核心观点 - 重视内需绩优龙头与关税加码受益方向，外部关税博弈升级，政策提振内需预期提升，纯内需导向且边际预期向好的细分赛道可能有更好的相对收益，同时兼顾关税加码受益方向情绪抬升 [3][7] 行情回顾 - 3月社服板块涨2.25%，跑赢沪深300 2.98pct，内需相关旅游、茶饮、人服龙头领涨，其中A股叠加资产整合预期、有低空催化的景区，以及顺周期风向标人服板块领涨，港股强供应链茶饮龙头、OTA龙头、人服龙头领涨 [13] - 4月1 - 9日，伴随关税博弈升级，板块涨0.45%，跑赢沪深300指数5.61pct，A股社服板块中关税加码受益的免税方向，以及纯内需的K12教培龙头、自然景区龙头、边际改善的低估值酒店龙头相对抗跌，港股社服中，以国内业务主导的出行链绩优股领涨 [13] 子赛道基本面梳理 消费互联网平台 - 经营阿尔法已获验证，产业链链主业绩确定性更高，攻守兼备，清明假期国内出行量价提升，OTA系类旅游ETF直接受益 [4] - 同程旅行下沉市场行业格局稳定，ARPU提升逐步验证，盈利水平进入上行通道 [4] - 携程集团国内中高端用户业务高价值高效率高壁垒，海外平台快速扩张形成新增长曲线，入境游政策利红利进一步助力海外用户渗透，短期利润率换份额策略助力中线成长 [4] - 美团大会员体系的推出有望加速公司本地生活消费闭环形成，业务飞轮形成后有望对后续增长持续提供强支撑，是本地服务消费券综合受益标的 [4] 自然景区龙头 - 纯内需防御属性突出，兼顾资产整合与低空布局等题材催化 [4] - 九华旅游预计一季度净利润增长约32%，客流提升与客运渗透综合助力 [4] - 黄山旅游一季度预计客流增长良好、清明假期增长26%，经营有望较去年同期改善 [4] - 祥源文旅假期客流合并口径增长109.66%，表现突出 [4] - 峨眉山A新增间接控股股东后资产整合预期升温 [4] - 祥源文旅、西域旅游兼顾低空布局进展 [4] 连锁消费龙头 酒店 - 3月累计行业RevPAR同比 - 4.4%，25Q1累计降幅在4.0%，一季度龙头集团RevPAR均亦有波动，后续政策提振预期叠加行业供给常态化增长，龙头对于2025年指引并不悲观 [5] - 2024年亚朵双轮驱动增速领先，华住、首旅扣非增长稳健，锦江因直营店拖累与海外增亏致业绩承压 [5] - 龙头财报趋势包括加速开店拓展份额、以属地化深耕推进下沉、重视产品迭代与品牌结构升级、巩固中央预订渠道吸引力并把握To B企业直连机会 [5] 餐饮 - 重点看好具有性价比优势且供应链生态建设完善以及度过逆境阶段的连锁业态龙头，兼顾股息率情况 [5] 免税 - 1 - 2月海南免税销售同比下降13%，环比四季度降幅收窄，核心跟踪政策提振经济下的消费力恢复趋势 [6] - 关税博弈加码，免税渠道的价格优势将有望巩固，有助于中线竞争力的强化 [6] - 免签政策利好、消费环境便利下外国游客增加有望为包括市内免税等在内的零售门店等注入中线增长动能 [6] 投资建议 - 目前经济环境和市场风格下建议配置同程旅行、海底捞、美团 - W、携程集团 - S、首旅酒店、峨眉山A、九华旅游、中国中免、学大教育、中国东方教育等 [7] - 中线优选中国中免、美团 - W、华住集团 - S、学大教育、携程集团 - S、海底捞、天立国际控股、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、米奥会展、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶、东方甄选等 [7] 一季报前瞻 出行链 - 同程25Q1核心OTA收入增长良好，补贴优化下利润率有望上行 [8] - 美团核心本地商业收入与盈利预计稳健，出海亏损边际加大，社保扰动有限 [8] - 携程国内交通受票价扰动、酒店收入稳健增长，出境游伴随运力恢复增长，海外平台投入增加扰动短期利润率 [8] - 自然景区预计利润多数平稳或回落，九华旅游在低基数下预计净利润增约32%，黄山旅游预计客流良好 [8] - 酒店龙头RevPAR一季度延续四季度波动态势，亚朵快速规模扩张与零售驱动下增势领先 [8] - 中免1 - 2月降幅预计环比四季度收窄、3月预计进一步改善 [8] 教育人服 - 人服板块主业回暖、效率提升叠加补贴到位，整体业绩增长良好，北京人力预计业绩增长领先，科锐与BOSS预计增速20% + [8] - 教育板块学大预计一季度盈利受股权激励费用扰动，行动教育高基数下同比基本持平 [8] 节假日跟踪 - 2025年清明假期出行热度不减，全国国内出游1.26亿人次，同比增长6.3%；国内出游总花费575.49亿元，同比增长6.7%；人均消费457元，同比增长0.4%，旅游高景气 [16] - 国家鼓励地方探索春秋假，浙江杭州、湖北利川、新疆乌鲁木齐等地推出春假，春秋假倒逼带薪休假制度落实，后续若更多区域跟进有望新增春秋双旺季 [16] OTA - 以清明踏青赏花景气抬升为开端，OTA作为旅游行业类ETF充分受益，产业链链主议价能力高，也是促内需政策受益方向 [19] - 同程旅行收入端受益于下沉市场旅游渗透及酒店行业在线化率提升，盈利水平进入上行通道，有望演绎估值修复行情 [19] - 携程集团国内中高端用户业务高价值高效率高壁垒，海外平台快速扩张形成新增长曲线，入境游政策利红利助力海外用户渗透 [19] - 同程旅行行业格局稳定，变现战略进入兑现阶段，盈利水平进入上行通道，下沉用户出境游增长有望带动第二成长曲线 [24] 酒店行业 行业整体情况 - 3月酒店行业RevPAR个位数下滑，4月首周行业企稳，供给端从四季度低点略有升温，强势能龙头继续提升市场份额 [25] 龙头财报趋势 - 2024年超额完成开店目标，2025年各自开启中线扩张战略，龙头目标开店规模不减 [33] - 首旅2024年底调整组织架构推进属地化运营，华住、锦江此前已推进属地化战略，执行环节落地是重点 [36] - 酒店集团重视产品迭代与品牌结构升级，有助于RevPAR优化和稳定直营店业绩，中高端品牌升级带来结构性提升 [43] - 2024年龙头RevPAR同比承压但恢复度高于2019年水平，四季度首旅降幅收窄，2025龙头指引不悲观，期待政策发力带动商旅需求改善 [46] - 龙头企业会员支撑中央预订渠道稳定输送客源，通过巩固中央预订渠道吸引力和把握To B企业直连机会获取稳定增量客源 [49] 龙头业绩表现 - 亚朵2024年实现收入与利润强势表现，品牌势能强势期实现门店与零售双轮成长，派息比率不低于50% [53] - 华住集团2024年实现收入增长，归母净利润下降，经调整归母利润增长，开展股东回报计划，分红回报可观 [53] - 首旅酒店2024年经营进入边际改善通道，全年分红率同比提升 [57] - 锦江酒店2024年业绩承压，全年累计分红率同比提升 [57] 免税 - 1 - 2月海南免税销售同比下降13%，环比四季度降幅收窄，主要是消费力修复节奏问题，政策提振内需带动预期改善 [61] - 加征关税后免税行业有望价差扩大，对免税龙头构成潜在利好 [61] - 外国人入境游便利为市内免税店带来中线增长潜力 [61] 景区 - 清明假期头部景区客流表现优异，黄山风景区接待游客9.5万人次（ + 26%），峨眉山景区累计接待游客7.9万人次，同比增长9.15%，祥源文旅假期接待游客同比增长109.66%，营业收入同比增长96.13% [67] - 九华旅游一季度旺季归母净利润预计同比增长32% [67] - 三特索道2024年业绩靠近业绩预告上限，归母净利润同比增长11%，扩大分红总额 [67] 演艺 - 一季度宋城演艺旗下所有项目总演出场次同比增长7%，其中自营项目增长9%、成熟项目同比增长3%，桂林项目延续突出态势，丽江、杭州、三亚项目同比仍有回落 [68] 航班客运 - 3月国内航线客运量同比增长1.5%，商务线旅客量同比24年增长1.1% [76] - 国际航班量恢复至86%，其中日本航班量居首且恢复超2019年 [76] 重点公司盈利预测及估值 报告给出了中国中免、王府井、海南机场等多家公司的收盘价、投资评级、EPS、PE等盈利预测及估值数据 [77]

