核心观点 - 报告构建了一个基于五大宏观驱动因素的港股月度择时框架，并通过历史回测验证其有效性，综合指标策略在样本内外均显著跑赢基准指数，当前（2025年10月）基于多项指标继续看多港股 [2][89] 港股市场概述 - 港股市场以大型公司为主，恒生综合指数和恒生指数的平均市值分别为1256亿元和4481亿元人民币，后者市值介于沪深300和上证50之间 [6] - 长期来看，港股风险与收益水平整体低于A股，波动性更小，但在中证800下跌行情中展现出抗跌性，部分时期（如2009-2010年、2024-2025年年中）也具备更强的进攻属性 [2][9] - A股与港股相对表现存在周期性波动，AH股溢价受美元指数周期影响，美元指数下行有利于港股上涨并促进溢价收敛，两地市场定价环境的差异是相对表现的主导因素 [2][12][15] 港股宏观驱动因素 - **海外宏观**：美元指数与港股走势高度负相关，2017年以来相关性达-0.75，美元指数下行阶段港股普遍上涨，例如2025年上半年美元指数下跌13.0%期间恒生指数R上涨28.9% [2][20][22][24] - **国内宏观**：私人部门融资增速是关键指标，其上行周期通常对应港股良好表现，例如2008年11月至2010年1月增速上行期间恒生指数R上涨49.6% [2][27][30] - **中国香港宏观**：港币M2增速的向上拐点是港股市场触底反弹的重要标志之一，当前M2同比继续上行，为港股提供流动性支持 [2][33] - **外资偏好**：中国主权5年期CDS利差与港股高度负相关，2015年以来相关性达-0.8，利差下行表明外资对中国资产偏好提升，利好港股 [2][37] - **定价权变动**：南向资金在港股市场的持仓和成交额占比显著提升，今年以来成交额占比最高超过50%，其边际定价能力不断增强 [2][40] 港股月度择时策略 - 策略基于五个宏观指标（美元指数、私人部门融资增速、港币M2增速、中国主权CDS利差、南向资金净买入）构建信号，采用均值差法判断趋势，每月调仓 [46][47] - 单一指标策略在样本外（2022年以来）回测均跑赢恒生指数R，年化收益率分别为：美元指数策略13.3%、私人部门融资增速策略16.8%、港币M2增速策略12.8%、中国主权CDS策略7.8%、南向资金策略24.5% [2][51][56][61][66][72] - 基于等权投票法构建的宏观综合指标策略表现更优，样本外年化收益率达22.3%，夏普比0.94；2014年以来年化收益率13.9%，看多信号胜率64.7%，多空胜率57.9% [2][75][76][77] - 将综合策略应用于恒生科技指数，2015年以来年化收益率达23.2%，看多胜率66.1% [89] - 宏观综合指标自2025年2月以来持续看多港股，10月基于美元指数下行、港币M2上行、中国主权CDS利差下行及港股通净买入逻辑维持看多观点 [2][89]

核心观点 - 报告认为，理解债券市场的合理定价需从分析2024年12月的透支行情入手，当前债市正经历中期逻辑的转变，由“资产荒”等旧逻辑转向“反内卷”、“资金分流”等新逻辑，四季度债市压力仍在释放过程中，建议信用债策略以中短端为主，可转债则聚焦于具有强产业增长逻辑的板块 [1][2][6] 对债券市场合理定价的分析 - 寻找债券市场合理定价的关键在于理解2024年12月的透支行情，当时10年期国债利率从2.02%下行至1.68%，单月下行幅度达35bp，为历史罕见 [2][7][8] - 2024年12月的透支行情导致2025年5月降息后长端利率（以10年期国债为例）并未中枢下行反而上移，与偏弱的基本面和宽松的流动性状况背离 [2][7] - 对10年期国债合理定价的两种推理：若透支40bp，则理论回归至1.9%；若透支30bp，则理论回归至1.8%（均未考虑新发国债利息收入增值税影响） [8] 金融体系缺乏长钱的原因与影响 - 2025年三季度曲线出现熊陡式转变，可能与金融体系缺乏长钱有关，原因包括权益市场偏强导致资金分流、以及政府债券供给期限拉长 [2][11] - 