核心观点 检测服务行业是一个与宏观经济强相关的千亿级赛道，当前正从高速增长转向高质量发展阶段[4][5] 行业整体增速虽有所放缓，但结构性机遇显著，尤其是在AI、新能源汽车、商业航天、半导体等新兴产业驱动下，新的检测需求正在快速释放[6][33] 行业呈现“强者恒强”趋势，市场格局分散但集约化发展是明确方向，拥有强大资本实力、技术储备、管理能力和品牌公信力的龙头企业有望持续受益，市场份额和盈利能力有望提升[6][44][50] 行业概览与市场空间 - 检测服务（TIC）贯穿产品研发、生产、流通全环节，为质量、安全、合规性提供验证和保证，是连接生产者、消费者与监管机构的重要桥梁[15][16] - 行业需求与宏观经济增速高度相关，全球市场空间广阔：2024年全球检测服务市场规模约2.3万亿人民币，2021-2024年复合年增长率约6%[4][24] - 中国市场增速领先于GDP：2024年全国检验检测市场规模约4876亿元人民币，2015-2024年复合年增长率约10.5%[5][24] 行业现状与竞争格局 - 行业增速阶段性放缓：2025年前三季度，A股检测服务板块（剔除金域医学、迪安诊断）实现营收183亿元，同比增长3%；实现归母净利润20亿元，同比增长7%[5][57][62] - 市场格局高度分散，呈现“小、散、弱”：2024年龙头企业华测检测市场份额仅约1.2%，行业中小微型机构（员工100人以下）数量占比高达96%[41][44][50] - 集约化发展成为大趋势：政策支持行业市场化改革与集约化发展，同时新兴产业对检测机构技术要求高，加速小企业出清，2024年检验检测机构总数近20年来首次下降[50][51] 龙头企业表现与财务分析 - 龙头企业展现明显α属性：在行业增速放缓背景下，华测检测、广电计量、苏试试验2025年前三季度营收同比分别增长7%、12%、9%，归母净利润同比分别增长9%、27%、7%，显著优于行业平均水平[5][57][62] - 盈利能力持续修复：2025年前三季度，板块（剔除金域医学、迪安诊断）毛利率为26.2%，同比上升1个百分点；净利率为6.7%，同比上升1个百分点[63] - 应收账款周转压力增大：受宏观经济影响，板块应收账款周转天数从2019年的90天上升至2025年三季度的176天，应收账款占营收比重从30%升至50%[67][71] 新兴产业发展机遇 - 新兴产业催生蓝海检测市场：增速较快、格局较好的赛道以物理类检测为主，包括新能源汽车、集成电路、商业航天、低空经济、电子电器、医疗器械等[6][92] - 物理类检测壁垒更高：实验室投资额可达化学类实验室的一倍（约4000-5000万元），技术壁垒高，且需服务于研发端，对人员综合素质要求更强[6][44][92] - **半导体检测**：受产业链国产化与专业化分工驱动，第三方检测需求增长，2024年市场规模约80亿元人民币，行业壁垒在于高昂的资本开支（单台设备价值量高）和高素质人才要求[99][100] - **商业航天检测**：随着商业航天产业爆发，卫星与火箭的可靠性检测需求刚性，若未来国内卫星年发射突破千颗，仅卫星检测市场规模有望突破十亿元量级[105][109] - **低空经济检测**：作为国家战略新兴产业，低空飞行器的研发、生产、适航取证全过程将催生新的检验检测认证需求，政策支持建设第三方检测认证体系[110][113] 投资逻辑与标的梳理 - 投资逻辑聚焦龙头：在行业集约化发展和新兴产业需求释放的背景下，拥有资本、管理、研发和品牌公信力优势的龙头企业将脱颖而出[6][92] - 重点公司财务与业务概览： - **华测检测**：市值260亿元，2025前三季度营收47.0亿元（+7%），归母净利润8.1亿元（+9%），毛利率50%，业务综合性最强，覆盖生命科学、工业品、消费品测试等[2][11][91] - **广电计量**：市值137亿元，2025前三季度营收24.2亿元（+12%），归母净利润2.4亿元（+27%），毛利率45%，在集成电路测试（覆盖4nm）、商业航天、低空经济等领域有深入布局[2][11][103][108] - **苏试试验**：市值91亿元，2025前三季度营收15.3亿元（+9%），归母净利润1.6亿元（+7%），毛利率41%，业务聚焦环境与可靠性试验，并通过收购切入半导体检测市场[2][11][103]

核心观点 - 报告核心结论为：北向资金最近一周可能小幅净流入，其中灵活型外资可能大幅净流入；节前南向资金加速流入港股；外资本周流入日本股市，1月外资流出印度；12月资金流入欧洲和美国市场 [1] A股市场资金流向 - 最近一周（2026/2/9-2026/2/13）北向资金估算净流入30亿元人民币，而前一周（2026/2/2-2026/2/6）估算净流出82亿元人民币 [1][11] - 最近一周灵活型外资估算净流入88亿元人民币，前一周估算净流入8亿元人民币 [1][11] - 最近一周陆股通前十大活跃个股中，宁德时代双向成交总金额为204亿元，占其当周交易金额的18%；天孚通信成交199亿元，占比14%；中际旭创成交169亿元，占比8% [1][11] 港股市场资金流向 - 最近一周（2026/2/4-2026/2/10）各类资金合计流入港股市场267亿港元 [2][13] - 具体构成：稳定型外资流出104亿港元，灵活型外资流出251亿港元，港股通（南向资金）流入498亿港元，中国香港或大陆本地资金流入116亿港元 [2][13] - 行业层面：最近一周外资流入电气设备、食品饮料、纺织服装等较多；港股通资金流入软件服务、可选消费零售、房地产等较多 [2][13] 亚太其他市场资金流向 - 日本股市：截至2026年2月2日当周，海外投资者净流入日本股市2487亿日元，前一周流入1870亿日元，2023年以来累计净流入12.1万亿日元 [2][16] - 印度股市：2026年1月，海外机构投资者流出印度股市39.8亿美元，前一月流出25.2亿美元，2020年以来累计净流入83亿美元 [2][18] 美欧市场资金流向 - 美国股市：2025年12月，全球共同基金资金净流入美国权益市场322亿美元，前一月流入92亿美元，2020年以来累计净流入7237亿美元 [3][20] - 欧洲股市：2025年12月，全球共同基金资金净流入英国、德国、法国权益市场分别为17.4亿美元、9.7亿美元、21.6亿美元，前一月分别为5.5亿美元、11.7亿美元、14亿美元 [3][20]

核心观点 - 报告旨在跟踪国信金工开发的四个主动量化策略组合的业绩表现，这些策略以战胜主动股基（偏股混合型基金指数）中位数为目标，而非传统的宽基指数 [12] - 截至报告期（2026年2月13日），四个策略组合在2026年均实现了正绝对收益和显著的正超额收益，其中成长稳健组合表现最佳，年内满仓收益达15.51%，相对偏股混合型基金指数超额收益为7.55% [1][13] - 从在全部主动股基中的排名分位点来看，成长稳健组合（8.65%分位点）和超预期精选组合（10.91%分位点）表现突出，均位于前11%以内 [1][13] 组合近期表现一览（2026年） - **成长稳健组合**：本周（2026.2.9-2.13）考虑仓位后绝对收益2.72%，超额收益1.20%；本年（2026.1.5-2.13）绝对收益13.89%，超额收益7.55%；在主动股基中排名322/3721（8.65%分位点）[2][13][38] - **超预期精选组合**：本周绝对收益2.10%，超额收益0.58%；本年绝对收益12.92%，超额收益6.58%；在主动股基中排名406/3721（10.91%分位点）[1][13][29] - **券商金股业绩增强组合**：本周绝对收益1.90%，超额收益0.38%；本年绝对收益11.02%，超额收益4.68%；在主动股基中排名643/3721（17.28%分位点）[1][13][34] - **优秀基金业绩增强组合**：本周绝对收益1.50%，超额收益-0.02%；本年绝对收益7.77%，超额收益1.42%；在主动股基中排名1277/3721（34.32%分位点）[1][13][21] 市场环境监控 - **股票表现**：本周（2026.2.9-2.13）股票收益中位数为-0.16%，48%的股票上涨；本年（2026.1.5-2.13）股票收益中位数为4.75%，71%的股票上涨 [2][42] - **主动股基表现**：本周主动股基收益中位数为1.35%，76%的基金上涨；本年主动股基收益中位数为5.61%，91%的基金上涨 [2][42] - **基准指数表现**：本年偏股混合型基金指数（885001.WI）收益率为6.34%，中证500指数收益率为11.17% [13][19][26] 各策略简介与历史绩效 - **优秀基金业绩增强组合**：策略通过优选基金并复制其持仓，再用量化方法进行增强，以战胜主动股基中位数 [3][43]。在2012.1.4-2025.12.31全样本区间，考虑仓位后年化收益达21.40%，相对偏股混合型基金指数年化超额9.85%，大部分年度排名位于股基前30% [45][48] - **超预期精选组合**：策略筛选研报标题超预期且分析师全线上调净利润的股票，再进行基本面和技术面双层精选 [4][49]。在2010.1.4-2025.12.31全样本区间，考虑仓位后年化收益达31.11%，相对偏股混合型基金指数年化超额23.98%，每年业绩排名均位于主动股基前30% [50][53] - **券商金股业绩增强组合**：策略以券商金股股票池为基础，通过组合优化控制偏离进行增强，以反映并超越公募基金的前瞻性判断 [5][54]。在2018.1.2-2025.12.31区间，考虑仓位后年化收益为21.71%，相对偏股混合型基金指数年化超额14.18%，每年排名基本位于前30% [55][58] - **成长稳健组合**：策略采用“先时序、后截面”的二维评价体系，优先选择临近财报披露日的成长股，并辅以多因子精选和多种风控机制 [6][59]。在2012.1.4-2025.12.31全样本区间，考虑仓位后年化收益达36.34%，相对偏股混合型基金指数年化超额26.33%，各年度业绩排名基本位于股基前30% [60][63]

