报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月资产支持票据发行节奏有所放缓，个人消费金融和小微贷款类资产保持活跃，汽车融资租赁类资产发行规模显著增长；二级市场交易笔数和成交金额环比、同比均下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年10月资产支持票据共发行48单产品，规模合计514.36亿元，与上月相比数量减少22单、规模降23.64%，与上年同期比数量增2单、规模增13.50%；公开发行仅5单，其余为定向发行 [5][6] - 深圳弗迪融资租赁有限公司等前十大发起机构发行规模合计364.55亿元，占比70.87% [6] - 基础资产细分类型主要涉及个人消费金融等，个人消费金融产品规模占比28.71% [8] - 单笔产品最高发行规模67.84亿元，最低1.51亿元；单笔发行规模在(5，10]亿元的产品单数和规模最多，占比32.80% [10] - 期限最短0.27年，最长18.05年；期限在(1，2]年的产品发行单数和规模最多，占比41.34% [12][13] - AAAsf级票据占比为92.53%，一年期左右AAAsf级票据最低发行利率1.78%，最高2.65%，利率中枢大致位于1.80% [13][15] - 2025年10月ABCP产品共发行16单，规模合计124.10亿元，同比增长7.73%，占ABN发行规模的24.13%；个人消费金融ABCP规模占比54.54% [19] 二级市场交易情况 - 2025年10月资产支持票据二级市场成交609笔，交易笔数环比降4.25%，同比降1.77%；成交金额461.39亿元，环比降14.67%，同比降7.93% [5][20] - 2025年10月二级市场交易较活跃的品类主要为小微贷款等，小微贷款成交金额占比24.39% [20]

报告行业投资评级 - 美国股市-高配 [33] - 欧洲股市-标配 [35] - 中国A股-标配 [36] - 港股-标配 [37] - 日本-标配 [38] - 印度市场-标配 [39] 报告的核心观点 - 10月全球股票市场整体上涨，日本股市领跑，A股及港股回调；中资境外债一级市场发行量环比大幅下跌，预计11、12月中资美元债发行量回暖；主要债券市场表现有差异，美债受贸易和政策影响，英债因通胀数据有降息预期，中国债市走势波动；外汇市场美元指数10月上涨但反弹空间有限，日元单边贬值，人民币兑美元窄幅波动兑一揽子货币升值；大宗商品黄金冲高回落仍值得长期配置，原油先抑后扬长期过剩格局不改，铜价创年内新高预计保持强势 [32][45][58][62][65] 各目录总结 主要市场月度涨跌幅 - 10月主要股票市场中，日经225指数单月涨幅16.64%居首，恒生科技指数单月跌幅8.62%居前；主要债券市场中，彭博新兴市场美元综合债券指数年初至今涨幅10.33%居首；主要大宗商品市场中，金价年初至今涨幅53.57%居首，纽约原油期货年初至今跌幅14.10%居前；主要货币市场中，美元/日圆单月涨幅4.12%居首，英镑/美元单月跌幅2.19%居前 [1][3][4] 海外宏观-美国宏观经济回顾 - 美国10月ADP私营企业就业人数增加4.2万人，扭转上月减少局面，但新增人数低于今年平均，预计美联储12月降息可能性大；9月CPI及核心通胀同比和环比增长均低于预期，“超核心通胀”增速放缓；10月密歇根消费者信心指数为53.6，低于预期和前值，消费者对通胀担忧加剧，就业前景担忧抑制家庭支出；10月标普全球制造业PMI初值52.2，服务业PMI初值55.2，均高于预期和前值，但短期内PMI转弱可能性较高 [9][11][16][18] 国内宏观-中国宏观经济回顾 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速回落，政策补贴类产品同比增速下滑拖累社零；9月出口同比增长8.3%，进口同比增长7.4%，增速均高于预期和前值；1 - 9月固定资产投资同比增长 - 0.5%，增速回落，制造业投资增长动能减弱；9月末存量社会融资规模存量同比增长8.7%，M1 - M2剪刀差收敛；9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，装备制造业和高技术制造业增加值增速快于全部规模以上工业；9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，核心CPI同比涨幅扩大，PPI环比持平，同比降幅收窄；1 - 9月地产开发累计同比 - 