报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2025H1并行科技营收、归母净利润、扣非归母净利润、经营活动产生的现金流量净额均实现高增长，毛利总额增加、费用整体增长幅度较小，利润随之增加 [6] - 智算云服务收入同比增长175%，传统超算正加速迈向与AI、大数据紧密融合；公司深化与算力资源提供商及电信运营商合作，扩大自有算力资源池，提升智算云业务能力，并进行广泛用户培育 [6] - 并行科技与阿里云签署框架合作协议，MaaS平台全面接入智谱GLM - Z1系列推理模型，有望共同打造多领域标杆解决方案，加速AI技术普惠化 [6] - 2024年中国智能算力规模达725.3EFLOPS（yoy + 74.1%），“并行算网”算力生态升级揭牌，有望助力“东数西算”战略落地 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.40/0.61/0.80元/股，对应当前股价PS分别为10.4/8.1/6.6倍，看好公司为重点发展领域提供云计算服务，维持“增持”评级 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年7月28日收盘价150.40元，一年内最低/最高为31.09/299.99元，总市值89.8029亿元，流通市值62.1106亿元，总股本5971万股，资产负债率78.37%，每股净资产7.00元/股 [3] 财务数据 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|496|58.47%|-80|29.69%|-1.35|-23.92%|-111.56| |2024|655|32.07%|12|114.98%|0.20|3.45%|744.84| |2025E|863|31.86%|24|98.60%|0.40|6.41%|375.04| |2026E|1116|29.27%|36|51.68%|0.61|8.86%|247.26| |2027E|1364|22.28%|48|32.14%|0.80|10.48%|187.12|[8] 财务预测摘要 - 资产负债表涵盖货币资金、应收票据及账款等项目，预测2024 - 2027年相关数据变化 [10] - 利润表包含营业收入、营业成本等项目，给出2024 - 2027年预测数据及增长率 [10] - 现金流量表涉及经营性现金净流量、投资性现金净流量等，呈现2024 - 2027年预测数据 [10] - 主要财务比率包括成长能力、盈利能力等指标，展示2024 - 2027年预测情况 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 公司公告未来三年股东回报规划，分红确定性进一步增强；海外主业突飞猛进；光伏幕墙产品走向全球；高股息价值凸显；综合来看，公司海外业务与光伏幕墙业务支撑经营端持续成长，同时股东回报规划落地后高股息价值进一步凸显，当前时点持续推荐 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 江河集团公告未来三年（2025 - 2027 年度）的股东回报规划，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的 80%或以总股本 1,133,002,060 为基数按每股分红 0.45 元（含税）计算的分配金额的二者孰高值 [2][4] 事件评论 - 公司分红确定性增强，未来三年内符合条件时，2025 - 2027 年度按规则现金分红，董事会可提议中期分红，回购金额纳入现金分红计算 [9] - 海外主业发展迅速，近期中标沙特王国塔幕墙分包项目约 20.12 亿元，占 2024 年度营业收入 8.98%；2024 年拓展多地业务，海外业务新增订单 76.3 亿元，同比增长 57%，占比总订单 28% [9] - 光伏幕墙产品走向全球，2024 年幕墙在澳洲签约 6500 万供货订单，BIPV 签署内外部销售订单约 4000 万元，未来有望贡献增量业绩和提升估值 [9] - 高股息价值凸显，2024 年经营性现金流 16.26 亿元，净现比超 250%；2024 年两次分红 6.23 亿元，占比 2024 年归母净利润 97.7%；按未来 3 年业绩估算，80%分红率对应股息率达 6.5%、7.0%、7.6%，每股保底分红 0.45 元对应股息率 6.1% [9] 财务报表及预测指标 |报表类型|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|22406|23693|24872|26109| |净利润（百万元）|772|791|856|934| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|638|683|734|798| |经营活动现金流净额（百万元）|1626|600|596|703| |投资活动现金流净额（百万元）|-227|-695|-763|-768| |筹资活动现金流净额（百万元）|-952|-250|-70|-90| |每股收益（元）|0.56|0.60|0.65|0.70| |市盈率|9.64|12.25|11.40|10.49| |市净率|0.83|1.04|0.95|0.87| |总资产收益率|2.2%|2.1%|2.2%|2.3%| |净资产收益率|8.7%|8.5%|8.4%|8.3%| |净利率|2.8%|2.9%|3.0%|3.1%| |资产负债率|70.3%|70.1%|68.8%|67.7%| |总资产周转率|0.77|0.77|0.76|0.76|[15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖和而泰，给予“买入”评级 [3][6][7][112] 报告的核心观点 - 和而泰作为头部控制器公司，增长逻辑是增量市场增量客户拓展，中长期发展向好 [6][22] - 公司全球化运营，海外收入占比超六成，海外产能布局匹配需求 [6][53] - 汽车控制器业务技术储备久、订单多，趋于成熟稳定，有望进入交付高峰期 [6][77] - 重点关注的HOD和天幕变色玻璃控制细分品类已取得突破和先发优势 [6][83] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.9/9.3/11.8亿元，同比增速为89.8%/34.2%/27.1%，给予2026年可比公司平均PE估值29.2倍，对应当前市值有24.3%上涨空间 [6][7][108][112] 根据相关目录分别进行总结 1. 和而泰：具备长期增长动力的控制器领军 1.1 解析增长源：控制器长坡厚雪 - 和而泰是智能控制器解决方案供应商，业务涉及多领域，受益行业趋势实现发展 [17][18] - 近年营收规模向上，增长逻辑是增量市场客户拓展 [22] - 传统家电和电动工具领域客户增长有分化，智能化和汽车电子领域客户增长快 [28] - 新客户拓展成果显著，各业务板块客户不断丰富 [31][32] 1.2 下游多元化：业务结构显著优化 - 营收结构向战略重点转移，涵盖多领域 [36] - 家电控制器是营收基本盘，大小家电协同发展，小家电子公司业绩增长好 [38] - 汽车电子、智能化产品构筑新成长曲线，汽车电子板块高速增长，产品与客户有突破；智能化产品板块增长快，有明星产品 [41][46] - T/R芯片子公司铖昌科技对业绩拉动明显，2024年业绩承压，2025年上半年增长强劲 [47][51][52] 1.3 面向全球化：海外产能高度匹配需求 - 全球化运营，海外收入占比超六成，前五大客户中海外客户占比高 [53] - 以特定核心推进全球化布局，在海外四国部署5大生产基地，海外产能占比30% - 40% [57][60] - 海外工厂能快速响应本土需求，加速产品迭代 [62] 1.4 板块复盘：关注控制器板块性低位修复机会 - 控制器板块此前超跌，基本面向好，有望业绩和估值修复 [65] - 板块股价对业绩敏感，业绩受原材料价格影响大；近年外部因素影响下，估值弹性大；热点事件会使股价有弹性 [65][66][68] - 和而泰2025年Q1业绩已修复，后续业绩可乐观展望 [71] 2. 汽车控制器厚积薄发 2.1 潜力品类之一：HOD产品 - HOD是自动驾驶重要安全技术，市场需求来自多方面，电容感应是主要检测方式 [84][85][87] - 2024年全球HOD系统销售额4.51亿美元，预计2031年达7.02亿美元，和而泰HOD产品上量快，覆盖多家车企 [90] - 和而泰HOD产品技术储备足，有多代产品研发进展 [91] 2.2 潜力品类之二：天幕控制 - 乘用车天窗配置向标配演变，全景天幕渗透率提升 [93] - 全景天幕有功能、体验等优势，装配率有望提升，和而泰变色天幕控制器已供货多家车企，有技术储备和量产前景 [98][102][105] 3. 盈利预测和估值 - 预计各业务板块2025 - 2027年有不同增速和毛利率表现，费用率整体稳健 [106][107][108] - 预计2025 - 2027年总营收分别为124.0/154.4/189.7亿元，同比增速为28.3%/24.6%/22.8%，归母净利润分别为6.9/9.3/11.8亿元，同比增速为89.8%/34.2%/27.1% [108] - 选取拓邦股份、麦格米特、豪恩汽电为可比公司，给予和而泰2026年平均PE估值29.2倍，对应当前市值有24.3%上涨空间 [111][112]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价357.00元 [2][4][9] 报告的核心观点 - 看好公司构建平台型综合饮料企业，维持25 - 27年EPS分别为9.13、11.85和13.79元，维持FCFF估值法测算公司股权价值1856亿元 [2][9] - 25H1营收盈利处业绩预告中枢，二季度营收强但盈利能力下滑，公司仍处关键期，前置性投放费用有望驱动收入长期增长 [8] - 多元产品适配人群及渠道，收入端增长动能充足，公司在“人群精准定位+场景深度适配+渠道高效触达”方面能力领先 [8] - 单Q2销售费用前置投放，短期干扰盈利能力，当前投入有望驱动长期收入增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,263|15,839|21,267|26,980|30,570| |同比增长(%)|32.4%|40.6%|34.3%|26.9%|13.3%| |营业利润(百万元)|2,588|4,145|5,900|7,709|8,975| |同比增长(%)|39.6%|60.1%|42.4%|30.7%|16.4%| |归属母公司净利润(百万元)|2,040|3,327|4,748|6,161|7,173| |同比增长(%)|41.6%|63.1%|42.7%|29.8%|16.4%| |每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| |毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.7%|47.8%|48.7%| |净利率(%)|18.1%|21.0%|22.3%|22.8%|23.5%| |净资产收益率(%)|35.8%|47.5%|50.6%|46.5%|40.3%| |市盈率|76.5|46.9|32.9|25.3|21.7| |市净率|24.7|20.3|14.1|10.1|7.7|[3] 