核心观点 - 报告构建并分析了一个“长期成长基金池”，其核心投资策略在于配置能够实现盈利持续稳定增长5-10年甚至更久的行业，代表性行业如食品饮料、医药，当前选出的长期成长赛道则主要集中于有色金属和电力及公用事业等行业[7][10] - 该基金池历史表现显示超额收益稳健，自2014年2月7日至2026年2月6日，年化收益率为14.11%，相对于偏股基金指数的年化超额收益为3.98%，近五个月实现超额收益3.07%[7][13] - 基金池的行业配置和选股能力均贡献了高超额收益，其配置风格偏好大市值、成长属性，最新一期流动性偏好显著降低，板块配置上以消费为主（约占86%的仓位），并显著减少了对周期、制造、医药行业的持仓[7][16][19] 长期成长基金池理念简介与历史表现 - **投资理念**：长期成长投资策略聚焦于配置盈利能持续稳定增长5-10年以上的行业，这些行业需求持续扩张，能突破渗透率限制，实现市场规模逐步提高[7][10] - **当前赛道**：当前选出的长期成长细分赛道广泛，主要集中于有色金属（如黄金、铜）、电力及公用事业（如燃气）、基础化工、机械、汽车、家电、医药、食品饮料、电子等多个行业，其中半导体设备行业5年净利润复合增速高达90.02%[10][11][12] - **历史表现**： - 长期看，基金池自2014年2月7日至2026年2月6日年化收益率为14.11%，年化超额收益3.98%，年化波动20.82%，年化夏普0.68[7][13] - 短期表现受消费板块影响，近五个月实现超额收益3.07%[7][13] - 分年度看，在多数年份跑赢基准，例如2015年超额收益27.46%，2017年超额收益18.41%，2024年超额收益16.79%，但在2021年和2025年因消费下挫出现超额回撤[13][16] - **收益来源与风格**：基金池的超额收益来源于行业配置、选股、风格及动态调整，其中行业配置和选股贡献明显[13][16]。配置风格上，历史平均及最新一期均显著暴露于大市值和成长属性，但最新一期流动性偏好显著降低[16][18] - **行业配置演变**：板块配置以消费为主，最新一期（截至2025年12月31日）消费赛道仓位占比约86%，相较上期大幅增加，同时显著减少了对周期、制造、医药行业的持仓[19][20] 长期成长基金池定义与筛选 - **基金定义**：长期成长型基金的定义基于持仓，要求近一年重仓股中成长股平均占比大于60%且最小值大于40%，同时近一年重仓股中长期成长股占比大于40%[7][22] - **筛选标准**：从主动股基中筛选，要求基金经理任职1年以上，基金规模大于1亿元，近两年权益平均仓位大于60%，前十大重仓股占股票投资比例平均大于35%[22] - **筛选方法**：主要寻找持仓股盈利能力较强、管理效率更高、且预期分红较高的基金，通过因子打分选取前10名基金等权构建组合[7][23] - **最新组合**：新一期（2026年2月）长期成长组合包含10只基金，总规模约144.64亿元，其中4只为本期新增（代码带*），基金今年回报（截至2026年2月6日）在-0.30%至7.52%之间，鹏华外延成长回报最高为7.52%[2][23] 组合基金的多维分析 - **华夏消费升级A**：践行稳健投资理念，深耕消费、医药和互联网赛道，善于从行业空间增速、商业模式、竞争格局、公司治理四个维度挖掘超额收益[24][25] - **长城品牌优选A**：形成“聚焦价值、精选个股、长期投资、穿越牛熊”的稳健投资风格，擅长从社会、产业等长周期角度研究，挖掘能创造价值的行业和公司[26][27] - **鹏华品质成长A**：投资风格偏向均衡，聚焦中长期机会，投资方法为买入价值成长和深度价值的公司，比红利风格更看重质量，又比质量风格更看重估值[29][30] - **汇添富消费行业**：采用核心加卫星的资产配置方法，通过自上而下行业比较和自下而上公司比较选股，聚焦中长期，最大化利用股票仓位[32][33] - **华宝新兴消费A**：偏好具有壁垒的中高速成长行业，关注未来2到3年行业供给出清幅度，看重盈利质量与现金流增长，寻找供需格局好、ROE上行的机会[35][36] - **中欧消费主题A**：偏好潜在容量大的行业，注重增长的稳定性与持续性，认为拥有竞争壁垒的龙头企业更可能录得更高的收入和利润成长[37][38] - **银华食品饮料A**：采用量化模型与基本面分析相结合的方式，专注于特定行业，注重企业长期发展潜力，倾向于持有盈利质量高、成长性好的企业[40][41] - **信澳精华A**：投资集中在消费领域，偏好白酒、调味品、啤酒等细分行业，注重企业基本面分析和估值水平，选择具有长期竞争力、业绩稳定增长的公司[43][44] - **建信食品饮料行业A**：专注于食品饮料领域，通过分析行业供需格局和企业商业模式挖掘标的，注重消费产品属性分类，认为高频、情绪性消费更具需求稳定性和成长空间[45][46] - **鹏华外延成长**：敬畏市场，不做短期择时，行业配置保持分散，资金相对均衡地分配在医药、电子、食品饮料等行业以降低组合关联度，集中投资于各行业龙头股[48][49]

