投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][8] 核心观点 - 通宝光电是一家从汽车照明系统成功向汽车电子控制系统和能源管理系统升级的“专精特新”小巨人企业，凭借深厚的技术积累和客户基础，在广阔的汽车电子市场中具备高成长潜力 [2][4][13] 公司业务与财务表现 - 公司定位为汽车电子零部件制造商，主营业务包括汽车照明系统、电子控制系统和能源管理系统 [2][13] - 公司营收增长稳健，2013-2024年营收复合增速达26.76%，2025年前三季度实现营收4.88亿元，同比增长30.51% [2][35] - 公司归母净利润增长迅速，2013-2024年复合增速达28.66%，2025年前三季度实现归母净利润5,179.02万元，同比增长5.41% [2][35] - 汽车照明系统是公司基石业务，2022-2025上半年占主营业务收入比例分别为94.94%、94.45%、95.70%和84.20% [39] - 公司盈利能力稳步修复，2020-2025前三季度毛利率从16.35%提升至20.39%，归母净利率从2.22%提升至10.61% [42] - 公司成本管控良好，2022-2025前三季度销售费用率从0.90%降至0.23%，管理费用率稳定在3%左右 [52] - 公司创新属性良好，2021-2024年研发费用从1,051.30万元稳步增长至2,386.02万元 [54] 技术发展与产品升级 - 公司成立于1991年，从LED封装起步，1998年进入汽车照明行业，成为一汽红旗等品牌的二级供应商 [4][15] - 2014年公司成为上汽通用五菱一级供应商，实现了产业链地位提升 [4][15] - 公司在汽车照明系统研发中深度掌握了电子驱动及控制技术，并以此为基础向电子控制和能源管理系统延伸 [4][15] - 2022年，公司EPS控制器研发成功并实现量产销售，进入电子控制系统领域 [4][13][18] - 2023年，公司首款充配电总成（CDU）产品取得首批订单，并于2024年实现量产 [4][13][18] - 公司还储备有充电枪、车身域控制器等新产品 [4][18] - 截至2025上半年，公司共获得79项专利，其中发明专利18项，被认定为国家级“专精特新”小巨人企业 [4] - 公司具备光学透镜、散热设计、电子控制、精益制造四大核心技术体系，产品持续迭代降本，例如2024年第四代LED前照灯模组成本相比2016年第一代下降约82% [88][89][91][94][109] 行业市场空间 - 中国汽车产销量连续16年稳居全球第一，2024年产销分别完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比增长3.7%和4.5% [3][60] - 2025年1-11月，汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4% [3][61] - 中国乘用车车灯市场规模持续增长，预计将从2022年的723亿元提升至2025年的1,014亿元，2030年将达1,207亿元 [3][62] - 中国新能源汽车渗透率快速提升，从2014年的0.32%大幅提升至2024年的40.93%，2025年1-11月渗透率达47.5% [75][76] - 能源管理系统市场空间广阔，预计2025年全球、中国市场规模分别为410亿元和285亿元，2026年将分别达452亿元和317亿元 [3][84] - 汽车电子控制系统市场规模预计将从2023年的约77亿元增长至2025年的约810亿元 [3][87] 客户与募投项目 - 公司客户集中度较高，2022-2025上半年对前五大客户的销售收入占比分别为94.65%、98.42%、96.57%和99.11%，其中第一大客户上汽通用五菱占比最高，2025上半年达93.45% [31][32] - 公司产品已应用于上汽通用五菱、广汽埃安、广汽传祺、东风日产、上汽大众等多个汽车品牌的热门车型 [30] - 公司募投项目完全达产后，预计将新增收入55,800.00万元，完全达产当年实现净利润6,586.25万元 [4][12] 估值对比 - 同行可比公司PE（2024）均值为25.1X，PE（TTM）均值为23.3X [4][12]