报告核心观点 近期全球风险资产深度调整，港股市场受流动性冲击调整幅度大，但港股基本面优、估值低，投资逻辑转变，定价权渐向南向资金转移，港股ETF基金发展快且资金逆市流入，可关注内需消费和红利方向进行配置 [3][12][28] 各部分总结 近期资产表现 - 全球风险资产深度调整，黄金跟随调整，原油跌幅最深，越南、英、法股票跌幅大；国内权益资产调整，创业板指等跌幅超10%，红利指数抗跌；香港市场受冲击大于A股，恒生系列指数下跌几乎抹平今年涨幅 [7] 投资港股市场的逻辑 - 投资逻辑改变，定价权渐向南向资金转移，基本面与中国经济相关，资金面南向资金流入加速，成交占比近50%，本月南向资金流入前三行业为非必需性消费、金融和资讯科技业 [12][14][16] - 港股上市企业受关税政策影响有限，市场集中在科技、金融和消费行业，中下游制造业少，互联网和软件服务类企业核心收入来自内地 [17] - 相比A股估值更低、股息率更高，恒生指数和国企指数市盈率低，股息率高 [18] - 与A股市场相关性低，加入港股资产可优化组合收益风险比 [20] 港股ETF基金成为资产配置新选择 - 港股ETF市场发展迅速，规模从2019年183.65亿元增长到2024年末2969.84亿元，增长约16.17倍，CAGR达62%，行业主题指数贡献主要增幅 [22][26] - 近期净值回撤加大，但4月几个交易日净流入近300亿元，市场资金看好未来 [28] 港股ETF基金配置思路 - 逆周期调节预期下的内需消费板块：宏观经济引擎转向内需消费，消费结构有新业态，港股涵盖传统和新消费领域；关注港股通消费和恒生消费指数，盈利能力和成长性强，估值处于历史低位；两者有差异，恒生消费适合长期投资，港股通消费收益空间高但波动大 [30][31][37] - 南向持仓较高、盈利预期稳定的红利方向：红利资产稳健且有持续收益，港股红利资产股息率高且有稀缺标的；关注国新港股通央企红利和标普港股通低波红利指数，前者低估值高分红，后者适合稳健投资者作底仓 [39][42][45] 投资策略 - 不要单一持有港股资产，加入A股核心资产提高组合收益风险比 [47] - 采用倒金字塔定投，市场下跌增加投资，上涨减少投资，分批买卖锁定收益、减少波动影响 [47]

报告核心观点 - 关税政策影响下，白酒板块作为内需核心资产抗风险能力较强，4月进入基本面验证阶段，淡季需求回落，2025Q2及下半年基本面仍在磨底，本轮周期或演绎“茅台向下扎根，汾酒向上生长”逻辑，4月推荐组合为山西汾酒、贵州茅台、今世缘 [2][3][4] 白酒板块股价回顾 - 外部环境不确定性加剧，白酒作为内需核心资产关注度提升，4月初以来受美国对等关税影响，食饮板块整体跟随大盘震荡回落，白酒板块展现较好抗风险韧性 [2][6] - 2024 - 2025年白酒板块涨跌幅受宏观经济、消费数据、政策等因素影响，如2024年市场对宏观经济悲观、春节渠道备货慢，2025年春节白酒动销符合预期、两会提出扩大内需等 [6] 主要白酒公司跟踪 贵州茅台 - 2025年目标收入增长9%左右，通过开发区域小IP、增投其他规格飞天、系列酒增投费用等补充收入增量，1935销售模式改革后动销彰显韧性 [25] - 3月底步入需求淡季，飞天批价有所波动，但公司供给端调节能力增强，预计4月急跌风险不大 [25] 五粮液 - 预计2025年收入增长5%左右，今年以来普五批价表现平稳，公司挺价决心坚定，通过调减任务量、精准发货、专营公司打款发货等助于批价上挺 [26] - 