证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 01 日 [Table_Title] 冷冻烘焙+奶油双轮驱动，关注利润弹性释放 [Table_Title2] 立高食品(300973) | [Table_DataInfo] 评级： | 增持 | 股票代码： | 300973 | | --- | --- | --- | --- | | 上次评级： | 增持 | 52 周最高价/最低价： | 56.0/22.28 | | 目标价格： | | 总市值(亿) | 90.61 | | 最新收盘价： | 53.51 | 自由流通市值(亿) | 60.90 | | | | 自由流通股数(百万) | 113.81 | [Table_Summary] 事件概述 24FY 公司实现营收 38.35 亿元，同比+9.61%，实现归母净利润 2.68 亿元，同比+266.94%，实现扣非 归母净利润 2.54 亿元，同比+108.22%；其中 24Q4 公司实现营收 11.18 亿元，同比+21.99%；实现归母净 利润 0.65 亿元，同比+175.96%；实现扣非归母净利润 0.62 亿元，同比+35 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 公司凭借较强产品能力建立稳固大客户基本盘，在产品端与渠道端积极开拓寻求增量，后续随餐饮市场复苏及公司扩张效果显现，有望在业绩端实现较好增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24FY公司实现营收18.68亿元，同比-1.71%；归母净利润0.84亿元，同比-37.67%；扣非归母净利润0.83亿元，同比-32.57%。24Q4公司实现营收5.04亿元，同比-11.93%；归母净利润0.02亿元，同比-94.65%；扣非归母净利润0.01亿元，同比-96.42%。25Q1公司实现营收4.70亿元，同比+1.5%；归母净利润0.21亿元，同比-37.98%；扣非归母净利润0.21亿元，同比-37.71% [2] 产品与渠道分析 - 分产品来看，24FY主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别实现营收9.14/4.39/3.65/1.42亿元，分别同比-6.88%/-13.79%/持平/+273.39%，冷冻调理菜肴类产品受益于市场需求扩张及新品销售，低基数上实现高增 [3] - 分渠道来看，24FY直营/经销/其他业务分别实现营收8.09/10.51/0.09亿元，分别同比+4.39%/-6.03%/+18.67%，直营渠道增长稳健，24FY大客户数量为173家（合并关联方后），同口径下同比+8.8%，直营前五大客户销售额同比+0.08%，经销渠道销售额有所下滑，主因经济形势变化及餐饮市场竞争结构变化影响 [3] 成本与费用分析 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为23.66%/22.04%/24.42%，分别同比-0.04/-3.42/-1.03pct，毛利率端有所承压，主因主食类产品和小食类产品价格调整所致（24FY两者吨价分别同比-13.1%/-24.6%），后续随价格调整基数效应消退，毛利率有望企稳 [4] - 费用端，24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为5.40%/9.66%/1.27%/-0.08%，分别同比+0.72/+1.22/+0.16/-0.39pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.65%/10.54%/1.44%/0.04%，分别同比+0.74/+1.63/+0.08/-0.32pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.01%/8.74%/1.00%/0.01%，分别同比+2.12/+0.39/-0.06/+0.15pct。24FY管理费用率提升较多，主因职工薪酬增加；25Q1销售费用率提升较多，主因公司阶段性加大线上推广费用 [5] 利润情况 - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为4.48%/0.42%/4.56%，分别同比-2.58/-6.56/-2.90pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为4.43%/0.29%/4.46%，分别同比-2.03/-6.77/-2.81pct。受制于毛利率承压与费投增加，24FY及25Q1净利润率端有所承压 [6] 经营规划 - 2025年经营规划包括持续在烘焙甜品和冷冻调理菜肴类增加研发、生产资源、客户拓展方面的投入，响应客户速效创新的需求，丰富产品线，扩展销售渠道 [7] - 稳步探索C端业务，利用自身研发优势，紧跟线上电商业务及线下商超会员店、折扣店及传统商超调改等销售多元化的行业趋势，开发出具有一定差异化和竞争力的产品，通过新型销售渠道给公司业绩增长贡献更多力量 [12] - 加强内部各经营环节的管理，全链条提升运营效率，严格把控原材料采购、生产、仓储物流、管理各项成本，主营聚焦餐饮市场，拓展新零售渠道 [12] - 加强品牌建设，提升客户服务质量，以保证公司的健康、稳定、高质量发展 [12] 投资建议 - 参考公司最新财务报告，将公司25 - 26年营收的预测由23.67/26.74亿元下调至20.30/22.31亿元，新增27年营收为24.04亿元的预测；将25 - 26年EPS为1.85/2.15元的预测下调至0.97/1.07元，新增27年EPS为1.20元的预测。