报告行业投资评级 - 对国电南瑞、阳光电源、时代电气H股、英维克和科华数据的评级为买入；对隆基绿能、时代电气A股、中航机电、保利协鑫能源、深圳新能、福莱特玻璃、新疆大全、深圳科士达评级为中性；对苏州迈为、中环股份、通威股份评级为卖出；对龙源技术、平高电气、正泰电器、许继电气、东方电缆、固德威、锦浪科技、明阳智能、金风科技暂停评级 [3][84][85] 报告的核心观点 - 中国电力系统将转型升级，可再生能源消纳量增长和数据中心、人工智能用电量增加，有望使2024 - 2030年新增投资占比近60%，电网总投资年均复合增速达8%，智能电网占比从2023年的13.7%升至2030年的16% [1] - 2025年在逆周期政策和特高压建设推动下，国家电网投资将达6900亿元创纪录，同比增长13%，略高于6500亿元目标 [1][10] - 市场可能低估中长期增长可持续性，可再生能源占比将从2023年的15%升至2030年的35%，AI需求也将带来潜在上行空间 [2] - 电网转型升级受益者是提升智能化和韧性的赋能企业，如国电南瑞等 [3] 根据相关目录分别进行总结 PM Summary: Robust China grid investment to stay; Buy Nari Tech - 预计2025年中国电网投资同比增长13%，2024 - 2030年将以8%的复合年增长率持续增长，主要由电网升级驱动，以提高灵活性和可靠性，促进可再生能源整合，这部分投资预计占2024 - 2030年增量投资的60% [9] - 2025年国家电网投资将达6900亿元创纪录，财政持续支持和特高压建设加速是推动因素，略高于6500亿元目标；电网投资有时作为逆周期政策工具，南方电网计划2024 - 2027年投资1935亿元进行设备升级，占同期总投资的36 - 40% [10] - 2023年风能和太阳能占中国总发电量超15%，预计2030年将达35%；德国2011 - 2023年可再生能源占比从11%升至39%，电网投资增至四倍；AI需求将推动数据中心用电占比从2023年的1.6%升至2030年的5%，AI约占其中12% [11] 2025E grid investment to be supported by counter - cyclical policy and upgrade demand - 预计2025年国家电网投资达6900亿元创纪录，同比增长13%，略超计划；电网投资与GDP和用电增长关联不紧密，常作为逆周期政策工具 [23] - 2024年发改委和能源局发文推动能源设备投资到2027年较2023年增长25%以上，南方电网计划2024 - 2027年投资1953.3亿元进行设备升级，目标是到2027年较2023年投资增长52% [24] - 过去几年可再生发电投资领先于电网投资，发电投资受市场需求驱动，项目周期约两年；电网投资受规划驱动，项目周期平均3 - 5年，常滞后于发电侧发展 [28] Intake of renewables key driver of grid investment growth till 2030E - 预计2024 - 2030年近60%的增量电网投资将用于可再生能源整合，因可再生能源占比将从2024年的15%升至2030年的35%，2023年已超15%的关键阈值 [31] - 2025年特高压投资预计增长43%，2026年增长13%；2027 - 2030年数字化投资将推动增长；2024 - 2030年配电网投资增速将快于输电，占比从2024年的56%升至2030年的59% [32] - 过去太阳能和风电消纳存在问题，虽2023年弃光弃风率降至2%/3.7%，但西部省份仍较高，实际太阳能利用小时数低于理论值；随着可再生能源持续增长，消纳问题可能重现，2024年能源局发文支持电网升级 [34][35] Putting China into global perspective, the lesson of Germany - 2023年中国电网投资740亿美元领先全球，预计未来仍是增长最快的电网之一，驱动因素包括提高可靠性、用电增长和可再生能源消纳 [58] - 中国电网可靠性低于美德，能源转型节奏与美国不同；德国2011 - 2023年可再生能源占比从11%升至39%，电网投资增至四倍，主要因可再生能源渗透和升级需求 [59][60] - 中国向以可再生能源为主的电网转型，太阳能和风电占比将从2023年的11%升至2030年的35%，需大规模电网投资 [61] Further upside potential from AI demand - 预计到2030年全球数据中心需求较2023年增长165%，占全球用电比例从1 - 2%升至3 - 4%，美国数据中心需求将增长两倍多 [71] - 中国AI和大模型发展显著，预计数据中心用电占比将从2023年的1.6%升至2030年的5%，AI占数据中心用电的12% [72][73] - 虽AI模型训练效率提升可节省用电，但中国AI应用尚处早期，算力和推理需求增长，AGI应用和高耗能终端设备将增加用电需求 [75] Stock highlights - 电网转型受益者包括提升智能化和韧性的企业，如国电南瑞，其在特高压和数字化基础设施方面有优势 [80] - 对阳光电源、时代电气H股、英维克和科华数据评级为买入，它们提供储能系统、温控和电能转换技术，促进可再生能源整合 [3][81] - 国电南瑞是领先电力设备企业，在多个领域占主导，预计2024 - 2030年营收和净利润复合年增长率达10%/11%，当前被低估，给予买入评级 [85] - 阳光电源是全球领先的太阳能逆变器和储能系统供应商，订单积压增加，新产品出货推动收入增长，EBITDA利润率稳定，给予买入评级 [87][88] - 时代电气H股是中国最大铁路牵引系统供应商，新兴产业和铁路设备业务增长，预计2023 - 