按照新组织架构和营销体制开展工作，以消费者为中心，推进厂商再分工，加强渠道管控，开拓团购渠道 [26] 泸州老窖 - 预计2025年收入持平略增，节后产品自然动销，回款、发货精准化，库存下降，国窖经营节奏快于特曲，优势区域动销好 [27] - 2024年以消费者开瓶动销为导向，综合开瓶率超30%，泸州老窖品牌开瓶率超40%，2025年优化配额制度，看好真实消费增长 [27] 山西汾酒 - 预计2025年收入增长5 - 10%，省内增速8%左右，省外增速15%左右，淡季以去库存和促动销为主，预计2025Q1利润端增速慢于收入端 [28] - 春糖期间清香型白酒展位密度提升，带动清香势能提升，2025年经营思路清晰，产品和区域层面均有增长策略 [28] 洋河股份 - 预计2025年收入持平有难度，2025年春糖期间第七代海之蓝升级，口感、外观、价格体系均有升级，海之蓝销售口径收入超100亿元 [30] - 春节后帮助经销商去化库存，降低回款任务、放缓发货速度，主要产品批价环比稳定，库存得到控制，今年继续战略聚焦省内市场 [30] 古井贡酒 - 预计2025年整体增长10%左右，古8以下产品收入增长10%、古8以上产品收入增长20%，2024Q4经营节奏放缓，为2025年春节蓄势 [31] - 2025Q1预计稳健增长，古16受益于省内市场宴席回补和升级需求增速较快，古8、古5在县乡级增长较快，公司省内品牌力和渠道能力突出 [31] 今世缘 - 2025年目标整体增速快于行业，省外增速高于省内，预计整体收入增长10%左右，2025Q1回款、产品动销同比增长，表观增速预计高于行业平均 [32] - 2025年增长确定性强，V3、四开、淡雅系列均有增长潜力，省外有望加速突破 [32] 迎驾贡酒 - 预计2025年收入增长在高个位数 - 10%区间，25Q1预计实现高个位数稳健增长，春节期间动销良性，洞6/洞9增速较快 [33] - 节后洞9动销稳健，库存环比提升但洞藏系列周转率快，批价稳定，受益于产品和渠道优势，今年将延续100 - 200元价位份额提升趋势 [33] 2025Q2/H2行业展望 - 行业基本面仍在磨底，2025Q2及下半年需求磨底修复，复苏周期以优质公司复苏为主，行业存量或缩量背景下，由茅台和汾酒主导竞争 [2][3] - 茅台转变营销思路扩大消费者群体，汾酒老白汾接棒玻汾快速增长、青26及以上拉高品牌形象，ASP提升空间大，估值上或由汾酒引领 [3] 白酒投资组合、盈利预测 - 4月推荐组合为山西汾酒、贵州茅台、今世缘 [4] - 报告给出多家白酒公司的总市值、营业总收入、收入YOY、归母净利润、利润YOY、25Q1营收及利润等盈利预测数据 [22] 行业发展阶段演变 - 白酒行业经历起步发展、初步繁荣、黄金发展、高质量发展四个阶段，不同阶段社会特点、宏观背景、政策环境、行业特点等均有变化 [35] - 随着时代发展，GDP增速、出生率、老龄化率等宏观指标变化，白酒消费特点从政务为主向少喝酒、喝好酒转变，市场从卖方市场变为信息对称的买方市场，竞争要素从产能向KOL转变 [35]

报告核心观点 - 2025年4月10日A股主要宽基指数、申万一级行业和部分概念板块全数上涨，沪深两市成交额较上一交易日缩量 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨1.16%，收报3223.64点；深证成指涨2.25%，收报9754.64点；创业板指涨2.27%，收报1900.53点；科创50涨1.09%，收报991.22点 [1] - 全市场4948只个股上涨，382只个股下跌，72只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计16095亿元，较上个交易日缩量约901亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业全数上涨，商贸零售、纺织服饰、有色金属、汽车和传媒行业领涨，涨幅分别为4.83%、3.77%、3.42%、3.21%、3.20%，煤炭、公用事业、农林牧渔、食品饮料和银行行业涨幅相对落后 