核心观点 - 报告提出新兴成长投资策略的核心在于选择当前渗透率较低、预期空间较大的赛道，认为在成长投资中把握行业Beta比个股Alpha更重要[6][9] - 新兴成长型基金池具有高风险高弹性的特质，长期历史表现显示其能创造显著超额收益，但近期科技板块波动影响了其超额收益表现[1][6][11] - 基金池的筛选标准基于持仓的成长属性与景气趋势，当前组合主要配置于TMT、制造等行业，并呈现明显的风格特征[6][9][17] 新兴成长基金池理念简介与历史表现 - 新兴成长投资聚焦于因技术创新或商业模式创新出现的新赛道或第二成长曲线行业，其特点是当前渗透率低、行业空间大，产业催化受政策、技术和需求影响[6][9] - 当前筛选出的新兴成长细分赛道主要集中在机械、TMT、电新等行业，例如储能行业未来两年预期净利润复合增速高达290.36%，激光加工设备为22.16%，通用计算机设备为60.20%[9][10] - 从2014年2月7日至2026年2月6日，新兴成长基金池年化收益率为17.80%，相对于偏股基金指数的年化超额收益为7.67%，年化波动率为25.81%，年化夏普比率为0.69[6][11] - 基金池表现出较强的进攻性和行业配置能力，在2017年、2020-2021年获得较高超额回报，例如2020年超额收益达60.49%，2021年达27.71%[14][15] - 基金池的配置风格呈现高流动性、高动量、高成长、高波动率特征，市值风格较中性[6][17] - 行业配置呈现板块轮动特征，2020年前以消费为主，2021年转向电新，2023年以来主要配置TMT赛道，近期TMT板块配置再度大幅增加[6][20] 新兴成长基金池定义与筛选 - 新兴成长型基金的定义标准包括：研究对象为主动股基；基金经理任职超1年且基金规模大于1亿元；近两年平均权益仓位>60%且前十大重仓股平均占比>35%；近一年重仓股中成长股平均占比>60%且最小值>40%，同时新兴成长股占比>30%[6][22] - 基金池的筛选逻辑是选择紧跟趋势、持仓景气度和残差动量更高的基金，并选取因子打分前10的基金构成等权组合[6][23] - 最新一期（截至2026年2月6日）新兴成长组合包含10只基金，总规模差异较大，从1.00亿元到91.26亿元不等，年初至今回报分化明显，表现最好的前海开源沪港深新硬件A回报为13.63%，而多只基金回报为负[2][23] 组合基金的多维分析 - 海富通电子信息传媒产业股票A（规模1.77亿元）采用价值和成长兼顾的均衡策略，注重挖掘处于景气上升周期的行业和公司[24][25] - 诺德新生活A（规模15.62亿元）在追求回报的同时重视风控和企业基本面兑现能力，致力于发掘能创造持续价值的优秀企业[26][27] - 华宝万物互联A（规模1.24亿元）通过研究行业和公司景气度来决策，聚焦于渗透率快速提升或处于产业变革前沿的领域[29][30] - 财通集成电路产业A（规模12.20亿元）倡导全天候投资策略，通过跨行业配置捕捉市场机会，注重行业Beta与个股Alpha的结合[32][33] - 易方达科讯（规模91.26亿元）专注于新能源、科技等新兴成长行业，重点关注产业从“1到10”的增长阶段[35][36] - 长信睿进A（规模2.00亿元，年初回报5.14%）运用自上而下的行业配置方法，并结合逆向策略寻找被低估的机会[38][39] - 德邦半导体产业A（规模41.97亿元，年初回报7.90%）投资于高景气赛道，注重筛选能穿越周期的优质企业，并评估估值安全边际[41][42] - 前海开源沪港深新硬件A（规模1.00亿元，年初回报13.63%）在决策中将风险控制置于核心，注重对宏观、行业和基本面的深入研究[44][45] - 华夏军工安全A（规模84.12亿元，年初回报11.71%）专注军工行业投资，以中长期产业趋势为核心，聚焦结构性机会[47][48] - 东吴移动互联A（规模79.60亿元）专注于成长股，选择标准为好行业（渗透率超10%且处于快速增长期）、好公司和好价格[50][51]

核心观点 - 报告构建了一个“周期成长”主题基金池，该策略旨在从偏周期行业中筛选出能够脱离行业周期、实现自身持续稳定增长的公司[7][10] - 该基金池在2014年2月7日至2026年2月6日期间，实现了17.44%的年化收益率，相对于偏股基金指数年化超额收益为7.31%，年化波动率为24.84%，夏普比率为0.70，表现出高弹性的特征[7][12] - 基金池的超额收益来源较为均衡，行业配置、选股能力和动态调整均贡献显著，尤其在2019-2021年及2024下半年-2025年等成长风格占优的市场环境中更容易获取超额收益[7][17] - 基金池最新一期配置显著提升了周期、医药和TMT板块的占比，同时减少了对制造和消费板块的配置，整体风格偏向高流动性、高动量、高成长性、高波动率及中小盘[7][19][22] 周期成长基金池理念简介与历史表现 - **投资理念**：周期成长策略聚焦于基础化工、机械、电子等渗透率较高、行业增长空间相对有限的偏周期行业，通过挖掘其中具备强竞争优势、好商业模式、优秀治理或技术进步的公司，这些公司能实现超越行业周期的稳定增长[7][10] - **历史表现**：自2014年2月7日至2026年2月6日，周期成长基金池累计超额收益显著，在多数年份跑赢偏股基金指数，例如2015年超额收益达29.33%，2019年为22.34%，2024年为17.59%，2025年为14.96%[12][18] - **收益归因**：长期来看，基金池的超额收益主要来源于行业配置、选股和动态调整，而风格因子的贡献度近年来持续走低[17][18] - **行业分布**：偏周期赛道主要分布在中信一级行业中的基础化工（占比13%）、机械（10%）、电子（6%）等领域，其中汽车、家电等制造板块内具备成长属性的成分股占比较高[10][13][14] 周期成长基金池定义与筛选 - **基金定义标准**：报告将周期成长型基金定义为近一年重仓股中成长股平均占比超过60%且最小值大于40%，同时其中周期成长股占比超过40%的主动权益基金[7][26] - **筛选方法**：从符合上述定义的基金样本中，进一步筛选交易能力强、持仓管理效率高的基金，采用多因子打分并选取排名前10的基金构成等权组合池[7][27] - **最新组合列表**：新一期（截至2026年2月6日）周期成长基金池包含10只基金，例如富国医药成长30A（规模4.27亿元，今年回报-2.75%）、申万菱信智能驱动A（规模3.22亿元，今年回报11.47%）、易方达新常态（规模25.88亿元，今年回报1.89%）等[2][27] 组合基金的多维分析 - **富国医药成长30A**：投资策略注重深度个股研究，聚焦具有长期成长潜力和龙头潜质的公司，采取长期投资视角，陪伴企业成长[30][31] - **富国生物医药科技A**：选股逻辑更关注公司质量而非细分赛道，倾向于以合理价格买入优秀公司并长期持有，不参与短线炒作[32][33] - **申万菱信智能驱动A**：秉持成长股投资思路，重点挖掘科技、人工智能、智能驾驶等新兴领域的创新公司，通过分散投资和动态调整追求稳健收益[35][36] - **海富通消费优选A**：采用“核心+卫星”策略，核心持仓聚焦商业模式清晰、ROIC稳定的公司，卫星仓位配置阶段性高景气标的[38][39] - **易方达新常态**：聚焦成长空间大、格局稳定、估值合理的科技公司，投资中强调“逻辑先行”，结合产业趋势与当期景气度进行行业选择[41][42] - **建信科技创新A**：追求长期持续表现，组合构建相对分散且灵活，融合自下而上选股与自上而下宏观应对的投资框架[44][45] - **广发沪港深价值成长A**：运用“宏观中观微观×价值趋势博弈”的九象限投资体系，偏好高质量龙头公司，并根据行业盈利增速确定性配置仓位[47][48] - **华富科技动能A**：从宏观产业趋势出发，选择符合国家战略的高景气赛道，采取“核心+卫星”策略，兼顾龙头资产与预期差标的[50][51] - **信澳匠心回报A**：以顺周期品种为核心，重点关注化工、有色金属等资源及制造领域，认为其在供给约束下具备长期投资价值[53][54] - **富国龙头优势A**：长期保持高仓位运作，精力集中于选股，通过广泛均衡覆盖消费、TMT、制造、医药、周期等多领域以降低组合波动[56][57]

核心观点 - 市场预期从单边做多走向分歧，2026年债市维持震荡格局的概率更高，在此背景下，以获取稳定利息收入为主的票息策略将占优 [1] - 票息策略占优的逻辑基础在于债市维持震荡且整体信用风险可控，报告重点论证了信用债违约风险极低以及2026年大概率震荡两大方向 [1] - 基于低信用风险和震荡市的判断，报告重点推荐两类票息策略：一是“信用下沉+长久期”的“2.5%+”策略，二是“高流动性+低波动”的“2.0%+”策略 [2] 一、信用债违约风险的再审视 - 历史违约主体以民营企业为主，且高度集中于房地产行业，2014年至2025年，国企债总体回收率为16.77%，而民企债仅为3.51% [12][15] - 当前存量产业债结构已发生根本变化，国企发行债券余额占比高达92.60%，成为市场压舱石，“永煤”类超预期违约事件发生概率极低 [21] - 房地产行业风险已完成深度筑底，存量规模虽仍居前列但已明显收缩，且主体以国有企业为主，信用质量整体改善 [21][23] - 城投标债市场刚兑预期牢固，非标违约呈现“弱地区+低层级+负增速”特征，风险区域集中而非全国扩散 [25][30][31] - 金融体系被央行定调为总体稳健，金融债实质性违约罕见，尾部风险定价相对充分，属于极小概率事件 [32] - 公募债券基金持仓偏好国有企业、逆周期行业及优质区域，整体风险暴露度偏低，为信用下沉挖掘收益提供了空间 [33][40][41][43] 二、2026年债市大概率维持震荡的原因 - **利空基础不足**：经济基本面处于弱复苏状态，官方制造业PMI在2025年连续8个月低于荣枯线，2026年1月再次跌入荣枯线以下，PPI同比仍为负值，经济内生动力有待加强，缺乏趋势性转熊的基本面支撑 [60][62][75] - **利多空间有限**：货币政策虽维持“适度宽松”，但降准降息空间可能有限，且时机需等待经济复苏压力增大的信号，10年期国债收益率已突破1.8%的政策合意区间下沿，继续下探需要新的催化 [2][80] - **国际经验参考**：全球主要经济体低利率状态中位数持续时间为4.7年，而中国10年期国债收益率低于2%的时长仅约1.2年，尚处于低利率阶段初期，短期内走出低利率的风险较低 [46][48] - **多空因素拉锯**：市场缺乏明确主线，股债“跷跷板”效应虽有扰动但持续性不强，多空力量在狭窄区间内拉锯，导致震荡概率偏高 [2][46] - **微观结构显示震荡特征**：机构申购债基的久期已从2025年初的2.83年降至2026年2月的1.83年，市场久期风险回落，但交易拥挤度结构性上升，加剧区间震荡压力，未形成利空自我强化的趋势 [70][71] 三、信用策略展望：两类票息策略 - **策略一：信用下沉+长久期的“2.5%+”策略**，适合负债稳定、追求绝对收益的投资者 [2][88] - **城投债**：聚焦尾部风险可控区域，关注山东、河南、陕西等地主体，如济南城投、洛阳城投、西安高新、许昌投资等 [2][88][90] - **产业债**：把握错位定价机会，关注央国企背景地产债（如首开股份、华侨城、建发地产）及其他资质尚可的国央企发行人（如冀中能源、山东高速、株洲国资） [2][92][93] - **金融债**：围绕欠发达区域城农商行和部分股份行二级资本债、永续债，优选层级较高、资产质量较优的银行，如渤海银行、天津银行等 [2] - **策略二：高流动性+低波动的“2.0%+”策略**，适合有抗跌诉求、希望增强收益的投资者 [2] - **城投债**：关注强区域、高流动性平台的防御性配置，如石家庄国控城发投、济南轨交、佛山投控等 [2] - **产业债**：关注龙头与地方核心企业的稳健选择，如中国五矿、上海上实、中国铁建等 [2] - **金融债**：关注龙头险企的稳定配置选择，如阳光人寿、平安人寿等 [2] - **资产荒背景**：当前存量债券中，收益率在2.0%以下的占比64.2%，而2.5%以上的高票息资产整体占比仅为7.8%，凸显了高票息资产的稀缺性 [87][89]

核心观点 - 全球化工行业已处于新一轮景气周期的起点，2026年供需改善有望超预期 [5] - 顺周期化工品中，重点关注具有资源属性的化工品（矿产资源、指标资源、渠道资源）以及具有黑马属性的地产链化工品 [4][5] - 材料类化工品中，重点关注国产替代以及产业趋势下的新材料，如润滑油添加剂、半导体材料、生物基材料、商业航天及人形机器人相关材料 [7] 全球化工格局向好，国内化工更具弹性 - 供给端进入收缩阶段：2022-2025年为我国化工产能资本开支扩张周期，进入2026年，海外化工产能加速退出，我国化工产能投放明显放缓，低效产能持续退出 [5] 中国化工固定资产投资完成额累计同比在2025年6月首次转负，为-1.10% [11] 2025年全球化工资本开支同比增速已下降至0%附近，处于暂停新增状态 [14] 2025年海外产能关停加速，例如日韩计划削减270万-370万吨/年石脑油裂解产能 [16] - 需求端展现韧性：2025年美国经济展现超预期韧性，我国国内生产总值超过140万亿元，同比增长5.0% [5] 国际货币基金组织（IMF）预测全球经济将在2026年增长3.3% [22] 2026年美国进入降息通道，我国将提振内需放在经济工作首位，政策工具充足 [5] - 原材料成本端有望走出左侧周期：原油价格下行空间有限，美国能源信息署（EIA）预测2026和2027年布伦特现货均价分别为56、54美元/桶 [5][24] - 我国化工企业全球地位提升，盈利弹性更大：我国化学品全球市占率从2004年的13%快速提升至2024年的47% [14] 我国化工龙头产能扩张、工艺领先，在全球成本曲线左侧优势明显，单吨成本下降及产能提升带来更大盈利弹性 [29] 顺周期：三大资源方向 - **矿产资源**：重点关注磷、钾等品种 - **磷矿石**：我国磷矿石储量32亿吨，全球第二，占比约4.5% [33] 2025年我国磷矿石累计产量12146.79万吨，同比增长11.5%，价格维持高位（如湖北30%磷矿1100元/吨）[48] 2025年磷酸一铵、磷酸二铵产量分别为1024.44万吨和1327.52万吨，同比分别减少6.73%和6.86%，供给收缩 [39] - **钾肥**：我国氯化钾对外依存度高，2024年达67% [57] 2025年氯化钾进口量1261万吨，国内产量582万吨，同比减少6.23% [57][67] 2026年钾肥进口大合同价格为348美元/吨，较2025年上调2美元/吨，奠定价格中枢 [73] 截至2026年2月10日，国内氯化钾均价3304元/吨 [76] - **指标资源**：产能受严格限制的品种 - **农药**：2025年我国农药累计产量412万吨，同比增长8.7%，供给增速放缓 [79] 农药制造PPI从2024年初的80.5修复至2025年12月的96.8 [79] 中农立华原药指数从2022年初的205.61下滑至2024年底的72.92，2025年以来底部回升 [82] - **炼化（PX/PTA）**：我国炼油产能将严控新增，预计2025年达9.6-9.7亿吨/年峰值 [91] 2025年PX产能4422万吨，与上年持平，2026年新增产能投产时间靠后 [91][94] 2025年PX库存从高位回落，截至2026年1月23日为12.7万吨 [101] 2025年PTA产能1.07亿吨，产量7134万吨，2026年无新增产能规划 [109][112] - **民爆**：行业具有高资质和区域壁垒 [123] 行业集中度持续提升，前15家企业集团生产总值占比从2015年的50.70%提升至2024年的75.37% [124] - **制冷剂**：三代制冷剂（HFCs）生产受配额管理，2024年起冻结，2026年生产配额总量为797845吨 [136][137] 2025年二代制冷剂配额削减，需求增长推动价格上行 [141] - **渠道资源**：依赖渠道和客户粘性的品种 - **复合肥**：我国化肥复合化率2024年为49%，较发达国家80%的平均水平仍有差距，是未来发展方向 [147] 行业产能过剩，2025年开工率仅38%左右，盈利向头部企业集中 [147] - **农药制剂**：2024年我国农药制剂出口量和出口金额（107.1万吨、613.6亿元）双超原药，自主品牌盈利更优且稳定 [148] 顺周期：重视地产链的黑马弹性 - **有机硅**：2025年产能增速显著放缓，产量248万吨，同比增长10% [152] 2025年我国有机硅消费量201万吨，同比增长11% [157] 