13.9%，降幅扩大，新建商品房销售面积和销售额降幅均扩大 [21][24] 宏观经济分析-10月全球主要央行政策回顾 - 美国10月29日美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75% - 4.00%，12月1日起停止量化紧缩，鲍威尔鹰派言论打压12月降息预期；新西兰10月8日央行降息50个基点至2.5%，因闲置产能有下行风险且通胀压力缓和；日本10月30日央行维持基准利率0.5%不变，市场对12月是否加息观点不一 [27] 10月主要股票市场回顾及展望 - 10月全球股票市场整体上涨，得益于AI科技热潮，日本股市因新首相就任、央行维持利率和半导体产业链受益领跑；A股及港股回调，因中国经济基本面放缓需消化估值；美股三大指数正收益，维持高配，因政府停摆将结束释放流动性、三季度业绩强劲、AI支出非泡沫；欧洲股市温和反弹，维持标配，因货币政策稳健、三季度业绩超预期；A股标配，因非银金融业绩增长不可持续、科技板块需消化估值、经济数据喜忧参半；港股标配，因恒生指数业绩增长乏力但估值有保护、恒生科技指数业绩景气但边际放缓、关注三季度业绩；日本标配，因日元贬值央行可能加息、利好已释放、长期配置逻辑不改；印度市场标配，因美印贸易协议谈判进展、央行上调经济增速、企业三季度业绩增速下滑 [32][35][36][37][38][39] 10月中资境外债市场回顾及展望 - 一级市场10月中资境外债发行46笔，其中美元债券26笔规模55.2亿美元，离岸人民币债券20笔规模300.9亿人民币，发行量环比大幅下跌，预计11、12月中资美元债发行量回暖；二级市场Markit iBoxx中资美元投资级债券指数和高收益债券指数10月分别上涨0.64%和0.17%，地产指数下跌0.06%，城投指数上涨0.51%，金融指数上涨0.36% [45][48][50] 10月海外债券市场表现回顾及展望 - 10月美国债市受贸易和政策影响，收益率先降后升，预计12月降息短端利率下行；英国债市因通胀数据低于预期有降息预期，10年期国债收益率大幅下行；中国债市走势波动，下旬做多情绪主导，国债收益率下行 [58] 10月外汇市场表现回顾及展望 - 10月美元指数上涨2.08%，因鲍威尔鹰派表态支持走强，但12月降息仍是大概率，反弹空间有限；日元兑美元单边贬值，因日本央行维持利率和首相财政扩张主张；人民币兑美元窄幅波动，兑一揽子货币升值，因贸易争端缓和和企业结汇支撑 [62] 10月大宗商品表现回顾及展望 - 10月黄金价格冲高回落，作为避险资产需求减弱，但长期配置逻辑不变；国际原油价格先抑后扬、震荡偏弱，OPEC +增产引发供应过剩担忧，虽暂停增产但长期过剩格局不改；上海沪铜期货价格创年内新高，因市场对铜未来需求乐观，预计铜价保持强势 [65] 本月精选基金 - 包含货币市场基金、投资级短期债券、投资级债券基金、美国股票基金、中国股票基金、德国基金、日本基金等多种类型基金的一个月涨幅、三个月涨幅、年初至今涨幅、一年涨幅、三年累计涨幅等数据 [67]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - A股大概率维持高位震荡态势，建议关注电新、光伏、煤炭、钢铁、化工、芯片、算力、人工智能等方向的投资机会；债市风险偏好高企不利，但绝对收益率处高位具备长期配置价值；黄金价格长期向上趋势未改，但短期缺上涨催化剂，大概率小幅下跌或横盘震荡 [11] 根据相关目录分别进行总结 全球指数表现 - 过去一周（20251103 - 20251109），美股三大指数下跌，纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化 -3.04%、-1.63%与 -1.21%，纳斯达克中国科技股指数变化 -3.39%；恒生指数上涨1.29% [2] A股市场表现 - 过去一周（20251103 - 20251109）wind全A指数变化0.63%，中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化0.94%、0.82%、 -0.04%、0.47%、0.88%与3.16% [3] - 从板块风格看，沪市中蓝筹、成长均上涨，上证50与科创板50分别变化0.89%与0.01%；深市蓝筹、成长均上涨，深证100与创业板指数分别变化0.11%与0.65%；北证50指数变化 -3.79% [3] - 从行业表现看，30个中信行业17个行业上涨，13个行业下跌，领涨的行业为电新、钢铁、石油石化、煤炭与基础化工，过去一周涨幅大于3.0% [3] - 