政府债存量从2021年的约53万亿元增长至2025年突破90万亿元，其中7年以上期限的占比从约33%上升至突破43%，4年间占比上升10个百分点，对金融体系负债端形成消耗 [11] - 金融体系所需的长钱（如低成本稳定负债）与央行投放的长钱（如3M、6M买断式回购和1年期MLF）存在不匹配 [2][12] - 解决长钱缺乏的可能方法（如降准、央行买长债、放松银行MPA考核）均面临客观约束，例如降准空间有限且可能受“存款准备金率5%稳定性下限”约束 [2][12][13] 当前债市的博弈特征 - 本轮债市调整中，降久期速度偏慢，可能与市场的博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩 [2][14] - 博弈心态体现在：部分基金保持高久期，以博弈因基本面偏弱引发的宽松预期领先于因净值下跌引发的赎回压力 [2][14][15] - 博弈胜负的核心取决于四季度是否有超预期降息及债市是否有增量资金入场，但公募基金销售费用新规及股票市场偏强可能导致债市缺乏增量资金 [15] 债市中期逻辑的转变 - 2021年以来强化债市的逻辑包括：物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市 [2][20] - 2025年起债市面临中期逻辑转变：反内卷政策可能改变物价低迷现状、股债性价比导致存款搬家至股市、存量债基规模可能萎缩 [2][21] - 中期逻辑转变下，债券市场新增资金明显变少，存量负债面临赎回压力，债市定价权由交易盘转向配置盘，风险释放是否充分取决于是否跌出配置盘的进场意愿 [21] 信用债ETF的发展与走势 - 截至2025年9月底，信用债ETF规模已达4859亿元，第二批14只科创债ETF于9月24日集中上市，首发募集规模408亿元，上市首日规模即扩容至1046亿元 [22] - 长期看，公募费率新规、低利率环境等或在政策和市场双重维度助力信用债ETF发展，其数量和规模扩容可能是大势所趋，年底前规模或有望突破5500亿元 [22] - 成分券与非成分券的利差可能长期存在，但短期内利差进一步下行的空间有限，因市场可能已定价第二批科创债ETF上市的影响，追高成分券性价比不高 [23][24] 信用债市场表现与策略 - 2025年三季度信用债表现坚挺的原因包括：资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容带来的需求支撑 [2][25] - 四季度信用利差可能延续震荡调整，长端信用债潜在压力更大，因利差安全垫不足、理财和场外基金负债端可能面临压力、信用债ETF增量资金可能减少 [26] - 当前信用策略建议：资金面对信用债仍有利，套息空间处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能继续占优，并建议对信用债继续降久期 [2][27] 债券“南向通”及境外债表现 - 2025年9月中下旬债券“南向通”先期扩容政策正式落地，明确CMU托管下的人民币债券通过南向通投资不占用QDII额度，预计将推动离岸债券发行规模提升 [28] - 信用策略上，短久期关注境内资质较好城投债及中资非银金融挖掘机会，长久期关注香港公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT债券均有关注价值 [28] 可转债市场的超额、配置与机会 - 后续可转债市场的个券超额主要聚焦在创成长风格下的AI、人形机器人等具有强产业增长逻辑的板块，这类个券可能突破转债估值框架上限 [2][29] - 当前可转债的配置思路是：以可转债等权配置为基础，叠加强个券，创成长个券做增强，对于高增长预期的高价转债，在基本面高增长下可能具有较高配置价值 [2][30] - 在权益市场整体继续强势的背景下，可转债市场的风险主要是固收加组合管理的短期回撤风险，但每一次机构行为的踩踏都被视为较好的建仓机会 [2][31]

