宏观资讯 - 国家主席发表重要文章，强调扩大内需是战略之举，需加快补上消费短板，使其成为经济增长主动力和稳定锚 [10] - 中国11月经济数据显示，规模以上工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%，社会消费品零售总额同比增长1.3% [10] - 1-11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%，11月城镇调查失业率持平于5.1% [10] - 11月70城房价环比总体下降，二手房价格全部下跌，一线城市降幅扩大0.2个百分点至1.1% [10] - 全国能源工作会议部署2026年重点任务，提出全年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上 [11] - 会议透露2025年全国发电总装机同比增长14%，全社会用电量预计首超10万亿千瓦时 [11] - 证监会明确资本市场“十五五”重点改革方向，包括引导优质公司加大分红回购、大力发展权益类公募基金、启动深化创业板改革等 [11] - 工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶迈出商业化应用关键一步 [11] - 多家磷酸铁锂企业开始与客户商谈提价，涨幅集中在2000-3000元/吨，部分企业预计涨价趋势将持续至明年第四季度 [12] - 中国信通院研究显示，我国预计于2030年左右启动6G商业应用，到2035年实现规模化商用，有望培育万亿元级市场 [12] - 知情人士透露日本央行可能最早于下月开始出售其持有的ETF，截至9月底其账面价值为37.1万亿日元，市值达83万亿日元（约合5340亿美元） [12] 宏观金融 - **股指期货**：A股缩量下挫，上证指数收盘跌0.55%报3867.92点，深证成指跌1.1%，创业板指跌1.77%，市场成交额1.79万亿元 [14] - **股指期货**：11月宏观经济数据除失业率平稳外，主要指标均明显下行，宏观政策表述边际缓和，短期内驱动降息交易不足 [14] - **股指期货**：美联储议息会议鹰派预期与鸽派行动形成反差，市场预期未来降息路径与点阵图未弥合分歧 [14] - **股指期货**：国内股指市场可能延续分化+震荡格局，宽基指数技术偏弱状态修复得到验证 [14] - **国债期货**：资金面均衡偏松，DR001在1.27%附近，DR007在1.44%附近 [15] - **国债期货**：资金面继续下沉至1.2%需要降息预期推动，否则缺乏赔率，短期内驱动降息交易不足 [15] - **国债期货**：10年期以下债券震荡思路，择机再战寻找赔率点，窗口或在于央行月底MLF续作与买债规模 [15] 黑色板块 - **政策与需求**：重要文章《扩大内需是战略之举》预计利多市场情绪，关注工信部年底对明年工作的部署 [17] - **需求端**：房地产新房高频销售数据同比转弱，新开工同比降幅较大（-27.7%），基建资金到位有压力，混凝土发货量维持同比减量，建材需求表现较弱 [17] - **需求端**：卷板需求方面，机械、汽车、集装箱、家电等下游消费尚可，出口好转，钢厂在手订单一般维持20天左右 [17] - **供应端**：钢厂利润维持低位，长流程钢厂部分品种区域亏损，铁水产量有望继续回落 [18] - **库存与估值**：最新五大材库存环比去化但相比去年维持高位，非五大材中带钢、型钢、优特钢库存相比往年有较大幅度增加 [18] - **库存与估值**：中期冬储估值看，热卷、带钢、优特钢和冷轧库存偏高，下游需求冬季转弱，钢材价格维持弱势可能较大 [18] - **成本与利润**：铁矿石、焦煤焦炭等原料期货价格震荡偏弱运行，成本端有望继续降低，焦炭继续提降第二轮 [18] - **成本与利润**：铁矿海外发运维持高位，预计后期到港维持高位，全口径库存有望继续累库 [18] - **趋势**：钢矿预期短期震荡或受情绪影响小幅反弹，中长期维持逢高偏空思路 [18] - **现货动态**：钢材现货成交整体偏弱，终端需求一般，铁矿贸易商报盘积极性一般，钢厂采购以刚需为主 [19] - **煤焦观点**：双焦价格短期或震荡运行，需关注煤矿生产、安全监察扰动及下游铁水产量变化 [20] - **煤焦供需**：近期煤矿产量小幅减少，蒙煤通关维持高位，焦炭第二轮提降落地，钢厂铁水日均产量小幅下降 [20] - **煤焦未来看法**：在“反内卷”与“查超产”政策约束下，国内矿山开工率中期面临理论上限，短期供给端仍有收缩预期，但钢材需求边际走弱制约价格 [20] - **煤焦未来看法**：受冬储预期影响，远月05合约存在阶段性反弹机会，但受制于钢材产业链利润承压，反弹空间有限 [21] - **铁合金展望**：硅铁中期仍以逢低偏多思路看待，锰硅中期仍以逢高偏空思路看待，硅铁强于锰硅 [22] - **铁合金波动**：受焦煤情绪影响双硅早盘高开，宁夏硅铁厂减产消息是盘面大幅反弹的内在驱动 [22] - **纯碱玻璃观点**：纯碱观望为主，玻璃待市场情绪趋稳后试多 [23] - **纯碱**：前期部分检修结束供应恢复，但成本抬升后上游开工意愿趋弱，供需矛盾暂难扭转 [23] - **玻璃**：行业利润持续低迷，市场对供应端冷修存在预期，中游期现库存较高有待消化 [23] 有色与新材料 - **沪锌**：截至12月15日，SMM七地锌锭库存总量为12.57万吨，较12月8日减少1.04万吨，国内库存减少 [25] - **沪锌**：现货市场拖累锌价，宏观利好退却后价格有望震荡走低 [25] - **沪锌**：主力合约ZN2601收23215元/吨，且有继续回落趋势 [26] - **沪铅**：预计短时间内沪铅仍保持低位震荡或小幅下调，需关注原料成本支撑和库存累加影响 [26] - **沪铅**：主力合约PB2601收16875元/吨，下游企业按需逢低采购 [27] - **碳酸锂**：基本面边际有走弱迹象，但复产时间预期延后，供给持续增加有限，价格回落空间或有限 [28] - **碳酸锂**：去库量级保持高位，需求保持强劲，江西锂矿安全许可证未批复，复产预期延后，主力合约日内再度涨超10万 [28] - **工业硅**：工业硅估值偏低，短期较难看到减产兑现，关注新疆环保扰动和焦煤价格波动 [29] - **工业硅未来看法**：现实供需矛盾和估值情况均无新变化，枯水期仍然松平衡 [29] - **多晶硅**：多晶硅收储平台公司成立落地，现货端厂家自律限售涨价预期强烈，支撑盘面偏强运行 [30] - **多晶硅未来看法**：政策预期定价强于供需矛盾定价，预计现货价格坚挺偏强运行 [30] 农产品 - **棉花逻辑**：阶段性供给宽松，但远期供给预期收缩，在高成本下利于郑棉价格继续反弹 [32] - **棉花波动**：隔夜ICE美棉价格走高，国内郑棉突破上行得益于现货价坚挺及棉花产业政策预期导致供给收缩的提振 [32] - **棉花未来看法**：USDA 12月供需报告调增美国棉花产量和期末库存，但全球产量预估微降 [33] - **棉花未来看法**：巴西商品供应公司预计2025/26年度巴西棉花产量395.96万吨，同比减少2.9% [33] - **棉花未来看法**：ICAC数据显示全球2025/2026年度棉花产量预估为2539.96万吨，同比微降，期末库存预估为1622.79万吨，同比增加2.5% [33] - **棉花未来看法**：国内棉花商业库存和港口库存累积，下游纺织企业棉花工业库存较低，采购信心不足，但刚需补库预期及价格低估支撑反弹 [33] - **白糖逻辑**：内糖供需面预期仍偏空，新糖上市压力令糖价承压，成本支撑限制跌幅，走势震荡下跌 [34] - **白糖波动**：隔夜ICE原糖下跌，因印度产糖量同比偏高，国内郑糖承压震荡，现货价格偏弱 [35] - **白糖未来看法**：全球多家机构预计2025/26年度全球食糖供应过剩，Stonex公司最新预估过剩370万吨，为近8年最高 [35] - **白糖未来看法**：ISMA预计印度2025/26榨季净糖产量达到3095万吨，远高于上一榨季超过350万吨 [35] - **白糖未来看法**：国内甘蔗产区开机陆续增加，季节性压力加大，郑糖期价已下探至常规成本附近 [36] - **鸡蛋观点**：春节前蛋鸡在产存栏量仍或处于高位，老鸡淘汰可能扎堆，叠加冷库蛋压力，预计现货上涨幅度有限 [37] - **鸡蛋行情**：近期期货持续下跌，受在产存栏下降和春节前小旺季偏强预期支持，拖累期货偏弱运行 [37] - **鸡蛋未来看法**：12月15日粉蛋均价2.69元/斤，红蛋均价3元/斤，蛋价处于饲料成本线，养殖处于亏损状态 [37] - **鸡蛋未来看法**：近期开产减少，淘汰正常偏快，春节前在产存栏逐步下降，消费季节性回升，但存栏基数高限制涨幅 [37] - **鸡蛋远月**：当前补栏低迷，春节前待淘老鸡多，节后新开产减少，在产存栏可能快速下降，支撑远月合约偏强，但当前估值偏高 [38] - **苹果未来观点**：盘面或震荡运行，近期出库同比略减，销区走货缓慢，部分质量偏差货源价格走低 [39] - **苹果现货**：山东栖霞80一二级价格4.1元/斤，蓬莱4.25元/斤，西部洛川70半商品价格4.2元/斤，甘肃静宁75以上价格5.5元/斤 [39] - **苹果未来看法**：全国晚富士苹果产区出库速度较去年同期放缓，市场采购偏谨慎，柑橘类水果低价对苹果消费形成替代 [39] - **玉米观点**：关注产区现货价格变动，逢高空03合约 [39] - **玉米波动**：国内玉米现货价格区域间走势分化，期价走弱，华北地区基层集中上量，深加工企业到货车辆12月15日达1578车，较昨日增加1271车 [40] - **玉米未来看法**：玉米涨势主要由“供需错配”造成，随着贸易利润恢复、下游库存回升及华北对东北粮源依赖度下降，矛盾正在缓解 [40] - **红枣未来观点**：若消费旺季带动市场转好，建议逢低买入远月合约 [41] - **红枣波动**：产销区价格稳定，盘面震荡偏强运行，新疆产区收购工作基本完成，行情止跌企稳 [41] - **生猪观点**：现货市场呈供需两旺，标猪价格涨幅不及预期，考虑近月空单持有，山东局部猪病疫情加剧需重点跟踪 [42] - **生猪波动**：腌腊灌肠消费增量，市场供应同步增加，现货价格偏弱运行 [42] - **生猪未来观点**：规模企业12月出栏计划环比继续增加，钢联数据显示环比增3.2%，涌益数据显示环比增4.6% [42] - **生猪未来观点**：社会猪源出栏均重146公斤/头，同比仍处于高位，随着冬至出栏窗口开启，肥猪供应有保障 [42] - **生猪未来观点**：南北方温度下滑，猪肉需求好转，屠宰利润走扩，需求端承接能力增加 [42] 能源化工 - **原油观点**：OPEC+12月会议如期暂停恢复增产，但难以扭转供给过剩，俄乌问题出现转机可能给地缘降温，油价震荡下行为主 [44] - **原油数据**：NYMEX原油期货01合约56.82美元/桶，跌0.62美元/桶环比-1.08%，ICE布油期货02合约60.56美元/桶，跌0.56美元/桶环比-0.92% [44] - **原油数据**：中国INE原油期货2602合约跌1.3至437.2元/桶，夜盘跌5.5至431.7元/桶 [45] - **燃料油**：燃料油供需结构供应宽松，需求平淡，价格将跟随油价波动，新加坡燃料油库存至高位 [46] - **塑料观点**：聚烯烃自身供应压力较大，下游需求较差，从供需角度会偏弱，但当前价格上游亏损严重，可能会有反弹支撑 [47] - **塑料数据**：华东PP拉丝价格6180元/吨，较前一交易日涨80元/吨，华北LL价格6500元/吨，较前一交易日涨10元/吨 [47] - **橡胶**：供需端无明显矛盾，基于季节性因素逢高可卖出看涨期权，RU仓单注册15970吨，预期盘面维持震荡 [48] - **合成橡胶**：预期短期内延续震荡为主，受原料丁二烯价格上调影响，合成橡胶价格上涨，盘面震荡反弹 [49] - **甲醇观点**：港口下游烯烃装置预期停车减少需求，现实供需较弱，库存处于偏高位，不建议继续看空，远月合约等待去库顺畅后偏多配置 [49] - **甲醇数据**：太仓甲醇现货报价2103元/吨，较前一交易日降11元/吨，鲁南甲醇现货2185元/吨，河南甲醇现货2115元/吨 [49] - **烧碱观点**：当前期货价格上涨主要源自宏观“反内卷”行情，基本面依旧偏弱，但远月预期面较强，近月合约避免尝试多单 [51] - **烧碱数据**：山东地区32%碱价格稳定，50%碱价格下跌40元/吨，氧化铝企业液碱采购价格稳定至2107元/吨，液氯价格上涨50元/吨至150元/吨 [51] - **沥青观点**：沥青价格预估波动幅度加大，未来关注点为冬储博弈后的价格底，委内瑞拉地缘引发沥青原料风险 [52] - **聚酯产业链观点**：供需驱动整体有限，短期走势受成本及市场情绪影响较大，可考虑逢低轻仓布局多单 [52] - **聚酯未来看法**：PX供需变动有限，PTA供需边际转弱，乙二醇短期供需改善但远期累库压力大，短纤驱动有限 [53] - **液化石油气(LPG)**：LPG高位快速回落，价格相对原油走势更弱，成本支撑有限，全球供应充裕，美丙烷库存处于历史高位 [54] - **LPG数据**：全国液化气估价4374元/吨，较上一工作日稳定，民用气市场价格区域分化，整体微涨 [54] - **纸浆逻辑**：港口去库，成品开工回升，基本面略有好转，外盘强势挺价，资金关注度提高，盘面多空博弈增大 [56] - **原木逻辑**：基本面震荡偏弱，现货成交价格下调，库存转为累库预期，淡季特征渐显，盘面承压运行 [57] - **尿素观点**：当前现货市场预计依旧偏弱运行，叠加整体商品市场价格转差，保持震荡偏空思路对待 [58] - **尿素市场**：全国尿素市场价格小幅回落，工厂报价稳中有降，新单成交疲态尽显，复合肥企业观望情绪加重 [58]

晨会纪要 证券研究报告 2025 年 12 月 16 日 核心结论 分析师 【银行】因势而谋，重构平衡：商业银行债券配置回顾与展望 预计 2026 年银行仍维持一定配债需求，力度或略强于今年，测算得 26E 银 行债券配置金额 9.19 万亿元，同比增速 5.4%。 【国防军工】国防军工行业 2026 年度投资策略：十五五内需筑基，军贸突 围、民用开拓 重点关注：（1）军机航发链建议关注：光启技术，航发动力，图南股份，隆 达股份、航亚科技；（2）红外技术军民两用，建议关注：高德红外，睿创微 纳；（3）激光武器具备较高的反无人机领域应用前景，建议关注：锐科激光； （4）地缘冲突不断加剧，建议关注军贸催化受益标的：中航沈飞、中航成 飞、航天南湖、国睿科技等；（5）军转民为军工企业带来长期α，建议关注： 陕西华达、高华科技、佰奥智能等。 【宏观】11 月经济数据点评：化解供强需弱矛盾需进一步扩大内需 11 月工业和服务业同比增速继续回落；消费增速回落，受高基数和"双十 一"拖累；投资跌幅仍然较大；房地产市场持续下跌。当前经济增长动能仍 然偏弱，尤其是内需仍然偏弱。化解供强需弱矛盾需进一步扩大内需。 【家用电器】家用 ...