股价表现 | | 1周 | 1月 | 3月 | 12月 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现% | 0.3 | -7.66 | 7.95 | 71.53 | | 相对表现% | -1.39 | -11.88 | -1.03 | 50.12 | | 沪深300% | 1.69 | 4.22 | 8.98 | 21.41 | [5] FCFF核心参数及敏感性分析 | 估值假设主要参数 | 数值 | | --- | --- | | 所得税税率T | 25.00% | | 永续增长率Gn(%) | 3.00% | | 无风险利率Rf | 1.71% | | 无杠杆影响的β系数 | 0.61 | | 考虑杠杆因素的β系数 | 0.62 | | 市场收益率Rm | 8.74% | | 公司特有风险 | 0.76% | | 股权投资成本（Ke） | 6.86% | | 债务比率D/(D + E) | 3.75% | | 债务利率rd | 3.50% | | WACC | 6.70% | [10] |FCFF目标价敏感性分析| | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | 4.70% | | 405.42 | 513.96 | 750.31 | 1663.36 | -3480.80 | | 5.20% | | 358.98 | 436.66 | 585.00 | 980.88 | 5365.00 | | 5.70% | | 322.42 | 380.23 | 480.89 | 700.08 | 1546.83 | | 6.20% | | 292.88 | 337.22 | 409.28 | 546.90 | 914.17 | | WACC(%) | 6.70% | 268.52 | 303.35 | 357.00 | 450.42 | 653.83 | | 7.20% | | 248.09 | 275.97 | 317.13 | 384.03 | 511.79 | | 7.70% | | 230.70 | 253.38 | 285.72 | 335.55 | 422.30 | | 8.20% | | 215.72 | 234.43 | 260.33 | 298.57 | 360.72 | | 8.70% | | 202.68 | 218.29 | 239.37 | 269.42 | 315.73 | [10] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万元)|6,058|5,653|11,471|17,309|23,042| | |应收票据、账款及款项融资(百万元)|66|81|109|139|157| | |预付账款(百万元)|158|227|305|387|438| | |存货(百万元)|569|1,068|1,385|1,720|1,916| | |其他(百万元)|1,918|5,677|3,848|3,841|3,906| | |流动资产合计(百万元)|8,769|12,706|17,119|23,396|29,459| | |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| | |固定资产(百万元)|2,916|3,670|4,125|4,449|4,651| | |在建工程(百万元)|385|554|730|584|438| | |无形资产(百万元)|485|746|802|842|869| | |其他(百万元)|2,155|5,001|5,016|5,060|5,106| | |非流动资产合计(百万元)|5,941|9,971|10,673|10,935|11,064| | |资产总计(百万元)|14,710|22,676|27,792|34,331|40,523| | |短期借款(百万元)|2,996|6,551|6,551|6,551|6,551| | |应付票据及应付账款(百万元)|915|1,265|1,641|2,038|2,269| | |其他(百万元)|4,136|7,028|8,379|10,208|11,407| | |流动负债合计(百万元)|8,047|14,845|16,571|18,798|20,228| | |长期借款(百万元)|220|0|0|0|0| | |应付债券(百万元)|0|0|0|0|0| | |其他(百万元)|119|140|124|132|128| | |非流动负债合计(百万元)|339|140|124|132|128| | |负债合计(百万元)|8,386|14,985|16,695|18,930|20,356| | |少数股东权益(百万元)|0|4|3|3|2| | |实收资本（或股本）(百万元)|400|520|520|520|520| | |资本公积(百万元)|2,080|1,960|1,960|1,960|1,960| | |留存收