行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 多因素催化银行股涨幅居前，地产风险可控 [2] - 信贷量降价稳，“供需平衡”是经济良性向好的关键 [2] - 银行业基本面稳中向好，中长期投资价值持续，建议一揽子配置 [6][7][39][40] 月度行情表现 - 2025年11月1日至11月28日，银行业累计上涨2.99%，跑赢沪深300指数5.4个百分点，在31个申万一级行业中排名第二 [6][11] - 11月国有行PB估值从月初的0.76倍升至月末0.78倍，城商行和股份行的PB估值基本稳定在0.60倍和0.67倍 [6][13] - 涨幅靠前的银行包括中国银行（8.20%）、光大银行（8.08%）、建设银行（5.81%）、交通银行（5.71%）和南京银行（5.13%） [6][15] - 银行板块成交额同比上升13.07%，占AB股市场总成交额1.65%，环比下降0.18个百分点 [6][22][24] - 截至11月28日，银行板块整体PE为6.53倍，PB为0.56倍，股息率为3.94% [6][25] 银行基本面跟踪 - 10月新增社会融资规模8161亿元，同比少增5959亿元，社融存量同比增速为8.5%，环比下降0.2个百分点 [6][28][32] - 10月M1/M2增速环比分别下降1.0/0.2个百分点至6.2%/8.2% [2][31] - 9月末人民币贷款加权平均利率为3.24%，环比6月末下降5个基点，一般贷款加权平均利率为3.67%，环比仅下降2个基点 [30] - 2025年第三季度全国房地产开发贷余额下降至13.61万亿元，同比增速为-1.3% [2][33] - 上市银行对公房地产贷款占比趋于下行，2025年上半年较2020年下降1.59个百分点至4.87% [2][34] - 国有行/股份行/城商行/农商行对公房地产贷款占比分别较2020年下降至4.39%/6.1%/5.27%/5.9% [2][34] - 国股行对公房地产贷款不良率较2023年高峰时期下降0.66个百分点至4.0% [2][34] 险资动态 - 截至2025年第三季度，险资资金运用余额达到37.5万亿元 [7][36] - 债券配置占比50.3%，季度环比下降0.8个百分点；股票占比10%，基金占比5.5%，环比均有所提升 [7][36] - 股票、基金与长期股权投资合计占比23.4%，环比提升2个百分点 [7][36] 投资建议 - 建议关注区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行，如成都银行、江苏银行、沪农商行 [7][39] - 建议关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，如中信银行、兴业银行、浦发银行 [7][39] - 建议关注客群扎实、风控优秀的银行，如招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行 [7][40]

行业投资评级 - 推荐 | 维持 [7] 核心观点 - 全球半导体行业在AI驱动下呈现结构性增长，特别是AI服务器供应链和高端芯片制造领域 [1][3] - 存储芯片市场供需紧张，DRAM合约价大幅上涨，行业迎来强劲反弹 [3][10] - 中国科技公司在AI芯片自研和智能硬件生态构建上取得重要突破，以减少外部技术依赖 [3][43] 市场指数表现 - 海外AI芯片指数本周上涨4.75%，博通和Marvell涨幅在15%以上，台积电、MPS和AMD涨幅在6%以上，仅有英伟达下跌1.1% [1][10] - 国内AI芯片指数本周上涨4.7%，恒玄科技和翱捷科技涨幅约14%，兆易创新上涨近11% [1][10] - 英伟达映射指数本周上涨2.9%，长芯博创和太辰光涨幅在20%以上，沪电股份上涨近13% [1][13] - 服务器ODM指数本周上涨4.1%，Wiwynn和Quanta涨幅分别为11.2%和8.1% [1][13] - 存储芯片指数本周大幅反弹8.1%，东芯股份上涨30%，兆易创新和香农芯创涨幅在11%以上 [1][16] - 功率半导体指数本周上涨2.5%，果链指数A股和港股分别上涨3.6%和3.4% [1][18] 行业数据 - 全球前五大笔电品牌2025年10月出货预期月减25%，主因9月关税不确定性推高备货基期及处理器、存储芯片短缺 [2][25] - 2025-2026年高阶ASIC出货量成长率优于高阶GPU，预计2026年出货量超过700万颗，与高阶GPU相差不足80万颗，将推动AI服务器供应链新动能 [2][27] - 预计2025年全球智能手机出货量同比增长3.3%，苹果份额达19.4%，自2011年以来首次成为全球第一 [2][30] - 支持卫星通信的智能手表出货占比预计从2025年Q3的2%增至2030年的28% [36] 重大事件 - 台积电因英伟达等客户长期需求，在南科晶圆厂增加3nm产能并新建3座2nm晶圆厂 [3][39] - 三大原厂12月DRAM合约价涨幅大幅提高，部分上涨80%-100%，预计2026年Q1-Q2将出现更严重缺货 [3][39] - 三星与英伟达HBM4进入最后测试阶段，最快12月初公布结果，有望缩小与SK海力士技术差距 [3][41] - Meta和英伟达推动颠覆性技术，拟将GPU运算核心直接集成至HBM底部的基础裸晶中 [3][42] - 中国AI芯片公司中昊芯英推出自研TPU，运算效能超过英伟达A100的1.5倍，节省30%能耗，单位运算成本仅为竞品的42% [3][42] - 日本政府拨出约2525亿日元（16亿美元）资金支持AI与半导体行业发展 [40] - 戴尔科技2026财年第三财季AI服务器订单额达123亿美元，同比增长11%，积压订单金额高达184亿美元 [44]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 基本面处于左侧寻底阶段，重点关注下游消费场景恢复 [1] - 展望2026年，食品饮料板块有三个主要判断：红利属性体现，估值仍有空间；C端消费是行业基本盘，但B端和商务场景复苏可能更快；健康创新品类和数字化供应链是重要方向 [3] - 品类基本面延续分化格局，景气度排序为饮料 > 食品 > 酒类 [2] 细分板块观点总结 酒类板块 - 白酒板块红利属性凸显，基本面左侧寻底逻辑不变，当前进入左侧布局阶段 [2][10] - 茅台批价位于1570-1580元，同比下滑30%，性价比突出 [10] - 具备价位和区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - 啤酒行业库存良性，静待需求回暖，主要龙头估值回落至25倍PE以下 [2][11] - 推荐燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可持有重庆啤酒 [2][11] 饮料板块 - 饮料行业景气延续，龙头明显跑赢，无糖茶、能量饮料、大包装增长红利依然存在 [2][14] - 乳制品需求平稳复苏，供给渐进出清，预计2026年需求延续改善 [2][13] - 重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利股份 [2][13] - 持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，关注表现较优的茶饮龙头 [2][14] 食品板块 - 零食行业进入从渠道驱动变为品类驱动为主的增长模式，重点关注魔芋零食品类红利 [2][11] - 魔芋零食品类红利突出，卫龙美味、盐津铺子竞争优势明显，成长确定性强 [2][11] - 餐饮供应链三季报反映行业竞争格局趋于稳定，行业磨底信号明显 [2][12] - 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] - 推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、安井食品，关注千味央厨 [2][12] 重点公司推荐组合 - 本周推荐组合为贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖，平均涨幅1.60% [15] - 贵州茅台：预计2025-2027年营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元 [15] - 东鹏饮料：预计2025/26/27年收入209/259/310亿元，净利润46/58/71亿元 [15] - 卫龙美味：预计2025/2026年营业收入75.3/90.6亿元，归母净利14.7/18.0亿元 [17] - 泸州老窖：预计2025-2027年收入272.2/280.7/311.1亿元，归母净利润113.4/118.3/132.8亿元 [16] 市场行情回顾 - 本周食品饮料（A股和H股）累计上涨0.03%，其中A股食品饮料持平，跑输沪深300约1.64pct [1] - H股食品饮料上涨0.47%，跑输恒生消费指数1.87pct [1] - 本周食品饮料板块涨幅前五分别为海欣食品(45.38%)、佳隆股份(16.29%)、燕塘乳业(15.25%)、阳光乳业(13.83%)和安记食品(12.50%) [1] 周度数据跟踪 - 白酒批价方面，箱装飞天茅台、散装飞天茅台、普五批价下跌，国窖批价持平 [32] - 大众品原材料价格基本维持稳定，棕榈油价格有所回落 [44]