投资评级与核心观点 - 报告给予中触媒“增持”评级，目标价格为34.75元，当前价格为28.74元，潜在上涨空间约为21% [5][12][17] - 报告核心观点认为，公司主营特种分子筛及催化新材料产品，是在建项目为公司未来发展奠定基础的关键 [2][12] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年营业总收入分别为8.58亿元、11.70亿元、15.28亿元，同比增长率分别为28.6%、36.4%、30.6% [4][13] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为2.05亿元、2.44亿元、2.93亿元，同比增长率分别为40.8%、19.3%、20.0% [4][13] - 预计公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.39元、1.66元 [4][12] - 基于2026年25倍市盈率（PE）估值给予目标价，该估值高于可比公司（建龙微纳、凯立新材）2026年23倍的PE均值，报告解释为给予了一定估值溢价 [12][17][19] - 当前股价对应2025至2027年预测市盈率（PE）分别为24.72倍、20.72倍、17.27倍 [4][13] 业务与产品 - 公司主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务 [1][12][20] - 产品应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业，属于能够实现节能减排、环境治理的战略新兴材料 [12][20] - 公司主要产品分为三大类：特种分子筛及催化剂（为主要收入来源）、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务 [20] - 公司已形成覆盖化工全产业链的核心工艺技术体系，并成功开发出多项具有自主知识产权的工艺包产品，如HPPO法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包等 [12] 产能与项目进展 - 截至2025年4月，公司在建项目包括：特种分子筛3000吨产能，以及环保催化剂、汽车尾气净化催化剂1000吨产能，部分已投产 [12] - 预计到2026年2月，环保新材料及中间体项目将完工，新增特种分子筛及催化剂3300吨、非分子筛催化剂3200吨、精细化学品10000吨产能 [12] - 报告预测，特种分子筛及催化剂系列2025年将新增产能3000吨，2026年2月再新增3300吨产能；非分子筛催化剂系列2026年2月将新增3200吨产能 [18] 盈利预测假设 - 报告对2025至2027年的盈利预测基于以下关键假设：各业务毛利率保持2024年水平；特种分子筛及催化剂系列与非分子筛催化剂系列产品价格保持2024年水平 [18] - 产能利用率假设：特种分子筛及催化剂系列2025至2027年分别为72%、64%、77%；非分子筛催化剂系列2025至2027年分别为123%、35%、60% [18] - 分业务预测显示，特种分子筛及催化剂系列是核心收入驱动，预计2025至2027年收入分别为7.49亿元、9.14亿元、11.00亿元，毛利率稳定在43.12% [16]

投资评级 - 报告给予百胜中国港股“买入-H”评级，美股“买入-美股”评级 [6] - 港股当前价格为430.60港元，合理价值为492.22港元，潜在上涨空间约14.3% [6] - 美股当前价格为55.67美元，合理价值为63.05美元，潜在上涨空间约13.3% [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，百胜中国2025年第四季度同店销售与利润率优化超预期，龙头韧性凸显 [1] - 公司单店UE（单位经济效益）优化，仍有较强扩张预期，并维持较高股东回报指引 [7] - 基于以上，参考可比公司，给予2026年22倍市盈率（P/E）估值，对应港股及美股合理价值 [7] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：收入28.2亿美元，同比增长9%；核心经营利润1.9亿美元，同比增长23%；归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [7] - **2025年全年业绩**：收入118.0亿美元，同比增长4%；核心经营利润12.9亿美元，同比增长11%；归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [7] - **盈利预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为10.0、10.8、11.6亿美元 [7] - **收入增长预测**：预计2026至2028年营业收入分别为124.49亿、131.42亿、138.62亿美元，增长率分别为5.5%、5.6%、5.5% [2] - **净利润增长预测**：预计2026至2028年归母净利润增长率分别为7.8%、7.8%、7.1% [2] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026至2028年EPS分别为2.87、3.30、3.72元/股 [2] - **盈利能力指标**：预计2026至2028年ROE（净资产收益率）分别为20.7%、22.0%、23.1% [2] - **估值指标**：基于预测，2026年市盈率（P/E）为19.25倍，EV/EBITDA为10.51倍 [2] 业务运营分析 - **同店销售增长**：2025年第四季度，肯德基同店销售增长3%，较第三季度的2%环比提升；必胜客同店销售增长1%，与第三季度持平 [7] - **同店销售结构**：肯德基第四季度客单价持平，交易量增长3%；必胜客第四季度客单价下降11%，但交易量增长13% [7] - **门店扩张**：2025年净增门店1706家，总门店数达18101家，其中肯德基净增1349家，必胜客净增444家 [7] - **未来拓店目标**：公司维持2026年达到2万家门店的目标，对应净增约1900家 [7] - **餐厅利润率优化**：2025年第四季度，肯德基餐厅利润率14.0%，同比提升0.7个百分点；必胜客餐厅利润率9.9%，同比提升0.6个百分点 [7] - **成本优化**：肯德基利润率提升主要得益于原材料与租金及其他成本分别优化0.7和1.6个百分点；必胜客则得益于人工与租金及其他成本分别优化0.2和2.0个百分点 [7] 股东回报 - **2025年回报**：股东总回报14.9亿美元，其中回购11.4亿美元，分红3.5亿美元 [7] - **2026年目标**：股东回报目标为15亿美元，按当前市值计算回报率约7.7% [7] - **长期回报指引**：自2027年起，计划每年回馈约100%的归母自由现金流，预计2027-2028年年均回馈9-10亿美元以上，按当前市值计算回报率约4.6%-5.1% [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][3] - 核心观点：公司作为零食量贩行业头部公司，通过精耕细作和渠道变革，维持高增长高周转，盈利能力不断改善 [1][5] 公司概况与市场地位 - 公司是零食量贩行业头部公司，由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成 [5][7] - 截至2025年9月30日，公司门店共计19,517家，截至2025年11月30日，门店总数增至21,041家，其中59%的门店位于县城及乡镇 [5][7] - 2024年及2025年1-3季度，公司GMV分别达到555亿元和661亿元，分别同比增长262%和74% [5][7] - 按2024年休闲食品饮料GMV计，公司市占率第一；按2024年食品饮料GMV计，公司市占率位列前四 [5][7] - 公司股权相对集中，两位创始人及其控制实体共同持股57.38%，高管团队均小于40岁且经验丰富 [8] 门店运营与渠道拓展 - 门店数量高速扩张，从2022年的1,902家提升至2025年11月底的21,041家，其中加盟店占比超过99% [5][15] - 门店主要分布于三线及以下城市，占比达66.2%，但二线城市门店占比从2022年的5%提升至2025年1-3季度的15% [15][22] - 子品牌“赵一鸣零食”门店数量在合并后已超过“零食很忙”，截至2025年1-3季度分别为11,098家和8,419家 [15][20] - 门店平均日单量持续增长，从2022年的385份提升至2025年1-3季度的481份，同比增长4.1% [5][21] - 2025年1-3季度总订单量达21.29亿份，同比增长97.3% [21] - 老店同店GMV有所下滑，2025年1-3季度，于2022年或之前/2023年或之前开业的门店GMV分别同比下降12.1%和4.8% [5][24] - 平均订单价呈下降趋势，从2022年的36.84元降至2025年1-3季度的31.03元，同比下降11.6% [24][36] - 加盟门店闭店率在2025年1-3季度改善至1.25%，低于2024年的2.61% [5][24] - 加盟商体系稳健，期末加盟商数量从2022年的994个增至2025年1-3季度的9,552个，平均带店数从1.90家提升至2.04家，对单一加盟商依赖度低 [37][38][40] 财务表现与盈利能力 - 收入与利润保持高速增长，2024年及2025年1-3季度收入分别为393.4亿元和463.7亿元，分别同比增长282%和75% [5][43] - 2024年及2025年1-3季度期内利润分别为8.29亿元和15.59亿元，分别同比增长281%和219% [5][43] - 2024年及2025年1-3季度经调整利润分别为9.13亿元和18.10亿元，分别同比增长289%和241% [5][43] - 盈利能力持续改善，期内净利率从2022年的1.67%提升至2025年1-3季度的3.36%，经调整净利率从1.90%提升至3.90% [5][44] - 