益(百万元)|3,838|5,165|8,613|12,919|17,684| | |其他(百万元)|5|42|0|0|0| | |股东权益合计(百万元)|6,324|7,692|11,097|15,402|20,167| | |负债和股东权益总计(百万元)|14,710|22,676|27,792|34,331|40,523| |利润表|营业收入(百万元)|11,263|15,839|21,267|26,980|30,570| | |营业成本(百万元)|6,412|8,742|11,336|14,079|15,679| | |销售费用(百万元)|1,956|2,681|3,536|4,486|5,083| | |管理费用(百万元)|369|426|544|690|782| | |研发费用(百万元)|54|63|78|96|109| | |财务费用(百万元)|2|-191|-171|-179|-188| | |资产、信用减值损失(百万元)|2|1|0|0|0| | |公允价值变动收益(百万元)|29|33|29|29|29| | |投资净收益(百万元)|142|95|80|80|80| | |其他(百万元)| -51|-101|-153|-207|-240| | |营业利润(百万元)|2,588|4,145|5,900|7,709|8,975| | |营业外收入(百万元)|2|2|3|3|3| | |营业外支出(百万元)|11|40|20|11|11| | |利润总额(百万元)|2,579|4,107|5,883|7,701|8,966| | |所得税(百万元)|539|781|1,135|1,540|1,793| | |净利润(百万元)|2,040|3,326|4,747|6,161|7,173| | |少数股东损益(百万元)|0|0|0|-1|-1| | |归属于母公司净利润(百万元)|2,040|3,327|4,748|6,161|7,173| | |每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| |主要财务比率|成长能力-营业收入同比增长(%)|32.4%|40.6%|34.3%|26.9%|13.3%| | |成长能力-营业利润同比增长(%)|39.6%|60.1%|42.4%|30.7%|16.4%| | |成长能力-归属于母公司净利润同比增长(%)|41.6%|63.1%|42.7%|29.8%|16.4%| | |获利能力-毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.7%|47.8%|48.7%| | |获利能力-净利率(%)|18.1%|21.0%|22.3%|22.8%|23.5%| | |获利能力-ROE(%)|35.8%|47.5%|50.6%|46.5%|40.3%| | |获利能力-ROIC(%)|22.9%|26.9%|29.0%|30.4%|28.9%| | |偿债能力-资产负债率(%)|57.0%|66.1%|60.1%|55.1%|50.2%| | |偿债能力-净负债率(%)|0.0%|11.9%|0.0%|0.0%|0.0%| | |偿债能力-流动比率|1.09|0.86|1.03|1.24|1.46| | |偿债能力-速动比率|1.02|0.78|0.95|1.15|1.36| | |营运能力-应收账款周转率|243.8|214.5|223.3|217.9|207.0| | |营运能力-存货周转率|13.3|10.7|9.2|9.1|8.6| | |营运能力-总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.9|0.8| | |每股指标-每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| | |每股指标-每股经营现金流（元）|8.20|11.13|11.46|15.02|15.63| | |每股指标-每股净资产（元）|12.16|14.78|21.33|29.61|38.78| | |估值比率-市盈率|76.5|46.9|32.9|25.3|21.7| | |估值比率-市净率|24.7|20.3|14.1|10.1|7.7| | |估值比率-EV/EBITDA|53.5|35.4|25.8|19.7|16.9| | |估值比率-EV/EBIT|58.6|38.4|26.5|20.2|17.3| |现金流量表|净利润(百万元)|2,040|3,

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [13][15] 报告的核心观点 - 公司历经2022 - 2024年海外去库存，2025年海外回到正常增长节奏，叠加海外推出无噪音棉呼吸机新品，迎来份额提升阶段，未来维持较高增速增长；国内家用呼吸机等产品2025年纳入国家补贴，补贴比例30%，叠加公司渠道由部分经销转为直销，出厂价和毛利率提升，国内市场有望加快增长；未来3年公司迎来高速增速黄金时期，估值有望重估 [4] 根据相关目录分别进行总结 瑞迈特：海外库存周期结束进入快速增长期 - 公司2001年成立，以睡眠检测仪和记录器起家，2007年进入呼吸治疗领域，2012年获美国FDA认证进入美国市场，产品线逐渐完善 [25] - 实际控制人直接持股19.48%，截至2024年底全资控股4家子公司 [27] - 业绩受新冠和库存周期影响，2020 - 2021年增长，2023 - 2024年北美去库存业绩下滑，2024Q4开始恢复增长 [31] - 呼吸机为主要增长点，未来增长点源于耗材，以家用呼吸机销售为主 [37] - 以海外收入为主，北美市场占比逐年提升，2021年海外销售收入4.64亿元，同比增长83.02%，占比69.97%，北美市场收入1.78亿元，占比26.91%，同比增长706.14% [41] 家用呼吸机：全球增速稳健 - 家用呼吸机按连接和技术特点分类，由主机、面罩和管路构成，面罩使用3 - 6月需更换 [48][52] - 适用于呼吸和睡眠疾病人群，患病人数高、诊断率低、治疗率低，2020年全球COPD患者4.7亿人，中国1.05亿人，诊断率26.8%，控制率20.2%；全球30 - 60岁OSA患者10.7亿人，中国2亿人，中国OSA诊断治疗率不到1% [53][55][56] - 2020年全球家用无创呼吸机市场约27.1亿美元，中国约12.3亿元；全球通气面罩市场规模16.2亿美金，2016 - 2020年年复合增长率9.7%，中国市场规模1.9亿元，5年复合增长率28.7% [60][65] - 全球家用呼吸机竞争格局集中，瑞思迈寡头垄断，2020年全球呼吸机主机市场瑞思迈占比40.3%，中国市场占比26.6%；全球面罩市场瑞思迈占比64.7%，中国市场瑞迈特占比37.7%第一 [10][65] 产品线齐全，全球份额持续提升 - 公司产品涵盖单水平、双水平、医用呼吸机、睡眠检测仪和高流量湿化氧疗仪等，提供全产品线呼吸健康慢病管理服务 [70] - 介绍了各产品线产品的简介、功能和用途，如单水平睡眠呼吸机适用于鼾症、以OSA为主的SAHS患者治疗等 [71] 掌握核心技术，注重研发创新 - 公司注重研发创新，建立高技术研发团队，参与国家科技部重点专项，与高校、医院合作，截至2024年底拥有633项国内专利，国际专利202项 [76] - 家用呼吸机主要性能与进口厂商无明显差异，噪音稍高，肺泡通气量功能在研发中；通气面罩气流阻力小，佩戴更舒适；睡眠呼吸检测仪血氧保护度精度略低；医用呼吸机可实现基本国产替代 [78][82][84] - 与瑞思迈多场专利官司胜诉，涉诉怡和专利仅1项非核心专利，涉及瑞思迈的是结构设计技术 [86] 海外市场：新品无噪音呼吸机有望助力份额提升 - 飞利浦产品退出美国市场，2021年开始召回事件持续发酵 [91] - 瑞迈特产品性能优异，G3 A20与瑞思迈AirSense 11在多维度参数上处于同一水平线 [12][92] - 新款无噪音棉呼吸机安全有效，能降噪，有望提升海外份额 [12][94] 中国市场：国补 + 渠道整合迎来快速增长期 - 2025年家用医疗器械国家补贴政策落地，家用呼吸机最高可享受30%补贴，降低购买门槛，助力市场增长，2023年瑞迈特在中国家用无创呼吸机市场占有率30.6% [101] - 过去以经销渠道为主，电商渠道影响毛利率，公司渠道调整有望带动毛利率提升和业绩增长 [108] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.55、3.32和4.33亿元，对应的PE分别为31.30、23.99和18.40 [13] - 给出了2024A - 2027E的财务报表及预测指标，包括利润表、资产负债表、现金流量表等数据 [114]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司向大股东定向募集接近尾声，定增完成后实控人及其一致行动人持股比例将提升 与宁夏嘉泽集团共同进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间 主业坚守风电运营，在手及拟建装机约 2GW 保障未来持续增长 风电 REITs 有望落地贡献短期业绩，同时改善公司现金流[7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 报告日期为 2025 年 07 月 28 日 收盘价 3.80 元，年内最高/最低为 4.18/2.64 元 总市值和流通市值均为 92.5058 亿元，总股本 24.3436 亿股 资产负债率 69.35%，每股净资产 2.83 元/股[4] 投资要点 - 公司近日发布《向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》 近期向子公司上海嘉益荣源增资 4945 万元，持股比例由 70%上升至 95%[7] - 公司计划向特定对象发行股票募集资金 12 亿元，发行对象为博荣益弘，发行价格 2.51 元/股，发行股票数量 4.78 亿股，发行完成后，实控人及其一致行动人持股比例将从 31.69%提升至 44.30%[7] - 2025 年 4 月，宁夏嘉泽集团投资的绿氢醇航油化工联产项目在黑龙江鸡西开工，投资额 80 亿元，建成后可年产绿色甲醇 45 万吨、绿色乙醇 15 万吨、绿色航煤 12 万吨，预计年产值约 6 亿美元（43.8 亿人民币） 2025 年 5 月，嘉泽新能孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司同步成立，与该项目一脉相承[7] - 至 2050 年航运业传统化石燃料市场份额将减少到 15%，绿色甲醇使用率将升至 42% 可持续航煤到 2050 年将承担航空业 65%以上的减排贡献 黑龙江生物秸杆资源丰富，平均气温低，对生物发酵有优势[7] - 截至 2024 年底，公司拥有在运风电装机 2GW，在建及待建风电装机 2GW，主要位于广西、黑龙江等地，未来两年陆续投产有望保障公司持续成长[7] - 