报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内各类电子设备的高端智能制造领先者，凭借先进技术、优质产品和专业服务为客户提供完整解决方案，具备全球布局优势，现有客户为全球领先的头部云服务商及品牌客户 [9] - AI产业的快速发展引发算力、高速网络通讯设备及服务器需求持续增长，为公司“端、网、云”等几大核心业务注入动力，公司将深度受益AI需求增长 [9] - 综合公司最新财报调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司EPS分别为1.47元（前值为1.39元）、1.73元（前值为1.60元）、2.09元（新增），对应4月30日收盘价的PE分别为12.3X、10.4X和8.7X [9] - 基于公司跟客户长久密切合作关系、共同开发产品的能力及供应链管理的能力，公司仍占有较关键的地位，业绩将稳健增长 [9] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收6091.35亿元，同比增长27.88%；归属上市公司股东净利润232.16亿元，同比增长10.34% [4] - 2025年一季度公司实现营收1604.15亿元，同比增长35.16%；归属上市公司股东净利润52.31亿元，同比增长24.99% [4] - 公司向全体股东每10股派发现金红利人民币6.4元（含税） [4] 财务指标预测 |会计年度|营业收入(百万元)|YOY(%)|净利润(百万元)|YOY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2023A|476,340|-6.9|21,040|4.8|8.1|4.4|15.0|1.06|17.0|2.6| |2024A|609,135|27.9|23,216|10.3|7.3|3.8|15.2|1.17|15.4|2.3| |2025E|717,968|17.9|29,210|25.8|6.7|4.1|17.1|1.47|12.3|2.1| |2026E|813,191|13.3|34,426|17.9|6.6|4.2|17.8|1.73|10.4|1.9| |2027E|912,871|12.3|41,419|20.3|6.7|4.5|18.9|2.09|8.7|1.6| [6] 业务分析 云计算业务 - 2024年云计算业务营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成，毛利率4.99%，同比减少0.09pct [9] - AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成，成为核心增长极；通用服务器营收同比实现20%增长；云服务商服务器营收同比增长超80%，占整体服务器营业收入首次过半；品牌商服务器营业收入同比增长超70% [9] 通信及移动网络设备业务 - 2024年实现营业收入2878.98亿元，同比稳定增长3.20%，毛利率约9.56%，同比减少0.24pct [9] - 2024年400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍；2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10% [9] 资产负债表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|274008|320667|363270|407708| |非流动资产|43515|37930|32353|28721| |资产总计|317524|358597|395624|436429| |流动负债|158879|183476|200297|215823| |非流动负债|5508|3574|1869|787| |负债合计|164387|187049|202166|216610| |少数股东权益|445|456|470|486| |归属母公司股东权益|152691|171091|192988|219333| |负债和股东权益|317524|358597|395624|436429| [10] 利润表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|609135|717968|813191|912871| |营业成本|564814|669762|759257|851960| |净利润|23255|29221|34439|41435| |归属母公司净利润|23216|29210|34426|41419| |EBITDA|30369|37696|43261|48561| |EPS（元）|1.17|1.47|1.73|2.09| [10] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入(%)|27.9|17.9|13.3|12.3| |成长能力 - 营业利润(%)|12.4|24.1|17.9|20.3| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|10.3|25.8|17.9|20.3| |获利能力 - 毛利率(%)|7.3|6.7|6.6|6.7| |获利能力 - 净利率(%)|3.8|4.1|4.2|4.5| |获利能力 - ROE(%)|15.2|17.1|17.8|18.9| |获利能力 - ROIC(%)|15.1|16.0|16.0|17.6| |偿债能力 - 资产负债率(%)|51.8|52.2|51.1|49.6| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-21.2|-17.9|-22.9|-27.2| |偿债能力 - 流动比率|1.7|1.7|1.8|1.9| |偿债能力 - 