报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月7 - 11日信用债收益率全线下行利差分化中短久期占优 信用债配置策略或回归“性价比”方向 3年左右低评级和3 - 5年中高评级信用利差潜在压缩空间大 [1][2] - 二季度债市偏利好 4 - 5年大行资本债交易价值凸显 但调整风险加大 追求绝对收益、负债端稳定的机构可短久期下沉 [3][4] 各部分总结 城投债：净融资转正，发行利率下行 - 2025年4月1 - 13日城投债发行1778亿元 净融资335亿元 同比增加92亿元 一级发行情绪走弱 发行全场倍数3倍以上占比由69%降至57% 3年以上发行占比较3月抬升8个百分点至41% [17] - 4月以来城投债各期限发行利率扭头向下 3 - 5年下降最多 1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别较3月下行16bp、18bp、25bp和14bp至2.04%、2.44%、2.59%和2.55% [17] - 4月7 - 11日城投债各期限各评级收益率均下行 利差分化 中短久期占优 1 - 2Y收益率下行4 - 7bp 信用利差收窄2 - 5bp 3 - 5Y AA及以下收益率下行幅度在5bp以内 信用利差走扩1 - 4bp [18] - 从经纪商成交数据看 城投债各期限基本低估值2 - 3bp成交 弱资质表现占优 建议以3年期为界 3年内适当下沉 3 - 5年考虑主体存量债规模、流动性和账户负债端稳定性 5年以上审慎参与 [22] 产业债：买盘情绪下降，高等级成交占比回升 - 4月1 - 13日产业债发行2418亿元 同比减少363亿元 净融资904亿元 同比增加40亿元 食品饮料、通信行业净融资较高 发行情绪回暖 全场倍数3倍以上占比由16%升至26% 但2 - 3倍占比由47%降至30% [25] - 短久期品种发行占比提升 发行期限向1年以内集中 各期限发行利率全线下行 中短久期降幅更大 相比城投债 3 - 5年和5年以上发行利率低27 - 33bp 1年以内和1 - 3年发行利率低17 - 19bp [25] - 从经纪商成交看 产业债买盘情绪降温 TKN占比由80%降至73% 低估值占比从77%降至58% 成交小幅拉久期 3 - 5年成交占比环比增加3pct至20% 高评级成交占比回升 AAA - 及以上成交占比由50%升至60% [28] 银行资本债：逢调整再布局 - 4月7 - 11日江苏银行新发一只5 + N银行永续债 发行规模200亿元 发行利率2.08% 银行资本债收益率先下后上再震荡 整体收益率普遍下行1 - 4bp AAA - 国有行相对占优 信用利差分化 2Y大行利差小幅收窄 其余多走扩 [31][32] - 经纪商成交方面 4月7 - 11日银行资本债成交情绪转弱 TKN占比下降至65%以下 低估值占比明显下降 国股大行成交转向长久期品种 城商行成交缩久期且向高等级集中 [35] - 二季度债市偏利好 4 - 5年大行资本债流动性好 信用利差距低点还有20bp左右空间 交易价值凸显 但调整风险加大 逢调整再布局 追求绝对收益、负债端稳定的机构可短久期下沉 1 - 2Y AA - 银行永续债配置价值更高 [39][41] - 截至2025年4月11日 3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为3.5bp、5.3bp、7.2bp 均在中枢偏高水平 TLAC债更具性价比 3Y AAA商金债信用利差为19bp 在利差中枢附近 [43][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周受关税冲击影响债市延续强势，长债收益率下行，短端利率因资金面宽松大幅下行且幅度大于长端，收益率曲线陡峭化；本周债市料呈震荡格局，3月经济金融数据超预期、关税反复、货币宽松预期升温等多空因素交织 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市整体延续强势，长债收益率大幅下行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.35%，10年期国债收益率较前周四下行6.12bp，1年期国债收益率较前周四下行8.51bp，期限利差明显走阔 [2] - 4月7日，受周末反制关税措施、美国关税不确定性及人民日报表态影响，债市延续强势，10年期国债收益率下行8.62bp，10年期主力合约涨0.56% [2] - 4月8日，央行表态支持中央汇金增持股市，股市反弹压制债市，资金面偏紧，债市回调，10年期国债收益率上行3.15bp，10年期主力合约跌0.17% [2] - 