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为乳业、消费电子代工、免税店、营销传播、黄金珠宝等 [2] - 概念板块中乳业、消费电子代工、免税店上涨，鸡产业、稀土、血液制品回调 [11] - 申万一级板块中商贸零售、纺织服饰、有色金属上涨，食品饮料、银行、建筑材料回调 [14]

报告核心观点 持续看好AI应用与IP新消费，把握超跌后的布局机会，短期关注业绩表现，中长期AI为代表的新科技、IP潮玩/AI玩具等新消费形态有望打开板块长期成长空间 [6]。 各部分总结 传媒板块市场回顾 - 3月申万传媒指数下跌1.3%，跑赢沪深300指数1.23百分点，在申万一级31个行业中排第22位，当前对应TTM - PE 40x，处过去10年63%分位数 [4][17][22] - AI多模态及国有传媒表现较好，荣信文化、果麦文化等涨幅居前，紫天科技、宝通科技等跌幅居前 [4][29] 游戏 - 3月129款国产游戏和5款进口游戏过审，年初至今达383款，《山海奇旅》等重点产品过审 [33] - 2月中国游戏市场规模279.35亿元，同比增12.3%，中国移动游戏市场规模208.42亿元，同比增14.18%，《无尽冬日》等新品贡献增量 [43] - 2月中国自主研发游戏海外市场收入15.05亿美元，同比增11.8%，点点互动、米哈游、腾讯出海收入居前三，《原神》《鸣潮》等产品表现好 [46] - 《提振消费专项行动方案》首提支持游戏消费，中央及地方不断推出支持政策 [47] - 3月15日米哈游创始人蔡浩宇创立的AI公司Anuttacon首款新游《Whispers From The Star》公布PV并海外开启封闭测试招募，主打AI驱动角色实时对话 [52] 电影 - 3月总票房19.25亿元，同比下滑31%，观影人次4572万，平均票价42.1元，《哪吒》《唐探1900》等单片除《哪吒》外票房不佳，国产优质内容供给有望25年改善 [55][62][65] - 3月全网剧集TOP10中，《难哄》以9.78亿播放量夺冠，《北上》《似锦》紧随其后 [70] - 综艺市场芒果TV《乘风2025》全网正片市占率8.85%，前六综艺中芒果TV占五部，腾讯视频网综表现较好 [71] AI应用 - Monica发布通用AI智能体平台Manus，能自主分析任务需求，调用工具完成全流程操作，在GAIA基准测试中超越OpenAI的Deep Research [82] - 智谱发布AutoGLM沉思，具备深度研究和实际操作能力，推动AI Agent进入“边想边干”阶段 [86] - OpenAI推出GPT - 4o原生图像生成，“吉卜力风”爆火，其图像生成能力精准实用，实现AI图像生成结构性跃迁 [87] 投资建议 - 关注Q1业绩上行可能，游戏及出版是传媒板块业绩主体，受基数效应、《哪吒2》及宏观预期影响，Q1板块业绩有望上行 [105] - 中长期持续看好AI应用/IP潮玩，AI使多领域形态升级、估值重构，IP新消费景气与估值共振向上，还有AR/VR/MR、文化出海、并购重组等机会 [106][113] - 看好游戏、广告媒体、影视等板块，推荐恺英网络、巨人网络等标的；关注国有出版板块；把握AIGC、IP新消费等中长期机会，关注教育、电商等方向及相关标的；3月投资组合为泡泡玛特、恺英网络等，4月为泡泡玛特、恺英网络等 [117] - 泡泡玛特出海和品类扩张带动收入利润增长，IP矩阵优化，海外收入增长迅猛，维持“优于大市”评级 [122] - 恺英网络业绩增长稳健，产品组合良好，出海表现值得期待，产品储备丰富，AI领域布局领先，维持“优于大市”评级 [127] - 分众传媒营收利润增长稳健，毛利率净利率提升，点位优势稳固，维持“优于大市”评级 [133] - 把握调整后的布局机会，给出重点公司估值表 [134]