核心观点 - 报告认为，国家医保局将通过优化支付机制、支持商业健康保险、发挥战略购买作用和推动医保科学化等措施，促进医药生物行业高质量发展和创新药产业发展 [8] - 报告指出，11月金融数据呈现总量平稳、结构分化的特征，政策发力效果显现，但宏观经济内生动能尚待修复 [14] 市场回顾 - 周一A股三大指数集体收跌，沪指跌0.55%至3867.92点，深成指跌1.10%至13112.09点，创业板指跌1.77%至3137.80点，沪深两市成交额为17733.27亿元 [1][6] - 申万行业中，非银金融、商贸零售、农林牧渔领涨，电子、通信、传媒领跌 [1][6] - 概念板块中，乳业、啤酒概念、特钢概念涨幅居前，AI手机、光纤概念、共封装光学（CPO）概念跌幅居前 [1][6] - 港股恒生指数收跌1.34%至25628.88点，恒生科技指数收跌2.48% [1][6] - 海外市场，美国道指跌0.09%至48416.56点，标普500跌0.16%至6816.51点，纳指跌0.59%至23057.41点 [1][6] 重要新闻与宏观数据 - 《求是》杂志发表重要文章指出，扩大内需是战略之举，要加快补上内需特别是消费短板，使其成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [2][7] - 中国11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%，社会消费品零售总额同比增长1.3% [2][7] - 1-11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9% [2][7] - 11月全国城镇调查失业率持平于5.1% [2][7] 医药生物行业分析 - 国家医保局累计将949种药品新增纳入医保目录，目录内药品总数达3253种 [9] - 未来将发布按病种付费3.0版分组方案，全面推行按季或按月特例单议评审，支持新药新技术临床使用 [9] - 国家医保局首次制定商业健康保险创新药品目录，纳入19种临床价值大、创新程度高、患者受益显著的药品 [9] - 将支持商业健康保险与基本医保衔接互补，鼓励商保将更多医保目录外合理医疗费用纳入保障范围，并鼓励其扩大对创新药的投资规模 [9][10] - 将深入落实《支持创新药高质量发展若干措施》，提高创新药多元支付能力，并继续推进药品和耗材集采 [10] - 将加快建设全民医保数智平台，探索建立医保综合价值评价体系，利用真实世界证据支持决策 [11] 银行行业分析 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，同比多增1597亿元，月末社融存量规模为440.07万亿元，同比增长8.5%，增速环比持平 [13] - 1-11月社融新增合计33.39万亿元，同比多增3.99万亿元，其中政府债净融资额13.15万亿元，同比多增3.61万亿元，是支撑社融同比多增的最重要力量 [13] - 11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，月末贷款余额271万亿元，同比增长6.4% [14] - 居民部门贷款减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款增加100亿元 [14] - 企业部门贷款新增6100亿元，其中短期贷款增加1000亿元，中长期贷款增加1700亿元，票据融资增加3342亿元 [14] - 11月M2同比增长8.0%，增速环比回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，增速环比回落1.3个百分点 [14] - 报告预计2025年和2026年上市银行整体营收与归母净利润增速或将延续企稳态势，当前银行板块股息率具有吸引力 [14][15]

宏观策略与市场展望 - 美联储12月FOMC会议如期降息25bps至[3.5, 3.75]%，但点阵图显示6名成员反对本次降息，并指引2026年仅降息1次，整体偏鹰[1][41][42] - 美联储超预期宣布启动轻量扩表，每月买入400亿美元短期国库券，且鲍威尔发布会释放偏鸽派信号，助推市场宽货币交易，短端美债利率下行[1][41][42] - 市场对下周将公布的11月美国非农与CPI数据预期疲软，分析师一致预期11月新增非农就业为5万，预测标准差高达3.3万，分歧较大[1][41][42] - 分析师一致预期11月美国CPI同比+3.1%，核心CPI同比+3%，通胀中枢料维持在3%附近[1][41][42] - 本周美股因甲骨文和博通业绩引发市场对AI投资泡沫的担忧而下行，标普500指数和纳斯达克指数分别收跌0.63%和1.62%[1][41][42] - 国内宏观量化指数显示，截至12月14日当周，ECI需求指数为49.85%，较上周回落0.02个百分点，12月上半月需求指数为49.86%，较11月回落0.02个百分点[40] - 12月上半月居民出行数据强于季节性，“冰雪经济”有望为服务消费注入新动能，但12月1-7日乘用车零售量较上月同期环比回落8%，同比回落32%[40] - 中央经济工作会议删除了对M2和社会融资规模的定性描述，货币政策框架转向淡化数量指标和规模情结[3][4][44][45] - 2025年11月金融数据显示，新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，其中企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，大幅超过近3年同期1458亿元的水平[44][45] - 11月金融机构口径人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于近三年同期均值9600亿元，居民贷款减少2063亿元，同比少增4763亿元[44][45] - 11月末M1同比增长4.9%，较上月回落1.3个百分点，M2同比增长8.0%，M2-M1剪刀差扩大至3.1%[44][45] A股市场与ETF配置 - 对A股12月整体走势判断为宏观择时模型月度评分-2分，万得全A指数有一定概率调整但空间相对有限，红利板块性价比或减弱，科技成长板块吸引力回升[2][43] - 对12月的小微盘方向持谨慎态度，本周市场以磨底蓄势和反抽为主，成交量放大，通信、国防军工、电子、电力设备等行业引领复苏[2][43] - ETF资金流向显示，A500ETF、科创50ETF、恒生科技ETF等近期有较大幅度正向流入，表明有部分资金正以ETF形式逐步进场[2][43] - 因海外市场扰动（如美股AI算力标的调整、日元加息预期），预计下周权益市场继续区间震荡，建议继续保持耐心，等待海外市场企稳[2][43] - 基金配置建议进行均衡偏积极型的ETF配置[2][43] 债券市场 - 中央经济工作会议对债券市场的指示意义在于，2026年或难以出现类似2022-2024年的利率单边下行情况，政策灵活性要求债券市场秉持波段操作思路[5] - 转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地：端侧AI、核心材料、输配电设备方向[5] - 绿色债券方面，本周（12月8日-12日）新发行29只，合计规模约367.52亿元，较上周增加160.15亿元，二级市场周成交额644亿元，较上周减少17亿元[6] - 二级资本债方面，本周新发行4只，规模360亿元，二级市场周成交量合计约3292亿元，较上周增加1343亿元[6][7] 公用事业与环保行业 - 中央经济工作会议提升“双碳”地位，提出建设能源强国，电改深化将推动电力价值重估，红利配置价值显著[6][8] - 绿电板块的消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，推荐关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保[6][8] - 火电定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值，建议关注华能国际H、华电国际H[6] - 