国内： 2 月制造业 PMI 回升至扩张区间 1）2 月生产活动整体回暖，制造业 PMI 指数上行，回升至扩张区间，非制 造业 PMI、综合 PMI 指数均回升。供需转向回升，新订单、新出口订单、生 产指数均边际上行，上游价格指数继续回升，主要原材料购进价格、出厂价 格指数均回升。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升。3）工业生 产腾落指数持平，涤纶长丝、轮胎、纯碱回升，甲醇、唐山高炉、山东地炼 回落。4）国内政策跟踪：中共中央国务院关于进一步深化农村改革扎实推 进乡村全面振兴的意见；李强到中国电信、中国联通、中国移动所属企业调 研科技创新工作；中共中央政治局召开会议。 策略报告 |投资策略 A 股策略周思考 证券研究报告 回调怎么看？ 市场思考：如何理解全球市场近期的波动？ 国际：美国第四季度 GDP 修正值与初值持平 1）俄乌冲突跟踪：普京表示俄美初步接触带来"一定希望"；俄外交部表示 俄美已确定步骤允许外交机构资金流动畅通；泽连斯基与特朗普会谈不欢而 散，欧洲多国领导人表示支持乌克兰。2）中东冲突跟踪：以防长威胁重启 战争，卡塔尔、埃及加紧调解；以色列空袭叙利亚南部；哈马斯表示已就以 色列推迟释放巴 ...

核心观点 - 美国经济数据疲软、美联储下调GDP增速预测，衰退叙事再起，降息预期升温，特朗普关税政策升级推升避险情绪，美债利率下行、美股大跌，美国经济有韧性但短期降息预期或升温[1] 大类资产 - 2月24日至28日美元指数上涨0.94%[1] - 10年美债利率降22bps至4.21%，2年美债利率降21bps至3.99%[1] - 标普500、纳斯达克、恒生指数分别下跌0.98%、3.47%、2.29%[1] - 现货黄金价格下跌2.66%，收于2858美元/盎司[1] 海外经济 - 2月美国咨商会消费者信心指数98.3，为2024年6月以来新低[1] - 1月新屋销售环比-10.5%，预期-2.6%；待定成屋销售环比-4.6%，预期-0.9%[1] - 1月PCE个人支出环比-0.2%，预期+0.2%；实际个人支出环比-0.5%，预期-0.1%[1] - 1月耐用品订单环比+3.1%，预期+2%；核心资本品订单环比+0.8%，预期+0.3%[1] - 1月PCEI同比+2.5%，前值+2.6%，环比+0.3%，前值+0.3%；核心PCE同比+2.6%，前值+2.8%；核心环比+0.3%，前值+0.2%[1] - 亚特兰大联储GDPNow模型将25Q1美国GDP增速预测由+2.32%下修至-1.48%，纽约联储Nowcast模型预测为+2.935%[1] 海外政治 - 特朗普签署行政令对美国铜进口发起232调查，称对欧盟汽车进口关税或为25%，3月4日对加、墨关税如期实施，对中国额外加征10%关税，4月2日对等关税计划有效[2] - 2月25日美国众议院通过2025财年预算决议，预计截至2034财年累计增加3.4万亿美元赤字[2] 风险提示 - 特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机[3]

[Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 德邦证券 3 月研判及金股 [Table_Summary] 投资要点： 通信 九丰能源（605090.SH）：清洁能源吨毛利稳步提升，LNG 国内销量增长良 好。能源服务保持稳定，作业服务量稳定增长。特气产量稳步提升，商业航天进展 顺利。实控人承诺 12 个月内不减持，彰显公司长期发展信心。 医药 固生堂（02273.HK）：线上+线下，中医连锁快速扩张。千亿市场规模，民营 中医发展潜力大。打通供需闭环，业绩持续增长。 食品饮料 西麦食品（002956.SZ）：燕麦第一股，深耕行业三十载。燕麦行业百亿 规模，人均消费量空间广阔。渠道多元化发展，成本改善释放利润弹性。 食品饮料 泸州老窖（000568.SZ）：稳健经营为先。费用率明显改善，净利率有所 提升。 2025 年 03 月 02 日 宏观研判 全国两会即将召开，地方两会、集体调研及集体学习是重要前瞻信号，地方两会聚 焦扩内需、AI 及 AI+、对外开放及改革；集 ...