核心观点 - 关注内需提振下投资机遇，以及关税问题下错杀个股，维持板块“优于大市”评级 [1][3] 2025年一季度业绩前瞻 - 2025年1 - 2月社零总额8.37万亿，同比增长4.0%，商品消费低位复苏，服务型消费较好，居民消费能力和信心有修复潜力 [2][11][14] - 美容护理板块1 - 2月化妆品社零同比增4.4%，收入端好于大盘，国货替代趋势明显，但线上竞争使部分头部品牌利润承压，细分赛道龙头有成长性 [11] - 黄金珠宝行业1 - 2月社零同比增5.4%，终端需求好转，受金价扰动影响，预计二季度低基数下迎来拐点，企业利润端持续分化 [11] - 商超百货1 - 2月百货业态社零略增0.4%，超市业态增4.0%，消费力待释放，渠道价格有压力，转型期企业中顺应性价比趋势的表现更优 [12] - 跨境电商收入端受益海外需求和国内政策，利润端受贸易关税、运费波动等影响分化，平台化和品牌化企业抗风险能力强 [12] 近期行业数据跟踪 - 2025年1 - 2月社零总额同比增长4.0%，除汽车外消费品零售额增长4.8%，商品零售额同比增3.9%，餐饮收入同比增4.3% [14] - 1 - 2月全国网上零售额22763亿元，同比增长7.3%，实物商品网上零售额18633亿元，增长5.0%，占社零比重22.3%，吃类、用类商品分别增长10.8%、5.4%，穿类商品下降0.6% [16] - 线下业态中，1 - 2月便利店、专业店零售额同比分别增长9.8%、5.4%，超市零售额同比增长4.0%，百货和专卖店分别同比0.4% / - 0.8% [16] - 必选品类1 - 2月粮油食品/烟酒分别同比增长11.5%/5.5%，可选消费中化妆品/服装/金银珠宝类分别同比增长4.4%/3.3%/5.4%，家电和家具类分别同比增长10.9%/11.7% [17] 板块行情及估值 - 2025年3月，商贸零售指数下跌3.53%，美容护理指数上涨3.41%，分别相对沪深300指数 - 3.46pct/+3.48pct，商贸零售中百货和超市指数分别下跌 - 6.95%/-8.89%，美护板块行情优于大盘 [27] - 横向对比，3月商贸零售指数在申万31个一级子行业中排名26名，美容护理指数涨跌幅排名4位 [32] - 截至3月31日，商贸零售行业PE（TTM）34.11倍，位于2017年以来77.45%的历史分位；美容护理行业PE（TTM）33.81倍，位于2017年以来29.90%的历史分位 [32] 个股行情 - 2025年3月，商贸板块涨幅排名前五的个股依次为若羽臣、小商品城、华锡有色、苏豪弘业、玉龙股份 [37] - 美容护理板块涨幅前五的个股依次为ST美谷、稳健医疗、诺邦股份、锦盛新材、红棉股份 [37] 投资建议 - 港股新消费受外部关税影响小但估值偏高，大盘调整时老铺黄金、毛戈平、泡泡玛特等有中长期布局机遇 [3][40] - 商贸零售板块内生调改推进，短期关注大商股份、重庆百货、永辉超市等兼具改善主线和低估值高股息标的 [3][40] - 美容护理板块受益国货替代和产品创新，丸美生物、登康口腔、润本股份等高估值标的调整后有长期布局买点 [3][40] - 跨境电商受外贸关税影响直接，但小商品城、安克创新等部分标的美国业务占比低，平台化及品牌化转型下抗风险能力强 [1][3][40]