公司电站出售单瓦净利维持在 0.8 - 1.2 元，2023 年底公告计划开展 REITs 项目申报发行工作，预计该项目有望逐步落地，为公司带来业绩增量，回笼现金流[7] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2403|2422|2529|3003|3853| |同比增长率（%）|30.53%|0.79%|4.43%|18.71%|28.31%| |归母净利润（百万元）|803|630|909|1020|1219| |同比增长率（%）|49.98%|-21.53%|44.20%|12.28%|19.48%| |每股收益（元/股）|0.33|0.26|0.37|0.42|0.50| |ROE（%）|12.29%|9.14%|12.25%|12.74%|14.00%| |市盈率（P/E）|11.52|14.68|10.18|9.07|7.59|[9] 附录：财务预测摘要 - 报告给出 2024 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据 包括货币资金、应收票据及账款、固定资产等资产项目 以及营业收入、营业成本、净利润等损益项目[11] - 报告还给出 2024 - 2027E 年主要财务比率 如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖罗莱生活（002293.SZ），给予“推荐”评级 [2][40] 报告的核心观点 - 罗莱生活是家纺龙头企业，2024年以来积极推动零售转型，优化渠道布局，打造智慧产业园实现供应链升级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.29亿、5.80亿、6.34亿元，对应PE分别为14.18、12.93、11.83倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 家用纺织行业领先企业，稳健经营彰显韧性 - 公司聚焦家用纺织品业务，覆盖多市场，除莱克星顿主要在北美，其他品牌以国内市场为主，罗莱超柔床品连续20年获同类产品市场综合占有率第一 [9] - 股权结构高度集中，薛氏家族有稳定控制权，截至2025年Q1末，实际控制人等合计持股47.08%，前两大股东合计持股31.85% [9] - 2024年总营收45.59亿元，同比降14.22%，归母净利润4.33亿元，同比降24.39%，海外莱克星顿业务和国内家纺业务均下滑；2025Q1营收和归母净利润同比分别增长0.57%、26.31% [7][12] - 国内市场以华东为主，2024年华东地区收入占比41.3%；2017年收购莱克星顿打开美国市场，24年营收占比18%，25年有望扭亏为盈 [18] - 渠道端收入以加盟为主，2024年线上/直营/加盟/其他模式收入分别为13.82亿、4.01亿、14.48亿、5.05亿元；产品以被芯类和标准套件为主 [19] - 毛利率逐年提升，2024年达48%，国内家纺毛利率贡献大；加大销售费用投入，存货周转天数优化，2025Q1为157天，同比减少36天 [25][26] 多品牌纵深覆盖，全渠道智造跃迁 多渠道协同推进，直营扩张提质增效 - 采取“线上 + 线下”全渠道销售模式，线下以“特许加盟连锁 + 直营连锁 + 集采团购”为核心，线上拓展新兴渠道；2024年各渠道收入均受影响，美国业务收入同比降21.54%至8.22亿元 [29] - 加大直营门店投入，2024年新开115家，净增76家；关闭经营差的加盟门店，2024年加盟门店降至2227家，同比减168家；布局购物中心与奥特莱斯场景 [32] 布局智慧产业园，启动智造新引擎 - 2022年启动罗莱智慧产业园建设，2025年一季度投产，引进先进设备，物流自动化系统日处理订单量达1.5万单，峰值7万单，助力公司中长期增长 [33] 补贴政策落地，刺激终端消费 - 参与各地家纺补贴政策，电商和线下渠道配合，在多平台推出折扣，补贴范围逐步扩大到全国 [35] - 补贴政策带动销售增长，产品涵盖高频刚需品类，有望释放家庭更新换代需求 [36] - 响应“以旧换新”政策，在上海打造沉浸式陈列空间，联动多个商圈分会场，提升品牌辐射和销售转化 [37] 盈利预测与估值分析 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.29亿、5.80亿、6.34亿元，同比分别增长22.19%、9.64%、9.32%，当前市值对应PE分别为14.18、12.93、11.83倍 [39] 相对估值 - 公司推动零售转型，优化渠道布局，实现供应链升级，认为当前估值可维持，中长期有提升空间，首次覆盖给予推荐评级 [40]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[2] 报告的核心观点 - 华工科技2025年上半年业绩显著提升，预计归母净利润同比增长42.43%-52.03%，扣非后归母净利润同比增长38.54%-50.36%，主要得益于联接、感知和智能制造三大主体业务大幅增长[5][6] - 公司推进全球化战略，联接业务海外拓展顺利，800G自研硅光LPO模块即将首批批量出货，海外工厂投产并提升产能[7] - 公司3D打印实现规模突破，与立铠精密等合作，未来规划多领域扩展和深耕材料工艺研发[8][9] - 预测公司2025 - 2027年收入分别为158.40、198.18、234.40亿元，EPS分别为1.76、2.18、2.60元，当前股价对应PE分别为27、22、18倍，首次覆盖给予“买入”评级[10] 