毛利率从2022年的7.45%提升至2025年1-3季度的9.73%，2025年第三季度单季毛利率达10.34% [44] - 期间费用率以销售费用为主，2025年1-3季度期间费用率为5.15%，其中销售费用率为3.72% [44] - 运营效率高，存货周转天数控制在16天以内，2025年1-3季度为13.4天，且99%以上的存货账龄在180天以内 [5][53][54] - 现金流管理优秀，通常要求加盟商预付款项，贸易应收款周转天数极短，2025年1-3季度为0.5天 [5][53][58] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为656.97亿元、837.49亿元、925.80亿元，分别同比增长66.98%、27.48%、10.54% [2][56] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.01亿元、34.23亿元、42.85亿元，分别同比增长176.05%、48.73%、25.19% [2][56] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为10.68元、15.88元、19.88元 [6][56] - 基于2026年2月4日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为33倍、22倍、18倍，市净率（P/B）分别为9.91倍、6.87倍、4.96倍 [2][6]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究的观点，但未明确给出自身的投资评级 [3][4] - 核心观点：凯德腾飞房产信托正持续优化其资产组合，尽管2025财年每单位派息略低于市场预期，但主要受股权融资收购项目的时间差影响，预计将逐步消化 [4] - 核心观点：管理层对2026财年租金调升率给出中个位数指引，并计划进行资产剥离以支持收购，不排除进一步股权融资 [4] 2025财年财务与运营表现 - 2025财年营收同比增长1.0%至15.4亿新元 [4] - 净物业收入利润率提升50个基点至69.4% [4] - 2025财年每单位派息为15.01新分，同比下滑1.3%，较市场一致预期低1.9% [4] - 资产组合重估价值同比上升8.6%，其中同店增长2.0% [4] - 加权平均资本化率压缩19个基点至5.91%，主要由物流与商务空间资本化率压缩40-50个基点带动 [4] - 整体出租率同比下降190个基点至90.9%，主要受重建项目影响 [5] - 英国与欧洲地区出租率下降7.3个百分点至92%，美国出租率下滑3.4个百分点至85.5% [5] - 2025财年租金调升率保持强劲达12%，主要由物流资产驱动 [5] - 负债率升至39%，债务成本为3.5% [5] 资产组合管理与未来计划 - 已完成15亿新元收购与4.08亿新元重建项目，当前出租率65-81%，稳定后收益率为6-8% [6] - 正在进行美国和英国的3个开发项目（4.45亿新元）、新加坡两处重建项目（2.72亿新元）及新加坡和美国两个小型资产提升工程（1320万新元），合计7.3亿新元，将于2026年一季度至2028年下半年完成 [6] - 2025财年以9%溢价完成5.065亿新元资产处置 [6] - 计划在2026财年继续通过3-5亿新元资产剥离优化组合 [6] - 未来收购将聚焦新加坡、日本、美国及大欧洲地区的数据中心，而澳大利亚与韩国收益率差仍不具备吸引力 [6] 管理层指引与业务前景 - 管理层指出物流资产租金仍较市场水平低5-10% [5] - 2026财年租金调升率预计为中个位数，主要来自新加坡与澳大利亚的租约到期 [4][5] - 2026财年债务成本维持3.5%的指引不变 [5] 股价催化因素 - 利率暂停或下调带来的再融资成本降低 [7] - 每单位派息增长前景改善以及资产负债表担忧缓解 [7] - 可能以高于账面价值的估值出售资产，为信托提供资金以降低债务水平、改善杠杆率并缓解资产负债表压力 [7] 公司概况与业务构成 - 凯德腾飞房产信托是新加坡首只商务空间与工业地产信托 [10] - 自2002年11月上市时的5.45亿新元8处资产组合，已扩展至2023年6月的230处物业、总价值170亿新元 [10] - 资产主要分布在新加坡（63%）、美国（14%）、澳大利亚（14%）及英国/欧洲（9%） [10] - 按业态划分，新加坡组合以商务空间与生命科学、工业与数据中心及物流为主 [10] - 收入按产品分类：商务空间与生命科学占42.9%，工业与数据中心占33.3%，物流占23.8% [11] - 收入按地区分类：亚洲占76.2%，美洲占13.2%，欧洲占10.6% [11] 市场与估值数据 - 股价（截至2026年2月5日）为2.86新加坡币 [11] - 