行业投资评级 - 对钢铁行业维持“增持”评级 [5][147] 报告核心观点 - 需求有望逐步触底，供给端市场化出清已开始出现，预期钢铁行业基本面有望逐步修复 [3][5] - 若供给政策落地，行业供给收缩速度将更快，行业上行进展将更快展开 [3][8] - 随着地产下行，地产端钢铁需求占比持续下降，其对钢铁需求的负向拖拽影响已明显减弱；基建、制造业用钢需求有望平稳增长，出口维持同比增势，总体需求预期企稳 [5] - 供给端来看，目前行业仍有约65%的钢企亏损，供给市场化出清已开始，叠加工信部产量压减政策，维持供给收缩预期 [5] 钢铁市场表现 - 上周钢材价格环比上升：上海螺纹钢现货价格环比升30元/吨至3260元/吨（涨幅0.93%），热轧卷板现货价格环比升20元/吨至3300元/吨（涨幅0.61%） [8] - 上周五大品种钢材总库存1401万吨，环比下降32万吨，维持低位水平；其中社会库存1007.32万吨，环比下降22万吨，钢厂库存393.5万吨，环比下降10.2万吨 [5][14] - 上周五大品种表观消费量为888万吨，环比降0.69%，同比升1.2% [5][21] - 上周全国247家钢厂高炉开工率81.09%，较上一周降1.1个百分点；高炉产能利用率87.98%，较上一周降0.6个百分点 [5][27] - 上周247家钢企盈利率为35.06%，较上一周降2.6个百分点 [5][27] - 上周螺纹模拟测算平均吨毛利为91元/吨，较上一周升30元/吨；热卷模拟平均吨毛利-47元/吨，较上一周升18.4元/吨 [5][36] 原料市场情况 - 上周铁矿石现货价格上升，日照港PB粉（铁含量61.5%）上升2元/吨至793元/吨（涨幅0.25%）；焦炭现货价格1760元/吨，环比不变 [45] - 上周45港进口铁矿库存15206万吨，环升1%（环比增155万吨） [5][51] - 上周钢厂焦炭库存625.5万吨，较上一周增3万吨；钢厂焦煤库存801万吨，较上一周上升4万吨 [62][65] - 上周巴西铁矿石总发货量712.4万吨，澳大利亚铁矿石总发货量1677万吨；四大铁矿石生产商（力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷）总发货量2120万吨，较上一周降低225万吨 [53][60] 特钢及新材料 - 上周不锈钢（304，6mm卷板）价格12680元/吨，较上一周上升50元/吨 [95] - 上周工业级碳酸锂价格为8.95万元/吨，环比涨0.50万元/吨；电池级碳酸锂价格9.25万元/吨，环比涨0.07万元/吨 [103] - 上周氧化镨钕价格570000元/吨，较上一周上涨12500元/吨 [105] 宏观及下游数据 - 2025年1-10月全国粗钢产量为8.18亿吨，同比降3.9%；10月粗钢单月产量7180万吨，同比降12.10% [107] - 2025年1-10月我国钢材累计出口9774万吨，累计同比增速6.6% [113] - 2025年10月全国固定资产投资（不含农户）完成额累计同比增速-1.7%，环比9月下降1.2个百分点 [119] - 2025年10月我国房地产开发投资完成额累计7.36万亿元，同比降14.7%；房屋新开工面积累计同比增速为-19.80% [121][124] - 2025年10月我国基建投资完成额（不含电力）累计为14.91万亿元，同比降0.1% [121] - 2025年10月工业增加值累计同比增速为6.1%；汽车产量累计同比增速为11.0% [130][135]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 近期流感爆发，零售药店板块有望受益，看好2026年行业集中度加速提升 [5][6][7] - 行业持续分化，中小药店加速退出，客流向头部集中，龙头药房有望强者恒强 [6][7][15][17] 本周主题：零售药店行业整合 - 流感样病例占比快速爬坡，催生抗病毒药物、退烧止咳药及消杀产品的需求提升 [5][15] - 2024年全年总计关闭药店约3.9万家，2025年“闭店潮”持续，自2024年第四季度起行业进入门店净减少阶段 [6][15] - 