对应5月30日收盘价28.06元/股，PE分别为29/26/23倍，维持“买入”评级 [9] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,901|1,868|2,030|2,231|2,404| |YoY（%）|27.7%|-1.7%|8.7%|9.9%|7.8%| |归母净利润(百万元)|134|84|94|104|116| |YoY（%）|31.4%|-37.7%|12.8%|10.5%|11.5%| |毛利率（%）|23.7%|23.7%|23.5%|23.6%|24.1%| |每股收益（元）|1.58|0.87|0.97|1.07|1.20| |ROE|11.1%|4.6%|4.9%|5.2%|5.4%| |市盈率|17.76|32.25|28.88|26.14|23.45|[10]

报告公司投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 24FY和25Q1公司营收和归母净利润大幅增长 25年还发布限制性股票激励计划 量贩业务高速增长、规模效应显现使盈利能力提升 看好公司持续成长性 上调营收和EPS预测并维持“增持”评级[2][3][5][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司营收323.29亿元 同比+247.86% 归母净利润2.94亿元 同比+453.95% 扣非归母净利润2.58亿元 同比+407.97% 24Q4营收117.16亿元 同比+166.68% 归母净利润2.09亿元 同比+894.27% 扣非归母净利润1.82亿元 同比+969.50% [2] - 25Q1公司营收108.21亿元 同比+124.02% 归母净利润2.15亿元 同比+3344.13% 扣非归母净利润2.11亿元 同比+10562.30% 此外公司发布2025年限制性股票激励计划[2] 分析判断 量贩业务高速增长，门店数量持续扩张 - 24FY量贩业务营收317.9亿元 同比+262.94% 24Q4营收115.6亿元 同比+171.92% 环比24Q3增长21.02% 25Q1营收106.9亿元 同比+127.65% 环比24Q4下滑 预计因25年春节较早开店节奏变化所致[3] - 门店端24FY期末公司门店14196家 新增9776家 经营/非经营原因闭店242/64家 关店率2.2% 区域端24FY期末在华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北分别开店8265/1863/1230/614/838/603/783家 报告期内分别净增5020/1164/822/541/648/537/738家 供应链端24FY期末全国设50个仓储中心 有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统[4] - 食用菌业务24FY营收5.39亿元 同比+0.73% 25Q1营收1.3亿元 同比-2.3% 基本维持稳定[4] 规模效应显现，盈利能力持续提升 - 剔除股份支付费用后 24FY量贩业务净利润8.58亿元 利润率2.70% 同比+2.32pct 24Q4净利润3.17亿元 利润率2.74% 25Q1净利润4.12亿元 利润率3.85% 净利润率环比提升 盈利能力增强得益于规模效应[5] - 食用菌业务收入稳健 但受价格低迷、供需关系变化等因素影响经营业绩亏损[5] 发布股票激励计划，看好公司成长性 - 公司发布2025年限制性股票激励计划 拟向70名核心业务人员及员工授予约221万股 占股本总额1.23% 首次授予约177万股 占0.99% 预留约44万股 占0.24% 授予价格69.58元/股[6] - 考核目标上 首次授予及预留授予部分（25Q3公告披露前（含）授予）四个归属期考核目标为25-28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长40%/45%/50%/55% 预留授予部分（25Q3公告披露后授予）三个归属期考核目标为26-28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长45%/50%/55% 个人层面按考核结果评价归属比例[6][7] - 激励费用摊销25-29年分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元 结合公司过往激励计划目标与实际业绩及经营节奏 认为未来业绩兑现有望超激励计划目标 公司积极开拓全品类折扣零售业态 供应链能力过硬 全品类折扣业态模型跑通后利于提升单店营收和覆盖范围 提供新成长动力[7] 投资建议 - 参考最新财报 将25-26年公司营收预测由464.11/497.58亿元上调至538.84/620.86亿元 新增27年营收预测665.88亿元 将25-26年公司EPS预测由3.07/3.81元上调至4.82/6.50元 新增27年EPS预测7.37元 对应5月30日收盘价161元/股 PE分别为33/25/22倍 维持“增持”评级[8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,294|32,329|53,884|62,086|66,588| |YoY（%）|1592.0%|247.9%|66.7%|15.2%|7.2%| |归母净利润(百万元)| -83|294|868|1,170|1,327| |YoY（%）| -273.7%|454.0%|195.7%|34.8%|13.4%| |毛利率（%）|9.3%|10.8%|10.8%|10.9%|10.9%| |每股收益（元）| -0.54|1.71|4.82|6.50|7.37| |ROE| -12.8%|26.7%|46.4%|38.5%|30.4%| |市盈率| -298.42|93.92|33.39|24.77|21.83|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A-2027E的相关财务数据 包括营业总收入、营业成本、净利润等 还呈现了成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标[10]