12个月最高/最低价为2.9新加坡币/2.44新加坡币 [11] - 市值为103.20亿美元 [11] - 3个月日均成交额为24.63百万美元 [11] - 市场共识目标价（路孚特）为3.27新加坡币 [12] - 主要股东：凯德投资有限公司持股17.61%，贝莱德公司持股6.96% [12] 同业比较 - 报告列出了易商信托、星狮物流商产信托、丰树物流信托及新达信托的同业比较数据，包括市值、股价、市盈率、市净率、股息收益率及股本回报率等 [16]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，目标价格为34.75元 [5][12][17] - 报告核心观点：公司主营特种分子筛及催化新材料产品，在建项目为其未来发展奠定基础 [2][12] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为205百万元、244百万元和293百万元，同比增长率分别为40.8%、19.3%和20.0% [4] - 预计2025至2027年每股净收益（EPS）分别为1.16元、1.39元和1.66元 [4][12] - 基于2026年25倍市盈率的估值，并参考可比公司（建龙微纳、凯立新材）2026年平均23倍市盈率，给予一定溢价，得出目标价34.75元，对应市净率（PB）为2.00倍 [12][17][19] - 当前股价为28.74元，总市值为5,064百万元 [5][6] 业务概况与产品 - 公司主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务 [12][20] - 产品为战略新兴材料，应用领域包括环境保护、能源化工等，能够实现节能减排和环境治理 [12][20] - 主要产品分为三大类：特种分子筛及催化剂（为主要收入来源）、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务 [20] 产能与项目进展 - 截至2025年4月，公司在建项目包括：特种分子筛3000吨产能，以及环保催化剂、汽车尾气净化催化剂1000吨产能（试生产已完成，部分已投产）[12] - 环保新材料及中间体项目在建产能包括特种分子筛及催化剂3300吨、非分子筛催化剂3200吨、精细化学品10000吨，预计于2026年2月完工 [12] - 根据2024年年报，公司2025年将新增特种分子筛及催化剂产能3000吨，2026年2月将再新增该系列产能3300吨及非分子筛催化剂产能3200吨 [18] 技术优势与工艺体系 - 公司已形成覆盖化工全产业链的核心工艺技术体系，并开发出多项具有自主知识产权的工艺包产品 [12] - 核心技术成果包括HPPO法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等关键工艺技术集成方案 [12] - 公司能够为客户提供从工艺开发到产业化的全流程技术解决方案 [12] 财务表现与预测详情 - 2024年公司营业总收入为667百万元，同比增长21.2%；预计2025至2027年收入分别为858百万元、1,170百万元和1,528百万元 [4] - 2024年销售毛利率为39.0%，预计2025至2027年毛利率分别为40.0%、37.2%和35.4% [13] - 2024年净资产收益率（ROE）为5.3%，预计2025至2027年ROE将提升至7.1%、8.0%和8.9% [4][13] - 基于业务分项预测，2025至2027年总收入预测分别为857.51百万元、1,169.60百万元和1,527.93百万元，其中特种分子筛及催化剂系列是核心收入来源 [16]

投资评级 * 报告未明确给出对通宝光电（920168.BJ）的具体投资评级（如买入、增持等），但提供了可比公司的估值参考 [4][8] 核心观点 * 公司定位于汽车电子零部件制造商，以汽车照明系统为基石业务，凭借在LED车灯模组领域深耕二十余年所积累的光学、热学、电子及工艺四大核心技术，成功向电子控制系统和能源管理系统等汽车电子新业务板块延伸，实现了从车灯到电控的升级 [2][4][13] * 公司成长路径清晰：1998年进入汽车照明行业，2014年成为上汽通用五菱一级供应商实现产业链地位提升，2022年EPS控制器量产进入电子控制领域，2024年充配电总成（CDU）量产进入能源管理领域，产品矩阵不断丰富，单车价值量持续提升 [4][13][15][18] * 公司业绩增长稳健，2013-2024年营收复合增速达26.76%，归母净利润复合增速达28.66%，2025年前三季度营收4.88亿元，同比增长30.51% [2][35] * 公司被认定为国家级“专精特新”小巨人企业，截至2025上半年共获得79项专利，其中发明专利18项，技术创新驱动特征明显 [4] * 