从ETF表现来看，电网设备、光伏、碳中和、新能源、煤炭、环保、港股红利等ETF表现领先，周涨幅在4%以上 [3] 国债市场表现 - 过去一周（20251103 - 20251109）10年期国债期货主力合约较2025年10月31日下跌0.22%；10年国债活跃券收益率较2025年10月31日提升1.88BP至1.8142%；各期限品种收益率均有所提升，曲线整体上移 [4] 资金市场表现 - 资金价格下降，截至2025年11月7日R007为1.4677%，较2025年10月31日下降2.46BP；DR007为1.4130%，下降4.21BP，两者利差走阔 [5] - 央行过去一周（20251103 - 20251109）公开市场操作净回笼15722亿元 [5] 债市杠杆水平 - 当前7天资金成本低于5年期限品种国债收益率，5Y、10Y与30Y的国债收益率与IRS007的差额截至2025年11月7日分别为10.73、33.42与67.81BP；债市杠杆水平提升，银行间质押式回购成交量（5日均值）由2025年10月31日的6.70万亿元变为2025年11月7日的7.97万亿元 [6][7] 美债市场表现 - 过去一周（20251103 - 20251109）美债收益率长升短降，截至2025年11月7日，10年美债收益率较2025年10月31日变化0BP至4.11%；10年以上期限品种收益率提升，10年以下期限品种收益率下降，曲线更为陡峭 [8] 汇率市场表现 - 过去一周（20251103 - 20251109）美元指数下降0.18%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化 -0.24%、 -0.09%与 -0.37%；美元兑离岸、在岸人民币汇率略有提升，美元兑离岸人民币汇率提升0.04%至7.1252，美元兑在岸人民币汇率提升0.13%至7.1225 [9] 黄金市场表现 - 过去一周（20251103 - 20251109）黄金继续下跌，伦敦金现货价格下降0.43%至3994.10美元/盎司；COMEX黄金期货价格下降0.01%至3995.20美元/盎司；国内黄金价格同样继续下跌，上海金现下降0.38%至918.03元/克，期货下降0.16%至919.02元/克 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合基数错位、反内卷等政策意图，后续半年通胀读数上行是大概率事件，当前市场特别是债市未定价通胀明显回升的可能性，“通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险 [5] - 在市场对“通胀正常化”持审慎态度阶段，需重视通胀数据上行可能性，关注债券收益率回升；待市场形成通胀回升共识后，再评估通胀走势并优化方案，此逻辑也适用于股市，采信“通胀正常化”判断有助于把握顺周期板块潜在上行空间 [6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；维持股债配置观点，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件点评 - 2025年10月价格数据显示，10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比上涨0.1%，同比下降2.1% [3] - CPI同比上涨显著高于市场预期，金价、蔬菜、猪肉、牛肉等价格变动对CPI有影响；PPI环比转正传递积极信号，后续走势关注油价和反内卷落地成效 [3][4] 影响通胀的可能性因素 - 金价价格变动对当前CPI同比上涨影响较大，后续几个月金价同比或仍维持高位 [3] - 蔬菜价格反季节性上涨导致错位，后续几个月对CPI同比拉动或将持续扩大 [4] - 猪肉价格处于历史低位但有筑底迹象，基数走低拖累或减小，牛肉价格4月以来大幅上行 [4] - PPI环比转正传递积极信号，后续走势关注油价和反内卷落地成效 [4] 重视通胀数据上行的可能性 - 后续半年通胀读数上行是大概率事件，当前市场未定价通胀明显回升可能性 [5] - 若2026年通胀回到2%，债市收益率会随之上行；若后续通胀读数上行，债市预期或扭转 [5] - “通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险 [5] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [6] - 维持股债配置观点，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望上行 [6]