药品追溯码政策将于2025年7月1日和2026年1月1日分阶段实施，通过抬高运营成本和强化合规壁垒加速行业出清 [6][17] - 推荐标的：益丰药房、大参林 [7][17][34] 行业观点及投资建议 行情回顾 - 本周A股申万医药生物指数上涨2.67%，跑赢沪深300指数1.03个百分点 [8][19][35] - 恒生医疗保健指数上涨3.64%，跑赢恒生指数1.1个百分点 [8][36] 细分领域观点 - **创新药**：看好长期产业趋势，国内放量与BD出海双轮驱动盈利拐点明晰，海外MNC交易是对国内创新研发实力的认可 [9][21] - **医疗器械**：行业格局尚可，有望成为资金流入板块，龙头企业第三季度业绩改善，集采压制效应减小 [10][25] - **中药**：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清及创新驱动方向 [10][31][32][33] - **CXO**：底部回暖趋势基本确立，CDMO板块海外需求现拐点，CRO板块国内创新药景气度回暖 [22][23] - **科研服务**：第四季度有望维持良好恢复势头，行业洗牌基本完成，利润率正逐步修复 [24] - **生物制品**：关注产品放量、在研管线数据或BD预期引发的估值重估机会 [25] - **医疗服务**：看好有外延预期方向及消费复苏弹性，关注持续扩张及优质资产注入 [30] - **医药商业**：重申零售药店行业加速集中，看好龙头药房 [34] 板块行情 市场表现 - A股医药板块周涨跌幅在申万31个一级子行业中排名第18位 [8][19][35] - 港股医疗保健行业周涨跌幅在恒生12个一级子行业中排名第3位 [8][36] - A股周涨幅前五位个股为：海王生物(+38.21%)、粤万年青(+36.2%)、广济药业(+31.74%)、金迪克(+31.29%)、前沿生物-U(+23.12%) [37] - 港股周涨幅前五位个股为：荣昌生物(+14.89%)、康方生物(+14.86%)、加科思-B(+14.18%)、瑞尔集团(+12.27%)、恒瑞医药(+11.9%) [37] 估值水平 - 截至2025年11月28日，申万医药板块整体估值(TTM)为29.41，较上周上升0.61 [43] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.23%，环比上升3.57个百分点 [43] - 化学制药、医疗器械和生物制品板块市盈率居于子行业前三位 [43]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 白酒行业步入业绩快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策催化下，需求有望弱复苏，行业处于估值低位，悲观预期充分，后续出清方向将更明确，底部愈发清晰 [2] - 头部酒企提高分红比例，股息率提升，具备配置吸引力，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司，如批价稳定、护城河稳固且股息率有吸引力的贵州茅台、山西汾酒 [2] - 大众品板块应聚焦高景气成长主线，部分赛道有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的给予估值溢价，建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [2] - 贵州茅台在行业承压期主动选择质量优先，体现了龙头企业的战略定力，其凭借品牌壁垒与渠道管控能力有望率先实现批价企稳与库存出清，叠加分红回购，配置价值显现 [3] - 六部门联合发布促进消费实施方案，旨在通过优化供给结构激发有效需求，具备品牌势能与渠道优势的头部酒企有望在历史经典名品推广和免税渠道拓展中受益，政策强化其竞争壁垒 [3] 周度市场表现 - 本周（11月24日至11月28日）食品饮料行业指数上涨+0.07%，表现弱于上证指数（+1.40%），在31个申万子行业中排名第26 [3] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（+5.64%）、零食（+2.88%）、烘焙食品（+2.71%）、保健品（+1.91%）、软饮料（+1.79%）、乳品（+1.69%）、调味发酵品（+1.10%）、肉制品（+0.16%）、其他酒类（+0.12%）、啤酒（-0.05%）、白酒（-0.73%） [3] - 