报告具体内容总结 市场表现 - 展示华工科技与沪深300市场表现对比（未提及具体数据）[3][4] 业绩预告 - 2025年1 - 6月，预计归母净利润8.9 - 9.5亿元，同比增长42.43% - 52.03%；扣非后归母净利润7.03 - 7.63亿元，同比增长38.54% - 50.36%；基本每股收益0.89 - 0.95元/股[5] 投资要点 业务增长 - 联接业务因国内算力需求激增，400G、800G等高速光模块需求释放，数通业务快速增长[6] - 感知业务抓住新能源汽车机遇，市场占有率提升，PTC加热组件、传感器销售增长[6] - 智能制造业务受益于新能源汽车等行业设备更新和升级，订单增长较快[6] 全球化战略 - 在越南、韩国、匈牙利等国布局子公司和产业基地，降低国际贸易风险[7] - 800G自研硅光LPO模块即将首批批量出货，1.6T自研硅光模块获送样通知，1.6T ACC/AEC在美国OTT测试并准备小批量出货[7] - 海外工厂投产，提升800G、1.6T量产能力，计划新建4万平厂房，预计800G及以上光模块7月产能达10万只/月，8月提升至20万只/月[7] 3D打印 - 与立铠精密合作成立合资公司，提升3D增材SLM制造领域技术创新能力[8] - 与全球知名终端品牌合作部分产品已验证通过，与国内头部3C品牌客户合作产品测试指标良好[9] - 未来规划在3C电子等多领域横向扩展，纵向深耕材料工艺研发[9] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年收入分别为158.40、198.18、234.40亿元，归母净利润分别为17.74、21.91、26.13亿元，摊薄每股收益分别为1.76、2.18、2.60元，ROE分别为15.0%、15.9%、16.2%[10][12] 财务数据 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产合计分别为152.08、186.81、220.03、251.38亿元，非流动资产合计分别为56.16、51.41、47.37、44.03亿元，资产总计分别为208.24、238.22、267.40、295.41亿元[13] - 2024 - 2027年流动负债合计分别为82.36、96.63、106.41、111.29亿元，非流动负债合计分别为23.11、23.11、23.11、23.11亿元，负债合计分别为105.47、119.74、129.52、134.40亿元[13] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为117.09、158.40、198.18、234.40亿元，营业成本分别为91.86、124.66、155.77、183.77亿元，归母净利润分别为12.21、17.74、21.91、26.13亿元[13] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金净流量分别为7.32、46.96、20.83、23.84亿元，投资活动现金净流量分别为 - 11.15、4.54、3.84、3.15亿元，筹资活动现金净流量分别为49.26、 - 1.77、 - 2.19、 - 2.61亿元[13] 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为14.7%、35.3%、25.1%、18.3%，归母净利润增长率分别为21.2%、45.3%、23.5%、19.3%[12][13] - 2024 - 2027年毛利率分别为21.5%、21.3%、21.4%、21.6%，净利率分别为10.3%、11.0%、10.9%、11.0%，ROE分别为11.9%、15.0%、15.9%、16.2%[13] - 2024 - 2027年资产负债率分别为50.6%、50.3%、48.4%、45.5%，总资产周转率分别为0.6、0.7、0.7、0.8，应收账款周转率分别为2.3、5.2、5.6、6.1，存货周转率分别为3.5、4.1、4.6、5.2[13] - 2024 - 2027年EPS分别为1.21、1.76、2.18、2.60元，P/E分别为39.4、27.1、22.0、18.4，P/S分别为4.1、3.0、2.4、2.1，P/B分别为4.7、4.1、3.5、3.0[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖源飞宠物，给予"买入"评级 [1][5][143] 报告的核心观点 - 源飞宠物作为国内宠物牵引用具及宠物食品龙头企业，具备优质海外客户资源与全球化产能优势，23Q2迎来补库存收入拐点，24年发力自主品牌、收入和利润共振 [1][143] - 公司股权激励目标要求未来3年收入CAGR24%，主要来自扩产贡献，海外食品及用品产能存在较大扩产空间 [1][143] - 公司三大自主品牌通过差异化定位抢占细分市场，未来3年有望做到3 - 5亿收入、并实现盈亏平衡 [1][143] - 公司代理业务有望改善结构、实现利润率提升 [1][143] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 源飞宠物以OEM/ODM代工业务起家，2022年在深交所上市，深度绑定国际大型连锁零售商和专业宠物连锁店，产品销往成熟市场，已形成"国内 + 东南亚"多地协同产能布局 [14] - 