水电量价齐升、低成本受益市场化，现金流优异分红能力强，重点推荐长江电力[6] - 核电成长确定，2022至2025年已连续四年核准10台以上，ROE看齐成熟项目有望翻倍，重点推荐中国核电、中国广核[6] - 环保行业受益于全面绿色转型、化债修复带来的三表修复、市场化改革及国际化拓展[8] - 环保投资建议关注绿色转型（清洁能源、再生资源）、化债与市场化带动的优质运营资产重估（固废、水务）、以及出海拓展机遇[8] 燃气行业 - 展望2025年，燃气行业供给宽松，燃气公司成本优化，价格机制继续理顺、需求放量[9] - 需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等具有美国气源的公司能否通过转售消除影响，以及省内管输业务公司的管输费下调风险[9] - 重点推荐城燃标的：新奥能源（25年股息率4.4%）、华润燃气、昆仑能源（25年股息率4.7%）、中国燃气（25年股息率6.2%）、蓝天燃气（25年股息率6.3%）、佛燃能源（25年股息率3.6%）[9] - 重点推荐具备优质长协资源、灵活调度的海外气源企业：九丰能源（25年股息率3.2%）、新奥股份（25年股息率5.2%）、佛燃能源[9] 建筑材料行业 - 11月M1连续第二个月减速，经济刺激预期弱化，短期市场或进入震荡期，首先关注红利高息方向，如兔宝宝、上峰水泥、塔牌集团等[10][11] - 其次是欧美出口产业链，如中国巨石、中材科技、圣晖集成等，再次是装修消费方向，如三棵树、悍高集团、箭牌家居等[10][11] - 中长期看，消费和科技白马公司值得战略性关注，科技方面，十五五期间科技自立自强是重中之重，国产半导体尤其是先进制程有望加快发展[11] - AI端侧应用上，26年智能家电有望快速发展，建议关注智能摄像头龙头萤石网络和清洁机器人龙头石头科技[11] 汽车与智能汽车 - 汽车行业电动化红利进入尾声，智能化处于“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段，新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存[13][14] - AI智能车主线：Robotaxi/Robovan先行，C端紧跟，下游应用核心标的包括特斯拉、小鹏汽车、地平线机器人、百度、德赛西威等[13][14][31][32] - AI机器人主线：关注零部件优选标的，如拓普集团、均胜电子、新泉股份等[14] - 红利&好格局主线：关注客车（宇通客车）、重卡（中国重汽）、两轮（春风动力）等[14] - 2026年被视为L4 RoboX爆发元年，智能化行情更强调AI逻辑演绎，关注软件机会和B端突破，催化剂包括特斯拉V14升级、小鹏Robotaxi量产等[31][32] 电力设备与新能源 - 储能：国内容量补偿电价出台推动大储需求超预期，预计明年增长60%+，全球储能装机明年预计60%以上增长，未来三年复合增长30-50%[15][26][29] - 锂电：国内11月电动车销量182万辆，同环比+21%/+6%，欧洲11月9国销量28.7万辆，同环比+40%/+9%，电池供不应求，价格已上涨3-5分/w[15][26] - 机器人：特斯拉Gen3将于明年Q1推出，25-26年为国内外人形机器人量产元年，全面看好人形板块及核心供应链[15][30] - AIDC（AI数据中心）：海外算力升级对AIDC要求提升，高压、直流、高功率趋势明显，国内相关公司迎来出海新机遇[15][30] - 电网设备：全球电网Supercycle启航，AI算力中心建设加剧电力设备短缺，看好变压器等环节，国内“十五五”特高压规划量有望超预期[30] - 光伏：供给侧拐点已至，供需逐步修复，重点推荐逆变器及支架、硅料龙头、组件龙头及新技术龙头[20] 机械设备 - 看好燃气轮机行业持续上行，推荐燃机订单持续落地的杰瑞股份、透平叶片国产替代的应流股份等[16][17] - 看好AI设备高景气带来的设备投资机会，以及出海持续超预期的油服设备[25] 医药生物 - 本周A股医药指数涨幅-1.04%，年初至今涨幅14.65%，本周医疗服务板块上涨1.67%，其他子板块均下跌[18] 计算机与科技 - 2026年计算机行业投资策略关注信创、人工智能、低空经济、商业航天等方向[19] - 商业航天进入高速发展期，火箭侧处于从0到1阶段，弹性最大，相关标的包括超捷股份、斯瑞新材等[21][22] 非银金融 - 非银金融目前平均估值较低，具有安全边际，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[23] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计持续改善[23] - 证券行业受益于市场回暖、政策环境友好，经纪、投行、资本中介等业务均受益[23] 煤炭开采 - 仍旧关注保险资金增量，预期更青睐于资源股，核心推荐动力煤弹性标的，建议关注昊华能源、广汇能源[24] 重点公司点评 - **恒银科技**：与沐曦达成战略合作，转型金融AI算力平台，预测2025-2027年营收分别为5.0/6.3/8.0亿元[33] - **佐力药业**：收购未来医药资产组，产品管线持续丰富，预计26-27年归母净利润上调至9.1/11.3亿元，对应PE为13/11X[34] - **伊戈尔**：新能源变压器龙头加速出海，布局AIDC打造第二增长曲线，预计2026年归母净利润4.9亿元，同比+71%[35] - **贵州茅台**：推出“控量政策”稳定批价，2026年增量聚焦茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，预计2025-2027年归母净利为902/910/929亿元[36][37] - **芯原股份**：终止收购芯来智融，联合多家重量级基金收购逐点半导体，强化在AI ASIC领域布局[37] - **长光华芯**：IDM平台筑泛半导体生态，AI算力引领高端光芯片机遇，将2025-26年归母净利润上调至3680/7282万元[38] - **航天智造**：汽零和油气开采核心配套商，开拓军品点燃新发展引擎，是航天七院唯一上市平台[39]

宏观与策略 - 美联储于12月11日宣布降息25个基点，联邦基金利率区间由4%-3.75%降至3.75%-3.5%，并判断银行体系储备余额已降至充足水平，将重启短期国债购买[7] - 总量专题研究认为，今年我国固定资产投资增速可能出现有数据以来的首次年度负增长，地产、基建、制造业三类投资增速集体转负[17][18]，投资增速转正需依托AI+领域的需求，并需要资本市场发挥更大作用[17][19]，为此提出加快科技类IPO节奏、积极引入股市长期资本、加大科创债等多元融资工具支持力度三点建议[17][20] 固定收益 - 固收+产品正在进化，探讨“+基金”的可行性，当前共有143只偏债混和二级债基的投资范围包含公募证券投资基金，基金投资上限均为10%[7][8]，截至2025年三季度，实际有基金持仓的产品有47只，重仓标的中红利类、科创和沪深300指数ETF出现频率高[8] - 以两只绩优固收+基金为例，A基金资产总值78.84亿元，2022-2025年净值回报分别为0%、-5%、7%、5%，2025年最大回撤-4%，截至25Q3基金占资产总值8%[9]；B基金资产总值129.03亿元，2022-2025年净值回报分别为0%、1%、7%、6%，2025年最大回撤-2%，截至25Q3基金占资产总值8%[9] - 上周（12月8日-12月12日）转债市场，中证转债指数全周上涨0.20%，价格中位数上涨0.10%，算术平均平价全周下跌0.35%，全市场转股溢价率较上周上升2.20%[12]，部分临期转债发行人展现较强转股意愿[13] - 上周公募REITs市场，中证REITs指数全周下跌0.5%，产权类REITs平均周涨跌幅为+0.4%，特许经营权类为-0.6%[14]，截至12月12日，REITs总市值为2176亿元，较上周减少2亿元，全周日均换手率为0.37%[15]，市政设施、新型基础设施、水利设施类REITs涨幅靠前[16] - 