核心观点 - 报告为2025年10月10日的市场日报 核心观点聚焦于当日市场表现回顾 [1] - 沪指当日涨跌幅为-0.94% 深证成指为-2.7% 创业板指为-4.55% [1] - 建筑材料、煤炭、纺织服饰行业表现居前 而有色金属、传媒、通信行业表现居后 [1] - 预增、动物疫苗、连板概念板块表现相对较好 动力电池、锂电电解液、半导体概念板块表现相对较差 [1] 市场回顾 - 图表1展示了今日主要指数涨跌幅及概念板块表现 [6][7] - 市场整体呈现下跌态势 创业板指数跌幅显著 [1]

核心观点 - 报告核心结论为复盘显示黄金股最具弹性区间通常发生在黄金价格中枢上移趋势得到进一步确认之后 本轮黄金大周期的黄金股最具弹性区间刚刚启动[1] - 观察本轮黄金牛市 万得黄金行业指数与金价波动基本一致 且在2024年之前并未展现出较高弹性[1] - 本轮黄金股拉升幅度与区间长度远小于上一轮黄金牛市 也远小于费城金银指数的弹性区间[1] - 黄金股与金价共振时 两者趋势同步 黄金股不会提前启动或结束 但会放大金价波动[1] 黄金股弹性区间分析 - 复盘上一轮黄金牛市（2001-2011年） 黄金股有三个高弹性区间 例如2007年初美国次贷危机初现 降息预期成为金价上涨核心驱动 黄金价格中枢进一步上移趋势确认 我国黄金股迎来最具弹性区间（2007/1/12-2007/9/28）[7] - 美股黄金股（费城金银指数）同样可观察到 在金价上行趋势得到确认后 海外黄金股弹性区间打开[7] - 截至2025年10月8日 伦敦金现突破4000美元/盎司关口 较2018年10月8日低点上涨240% 市场将2018年10月至今的上涨称为新一轮黄金牛市[7] - 2024年5月25日的报告提出 美元主权信用受损时往往是黄金牛市 黄金的长周期指标需要观察美元信用[7] - 本轮黄金股弹性区间自2025年8月22日至2025年9月30日启动 万得黄金行业指数拉升38%[8] - 今年2月以来 市场对降息节奏进行预期修复 金价合力再度形成 关税战下美元信用弱化成为支点 黄金上涨动能得到进一步确认[8] 黄金股与金价关系量化分析 - 复盘本轮金价上涨导致的黄金股价格短期快速拉升样本发现 黄金股区间涨幅常在现货黄金涨幅的3倍以上（除2020年2月）[3] - 具体数据显示 在多个样本区间内 黄金股涨幅与沪金现货涨幅之比常超过3倍 例如2019年5月27日至6月25日之比为3.53 2019年11月18日至2020年1月6日之比为5.20 2025年8月22日至9月30日之比为3.09[17] - 黄金股与金价共振时 两者趋势往往同步 黄金股不会提前启动 也不会提前结束 但会随着金价的波动而放大自身的波动[3] 黄金股估值方法 - 估值角度 金价加速上行时市值/产量相比动态或静态PE更适合估值 因金价快速上行时预测EPS随金价跃升 PE的锚定作用失真[3] - 市值/产量保留对金价敏感度 避免利润表弹性被杠杆式放大[3] - 以山东黄金为例 截至2025年9月30日 其动态PE在30倍 处于历史较低位置 但从市值/产量角度看 其估值大约与2022年最高点齐平 与2001-2011年牛市最高点仍有一定距离（但差距没有PE显得那么大）[20]

核心观点 - 2025年四季度A股市场上涨行情或未结束，但波动率或加大，风格或趋向均衡，大概率延续慢牛趋势，在宽幅震荡中逐级抬升[2][6][19] - 市场驱动力面临从估值驱动向基本面驱动的切换，四季度处于盈利结构性回升阶段，估值可能处于偏高水平[5][18] - 操作上建议倾向谨慎保守，获利丰厚可适度逢高落袋为安，新入场者需系好止损安全带，逢低布局莫追高，重点挖掘结构性机会[6][19] 2025年前三季度市场回顾 - 主要指数全线上涨，创业板指数和科创50指数涨幅均达51.20%，深证成指上涨29.88%，上证综指上涨15.84%，沪深300指数上涨17.94%[4][13] - 行业板块涨多跌少，申万一级行业中有色金属涨幅67.52%居首，通信涨幅62.61%位居第二，电子涨幅53.51%位居第三，电力设备、机械设备、传媒等板块涨幅均超30%[4][14] - 个股表现方面，全部5436只A股中4187家上涨，上涨家数占比77.02%，涨幅中位数为18.82%，1291只个股涨幅超50%[4][17] 