报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对政府债进行周报分析，涵盖地方债发行情况、特殊债发行进展等内容，为投资者提供政府债市场动态信息 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 4月21日 - 4月27日地方债净供给1625亿元 [13] - 4月28日 - 5月4日地方债预告净供给927亿元 [17] - 展示3月、4月地方债计划与实际发行对比情况 [15][21] 地方债净供给 - 截至4月25日新增一般债发行进度36.95% [27] - 截至4月25日新增专项债发行进度25.27% [27] - 展示截至4月25日再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 - 截至4月25日，第四轮特殊再融资债共披露39874.69亿元，2025年已披露15989.44亿元，下周新增披露56.30亿元，披露规模前三为江苏、四川、湖南 [7] - 截至4月25日，2025年特殊新增专项债共披露1432.58亿元，2023年以来共披露13337.71亿元，披露规模前三为江苏、湖北、新疆，2025年披露规模前三为河南、陕西、湖北 [7] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况 [37] - 展示分区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 - 展示新增专项债项目投向逐月统计情况 [42]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年4月28日，存量信用债中民企产业债估值收益率及利差整体高于其他品种，金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具估值收益率和利差较高 [2][3][4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多数上行，地产债除部分品种外收益率也多数上行，金融债各品种收益率上行居多，公募和私募城投债表现有分化 [2][3][4][13][22] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债整体情况 - 民企产业债估值收益率及利差整体高于其他品种 [3][8] - 非金融非地产类产业债收益率多数上行，1年以上品种普遍10bp以内调整，1年内私募、公募民企非永续债收益率分别下行10.2bp、4.3bp [3][8] - 地产债除1年内私募、2年内公募非永续债外，其余品种收益率均有不同程度上行 [3][8] - 金融债各品种收益率上行居多，租赁公司债、城农商行资本补充工具估值收益率和利差较高 [4][8] 城投债情况 公募城投债 - 江浙两省加权平均估值收益率均在2.6%以下，收益率超4.5%的出现在贵州地级市及区县级，云南、甘肃、内蒙古等地利差较高 [2][13] - 不同期限表现分化，1年内品种平均下行幅度接近0.2BP，中长端收益率多数上行 [2][13] - 收益下行幅度较大的有2 - 3年贵州地级市非永续、1年内陕西区县级永续等品种 [2][13] 私募城投债 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在3.1%以下，收益率高于4.5%的出现在贵州、云南及辽宁地级市，陕西、河北、甘肃等地利差较高 [2][22] - 收益率上行比例较高，但1年内品种不乏收益下行现象 [2][22] - 收益率下行幅度较大的有1年内山东省级非永续、2 - 3年江西地级市永续等品种，下行幅度均在15bp以上 [2][22] 各图表数据总结 图表1：存量信用债加权平均估值收益率 - 展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率 [9] 图表2：存量信用债加权平均利差 - 展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差 [10] 图表3：存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率较上周的变动情况 [11] 图表4：存量信用债加权平均利差较上周变动 - 展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差较上周的变动情况 [12] 图表5：公募城投债加权平均估值收益率 - 展示不同行政层级、期限的公募城投债加权平均估值收益率 [14][15] 图表6：公募城投债加权平均利差 - 展示不同行政层级、期限的公募城投债加权平均利差 [16][17][18] 图表7：公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 展示不同行政层级、期限的公募城投债加权平均估值收益率较上周的变动情况 [19][20][21] 图表8：私募城投债加权平均估值收益率 - 展示不同行政层级、期限的私募城投债加权平均估值收益率 [23][24] 图表9：私募城投债加权平均利差 - 展示不同行政层级、期限的私募城投债加权平均利差 [25][26][27] 图表10：私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 展示不同行政层级、期限的私募城投债加权平均估值收益率较上周的变动情况 [28][29][30]

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 专题报告 卖方观点是利率的先行指标吗？ 报告日期： 2025-04-29 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 债市情绪面的观测——基于卖方观点的情绪指数 在此前的研究中，我们基于卖方观点来构建观测债市情绪面的指数。对于利 率债市场而言，我们将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳 理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。 那么，卖方情绪指数是否对利率走势有前瞻性？ ⚫ 三大视角应用卖方情绪指数——观点变化、分歧走势、逻辑共异 第一，固收卖方的观点变化对于利率预判的效果愈加显著，2024 年以来胜率 74%，2024Q3 以来胜率 92%。我们可以将情绪指数的环比变化与下一周利率 走势进行 ...