4月9日，资金面转松，美国对华关税落地及中方反制措施带动宽货币预期升温，债市走强，10年期国债收益率下行1.25bp，10年期主力合约涨0.09% [2] - 4月10日，资金面宽松与市场风险偏好回升等多空因素交织，债市震荡偏强，10年期国债收益率下行0.64bp，10年期主力合约与前一日持平 [2] - 4月11日，银行间主要利率债收益率走势分化，中短端下行，长端受股市上涨压制上行，10年期国债收益率上行1.24bp，10年期主力合约跌0.14% [2][3] 一级市场 - 上周共发行利率债55只，环比增加11只，发行量6901亿，环比减少98亿，净融资额 -1806亿，环比减少6598亿；国债发行量、净融资额环比减少，政金债、地方债发行量环比增加，净融资额环比减少 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，7只国债（2只为银行柜台债券）剩余平均认购倍数为3.98倍，20只政金债平均认购倍数为3.55倍，26只地方债平均认购倍数为20.54倍 [11] 上周重要事件 - 3月CPI同比下降0.1%，上月为下降0.7%，1 - 3月累计同比下降0.1%；3月PPI同比下降2.5%，上月为下降2.2%，1 - 3月累计同比下降2.3%；CPI同比降幅收窄受上年同期基数下沉和以旧换新政策影响，PPI环比、同比跌幅扩大因国际原油价格下跌、国内需求偏弱和终端消费不足 [12] - 3月新增人民币贷款3.64万亿，同比多增5500亿；新增社会融资规模58879亿，同比多增10544亿；3月末M2同比增长7.0%，增速与上月末持平；M1同比增长1.6%，增速较上月末高1.5个百分点；人民币贷款同比多增主因企业短贷需求增加等，社融同比多增源于政府债券融资同比高增，M2增速不动因贷款多增和财政存款变化，M1增速上行与企业贷款多增和房地产市场回暖有关 [12][13] 实体经济观察 - 生产端高频数据多数下跌，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率、日均铁水产量下滑，高炉开工率上升 [14] - 需求端，BDI指数继续回落，出口集装箱运价指数CCFI微幅回升，30大中城市商品房销售面积继续减少 [14] - 物价方面，猪肉价格继续微幅下跌，大宗商品价格多数下滑，螺纹钢、原油、铜价格均下跌 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金4392亿元 [26] - R007、DR007、股份行同业存单发行利率、3M国股直贴利率继续下行，质押式回购成交量明显回落，银行间市场杠杆率波动下行 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市策略选择尴尬，前期票息策略补亏使票息品种选择空间压缩，久期策略操作难度加大 [3][11] - 宏观叙事下债市有想象空间，只要国内地产周期企稳，通缩故事不会回归，但需观察外部冲击传导和国内政策应对 [3][12] - 微观叙事中债市正在修复，流动性和收益率逻辑均在改善，时间站在债市这边 [4][14] - 外部冲击加速央行对人民币汇率选择问题，短期维持汇率稳定，中期需抉择贬值或稳定升值，美元功能弱化重构利率与汇率关系 [4][16] - 建议以收益修复积累为首要选择，优选票息品种，在波动操作中布局长端左侧机会 [5][18] 根据相关目录分别进行总结 债券的宏观叙事和微观叙事 - 收益率快速下行使债市操作难度加大，当前策略选择尴尬，票息和久期策略均受限 [3][11] - 宏观叙事利于债市，只要国内地产周期企稳，通缩故事不会回归，但外部冲击不确定性大，需关注总需求压力传导和政策应对 [3][12] - 微观叙事中债市正在修复，流动性逻辑上大行负债有内在修复趋势，央行再贷款是流动性补充信号；收益率逻辑上票息品种到期收益率下行，信用债投资收益率基本打平，负债稳定自营类账户选择久期 [4][14] - 外部冲击加速央行对人民币汇率选择问题，短期维持汇率稳定，中期需抉择贬值或稳定升值，美元功能弱化重构利率与汇率关系 [4][16] - 建议以收益修复积累为首要选择，优选票息品种，在波动操作中布局长端左侧机会 [5][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期国家金融监督管理总局等三部门发文支持科技型企业债券融资，财政部启动5000亿元特别国债定向注资国有大行，央行重申“择机降准降息”并改革MLF招标方式；宏观上1 - 2月规模以上工业企业利润降幅收窄；货币市场央行加大流动性呵护；信用债一级市场发行升温、成本下行，二级市场现券交易活跃、收益率全面下行 [3][4][19][23] 根据相关目录分别进行总结 市场动态 - 三部门联合发布方案支持科技型企业债券融资，鼓励银行承销、保险投资，完善风险分担机制，或推动科创债券扩容，但需关注政策执行和企业信用资质 [3][10] - 财政部启动5000亿元特别国债定向注资四家国有大行，补充核心一级资本，提升银行风险抵御能力，预计撬动约4万亿元信贷投向重点领域，对债券市场有多重影响 [4][15][16] - 央行重申“择机降准降息”，改革MLF招标方式，淡化其政策利率属性，有利于稳定市场预期，短期内债市或震荡，中长期降准概率高 [19][20][22] 宏观数据 - 1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，降幅收窄；制造业利润同比增长4.8%，装备制造业增长5.4%；原材料制造业利润同比增长15.3% [5][23] - 1 - 2月规模以上工业企业营业收入20.09万亿元，同比增长2.8%；毛利润同比增长2%；高技术制造业增加值同比增长9.1% [23][24] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金3036亿元，开展逆回购和MLF操作，对冲到期资金压力，市场流动性边际缓和 [6][27] - 各期限质押式回购利率涨跌互现，3月期、1年期Shibor下行，利差走扩 [27] 信用债一级市场 - 上周信用债发行升温，规模4293.87亿元，较前一期增加971.62亿元；取消发行规模减少 [32] - 分券种看，超短融、短融和私募债发行规模减少，其余增加；分行业看，基础设施投融资和产业债发行规模增加，多数产业债融资净流出 [32][33][37] - 信用债平均发行利率全面下行3 - 27bp [42] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额102069.96亿元，日均交易额增加，交投活跃度提升 [46][47] - 债券收益率全面下行，利率债中国债与国开债收益率下行1 - 7bp，10年期国债收益率下行3bp至1.81%；信用债收益率下行1 - 11bp [46][49] - AAA等级信用利差涨跌互现，变动2 - 7bp；各期限等级利差多数收窄，除AA与AA - 级走扩1 - 8bp外，其余收窄1 - 4bp [46][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年随着大行注资落地以及化债背景下银行资产质量改善，银行资本补充压力有所缓解，但“二永债”年度到期规模不低，续发压力不减 [3][68] - “二永债”是“资产荒”延续下的优质配置品种，但优质信用债逐渐“利率化”，投资安全垫或变薄，将倒逼机构优化配置策略 [3][70] 根据相关目录分别进行总结 一、何为“二永债” - 国际资本监管框架从《巴塞尔I》发展到《巴塞尔III》，从单一规则变为全方位、多层次监管体系，我国商业银行资本监管兼顾国际规则一致性和国内监管差异性，经历宽松、风险、审慎三个监管阶段 [5][7][9] - “二永债”是商业银行二级资本债和永续债合称，属次级债，有次级属性，可吸收损失，受偿劣后普通债权且含减记条款，二级资本债期限通常10年，永续债无固定期限，二者是重要资本补充工具，能缓解银行短期资本压力 [11][12][17] 二、一级市场回顾 - 2024年“二永债”发行规模创新高，因永续债“赎回年”至，银行“赎旧发新”摊低负债成本，2025年一季度发行放缓，2017年、2021年为发行数量高峰 [19][21] - 国有行是“二永债”发行规模主力，中小银行是发行只数主力，国有行二级资本债和永续债发行规模占比较高，城商行和农商行二级资本债发行只数占比超70%，城商行永续债发行只数占比超50% [26][27] - 高评级“二永债”发行规模较高，二级资本债高等级债券发行占比逐年上升，永续债高等级债券发行占比呈下降趋势、2024年有所提升，“二永债”债项评级会在主体评级基础上向下调整 [29][30][32] - 受市场整体利率下行影响，2024年“二永债”发行利率较2023年明显下降，城商行 - 股份行利差收窄，中小银行信用有所修复 [37][38] - 2025年“二永债”到期规模约1.2万亿，第三季度为到期高峰，后续二级资本债到期偿还金额逐年上升、永续债逐渐下降，近年中小银行面临再融资压力、资本充足水平承压 [44][46] 三、二级市场回顾 - “二永债”成交额和换手率呈逐年上升趋势，永续债换手率于2021年开始超过二级资本债且一直领先，2024年二级资本债年成交额达8万亿元、年换手率198%，永续债年换手率达252.71%、年成交额突破6万亿元 [54] - 2020年8月以来，二级资本债收益率持续下行，信用利差整体收窄，期间有6段下降周期 [60] - 机构欠配背景下，开始挖掘低等级、长久期品种二级资本债，等级利差和期限利差均有所收窄，2024年10月以来各等级利差维持相对平稳，5月以来各期限利差差距明显收窄 [61][63][64] 四、总结与展望 - 供给端，2025年大行注资落地及化债使银行资本补充压力缓解，但“二永债”到期规模不低，续发压力不减，发行特别国债注资可提升银行资本充足率、缓解净息差压力，化债有利于改善银行资产质量、降低风险资产比重 [68][69][70] - 需求端，“二永债”是“资产荒”下优质配置品种，但优质信用债“利率化”使投资安全垫变薄，将倒逼机构优化配置策略 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市利率回归下行方向，4月资金面宽松有季节性规律和财政存款变化两个原因，对债市有利，但税期后资金利率或重新上行，央行操作影响资金利率中枢水平，短期内维持10年期国债利率在【1.60%-1.75%】左右震荡判断 [5][10][11] - 信用债一级发行和净融资大幅提升，中短期利差收窄，长期利差持平，各等级期限利差和各期限等级利差走阔，城投和产业债信用利差收窄 [5][18][19] - 转债指数跟跌权益市场，日均成交额上行，投资意愿分化，建议保持适当防御，逢低加仓优质低价、大盘转债等防御品种 [5][20][21] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债 - 上周债市围绕中美关税动态演绎，利率回归下行方向，央行能否重回宽松引导资金利率下行是影响债市的核心因素 [10] - 4月资金面宽松有季节性规律和财政存款变化两个原因，4月资金面相较3月边际改善概率大，但税期后资金利率或重新上行，央行操作影响资金利率中枢水平 [11][12] - 短期内维持10年期国债利率在【1.60%-1.75%】左右震荡判断，长端利率品种具性价比，若央行引导资金中枢下移可切换短端利率品种做牛陡交易 [12] 1.2 信用债 - 4月7日至4月13日信用债一级发行3033亿元，环比提升121%，总偿还量2134亿元，环比增长56%，净融入898亿元 [18] - 上周信用债估值修复，中短期利差收窄，长期利差持平，各等级、各期限收益率下行，高等级、短期限下行幅度大，各等级期限利差和各期限等级利差走阔 [19] - 城投和产业债信用利差上周全面收窄，中枢约3bp，二级成交换手率环比提升，高折价债券数量小幅上升，个体估值变化方面部分房企走阔居前 [19] 1.3 可转债 - 上周权益市场大幅下跌后回升，转债指数跟跌，中证转债指数下跌1.70%，平价中枢下跌7.4%，转股溢价率中枢上行7.9%，日均成交额上行至930.91亿元 [20][21] - 看好转债今年配置需求，当前权益市场波动大，投资意愿分化，建议保持适当防御，逢低加仓优质低价、大盘转债等防御品种 [21] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布3月经济数据等，欧元区将公布4月ZEW经济景气指数、利率决议等 [22] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行7656亿利率债，处于同期较高位置，其中国债预计发行4350亿，地方债计划发行2006亿，政金债预计发行1300亿 [24][25] 2 利率债回顾与展望 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行逆回购维持净回笼，当周逆回购投放额抬升后回落，公开市场操作合计净回笼4392亿 [29] - 资金市场量升价降，银行间质押式回购成交量周度均值上行至6.71万亿左右，隔夜占比均值抬升至86.0%左右，周内资金利率回落 [30] - 存单长期限发行占比回升，价格大幅修复，4月7日当周发行规模6827亿，到期规模5574亿，净融资额1253亿，存单一二级利率快速下行 [34] 2.2 债市情绪乐观 - 上周债市围绕中美关税动态演绎，收益率曲线呈牛陡形态，4月11日各期限国债收益率较前周下行，3Y国债下行幅度最大 [41][43] 3 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉、石油沥青开工率上升，半钢胎、PTA开工率下降，3月下旬日均粗钢产量同比增速6.4% [51] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速中性，土地成交量下降，30大中城市商品房销售面积季节性回落但同比增速转正，出口指数变动小 [51][52] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材价格指数下降，螺纹钢库存去化，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格下降 [52] 4 信用债回顾 4.1 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低情况，但多家企业评级下降展望上升，还有部分企业有重大负面事件 [73][75][76] 4.2 一级发行 - 4月7日至4月13日信用债一级发行3033亿元，环比提升121%，总偿还量2134亿元，环比增长56%，净融入898亿元 [77] - 上周统计到4只取消/推迟发行信用债，总规模和频率环比略有增多，中高等级发行成本环比下行，低等级发行成本环比提升，新发AA/AA -级新债频率低 [78] 4.3 二级成交 - 信用债估值持续修复，中短期利差环比收窄，长期利差基本持平，各等级、各期限收益率加速下行，高等级、短期限下行幅度大 [82] - 各等级期限利差全面走阔，各期限等级利差同步小幅走阔，城投债信用利差上周各省全面收窄，中枢约3bp [84][87]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周中证 REITs 指数继续小幅回调，但表现强于含权类资产，各类主要指数表现为中证全债>中证 REITs>中证转债>沪深 300，REITs 全周日均换手率较前一周略有下降，生态环保类 REITs 交易活跃度最高，全市场各板块表现分化，市政、水利、消费类 REITs 平均涨幅领先 [1] - 截至 4 月 11 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 7.5%，显著高于当前主流固收资产的静态收益率，当前产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 277BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 267BP [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至 2025 年 4 月 11 日，中证 REITs（收盘）指数收盘价为 856.7 点，整周（2025/4/7 - 2025/4/11）回调 -1.4%，表现强于沪深 300 指数（-2.9%）和中证转债指数（-1.7%），弱于中证全债指数（0.3%） [2][8] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为中证 REITs（+8.5%）>中证转债（+1.5%）>中证全债（+0.3%）>沪深 300（-4.7%），在不确定因素加大的环境中展现出较强韧性 [2][8] - 近一年中证 REITs 指数回报率为 6.3%，波动率为 7.0%，回报率低于中证转债指数、沪深 300 指数和中证全债指数，波动率低于沪深 300 指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][10] - REITs 总市值在 4 月 11 日回落至 1858 亿元，较上周减少 13 亿元；全周日均换手率为 0.76%，较前一周下降 0.08 个百分点 [2][13] 各板块表现 - 从不同项目属性 REITs 来看，产权类 REITs 平均周涨跌幅为 -0.93%，特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为 +0.04% [3][15] - 从不同项目类型 REITs 来看，平均涨幅最大的三个项目类型分别为水利设施类（2.6%）、市政设施类（2.1%）和消费基础设施类（0.7%） [3][15] - 周度涨幅排名前三的三只 REITs 分别为华夏北京保障房 REIT（+3.67%）、华夏大悦城商业 REIT（+3.19%）、银华绍兴原水水利 REIT（+2.61%） [3][17] - 生态环保类 REITs 本周交易最活跃，区间日均换手率为 1.4%，成交额占 REITs 总成交额 4.1%；交通基础设施类 REITs 成交额占比最高，区间日均换手率为 0.7%，成交额占 REITs 总成交额 28.2% [3][21] - 本周主力净流入额前三名分别为华夏华润商业 REIT（2166 万元）、红土创新盐田港 REIT(1237 万元）、博时蛇口产园 REIT(828 万元） [3][22] 一级市场发行 - 截至 2025 年 4 月 11 日，在交易所处在已问询阶段的 REITs 产品共有 4 只，已申报的产品 5 只，已受理的产品 1 只，已反馈的产品 8 只，已通过待上市的产品 6 只，另有通过已上市的扩募产品 1 只 [24] 估值跟踪 - 截至 4 月 11 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 7.5%，显著高于当前主流固收资产的静态收益率 [26] - 从股性角度，通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断 