2027年营收和净利润复合年增长率达15%/16%，H股被低估，给予买入评级；A股已反映潜在上涨风险，给予中性评级 [90] - 科华数据是中国不间断电源市场领导者，拓展储能业务，预计2024 - 2026年营收和净利润复合年增长率达15%/49%，给予买入评级 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年融资担保行业政策支持小微、“三农”及科技创新领域融资，担保机构市场化业务重心在城投债担保，但业务规模收缩、盈利增长承压；预计2025年行业竞争格局延续，信用质量稳定，资产质量和流动性风险可控，资本扩张速度放缓，盈利能力继续承压 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业政策 - 2024年提高直接融资比重政策导向依旧，国家引导资源配置到小微、“三农”及科技创新领域；多地出台政策支持中小微企业融资 [4][5][6] - 预计2025年担保机构支持战略性新兴产业力度加大，中小企业融资问题缓解，增量财政政策或惠及融资担保行业，担保机构获更多地方政府支持 [4][5][7] 业务运营 - 2024年担保机构市场化业务重心在城投债担保，受市场利率下行和政策调整影响，债券担保业务规模收缩；新增债券担保规模同比降幅大，企业债发行规模及占比下降，公司债及中期票据占比提升；部分担保机构拓展境外债担保业务；贷款担保业务审慎发展，再担保业务发展，部分机构探索差异化经营模式和创新类担保业务 [4][9][10] - 预计2025年债券担保业务仍以城投债为主，规模下降态势延续，创新产品类业务占比有望提升，境外债业务拓展有政策变动不确定性；市场化贷款担保业务拓展审慎，政策性担保业务服务广度和深度扩大，创新类业务产品探索持续推进 [4][18][21] 资产质量 - 2024年担保机构贷款担保业务代偿压力较大，信贷市场局部信用质量有下迁风险，债券市场民营企业违约风险延续，城投企业非标违约事件仍存；前十大债券担保机构投资类资产配置比例增加，应收代偿款占比下降且保持低位 [22][23] - 预计2025年信贷市场局部信用风险暴露，贷款担保业务代偿支出或占用资金，但资产结构以高流动性资产为主，资产质量整体可控 [22][25] 盈利能力 - 2024年受监管和市场竞争影响，担保费率低位，担保业务收入增长承压；资本市场波动和市场利率下行，资金业务收入下降；前十大债券担保机构多数担保业务和资金业务收入承压，总资产收益率下行 [26][27][29] - 预计2025年担保费率或下调，担保业务收入或下降，生息资产收益空间压缩，盈利能力继续承压 [26][31] 流动性 - 2024年担保机构杠杆水平低，表内债务管理压力小，流动性压力主要来自担保业务代偿赔付风险；贷款担保业务代偿压力上升，债券担保业务短期内退出压力小，非融资性担保业务代偿风险低；部分担保机构开展类信贷业务和债券交易业务 [32][33][37] - 预计2025年贷款担保业务代偿压力仍存，但有息债务规模扩张有限，高流动性资产能覆盖有息债务和代偿冲击，流动性风险可控 [32][38] 资本充足性 - 2024年市场化担保机构资本补充需求整体下降，但市场份额前列的担保机构债券担保业务对资本消耗大；部分头部债券担保机构兼具政策性职能，通过股东增资、发行永续债等补充资本，债券担保机构永续债存量规模增长，当期发行规模同比回落 [39][41][43] - 预计2025年担保机构资本水平分化，行业资本扩张速度放缓；政府性融资担保机构资本补充需求或增加但难度大，市场化担保机构资本补充需求整体放缓，部分头部债券担保机构资本补充需求仍存 [39][45] 信用质量 - 2024年开展债券担保业务的担保机构整体信用水平高，高信用级别机构以省级国有、全国股份制为主；担保机构整体信用质量稳定，仅1家评级展望上调 [46] - 预计2025年担保机构风险管控能力稳定，流动性风险可控，债券担保业务机构保持较高信用水平，支撑行业整体信用质量稳定 [46][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过回顾前三轮“猪周期”，总结传统“猪周期”发生的条件，分析当下行业格局变化探讨传统周期“失灵”原因，提出分析“猪周期”应从盈利转向现金并重视市场主体行为，最后对生猪养殖行业信用风险进行分析和展望[1] 根据相关目录分别进行总结 供给价格弹性较差而需求整体稳定是猪肉价格难以长期稳定的原因 - 猪肉是我国居民摄入蛋白质主要食物来源，2023年人均消费量30.5kg，市场产值约2万亿，但生猪市场产能恢复周期长，供给价格弹性差，需求稳定，导致猪价难稳定[2] - 2024年12月19日全国生猪主流市场均价15.67元/kg，较年中高位跌超25%；期货市场生猪主力合约2503跌至12.88元/kg，多数合约跌至13.5元/kg左右；牧原股份和温氏股份2024年10月完全养殖成本为13.3元/kg和13.4元/kg[2] - 2025年猪价或延续跌势并跌破成本线，冲击养殖企业经营，影响行业信用风险[2] 从波动到周期：金字塔式繁育体系与散户主导的行业格局 2010 - 2022年，我国经历三轮“猪周期” - 2010 - 2014年：2010年6月 - 2011年9月上行，涨幅约95%，2011年9月 - 2014年5月下行，是典型养殖利润驱动周期[6] - 2014 - 2018年：2014年4月 - 2016年6月上行，涨幅约90%，2016年6月 - 2018年5月下行，环保政策启动周期[6] - 2018 - 2022年：2018年5月 - 2019年10月上行，涨幅近300%，2019年10月 - 2022年4月下行，非洲猪瘟驱动上涨，资本流入加速规模化，行业格局向规模化企业主导转变[6] “猪周期”形成的条件 - 金字塔式的繁育体系：我国生猪繁育体系由曾祖代 - 祖代 - 父母代 - 商品代构成，能繁母猪补栏到商品猪上市约需20个月，供给对价格反馈滞后且有规律，形成周期性波动[9] - 