报告行业投资评级 - 看好债市 [24] 报告的核心观点 - 10月理财规模超季节性增长，理财公司纯固收理财平均当月年化收益率显著回升，近两年银行计息负债成本率下行较快，阶段性继续明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 10月理财规模超季节性增长 - 截至2025年10月末，理财规模合计33.6万亿元，较上年末增加3.7万亿元，较上月末增加1.5万亿元，处于历史高位，10月理财规模站上33万亿 [6] - 2025年10月理财规模增加1.5万亿，高于2021 - 2024年10月份平均增加的0.87万亿，尽管三季度股市大幅上涨，但2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022 - 2024年同期增量 [3][9] 2025年10月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年10月平均业绩比较基准上限为2.61%，下限为2.13%，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [12] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2025年10月低位平稳，截至11月9日，平均近7日年化收益率1.26%，货币基金平均7日年化收益率为1.11%，后续货币类产品收益率或进一步小幅下降 [13] - 10月债市好转，当月纯固收类理财平均年化收益率3.53%，较上月明显上升 [18] 投资建议：银行负债成本下降支撑债市 - A股上市银行整体25Q3计息负债成本率1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，将支撑债券收益率震荡下行 [19] - 中国进入低利率时代，建议降低对债券投资的收益预期，商业银行自营需适应净息差收窄等趋势，债券投资占比或长期上升 [23] - 阶段性继续明确看多债市，股市行情对债市利空影响减弱，银行负债成本下行，政府债券配置价值凸显，资金面宽松，未来半年政策利率或将下调20BP，四季度债市或从逆风变顺风，理财或增配信用债及长久期产业债、城投债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月CPI同比年内首次转正，PPI环比由持平转为上涨0.1%，核心CPI延续回升，或受“投资于人”政策推动，服务与工业品消费价格共同支撑，食品与能源拖累减弱，PPI中上游采掘加工及产能治理重点制造业价格企稳回升，供需关系边际改善 [2] - 低物价环境延续改善，但10月受假期需求推动，需继续观察工业品到消费品的传导，物价有望延续温和改善，债市对物价预期已有一定程度定价，年内物价对债市的扰动或有限，预计10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年10月，CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，高于一致预测的-0.05%；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大；PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2pct，高于一致预测的-2.3% [6] 事件评论 - 核心CPI延续回升，受“投资于人”政策推动，服务与工业品消费价格共同支撑，10月核心CPI同比涨1.2%创2024年3月来新高，服务价格同比涨幅扩大至0.8%，工业消费品（扣除能源）价格同比涨2.0%，后续核心CPI或延续韧性，需关注民生领域财政投入对服务消费的传导 [10] - 食品与能源拖累减弱，CPI同比年内首次转正，10月CPI同比由负转正至0.2%，环比上涨0.2%且略高于季节性水平，食品价格同比下降2.9%但降幅收窄，能源价格同比下降2.4%，对整体CPI拖累减弱 [10] - PPI环比转正，上游采掘加工及产能治理重点制造业价格企稳回升，供需关系边际改善，10月PPI环比由平转涨0.1%为年内首次正增长，同比降幅收窄至2.1%，生产资料价格企稳，煤炭、有色等上游行业价格明显回升，重点行业产能治理推进下部分行业价格同比降幅收窄 [10] - 高端制造业在现代化产业政策支持下表现韧性，但中下游行业压力尚未完全缓解，计算机整机制造等价格环比由降转涨，电子专用材料等价格延续上涨，生活资料价格环比持平，一般日用品价格改善，耐用消费品、衣着价格仍偏弱，传统化工、非金属制品等行业价格仍承压 [10] - 低物价环境延续改善，但10月数据改善部分受国庆中秋假期临时性需求推动，需继续观察工业品到消费品的传导，年内物价有望延续温和改善，债市对物价预期已有一定定价，年内物价扰动或有限，预计10Y国债（免税）活跃券收益率下行至1.65%-1.7%，含税券收益率下行至1.7%-1.75% [10]