2025年11月行业达成减产30%共识，2026年1月开工率降至67%，价格回升至14000元/吨 [158][164] - **MDI**：全球产能高度集中，CR5达91%，万华化学以33%市占率居全球龙头 [167] 2025年我国MDI产量420万吨，表观消费量382万吨，同比增长51% [167][172] 2025年底全球巨头密集发布涨价函，万华化学具有成本优势 [176] - **钛白粉**：2025年行业产能增长4%，但产量下降0.1%，生产企业数量减少9家至36家 [177] 2025年表观消费量293万吨，同比增长2.2%，出口量182万吨，同比下滑4.5% [182] 盈利承压推动产能出清加速 [185] - **纯碱**：2025年产能持续扩张，新增产能以低成本天然碱法、联碱法为主 [188] 2025年表观消费量3507万吨，同比下滑2.5% [191] 行业盈利水平低位徘徊，天然碱法位于成本曲线最左侧 [194] 新材料：关注国产替代以及产业趋势 - 新材料发展聚焦两大方向：国产替代（如己二腈、高性能碳纤维、POE）和新兴产业（如商业航天、人形机器人、SAF生物航煤）带来的材料机会 [198] - **湿电子化学品**：2024年我国半导体用湿化学品整体国产化率约37%，12英寸28nm以上成熟制程国产化率约25%，先进制程及G5级功能湿化学品仍待突破 [201]

核心观点 报告认为，建筑建材行业在经历2025年的分化与调整后，2026年有望迎来结构性机遇。建筑板块的核心投资逻辑在于“出海”、“资源价值重估”和“国资改革”三大主题，以对冲国内传统基建投资放缓的压力。建材板块的核心投资逻辑在于“供给侧改善”先于“需求侧复苏”，行业尾部出清与竞争格局优化将助力龙头企业率先迎来业绩拐点，同时需求结构正逐步向“三大工程”、城市更新及出口链等新动能转变[1][2][3][4][5]。 2025年行情复盘 - 建筑与建材板块表现显著分化：2025年全年，建筑材料板块上涨22.1%，在申万行业中排名第12位，表现显著优于仅上涨6.7%的建筑装饰板块[2][15] - 建筑子行业分化明显：装修装饰、园林工程和其他专业工程板块跑赢大盘（上证指数上涨18.4%），其中装修装饰板块上涨41.5%，园林工程板块上涨30.7%，其他专业工程板块上涨23.9%。而基建市政工程板块下跌1.7%[16] - 建材子行业表现分化：玻纤制造板块大幅上涨97.3%，耐火材料板块上涨27.5%，水泥制品板块上涨25.0%。而玻璃制造和管材板块分别下跌1.3%和7.7%[22] 建筑板块：聚焦三大投资方向 - **“一带一路”出海机遇**：随着中吉乌铁路正式开工（全长约523公里）及战后重建需求预期升温，海外订单充足、项目执行能力强的建筑央国企将深度受益。例如，中国中铁和中国铁建已中标中吉乌铁路项目，订单金额分别为68.59亿元和63.68亿元[3][97][98] - **隐形资源价值重估**：在全球货币宽松、供需偏紧背景下，有色金属价格预期保持强势。部分大型建筑央国企通过“工程换资源”模式在海外拥有优质矿产资源（如铜、钴、金），有望迎来盈利与估值双升。例如，中国中铁在境内外拥有5座现代化矿山[3][104][107] - **国资改革预期**：从中央到地方，推动国有资产证券化和并购重组的政策密集出台。建议关注大股东资源丰富、但自身估值较低的国资控股上市平台，以及存在并购重组预期的标的[3][115][119] 建材板块：供给侧改善与需求结构转变 - **地产数据边际影响减弱**：2025年全国房屋新开工面积5.9亿平方米，同比下降20.4%；竣工面积6.0亿平方米，同比下降18.1%。尽管数据疲软，但其对建材行业的边际负面影响已大幅减弱[27][28] - **投资逻辑核心在于供给侧改善**：行业竞争格局出现积极变化，“反内卷”政策下价格协同初见成效，消费建材行业已步入尾部出清阶段，龙头企业有望率先迎来业绩拐点[4][35] - **水泥行业**：2025年前三季度，水泥板块营收2743.42亿元，同比-8.33%；归母净利润79.73亿元，同比+164.25%，盈利修复主要源于价格底部回暖及成本下降[41] - **玻璃玻纤行业**：2025年前三季度，玻璃玻纤板块营收836.2亿元，同比+6.4%；归母净利润51.5亿元，同比+30.6%。内部分化显著，玻纤制造受益于电子布等结构性需求改善，玻璃制造持续承压[44][46] - **消费建材行业**： - **涂料**：2025年前三季度，涂料板块营收97.9亿元，同比-10.0%。龙头三棵树营收93.9亿元，同比+2.7%；归母净利润7.4亿元，同比+81.22%，呈现强者恒强格局[48] - **防水材料**：2025年前三季度，防水材料板块营收271.2亿元，同比-5.3%；归母净利润8.6亿元，同比-37.6%，降幅收窄。行业进入尾部出清，龙头企业已率先实施“复价”策略，成本端在远期油价下行预期下有望改善[53][55] 高股息主题 - **政策强化分红监管**：新“国九条”及后续政策强化上市公司现金分红监管，鼓励提高股息率[106][109] - **建筑板块高股息标的**：按2024年分红率预测，建筑板块有16家公司2026年股息率预计高于3%，其中江河集团、安徽建工、三维化学等预计高于5%[110][113] - **建材板块高股息标的**：按2024年分红率预测，建材板块有8家公司2026年股息率预计高于3%，其中南玻A、塔牌集团预计高于5%[110][114] 投资建议 - **建筑板块**：建议关注三大方向：1）出海及重大工程受益的龙头基建公司，如中国交建、中国建筑、中国铁建；2）受益隐形资源价值重估且矿产资源丰富的公司，如中国中铁、四川路桥（叠加高股息）；3）国资改革预期较强的地方基建龙头，如浦东建设[5][124] - **建材板块**：建议关注两类公司：1）行业格局优化背景下的细分赛道龙头，如三棵树、东方雨虹、北新建材、兔宝宝、东鹏控股；2）基本面见底的周期建材龙头，如华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团[5][124]