散户主导的市场格局：我国生猪市场以农户自养和小规模专业户为主，缺乏信息搜集和融资能力，以短期盈利为目标，能繁母猪在盈亏周期及时调整产能，与繁育体系时滞结合形成价格轮动[10] 传统周期的“失灵”：“规模化”触发行业格局变化 - 2022年以来“猪周期”不遵循4年一次规律，如2022年4月 - 2023年7月价格快涨快落，整个周期仅15个月，2024年也有类似现象[12] - 原因是规模化企业成为主导，具备信息搜集、融资和中长期发展能力，市场主体信息搜集能力提高、参与主体减少，易形成价格一致性预期，导致价格快涨快落[13] 分析周期的新视角：企业现金流与市场主体行为 - 猪肉价格由供给决定，常规分析中供给受内生（养殖利润）和外生（疫病、政策、天气）因素影响，预测重点在内生层面[16] - 2022 - 2023年价格波动后行业亏损周期长，但能繁母猪去化不明显，生猪出栏增加，原因是规模化养殖下猪企可在底部融资占市场，现金状况成为扩大生产阻碍，现金耗尽产能才去化[17] - 能繁母猪对价格预测作用弱化，非瘟后回交技术使能繁母猪繁殖效率弱，行业PSY提升，2022年以来能繁母猪减少未引发新周期[18] 生猪养殖行业信用风险分析与展望 生猪养殖行业发债及主体信用级别一览 - 截至2024年12月16日，7家生猪养殖企业有存续债券，规模626.69亿元，主体集中度高，可转债占比高[19][20] - 8家企业信用级别在有效期内，其中AAA级4家，AA + 3家，AA - 1家[20] “猪周期”如何影响养殖企业信用风险 - “猪周期”影响养殖企业盈利，第一类养殖企业盈利与猪价强相关，第二类饲料 + 养殖企业盈利与猪价关联度提升[22] - “猪周期”影响养殖企业经营性现金流，售价低于成本时现金流流出；还可能影响筹资性现金流，猪价走低企业或面临融资困境[22] - 猪价底部周期，行业亏损、现金流消耗，信用风险上升，高成本、融资弱的企业先出现风险甚至出清，低成本、融资强的企业逆周期能力强、市占率提升[25] 规避周期的方式 - 降成本：采取自繁自养模式，如牧原股份，可保障财务状况，但重资产、折旧高，需控制成本和逆周期融资[26] - 轻资产：采用公司 + 代养户模式，如新希望，产能控制灵活，但成本管控弱[26] - 稳收益：向下游屠宰端延伸打造肉食品牌，如牧原股份屠宰产能超双汇，但产能利用率低、品牌打造未显成效，国外有成功案例[27] 猪肉价格 - 能繁母猪与PSY：2025年对应能繁母猪月均存栏量较2023年末减约4%，行业能繁母猪繁殖效率提升，假设效率提升4%以上，2025年生猪供应同比增加，猪企出栏规划增加但谨慎，行业集中率将提升[30][31] - 期货盘面表现：截至2024年12月17日收盘，生猪多合约均价13,615元/吨，较12月19日现货价降13.11%，仅高于少部分企业成本[33] - 价格走势展望：2025年供给或转降为增但幅度温和，需求稳定，价格中枢或降但无期货端降幅大，预计以小幅度震荡为主，新周期上涨拐点需观察[35] 养殖成本 - 饲料占完全养殖成本约60%，玉米和豆粕是影响饲料成本关键因素，2024年猪企成本下降因玉米、豆粕价格降，分别降16%、23%[37] - 2024年玉米和豆粕丰收、工业用量减少致价格走低，2025年因南美气候、库存下滑及种植积极性影响，均价或稳中有升[37] 财务状况 - 2024年行业现金储备好转、有息负债下降，样本企业经营活动现金流净额增112.25%，货币资金增0.70%，有息负债减8.25%[39] - 权益融资以定向发行或可转债再融资为主，债券融资集中在龙头和国企，银行融资渠道预计畅通[41] 生猪养殖行业展望 - 盈利方面：2025年生猪供应或提升，价格或降但幅度小于期货市场，粮食价格或稳中有升，养殖成本降幅有限，行业预计微利，部分企业或亏损[42] - 现金流方面：2024年经营性现金流改善、现金储备增长、有息负债下降，2024年全年财务状况预计继续改善，2025年银行融资渠道预计畅通[43] - 信用风险展望：年度视角下行业整体信用风险可控，个体分化，头部企业风险低，尾部企业或提升；周期视角下，成本控制弱、融资差且产能规划盲目的企业在低价周期信用风险上升，行业回暖需等待[44]

报告行业投资评级 - 家电行业投资评级为“推荐”（维持） [1] 报告的核心观点 - 政策驱动下家电内销显著改善，企业拓展新兴市场，全球份额提升，行业基本面向好 [62] - 年报披露临近，优质龙头标的有安全边际 [62] - 推荐美的集团、海尔智家、老板电器、石头科技 [3][62] 根据相关目录分别进行总结 国内外高景气延续，家电行业盈利能力回升 内需：地产端边际回暖，“以旧换新”与大促共振下内销显著改善 - 地产政策利好传导，家电作为地产后周期有望受益，2024 年 12 月 30 大中城市商品房成交套数同比增 8.20%，一线和二线同比分别升 13.40%和 16.00%，短期家电增量需求或回暖 [7] - 高基数下地产竣工端压力大，开工端无积极信号，2024 年 1 - 12 月住宅开工面积同比下滑 23.0%，竣工面积同比减少 27.7%，传统大家电消费以更新升级需求为主 [12] - 以旧换新补贴对家电消费提振显著，12 月限额以上家电和音像器材类零售额同比增 39.30%，2024 年家电社零首破万亿，同比增 12.30%，2025 年补贴政策无缝衔接 [17][18] 外销：家电出口增势良好，海运费和汇率有所波动 - 2024 年 1 - 12 月家电累计出口 44.81 亿台，同比增 20.8%，出口金额达 1001.03 亿美元，同比增 14.1%，2025 年家电品牌出海是趋势 [23] - 截止 12 月 27 日 CCFI 综合指数同比升 66.64%，海运费小幅回升；12 月 31 日美元兑人民币汇率 7.31，人民币贬值对家电出口和企业收入结算有积极影响 [23] 销售端动态跟踪 - 白电内外销延续高景气，2024 年 11 月家用空调销售同比增 44.22%，冰箱销量同比增 5.93%，洗衣机销量同比增 5.07%，出口端表现强劲 [30] - 黑电大屏化推动产品结构改善，2024 年 12 月彩电产量同比增 13.4%，累计产量同比增 4.6%，部分面板价格同比增长 [34] 利润端：白电销售增长提振行业收入 - 2024 年前三季度家电行业营收 11878.08 亿元，同比增 4.3%，归母净利润 927.15 亿元，同比增 5.41%，Q4 业绩值得期待 [38] - 截至 2025 年 1 月 10 日，铜、铝结算价同比分别增长 7.78%和 2.09%，龙头企业优势将显现 [42] - 2024 年行业年化 ROE 为 16.62%，与 2023 年基本持平，权益乘数下降，资产周转率企稳，销售净利率提升提振 ROE [45] - 近几年家电行业资产负债率维持在 60%左右，2024 年前三季度存货周转天数降至 63.99 天，流动比率降至 1.21 [49] 估值处于历史偏低水平，具备长期投资价值 估值低于历史均值 - 截至 2025 年 1 月 22 日，本月家电指数 SW 回调 1.35%，表现强于沪深 300 指数；当前家电行业市盈率（TTM）为 15.43 倍，低于 2008 年至今历史平均水平 [54] 行业 Beta 表现 - 2022 年初至今家用电器行业相对上证综指的β值略低于 1.00，行业与上证指数波动性相近 [58] 投资建议 行业观点及投资建议 - 政策驱动下家电内销改善，企业拓展新兴市场，行业基本面向好，优质龙头标的有安全边际 [62] - 白电推荐美的集团、海尔智家；厨电推荐老板电器；清洁电器推荐石头科技 [62] 核心组合及表现 - 核心组合包括美的集团、海尔智家、石头科技和老板电器，截至 2025 年 1 月 22 日，累计收益为 13.30%，跑赢 SW 家用电器指数 16.80PCT [63]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先大市，评级变动为维持 [1] 报告的核心观点 - 2024 年受多种因素影响医疗器械板块走势疲弱，但 9 月后压制因素向好板块止跌回升；设备更新带来新增量，医疗设备板块业绩有望迎来拐点；消费刺激政策下家用器械投资机会凸显；创新器械获全链条政策支持；集采政策稳定，行业格局重塑带来投资机会，维持行业“领先大市”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 2024 年医疗器械行业回顾 - 2024 年初受医疗反腐、DRG/DIP 政策及大盘情绪影响行业走势疲软，3 月设备更新政策出台行业回暖，后因招投标、集采及业绩不及预期板块下行，9 月后压制因素向好板块止跌回升 [6][11] - 2024 年初至 12 月 24 日，医药生物板块跌幅 -12.59%，医疗器械板块跌幅 -12.83%，子版块医疗设备、医疗耗材、体外诊断跌幅分别为 -18.43%、-12.92%、-6.99% [12] - 截至 2024 年 12 月 24 日，医疗器械板块 PE 均值 29.18 倍，较 2023 年下滑 8.44%，相对申万医药生物溢价 8.58%，相对沪深 300 溢价 155.08%；分子行业看，医疗设备、医疗耗材、体外诊断板块 PE 分别为 31.15、33.97、21.26 倍，较 2023 年分别下滑 3.61%、3.91%、22.30% [18][19] - 2024 年初至今，医疗器械行业个股涨少跌多，仅 18 只个股正收益；涨幅靠前个股有浩欧博、热景生物等，跌幅靠前个股有奕瑞科技、伟思医疗等；公募重仓前十大公司中医疗设备行业占比下滑，医疗耗材行业占比提升 [25] 寻找政策支持方向 设备更新：带来行业新增量 - 财政支持为医疗机构采购医疗设备提供资金保障，设备更新方案发布后各省市迅速跟进，如浙江、广东提出相关目标和计划 [32][33] - 多部委出台配套政策，明确设备更新目标、资金筹措和支持比例，中央财政给予贴息，提高贴息比例和规模，降低医疗机构融资成本 [34][35] - 第一批设备更新预计拉动 600 亿元采购规模，批复项目资金以央地财政支持为主；资金落实后招投标数据回暖，部分项目落地，虽需求释放延后但不改变中长期总量需求，医疗设备板块有望迎来拐点 [36][40][42] - 财政贴息政策曾推动医疗设备市场发展，当前设备更新计划逐步展开，预计 2025 年较大规模落地，国产设备厂家有望受益，建议关注迈瑞医疗等 [43] 家用医疗器械：消费政策托举下有望受益 - 家用医疗器械操作简单、体积小巧、携带方便，分为治疗仪器、检测器械等类别，兼具医疗刚性和消费属性，是最具潜力子板块 [44] - 新冠疫情加速其市场发展，改变人们消费观念和健康习惯，国家出台系列政策扶持，如《“十四五”医疗装备产业发展规划》等，中央经济工作会议也为其发展提供支持 [45][46] - 全球老龄化等因素催生家用需求，市场规模持续增长，2023 年达 2343 亿元，同比增长 12.30%；国内家用医疗器械渗透率有提升空间，如血糖仪渗透率远低于欧美 [49][50][52] - 政策促进国内家用医疗器械行业发展，国产企业有望受益，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗等 [53] 创新器械：全链条支持政策逐步落地 - 国家从创新药械研、产、审、用全链条进行政策支持，推动创新链、产业链和政策链融合 [55] - 审批端创新器械审批“绿色通道”常态化，审批产品数量增加，上市审批时间趋于稳定 [55] - 支付端各地出台政策将创新药械纳入医保支付体系，引入商保支付，国家医保局及多地医保局有相关举措 [57][58] - 应用端多地为创新器械入院应用留出绿色通道，推动其商业化闭环，如上海、北京等地要求 [59] 集采政策稳定后，行业格局重塑带来新机会 - 2019 - 2020 年地区拉开省级联盟耗材集采帷幕，2020 年至今集采提质扩面，已进行五批高值耗材国采及数批地方联盟集采，地方联盟集采品种超 250 种 [63][64] - 集采规则设计趋于合理、细化，带量比例提升、梯度分量体现“以量换价”逻辑，分组细化保证竞争充分公平，价格组成纳入伴随服务价格考虑企业成本 [67][69] - 中选规则核心为“稳市场、稳价格、稳临床保供应”，设置熔断和复活机制，避免恶意竞争，提升企业中选率 [70] - 中选价格降幅逐步收敛，中选率提升，部分产品续约规则温和，价格调整机制优化 [71] - 全国集采后医疗器械耗材国产替代加速，头部企业受益，行业集中度提升，如迈瑞医疗、人工关节集采案例及骨科耗材集中度变化 [74][75]