中国汽车产业市场空间广阔，新能源汽车渗透率快速提升，为公司的车灯主业及新拓展的能源管理、电子控制系统业务提供了高成长潜力的市场环境 [3][75][87] 公司业务与财务分析 * **主营业务构成**：公司主营业务为汽车照明系统、电子控制系统、能源管理系统等汽车电子零部件的研发、生产和销售 [2][13] 2022-2025上半年，汽车照明系统收入占比分别为94.94%、94.45%、95.70%和84.20%，是核心基石业务，能源管理系统收入从2023年的0.70万元快速增长至2025年1-6月的4,943.65万元，成为新的增长点 [39] * **财务表现**： * **营收**：2013-2024年复合增速26.76% [2] 2025年前三季度营收4.88亿元，同比增长30.51% [2][35] 增长主要动力来自配套五菱缤果、宏光MINIEV、五菱星光等热门车型的LED车灯模组、驱动控制器、EPS控制器等产品，以及2024年底量产的新产品充配电总成 [35][36] * **净利润**：2013-2024年归母净利润复合增速28.66% [2] 2025年前三季度归母净利润5,179.02万元，同比增长5.41% [2][35] * **盈利能力**：2020-2025Q1-3毛利率整体呈修复趋势，分别为16.35%、18.01%、21.46%、22.90%、24.07%、20.39% [42] 2022-2025H1汽车照明系统毛利率分别为20.83%、22.74%、24.07%和25.49%，稳中有升 [45] 能源管理系统的充配电总成产品因处于量产初期，2023-2025年1-6月毛利率分别为-41.62%、-12.90%和-9.18%，亏损持续收窄，预计迭代版本将回归正常水平 [48][50] * **费用管控**：成本管控良好，2018-2025Q1-3销售和管理费用率呈下降趋势，2025Q1-3销售费用率0.23%，管理费用率3.35% [52] * **研发投入**：创新属性良好，2021-2024年研发费用稳步增长，分别为1,051.30万元、1,338.33万元、2,013.09万元、2,386.02万元，研发费用率维持在3.43%-4.06%之间 [54] * **客户与订单**：公司长期服务于头部车企，客户集中度较高，2022-2025上半年对前五大客户销售收入占比分别为94.65%、98.42%、96.57%和99.11%，其中第一大客户上汽通用五菱占比最高，2025上半年达93.45% [31][32] 公司产品已应用于上汽通用五菱、广汽埃安、广汽传祺、东风日产、上汽大众等多款热门车型 [30] * **产能与募投项目**：募投项目“新能源汽车智能LED模组、充配电系统及控制模块项目”完全达产后，预计新增年收入55,800.00万元，完全达产当年实现净利润6,586.25万元，预计新增产能1,060万件 [4][12][20] 行业市场分析 * **汽车整体市场**：中国汽车产销量连续16年全球第一，2024年产销分别完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比增长3.7%和4.5% [3] 2025年1-11月，产销分别完成3,123.1万辆和3,112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4% [3][61] * **汽车照明系统市场**：中国是全球最大的车灯市场，技术升级推动单车价值量提升 [62] 中国乘用车车灯市场规模2022年约723亿元，2023年约844亿元，预计2024年约939亿元，2025年有望达1,014亿元，2030年将增长至1,207亿元 [3][62] 技术升级主要体现在光源技术（LED为主流）、智能化（AFS、ADB、DLP）和结构造型（贯穿式灯带、氛围灯）三个方面 [67][68][72] * **新能源汽车与能源管理系统市场**：2024年中国新能源汽车产销量均约1,286.6万辆，同比增长超35%，渗透率达40.93% [75] 2025年1-11月，新能源汽车销量达1,478万辆，渗透率提升至47.5% [76] 能源管理系统（“小三电”）向集成化、高压化、高功率化、多功能化发展，充配电总成（CDU）成为主流 [80][81][82] 预计2025年全球、中国能源管理系统市场规模分别为410亿元、285亿元，2026年分别为452亿元、317亿元 [3][84] * **电子控制系统市场**：汽车电动化、智能化推动电子控制系统功能丰富和架构升级（域控制器），国产替代提供机遇 [86][87] 2023年汽车电子控制系统市场规模约77亿元，预计至2025年市场规模约810亿元 [3][87] * **政策环境**：国家持续出台产业政策支持新能源汽车消费、汽车以旧换新、充电基础设施建设及产业链技术升级，为行业发展提供有利保障 [56][58][60] 