引导市场利率中枢下移，还涉及结构性工具和公积金贷款利率调整 [3][4][5] - 债市走出短端强势、长端止盈回调的分化行情，短端下行空间取决于资金利率，长端当前演绎利多出尽利空行情，后续或在1.6 - 1.7%震荡，可关注信用品种修复行情 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 “适时降准降息”兑现 - 降准50BP释放约1万亿元长期流动性，符合市场预期，原因包括二季度政府债发行或扰动流动性、银行负债端待修复、5 - 6月有中长期流动性到期，还将阶段性调降两类公司存款准备金率至0% [4][5] - 降息10BP，7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，带动LPR同步下行约0.1个百分点，节奏超预期但幅度反映综合考虑，有助于引导实体融资成本下行，后续LPR、存款利率等有望跟随下调 [5][7] - 本次降息涉及结构性工具和公积金贷款利率，结构性工具利率下调0.25个百分点，公积金贷款利率降低0.25个百分点，结构性工具存在补降必要性 [8] 债市怎么看 - 今日“双降”落地后债市短端强势、长端止盈回调，此前长端利率隐含近30BP降息预期，以政策利率为“锚”仍隐含15 - 20BP降息预期，结合资金利率看国债利差仍偏离中枢 [9][10][11] - 短端宽货币落地打开下行空间，幅度取决于资金利率；长端当前演绎利多出尽利空，长期仍在牛市环境，10年国债或在1.6 - 1.7%震荡，可关注信用品种修复行情 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息兑现，货币后续易松难紧，债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡，中长期债券收益率震荡下行 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月7日，国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，央行、金融监管总局、证监会提出具体政策措施 [3] 点评 - 4月政治局会议明确“适时降息降准”，叠加4月PMI数据明显弱于季节性，打开货币宽松窗口，4月制造业PMI回落至49.0%，跌回荣枯线下，环比下行幅度大于季节性，是近3年同期最低，近10年同期次弱表现，新订单、生产两大分项的环比变化拖累制造业PMI，供需双弱压制制造业PMI，反映出关税对制造业预期已有所冲击，货币政策后续或易松难紧 [3] 降准情况 - 本次将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，调降后整体存款准备金率的平均水平从6.6%降低到6.2%，4月央行开展12000亿元买断式逆回购操作，4月MLF净投放5000亿元、买断式逆回购净回笼5000亿元，体现政策重回对资金面的呵护态度 [4] 降息情况 - 下调政策利率0.1个百分点，从1.5%下调到1.4%，预计带动贷款市场报价利率（LPR）随之下行0.1个百分点，央行将引导商业银行下调存款利率，预计资金利率打开下行空间，近期部分农商行已下调存款挂牌利率，预计中小银行下调存款挂牌利率将缓解大行资金分流压力，提升资金面稳定性 [5] - 降低所有结构性货币政策工具利率0.25个百分点，推动银行加大支持经济结构转型，新设5000亿元服务消费与养老再贷款，激励金融机构加大对服务消费重点领域和养老产业的金融支持，将科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿增加至8000亿，支持“两新”政策加力扩围，将支农支小再贷款总体额度增加3000亿至3万亿，支持银行扩大对涉农、小微，特别是中小民营企业的贷款投放，截至2025年一季度末，结构性货币政策工具存续10项，余额合计5.9万亿元，当前投向主要在PSL和支农支小再贷款，后续有待进一步观察使用情况 [5] - 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年期以上的首套房利率由2.85%降为2.6%，其他期限的利率同步调整，预计每年将节省居民公积金贷款利息支出约超200亿元，有利于支持居民家庭的刚性住房需求，预计一定程度有助于房地产市场的止跌企稳 [5] 投资策略 - 短期内利率债或维持窄幅震荡，中长期维度继续持债券收益率震荡下行的观点，建议10Y国债在1.60%-1.70%区间波段交易，品种上建议选择高流动性的10Y活跃券 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月7日央行推出降准降息等一揽子货币政策措施，对债市是直接利好，短端利率下行将带动长端利率下行 [1][20] - 本次降准降息是宽松的开始，未来宽松可能持续，因当前基本面受加征关税冲击和物价压力 [2] - 广谱利率走势决定整体利率下行，债券利率将随之下行，银行负债成本下行也会带来长端利率下行 [3] - 利率曲线有望整体下移，短端确定性强，长债有望创新低，但信用扩张取决于后续财政与信贷政策发力 [4][31] 根据相关目录分别进行总结 货币政策措施 - 降准：下调存款准备金率0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元；阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%降至0% [7][11] - 降息：下调政策利率0.1个百分点，7天期逆回购操作利率由1.5%降至1.4%，预计带动LPR下行0.1个百分点，引导商业银行下调存款利率 [7][11] - 房地产：降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6% [8][11] - 结构性货币政策：下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点；设立5000亿元服务消费与养老再贷款；将科技创新和技术改造再贷款额度从5000亿元增至8000亿元；增加支农支小再贷款额度3000亿元 [9][11] - 科创债：创设科技创新债券风险分担工具，央行提供低成本再贷款资金，与多方合作分担违约损失风险 [10][11] - 股市：优化两项支持资本市场的货币政策工具，5000亿元证券基金保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款额度合并使用，总额度8000亿元 [10][11] 市场表现 - 本次降准降息前市场预期强，落地后市场止盈幅度有限，长债和超长债利率仅小幅上行 [12] - 2022年中以来三次降息，降息前利率下行，降息后10年国债利率先降后升 [12] 利率走势 - 降准降息使资金利率下行，短端利率空间打开，当前1年AAA存单有较高配置价值 [20] - 广谱利率下行带动债券利率下行，个人住房公积金贷款利率下调，新发放房贷利率有望进一步下行 [3][21] - 30年国债与新发放按揭贷款利率比价显示，当前30年国债具有配置价值 [21] 股债关系 - 股市上涨不一定对债市利空，若基本面变化驱动呈现股债跷跷板，若资金面驱动可能股债双牛 [25] - 主流投资债市的资金难以大幅进入股票市场 [25] 基本面情况 - 当前基本面受加征关税冲击和物价压力，关税对出口冲击滞后，后续出口增速可能持续放缓 [2][28] - 全球经济前景预期转弱，基础工业品价格回落，整体物价下行压力上升 [2] - 4月制造业PMI回落至49.0%，出口新订单指数回落4.3个百分点至44.7%，为2023年以来最低水平 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行 5 月宣布降准 0.5 个百分点、提供约 1 万亿元长期流动性并降低政策利率 0.1 个百分点，或为对冲关税对美国商品需求的抑制效应 [3][5] - 在贸易摩擦加剧阶段，A股和美债市场存在风险对冲关系，欧洲高信用等级主权债可与A股形成风险对冲；若中美贸易摩擦有效降级，对A股和美债均有利好 [3][7][8] 相关目录总结 事件 - 5 月 7 日国务院新闻办公室发布会，央行行长宣布降准 0.5 个百分点、提供约 1 万亿元长期流动性并降低政策利率 0.1 个百分点 [5] 点评 - 为维持 M2 增速，央行可能最早在 2 季度需在提高基础货币增速和降准间选择，此前可能倾向先通过结构性工具增加基础货币供给；美国对华贸易摩擦升级或成新一轮政策利率降息催化剂，此次降准降息总量效应大于结构性政策工具 [3][6] - 美国进口商可能从去年底至今年 1 季度超量进口商品，4 月美国商品零售名义增长关键；4 月红皮书同店零售指数增长强于此前但幅度有限，4 月进入“囤货”窗口，可能存在高关税抑制美国居民商品需求风险，美国主要港口货物进口量或显著减少，美国商品需求情况待数据验证 [3][7] - 贸易摩擦加剧阶段，若美债收益率上行，美国升级贸易摩擦难度增加，利好包括 A 股在内的主要权益市场；若美债收益率稳定或回落，美国贸易摩擦措施短期内或不变，可能影响主要权益市场风险溢价；欧洲高信用等级主权债可能成为美国国债优化替代品 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行实施降准降息等一揽子货币政策措施稳定经济，预计短期带来宽信用边际改善 [2][3] - 稳定股市和楼市是金融政策着力点，股市稳定可降低尾部风险、支撑股市，债市投资者可适当提升转债配置仓位，观察地产销售改善情况 [4] - 