报告行业投资评级 - 维持美容护理行业“同步大市”评级 [3][9][66] 报告的核心观点 - 随着消费提振政策出台、经济向好、消费者信心修复，叠加国货美妆崛起和市场竞争格局优化，持续看好美护板块未来成长空间 [9][66] 根据相关目录分别进行总结 2024年美护行业复盘 宏观方面 - 2024年1 - 12月社零同比增长3.5%，延续弱复苏态势，低于疫情前水平，消费结构上必选消费有韧性，可选消费增长动能不足，化妆品社零同比下滑1.1%，落后于总体社零 [12] - 2024年前三季度美护板块营收同比增长2.68%，归母净利润同比下滑16.56%，板块短期增长承压，内部有分化 [12] - 2024年11月消费者信心指数、消费预期指数低于平均水平，居民超额储蓄现象仍存 [17] 市场表现 - 2024年美容护理（申万）指数涨跌幅为 - 6.47%，跑输上证综指、沪深300和创业板指，在申万31个子行业中排29名，较2023年提升2位 [21] - 2024年1 - 9月中下旬美护板块震荡下跌，9月下旬至11月7日反弹近50%，之后延续震荡走势 [23] - 洗护用品板块走势相对稳健，医美服务板块跌幅居前 [25] 行业估值 - 截至2024年12月31日，申万美容护理板块市盈率为35.53倍，在申万31个一级行业中排第5位，相对于沪深300溢价0.76倍 [29] - 按月取值，申万美容护理板块PE位于2012年以来的后17.31%分位，相对沪深300的溢价率位于后19.87%的分位 [29] 化妆品板块 竞争格局 - 2024年前11个月4个主流线上平台美妆类目总GMV同比增长4.67%，较2023年下滑3.51个百分点，新参与者入局加剧竞争 [32] - 2024年1 - 11月线上TOP20品牌GMV增长19.3%，市场份额提升2.5个百分点至22.3%，头部品牌优势扩大 [33][35] 品牌 - 多个外资品牌在中国市场预冷，但在中高端市场地位稳固，2024年1 - 11月线上TOP20榜单中占13席 [36][37] - 国货品牌崛起，2024年1 - 11月线上TOP20榜单中占7席，珀莱雅销售额破百亿，国货品牌平均同比增速43.33%远超外资品牌 [39] - 2024年双11大促，国货品牌在抖音美妆TOP10榜单中占5席，天猫美妆TOP10榜单中占2席，珀莱雅、韩束表现亮眼 [42] 渠道 - 2023年线上渠道市场规模占比超50%，2024年流量红利见顶，线上市场格局趋稳，淘系平台回暖 [45] - 2024年双11大促，淘天以50.6%的份额成主要成交阵地，GMV同比增速25.8%领跑，外资品牌加大李佳琦直播间带货力度 [49] 投资策略 - 看好基本盘稳固、品牌势能向上的国货龙头，如珀莱雅、丸美生物等 [52] - 看好具备差异化、高性价比优势，且国货替代空间广阔的优质标的，如润本股份 [53] 医美板块 供给端 - 深圳发布政策放宽医美行业准入门槛，国家药监局明确药械管理分类界定，利好行业发展 [54] - 2024年多个医美新品获批上市，巨子生物产品获优先审批，上美股份入局重组胶原蛋白赛道 [55][56] 需求端 - 受消费复苏疲软影响，医美行业短期承压，但中长期仍有较大扩容空间，预计2026 - 2030年复合增长率达12.4% [60] - 促消费政策落地或带动医美消费需求释放，重组胶原蛋白等新兴赛道成长空间大，预计2027年市场规模达1145亿元 [61][63] 投资策略 - 医美赛道短期承压不改长期增长趋势，持续看好重组胶原蛋白龙头厂商成长空间 [65] 投资建议与重点关注标的 珀莱雅 - 主品牌完善产品矩阵，子品牌持续放量，管理层换届完成，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [67][68][70] 丸美生物 - 科研实力雄厚，差异化打造爆品，多元化布局驱动发展，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [71][72][74] 润本股份 - 深耕驱蚊及婴童护理赛道，拓展产品矩阵，完善销售网络，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [75][76] 锦波生物 - 围绕生命健康新材料和抗病毒领域布局，业务多元化，产研融合铸就护城河，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [77][79][81]