速动比率|1.2|1.1|1.2|1.2| |营运能力 - 总资产周转率|1.9|2.0|2.1|2.1| |营运能力 - 应收账款周转率|5.5|5.4|5.4|5.4| |营运能力 - 应付账款周转率|6.0|6.2|6.2|6.2| |每股指标（元） - 每股收益(最新摊薄)|1.17|1.47|1.73|2.09| |每股指标（元） - 每股经营现金流(最新摊薄)|1.12|0.45|1.30|1.50| |每股指标（元） - 每股净资产(最新摊薄)|7.69|8.62|9.72|11.04| |估值比率 - P/E|15.4|12.3|10.4|8.7| |估值比率 - P/B|2.3|2.1|1.9|1.6| |估值比率 - EV/EBITDA|15.0|10.6|9.1|8.0| [11] 现金流量表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|22275|8878|25850|29723| |投资活动现金流|-10898|-74|-74|-74| |筹资活动现金流|-24432|-9441|-16254|-19681| |现金净增加额|-12586|-637|9522|9968| [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 产品价格下降致光伏制造业务收入和盈利下滑拖累公司业绩，考虑多晶硅供需宽松等因素调整盈利预测，当前光伏行业下行公司盈利承压，但规模、技术和成本优势突出，后续光伏需求回暖、产业链供需格局优化时有望回升盈利并巩固优势 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为电力设备及新能源，网址为www.tongwei.cn，大股东是通威集团有限公司，持股45.24%，实际控制人是刘汉元，总股本45.02亿股，流通A股45.02亿股，总市值734亿元，流通A股市值734亿元，每股净资产9.85元，资产负债率72.3% [1] 财务数据 - 2024年营收919.94亿元，同比减少33.87%，归母净利润 -70.39亿元，同比减少151.86%，扣非后净利润 -70.57亿元，同比减少151.84%；2025年一季度营收159.33亿元，同比减少18.58%，归母净利润 -25.93亿元，同比减少229.56% [4] - 预计2025 - 2027年营收分别为946.38亿元、1035.52亿元、1127.73亿元，同比增速分别为2.9%、9.4%、8.9%；净利润分别为 -50.72亿元、 -8.99亿元、13.19亿元，同比增速分别为27.9%、82.3%、246.8% [6] 业务情况 - 光伏制造业务：2024年高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，收入约199亿元，同比下降55.29%，毛利率2%，同比降51.26个百分点；电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，组件销量45.71GW，同比增长46.93%，电池组件业务收入414.2亿元，同比减少40.29%，毛利率1.22%，同比降11.55个百分点 [7] - 产能建设：2024年底高纯晶硅产能超90万吨，单万吨投资成本降至5亿元左右，内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内；达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目投产；2024年底TNC电池产能达150GW [7] - 技术研发：规划TPE边缘钝化等电池、组件一体化提效方案，有望2025年推动TNC组件量产主流功率档位提升25W以上；1GW - HJT中试线2024年6月下线，HJT 210 - 66版型组件功率多次破世界纪录，最高达790.8W（组件效率25.46%），明确铜互连2.0技术路线 [7] - 农牧和光伏电站业务：2024年饲料总销量686.86万吨，饲料、食品及相关业务收入317.4亿元，同比减少10.56%，毛利率9.38%，同比提升1.57个百分点；新增并网“渔光一体”项目596.81MW，2024年底累计装机并网规模达4.67GW，光伏电力及相关业务收入20.4亿元，同比增长3.74%，毛利率50.26%，同比减少3.69个百分点 [8] 投资建议 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为 -50.72亿元、 -8.99亿元（原预测值12.11亿元、37.82亿元），新增2027年盈利预测13.19亿元，当前股价对应动态PE分别为 -14.5、 -81.7、55.7倍，维持“推荐”评级 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 25Q1客户需求波动致短期业绩承压，特斯拉、赛力斯产量同比下降，比亚迪、吉利、小米、理想产量同比上升 [2] - 25Q1期间费用率同环比小幅上升，毛利率和净利率同比下降 [3] - 机器人赛道市场空间大，公司产品矩阵逐渐丰富，已多次向客户送样，还积极布局其他产品形成平台化布局 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2025年一季报显示，25Q1营收约57.68亿元，同比约+1.40%，环比约 - 20.43%；归母净利润约5.65亿元，同比约 - 12.39%，环比约 - 26.23% [1] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为331.7亿元、403.0亿元、506.1亿元，同比分别约+24.7%、+21.5%、+25.6%；归母净利润分别约36.4亿元、44.9亿元、56.2亿元，同比分别约+21.2%、+23.4%、+25.1%；截至2025年4月30日，股价对应2025 - 2027年PE分别约为25.0倍、20.2倍、16.2倍 [5] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|26,600|33,170|40,299|50,612| |年增长率（%）|35.0%|24.7%|21.5%|25.6%| |归属于母公司的净利润（百万元）|3,001|3,636|4,488|5,616| |年增长率（%）|39.5%|21.2%|23.4%|25.1%| |每股收益（元）|1.79|2.09|2.58|3.23| |市盈率（X）|27.37|24.97|20.23|16.17| |净资产收益率（%）|15.3%|16.5%|17.9%|19.3%| [7] 基本数据 - 04月30日收盘价52.25元，12mth A股价格区间30.69 - 76.21元，总股本1,737.84百万股，无限售A股/总股本100.00%，流通市值908.02亿元 [8] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|13,492|18,683|22,220|26,360|32,310| |非流动资产（百万元）|17,278|18,861|19,922|21,293|22,625| |资产总计（百万元）|30,770|37,544|42,141|47,654|54,935| |流动负债（百万元）|11,224|13,039|15,039|17,239|20,408| |非流动负债（百万元）|5,732|4,922|5,083|5,253|5,433| |负债合计（百万元）|16,955|17,961|20,122|22,492|25,841| |归属母公司股东权益（百万元）|13,784|19,550|21,984|25,122|29,050| |少数股东权益（百万元）|30|33|36|39|44| |负债和股东权益（百万元）|30,770|37,544|42,141|47,654|54,935| [12] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|3,366|3,236|5,271|6,180|7,120| |投资活动现金流（百万元）|-3,410|-3,728|-4,099|-4,870|-5,335| |筹资活动现金流（百万元）|-71|2,187|-965|-979|-1,101| |现金净增加额（百万元）|-96|1,628|221|331|684| |期初现金余额（百万元）|2,410|2,314|3,942|4,163|4,494| |期末现金余额（百万元）|2,314|3,942|4,163|4,494|5,178| [12] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|19,701|26,600|33,170|40,299|50,612| |营业成本（百万元）|15,189|21,067|26,255|31,754|39,652| |营业利润（百万元）|2,476|3,420|4,135|5,104|6,387| |利润总额（百万元）|2,462|3,421|4,135|5,104|6,387| |净利润（百万元）|2,150|3,004|3,639|4,491|5,620| |归属母公司净利润（百万元）|2,151|3,001|3,636|4,488|5,616| [14] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长（%）|23.2%|35.0%|24.7%|21.5%|25.6%| |成长能力 - 营业利润增长（%）|25.2%|38.1%|20.9%|23.4%|25.1%| |成长能力 - 归母净利润增长（%）|26.5%|39.5%|21.2%|23.4%|25.1%| |获利能力 - 毛利率（%）|22.9%|20.8%|20.8%|21.2%|21.7%| |获利能力 - 净利率（%）|10.9%|11.3%|11.0%|11.1%|11.1%| |获利能力 - ROE（%）|15.6%|15.3%|16.5%|17.9%|19.3%| |获利能力 - ROIC（%）|10.5%|11.4%|12.6%|13.8%|15.0%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|55.1%|47.8%|47.7%|47.2%|47.0%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|33.8%|17.3%|16.4%|15.2%|13.4%| |偿债能力 - 流动比率|1.20|1.43|1.48|1.53|1.58| |偿债能力 - 速动比率|0.88|1.09|1.12|1.16|1.20| |营运能力 - 总资产周转率|0.68|0.78|0.83|0.90|0.99| |营运能力 - 应收账款周转率|4.21|4.65|4.70|4.79|4.93| |营运能力 - 存货周转率|4.67|5.82|5.91|5.94|6.13| |每股指标 - 每股收益（元）|1.35|1.79|2.09|2.58|3.23| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|3.05|1.92|3.03|3.56|4.10| |每股指标 - 每股净资产（元）|12.51|11.60|12.65|14.46|16.72| |估值比率 - P/E|54.44|27.37|24.97|20.23|16.17| |估值比率 - P/B|5.88|4.23|4.13|3.61|3.13| |估值比率 - EV/EBITDA|22.43|16.52|14.30|11.86|9.73| [14]