2025年四季度市场运行逻辑 - 宏观经济处于"弱复苏、低通胀"格局，政策在"培育新动能"与"托底旧动能"两端同时发力，中美关税摩擦可能给中国出口带来一定扰动[5][18] - 货币政策预计维持适度宽松，四季度美联储进入谨慎降息周期，国内货币政策基调保持"连续、稳定"，宽松路径可能包括进一步降息降准或结构性货币政策工具扩张[5][18][41] - 股票需求方面，个人投资者有望加大权益类资产配置，公私募基金新发规模继续改善，长期资金在监管鼓励下有望成为重要增量来源，外资回流可期，回购资金延续良好态势[5][18] - 股票供给方面，IPO发行节奏或略有加快，再融资压力较大，减持力度或明显加大，退市将延续较快频率[5][18] 2025年四季度市场展望 - 大势研判显示四季度A股可能延续上行但力度趋弱，波动率加大，风格趋向均衡，建议"科技成长"+"周期板块"+"内需消费"+"稳分红核心资产"均衡配置[6][19] - 行业配置关注医药生物（补涨需求兼具防御价值）、半导体（自主可控逻辑）、机器人行业（产业内生增长驱动强劲）、高股息率股（择低仍有配置价值）、新能源（景气度或有改善）等十大方向[6] - 主题投资重点关注泛AI主题（从硬件算力向应用方向扩散）、光通信模块（AI算力、数据中心升级驱动）、稀土材料（我国领域优势显著）、军工（出口吸引力提升）、低空经济（基础设施和飞行器制造）等九大领域[6]

固定收益 | 固定收益专题 利率专题 证券研究报告 国债新老券利差如何演绎？ 愈发难以博弈的国债新老券利差 理论上讲，新老券利差应为正值，且在上市初期、切券之后两个时间段出 现利差走阔，切券后一段时间利差达到峰值，随后回落至趋向于零。实际 来看规律逐渐"失效"。具体来看 10Y 和 30Y 国债的新老券利差表现： 1）上市与切券之后，新老券利差最大走阔幅度统计 平均来看，10Y（30Y）国债在上市后的 13（11）个交易日达到第一个利差 峰值，新老券利差最大走阔 1.85BP(1.27BP)；在上市后的 22(30)个交易日成 为活跃券，切券后 44(58)个交易日达到第二个利差峰值，新老券利差最大 走阔 3.07BP(4.31BP)。 不过，从最近的切券经验来看，对于有潜力成为活跃券的新券，市场会快 速参与并加快切券节奏，新老券利差的策略空间被压缩。例如，10Y 国债 250011 上市次日即完成切券，切券之后，新老券利差最大走阔幅度仅 0.45BP。30Y 特别国债 2500002 在上市的 8 个交易日后也顺利成为活跃券。 切券之后，新老券利差最大走阔幅度仅 2.95BP，也处于历史中等偏低水平。 新老 ...

核心观点 - 报告核心观点是探讨如何寻找债券市场的合理定价，关键在于理解2024年12月的透支行情，并指出债市中期逻辑可能已发生转变，从资产荒转向资金分流和反内卷等新因素[1][4][10] 理解债券市场的合理定价与透支行情 - 5月以来长端利率与资金利率走势背离，10年国债利率底部逐月抬升，这与偏弱的基本面和宽松流动性不符，可能源于2024年12月的透支行情[11] - 2024年12月10年国债利率从2.02%下行至1.68%，单月下行幅度达35bp，为历史罕见，今年以来债市表现本质上是回吐该透支部分[12] - 若透支幅度为40bp，考虑5月10bp降息，10年国债理论合理定价为1.9%；若透支30bp，则合理定价为1.8%[12] 金融体系缺乏长钱的原因与影响 - 3季度曲线熊陡式转变可能与金融体系缺乏长钱有关，原因包括权益市场偏强导致资金分流、以及政府债券供给期限拉长[16] - 2021年政府债存量约为53万亿，2025年突破90万亿；7年以上政府债存量占比从2021年的33%升至2025年的43%，4年上升10个百分点[16] - 金融体系所需低成本稳定长钱与央行投放的3M、6M买断式回购和1年期MLF存在不匹配，加剧曲线陡峭化[17] - 解决长钱缺乏的可能方法包括降准、央行买长债、放松银行MPA考核，但面临存款准备金率5%隐性下限等客观约束[17][18] 博弈思维下的债市特征 - 