报告行业投资评级 - 维持行业“同步大市”评级 [2][71] 报告的核心观点 - 2025年政策总基调更积极，逆周期政策逐步加码，侧重稳增长、扩内需 [5] - 预计政府债驱动下社融增速触底回升，信贷增速小幅下行至7.6%左右，投放更重结构 [5][40] - 息差继续下行，但压力小于2024年，非息收入对利润贡献度或下降 [5] - 政策力度加大，重点领域风险缓释，银行板块兼具稳健红利属性与复苏交易逻辑 [5][71] 根据相关目录分别进行总结 2024年银行业回顾 行情回顾 - 银行板块跑赢大盘，申万银行年度涨跌幅31.42%，排名申万行业第2 [9] - 前三季度演绎高股息行情，9月底后行情震荡，跑输沪深300 [10] - 板块估值回升，市净率中位数0.64X，市盈率TTM为5.69X [13] 经营回顾 - 行业景气度企稳但承压，前三季度上市银行营收和归母净利润同比增速回升但绝对值偏低，城农商行业绩增速占优 [14][15] - 业绩拆分：净息差是主要拖累项，生息资产扩张等是正贡献因素；信贷扩张放缓，净息差负债成本改善，非息中收拖累、其他非息支撑，资产质量稳定但前瞻指标波动 [18][19][20][21][23] - 个股业绩分化，29家上市银行营收正增长，部分银行ROE绝对值领跑同业 [24] 2025年银行业展望 宏观环境与政策展望 - 中美博弈下外部环境不确定上升，我国或采取积极政策刺激内需，人民币汇率有贬值压力 [29] - 货币政策：继续坚持支持性立场，加大逆周期调控，预计有50 - 75bp降准、30 - 40bp降息空间 [31] - 财政政策：中央财政有举债空间，预计赤字率提高到约3.8%，专项债和特别国债规模扩张 [33][36] 规模 - 预计政府债驱动社融增速触底回升至8.8%，信贷增速小幅下行至7.6%左右，投放更重结构 [39][40] - 板块内部或分化，国有大行资产端或集中，城商行规模增长平稳，股份制、农商行取决于实体经济复苏 [43] 息差 - 预计息差继续下行，但压力小于2024年，资产端收益率面临三重压力，负债端成本率有望缓释下行压力 [46][53][54] 非息 - 中收降幅有望收窄，长期取决于保有量及业务转型，2025年投资者风险偏好提升或带动手续费增长 [55][56] - 其他非息收入高增或难以持续，债券收益率下降曲线更平缓，非息收入贡献度或下降 [56] 资产质量 - 城投化债政策加码，短期影响银行盈利，长期化解潜在风险，扭转市场悲观预期 [59] - 地产不良高峰已过，政策加码系统性冲击有限，增量风险可控，存量风险有序消化，关注中期对银行利润表影响 [60][61][63][67] 投资策略 - 维持行业“同步大市”评级，把握三条投资主线 [71] - 稳健红利策略：无风险利率下行，低估值、高股息标的有长期逻辑，险资有望注入增量资金 [71] - 避险属性或承接结构性行情：中美博弈下银行板块避险属性突出，关注国有大行 [71] - 增量政策改善市场预期，关注复苏交易标的，如招商银行、宁波银行有望估值修复 [71]

报告行业投资评级 - 建筑材料行业投资评级为增持（维持）[1] - 石头科技投资评级为买入（维持）[62] - 欧普照明投资评级为增持（维持）[72] - 萤石网络投资评级为增持（维持）[82] 报告的核心观点 - 智能家居技术日趋成熟，市场空间大且逆周期政策推动其加快发展，格局大稳小动，家电家居建材各细分龙头品牌将受益，建议关注海尔智家、萤石网络等公司[5] - 石头科技是扫地机器人龙头，产品矩阵完善，内销有望突破渗透率瓶颈，海外或量价齐升，凭借研发、渠道和多品类布局提升份额，看好中长期发展[69] - 欧普照明是国内通用照明龙头，可提供智能照明系统综合解决方案，国内照明市场有渗透空间，公司家照稳固，商照和出海业务加速发展，看好中长期前景[79] - 萤石网络是家用智能视觉领军者，智能单品与云平台共筑成长，预计营收和利润持续增长[82] 根据相关目录分别进行总结 智能家居技术日趋成熟 - 智能家居概念可追溯到1939年，历经多个阶段发展，中国行业发展分萌芽、起步、成长三阶段，未来将进入3.0阶段提升系统智能化水平[8][9][10] - 通信技术方面，KNX协议在有线类系统占主导，Zigbee、BLE Mesh、Wi - Fi、Z - Wave、Thread等无线协议各有特点并应用于智能家居[14][15][16] - 感知交互技术包括人机交互、传感器和导航定位，人机交互向多模态和主动交互发展，传感器收集环境信息，导航定位提升扫地机器人智能化[17][18][20] - 执行技术主要是电源开关和微特电机，电源开关分单火线和零火线开关，微特电机在家电产品广泛应用[23][24] - AI技术以智能视觉和语音模组形式应用，2022年整体渗透率约25%，2025年将接近50%，但智能白电渗透增长缓慢[25] - 智能家居存在不同体系联通兼容、全屋智能不够主动、安全机制需加强等痛点，可通过多种技术方案解决联通兼容问题，主动全屋智能有多种应用场景，需各方共同努力加强安全机制[27][31][36] 市场空间大，逆周期政策推动加快发展 - 2022年中国智能家居渗透率14.5%，市场空间约6516亿元，预计2025年达10170亿元，复合增长率约12%，从功能和消费内容可分不同类别[37] - 2024年开始新一轮以旧换新政策，各地扩增智能家居补贴范围，国补刺激消费，2025年补贴范围进一步扩大，支持更多家电产品和改造项目[40][41][47] - 2023年全球智能家居市场规模1010.7亿美元，预计2024 - 2032年复合年增长率22.9%，北美市场规模最大，中国企业构建全面产品生态，国内外市场同步发展[49] 市场格局大稳小动 - 智能家居市场主要玩家有科技巨头、家电家居厂商和创新企业，分别以不同优势参与竞争[53][55] - 智能家居后装市场有主导孵化、开放平台和品牌闭环三种生态模式，生态型企业在成熟领域有优势，新技术助单品企业提升性能，互联网平台为小企业提供通路[54] - 前装市场由开发商等主导，提供一站式方案，后装市场以互联网和家电厂商为主，通过构建生态打通场景，前装系统更全面但灵活性稍逊[57] 投资建议 - 建议关注海尔智家、萤石网络、石头科技、欧普照明、小米集团、科沃斯、箭牌家居、奥普科技、伟星新材、兔宝宝等公司[5][59] 石头科技相关 - 石头科技成立于2014年，产品矩阵逐步完善，2023年营收和归母净利润增长，24Q3利润短期承压[69] - 