个股涨幅前五：海欣食品（+45.38%）、佳隆股份（+16.29%）、燕塘乳业（+15.25%）、阳光乳业（+13.83%）、安记食品（+12.50%） [3] - 个股跌幅前五：*ST岩石（-11.03%）、南侨食品（-7.35%）、华统股份（-5.36%）、百润股份（-2.45%）、盐津铺子（-1.61%） [3] 重点公司动态（贵州茅台） - 贵州茅台召开股东大会，承诺不唯指标论，坚持高质量发展，核心主线是创造可持续价值，产量、成本、效益、速度均服从质量 [3] - 具体战略涵盖五个层面：营销市场化转型（拓展新兴产业客群、生活场景、推进经销商合规入驻电商）[3]、产能投放节奏管控（根据市场承载量科学调整，行业低谷期加厚基酒储备）[3]、国际化战略聚焦重点市场（布局华人华商与中资企业集中市场）[3]、年轻化分层策略（针对26-45岁不同年龄段制定差异化路径）[3]、股东回报持续强化（中期分红与15-30亿元回购注销计划）[3] 行业政策影响 - 《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局 [3] - 政策重点支持历史经典产业发展、推动老字号守正创新，并鼓励国产名特优新产品进入免税渠道 [3]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“看好” [4] 核心观点 - 钴供应危机持续，刚果金配额落地锁死全球原料供应，预计2026-2027年将出现刚性短缺，钴价有望再上新台阶 [1][14][16][21] - 全产业链库存持续消耗，中国钴库存5个月内累计去库3.2万吨，月均0.64万吨，未来两年刚果金以外地区仍处于去库周期 [2][22][24] - 钴产品价格倒挂，电钴具备经济性，钴中间品CIF中国价格从5.95美元/磅上涨至24.15美元/磅，涨幅达306%，电钴价格有补涨空间 [2][26] - 美国国防部重启价值5亿美元的钴采购招标，自冷战结束后首次大规模采购，钴储备博弈再次拉开 [3][26] - 工业金属价格多数上涨，降息预期将继续提振价格，重点关注铜、锡、铝；其他金属中钨价创历史新高，关注战略金属内外价差修复品种如钨、锑、稀土等 [3][30][34][119] 重点关注：钴供应危机与价格展望 - 刚果金于2025年10月10日出台新配额管理制度，2026/2027年各出口9.66万吨，其中基础配额8.7万吨，ARECOMS战略配额9,600吨，当地钴冶炼厂无直接配额 [1][14] - 主要配额分配给洛阳钼业、嘉能可、欧亚资源等矿企，三者合计占比达62% [1][14] - 刚果金配额导致全球钴原料供应锐减，预计2025年全球钴原料供应量19.1万吨，同比-34.6%；结合回收量，2025年全球钴元素供应20.6万吨，2026-2027年分别为21.4、21.6万吨 [16][17] - 全球钴消费维持增速，2024年消费量19.4万吨，2025年预计21.1万吨，2026/2027年预计达22.1和23.1万吨，将面临刚性短缺 [1][21] - 中国产业链库存显著下降，氯化钴库存天数从4月46天降至当前39天；冶炼厂中间品库存从5月4.5万吨降至当前1.7万吨，5个月去库2.8万吨 [2][22] 市场行情与金属表现 - 二级市场中有色金属板块表现偏强，钨、锂、铝涨幅最大，分别达19.40%、17.63%、12.54% [30][33] - 工业金属价格多数上涨，沪铜期货结算价8.72万元/吨，月涨幅4.8%；沪铝价格2.13万元/吨，月涨幅2.7%；沪锡价格28.33万元/吨，月涨幅3.0% [34][35] - 铜TC维持历史低位，现货TC为-42.06美元/吨，月涨幅-4.4%；铜精矿现货冶炼盈亏-2599.76元/吨，冶炼厂利润承压 [35][36] - 铝电解铝利润再扩大，即时毛利4,888元/吨，月涨幅9.6%；电解铝产能利用率85.5%，产能接近天花板 [35][56] - 小金属中钨价创历史新高，黑钨精矿65%价格29.90万元/吨，月涨幅10.7%；仲钨酸铵平均利润6,677元/吨，月涨幅235.0% [120][138] - 锑精矿50%均价13.45万元/金属吨，月涨幅-10.0%；稀土氧化镨钕价格54.10万元/吨，月涨幅-5.3% [120][152]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业的投资评级为“优于大势” [4] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于黄金和铜的投资机会，认为在降息预期和地缘政治等因素驱动下，金铜价格上行趋势积极，建议积极布局相关标的 [2][3][11][12] 本周研究观点 - **黄金**：本周金价交易逻辑主要围绕12月降息预期和俄乌地缘政治问题展开 [2][11] - 12月降息预期继续升温，FedWatch工具显示12月降息概率达85%，多位联储官员明确支持继续降息，美债利率走低推动金价上涨 [2][11] - 俄乌和谈前景存在较大不确定性，美方提出的“19点新方案”在领土等实质问题上仍难谈拢 [2][11] - 鸽派人物哈塞特可能出任联储主席，若当选可能加强市场对明年降息幅度的押注并引发对联储独立性的担忧，中期维度利多黄金 [2][11] - 相关标的包括紫金黄金国际、山东黄金、山金国际、赤峰黄金等 [2][11] - **铜**：铜价突破前高，利多氛围预计延续 [3][12] - LME铜价收于11175.5美元/吨，盘中触及11210.5美元/吨，突破前期高点 [3][12] - 价格上涨得益于降息预期走强（FedWatch降息概率从约30%飙升至86%）和基本面叙事强化 [3][12] - 基本面强化因素包括：Codelco提出的2026年电解铜长协溢价达350美元/吨，较2025年的89美元/吨上涨近3倍；CSPT成员企业达成共识计划在2026年降低矿铜产能负荷10%以上 [3][12] - 利多氛围延续的支撑因素包括：全球财政扩张与流动性宽松的宏观大方向未变；矿端高扰动低增量格局明确；美国可能对铜加征关税导致其溢价维持，库存虹吸效应使得非美地区低库存格局延续 [3][12] - 未来铜矿股EPS和PE均有上修空间，股价表现短期滞后于铜价，建议积极布局，相关标的包括紫金矿业、洛阳钼业、中国黄金国际等 [3][12] 板块表现 - 本周（截至报告发布时）上证指数上涨1.40%，有色金属指数上涨3.42%，跑赢大盘2.02个百分点，在30个中信一级行业中排名第10 [13] - 有色金属细分板块中，钨（+6.96%）、铅锌（+6.69%）、镍钴锡锑（+6.02%）涨幅居前 [13] - 个股方面，涨幅前三为龙磁科技（+17.34%）、盛达资源（+16.65%）、兴业银锡（+15.88%）；跌幅前三为融捷股份（-8.80%）、江特电机（-6.26%）、国城矿业（-4.38%） [13][20] 金属价格及库存 - **新能源金属** [21][23][30] - **钴**：MB钴标准级均价周涨0.31%至23.90美元/磅，合金级均价周涨1.00%至25.25美元/磅；国内电钴价格周涨1.64%至40.30万元/吨；硫酸钴、四氧化三钴、氯化钴等钴盐价格均有上涨 [21] - **锂**：锂精矿价格周涨5.6%至1089美元/吨；工业级碳酸锂价格周涨1.56%至9.13万元/吨，电池级碳酸锂价格周涨1.57%至9.38万元/吨，氢氧化锂价格周涨0.98%至8.21万元/吨 [23] - **稀土**：轻稀土氧化镨钕价格周涨3.28%至56.65万元/吨；中重稀土氧化铽价格周跌0.68%至652.50万元/吨，氧化镝价格周跌0.34%至148.00万元/吨 [30] - **基本金属**：本周国内外基本金属价格普遍上涨 [32][33] - **国内（SHFE）**：铜(+1.41%至87210元/吨)、铝(+0.21%至21510元/吨)、镍(+2.06%至117160元/吨)、锡(+3.21%至301500元/吨)上涨；锌(-0.64%至22355元/吨)、铅(-0.96%至17035元/吨)下跌 [33] - **海外（LME）**：铜(+3.82%至11189美元/吨)、铝(+2.94%至2868美元/吨)、锌(+2.22%至3056美元/吨)、镍(+2.59%至14829美元/吨)、锡(+6.14%至39161美元/吨)上涨；铅(-0.25%至1981美元/吨)微跌 [33] - **库存变化**：LME铜库存+2.8%，SHFE铜库存-11.5%；LME铝库存-1.6%，SHFE铝库存-6.8%；LME锌库存+9.4%，SHFE锌库存-4.4%；LME铅库存+0.1%，SHFE铅库存-2.9%；LME锡库存+2.4%，SHFE锡库存+2.1%；LME镍库存+0.3%，SHFE镍库存+2.5% [38][39][41][42][43][44] - **贵金属** [46] - COMEX金价周涨4.3%至4255美元/盎司 - COMEX银价周涨14.5%至57.16美元/盎司 - 截至2025年11月28日，金银比为74.4 [53] - 黄金ETF持有量方面，SPDR增加0.5%，iShares持平；白银ETF持有量方面，SLV增加2.3%，PSLV持平 [51][54]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 电力行业政策改革持续推进，多地规范售电批零价差，旨在引导售电侧形成理性电价市场预期，推动售电公司商业模式从传统套利向服务收费转型 [1][3] - 全球天然气市场呈现区域分化，美国气价因需求旺盛而延续涨势，欧亚气价则因供需相对平衡及地缘风险降温而震荡下跌 [3][12] - 对不同电源类型及环保领域提出具体投资建议，看好水电、火电、核电、绿电、气电、城燃及环保等细分板块的投资机会 [3] 按目录章节总结 1. 