制造业PMI情况 - 2月制造业PMI较1月反弹1.1至50.2，高于近5个春节在1月年份2月平均反弹幅度0.9[1] - 新订单指数、生产指数分别回升1.9、2.7至51.1、52.5，均为近10个月高位[1] - 高耗能行业PMI回升2.2，消费品行业仅回升0.8至49.9，1 - 2月平均较24Q4均值下滑1.1[1] - 新出口订单指数2月反弹2.2至48.6，此前1月下滑1.9，特朗普加征10%关税幅度较预期温和但后续仍有风险[1] 库存与其他行业PMI情况 - 2月产成品库存指数反弹1.8至48.3，年化持平于47.7低位[1] - 2月建筑业PMI大幅反弹3.4至52.7，服务业PMI小幅回落0.3至50.0[1] 经济形势与政策预测 - 2025年经济受海外关税风险和国内房地产周期磨底困扰[1] - 预计两会财政货币政策导向为提振消费、促进有效投资内需[1] - 维持2025年赤字率抬升、特别国债扩容含5000亿左右消费补贴、新增专项债4.2万亿含6000 - 8000亿用于保障房收储预测[1] - 货币政策外部限制性因素可能较强，财政扩张拉动内需和改善企业信心或更有效[1]

证券研究报告 【另类资产观察】REITs转跌，可转债 建议关注低价、地产产业链 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号：S1060519060001 陈蔚宁 投资咨询资格编号：S1060524070001 2025年3月2日 2025年第4期总第119期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 REITs跑输股票、债券。本期（2.14-2.28,以下同） REITs指数涨跌幅为-1.71%，各指数涨跌幅表现:可转债>债券>红利股>沪深300>REITs。国 泰君安济南能源供热REIT、招商基金公路高速公路REIT、华夏中国交建高速REIT表现最好，涨跌幅分别为45.03%、5.75%、3.14%。 可转债上涨0.42%，与股指背离。本期权益整体下跌，仅小盘风格微涨。本期后半期，TMT回调而大宗商品、传统周期上涨，交易主线由成长切 换至房地产产业链企稳，钢铁、房地产、建筑材料、建筑装饰涨幅居前。可转债逆势上涨，且低价转债策略涨幅最高，主因低价转债集中的电 力设备、电子正股上涨。本期可转债涨跌幅，新兴周期（1.41%）＞传统周期（0.84%）＞消费（0.14%）＞稳定（0.08%）＞大宗商品（-0.07%） ...

事件概述 - 2025年2月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，较上月上升1.1个百分点[4] 回升原因 - 春节前置，2月企业复工复产快，PMI回升符合预期[5] - 剔除春节影响，2月PMI环比增速约0.52pct，对应数值49.6%[5] 细项数据表现 - 需求端PMI新订单指数51.1%，环比+1.9pct；生产端PMI生产指数52.5%，环比+2.7pct，均好于季节性[6] - PMI原材料购进价格指数50.8%，环比+1.3pct；PMI出厂价格指数48.5%，环比+1.1pct，预告2月PPI大概率修复[6] - PMI新出口订单指数48.6%，环比增速2.2pct，跑赢季节性，“出口热”态势未结束[6] 矛盾数据 - PMI从业人员指数回升0.5pct，但增幅弱于季节性[7] - 2月大、中、小型企业PMI分别为52.5%、49.2%、46.3%，环比增速分别为2.6pct、-0.3pct、-0.2pct，中小型企业仍承压[7] - PMI生产经营活动预期指数环比增速-0.8pct，企业处于观望情绪[8] 后续展望 - 企业观望情绪源于外部不确定性，美国加征10%关税，需财政发力对冲，二季度财政发力节奏和空间是关键[8]

制造业 - 2月制造业PMI指数为50.2%，环比回升1.1个百分点，景气度回升至扩张区间[1][4] - 2月新订单指数51.1%，环比回升1.9个百分点，新出口订单指数48.6%，环比回升2.2个百分点[1][4] - 2月生产指数52.5%，环比回升2.7个百分点，原材料库存指数47.0%，下滑0.7个百分点[1][4] - 大型企业PMI为52.5%，环比回升2.6个百分点，中小型企业PMI分别为49.2%和46.3%，环比下滑0.3和0.2个百分点[10] 非制造业 - 2月非制造业PMI指数为50.4%，环比回升0.2个百分点，维持在扩张区间[3][11] - 2月非制造业新订单指数46.1%，环比回落0.3个百分点，新出口订单指数49.5%，环比回升4.9个百分点[3][11] 细分行业 - 2月建筑业PMI指数52.7%，环比回升3.4个百分点，新订单指数46.8%，环比回升2.1个百分点[15] - 2月服务业PMI指数50.0%，较2月下滑0.3个百分点，新订单指数45.9%，环比下滑0.8个百分点[15] 其他 - 2月黑色金属加工业出厂价格、原材料购进价格指数涨幅超10个百分点[2][7] - 2月机械设备相关产业下游需求较好，电气机械等新订单、出口订单指数回升[2][7]