本轮债市调整中降久期速度偏慢，不及今年1季度和去年，可能与市场博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩[19] - 博弈心态体现在博弈基本面偏弱引发的宽松预期领先，还是净值下跌引发的赎回压力领先，核心取决于4季度是否有超预期降息及增量资金入场[20] - 中长期利率债基与信用债基今年以来普遍跑输各类基金及货币基金，部分基金为博取净值反弹机会而保持高久期[19][22] 债市中期逻辑的转变 - 2021年以来债市强化逻辑包括物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市[27] - 2025年起债市中期逻辑可能转变，包括反内卷政策强化改变物价低迷现状、股债性价比导致存款搬家、基金赎回费新规降低债市性价比、存量债基规模萎缩[28] - 债券市场新增资金明显变少，存量负债面临赎回压力，定价权由交易盘转向配置盘，风险释放是否充分取决于是否跌出配置盘进场意愿[28] 信用债ETF发展与结构性行情 - 截至2025年9月底信用债ETF规模达4859亿元，第二批14只科创债ETF于9月24日上市，首发募集规模408亿元，上市首日扩容至1046亿元[29] - 长期看公募费率新规、低利率环境助力信用债ETF发展，数量和规模扩容是大势所趋，年底前规模或有望突破5500亿元[29] - 成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差进一步下行空间有限，因市场已定价第二批ETF上市影响，追高成分券性价比不高[30][31] 信用债行情走势与策略选择 - 3季度信用债相对抗跌源于资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容等因素共同作用，套息空间处于今年来相对高位[32] - 4季度信用利差可能延续震荡调整，长端信用潜在压力更大，因利差安全垫不足、负债端压力、信用债ETF增量资金可能减少[33] - 信用策略建议中短端下沉和套息加杠杆策略占优，关注一级市场3年内普信债、银行间债券、中短端城投债资质下沉等结构性机会[34] 债券"南向通"政策与境外债表现 - 9月中下旬债券"南向通"先期扩容政策落地，CMU托管下人民币债券投资不占用QDII额度，预计推动离岸债券发行规模提升[36] - 9月点心债交易量环比上行，1Y以上债券交易量占比由22%提升至34%，南向通投资者扩容改善流动性分层[36] - 信用策略建议短久期关注境内资质较好城投债、中资非银金融，长久期关注香港公营债券，各期限外资金融债和TMT债券有关注价值[36] 可转债市场的超额板块与配置思路 - 后续转债市场个券超额将聚焦创成长风格下的AI、人形机器人等强产业增长逻辑板块，这类个券可能突破估值框架上限[37] - 当前配置思路是以可转债等权配置为基础叠加强个券，创成长个券做增强，高价转债在基本面高增长下可能具备较高配置价值[38] - 在权益市场整体强势背景下，每次机构行为踩踏都是较好建仓机会，转债市场呈现每逢调整即是加仓机会的格局[40]

全球主要市场表现 - 恒生指数收报26,753点，单日下跌0.29%，年内累计上涨33.36% [1] - 恒生科技指数收报6,471点，单日下跌0.66%，年内累计上涨44.83% [1] - 上证综指收报3,934点，单日上涨1.32%，年内累计上涨17.37% [1] - 美国纳斯达克指数收报23,025点，单日下跌0.08%，年内累计上涨19.23% [1] - 日本日经225指数收报48,580点，单日上涨1.77%，年内累计上涨21.77% [1] - 港股分类指数中，恒生地产指数单日上涨1.64%，恒生公用事业指数单日上涨0.92% [2] 中国市场动态与政策信号 - 南向资金净买入港股30.4亿港元，快手、中兴通讯与小米集团净买入规模居前 [3] - 中国持续释放反内卷政策信号，发改委与市场监管总局发文治理价格无序竞争，有助于改善通缩预期和龙头企业盈利前景 [3] - 商务部公告加强稀土、锂电池、超硬材料等产品与技术出口管制 [3] 