报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025年11月11日 - 分析师：梁伟超，SAC登记编号S1340523070001 - 研究助理：谢鹏，SAC登记编号S1340124010004 [1][2] 核心观点 - 中长久期低评级城投债和产业债流动性上升，不同区域、期限、隐含评级的债项流动性和收益率有不同变化 [2][3][8][18] 城投债情况 债项数量分布 - 中长久期低评级高等级流动性城投债数量增加，分区域看山东增加、江苏减少、四川等维持；分期限看3 - 5年期和5年期以上增加，1年以内等减少；从隐含评级看AAA等增加，AA +、AA减少 [8] 收益率情况 - 分区域看江苏等收益率整体下行，波动1 - 5bp；分期限看1 - 2年期上升，其他期限下行，波动1 - 3bp；分隐含级别看AAA等上升，AA(2)、AA - 下行，波动1 - 2bp [10][11] 流动性得分变动主体 - 升幅前二十主体级别以AA、AA + 为主，区域集中在浙江等，涉及建筑装饰等行业；降幅前二十主体级别以AA、AA + 为主，区域以江苏等为主，涉及建筑装饰等行业 [13] 流动性得分变动债券 - 升幅前二十债券剩余期限多样，区域分布广，涉及建筑装饰等行业；降幅前二十债券剩余期限多样，区域分布广，涉及交通运输等行业 [15][17] 产业债情况 债项数量分布 - 中长久期中低评级高等级流动性产业债数量增加，分行业看房地产等增加，交通运输等减少；分期限看2 - 3年期和3 - 5年期增加，1年以内减少，其他维持；从隐含评级看AA +、AA增加，AAA - 减少，其他维持 [18] 收益率情况 - 分行业看房地产等上升，公用事业下降，交通运输等涨跌互现，波动1 - 5bp；分期限看1 - 2年期等上升，1年以内等下降，波动1 - 4bp；各隐含级别波动较小 [20] 流动性得分变动主体 - 升幅前二十主体行业以建筑装饰等为主，主体级别以AAA、AA + 为主；降幅前二十主体以建筑装饰等为主，主体级别以AAA、AA + 为主 [20][22] 流动性得分变动债券 - 升幅前二十债券所属行业以房地产等为主；降幅前二十债券所属行业以交通运输等为主 [25][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月以来长期限摊余债基开放及再配置带动5Y信用债表现亮眼 摊余债基开放期节奏及对信用债市场的影响是重点 其再配置策略转向信用债或是基金和机构投资者双向选择结果 开放后建仓有助于提振相近剩余期限信用债配置需求 带动对应期限品种超额收益行情 [2][8][44] 根据相关目录分别进行总结 摊余债基迎来集中开放期 - 摊余债基净值更平滑稳定 主要在2019 - 2020年密集发行 封闭期3 - 5年、5年以上产品规模占比高 2019年发行规模约3763亿元 3 - 5年产品占比42% 2020年发行规模攀升至6279亿元 5年以上产品占比74% [15] - 2019 - 2020年发行的部分摊余债基迎来集中开放期 2025年9月至2026年9月月度打开规模普遍超400亿元 2025年11月至2026年3月预计分别为727亿元、1077亿元、892亿元、510亿元和1162亿元 开放后进入下一封闭期建仓将形成新配置需求 [19] 摊余债基配置策略转向信用债 - 摊余债基新发受限 处于存量运作 规模增幅小 2025年以来规模小幅上升 三季度约1.49万亿元 对信用债配置增量主要来自风格转变 [21] - 成立之初摊余债基侧重配置利率债 2025年以来资产配置向信用债倾斜 持仓规模及占比持续上升 2024年末持仓市值仅355亿元 占比1.8% 2025年三季度攀升至2928亿元 占比15% [26] - 2025年前三季度开放的40只摊余债基中 持仓信用债占比超70%的有19只 占比63% 10只重启运作的债基中 占比超80%的有8只 占比80% 信用风格成主流策略 [31] 摊余债基集中开放 带动中长久期信用债需求 - 摊余债基偏好中高评级品种 中短久期适度下沉 前五大持仓信用债隐含评级AAA - 及以上占比59% AA+占比24% AA(2)占比仅2% 3 - 5年全部为AA+及以上 AAA - 及以上占比86% [36] - 摊余债基建仓倾向选择剩余期限接近封闭期的债券 多数债基重仓信用债加权平均剩余期限与距下一开放日剩余期限时间差小 [37] - 2025年10月摊余债基打开规模约534亿元 10月下旬以来基金净买入3 - 5年信用债力度加大 推动收益率下行和利差收窄 11月5日较10月21日 中短票AAA 5Y收益率下行19bp 信用利差收窄18bp 5Y - 1Y期限利差收窄17bp [8] - 后续关注摊余债基开放期节奏 2025年11月封闭期63个月产品或提振5年左右信用债需求 12月封闭期36和24个月产品或提振2 - 3年信用债需求 2026年一季度封闭期63和66个月产品、5 - 7月封闭期39个月产品打开规模大 或带动对应期限信用债行情 [9][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月通胀数据发布后PPI环比超预期转正，有色金属表现亮眼，但PPI环比不会持续超预期，需求不足叠加结构性物价上涨不足以支撑PPI全面回升，有色金属不是PPI主导因素，明年PPI同比回升主因是基数，仅靠有色价格回升不足以支撑PPI同比显著超0 [2] - 10月PPI超预期转正原因包括PMI价格预测结果连续偏离、需求不畅使上游价格回升有滞后效应、10月煤炭和有色支撑PPI环比超预期，且上下游传导不顺畅，预计年内PPI同比维持震荡 [2] - 有色相关行业权重上升，但石油、黑色、煤炭仍占主导，有色金属行业环比涨10个百分点推动PPI环比涨0.6个百分点左右，铜价（3个月移动平均）升10%对应PPI环比回升0.135个百分点左右 [2] - 分别考虑三种情形，仅情形二、三中PPI同比将于明年年中转正，基于商品价格假设PPI同比明年8月回正 [2] 根据相关目录分别进行总结 PPI环比为何超预期 - 8月以来PMI出厂价格和购进价格持续分化，单独预测结果持续偏离，需赋予不同权重，否则会放大偏差致10月预测结果偏离 [5] - 需求不畅使三季度上游价格回升有滞后效应，7 - 9月PPI生产资料分项环比明显回升，上游行业均有不同程度回升 [5] - 行业层面，10月煤炭、有色支撑PPI环比超预期，煤炭价格回升受反内卷政策驱动，铜价大涨受全球供给扰动和AI企业资本开支推升需求影响 [5] - 反内卷以来PPI同环比有修复趋势，但上下游传导不顺畅，且随着基数效应走弱、有效需求不足，预计11 - 12月PPI同比维持震荡 [6] 有色在PPI中的权重上升了吗 从行业来看，有色占比上升，但石油、黑色仍是主要贡献 - 有色相关行业权重上升，2024年有色金属冶炼及加工业占比升1.24个百分点至6.24%，有色金属矿采选业占比升0.02个百分点至0.27%，但石油、黑色、煤炭、有色、化工仍是贡献最大行业 [11] - 2024年各行业营收占比无明显结构性变化，排名前十行业不变，只是顺序略有改变，行业集中度上升，占比大幅上升的是本身权重高的行业 [12] - 用各行业营业收入做替代性权重测算，从对PPI拉动率看，2020年以来贡献最大行业是石油、黑色、煤炭、有色、化工等，分行业对PPI拟合与实际走势高度一致，但分行业测算PPI同比方式实践中过于复杂 [14][15] - 简单估算，有色金属行业环比涨10个百分点推动PPI环比涨0.6个百分点，假设其余行业价格不变，有色行业价格温和回升将带动PPI同比明年6月回正 [16] 从底层商品来看，铜价预测作用有所提升 - 油 + 钢预测结果2020年以前效果好，加入移动平均调整后更好，平均绝对误差值为0.21%，但2020年后效果弱化，剔除2020和2021年后平均绝对误差值升至0.35% [18] - 加入铜后对2022年以后预测效果明显提升，油 + 钢 + 铜预测值2020年以前平均绝对误差值为0.24%，2022年以后降至0.24%，将铜替换为铝预测效果有提升但不如铜 [18] - 加入煤炭后整体预测效果有提升，油 + 钢 + 煤预测值2020年以前平均绝对误差值降至0.20%，2022年以后降至0.22%，2020 - 2021年预测效果也明显提升 [19] - 油 + 钢 + 铜 + 煤组合效果最佳，2020年以前平均绝对误差值降至0.18%，2022年以后降至0.21%，2020 - 2021年也有不错表现 [19] - 