公司技术与竞争优势 * **技术发展历程**：公司技术演进分为四个阶段：（1）技术奠基期（1998年起）：开发小型信号灯模组，积累散热技术 [89][90] （2）技术完善期（2009年起）：实现后尾灯、前照灯模组“从无到有”，牵头起草行业标准 [91][93] （3）建立核心体系：LED车灯模组持续迭代，第四代产品相比第一代成本下降约82% [94][95][101][109] （4）多元化拓展：成功开发车灯总成、电子控制系统（如EPS控制器）、能源管理系统（如充配电总成） [102][103] * **核心技术体系**：围绕“光学、热学、电子、工艺”四大主线构建核心技术，包括光学透镜技术、散热设计技术、电子控制技术、精益制造技术等，并在产品开发、元器件选型、生产制造环节深度应用 [88][105][106][107] * **产品性能领先**：以LED前照灯模组为例，公司产品在成本、光效、可靠性等方面具备优势 [109] EPS控制器和充配电总成等新产品的性能也处于行业领先水平 [12] * **新产品储备**：公司拥有充电枪、车身域控制器等多个处于量产前合作阶段的储备新产品 [4][12][27]

报告投资评级 * 报告未明确给出独立的投资评级，但其摘要指出“中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致”，并引用了中信里昂研究的报告观点 [5] 报告核心观点 * 核心观点认为，尽管市场因谷歌推出自动浏览航班预订功能等AI叙事而担忧OTA（在线旅行社）行业前景，并引发板块抛售，但该风险在中国市场不会立即显现，因本土OTA对供应链控制更严格且更具移动端原生优势 [5] * 报告认为，市场关于同程旅行可能受益于对携程反垄断调查的逻辑不成立，因两家公司共享酒店库存池，同程平台60-70%的酒店交易量来自携程库存 [6] * 报告预计，同程旅行在2026年的住宿与交通票务收入合计增速将放缓，而其他收入（主要来自酒店管理业务）将受益于有机扩张与万达酒店管理的并表 [6] * 报告指出，同程旅行利润率扩张的驱动因素可见度与可持续性，需待携程反垄断调查结论落地后方能更清晰判断 [6] 公司业务与财务概况 * 同程旅行是2018年3月由同程艺龙合并而成的整合业务实体，主要向中国低线城市用户提供住宿预订、交通票务等服务，并已通过收购拓展旅游业务 [9] * 公司收入按产品分类：交通票务服务占50.7%，住宿预订服务占32.8%，其他收入占16.5% [10] * 公司收入100%来自亚洲地区 [10] * 截至2026年2月5日，公司股价为22.76港元，市值为71.90亿美元，3个月日均成交额为26.81百万美元 [12] * 公司主要股东为携程（持股25.70%）和腾讯（持股21.84%） [12] 行业与竞争分析 * 全球OTA板块近期因谷歌新推出的自动浏览航班预订功能而引发抛售，但报告认为这属于叙事驱动型抛售，并受到SaaS板块传导影响 [5] * 中国OTA市场竞争格局整体趋稳且新进入壁垒较高，但同程旅行可能面临美团在低线市场的竞争压力 [8] * 中国连锁酒店率较低，这使得本土OTA对供应链的控制更为严密，降低了被AI技术绕过的风险 [5] 增长驱动与业务展望 * 公司的酒店管理业务（包括有机扩张与万达酒店管理并表）预计将在2026年营收增长中占据更大比重，并可能带来超越传统OTA的增长动能 [5][8] * 万达酒店门店可能在2026/27财年加速扩张，或伴随加盟商激励与会员权益的升级 [6] * 酒店管理业务的增长可能伴随着前期的支出增加 [5] 潜在催化因素 * 公司即将发布的财报与指引，特别是利润率信息 [7] * 主要节假日前后行业出行数据及航空、铁路、酒店数据 [7] * 并购与价值链拓展进展 [7] * 资本配置与股东回报策略变化，公司可能推出股份回购计划以恢复投资者信心 [7][8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 核心观点 - 公司通过并购“三箭齐发”及“华大序风”并受让相关知识产权，旨在整合时空组学与纳米孔测序两大前沿平台，完善测序技术谱系与生态闭环，强化产业化与商业化能力 [8] - 公司2025年业绩预告显示亏损明显收窄，归母净利润预计为-2.21至-2.73亿元，同比减亏54.56%至63.22%，主要驱动因素为提质增效、汇兑收益增加及税务拨备冲回 [8] - 暂不考虑并表影响，预计公司2025-2027年营业收入分别为27.16亿元、32.09亿元、37.17亿元，归母净利润分别为-2.42亿元、0.21亿元、1.62亿元，呈现明确的减亏并转向盈利的趋势 [2][8] 并购事件分析 - 公司拟现金收购深圳华大三箭齐发科技有限责任公司及杭州华大序风科技有限公司100%股权，股权对价合计3.657亿元，并计划交割后增资合计1.3亿元 [8] - 