改造机房适配新需求，AIDC 高增趋势未改 事件：公司发布 2024 年财报，24 全年实现总营业收入 44 亿元，同比增长 0.3%；归母净利润 17.9 亿元，同比增长 1.6%；扣非归母净利润 17.8 亿元， 同比增长 4.1%。单季度来看，24Q4 公司实现营收 9 亿元，同比下滑 46%； 归母净利润 2.8 亿元，同比下滑 57%；25Q1 实现营收 12 亿元，同比增长 21%，归母净利润 4.3 亿元，同比下滑 9.3%。 收入确认审慎性调整+机房改造，造成短期业绩承压。公司业绩短期承压，主 要因会计核算方式调整、机房改造等影响：1）AIDC 业务收入确认方法由" 总 额法"调整为" 净额法"，追溯调减前三季度营收 29.5 亿元，全年 AIDC 业务 收入 14.5 亿元，同比增长 21%，占比提升至 33%（较去年提高 5.7 个百分 点），毛利率提升至 52%"（较去年提高 19 个百分点），业务结构更趋优质；2） 旧机房改造期间客户下架导致 IDC 收入减少，全年 IDC 业务营收 29 亿元，同 比下滑 8%，毛利率下滑 7 个百分点至 47.5%，此外，机柜阶段性暂停计费， 但折 ...

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内模拟集成电路设计行业领先企业，有全面产品矩阵，覆盖信号链及电源管理领域，产品种类和数量不断增加，客户认可度和品牌影响力提升，市场份额扩大 结合最新财报和行业趋势调整盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为6.16亿元、8.25亿元和11.02亿元，EPS分别为1.30元、1.74元和2.33元，对应4月30日收盘价PE分别为77.6X、58.0X和43.4X 预计公司较强产品和市场能力带来好业绩，作为领先企业估值溢价将体现，维持“推荐”评级 [10] 报告事项总结 - 公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年营收33.47亿元，同比增长27.96%，归属上市公司股东净利润5.00亿元，同比增长78.17%；2025年一季度营收7.90亿元，同比增长8.30%，归属上市公司股东净利润5977万元，同比增长9.90% 公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），以资本公积金每10股转增3股 [5] 公司财务数据总结 主要数据 - 行业为电子，公司网址为www.sg - micro.com，大股东为重庆鸿顺祥泰企业管理有限公司，持股19.07%，实际控制人为张世龙，总股本474百万股，流通A股454百万股，总市值478亿元，流通A股市值458亿元，每股净资产9.64元，资产负债率22.5% [1] 营收利润情况 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为26.16亿元、33.47亿元、41.10亿元、49.54亿元、58.21亿元，同比增速分别为 - 17.9%、28.0%、22.8%、20.5%、17.5%；净利润分别为2.81亿元、5.00亿元、6.16亿元、8.25亿元、11.02亿元，同比增速分别为 - 67.9%、78.2%、23.1%、33.9%、33.6% [8] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为36.91亿元、46.40亿元、58.10亿元、71.66亿元；非流动资产分别为20.81亿元、19.14亿元、17.50亿元、16.65亿元；资产总计分别为57.71亿元、65.54亿元、75.60亿元、88.31亿元；负债合计分别为11.72亿元、13.23亿元、15.23亿元、17.18亿元；归属母公司股东权益分别为46.09亿元、52.57亿元、60.82亿元、71.86亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为33.47亿元、41.10亿元、49.54亿元、58.21亿元；营业成本分别为16.24亿元、20.59亿元、24.89亿元、28.97亿元；净利润分别为4.91亿元、6.01亿元、8.04亿元、10.74亿元；归属母公司净利润分别为5.00亿元、6.16亿元、8.25亿元、11.02亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入同比增速分别为28.0%、22.8%、20.5%、17.5%；营业利润同比增速分别为103.0%、22.8%、34.2%、33.8%；归属于母公司净利润同比增速分别为78.2%、23.1%、33.9%、33.6% - 获利能力方面，毛利率分别为51.5%、49.9%、49.8%、50.2%；净利率分别为14.9%、15.0%、16.7%、18.9%；ROE分别为10.9%、11.7%、13.6%、15.3%；ROIC分别为22.9%、20.9%、28.7%、37.3% - 偿债能力方面，资产负债率分别为20.3%、20.2%、20.2%、19.5%；净负债比率分别为 - 15.9%、 - 29.6%、 - 39.5%、 - 48.0%；流动比率分别为4.2、4.5、4.6、4.9；速动比率分别为2.8、3.1、3.3、3.5 - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.6、0.6、0.7、0.7；应收账款周转率分别为14.4、17.9、17.9、17.9；应付账款周转率分别为5.14、4.88、4.88、4.88 - 每股指标方面，每股收益分别为1.06元、1.30元、1.74元、2.33元；每股经营现金流分别为1.11元、1.57元、1.63元、1.99元；每股净资产分别为9.73元、11.10元、12.84元、15.17元 - 估值比率方面，P/E分别为95.6、77.6、58.0、43.4；P/B分别为10.4、9.1、7.9、6.7；EV/EBITDA分别为62、60、48、39 