电力：多地规范售电批零价差 - 广东电力交易中心发函，拟自2026年起对售电公司月度平均度电批零差价高于0.01元/千瓦时的部分，按1:9比例由售电公司与零售用户分享，并加强运营信息披露 [7] - 2025年陕西、安徽、四川、山东、新疆等多个省区相继出台批零价差管理细化政策，例如陕西对高于0.015元/千瓦时的部分按2:8比例分享，安徽对高于0.008元/千瓦时的部分按2:8比例分享 [8] - 当前售电市场存在“以价换量”甚至“低于成本定价”的激进策略，如广东出现低于0.372元/千瓦时“地板价”的报价，安徽存在“隐蔽性低价陷阱”（如0.34元/千瓦时固定价仅对应1%电量） [9] - 政策改革旨在纠正低价竞争，引导售电公司转向服务收费模式，促进发电、售电、用电形成理性价格，稳定电价预期 [3][9] 2. 燃气：全球气价涨跌互现 欧亚气价回落 - 截至11月28日，美国Henry Hub现货价格为$4.59/mmBtu，周涨幅11.13%；荷兰TTF现货为€28.75/MWh，周跌幅5.37%；英国NBP现货为75.30 pence/therm，周跌幅4.68%；东北亚LNG现货为$10.90/mmBtu，周跌幅6.52%；中国LNG全国出厂价4312元/吨，周跌幅0.90% [12][13] - 美国气价上涨主因寒冷天气推高供暖需求，11月本土48州天然气日产量达1097亿立方英尺创新高，但供需仍趋紧，NYMEX Henry Hub主力合约创近九个月新高 [12][16] - 欧洲气价下跌因供需平衡、地缘政治风险降温（如乌克兰和平谈判），欧盟天然气库存量为868.55太瓦时，占库存容量的76.06%，约为五年均值的88.38% [12][22] - 东北亚LNG价格回落因需求偏弱、库存高位及欧洲气价走弱影响 [12][31] 3. 一周行情回顾 - 报告期内（2025/11/24~2025/11/28），公用事业板块、电力板块、环保板块相对沪深300指数均跑输，燃气板块和电力设备板块相对沪深300跑赢 [39] 4. 公司及行业动态 - 湖南省能源行业双碳服务中心成立，旨在推进能源结构绿色低碳转型 [44] - 截至10月底，全国发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能装机11.4亿千瓦（同比增43.8%），风电装机5.9亿千瓦（同比增21.4%） [44] - 2025年10月国家能源局核发绿证3.70亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比42.61% [44] - 全国新型储能装机超1亿千瓦，是“十三五”末的30倍以上，占全球总装机超40%，迎峰度夏期间晚高峰调用峰值超3000万千瓦 [46] - 多家上市公司发布重要公告，如华能水电发行债券、九丰能源公布分红计划、盈峰环境完成股份回购等 [47] 5. 投资分析意见 - **水电**：秋汛偏丰利好蓄能，资本开支下降及降息周期有助于优化债务结构，推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 [3][11] - **火电**：盈利结构转向“电量+容量+辅助服务”多元化，推荐国电电力、内蒙华电、广州发展、大唐发电、华能国际、华电国际 [3] - **核电**：2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核 [3] - **绿电**：新能源入市规则推出增强收益率稳定性，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求，推荐东方电气、哈尔滨电气 [3] - **气电**：广东容量电费提升利好盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源等 [3] - **天然气**：看好城燃企业量利回升及一体化贸易商，推荐昆仑能源、新奥能源、新奥股份、新天绿色能源等 [3][37] - **环保**：关注高股息标的及SAF（可持续航空燃料）产业链，推荐光大环境、洪城环境等 [3]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 企业碳配额与产出挂钩不设总量上限，碳市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业进入实质性履约阶段，强度考核与绩效排名机制将倒逼行业减排加速和结构优化[4][9][10] - 紫金矿业大幅增持龙净环保，核心团队稳定且业务赋能持续深化，绿电、储能等成长性业务开始兑现[4][13][14] - 固废板块资本开支下降自由现金流增厚，供热、IDC等提质增效措施推动ROE和估值双升，分红比例持续提升[4][17][18] - 水务运营板块迎来市场化改革和现金流拐点，资本开支下降后自由现金流改善可期，水价改革重塑成长性和估值逻辑[4][20][21] 按目录结构总结 行业新闻：碳配额分配方案 - 配额分配采用强度导向、动态调整机制，沿用发电行业免费分配框架，配额总量与行业生产活动水平动态关联，2024年实施等量分配，2025年引入绩效排名机制[9] - 清缴要求具有强制性，钢铁、水泥、铝冶炼行业需在2025年内完成2024年度配额首次清缴，严格执行"排多少，缴多少"原则[10] - 协同机制允许使用2024年1月22日后登记的CCER抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转，增强碳资产灵活性[10] 公司跟踪：龙净环保 - 紫金矿业新一届董事会候选人名单包含龙净环保前任和现任董事长，体现对龙净业务的深度赋能和战略支持[13] - 龙岩国投累计增持745万股（总股本0.59%），增持金额1.2亿元，增持后持股比例达8.59%[13] - 绿电业务2025年初至三季报末贡献净利润近1.7亿元，储能业务与亿纬锂能合作累计交付电芯5.9GWh，环保订单充沛25Q1-3新签订单76亿元同比+1.1%[14][15] 固废板块观点 - 25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，经营现金流净额133亿元同比+28%，资本开支54亿元同比-12%[4] - 垃圾焚烧公司供热业务加速发展，25H1海创供热量同比+170%、绿色动力同比+115%、伟明环保同比+67%，IDC拓展获备案或签署合作协议[4] - 分红比例持续提升，军信股份24年分红比例94.59%，绿色动力71.45%，瀚蓝环境39.20%，永兴股份65.81%，光大环境41.84%[17] 水务板块观点 - 25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保资本开支26年开始大幅下降，自由现金流改善可期[4][20] - 24年水务板块分红比例34%，兴蓉环境24年分红比例28%有较大提升空间，水价改革推进如广州、深圳自来水提价落实[20][21] - 重点公司兴蓉环境25年PE9.8倍，粤海投资25年PE10.8倍股息率6.0%，洪城环境25年PE9.7倍股息率5.2%[21] 环卫装备市场 - 2025M1-10环卫车总销量60675辆同比+4.61%，其中新能源环卫车销量10931辆同比+61.32%，渗透率提升6.33个百分点至18.02%[22][29] - 重点公司市占率：盈峰环境环卫车总销量9636辆市占率15.88%，新能源环卫车销量3384辆市占率30.96%；宇通重工新能源销量1587辆市占率14.52%；福龙马新能源销量794辆市占率7.26%[29] 生物柴油与锂电回收 - 生物柴油价格周环比+1.8%至8350元/吨，地沟油价格周环比-0.8%至6429元/吨，考虑一个月库存周期测算单吨盈利44元/吨周环比+126.4%[35] - 锂电回收碳酸锂价格周环比+1.6%至9.38万元/吨，金属镍价格周环比+2.8%至12.00万元/吨，模型测算单吨废料毛利0.36万元周环比-0.010万元[37][38] 行业政策与新闻 - 国家发改委修订输配电成本监审和定价办法，引入容量机制促进新能源消纳，完善跨省跨区工程输电价格机制保障电力安全[46][49] - 生态环境部推动"十五五"时期美丽中国建设，世界银行报告预测到2040年再生水用于工业及饮用规模可提升8倍达4.3亿立方米[52][53] - 上海市发布新版《生活垃圾焚烧大气污染物排放标准》，增加污染物控制项目并收严部分排放限值[56][57]