核心观点 从AI应用到游戏、IP潮玩，春节期间有望迎来多重催化，持续看好AI应用与IP潮玩、游戏机会[6] 春节期间，大厂AI应用进入加速阶段，技术进步加速AI漫剧商业化进程与潜力，同时游戏、IP潮玩又将迎来产品及节日效应驱动下的行业旺季[6] 市场及行业回顾 - **板块表现强劲**：2026年1月份传媒板块（申万传媒指数）上涨17.94%，跑赢沪深300指数16.29个百分点，在申万一级31个行业中排名第2位[4][16][22] - **估值处于高位**：当前申万传媒指数对应TTM-PE 49.9倍，处于过去5年98.8%分位数[4][22] - **个股表现分化**：蓝色光标、天地在线、天龙集团、易点天下涨幅居前，贵广网络、湖北广电、盛通股份、北京文化等跌幅居前[4][27] 游戏行业 - **版号发放维持高位**：2026年1月累计发放游戏版号182个，同比增长33.8%，其中国产游戏177款，进口游戏5款[4][31] - **市场收入稳健增长**：2025年中国游戏市场实际销售收入3507.9亿元，同比增长7.7%[4][35] 游戏用户规模达6.83亿人，同比增长1.3%[35] - **细分市场表现**：2025年移动端游戏收入2571亿元，同比增长7.9%；客户端游戏收入782亿元，同比增长15.0%；小程序游戏市场规模535.4亿元，同比增长34%[4][41] - **出海收入增长**：2025年自主研发游戏海外市场收入为205亿美元，同比增长10.2%[44] - **新游集中上线**：2026年2月预计有14款新游上线，全部集中在春节假期开始（2月15日）之前，其中莉莉丝的《帕萌战斗日记》值得关注[49][52] 影视行业 - **电影市场短期承压**：2026年1月总票房19.64亿元人民币，同比下降69.2%，主要由于春节假期较晚、新片供应较少[5][55] - **春节档有望回暖**：2026年春节档有7部影片待映，假期长达9天，有望拉动票房复苏[5][66][67] 《飞驰人生3》猫眼想看人数达92.6万人，热度最高[5][72] - **剧集市场表现**：1月《罚罪2》以11.31亿播放量问鼎全网剧集榜首，《骄阳似我》和《逍遥》分别取得6.63亿和6.50亿的播放量[5][74] - **综艺市场竞争格局**：1月腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率9.87%排名第一[5][76] 网综市场前十中，芒果/腾讯/爱奇艺分别占据6/3/2个[5][76] - **短剧与AI真人漫热度高**：1月短剧热度第一为《奶奶觉醒后，全家破产了》，漫剧热度第一为《我在末世开超市S级诡异抢着来上班》，AI真人漫快速起量，头部作品播放量达1000万次以上[5][85] AI应用动态 - **视频生成技术突破**：字节跳动Seedance 2.0在视频生成领域更进一步，可以生成“导演级”音视频，实现多镜头故事讲述、自然运动合成、原生音视频同步及2K电影画质，有望对AI漫剧形成催化[5][88][100] - **大厂AI应用春节竞争激烈**：春节期间，元宝、千问、豆包等大厂AI应用开启红包大战，流量入口竞争激烈[5][118][121][124] 例如，腾讯元宝App发放10亿现金红包，阿里千问App推出“春节30亿元大免单”活动[118][121] - **技术进展加速商业化**：Seedance 2.0和可灵3.0等技术进步，通过提升角色一致性、物理逻辑和导演级控制工具，有望加速AI漫剧的渗透和商业化进程[5][102][103][117] 投资建议与关注标的 - **AI应用方向**：关注GEO重构流量及内容服务生态、技术进步加速AI漫剧渗透[6] GEO营销方向关注浙文互联、汇量科技等标的[6] AI漫剧重点看好IP及平台，关注中文在线、掌阅科技、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、快手等标的[6] - **游戏方向**：强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，春节期间有望进一步推升流水峰值[6] 关注巨人网络、恺英网络、心动公司、三七互娱、顺网科技、盛天网络等标的[6] - **IP潮玩方向**：核心看好产品及海外扩张的泡泡玛特[6] - **重点推荐组合**：2月投资组合为巨人网络、恺英网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、中文在线[6]