本周新增多单可交换私募债项目获交易所通过或反馈，包括江苏国泰国际集团拟发行12亿元（正股瑞泰新材）、四川九洲投资控股集团拟发行10亿元（正股四川九洲）、奥瑞金科技拟发行3.5亿元（正股永新股份）、海南省农垦投资控股集团拟发行21亿元（正股海南橡胶）[11] 电力设备与新能源 - AI时代电力设备需求增长迅速，谷歌云、OpenAI、TikTok等公司加速AI数据中心建设，带动相关电力设备需求爆发[20]，重点关注金盘科技、新特电气、伊戈尔、禾望电气、盛弘股份、中恒电气等企业[20] - 全球储能需求持续释放，预计2026年全球储能装机需求达到404GWh，同比增长38%[21]，建议关注宁德时代、亿纬锂能、阳光电源、德业股份、禾望电气、盛弘股份[21] - 锂电产业链价格下行趋势有望在2026年反转，固态电池产业化提速，有望在2026年实现产线规模扩大及装车测试[21]，建议关注宁德时代、亿纬锂能、中创新航、珠海冠宇、天赐材料、恩捷股份、当升科技、厦钨新能[21] - 2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长，主机厂盈利能力修复，出口放量提振业绩[22]，重点关注金风科技、三一重能、时代新材、大金重工、东方电缆、海力风电、德力佳等企业[23] - 光伏行业在“反内卷”政策推动下供需改善，硅料盈利率先修复，无银化浆料、钙钛矿等新技术值得关注[23] 食品饮料 - 本周（25年第46周）食品饮料板块（A股和H股）累计下跌1.52%，其中A股食品饮料（申万）下跌1.63%，跑输沪深300约1.55个百分点[24] - 品类基本面延续分化，饮料>食品>酒类[25]，白酒板块进入左侧布局阶段，推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒[25]，啤酒行业库存良性，推荐燕京啤酒[25]，乳制品推荐伊利股份[25]，饮料推荐农夫山泉、东鹏饮料[25]，零食推荐卫龙美味、盐津铺子[25]，餐饮供应链推荐颐海国际、海天味业、安井食品[25] - 展望2026年，报告认为食品饮料板块红利属性将体现，估值仍有空间，C端消费仍是基本盘，但B端和商务场景或复苏更快[26] 公用事业与环保 - 中央经济工作会议明确将制定“能源强国”建设规划纲要，加快建设新型能源体系[28][29] - 投资策略上，公用事业关注：1）火电盈利有望维持合理水平，推荐华电国际、上海电力[30]；2）新能源发电盈利趋于稳健，推荐龙源电力、三峡能源、广西能源等[30]；3）核电盈利稳定，推荐中国核电、中国广核、电投产融[30]；4）高分红水电防御属性凸显，推荐长江电力[30]；5）燃气推荐九丰能源[30]；6）装备制造推荐西子洁能[30] - 环保板块建议关注“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、中山公用，同时推荐聚光科技、山高环能、长青集团等[30] 机械 - 人形机器人产业量产推进，智元机器人累计下线通用具身机器人达5000台[31]，建议从价值量和卡位把握投资机会，重点关注飞荣达、龙溪股份、唯万密封、恒立液压、汇川技术、绿的谐波等[32][35] - AI基建需求确定性强，电力成为AI发展瓶颈环节，燃气轮机深度受益于AI数据中心供电需求，GEV上修2025年底积压订单+预留协议至80GW，并规划2026年中产能达20GW，2028年扩充至24GW[31][33]，建议重点关注燃机产业链的应流股份、万泽股份、杰瑞股份、豪迈科技、联德股份、博盈特焊等[33][35] 电子 - 春季躁动在即，建议关注1月业绩催化集中的AI算力+存力链[38]，重点推荐翱捷科技、江波龙、生益科技、德明利、蓝思科技、立讯精密等[38] - 博通预计2026财年一季度AI芯片收入将同比翻倍至82亿美元，四季度收到Anthropic额外追加的110亿美元订单，公司AI芯片订单储备已达730亿美元[39] - 特朗普政府宣布放行NVIDIA H200对华出口，但要求销售额的25%上缴美方，最新Blackwell、Rubin架构产品仍禁售[41]，国产替代加速，华为Ascend 910C在算力、显存与性价比上快速追近[41] - 数据中心电源向800V直流架构演进，碳化硅和氮化镓将替代硅基器件成为核心功率器件[43] 传媒与互联网 - 11月传媒板块（申万）上涨1.69%，跑赢沪深300指数4.14个百分点[45]，11月共发放178款国产游戏和6款进口游戏版号，创3年以来新高[46] - 投资策略上，建议把握游戏龙头底部机会，布局AI应用新周期[45]，游戏板块推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司等[49]，AI应用重点关注AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等[49] - OpenAI发布GPT-5.2，谷歌推出AI实验项目“Disco”[51]，持续看好游戏与AI应用机会[50] 汽车 - 智能驾驶行业专题指出，在政策、技术、成本催化下，L4级自动驾驶预计在2026年迎来元年时刻[53] - 市场空间广阔，参考文远知行招股书，2030年全球L4市场空间上万亿[54]，国内Robotaxi、Robovan、Robotruck、Robobus、Robosweeper等细分市场均有巨大潜力[54] - 投资建议关注整车/运营方面的小马智行、文远知行、小鹏汽车，以及零部件产业链的禾赛科技、速腾聚创、沪光股份、科博达、地平线等[55] 金融工程与市场数据 - 2025年12月15日，A股市场缩量下挫，算力产业链回调，大消费走强[55]，商贸零售、非银、农林牧渔等行业表现较好，电子、通信、计算机等行业表现较差[55] - 截至2025年12月12日，两融余额为25014亿元，其中融资余额24837亿元，融券余额177亿元[55] - 近期商品期货市场，黄金收盘价971.94，上涨0.74%；ICE布伦特原油收盘价61.12，下跌0.26%[59] - 全球主要股指中，道琼斯指数收盘48416.55点，日跌幅0.08%；纳斯达克指数收盘23057.41点，日跌幅0.59%；恒生指数收盘25628.88点，日跌幅1.33%[3][63]

固定收益研究 - 报告核心观点：2025年国债期货市场呈现两个关键变化，一是基差中枢整体下移但结构性分化，二是跨期价差与债市行情呈负相关，反映市场成熟度提升[1] 展望2026年，国债期货可能成为股债、商债关系更灵敏的传感器，期现关系多变，弹性增强、结构分化，部分情景下期货弹性或更大甚至领跌[3] - 机构行为变化：2025年国债期货持仓量显著攀升，资金流向驱动逻辑分化，新增资金更倾向于向流动性好、久期长的T和TL合约集中，而TS和TF合约持仓的阶段性激增与空单高度集中，主要源于资金偏紧导致IRR持续处于高位，吸引了大量自营资金入场开展正套策略博弈[2] - 2025年盈利策略轮动：一季度在低基差下，利用T/TL合约参与套保策略可有效对冲损失[3] 二季度在高IRR下，多现券+空期货的正套策略占优，性价比较为突出的是多短期国债+空TS合约策略、多长期地方债+空T/TL合约策略[3] 三季度债市承压，套保策略与曲线策略表现更优[3] 四季度前期债市震荡，短期曲线或跨期策略存在博弈空间，后期超长债走弱，套保策略价值再起[3] - 2026年技术展望与策略：2025年末TL合约跌破M顶形态颈线，若短期没有快速修复缺口，则2026年国债期货或延续弱震荡格局，TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位则在109元左右[5] 用好国债期货等衍生品工具可有效突破收益瓶颈，趋势格局下可借力杠杆博弈单边行情或套保，震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，还可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配[5] 海外科技研究 - 报告核心观点：维持行业增持评级，推荐AI算力、云厂商、AI应用、AI社交方向[6] - GPT-5.2发布：OpenAI于12月11日发布GPT-5.2，在GDPval专业型技能测试中得分70.9%，分别领先GPT-5.1和Gemini 