历史上“双降”对短端利率利好更确定，10Y国债利率走势分化需看当时环境 [6] - 5月7日债市走势分化，长端利率持续上行风险小，债市预计不复制2024年9月24日走势，中短端利率确定性更高，长端利率反弹可择机布局 [7] 根据相关目录分别进行总结 降准降息落地，货币政策加码宽松以稳定经济 - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元；下调政策利率0.1个百分点，带动LPR同步下行约0.1个百分点 [2] - 因美国关税政策影响出口、4月制造业PMI回落至荣枯线以下，货币政策需加码宽松，降准可提供长线资金、降低银行负债成本、促进信贷投放，降息带动实体融资需求回升，还加大结构性货币政策工具力度 [3] - 央行增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元至8000亿元，设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，增加支农支小再贷款额度3000亿元等，“双降”政策落地预计短期带来宽信用边际改善 [3] 稳定股市、楼市是金融政策重要着力点 - 稳定股市和楼市是金融政策着力点，央行降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，优化两项支持资本市场的货币政策工具，额度合并为8000亿元；证监会推动中长期资金入市；金融监管总局助力巩固房地产市场稳定态势、扩大保险资金长期投资试点范围 [4] - 股市稳定对稳定信心和增加居民财产性收入重要，加大长期资金入市和创设支持资本市场货币政策工具可降低股票市场尾部风险、中长期支撑股市，债市投资者可适当提升转债配置仓位；降低公积金贷款利率和LPR利率可降低购房成本，观察地产销售改善情况；股市和房地产市场企稳是促进内循环和推动物价回升的重要政策抓手 [4] 历史上“双降”后债市走势经验规律 - 历史上“双降”次数不多，2020年以来有两次，分别在2020年和2024年，其他在2016年之前 [5] - “双降”对短端利率利好更确定，历史上“双降”后1Y国债利率倾向于回落，因“双降”利好资金面转松；10Y国债利率走势分化较大，2024年9月24日“双降”公布后长端利率阶段性上行，原因是风险偏好改善和房地产、财政政策发力 [6] 货币宽松措施落地后，如何看待后续债市走势 - 5月7日债市走势分化，短端利率下行，10年和30年国债利率上行，利率曲线变陡峭，因4月底制造业PMI回落使投资者对短期货币宽松预期提升，“双降”利好兑现后长端利率上行 [7] - 长端利率持续上行风险小，一方面“双降”后宽信用情况待观察，短期内财政政策重点是用好存量资金和加快发债节奏，债市预计不复制2024年9月24日走势；另一方面资金价格回落对长端有保护 [7] - 目前债市风险不高，中短端利率确定性更高，长端利率反弹可择机布局 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月权益市场下跌，转债市场跟跌但抗跌属性使跌幅较窄，5月关税利空冲击收尾，货币宽松下可左侧超跌布局，策略上以业绩为底，把握超跌标的与条款机会，同时介绍量化策略表现及一级市场情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 4月转债市场复盘 转债市场回顾 - 4月股票市场下跌3.2%，转债市场跟跌1.3%，受美国对等关税冲击先下行后回升横盘，转债ETF规模环比收缩5.0%至413亿，偏权市场活跃度震荡回落，转债平价环比下跌7.4%至86.9元，百元平价溢价率(MA5)环比+2.8pp至25.3% [3][5][8] 行业与风格 - 4月各行业转债涨少跌多，传媒、农业领涨，通信、计算机、电力设备转债较正股抗跌，家电、电力设备等板块估值回升，石油石化、农林牧渔等行业估值回落，中价、小盘、高评级风格占优 [22][24][25] 5月转债市场与策略展望 转债市场展望 - 2024全年转债正股业绩总体承压，2025年一季度边际改善，农业、有色和非银等行业表现突出，海外营收占比两成以上标的4月超跌，随关税缓和或修复，约32%进入强赎进度、45%触发强赎条款的转债发行人选择强赎，5月7日央行降准降息释放流动性 [35][38][41] 转债策略展望 - 综合考虑底仓、超跌修复、强赎条款机会进行配置，推荐温氏转债等10支转债，4月银河固收转债主观策略绩效跑赢基准，今年以来略高于基准 [46][47][49] 量化类策略 低波策略 - 低价增强策略，4月22日后放松境外收入占比约束，上一周期策略绩效为0.01%，跑赢基准1.32%，今年以来跑赢基准0.44%，持仓有调整 [52][53][57] 中波策略 - 