核心观点 今年 4 月 25 日召开的政治局会议指出，持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债 券市场的"科技板"，科创债有望进一步扩容支持创新型企业发展。本文对科创债的一 二级市场特征进行梳理，以供参考。 ❑ 什么是科创债？ 2025 年，以 DeepSeek 为代表的 AI 技术突破引发市场对科技创新的高度关注，而债券市场对科 技企业的支持亦在持续深化。2017 年科创债即已走入大众视野，2022 年 5 月交易商协会和交易 所的文件正式提供了科创债的发行指引，今年 3-4 月潘行长和政治局会议先后提及发展债券科 技板，政策持续优化的背景下科创债有望迎来扩容。 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 04 月 29 日 债券科技板怎么看？ 证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 科创债的推出旨在引导资金流向科技创新领域，改变当前以大型国有企业和上游行业企业为主 的发行格局，有助于民营企业和中小型科技创新企业通过债券市场融资。我们认为未来科创债 的存量市场结构将类似于科技类转债的市场结构，即发行人类型向体量较小的科技类企业倾斜， 发行人企业性质以民企为主。 ❑ 一级市场：科创债供给明显放量 科创 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月21日 - 4月25日债券收益率多数上行，信用利差多数跟随走阔。不同类型债券收益率和信用利差变动有差异，如部分期限证券公司次级债、产业债、城投债等收益率上行幅度不同，5Y商金债信用利差收窄超2bp [2][6] - 基于Hermite算法，此期间债券收益率普遍上行，各省份城投债、产业债、金融债收益率和信用利差表现有别，如5Y上海城投债收益率下行约11bp，5Y贵州城投债信用利差显著高于中短期限 [7] - 基于余额平均算法，债券收益率多数上行，信用利差有所分化，5Y贵州、青海/云南可博弈一定收益，房地产民企债券各期限收益率较高，0.5 - 1Y基础化工收益率下行超12bp [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债、商金债、商业银行二级资本债、商业银行永续债、证券公司普通债、证券公司次级债、证券公司永续债、保险公司资本补充债、个人住房消费金融ABS、对公贷款与租赁企业等券种不同期限收益率有不同程度变动，如0.5 - 1Y证券公司次级债上行幅度超3bp，1Y产业债上行幅度超1bp等 [12] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如1 - 2Y城投债、产业债信用利差多数走阔超1bp，3Y城投债、产业债、商业银行二级资本债信用利差多数走阔超2bp，5Y商金债信用利差收窄超2bp [14] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：各省份公募非永续城投债不同期限收益率多数上行，但5Y上海城投债收益率下行约11bp，如安徽、北京等省份不同期限收益率有不同幅度变动 [17] - 各期限利差及变动：各省份公募非永续城投债不同期限信用利差有变动，如安徽、北京等省份不同期限信用利差变动情况不同 [19] - 各隐含评级收益率及变动：各省份公募非永续城投债不同隐含评级收益率有变动，如安徽、北京等省份不同隐含评级收益率变动不同 [24] - 各隐含评级利差及变动：各省份公募非永续城投债不同隐含评级信用利差有变动，如安徽、北京等省份不同隐含评级信用利差变动不同 [29] - 各行政层级收益率及变动：各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率有变动，如安徽、北京等省份不同行政层级收益率变动不同 [34]

固收周报 自主可控相关板块转债标的梳理 ——转债周记（4 月第 5 周） 报告日期： 2025-4-29 [首席分析师：颜子琦 Table_Author] 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [分析师：胡倩倩 Table_Author] 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com [Table_IndNameRptType] 固定收益2 主要观点： ⚫[Table_Summary] 关税事件升级，关键领域自主可控提速 2025 年 4 月初，中美关税事件持续升级，对中美双边经贸关系乃至全球供应 链格局产生了深远影响。