重点公司事件：汇丰私有化恒生银行 - 汇丰计划以136亿美元私有化恒生银行，溢价超30% [3] - 公告后汇丰香港股价重挫逾6%，恒生银行暴涨超26% [3] - 恒生银行受香港房地产贷款风险拖累，上半年净利润同比下滑30.5%，不良贷款率升至6.69% [3] - 私有化将消除恒生银行非控股权益利润扣减（每年10-15亿港元），提升汇丰EPS，但将降低汇丰CET1约125个基点 [3] - 汇丰计划通过暂停未来三个季度股票回购（释放约1.5%资本）和内生性资本增长将CET1恢复至14.0%-14.5%的目标区间 [3] 国际宏观与市场动向 - 高市早苗当选日本执政党党首引发日元快速贬值，在日元兑美元连续下跌创下8个月新低后，高市早苗表示"无意触发日元过度疲软" [3] - 欧央行纪要显示通胀前景不确定性导致9月会议决定不降息，多数官员对8次降息之后进一步降息意愿较低 [3] - 美股回调，资金从周期性板块转向防御性板块，科技七巨头分化，Meta和英伟达上涨，苹果下跌 [3] - 微软数据中心供应紧缺问题将延续至2026年上半年超出此前预期 [3] - Sam Altman透露OpenAI未来几个月将有更多交易以加大基础设施投入，市场预计这些交易以交叉持股模式为核心 [3] - 台积电Q3营收同比增长30%超预期，显示AI需求强劲 [3] - 美债收益率基本走平，美元指数升破99创两个多月新高，美联储理事巴尔表示关注通胀风险，降息需更加谨慎 [4] 中国重卡行业分析 - 9月份重卡批发销量同比增长82%至10.5万辆，为历史上9月份的第二高 [5] - 所有主要类型的重卡（柴油、天然气、新能源）在9月份均实现强劲增长，根本驱动力是3月份推出的卡车更新补贴 [5] - 强劲势头有望将全年销量推升至110万辆（同比增长22%） [5] - 尽管补贴将于2025年底结束，但鉴于2017至2021年间销量创历史新高，大量老旧卡车可能被替换，2026年重卡需求可能仍将保持高位 [5] 重点公司点评：潍柴动力与中国重汽 - 潍柴动力面临新能源重卡渗透率快速增长的技术风险（渗透率从2024年1月的约4%上升至2025年9月的>20%），但仍被看好，主要由于重卡行业销售强劲及产品持续多元化（包括数据中心发动机） [6] - 潍柴动力2026年预测市盈率仅8倍，股息率超过6% [6] - 中国重汽由于重卡发动机对盈利有较大贡献，也面临新能源切换的技术风险，但将受惠于所有类型重卡销售强劲带来的较高运营杠杆率 [6] 重点公司点评：阿里巴巴 - 预测阿里巴巴2QFY26收入同比增长2%，其中客户管理收入（CMR）和云智能集团（CIG）收入分别增长10%和30% [6] - 即时零售业务投资对调整后EBITA的影响为374亿元人民币，预计投资影响将在2QFY26见顶，且随着单位经济损失有望在2025年10月底减半，相关投资对盈利的影响将在3QFY26开始减弱 [6] - 基于SOTP的目标价微调至209.4美元，阿里巴巴被认为是人工智能主题下的主要受益者，资本开支及加速内部和外部人工智能应用的投资有望推动长期收入和盈利增长 [6]

核心观点 - A股市场于2025年10月9日震荡上行，上证指数突破3900点，市场成交额约2.67万亿元 [2][5][8] - 报告继续看多中国股市，看好十月市场及科技主线，预计在微观流动性充沛及基本面缓慢回升的驱动下，市场将走出“慢牛”行情 [8][13] - 配置上建议关注科技成长方向（如AI、机器人、低空经济）以及景气度筑底回升的价值方向（如金属、游戏、港股互联网） [8] 市场表现总结 - 主要指数普涨：上证指数上涨1.32%，深证成指上涨1.47%，创业板指上涨0.73%，沪深300上涨1.48%，科创50表现最佳，上涨2.93% [2][8] - 市场成交活跃：全日成交额约2.67万亿元 [2][8] - 行业表现分化：金属材料及矿业（+6.96%）、煤炭（+3.00%）、公用事业（+2.65%）、电子（+2.21%）领涨；社会服务（-1.67%）、传媒互联网（-1.23%）、建筑产品（-0.82%）领跌 [8] - 