24年公司收入、归母净利、扣非净利同比增长32.2%、30.2%、27.2%，收入增长得益于海外客户需求复苏及国内高增长，净利增速低于收入主要由于汇兑损失 [15] - 25Q1公司收入同比增长36.3%，归母净利、扣非净利同比下降，收入增长因国内外市场拓展，利润端承压因低毛利国内业务占比提升及代理业务调整投入增加 [16] - 公司股权结构集中，家族控股，设立员工持股平台实施股权激励，2025年发布草案，激励对象62人，业绩考核目标对应CAGR为24% [50][52] 宠物行业 - 全球宠物用品市场规模从2011年的289.3亿美元增长至2025年的544.2亿美元，CAGR为4.6%；中国从2018年的314.3亿元增长至2024年的372.3亿元，CAGR为2.9%，增速低于全球 [57] - 中国宠物用品中宠物服饰和玩具增速最快，行业驱动因素包括法律规范和消费升级带动多场景需求，国内行业CR10由2020年的10.9%降至2024年的10.7%，竞争格局分散 [58][59] - 全球宠物食品市场规模从2011年的796.4亿美元增长至2025年的1529.6亿美元，CAGR为4.8%；中国从2018年的891.6亿元增长至2024年的1585.1亿元，CAGR为10.1%，国内增速高于海外主要因烘焙粮升级 [70] - 国内宠物食品行业集中度提升，CR10由2020年的16.8%升至2024年的26.0%，国产品牌份额提升更快 [72] 2B业务 - 公司海外产能布局有先发优势，已投产4个生产基地，孟加拉工厂在建，柬埔寨莱德和爱淘工厂在收入和产能方面有不同表现和发展情况 [86][87][88] - 公司具备优质海外客户资源，与全球头部连锁零售商和专业宠物连锁店合作，前五大客户合作稳定，销售额占比稳定在60%左右 [96][97] - 公司研发投入行业领先，多地研发中心协同，SKU规模领先，有打造大单品能力，2024年有17个研发项目和10个研发专利 [100][102] - 公司代工业务未来增长依托扩产计划、产品品类拓展和客户份额提升，柬埔寨食品线和国内新募投项目产能打满预计贡献收入 [107][108] 品牌业务 - 公司代理业务通过经销提升运营能力，为自有品牌销售打下基础，未来总代占比提升有望提升盈利能力 [109] - 宠物电商五年CAGR为9%，线上增速快于线下，膨化粮占比最高，烘焙粮增速最快，宠物食品中高端化消费提升 [114][116] - 公司推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵三大自有品牌，具有产品端优势，团队深耕抖音渠道，过去30天部分品牌抖音销售额同比增长显著 [117][118] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 2027公司收入分别为16.33/21.07/25.40亿元，归母净利润分别为1.87/2.25/2.59亿元，基于分区域及分品类进行盈利预测 [136][143] - 首次覆盖源飞宠物，给予"买入"评级 [1][143]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][103] 报告的核心观点 - 万辰集团零食零售板块规模位居行业头部，截至2024年底全国有零食量贩门店14196家，作为行业龙头企业，门店数量快速拓展，经营效率提升、利润率改善明显，布局全品类省钱超市有望打开新增长点 [4][7][10] 各部分总结 万里鹏程：从食用菌到折扣量贩 - 转型路径复盘：万辰集团2021年A股上市，主营食用菌菇和量贩零食，先后整合5大零食零售品牌，华东门店占比最高且闭店率低，区域均衡布局加快 [20][21][23] - 财务表现：发展零食量贩业务后收入爆发式增长，利润由盈转亏再跃升，2024年盈利能力改善，零食量贩业务还原股份支付后净利率提升 [26][30][31] - 股权结构：通过合资公司实控四大零食量贩品牌，子公司少数股权部分在实控人手中，未来或收回增厚利润，2022年以来5次股权激励，2025年费用影响走低 [33][37][41] 万马奔腾：硬折扣时代的铿锵凯歌 - 零食量贩为何成为硬折扣先锋：中国休闲食品饮料零售行业稳定增长，下沉市场和专卖店渠道崛起，零食量贩重构价值链实现多方共赢，门店已超4万家，下沉市场是开店主力 [48][51][61] - 格局分析看万辰的领先优势：头部体系在供应链等方面占优，万辰系稳居零食量贩TOP2，利润率稳步提升，2025年行业竞争或降温 [65][68][77] - 从零食到全品类的想象空间：硬折扣业态降低成本，国内折扣零售发展，零食有鸣等推出全品类超市模型，实现全品类硬折扣 [79][81][86] 万家灯火：如何看万辰的实力与潜力 - 论实力：截至2025年3月签约门店达1.5万家，好想来超1万家，单店SKU达2000个，2025年4月有近50个智能仓配中心，触达超3亿人群，好想来推出IP形象和代言人，开展联名活动 [90][93][95] - 看潜力：全品类折扣超市业态探索加快，省钱超市和全食优选将在下沉市场规模化布局，零售业务多元业态和自有品牌尝试同步推进 [100] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.00、11.74、15.56亿元，EPS分别为4.80、6.26、8.30元，对应当前股价PE分别为31、24、18X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][103]