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为5.26亿元、7.45亿元、7.72亿元、9.43亿元；投资活动现金流分别为 - 12.64亿元、0.12亿元、0.10亿元、0.09亿元；筹资活动现金流分别为2.14亿元、0.09亿元、0.38亿元、0.66亿元；现金净增加额分别为 - 5.13亿元、7.66亿元、8.20亿元、10.18亿元 [13] 公司经营情况总结 2024年及2025Q1业绩情况 - 2024年营收33.47亿元（+27.96%YoY），归母净利润5.00亿元（+78.17%YoY），整体毛利率和净利率分别为51.46%（+1.86pct YoY）和14.67%（+4.35pct YoY），期间费用率为35.12%（ - 2.89pct YoY） - 2025Q1单季度营收7.90亿元（+8.30%YoY， - 12.48%QoQ），归母净利润5977万元（+9.90%YoY， - 72.25%QoQ），毛利率和净利率分别为49.07%（ - 3.42pct YoY， - 0.49pct QoQ）和7.43%（+0.37pct YoY， - 16.28pct QoQ） [9] 营收结构 - 2024年信号链产品营收11.65亿元，同比增长33.99%，营收占比34.82%，毛利率58.30%，同比提升1.66pct；电源管理产品营收21.82亿元，同比增长24.95%，营收占比65.18%，毛利率47.81%，同比提升1.71pct [9] 产品情况 - 公司专注模拟芯片研发，推出一批高性能模拟芯片产品，自主研发可供销售产品5900余款，涵盖34个产品类别，可满足多元化需求 公司在多个新兴领域取得成绩，后续将发挥优势拓展市场份额 2025年1 - 2月签订收购感睿智能科技股权转让协议，3月完成合并 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 24年营收73.44亿元（同比+8%），归母净利润25.89亿元（+13%）；24Q4营收18.30亿元（-7%），归母净利润5.83亿元（-7%）；25Q1营收20.47亿元（-12%），归母净利润8.29亿元（-10%）[8] - 24年省内洞藏系列产品结构持续提升，费用投放相对克制；25Q1收入利润略低于预期，或因金银星、百年迎驾等系列以及省外市场拖累；考虑到省内大众宴席消费需求较为刚性及洞6在百元价位带具备较强竞争优势，公司业绩有望实现增长[8] - 产品结构优化中高档酒占比提升，省内增速优于省外[8] - 盈利能力提升，费用投放相对克制；24年毛/净利率同比+3/+2pct至73.94%/35.33%，25Q1毛/净利率同比+1.5/+1.3pct至76.49%/40.63%；24年销售/管理费用率同比+0.5/-0.02pct至9.06%/3.17%，25Q1分别同比+1.0/+0.7pct至7.7%/3.1%；25Q1末合同负债4.57亿元，环比-1.21亿元，同比-0.58亿元；2025Q1年销售收现22.1亿元（-5%），经营性净现金流4.96亿元（-23%）[8] - 考虑到公司Q1收入业绩增速低于预期，短期受金银星等老品及省外市场拖累，故下调2025 - 2026年收入增速至3%/5%；下调归母净利润增速至3%/6%；预测27年收入86.4亿，归母净利润31.24亿元；对应25 - 27年EPS为3.34/3.55/3.91元；维持买入评级[8] 根据相关目录分别进行总结 分产品情况 - 24年中高档酒（洞藏、金银星系列）/普通酒（百年迎驾、简装酒）收入57亿元/13亿元，分别同比+14%/-7%，体现产品结构持续优化；25Q1中高档酒/普通酒收入17亿元/2亿元，分别同比-9%/-32%[2] 分市场情况 - 24年公司省内/省外分别实现收入51/19亿元，同比+13%/+1%，省内市场较优；24年省内净增加经销商19家，省外净减少经销商27家；25Q1省内16.33亿元（-8%），省外3.29亿元（-30%）[2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7560|7959|8642| |(+/-) (%)|8.46%|2.95%|5.27%|8.58%| |归母净利润（百万元）|2589|2669|2841|3124| |(+/-) (%)|13.45%|3.07%|6.45%|9.98%| |每股收益(元)|3.24|3.34|3.55|3.91| |P/E|13.57|13.17|12.37|11.25|[4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在2024 - 2027E的预测数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等多项内容[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入）| - | - | - | - | |成长能力（营业利润）|9.28%|2.95%|5.27%|8.58%| |成长能力（归属母公司净利润）|14.27%|4.73%|6.63%|10.35%| |获利能力（毛利率）|73.94%|76.44%|76.88%|77.26%| |获利能力（净利率）|35.33%|35.95%|36.42%|37.04%| |获利能力（ROE）|28.38%|25.30%|24.00%|24.02%| |获利能力（ROIC）|25.92%|23.91%|23.04%|23.46%| |偿债能力（资产负债率）|26.27%|22.99%|21.56%|20.64%| |偿债能力（净负债比率）|3.75%|3.93%|3.85%|3.74%| |偿债能力（流动比率）|3.08|3.46|3.63|3.78| |偿债能力（速动比率）|1.50|1.93|2.08|2.17| |营运能力（总资产周转率）|0.59|0.54|0.52|0.52| |营运能力（应收账款周转率）|62.84|50.93|71.24|61.56| |营运能力（应付账款周转率）|2.63|2.27|2.70|2.63|[9] 