PMI数据表现 - 2025年2月制造业PMI升至50.2%（前值49.1%），环比回升1.1pct，强于季节性[1] - 2月建筑业PMI 52.7%（前值49.3%），服务业PMI 50%（前值50.3%）[1] 供需情况 - 2月生产指数52.5%（前值49.8%），新订单指数51.1%，新出口订单48.6%，分别上升1.9和2.2pct[2] - 2月热轧板卷产量达1304万吨，2025年前8周产量高于2022 - 2024年[2] - 2月高炉开工率环比涨0.39pct至77.99%，汽车半钢胎开工率环比上升1.33pct至66.52%，2月第四周恢复至82.51%[2] 价格情况 - 2月出厂价格指数和原材料购进价格指数分别为48.5%和50.8%，环比上升1.1pct和1.3pct[2] - 2月CRB指数同比上升3.6%，连续四个月上涨[2] 库存情况 - 2月采购量指数上升2.1pct到扩张区间，原材料库存指数下降0.7pct至47%，产成品库存指数上升1.8pct至48.3%[2] - 截止2月28日，主要钢材品种库存录得1341.46万吨，较1月环比提升60%[2] 后市展望 - 扩大内需和提振消费是政策重点，期待3月两会有更多扩内需、促销费政策[2]

资金面趋势 - 本周资金面压力缓解但难言宽松，后续随着跨月、税期等高峰过去或迎转松契机，临近两会存在“日历效应”[3][21] - 短期内需关注公开市场投放、政府债发行节奏、海外经济体外溢影响[3][21][22] 货币市场 - 截至2/28，DR001下行9.5BP至1.86%，DR007下行8.9BP至2.13%，R001下行17.2BP至1.98%，R007下行17.4BP至2.14%[4][40] - 银行间质押式回购日均成交额49981亿元，比2/17 - 2/21增加382亿元，R001日均成交额40109亿元，平均占比80.5%；R007日均成交额8949亿元，平均占比17.7%[4][48] 同业存单 - 2/24 - 2/28四类主要银行同业存单发行总额7152亿元，净融资额 - 3828亿元，发行规模增加，净融资额减少[5][53] - 各期限存单收益率分化，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率分别变动 - 12.79BP、8BP、5.3BP、4.63BP、3.25BP至1.95%、2.12%、2.07%、2.04%、1.99%[6][73] 公开市场与政府债 - 2/24 - 2/28公开市场净投放4331亿元，3/3 - 3/7到期16592亿元[26] - 2/24 - 2/28国债、政府债净缴款4470亿元，3/3 - 3/7政府债净缴款规模回落至2486亿元[32] 超储情况 - 预测2025年2月超储率约为1.04%，环比回落约0.5pct，同比回落1.1pct[35] 风险提示 - 存在政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险[7][87]

市场风格判断 - 3月市场发生大级别风格切换概率较低，仍处科技成长风格占优阶段，成长风格内部或从AI大类板块轮动到新能源、自主可控、空天信息等方向[5] - 红利/顺周期风格或有短期补涨机会，但科技成长主线地位不改，3月产业端有催化且季节效应显示成长风格更具弹性[5] 十大金股推荐 - 亿纬锂能预计24 - 26年归母净利润41.3/55.0/75.1亿元，同增2%/33%/36%，给予25年26倍PE，目标价70元[8] - 湖南裕能预计24 - 26年归母净利6.2/25/35亿元，对应PE为52/13/9倍，给予25年22倍PE，目标价73元[13] - 雷赛智能25年工控业务有望维持30%增长，机器人电机业务有优势，已覆盖众多下游客户[19] - 莱斯信息在空管业务领先，全国空管体系系统覆盖率达80%，市场占有率42%，积极布局低空经济[23] - 百利天恒核心产品BL - B01D1研发进度领先，2025年催化密集，有望读出多项临床数据并推进上市申请[28] - 道通科技传统业务稳健，拓展机器人及AI新成长曲线，预计2024 - 2026年归母净利润分别为6.4/7.7/9.4亿元[35] - 华秦科技预计2024 - 2026年归母净利润分别为5.05/6.74/8.67亿元，隐身材料后市场潜力大，产业链有协同效应[41] - 三一重工国内1 - 2月挖机销量同比增长30% - 40%，25年有望迎内外需共振，产能利用率有望从40%提升至50% - 60%[46] - 蓝思科技预计2024 - 2026年营业收入为672.1/859.3/1050.6亿元，同比增长23.3%/27.8%/22.3%，归母净利润同比增长37.2%/31.8%/24.4%[50] - 极米科技看好内销企稳回升、外销增长、车载放量驱动业绩增长，2024H1海外收入4.48亿元，同比增长27.95%[55] 风险提示 - 经济增长不及预期、政策推进不及预期、地缘政治风险等会影响市场表现[3][65]