面对特朗普政府关税政策的反复，中国冷静采取对 等反制，展现战略定力，同时抓住机会大力推动全面国产化替代，增强关键 领域的自主可控能力，积极应对关税升级后的多重不确定性。短期内中美关 税政策调整会对供应链产生一定冲击，但长远来看，关税反复的不确定性会 倒逼中国加速国产替代进程。当前，中国凭借"自主创新"推动"进口替 代"，持续升级高端制造供应链，将外部压力 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策阶段性重心转移至“稳增长”，4月资金面均衡偏松，预计平稳跨月 [2][6] - 银行中长期流动性或存缺口，5月政府债供给影响大，净融资规模预计1.44 - 2.19万亿元 [2][7][8] - 5月需央行提供流动性支持，货币政策取向不变，降准降息落地或带动资金利率中枢下移 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 货币政策重心转变使资金面再平衡，4月资金利率向7D OMO靠拢，平稳度过税期，预计平稳跨月 [6] - 4月银行净融出余额低，存单利率下行遇阻，或有中长期流动性缺口 [7] - 二季度多项政策将落地，涉及5.135万亿元投资资金，超长期特别国债已发行，5 - 6月将发7期，新增地方债截至4月发行1.19万亿元 [7] - 5月政府债供给影响大，净融资规模预计1.44 - 2.19万亿元，国债按当前速度或超量，地方债有两种假设 [8] - 5月需央行提供流动性支持，MLF、买断式逆回购和降准可选，MLF净投放或对冲到期压力，5月续作压力减轻，降准降息落地或带动资金利率下移 [2][11] 货币市场利率跟踪 - 4月21 - 25日央行开展6000亿元MLF操作，净投放5000亿元，资金面转松，各资金利率下行并向7DOMO靠拢，流动性分层现象基本不存在 [12] - 4月21 - 25日银行资金融出规模有变化，国股行净融出余额上升，货币基金净融出余额下降 [18] - 4月21 - 25日票据利率变化不大，3M国股贴现利率震荡，半年国股转贴利率上行 [22] 公开市场操作跟踪 - 截至4月27日，央行公开市场操作余额103000亿元，4月21 - 27日净投放8640亿元，4月28 - 30日逆回购到期5045亿元 [28] 政府债跟踪 政府债发行 - 4月21 - 25日，国债发行3260亿元，净融资 - 1818.3亿元；地方债发行1911.23亿元，净融资1625.12亿元 [35] - 预计4月28 - 30日，国债发行0亿元，净融资0亿元；地方债发行930.92亿元，净融资926.65亿元 [35] 政府债缴款 - 4月21 - 25日政府债净缴款 - 801.3亿元，其中国债 - 1318.3亿元，地方债517亿元 [42] - 预计4月28 - 30日政府债净缴款1210.8亿元，其中国债0亿元，地方债1210.8亿元 [42] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 4月21 - 25日同业存单发行7496亿元，净融资 - 197亿元，4月28 - 30日到期3316亿元，到期压力减轻 [45] - 分银行类型，国有行发行规模最高；分期限类型，3M发行规模最高 [45] - 整体发行成功率95%，国有行成功率最高为99%，3M、6M和1Y成功率均为95% [45] - 4月21 - 25日各类型银行和各期限同业存单发行利率基本延续前一周水平 [46] 同业存单二级市场 - 4月21 - 25日资金面转松，但银行有中长期流动性缺口，二级市场各期限存单收益率变化不大，收益率曲线在9M和1Y局部倒挂1bp [66] 超储率跟踪 - 2025年3月末超储率为1.05%，4月21 - 27日央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模9441.3亿元 [73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周央行公开市场操作净投放 7740 亿元，资金利率整体下降；国债、国开债收益率多数上行；利率债净融资额较前一周减少，政府债净缴款环比减少，同业存单净融资额环比增加 [4] - 展望下周，债券市场或延续区间震荡格局，4 月官方制造业 PMI 数据若走弱，或驱动市场定价“基本面弱化 - 政策宽松加码”逻辑；货币政策短期降准落地概率或下降；资金面跨月冲击对债市影响偏中性；现阶段债市多空因素胶着，收益率短期内或维持窄幅波动 [4] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 周一，LPR 报价持平触发利率重定价，各期限收益率震荡上行，短端受税期资金面影响，超长端受特别国债供给影响 [8] - 周二，市场博弈货币政策宽松预期，债市情绪回暖，央行净投放，利率债收益率全线下行，长端表现优于短端 [8] - 周三，关税冲击边际缓和，各期限收益率全线上行 [9] - 周四，超长期国债供给冲击下，到期收益率先下后上，央行净回笼，尾盘公告开展 MLF 操作，长端波动加剧，短端反应钝化 [9] - 周五，现券市场呈现政策博弈主导的波动特征，早盘观望，午后受中美关税和政治局会议政策信号影响，收益率先上后下再回调，最终持平前一交易日 [10] 二级市场 - 国债、国开债收益率多数上行，1 年期国债收益率收于 1.4501%，较上周五变动 2.01bp；10 年期国债收益率收于 1.6606%，较上周五变动 1.13bp 等 [12] - 本周国债与国开债期限利差走势分化，国债关键期差 10Y - 1Y 收窄 0.79bp 至 21.05bp，30Y - 10Y 利差走扩 1.07bp 至 26.70bp；国开债期限利差多数走扩 [16] 流动性跟踪 资金面 - 本周央行公开市场操作净投放 7740 亿元，开展逆回购 8820 亿元，到期 8080 亿元，MLF 投放 6000 亿元，国库现金定存招标 1000 亿元，下周逆回购到期 8820 亿元 [18] - 税期过后，资金利率整体下降，R001 较上周变化 -9.45bp 至 1.5843%等；R007 - DR007 利差周均值扩大，资金分层现象增加；FR007S5Y - FR007S1Y 期限利差仍倒挂，中长期利率预期下降幅度大于短期 [19] - 本周 SHIBOR 利率普遍下行，票据利率小幅上行 [30][33] 债券供给 - 本周利率债总发行量增加，净融资额减少，总发行规模 9233.83 亿元，较前一周增加 1212.46 亿元，净融资规模 1267.52 亿元，较前一周减少 4803.16 亿元 [35] - 本周政府债发行规模环比减少，净缴款环比减少，国债发行 3260 亿元，环比减少 1090 亿元等 [38] - 本周同业存单发行规模增加，净融资额环比增加，发行利率小幅下行，总发行量 9677.80 亿元，较前一周增加 2581.80 亿元，净融资额 1771.40 亿元，较前一周增加 1806.70 亿元 [40] 全球大类资产 - 美债收益率普遍下行，中期收益率降幅显著，10Y - 2Y 利差扩大 2bp 至 55bp [47] - 美元指数小幅回升，较上周涨 0.34%至 99.57；美元兑人民币中间价微跌 0.0042%，收报 7.2066；英镑、日元兑美元有涨跌 [47] - 黄金价格回调，较上周下跌 1.53%，收报 3272.20 美元/盎司；白银价格显著上涨，原油价格回落，WTI 原油价格较上周下跌 2.15%，收报 63.18 美元/桶 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 站在4月底展望5月，投资者对长债及超长债偏好提升，对信用品种关注度环比下降，或存在“看多不做多”特征 [1] - 投资者对5月债市有六点主流预期，包括长债及超长债偏好提升、特朗普关税政策或促进降准降息、货币宽松预期强、5月债市整体走强曲线牛平概率高、10年和30年国债收益率运行区间判断较窄行情震荡、实操层面想法中性倾向保持仓位稳定 [1] 根据相关目录分别进行总结 长债偏好有所提升 - 4月25日发布债市调查问卷，截至4月27日晚24点收到331份有效问卷，涵盖各类机构和个人投资者 [8] - 调查结果显示投资者对长债及超长债偏好提升，对信用品种关注度环比下降；特朗普关税政策或促进降准降息，对债市利好可持续；货币宽松预期强，多数投资者预期5 - 6月降准，三季度降息；多数投资者认为5月债市整体走强，曲线牛平概率高；多数投资者对10年和30年国债收益率运行区间判断较窄，行情震荡；实操层面想法中性，倾向保持仓位稳定，或“看多不做多” [10] 各问题调查结果总结 - **Q1：5月10年国债收益率上、下限**：下限集中在1.60%以下及1.60% - 1.70%（含）居多，分别占48%、45%，突破前低1.6%需多次博弈；上限76%投资者认为在1.80%以内，11%认为在1.80% - 1.85%（含），反映投资者认为5月债市围绕关税政策交易，10年国债利率难回4月前高 [11] - **Q2：5月30年国债收益率上、下限**：下限41%投资者认为小于1.8%，43%认为在1.80% - 1.85%（含）；上限53%投资者认为在1.90% - 2.00%（含），31%认为在1.90%以内，投资者对30年国债利率运行判断区间下移，5月债市或震荡偏强 [14] - **Q3：二季度经济走势**：62%投资者认为同环比均走弱，占比较4月明显提升；22%认为同比回升、环比弱于季节性；10%认为同比回升、环比持平季节性；5%认为同比回升、环比超过季节性，较4月明显下降，经济基本面预期与现实背离需验证 [19] - **Q4：今年降准、降息时间**：降准66%投资者认为5 - 6月会降准，17%认为三季度会降准；降息49%投资者认为三季度会降息，31%认为5 - 6月会降息，12%认为2025年年内不会降息，投资者对降准预期更强，关税政策对降息预期推动作用大于降准预期 [21] - **Q5：特朗普关税政策对债市后续影响**：46%投资者认为可能促进降准降息政策尽快落地，对债市利好可持续；27%认为后续围绕关税政策降温预期，利好结束；15%认为可能引发非美国家对我国加征关税，利好可持续；12%认为可能加强政策面稳资本市场决心，利好结束，投资者普遍认为影响偏利多 [23] - **Q6：5月债券市场行情演绎**：27%投资者认为5月利率曲线整体走强曲线牛平；26%认为整体走强曲线牛陡峭；16%认为走势较难判断；10%认为短端强，长端弱；10%认为短端弱，长端强，投资者对5月债市行情乐观者居多，在曲线牛平与牛陡间有分歧，当前对曲线牛平期望提升 [25] - **Q7：当前债市操作**：49%投资者认为应保持仓位基本稳定；23%认为应持币观望，待回调至预期点位后加仓；13%认为可开始加仓；11%认为适当止盈并减仓；4%认为应降久期控制风险，多数投资者实操层面中性 [29] - **Q8：5月看好的债券品种**：18%和17%投资者认为长利率债和超长利率债机会确定；15%、10%和10%投资者看好中短利率债、同业存单和地方债；约9%投资者偏好中低等级城投债，投资者对利率品种倾向性高，偏好品种由短端切换为长端及超长端 [32] - **Q9：5月债市定价主线逻辑**：31%投资者认为央行货币政策态度和资金面走势是定价主线；16%和15%投资者认为财政发力及政府债发行、地产、PMI等基本面数据是定价主线；13%投资者认为美国关税政策落地情况是定价主线，投资者最关注货币政策和资金面，对国内基本面和政府债发行关注度也较高 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月利率向下曲线演绎牛平，5月债市等待破局；短期内经济基本面修复斜率和货币政策基调难大幅变化，债券有牛市基础，但财政供给放量预期升温、资金价格高于政策利率，债市下行空间受限，维持窄幅波动；需关注基本面压力、政府债供给压力、央行态度和资金面演绎，持券静候行情并寻找α品种参与 [3][61] 根据相关目录分别进行总结 4月利率向下，曲线演绎牛平 - 4月上旬，“超预期对等关税”和“对应反制关税”使货币宽松预期增强，利率快速下行，10年国债收益率下至1.63%，30年国债收益率下至1.83%；中下旬，中美关税政策缓和，财政供给放量预期和政策定力使债市窄幅波动 [2][11] - 利率债收益率先降后震荡，4/1 - 4/28，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y分别下行9BP、13BP、16BP、17BP、12BP至1.46%、1.54%、1.65%、1.95%、1.90% [13] - 信用债收益率呈“V型”，信用利差先下后上，4/1 - 4/28，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别降13BP、8BP、7BP至1.81%、1.94%、2.04% [15] - 同业存单定价修复，利率回落，4/1 - 4/28，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行14BP、12BP、15BP、13BP至1.71%、1.74%、1.75%、1.76% [17] - 4月资金面均衡偏松，利率中枢下移且波动收窄，央行超额续做MLF净投放5000亿，信贷投放平稳，政府债发行节奏放缓 [21][27] 5月债市，等待破局 历史上5月债市如何演绎 - 5月逆回购多缩量投放，MLF多等量或超量续做，资金面波动大，利率中枢上旬回落、中下旬回升 [35] - 近几年5月债市收益率通常回落，是利率下行季节性窗口；2017年和2020年5月债市调整，因政策落地经济好转、货币政策收敛 [40] 5月债市，还有哪些关注 - 经济基本面和货币政策短期内难大幅变化，债券有牛市基础，但财政供给放量、资金价格高，债市下行空间受限，维持窄幅波动 [45] - 基本面压力方面，一季度经济“开门红”，二季度中美关税博弈或使出口依赖型行业承压，拖累GDP；4月EPMI、汽车开工率、SCFI和BDI指数等显示出口转弱 [47][48] - 政府债供给压力方面，1 - 4月国债、地方债净融资高于季节性，5 - 6月是发行高峰，央行对冲操作是关键 [52][54] - 央行态度和资金面方面，4月央行态度有边际变化，资金利率中枢下移，超额续做MLF；货币政策有掣肘，若宽货币政策落地，降准或先于降息，结构性工具是重要抓手；5月政府债发行高峰或使资金利率上升，央行投放决定债市下行空间 [55][57][59]