3 PRO 32.1%和17.4%，在ARC-AGI基准测试中也大幅领先[7] 模型被拆分为Instant、Thinking、Pro三个版本，API输入费用为每百万tokens 1.75美元，输出费用为每百万tokens 14美元[7] - 阿里成立C端事业部：阿里巴巴于12月9日成立千问C端事业群，整合千问APP、夸克、AI硬件、UC及书旗等产品，规划将地图、外卖、办公、健康等生活服务全面接入千问[8] 目前阿里C端AI布局主要依托夸克，其MAU达6359万，但整体存在感有待提升，首要目标是将千问打造成为超级APP[8] - H200 AI芯片对华出口：特朗普政府于12月8日批准英伟达向中国出口H200芯片，但需支付25%销售分成，相比H20的15%提高10个百分点[9] H200的FP16算力高达989T，达到H20的6-8倍，互联带宽也是H20的两倍，预计将主要用于训练场景，对国产AI芯片在推理场景的冲击有限[9] 石油化工/能源研究 - 报告核心观点：2025年12月国际油价先涨后跌，供应端消息引发波动[10] - 12月油价走势：月初因美联储降息预期强化、中美经贸关系积极信号及乌克兰袭击俄罗斯引发供应担忧，油价持续上涨[4] 中旬因伊拉克恢复油田生产及EIA称美国石油产量预计创纪录高位，市场供应过剩担忧升温，油价回调[4] 截至12月10日，WTI原油价格为58.46美元/桶，较11月均价下跌1.65%[4] - OPEC+动态：欧佩克+产油国决定12月份再度增产13.7万桶/日，但决定暂停2026年一季度的增产计划[12] - 非OPEC+国家供给：预计2025-2026年非OPEC+国家原油产量分别同比增长96万桶/日、63万桶/日，其中美国25-26年增量分别为46、10万桶/日，巴西增量分别为24、16万桶/日，加拿大增量分别为12、11万桶/日[13] - 原油需求：根据OPEC+、EIA、IEA三大机构预计均值，2025-2026年全球原油需求分别同比增长107.7万桶/日、114.7万桶/日[13] - 原油库存：全球原油库存仍处近五年低位，美国原油战略储备截至2025年12月5日约4.12亿桶，处于1984年以来历史底部[14] 汽车研究 - 报告核心观点：维持行业“增持”评级，认为2026年国内重卡销量有望达到72万，整体批发销量有望达到109万台，同比-3%，结构上天然气重卡、重卡出口均有望维持增长[15] - 重卡行业观点：国内总量下游需求尚可，如以旧换新政策支持，总量将持续稳定[4] 新能源重卡在2025年大放异彩[4] 天然气重卡渗透率仍有修复空间[4] 出口方面，中国重卡成本优势明显，总份额未到天花板[4] 策略观察 - 全球资产表现：截至12月12日当周，全球风险偏好降温，权益市场整体转为下跌，商品市场整体走弱但内部分化，贵金属明显走强，工业金属与原油价格出现较大幅度回撤[19] 美元指数延续下行，人民币小幅走强，中债市场普遍回暖[19] - 权益市场：MSCI全球指数由涨转跌（-0.2%），新兴市场优于发达市场[20] A股整体小幅上行，万得全A上涨0.3%，创业板指（2.7%）和科创50（1.7%）涨幅居前[20] - 债券市场：中债收益率曲线整体下移呈“牛陡”特征，3M AAA级票据收益率上行带动短端信用利差上行5.1bp至0.3%[21] 美债收益率曲线同样呈“牛陡”特征[21] - 商品与汇率：13类主要商品期货中仅4类上涨，贵金属涨幅居前[22] 年初至今，黄金、白银、铜和铝的涨幅分别达到63.9%、112.0%、33.1%和12.0%[22] 美元指数下跌0.6%，自年初以来累计贬值9.3%[22] 军工研究 - 报告核心观点：国际环境复杂严峻，建议重点关注航空航天等装备建设领域及卫星互联网等前沿热点[25] 大国博弈加剧是长期趋势，军工长期趋势向好[26] - 板块表现与事件：上周（12.08-12.12）国防军工指数上涨3.57%，跑赢大盘3.92个百分点[24] 中俄举行第10次联合空中战略巡航[25] 美国国会公布年度国防政策议案，授权明年国家安全开支达到创纪录的9010亿美元[25] 公用事业研究 - 行业动态：2026年新能源长协签约仍在进行中，用户等待最后合约，各省形势不一[27] AI拉动用电，1-10月全国互联网数据服务用电量同比增长43%，全国算力总规模年增速约30%[27] - 增量机制电价：浙江2026年机制电价为0.3929元/度，重庆2026年风电/光伏机制电价分别为0.3961/0.3963元/度，青海2026年风电机制电价0.24元/度[28] - 青海电力市场：2026年煤机长协电量占比下降至60%，11月现货出清均价：火电338.1元/兆瓦时、风电280.8元/兆瓦时、光伏104.5元/兆瓦时、用户205.8元/兆瓦时，独立储能充放电价差365.5元/兆瓦时[29] 煤炭研究 - 报告核心观点：煤价上涨告一段落，价格理性回落，核心关注后续冬季需求，AI缺电瓶颈日益突出，关注全球能源格局下煤炭资产价值重估[32] - 市场现状与展望：截至12月12日，北方黄骅港Q5500平仓价763元/吨，较前一周下跌38元/吨（-4.7%）[33] 认为美国电力系统面临脱碳目标、电网可靠性与AI数据中心成本速度的“不可能三角”，需要放弃脱碳以满足后两者，战略性看多全球能源[32] 钢铁研究 - 行业数据：上周五大品种表观消费量为839.7万吨，环比降2.83%[34] 上周螺纹模拟测算平均吨毛利为169.8元/吨，较上一周升22.2元/吨[34] 247家钢企盈利率为35.93%，较上一周降0.43个百分点[34] - 供需与政策：随着我国生铁产量下降及西芒杜铁矿投产（2026年可能有约2500万吨铁精粉产量），铁矿供需格局可能变化[34] 商务部、海关总署公告对钢铁产品实施出口许可证管理，2026年1月1日施行[35] 机械制造业/船舶研究 - 船舶市场：11月全球新船价格指数为184.33点，同比下降2.56%，二手船价格指数为189.90点，同比上升7.12%[37] 1—11月全球新签订单金额为1466.68亿美元，同比下降31.33%[37] - 重大订单：中船集团与中国远洋海运集团签署涉及87艘船舶、合同金额约500亿元人民币的新造船项目合作协议[38] - 绿色船舶技术：国产旋筒风帆技术加快落地，预计可降低燃油消耗约10%，年减排二氧化碳超1500吨[39] 公司研究：沪上阿姨 - 投资建议：首次覆盖，给予增持评级，预测2025-2027年收入分别为41.32/46.85/53.54亿元，经调整净利润分别为5.56/6.24/7.12亿元，给予2025年经调整净利润20xPE，目标价116.56港元[48] - 公司概况：沪上阿姨是现制饮品头部企业，旗下有“沪上阿姨”、“茶瀑布”与“沪咖”品牌，通过加盟模式拓展[48] 测算“沪上阿姨”主品牌国内开店空间1.8万家，“茶瀑布”国内开店空间超5000家[49] 公司研究：新希望 - 投资建议：维持“增持”评级，下调目标价至11.27元，下调2025~2026年EPS预测至0.16/0.24元[51] - 经营数据：2025年11月销售生猪156.75万头，商品猪销售均价11.54元/公斤[52] 至2025年10月，养殖成本继续下降至12.5元/kg[52] - 饲料业务：2025年前三季度外销量1807万吨（同比+16%），其中海外外销量443万吨（同比+21%）[53] 公司研究：极兔速递 - 投资建议：给予“增持”评级，目标价12.60港元，对应2026年27xP/E，预测2025-2027年归母净利润分别为3.82/5.24/8.64亿美元[54] - 公司概况：凭借区域代理模式从东南亚快速扩张为覆盖13国的全球综合物流运营商，通过收购进入并提升中国市场份额，目前位列行业第五[55] TikTok兴起带动东南亚业务量增长，中国反内卷驱动其优化收入结构，新市场业务量增长迅速[55] 新股研究：新广益 - 公司看点：是抗溢胶特种膜国内细分龙头厂商，市场占有率国内第一，业务已拓展至声学膜等领域，实现对苹果高端耳机产品声学膜材料的配套[58] - 发行与行业：本次公开发行3672万股，募投项目拟投入募集资金6.38亿元[58] 2024年国内抗溢胶特种膜产品市场空间在9~10亿元左右[59] 新股研究：强一股份 - 公司看点：是境内半导体探针卡龙头生产商，打破海外技术垄断，MEMS探针卡销售放量，累计服务客户超400家[62] - 发行与行业：本次公开发行3238.9882万股，募投项目拟投入募集资金15.00亿元[62] 预计2029年全球半导体探针卡市场规模将增长至39.72亿美元，其中MEMS探针卡市场规模将达27.72亿美元[64]