同时受让时空组学及纳米孔测序相关知识产权，定价分别为6534万元与5617万元，合计约1.215亿元 [8] - 交易通过分期支付（70%首期+30%尾款）、业绩承诺及减值补偿等条款设计对冲并购不确定性 [8] - 业绩承诺方面，三箭齐发承诺2026-2028年累计净利润不低于5010万元，华大序风承诺2028-2030年累计净利润不低于8280万元 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年收入27.16亿元（同比-9.9%），2026年32.09亿元（同比+18.2%），2027年37.17亿元（同比+15.8%）[2][8] - **盈利能力预测**：预计归母净利润2025年为-2.42亿元，2026年扭亏为0.21亿元，2027年增长至1.62亿元 [2][8] - **每股收益预测**：预计2025年为-0.58元，2026年为0.05元，2027年为0.39元 [2] - **毛利率预测**：预计从2024年的55.5%逐步提升至2027年的58.5% [9] - **估值指标**：基于2026年2月3日收盘价66.35元，对应2025-2027年PS分别为10.2倍、8.6倍、7.4倍，对应2026-2027年PE分别为1312倍、170倍 [2][8] 经营状况与业绩改善驱动 - 2025年预计归母净利润为-2.42亿元，同比减亏59.7% [2] - 减亏主要驱动因素包括：“提质增效重回报”行动带动成本费用下降、美元欧元汇率波动带来汇兑收益同比增加、以及上半年对以前年度税务争议相关拨备冲回使所得税费用同比减少 [8] - EBITDA改善显著：预计从2024年的-0.58亿元改善至2025年的1.76亿元，增长率达402.3% [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予翰森制药“增持”评级，目标价为42.10港元 [4][7] - 核心观点：预计公司产品销售收入将维持快速增加，主要受创新药销售驱动；同时，公司通过发行可转债夯实资金实力，并有望从海外授权协议中获得长期收入 [1][2][3] 产品销售收入与增长驱动 - 预计主要创新药产品在2025年下半年销售情况顺利 [1] - 肿瘤领域核心产品阿美替尼于2025年底新增两项适应症纳入国家医保目录，并于2026年初在《Lancet Oncology》发布积极的临床研究结果 [1] - 肝病领域创新药恒沐于2026年初被纳入《中国高危人群乙型肝炎病毒再激活防治指南》推荐用药 [1] - 预计创新药将引领公司产品销售收入维持较快增长 [1] 销售推广与资金状况 - 随着阿美替尼2025年中在英国上市，预计公司下半年可能加强销售推广，销售费用可能有所增加 [2] - 公司宣布按57.39港元的换股价发行46.8亿港元的零息可转换债券，此举将夯实公司资金实力 [2] 长期收入与授权协议 - 公司于2025年底与印度制药公司Glenmark Specialty达成授权协议，授权其在特定区域开发并商业化阿美替尼 [3] - 根据协议，公司将获得首付款与后续累计超过10亿美元的监管和商业里程碑付款，以及授权区域内净销售额的分级特许权使用费 [3] - 长远看公司有望获得更多授权费收入，但具体财务影响暂未纳入盈利预测 [3] 财务预测与估值调整 - 报告维持公司收入预测，但将2025-2027年股东净利润预测分别下调8.7%至10.2%，主要反映销售费用预测的上调 [4] - 基于调整后的DCF模型，目标价定为42.10港元 [4][11] - 主要财务预测数据如下（单位：百万人民币）： - **收入**：2025E为15,426，同比增长25.8%；2026E为15,600，同比增长1.1%；2027E为17,644，同比增长13.1% [6] - **股东净利润**：2025E为5,434，同比增长24.3%；2026E为4,739，同比下降12.8%；2027E为5,828，同比增长23.0% [6] - **每股盈利（人民币）**：2025E为0.92，2026E为0.79，2027E为0.98 [6] - DCF模型关键参数：加权平均资本成本为9.1%，永续增长率为4.0% [11] 公司财务数据摘要 - **盈利能力**：预测毛利率维持在89.7%至91.0%之间；净利润率在30.4%至35.2%之间 [12] - **资产状况**：公司处于净现金状态，预测年末现金及现金等价物从2025E的7,221百万人民币增至2027E的16,391百万人民币 [12] - **股东回报**：预测每股股息（人民币）2025E为0.39，2026E为0.34，2027E为0.42 [6] 股票与交易信息 - 当前股价为36.62港元，总市值为219,438.64百万港元 [7] - 52周价格区间为17.1至44.22港元 [7] - 主要股东为钟慧娟主席，持股65.58% [7]