概念板块强劲：稀土（+7.97%）、核聚变（+7.82%）、铜产业（+6.54%）和稀有金属（+6.47%）涨幅居前 [8] - 风格指数表现：成长风格领先，其次为盈利质量、高估值、低估值和红利风格 [8] 市场驱动因素分析 - 情绪面：作为国庆假期后第一个交易日，市场情绪较强 [8] - 科技板块驱动：可控核聚变技术突破带动相关板块；存储板块因进入涨价周期及Sora 2有望提升存储用量而表现强势 [8] - 大宗商品与周期板块驱动：美国政府停摆及就业数据疲弱提升降息预期，推动金价走高，利好有色金属等上游周期板块 [8] - 下跌板块原因：旅游出行、短剧游戏、房地产和免税店等板块跌幅较多 [8] 后市展望与配置策略 - 短期展望：在微观流动性相对充沛驱动下，A股有望维持强势，市场短期过快上涨后虽有兑现压力，但“慢牛”看法不变 [8][13] - 中期展望：市场持续走强需宏观政策与科技产业逻辑配合，关注AI、机器人等产业“0>1”商业化窗口期，以及传统经济部门供给出清带来的估值修复机会 [14] - 长期展望：基本面是根本，房地产“止跌回稳”、“反内卷”政策见效及科技产业业绩兑现将助力A股持续走牛 [14] - 科技成长方向配置：关注“双创”和恒生科技指数，AI+机器人主线，供需格局出清的锂电池、军工和化工，战略性布局低空经济和深海科技 [8] - 价值方向配置：关注景气度持续提升的行业如金属、游戏、港股互联网；关注最近两个季度营收增速与毛利率连续提升的行业，如玻纤、水泥、造纸、精细化工、油服和医疗服务 [8] - 中长期配置：在慢牛格局下，关注非银板块 [8]

核心观点 - 2025年10月9日港股市场三大指数走势分化，恒生指数与恒生科技指数收跌，恒生中国企业指数微涨，市场呈现明显板块轮动，资源股在避险情绪及政策提振下逆势走强 [2][7] - 市场成交活跃，大市成交额达3868.2亿港元，南向资金持续净买入30.43亿港元 [2][11] - 报告展望未来港股创新高的三个方向：AI科技与新消费、南向资金边际定价能力提升、以及宽货币到宽信用的传导配合全球流动性改善 [11] 市场表现总结 - **指数表现**：恒生指数下跌0.29%报26752.59点，恒生科技指数下跌0.66%报6471.34点，恒生中国企业指数上涨0.07%报9530.13点，恒生港股通高股息率指数上涨1.30% [7][11] - **A股市场对比**：同日A股市场表现强劲，上证指数上涨1.32%，沪深300指数上涨1.48%，万得全A上涨1.31%，红利指数上涨0.65% [7][15] - **板块表现**：中信港股通一级行业中，综合金融板块上涨4.01%，有色金属板块上涨3.77%，煤炭板块上涨2.81%；医药板块下跌5.23%，轻工制造板块下跌5.00%，电子板块下跌2.30% [7][19] 行业与主题驱动因素 - **资源股走强原因**：美国政府停摆及9月ADP新增就业数据意外录得负值加剧市场避险情绪，同时中国央行连续第11个月增持黄金（9月末黄金储备7406万盎司，环比增加4万盎司）提振黄金股；商务部对稀土相关技术实施出口管制的决定显著改善稀土供需格局预期，共同推动有色金属板块上扬 [11] - **板块轮动现象**：前期涨幅较高的半导体产业链出现资金获利了结而回调，而在基建投资加速预期下，资金转向建筑等板块 [11] - **概念板块表现**：电力设备指数大涨9.16%，钴金属指数上涨7.67%，环保指数上涨7.21%；电子烟指数与烟草指数均大跌9.25%，工业大麻指数下跌7.28% [7] 未来展望 - **AI科技与新消费**：参考日美经验，AI科技与新消费领域未来仍有较大发展空间，有望带动港股市场上涨 [11] - **南向资金影响力**：南向资金持续流入港股，其边际定价能力不断上升，若国内低利率环境使得中债利率在ERP模型中权重提升，将吸引更多资金配置港股 [11] - **宏观流动性支持**：中国宽货币到宽信用的传导过程中，若美国进一步降息改善全球资金流动性，同时AI产业业绩得以兑现，将为港股市场提供上涨动力；在信用扩张前，“反内卷”政策加速供给端出清，相关行业底部反弹后有望补齐市场短板 [11]