每股指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|3.24|3.34|3.55|3.91| |每股经营现金（元）|2.38|4.20|3.53|3.86| |每股净资产（元）|12.30|13.94|15.39|16.70|[9] 估值比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|13.57|13.17|12.37|11.25| |P/B|3.57|3.15|2.85|2.63| |EV/EBITDA|10.86|8.06|7.44|6.64|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 石化产业转型升级提速，博隆技术受益设备更新换代，行业需求增长与政策支持共同驱动公司发展空间释放 [2] - 公司在手订单充足，募投项目稳步推进，为未来业务拓展和业绩增长奠定坚实基础 [3] - 2025年第一季度公司业绩高增长，盈利能力持续优化，为全年稳健增长打下坚实基础 [4][8] - 预测公司2025 - 2027年收入分别为16.16、21.23、26.54亿元，EPS分别为6.17、7.75、9.70元，当前股价对应PE分别为14.5、11.5、9.2倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业收入11.57亿元，同比下降5.43%；归母净利润2.97亿元，同比增长3.32% [1] - 2025年第一季度营业收入3.28亿元，同比增长131.09%；归母净利润1.04亿元，同比增长270.28%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长323.38% [4][8] 行业发展趋势 - 石化及新材料产业向智能化、环保化转型升级，国家政策支持高端装备国产替代和产业链自主可控 [2] - 2024 - 2025年多个大型项目密集投产或招标，带动聚烯烃物料输送与处理装备需求增长 [2] - 国家“大规模设备更新”政策推进，大量上世纪八九十年代投产的石化装置进入更新周期 [2] 公司订单与项目情况 - 截至2024年末在手订单总额47.72亿元，聚烯烃气力输送成套系统订单占比74.22%，智能化粉粒体物料处理系统及其他占比25.78% [3] - 合同负债24.02亿元，同比增长26.35%，项目执行进度良好 [3] - “聚烯烃气力输送成套装备项目”及“研发及总部大楼建设项目”2025年初封顶，预计2026年初达到可使用状态 [3] 公司盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|1,157|1,616|2,123|2,654| |增长率（%）|-5.4%|39.7%|31.4%|25.0%| |归母净利润（百万元）|297|411|517|646| |增长率（%）|3.3%|38.4%|25.7%|25.2%| |摊薄每股收益（元）|4.45|6.17|7.75|9.70| |ROE（%）|12.3%|14.5%|15.4%|16.2%|[11] 公司财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-5.4%|39.7%|31.4%|25.0%| |归母净利润增长率|3.3%|38.4%|25.7%|25.2%| |毛利率|32.9%|33.7%|33.6%|33.7%| |四项费用/营收|4.9%|6.8%|6.1%|5.9%| |净利率|25.7%|25.4%|24.3%|24.4%| |ROE|12.3%|14.5%|15.4%|16.2%| |资产负债率|55.3%|59.3%|61.6%|62.5%| |总资产周转率|0.2|0.2|0.2|0.2| |应收账款周转率|3.0|3.0|3.0|3.0| |存货周转率|0.6|0.6|0.6|0.6| |EPS（元/股）|4.45|6.17|7.75|9.70| |P/E|20.0|14.5|11.5|9.2| |P/S|5.1|3.7|2.8|2.2| |P/B|2.5|2.1|1.8|1.5|[12]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司受商誉减值影响利润下滑，2025Q1利润超预期，主要因毛利率和销售费用率改善，后续进入低基数季度，预计未来营收和归母净利润增长 [4][7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价29.76元，总股本63.66亿股，流通股本63.34亿股，总市值1894亿元，流通市值1885亿元，52周内最高/最低价为30.23/21.37元，资产负债率62.9%，市盈率22.38，第一大股东是香港中央结算有限公司 [3] 2024年经营情况 - 全年营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润为1157.8/1153.93/84.53/60.11亿元，同比-8.24%/-8.24%/-18.94%/-40.04%，毛利率/归母净利率为34.1%/7.3%，分别同比1.3/-0.96pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比1.1/-0.23/0.08/-0.39pct，资产减值/信用减值损失分别为46.76/5.55亿元，主因澳优商誉减值 [4] - 