市场指数与行业表现 - 主要股指表现疲软：上证指数收盘3868点，单日下跌0.55%，近5日下跌3.07%[1]；深证综指收盘2454点，单日下跌0.77%，近5日下跌2.28%[1] - 风格指数中长期表现分化：近6个月，大盘指数上涨18.6%，中盘指数上涨25.03%，小盘指数上涨21.09%[1] - 行业表现两极分化：航天装备Ⅱ行业单日涨幅达5.67%，近1个月涨幅28.5%，近6个月涨幅65.8%，表现最为突出[1]；保险Ⅱ行业单日上涨4.33%，近6个月上涨19.99%[1]；其他电子Ⅱ行业单日跌幅最大，为-3.27%[1]；元件Ⅱ行业近6个月涨幅高达82.1%[1] 今日重点推荐公司深度研究 中国民航信息网络 (00696) - 公司为全球前三、国内最大的GDS供应商：其Travelsky系统全球市占率约28%，国内市占率约95%[2][10] - 业务与民航业高度相关，量价齐升：2024年公司ETD系统处理的航班订座量达7.32亿，超过2019年峰值[10]；未来10年中国人均乘机次数预计翻倍，年复合增长率约6%[10]；未来10年机场数量预计从263个增至400个，年复合增长率约4%[10]；2024年民航业资本支出已突破2000亿元[10] - 航旅纵横切入OTA市场，开辟新增长曲线：2025年7月推出“民航官方直销平台”，进入万亿级OTA市场[10]；短期参考航班管家运营思路，以机票为起点，预计盈亏平衡点将至[2][10]；长期与股东美团生态互补，目标成为对标携程、同程的一线OTA平台[2][10] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为22.1亿元、24.3亿元、26.5亿元[10]；给予2026年16.8倍PE估值，维持“买入”评级[10] 祥生医疗 (688358) - 国内超声领域先行者：公司创立于1996年，拥有36项主要核心技术和400余项海内外知识产权[2][11] - 打造“便携化+智能化”产品优势：产品线涵盖高端推车式、台式、笔记本式及掌上超声，形成完整组合[11]；小型便携设备在全球具备竞争优势[11]；全系列产品搭载SonoAI，具备病灶智能识别等功能[11] - 积极开展外部合作：与BD、飞利浦、盖茨基金会等推进合作，ODM等业务成长前景可期[15] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为1.46亿元、1.82亿元、2.29亿元[3][15]；给予2025年34.6倍PE估值，对应合理市值50.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级[3][15] 中集安瑞科 (03899) - 公司为中集旗下清洁能源装备平台：大股东中集集团持股70%，2020-2024年归母净利润年复合增长率达17%[13] - 清洁能源装备订单饱满：截至2025年第三季度，累计在手订单308亿元，其中清洁能源装备达273亿元[14]；水上业务受造船大周期和航运减碳驱动，LNG加注船及燃料罐订单高增[14]；陆上LNG储运产品全国领先[14]；氢能业务贯穿全产业链，有望受益于“十五五”政策[14] - 能源运营业务开始放量：利用焦炉气生产蓝氢和LNG，首个项目鞍钢中集2024年投产即盈利[14]；目标到2027年累计形成约20万吨氢气及100万吨LNG产能[14]；绿色甲醇业务短期受益于供给不足[14] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年净利润分别为11.33亿元、14.69亿元、17.62亿元[15]；给予2026年13倍PE估值，对应合理估值191亿元，首次覆盖给予“买入”评级[3][15] 宏观经济与行业专题分析 美国经济：“K型经济”特征显现 - 经济呈现“无就业增长”与“K型分化”：2025年6-8月美国新增非农就业月均降至1.8万人的低点[18]；但AI资本开支支撑GDP保持较高增速[18]；高收入与低收入人群在消费、就业、工资和财富上出现“K型”分化[18] - 成因复杂，短期难改观：短期受劳动力市场“松弛化”和经济晚周期影响[18]；长期结构性矛盾始于上世纪80年代[18]；预计2026年或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”特征难显著改观[18] 中国经济：11月数据呈现分化与转型 - 消费结构分化：11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于预期[19]；促消费政策从商品转向服务，服务零售额累计同比上行至5.4%[19] - 房地产投资加速下行：11月房企自筹资金走弱，信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3%[19]；拖累地产投资单月增速下降6.9个百分点至-29.9%[19] - 固定资产投资出现反弹：11月固定投资当月同比回升2.1个百分点至-10.1%[22]；基建投资改善，当月同比回升2.9个百分点至-6.7%[22]；制造业投资当月同比回升4.3个百分点至-3.6%[22] - 工业生产保持韧性：11月工业增加值同比增长4.8%，较前月仅回落0.1个百分点[22] 其他公司及行业点评摘要 皖维高新 (600063) - PVA行业龙头，兼具周期弹性与成长性：公司PVA树脂产能31万吨，国内市占率30%以上[23]；位于成本曲线左侧，单吨超额利润约1364元[23]；周期底部逆势扩产，加速行业出清[23] - 向下游新材料延伸：PVA光学膜现有1200万平方米产线已于2025年迎来盈利拐点，新产能2000万平方米释放在即[23]；PVB胶片现有产能2.2万吨，2万吨汽车级产能投产后盈利能力有望提升[24] 社会服务行业 - 春秋假政策刺激文旅市场超预期回暖：秋假期间，全国亲子家庭出游占比超53%[26]；四川省内景区门票预订量同比增长3.4倍，旅游消费同比增长25%[26] - 酒店业价格回正，修复逻辑转向：11月全国酒店平均房价同比维持正增长[29]；行业基本走出“以价换量”阶段[29] - REITs扩围助力文旅资产盘活：新政将文化旅游基础设施、四星级及以上酒店等纳入REITs范围[29] 生物柴油行业 - 德国RED III立法落地，提振HVO及UCO需求：德国将2030年汽油/柴油温室气体减排目标提高至19%，高于欧盟14.5%的指引[36]；正式取消高级生物燃料的双倍积分政策，将提振HVO及UCO的实物需求量[36] 可孚医疗 (301087) - 与飞利浦达成战略合作：获得飞利浦多款家庭健康监测设备中国地区的品牌授权[37]；双方将共同推进技术研发与本地化[37] 芯联集成 (688469) - 碳化硅业务进展显著：SiC MOSFET总计装车辆已超过100万台[41]；发布碳化硅G2.0技术平台，重点覆盖新能源和AI数据中心电源[41] 法拉电子 (600563) - 业绩稳健增长：2025年前三季度实现营收39.4亿元，同比增长14.7%[40]；薄膜电容规模全球领先，在新能源汽车、光伏等领域份额持续提升[44] 建筑行业 - 政策定调推动投资止跌回稳：中央经济工作会议强调要推动投资止跌回稳，着力稳定房地产市场，积极有序化解地方政府债务风险[45]