扫地机器人技术变革多，国内产品技术引领，全球市场空间广，国内以价换量或推动内销，海外产品升级将带动量价齐升，国内品牌有望抢占份额[69] - 公司高管技术出身，注重研发降本，渠道建设因地制宜，自建产能基地，多品类布局推动份额提升[69] - 预计24 - 26年归母净利润分别为22.2/25.3/28.0亿元，对应市盈率分别为20/17/16倍[69] 欧普照明相关 - 欧普照明1996年成立，是国内通用照明龙头，2023年营收和归母净利润增长，盈利能力提升[79] - 国内LED通用照明市场达千亿级别，家用智能照明和工商业照明渗透空间大[79] - 公司家照龙头地位稳固，研发和渠道发力，商照业务承接项目，出口开拓海外市场[79] - 预计2024 - 2026年归母净利润为8.6/9.2/10.0亿元，收盘价对应市盈率分别为14/13/12倍[79] 萤石网络相关 - 萤石网络是家用智能视觉领军者，2022 - 2023年营收和归母净利润有增长[82] - 预计2024 - 2026年营业总收入分别为5545/6661/7845百万元，归母净利润分别为589.26/759.39/991.94百万元[82]

报告行业投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 能源结构转型加速，AI数据中心电力需求增长为核电复苏提供新支撑，小型模块化核反应堆（SMR）因经济性、灵活性更高等优势适用于数据中心，将迎来新机遇，核电装机和新技术发展将带动中游核设备与材料产业链、上游核燃料供应链复兴，应率先布局抢占赛道，重点关注国内SMR小堆产业链以及国产设备机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、AI数据中心驱动用能需求，激活核电“第二春” 1.1 能源结构调整加速，全球核电再迎大发展 - 全球能源格局变化，核电再次迈入发展大周期，自2013年初以来新增69.8吉瓦核电容量并入电网，2020年起能源清洁化和俄乌战争使全球核电迎来新发展周期，2023年全球核电发电量上升，在运核电容量为371.5吉瓦，有64座反应堆正在建设，20个新国家处于建核电站政策制定阶段 [12] - 美英法等多国联合出台《三倍核能宣言》，美国政府发布相关路线图和框架，计划到2050年部署200吉瓦核电容量，美国两党均对核电持积极态度，奠定其长期发展重要地位 [16][17] - 我国提出核能发展“三步走”战略，近20年采用热堆路线有序安全发展核电，快堆建设计划集中在本世纪中期 [22] - IAEA连续第四年上调全球核电增长预期，乐观情况下到2050年全球核电装机容量将从3.7亿千瓦增加约1.5倍达到9.5亿千瓦，悲观情况下增加40%达到5.14亿千瓦，SMR预计到2050年在乐观和悲观情景下分别占新增装机容量的24%和6% [25] 1.2 AI数据中心“激活”核电再发展，美国科技巨头下场推动 - 高速发展的AI需要庞大算力支撑，新模型耗电量激增6 - 10倍，2023年数据中心耗电量达500TWh，预计到2030年全球数据中心电力需求将增长160%，AI数据中心将成为全球和美国电力需求增长的关键驱动力 [29][33] - 中国算力规模全球第二，预计算力增长驱动数据中心用电增长，至2025年占全社会用电量比重将接近2.5% [38] - AI数据中心运行导致碳排放激增，需寻求绿色能源，且其对电能稳定性和质量要求高，核电供给的稳定高质量电能与数据中心诉求更相符 [44][50] - “核电站 + 数据中心”供能合作模式开启，科技巨头下场布局，从合作内容看小型模块化核反应堆（SMR）是大势所趋 [51] 二、小型核电（SMR）经济性、灵活性更高，适用于AI数据中心 2.1 小型化是核电发展方向之一，SMR具备经济性、灵活性、安全性更高的优势 - 核电技术发展可划分为四代，当前三代技术成熟、四代核电试点，SMR发电功率在300兆瓦以下，技术路线大多基于成熟商业化的第二代和第三代轻水反应堆或第四代反应堆技术开发设计 [55][58] - SMR具备小型化、模块化、高安全性、灵活性和可持续性等特点，与传统反应堆相比，建造更灵活，建设周期短，成本低，能适应不同能源需求和市场变化，可用于偏远地区或小型能源市场 [61][65] 2.2 SMR建设周期更短、造价更可控，满足数据中心电源稳定和高质量要求 - SMR凭借模块化设计等优势，提供有前途且具成本效益的解决方案，适用于多种场景，截至2024年3月全球规划或在建小型堆项目装机总量达22吉瓦，较2021年上涨65%，预计2024年有1760亿美元投资进入该领域，IAEA预计到2050年SMR将占新增核容量的四分之一 [66] - 与大型核电站相比，SMR建设周期更可控，目标建设时间为3到5年，大幅短于大型压水堆的10年；成本控制更优，建设资本成本和度电发电成本更低，在碳税和补贴下发电经济性相对天然气发电优势将显现；安全性和灵活性更佳，辐射应急计划区范围小，可建在离城市更近地方，还具备功率可变化等综合优势 [2][67] 三、美国积极开展SMR机组建设，国内重点把握国产设备机会 3.1 全球针对SMR政策支持力度逐渐加强，集中在欧美和中国推进 - 全球有80多个小型模块堆设计和概念，部分近期可逐步部署落地，技术发展地区主要集中在欧美和中国，NEA预计乐观情况下到2050年SMR装机容量将达375GW，占核能装机容量超50%，预计2030年起项目开始逐步示范落地 [3][77] - 全球针对SMR的核能政策支持力度逐渐加强，美国、加拿大、欧洲、中国、日本、韩国、南非等均出台相关政策补贴或提出项目建设计划 [83][84] 3.2 美国推动SMR积极性强，技术领先并且给予专项政策补贴 - 美国政府出台IRA法案以及针对SMR的专项资金补贴，通过政府资助项目支持小堆研发，IRA法案为核电提供补贴保障，美国还将提供高达9亿美元资金支持第三代 + 小型模块化反应堆（Gen III + SMR）技术的初步部署 [85][86] - 美国在SMR技术开发方面领先，研究发文和专利数量全球领先 [88] 3.3 国内明确支持小型模块化反应堆发展，陆上部署领先全球，关注国产设备 - 我国自研的“玲龙一号”设备国产化率达90%以上，是全球首个通过IAEA官方审查的三代轻水SMR，也是全球首个陆上商用SMR，将于2026年正式发电 [4] - 随着国内数据中心市场迎来新一轮成长周期，为供电设备带来爆发式需求，将带动国内小型核电站发展，应重点关注SMR国产设备机会 [4] 四、投资建议 - 能源结构转型加速，AI数据中心电力需求增长为核电复苏提供新支撑，SMR基于经济性、灵活性更高等优势适用于数据中心，将迎来新机遇，核电装机和新技术发展将带动相关产业链复兴，应率先布局抢占赛道，重点关注国内SMR小堆产业链以及国产设备机会 [4]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [5] 报告的核心观点 - 传感器是实现具身智能的关键，六维力传感器核心壁垒高，远期或超百亿市场空间 [7] - 目前六维力传感器市场外资主导、内资追赶，长期来看内资厂商份额有望扩大 [7] - 当前阶段建议关注送样进度领先、技术实力深厚的相关标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 传感器：感知外界信息，是控制与执行的前提 - 传感器是软件控制和硬件零部件的桥梁，是实现具身智能的关键，人形机器人需多种传感器 [11][13][16] - 不同分类方式下传感器有不同类别，视觉、听觉等传感器国内发展情况各异 [15][16][17] 2. 力传感器：六维力核心壁垒高，是实现精准力控的优选方案 2.1 根据维度分为单轴、多轴力传感器 - 力/力矩传感器可转换力/力矩为电信号，六维传感器能提供最全面力觉信息 [22] - 一维、三维、六维力传感器测量能力不同，六维力传感器测量更精准 [22][23] 2.2 六维力起源于航空航天，目前应变式是主流 - 六维力传感器源于航空航天，在人形机器人领域用于力控、摆动稳定控制、安全控制 [26][29] - 目前市场主流是应变式六维力传感器，技术成熟、精度高，其他类型应用较少 [32] 2.3 六维力的壁垒与核心：技术壁垒高，标定设备需自研 - 六维力传感器核心性能指标为串扰、精度、准度，分别衡量耦合影响、稳定性、真实性 [37] - 核心技术壁垒包括结构耦合设计、标定校准、数据精确采集、解耦算法 [42] - 标定/检测设备是高精度六维力传感器研发、生产必要条件，需自行研制 [46][51] 2.4 六维力传感器理论市场空间：远期或超百亿市场空间 - 六维力传感器应用场景广泛，目前主要用于汽车、航空航天等领域 [51] - 2023 年国内六维力传感器出货量 9450 台，市场规模 2.35 亿元，长远看人形机器人量产是最大增长来源 [53] - 当全球人形机器人年产量 50 万台、六维力传感器价值量 5000 元/个时，市场空间达百亿 [7][55] 3. 海外暂时领先，国产企业崭露头角 3.1 竞争格局：海外领先，国内追赶 - 六维力传感器市场份额集中，外资主导、内资追赶，内资企业占比有扩大趋势 [58] - 国内厂商核心优势是性价比和反馈服务，长期份额有望扩大 [58] 3.2 相关标的 - 具备六维力传感器技术积累等优势的厂商有望率先享受市场红利，长期比拼规模化和供应链管理能力 [63] - 多家上市公司在六维力传感器领域研发探索，有望分享市场空间 [64] 3.2.1 柯力传感：构建传感器产业森林，六维力送样进度领先 - 公司构建传感器产业森林，主营应变式传感器等，力学传感器市占率第一 [68] - 主业营收稳健，机器人力传感器送样顺利，触觉传感器立项研发 [69][70] - 技术基础成熟、研发团队健全，具备规模化生产优势 [70] 3.2.2 凯尔达：打造人形机器人平台，投资控股多维力/力矩传感器公司 - 公司是工业机器人领军企业，工业机器人贡献主要业绩 [75] - 斥资打造人形机器人投资平台，参股镜识科技推出机器人产品 [78] - 投资控股凯维力传感，研发基于 MEMS 技术的六维力/力矩传感器 [79] 3.2.3 安培龙：温/压/氧传感器三大产品线，加速拓展力传感器 - 公司主营温/压/氧传感器，营收稳步增长，温度和压力传感器贡献主要业绩 [81] - 积极拓展力传感器业务，单向力及力矩传感器交付验证，六维力传感器处于样品研发阶段 [82] 3.2.4 东华测试：结构性能测试龙头，六维力技术能力突出 - 公司是结构力学性能研究等解决方案提供商，结构力学性能测试分析系统贡献主要业绩 [84] - 具备研发六维力传感器底层技术条件，六维力传感器处于小批量试制阶段 [86] 3.2.5 华培动力：放气阀组件细分领域龙头，传感器事业部向六维突破 - 公司业务分动力总成和传感器业务，传感器业务服务国内商用车前装市场 [89] - 成立项目小组，寻求从玻璃微熔 MSG 高压压力传感器向六维力矩传感器延展突破 [90] 3.2.6 索辰科技：国内 CAE 龙头，成立机器人事业部 - 公司是国内 CAE 龙头，专注 CAE 软件研发，形成多学科核心算法 [92] - 成立机器人事业部，六维力和力矩传感器已用于工程项目 [94] 3.2.7 凌云股份：主业行业领先，拓展传感器业务 - 公司主业为汽车零部件和塑料管道系统，汽车金属及塑料零部件营收占比九成 [96] - 成立传感器项目工作组，将力传感器等写入经营范围，即将进入研发试制阶段 [98] 3.2.8 开特股份：扭矩传感器可向机器人拓展 - 公司主营传感器等产品，三大类产品业绩贡献均为 3 成左右 [99] - 扭矩传感器产品与人形机器人部分需求重合 [101] 3.3 投资建议 - 推荐柯力传感、凯尔达、东华测试；建议关注安培龙、华培动力、索辰科技、凌云股份、开特股份 [102]