单Q4营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润为267.4/266.6/-24.16/-24.98亿元，同比-7.07%/-7%/-330.4%/-258.82%，毛利率/归母净利率为31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct，资产减值/信用减值损失分别为39.9/1.85亿元 [5] - 分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收750.03/296.75/87.21/7.22亿元，同比-12.32%/7.53%/-18.41%/13.75%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收321.91/284.44/212.34/174.72/147.80亿元，同比-5.15%/-9.81%/-13.46%/-9.52%/-2.34%，期末经销商数量17273个，同比减少2224个 [6] 2025Q1经营情况 - 营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润为330.18/329.38/48.74/46.29亿元，同比1.35%/1.46%/-17.71%/24.19%，毛利率/归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比1.8/-3.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71%，分别同比-1.52/-0.7/0.13/0.1pct，剔除24Q1处置资产收益因素，25Q1利润同比增长约22% [7] - 分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收196.40/88.13/41.05/1.84亿元，同比-3.06%/18.65%/-5.25%/-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收317.90/9.53亿元，同比1.77%/-2.98%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收91.65/79.33/62.75/48.55/45.15亿元，同比-0.99%/2.68%/-1.35%/-1.55%/14.46%，期末经销商数量18092个，环比增加819个 [8] 分红情况 - 2024年公司分红率91.4%、同比提高18.15pct，分红金额77.26亿元，绝对额较23年增加0.87亿，预计常态下分红率继续稳步提升 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为1220.44/1273.85/1332.65亿元，同比增长5.41%/4.38%/4.62%，归母净利润112.44/126.74/140.79亿元，同比增长33.02%/12.72%/11.09%，对应EPS为1.77/1.99/2.21元，对应当前股价PE为17/15/13倍，若25年按73%分红率计算，对应当前股价股息率为4.33% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|115780|122044|127385|133265| |增长率(%)|-8.24|5.41|4.38|4.62| |EBITDA（百万元）|14000.04|33868.55|39227.96|23180.45| |归属母公司净利润（百万元）|8452.86|11243.99|12673.78|14079.07| |增长率(%)|-18.94|33.02|12.72|11.09| |EPS(元/股)|1.33|1.77|1.99|2.21| |市盈率（P/E）|22.41|16.85|14.95|13.46| |市净率（P/B）|3.56|3.31|3.06|2.82| |EV/EBITDA|15.67|5.90|4.49|7.31| [11] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，展示了2024A-2027E各年度情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 天润乳业2024年年报和2025年一季报显示，2024年营收28.04亿元同比增3.33%，归母净利润4366万元同比降69.26%；25Q1营收6.25亿元同比降2.50%，归母净亏损7330万元 [1] - 25Q1低温品类相对稳健，常温品类终端竞争压力大，公司在疆内加大促销力度；疆外终端市场势头好但特渠市场承压，专卖店数量减少；经销商数量净减少 [2] - 25Q1毛利率同比下滑因加大疆内搭赠活动力度，销售费用率上升系阶段性打折促销；25Q1利润端亏损因年初牛只减值淘汰处理等，后续盈利能力有望逐步恢复 [3] - 考虑终端动销和牛只减值计提影响，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司产品有差异化优势、疆外拓展空间大，维持“买入”评级 [4] 财务数据总结 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27.14亿、28.04亿、29.84亿、31.41亿、33.01亿元；归母净利润分别为1.42亿、0.44亿、1.08亿、1.95亿、2.47亿元 [5][11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3.44亿、6.52亿、4.57亿、5.36亿、5.89亿元；投资活动现金流分别为 - 10.69亿、 - 7.73亿、 - 4.02亿、 - 1.77亿、 - 3.02亿元；融资活动现金流分别为5.31亿、4.59亿、 - 3.29亿、1.56亿、1.35亿元 [11] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为57.00亿、61.92亿、60.39亿、65.57亿、68.95亿元；总负债分别为30.47亿、35.46亿、32.94亿、36.66亿、38.46亿元；股东权益分别为26.53亿、26.46亿、27.46亿、28.91亿、30.49亿元 [12] 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为19.1%、16.8%、18.9%、19.2%、19.3%；归母净利润率分别为5.2%、1.6%、3.6%、6.2%、7.5%；ROE（摊薄）分别为5.9%、1.8%、4.3%、7.3%、8.8% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为53%、57%、55%、56%、56%；流动比率分别为0.90、0.99、1.19、1.44、1.81；速动比率分别为0.43、0.63、0.66、0.96、1.29 [13] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为5.41%、5.53%、5.53%、5.53%、5.53%；管理费用率分别为3.57%、3.78%、3.73%、3.73%、3.73%；财务费用率分别为0.67%、1.35%、0.29%、 - 0.10%、 - 0.50% [14] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为0.14、0.02、0.15、0.27、0.35元；每股经营现金流分别为1.08、2.04、1.43、1.67、1.84元；每股净资产分别为7.47、7.54、7.85、8.31、8.81元 [14] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为22、71、29、16、13；PB分别为1.3、1.3、1.2、1.2、1.1；EV/EBITDA分别为9.0、8.9、7.7、6.6、5.7；股息率分别为1.4%、0.2%、1.5%、2.8%、3.6% [5][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 新乳业 2024 年年报和 2025 年一季报显示，2024 年营收 106.65 亿元同比降 2.93%，归母净利润 5.38 亿元同比增 24.80%；25Q1 营收 26.25 亿元同比增 0.42%，归母净利润 1.33 亿元同比增 48.46% [1] - 低温品类向好，电商渠道增长积极，2024 年低温鲜奶和酸奶中高个位数增长，高端鲜奶及低温调制乳双位数增长，新品营收占比双位数，华东区域低温品类占比高表现稳健，电商渠道营收 11.61 亿元同比增 31.93% [2] - 毛利率提升，25Q1 盈利能力增强，25Q1 毛利率 29.50%同比增 0.12pcts，归母净利率 5.08%同比增 1.64pcts，部分子公司常温业务受竞争影响利润短期承压，2025 年有望改善 [3] - 维持 2025 年归母净利润预测 6.71 亿元不变，上调 2026 年至 8.03 亿元（上调 4.6%），新增 2027 年预测 9.16 亿元，对应 2025 - 2027 年 EPS 为 0.78/0.93/1.06 元，当前股价对应 P/E 分别为 21/18/16 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 109.87 亿、106.65 亿、112.17 亿、117.90 亿、123.71 亿元，增长率分别为 9.80%、 - 2.93%、5.17%、5.10%、4.94% [5][11] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 4.31 亿、5.38 亿、6.71 亿、8.03 亿、9.16 亿元，增长率分别为 19.18%、24.80%、24.71%、19.70%、14.07% [5][11] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 26.9%、28.4%、28.7%、28.9%、29.2% [13] - 2023 - 2027E 销售费用率分别为 15.28%、15.56%、15.46%、15.26%、15.01%，管理费用率分别为 4.28%、3.57%、3.47%、3.47%、3.42% [14] 业务结构 - 2024 年液态奶/奶粉/其他产品营收分别为 98.36/0.71/7.58 亿元，同比 + 0.83%/ - 9.63%/ - 34.27% [2] - 2024 年西南/华东/华北/西北/其他区域营收分别为 38.29/30.66/9.23/12.66/15.82 亿元，同比 - 6.51%/+1.52%/ - 16.78%/ - 11.12%/+18.13% [2] - 2024 年直营/经销渠道营收分别为 62.25/36.82 亿元，同比 + 11.42%/ - 13.29% [2] 现金流与资产负债 - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 15.57 亿、14.91 亿、12.16 亿、14.13 亿、15.90 亿元 [11] - 2023 - 2027E 总资产分别为 89.38 亿、88.79 亿、105.07 亿、111.23 亿、117.66 亿元，总负债分别为 62.99 亿、57.36 亿、68.05 亿、69.11 亿、69.90 亿元 [12] 收益表现 - 新乳业 1M/3M/1Y 相对收益分别为 15.58%、22.86%、51.93%，绝对收益分别为 12.57%、22.22%、55.01% [9]