行业市场表现与估值 - 商贸零售板块上周（截至报告期）报收2305.32点，下跌0.21%，跑输沪深300指数0.13个百分点，在申万一级行业中涨幅排名第12位 [2] - 子板块表现分化：一般零售上涨1.37%，报收3569.79点；贸易Ⅱ下跌3.48%，报收4584.87点；专业连锁Ⅱ下跌1.49%，报收4564.78点；互联网电商下跌0.83%，报收11579.13点 [2] - 板块内公司表现差异显著：东百集团（+46.2%）、永辉超市（+27.2%）、百大集团（+24.3%）、南纺股份（+22.3%）、丽人丽妆（+13.4%）涨幅居前；广百股份（-10.2%）、海宁皮城（-9.2%）、凯淳股份（-9.1%）、汇鸿集团（-8.4%）、ST沪科（-8.4%）跌幅居后 [2] - 当前商贸零售板块市盈率（PE TTM）为48.75X，较上周环比上升0.15个百分点，近一年PE最大值51.44X，最小值31.27X [3][5] - 当前商贸零售板块市净率（PB LF）为1.96X，近一年PB最大值2.1X，最小值1.52X [3][5] 行业政策与战略方向 - 全国零售业创新发展大会于12月9-10日在北京召开，会议旨在谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展，推动构建现代零售体系 [6] - 会议明确零售业是国民经济的基础性行业，是培育完整内需体系、做强国内大循环的关键着力点，大幅提升了行业的战略定位 [6][7] - “十五五”时期行业发展核心方向是从规模扩张转向以“品质驱动、服务驱动”为核心的高质量发展，投资逻辑需从看重“渠道红利”转向挖掘能通过创新供给、优化体验来满足和创造新需求的企业 [7] - 会议强调需统筹把握守正与创新、线上与线下等关系，引导线上线下各取所长，推动流量互导、体验互补、数据互通、供应链协同，实现深度融合与共赢共生 [7][8] - 会议鼓励学习推广优秀企业经验，更加注重下沉市场，发展新业态新模式新场景以激发消费潜力 [7] 消费市场趋势与投资主线 - 近期消费市场保持平稳增长，呈现显著结构性特征：升级类商品消费旺盛，10月份限额以上单位中通讯器材类、文化办公用品类和金银珠宝类零售额增长较大 [9] - 新型与绿色消费活跃，智能穿戴、智能健康设备、有机食品等销售额均实现显著增长 [9] - 县域商业潜力释放，乡村消费增速持续快于城镇，下沉市场正成为消费扩容的重要阵地 [9] - Z世代“为情绪、为体验、为兴趣”买单的行为模式，正推动消费市场从“实物型”向“服务型”与“体验型”加速转型 [9] - 投资建议把握“体验至上、内容为王、圈层深耕”三大主线，关注具备核心IP、优质服务能力和强大用户运营能力的龙头企业 [9] 细分领域投资机会 - 美容护理行业在理性消费背景下，消费者更重视产品质量效果及性价比，对大牌或营销噱头的追捧降温 [10] - 国产品牌因产品力提升具备性价比优势，且受益于国潮兴起，消费者认可度持续提升，未来渗透率有进一步提升空间 [10] - 国内美护市场高端化发展潜力较大，七夕期间高端美护产品热度提升，国货高端美妆与性价比护肤类目市场占有率上升 [10] - 在国内扩内需稳增长政策刺激下，国内线下消费能力与意愿有望进一步走高 [10] - 维持商贸零售行业“增持”评级，建议关注：1）国货美容护理头部品牌，尤其是稀缺的高端国货品牌（如毛戈平）；2）情绪消费相关产业链 [10]

核心观点 - 报告认为，2025年经济基调将由内需主导，短期可关注出口链改善带来的机会 [2] - 报告维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，但对部分个股维持“增持”评级 [3] 行业要闻与政策 - 中央经济工作会议在北京举行，将坚持内需主导、建设强大国内市场列为明年经济工作首要重点任务 [2] - 《关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的通知》正式出台 [2] - 会议表示将着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房 [2] - 预计汽车、家电、家居等以旧换新政策有望在明年得以延续，服务消费领域的相关补贴政策也具备较强政策预期 [2] 重要公司公告 - 健盛集团在埃及投资8.18亿元进行产能建设 [2] - 日播时尚拟通过发行股份及支付现金的方式以14.2亿元购买茵地乐71%股权 [2] 市场行情回顾 - 12月8日至12月12日，SW轻工制造指数下跌1.04%，跑输沪深300指数（-0.08%）0.96个百分点 [2] - 同期，SW纺织服饰指数下跌2.57%，跑输沪深300指数（-0.08%）2.49个百分点 [2] 投资策略与展望 - 中期维度看，对于地产端无需过度悲观，叠加“以旧换新”政策持续预期，仍建议关注家居相关个股低位配置机会 [2] - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，中美贸易摩擦风险边际持续趋缓，叠加四季度为海外消费旺季，将进一步强化出口链企业订单改善预期 [3] - 建议持续关注海外产能布局完善、品牌与议价能力较强的相关企业 [3] 具体公司评级 - 维持欧派家居（603833）、索菲亚（002572）、探路者（300005）、森马服饰（002563）、乖宝宠物（301498）、中宠股份（002891）“增持”评级 [3]

宏观总量研究 - 2025年11月经济数据显示内需动能偏弱、外需韧性较强，“供强需弱”矛盾突出，逆周期政策进入酝酿出台窗口期[2] - 生猪行业去产能源于利润亏损与政策调控，但预计本轮供给去化幅度弱于2022及2024年，猪价上涨弹性偏弱，投资逻辑转向依靠成本与份额优势的龙头企业[3] - 美国拜登加强型医保谈判胶着，两党仅就占比11%的3个部门全年预算达成一致，剩余9个部门预算将于2026年1月30日到期，政府停摆风险与医保博弈成为资本市场重要线索[4] - 基于堆叠LSTM神经网络模型，构建了以历史时间序列为单一输入变量的中国十年期国债收益率预测模型[5] - 2025年11月主要经济指标进一步回落，但债市资金面宽松，基本面不强，投资者应逐渐乐观，预计10年期国债收益率波动中枢为1.75%[6] 行业研究 - 房地产行业：截至2025年12月14日，跟踪的20城新房累计成交73.5万套，同比下降14.8%，其中北京、上海、深圳分别成交3.8万套(-20%)、9.8万套(-4%)、2.6万套(-35%)；10城二手房累计成交72.5万套，同比微增0.5%，其中北京、上海、深圳分别成交16.4万套(+0%)、24.1万套(+7%)、6.6万套(+8%)[7] 公司研究 - 佐力药业拟收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，以丰富产品结构，该资产组市场空间广阔、估值较低、盈利能力和竞争格局良好，预计将增厚上市公司收入利润[9] - 暂不考虑本次收购，维持佐力药业2025-2027年归母净利润预测为6.55亿元、8.36亿元、10.63亿元，对应市盈率(PE)分别为18倍、14倍、11倍[9] 市场数据 - A股市场主要指数普遍下跌：上证综指收于3867.92点(-0.55%)，沪深300收于4552.06点(-0.63%)，深证成指收于13112.09点(-1.10%)，创业板指收于3137.8点(-1.77%)[8] - 股指期货主力合约普遍上涨：IF2512收于4574.00点(+0.66%)，IF2601收于4555.60点(+0.61%)[8] - 商品市场涨跌互现：SHFE黄金收于983.16元/克(+1.29%)，SHFE铜收于92400元/吨(-1.79%)，SHFE铝收于21920元/吨(-1.13%)[8] - 海外市场普遍下跌：恒生指数收于25628.88点(-1.34%)，道琼斯指数收于48458.05点(-0.51%)，标普500收于6827.41点(-1.07%)，纳斯达克指数收于23195.17点(-1.69%)，日经225收于50168.11点(-1.31%)[8] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0638(-0.07)，欧元兑人民币中间价为8.2842(+0.3)[8] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.2747%(-0.21BP)，DR007为1.4691%(+1.75BP)；二级市场十年期国债收益率为1.8488%(+0.92BP)[8]