报告核心观点 - 本轮美国加征关税打击广度和政策烈度远超预期，导致经济冲击逻辑逆转，美国经济走弱预期促使投资者押注美联储提前降息，美债对欧债利差减小，美元指数震荡下行，美国货币霸权基石开始自我反噬 [3] 美元指数的主要驱动因素 - 美元指数由洲际交易所发布，追踪美元对六种货币的加权汇率，反映美元在国际外汇市场的相对强弱程度，其核心驱动源于美国与全球主要经济体的增长动能差异，美国经济增速领先时美元指数上行，反之则承压下行 [12] - 美元指数走势受货币政策牵引，美欧货币政策差异是核心变量，美联储与欧洲央行“利率剪刀差”增大时，国际资本涌向美元资产，利差扩大美元获升值动能，利差缩窄则可能触发美元回调 [16] 本轮美元回落的原因 - 上轮美国关税政策主要针对单一国家，加征幅度有限，对美国本土经济直接冲击小，市场担忧中国经济放缓影响全球增速，美联储维持紧缩货币政策，美欧债券利差扩大，美元指数上升 [19] - 本轮美国加征关税剑指全球，覆盖 180 多个国家，幅度 10% - 50%，打击广度和政策烈度远超预期，全球关税负面效应冲击美国经济，替代贸易可能性降低，美国经济受损，投资者押注美联储提前降息，美债对欧债利差减小，美元指数震荡下行 [19] - 美国将关税政策推行至全球范围，动摇美元霸权体系信用根基，“对等关税”政策引发美国对自身经济前景的反噬以及资本逆向流动，分解美元作为全球储备货币秩序的底层支撑 [22]

报告核心观点 - 股票回购、增持再贷款为A股引入微观层面逆周期调节机制，市场短期调整时上市公司积极回购增持，央国企是中坚力量，国资委出手支撑央企股价，央企基本面优势凸显，具备高安全边际和配置价值，还结合分红筛选出值得关注的优质央企 [2] 政策工具创设 - 2024年9月24日央行创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款两项结构性货币政策工具，2025年初金融管理部门将回购、增持再贷款自有资金比例下调至最低10%、期限延长至3年 [2] 市场表现与公司行动 - 2025年4月3 - 8日沪深300、创业板指、恒生指数、恒生科技分别下跌6.0%、12.6%、13.3%、15.8%，4月7、8日108家A股公司发布回购、增持预案，总金额620.6亿，日均金额较前一周环比大增2432.9%，其中75家公司计划回购（金额373.4亿），33家公司计划增持（金额247.1亿） [2] 央国企表现 - 央、国企是本轮回购、增持潮中坚力量，增持金额（按上限）占比高达60.4% [2] 国资委行动 - 4月7、8日国资委出手支撑央企上市公司股价，国务院国资委支持推动中央企业及其控股上市公司加大增持回购力度，中国国新首批以800亿增持相关股票及ETF等，中国诚通拟用1000亿增持上市公司股票 [2] 央企基本面优势 - 截至2024Q3，A股央企整体ROE - TTM为9.0%，剔除金融整体ROE - TTM为8.5%，在各类所有制企业中领先，且聚焦国内市场、竞争格局稳定，业绩稳定性高，受“对等”关税冲击小 [2] 优质央企筛选 - 报告结合分红与回购、增持筛选出如中国石油、邮储银行等值得关注的优质央企 [2][3]

核心观点 - 中美处于谈判前“胆小鬼游戏”阶段，冲突或先升级后好转，中国可能采取多种反制措施，美国或祭出定向金融制裁等威胁；为对冲贸易战影响，中国可能采取降准、降息和加大财政刺激等措施，推进科技自主自强，加强与非美地区经贸投资联系；周三中国股市延续反弹，欧股大幅下跌，美股大幅反弹；对阿里巴巴、北方华创等公司给出投资评级和目标价 [2][5][6][7] 宏观点评 - 中美处于谈判前“胆小鬼游戏”阶段，情况先恶化后好转，冲突或先升级，中国可能采取反制关税、关键原材料出口管制等措施，美国可能祭出定向金融制裁等威胁 [2] - 贸易战对经济增长负面影响小于疫情封锁，但影响持续时间可能更长；为对冲贸易战影响，中国可能降低存款准备金率和LPR，加大财政刺激力度，推进科技自主自强，加强与非美地区经贸投资联系，保持谈判之门敞开 [2] 全球市场观察 环球主要股市上日表现 - 恒生指数收市价20,264，单日升0.68%，年内升18.87%；恒生国企收市价7,536，单日升1.41%，年内升30.64%；恒生科技收市价4,689，单日升2.64%，年内升24.57%等 [3] 港股分类指数上日表现 - 恒生金融收市价33,649，单日跌1.36%，年内升12.83%；恒生工商业收市价11,742，单日升1.84%，年内升27.16%；恒生地产收市价14,493，单日升0.53%，年内跌20.92%；恒生公用事业收市价33,729，单日跌0.31%，年内升2.60% [4] 周三市场表现 - 中国股市延续反弹，港股资讯科技、必选消费与可选消费涨幅居前，A股国防军工、可选消费零售与半导体领涨，中概股上涨，“国家队”表示持续增持，国企上市公司表示增加股票回购，国债收益率小幅上升，人民币反弹；中国宣布对美国进口商品关税由34%升至84%，将12家美国实体列入出口管制管控名单，特朗普宣布对华关税提高至125%，但暂停其他国家“对等关税”超过10%的部分 [5] - 欧股大幅下跌，贸易战升级，欧盟通过对美部分产品加征25%的反制措施，医疗保健、能源与信息技术跌幅居前，公用事业、通讯服务与必选消费等防御性板块跑赢市场，欧债收益率下跌，欧元基本走平，英镑上涨 [5] - 美股大幅反弹，特朗普暂停绝大部分国家超过10%的关税部分，提振投资者信心，市场避险情绪消退，VIX回落，美股、新兴市场货币与大宗商品价格反弹，避险货币日元和瑞郎转跌，美国10年国债收益率一度升超20个基点，美联储会议纪要显示大部分官员担心关税对通胀的影响比预期持久，两年期国债收益率升幅扩大至30个基点 [5] 公司点评 阿里巴巴 - 预计阿里巴巴4QFY25将实现与市场一致预期相符的收入增长及经调整EBITA表现，核心电商业务盈利能力持续改善，云业务收入同比增速有望进一步加速，国际数字商业集团板块预计于FY26实现首季盈利，非核心业务有望在1 - 2年内达到盈亏平衡；基于SOTP估值微调目标价至157.0美元，对应16.9倍FY25E non - GAAP市盈率，维持“买入”评级 [6] 北方华创 - 北方华创2024年收入同比增长35.1%至298亿元人民币，净利润同比增长44.2%至56亿元人民币，全年净利率提升至18.8%；2025年一季度预计收入中值同比增长39.3%至82亿元人民币，净利润中值同比增长40.3%至16亿元人民币，一季度净利率中值预计为19.4%；重申“买入”评级，目标价上调至512元人民币，基于36倍FY25预测市盈率 [7] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司的评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [8]

北交所月报 3 月北证 50 回调但韧性凸显，多家公司披露年报并披露分红预案 投资要点： 山证新兴产业团队 分析师： 3 月北证 50 回调但韧性凸显，成交活跃度先升后降：3 月北证 50 指数 下跌 2.74%，跌幅小于创业板（-3.07%）和科创板（-3.46%），年内累计涨幅 仍达 22.48%。全月成交额 7,899.35 亿元（环比+39.30%），日均成交额 376.16 亿元（环比+19.40%），但月末活跃度回落。估值方面，北交所 PE（TTM） 中位数 40.30 倍，较 2 月高点（42.46 倍）回落，仍高于创业板（35.01 倍） 和科创板（33.79 倍）。立方控股（AI 题材，+101.74%）、克莱特（海洋经济， +98.30%）等涨幅居前，AI、海洋经济、柴发等题材反复活跃。 3 月多家公司披露年度分红，特瑞斯等公司公告回购预案。3 月 33 家披 露年报企业中，21 家营收正增长，19 家净利润增长；30 家公司发布分红预 案， 德源药业（转增 0.5） 、一致魔芋（转增 0.4）等 9 家公告转增。特 瑞斯（500 万-1,000 万元回购）、海能技术（2,800 万-5, ...