简单估算，铜价（移动平均3个月）涨10个百分点带动PPI环比涨0.135个百分点，假设油、钢、煤价格不变，铜价当月环比温和上升可支撑PPI同比明年7月转正 [20] PPI同比转正的条件 即使物价不变，明年PPI同比也在0附近 - 情形一：PPI环比基本保持在0%附近，PPI同比明年难以回正 [26] - 情形二：PPI环比保持在0.1%的水平，PPI同比将在明年6月回正 [27] - 情形三：PPI环比符合季节性，PPI同比将于明年7月回正，2026年底PPI同比回升至0.9%左右 [29] 从反内卷来看 - 基于对反内卷政策理解预测各行业大类分项再估算整体PPI环比存在问题，一是反内卷不必然对应涨价，分行业价格变化难预测；二是只关注供给侧，忽视需求侧不匹配涨价难维持，如新能源汽车行业 [31] - 根据历史经验估算PPI回升趋势，参考上一轮供给侧改革，本轮反内卷政策后PPI同比大致在2026年中回正，从环比角度按2016年回升速度PPI同比明年3月回正，但目前环比回升速度可能远不及2016年 [32] 基于油 + 钢 + 铜 + 煤的价格预测模型 - 预计布伦特原油价格小幅下行至60美元/桶，螺纹钢价格先下后上小幅回升至3400元/吨，LME铜价温和上涨至11000美元/吨左右，焦煤温和回升至1300元/吨，基于此PPI同比将于明年8月回正 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月10日-11月16日地方债披露发行2850.66亿元 其中新增债1519.16亿元 再融资债1331.50亿元 11月3日-11月9日地方债共发行916.07亿元 其中新增债452.11亿元 再融资债463.97亿元 同时报告还给出特殊债发行进展情况[2][6][7] 各目录总结 发行预告 11月10日-11月16日地方债披露发行2850.66亿元 新增债1519.16亿元（新增一般债125.18亿元 新增专项债1393.99亿元） 再融资债1331.50亿元（再融资一般债854.25亿元 再融资专项债477.25亿元）[2][6] 发行复盘 11月3日-11月9日地方债共发行916.07亿元 新增债452.11亿元（新增一般债0.00亿元 新增专项债452.11亿元） 再融资债463.97亿元（再融资一般债336.64亿元 再融资专项债127.33亿元）[2][7] 特殊债发行进展 1. 截至11月9日 第五轮第二批特殊再融资债共披露19962.24亿元 第六轮特殊再融资债共披露1111.43亿元 下周新增披露537.69亿元 第五轮第二批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏2511.00亿元 湖南1288.00亿元 河南1189.24亿元 2. 截至11月9日 2025年特殊新增专项债共披露12518.43亿元 2023年以来共披露24397.06亿元 披露规模前三分别为江苏2340.35亿元 新疆1311.70亿元 湖北1297.69亿元 2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏1189.00亿元 广东1027.48亿元 云南729.97亿元[8] 地方债实际发行与预告发行 1. 11月3日-11月9日地方债净供给-360亿元 11月10日-11月16日地方债预告净供给2428亿元 2. 展示了10月、11月地方债计划与实际发行对比情况 以及地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况[13][19][20] 地方债净供给 1. 截至11月9日新增一般债发行进度85.81% 新增专项债发行进度91.65% 2. 展示了截至11月9日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[27][28] 特殊债发行明细 1. 特殊再融资债发行统计：介绍了各轮特殊再融资债的含义及统计口径 并展示了截至11月9日各地区各轮特殊再融资债统计情况 2. 特殊新增专项债发行统计：展示了截至11月9日各地区2023 - 2025年特殊新增专项债统计情况[32][35][36] 地方债投资与交易 1. 一二级利差：展示了2025年11月2日和9日不同期限地方债一级利差和二级利差情况及变动值 2. 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况 3. 新增专项债投向：展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债[39][41][42]