REITs 估值情况，相对净值折溢价率偏向长期视角，P/FFO 偏向短期视角 [26] - 不同项目类型 REITs 的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率存在差异，如市政设施类相对净值折溢价率为 58.0%，IRR 为 7.5%等 [27] - 当前产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 277BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 267BP [27] 行业要闻 - 2025 年 4 月 11 日，上交所和深交所分别对两单数据中心 REIT 申报材料提出“提升申报材料质量”的要求，包括补充披露相关经营许可证续期安排、关注大客户依赖风险、验证资本性支出与设备更新周期的匹配性等 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周关税风暴发酵，中国推出反制措施，美国对不报复国家暂停征税90天，国内资金面宽松，债市跳空高开后震荡反复，超长债继续大涨，交投活跃度小幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][11] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史较低位置，国内开年经济不错但通胀通缩风险明显，经济处于底部区域，央行货币政策收紧概率低，全球贸易摩擦加剧使经济下行压力加大，短期避险情绪强，债市震荡偏强，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差保护度有限 [2][3][12] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周关税风暴发酵，中国推出反制措施，美国对不报复国家暂停征税90天，国内资金面宽松，债市跳空高开后震荡反复，超长债继续大涨，交投活跃度小幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至4月11日，30年国债和10年国债利差21BP处于历史偏低水平，开年经济不错，1 - 2月月度GDP为5.1%高于2025年全年目标，3月CPI为 - 0.1%通缩风险明显，经济处于底部区域，央行货币政策收紧概率低，全球贸易摩擦使经济下行压力加大，短期避险情绪强，债市震荡偏强，但期限利差保护度有限 [2][12] - 20年国开债：截至4月11日，20年国开债和20年国债利差2BP处于历史极低位置，开年经济不错，1 - 2月月度GDP为5.1%高于2025年全年目标，3月CPI为 - 0.1%通缩风险明显，经济处于底部区域，央行货币政策收紧概率低，全球贸易摩擦使经济下行压力加大，短期避险情绪强，债市震荡偏强，但品种利差保护度有限 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超20.7万亿，截至3月31日，剩余期限超14年的超长债共207,961亿，占全部债券余额的14.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.4.7 - 2025.4.11）超长债发行量较多，总发行量1,351亿元，较上上周小幅上升，分品种中国债270亿、地方政府债986亿等，分期限15年的152亿、20年的469亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,144亿，其中超长国债0亿、超长地方政府债1134亿、超长中期票据10亿 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额9,308亿，占全部债券成交额比重为10.5%，分品种超长期国债成交额6,651亿等；交投活跃度较上上周小幅上升，超长债成交额增加3,071亿，占比增加0.5%等 [28][29] 收益率 - 上周关税风暴发酵等因素下，超长债继续大涨，国债15年、20年等收益率分别变动 - 5BP、 - 3BP等至相应水平，国开债、地方债、铁道债也有相应收益率变动，代表性个券30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 - 6BP至1.86%等 [39][40] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为21BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来4%分位数 [49] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为2BP、20年铁道债和国债利差为12BP，分别较上上周变动 - 1BP和0BP，处于2010年以来3%分位数和6%分位数 [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2506收119.53元，增幅0.66%，全部成交量72.70万手，持仓量11.92万手，成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 清明节后一周新房成交继续降温，二手房成交环比下滑幅度接近且同比维持较高热度 [2][3] - 京沪深、二线、三线城市新房和二手房成交面积环比和同比有不同表现 [4][5] - 年初至4月10日，15城二手房成交面积同比增长28%，50城新房成交面积同比下滑3% [12] 各部分总结 二手房成交情况 - 清明节后一周15城成交面积环比下滑5%，前一周为下滑6%，环比强于过去两年同期，本周成交同比增长20%，增幅扩大，4月1 - 10日同比增长21%，较2023年同期高31% [3] - 京沪深周成交面积环比下滑6%，其中北京环比下滑19%，深圳、上海分别增长7%、2%，同比增长40%，增幅略有扩大；二线城市环比下滑2%，同比增长10%，由降转升；三线城市环比增长3% [4] - 年初至4月10日，15城二手房成交面积同比增长28% [12] 新房成交情况 - 清明节后一周50城成交面积环比下滑40%，降幅较上周扩大，环比持平于2024年同期，弱于2023年，本周成交同比下滑12%，降幅基本持平前一周，4月1 - 10日同比下滑8%，较2023年大幅下滑40% [4] - 京沪深、二线、三线城市周成交面积环比均下滑，京沪深下滑43%，二线、三线城市分别下滑35%、51%；同比来看，京沪深较去年同期下降10%，二线城市下滑1%，三线城市下滑12% [5] - 年初至4月10日，50城新房成交面积同比下滑3% [12] 重点城市观察 京沪深 - 二手房和新房周成交面积环比均由持平转为下滑，二手房降幅低于新房 [19] - 二手房方面，京沪深整体周成交面积环比下滑6%，北京环比下滑19%，上海、深圳分别增长2%、7%，4月1 - 10日北京、上海、深圳分别增长32%、32%、48% [19] - 新房方面，京沪深整体周成交面积环比下滑40%，北京、上海、深圳环比分别下滑59%、33%、15%，4月1 - 10日北京增长48%，上海、深圳分别下滑9%、10% [19] 杭州 - 二手房和新房成交仍在降温，本周二手房、新房周成交面积环比分别下滑16%、51%，分别相当于2024年高点的87%、19% [19] 房价观察 - 3月31日 - 4月6日，北京二手房周挂牌价环比增长0.05%，上海、深圳二手房周挂牌价环比分别下滑0.82%、0.08%，与去年“924”政策前一周相比，北京、上海、深圳二手房挂牌价均下滑，降幅分别为3.8%、1.1%、1.9% [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国情况与互联网泡沫破裂时相似，中国经济增速或受冲击，但美国科技估值或重估，中国迎来机遇，需关注人民币汇率是否进入升值通道；债市一年期国债收益率有下行空间，十债收益率逼近前期低点后，价值类权益资产配置价值渐显 [3] - 上周转债表现出较强估值保护，降幅和波动均强于正股，虽受正股影响，但在关税冲击股市背景下仍具相对配置价值，下周转债宽基组合总仓位回升至100% [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股债市场回顾与资产配置观点 - 上周一股市、转债、商品期货全线大跌，TMT板块、恒生科技、原油、黄金表现不佳，债市暴涨；周二央行支持增持股票市场指数基金，农林牧渔板块涨幅领先，债市回调，转债收涨；周三白宫宣布对华加征关税，美元兑离岸人民币汇率创新低，美股大跌、美债遭抛售，A股超跌反弹；周末特朗普宣布部分国家关税暂缓，中国启动反关税措施，全球风险资产普涨，整体股强债弱，转债小幅震荡 [2] 转债市场回顾展望与策略推荐 - 上周转债全市场价格中位数和转换价值中位数先跌后反弹，转债估值显著抬升，转股溢价率和隐含波动率提升，正股历史波动率大幅提升，隐波差下降，低价、惰性、低评级、小盘标的估值保护最强，交易量达年内顶峰，周均成交环比提升34% [4][5] - 转债在关税冲击下仍具相对配置价值，一是在下修、债性、估值保护下波动更小，具偏防守属性；二是利率机会成本低叠加存量退市致供给减少，形成供需角度的估值支撑 [5] - 可关注方向包括优质底仓大盘、转债老龄化带来的条款博弈机会、关税冲击赛道（信创、内循环相关、基建地产回暖叠加化债概念板块） [6] - 下周转债宽基组合总仓位回升至100%，低价转债、双低转债、股性转债比例为3：3：4，价值、成长比例是8：2 [6]