改良双低策略，选取转债价格和转股溢价率综合较低标的，4月22日起放松境外收入占比约束，4月策略绩效为1.28%，跑赢基准2.59%，今年以来超额回报9.99%，持仓有调整 [59][60][63] 高波策略 - 高价高弹性策略，4月22起放松境外收入占比约束，4月策略绩效为 -2.20%，低于基准 -0.89%，今年以来跑赢基准15.23%，持仓有调整 [65][66][70] 一级市场跟踪 - 5月无公告待上市、待发行转债，4月上市多支转债，统计近期发行进度较快的可转债 [72][74][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行“双降”对长端和短端利率影响不同，长端降息空间不足以突破前低，短端下行空间打开，需关注贸易摩擦对国内基本面及企业融资需求的影响 [5][6][26] 根据相关目录分别进行总结 “双降”落地情况 - 5月7日，央行行长宣布10项货币政策新举措，包括降准0.5个百分点、下调政策利率和LPR10BP、降低结构性货币政策工具和个人公积金贷款利率25BP [2] “双降”是否构成增量利好 - 下调OMO利率10BP+降准50BP力度未超预期，宣布时点意外，需区分长短端看待是否构成增量利好 [3][9] - 长端降息未打开全年大幅降息空间，此前市场对宽货币幅度有充分预期，此次双降不足以推动长端利率下破1月低点 [3][12] - 4月短端利率债走势保守，“双降”对短端利率构成明确边际利好 [3][12] - 历史经验显示，事件冲击下曲线常从牛平到牛陡，此次5月宽货币落地后曲线向牛陡过渡符合历史逻辑 [4][16] 长端增量利好不足时调整风险评估 - 双降后二季度货币政策大动作基本完成，下一个观察窗口在二季度末到三季度初，取决于二季度经济数据及海外贸易博弈情况 [5][18] - 交易情绪层面，长端交易不过度拥挤，调整风险不大 [5][18] - 跨资产比价层面，长端对贸易摩擦定价未大幅超出合理水平 [5][21] - 基本面层面，贸易摩擦压力已显性化且有向内传导风险，但长端利率大幅上行调整风险不高，将震荡消化、等待催化剂 [5][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债跟随正股上涨，估值环比压缩；转债市场成交情绪升温；大盘价值相对占优；正股行业指数上涨占比过半，国防军工、银行、基础化工领涨 [1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比持平，上证综指、深证成指、创业板指、上证 50 指数、中证 1000 指数均上涨 [1] - 市场风格：大盘价值相对占优，大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘价值上涨，小盘成长下降 [1] - 资金表现：转债市场成交情绪升温，可转债市场成交额环比增长 0.93%，万得全 A 总成交额环比增长 10.31%，沪深两市主力净流出 276.09 亿元，十年国债收益率环比上升 1.20bp 至 1.64% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，高价券占比下降，整体收盘价加权平均值为 118.20 元，环比上升 0.01% [2] - 偏股型转债收盘价下降 4.30%，偏债型转债收盘价上升 0.16%，平衡型转债收盘价下降 1.48% [2] - 130 元以上高价券个数占比 24.37%，较昨日环比下降 0.42pct，110 - 120 元区间占比上升 0.84pct，收盘价在 100 元以下的个券有 11 只，价格中位数为 120.64 元，环比上升 0.11% [2] 转债估值 - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为 23.50%，环比下降 0.57pct，整体加权平价为 88.08 元，环比上升 0.70% [2] - 偏股型转债溢价率下降 1.63pct，偏债型转债溢价率上升 7.89pct，平衡型转债溢价率上升 0.07pct [2] 行业表现 - 正股市场 25 个行业上涨，涨幅前三位为国防军工、银行、基础化工，跌幅前三位为传媒、计算机、电子 [3] - 转债市场 15 个行业上涨，涨幅前三位为国防军工、家用电器、农林牧渔，跌幅前三位为通信、汽车、计算机 [3] - 收盘价方面，大周期、大消费、大金融环比上涨，制造、科技环比下降 [3] - 转股溢价率方面，大周期、制造、大消费、大金融环比下降，科技环比上升 [3] - 转换价值方面，大周期、制造、大消费、大金融环比上涨，科技环比下降 [3] - 纯债溢价率方面，大周期、大消费、大金融环比上升，制造、科技环比下降 [4] 行业轮动 - 国防军工、银行、基础化工领涨，正股和转债在不同时间维度涨跌幅不同，各行业正股估值分位数也有差异 [49]