报告公司投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 24FY和25Q1万辰集团营收和归母净利润大幅增长，同时发布2025年限制性股票激励计划，看好公司持续成长性，维持“增持”评级[2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司实现营收323.29亿元，同比+247.86%；归母净利润2.94亿元，同比+453.95%；扣非归母净利润2.58亿元，同比+407.97%；24Q4营收117.16亿元，同比+166.68%；归母净利润2.09亿元，同比+894.27%；扣非归母净利润1.82亿元，同比+969.50% [2] - 25Q1公司实现营收108.21亿元，同比+124.02%；归母净利润2.15亿元，同比+3344.13%；扣非归母净利润2.11亿元，同比+10562.30% [2] - 公司发布2025年限制性股票激励计划 [2] 分析判断 量贩业务高速增长，门店数量持续扩张 - 24FY量贩业务营业收入317.9亿元，同比+262.94%；24Q4营收115.6亿元，同比+171.92%，环比24Q3增长21.02%；25Q1营收106.9亿元，同比+127.65%，环比24Q4下滑，预计因25年春节较早开店节奏变化所致 [3] - 门店端：24FY期末门店14196家，新增9776家，闭店率2.2%；华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北分别开设门店8265/1863/1230/614/838/603/783家，净增5020/1164/822/541/648/537/738家 [4] - 供应链端：24FY期末全国设50个仓储中心，拥有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统 [4] - 食用菌业务：24FY营收5.39亿元，同比+0.73%；25Q1营收1.3亿元，同比-2.3%，基本维持稳定 [4] 规模效应显现，盈利能力持续提升 - 剔除股份支付费用后，24FY量贩业务净利润8.58亿元，利润率2.70%，同比+2.32pct；24Q4净利润3.17亿元，利润率2.74%；25Q1净利润4.12亿元，利润率3.85%，净利润率环比提升 [5] - 食用菌业务收入稳健，但受价格低迷、供需关系变化等因素影响，经营业绩亏损 [5] 发布股票激励计划，看好公司成长性 - 2025年限制性股票激励计划拟向70名核心业务人员及员工授予约221万股，占股本总额1.23%，授予价格69.58元/股 [6] - 考核目标：首次授予及预留授予部分（25Q3公告披露前（含）授予）四个归属期，25 - 28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长40%/45%/50%/55%；预留授予部分（25Q3公告披露后授予）三个归属期，26 - 28年分别较24年增长45%/50%/55% [6][7] - 个人层面考核：A级（S>90）归属比例100%；B级（60≤S≤90）归属比例S%；C级（S<60）归属比例0% [7] - 激励费用摊销：25 - 29年分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元 [7] - 公司积极开拓全品类折扣零售业态，品类向全品类扩张，供应链能力过硬，未来全品类折扣业态模型跑通，有利于提升单店营收和覆盖范围 [7] 投资建议 - 将25 - 26年公司营收预测由464.11/497.58亿元上调至538.84/620.86亿元，新增27年营收预测665.88亿元 [8] - 将25 - 26年公司EPS预测由3.07/3.81元上调至4.82/6.50元，新增27年EPS预测7.37元 [8] - 对应5月30日收盘价161元/股，PE分别为33/25/22倍，维持“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|9,294|32,329|53,884|62,086|66,588| |YoY（%）|1592.0%|247.9%|66.7%|15.2%|7.2%| |归母净利润(百万元)| - 83|294|868|1,170|1,327| |YoY（%）| - 273.7%|454.0%|195.7%|34.8%|13.4%| |毛利率（%）|9.3%|10.8%|10.8%|10.9%|10.9%| |每股收益（元）| - 0.54|1.71|4.82|6.50|7.37| |ROE| - 12.8%|26.7%|46.4%|38.5%|30.4%| |市盈率| - 298.42|93.92|33.39|24.77|21.83| [9] 财务报表和主要财务比率 |报表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|32,329|53,884|62,086|66,588| |YoY(%)|247.9%|66.7%|15.2%|7.2%| |营业成本（百万元）|28,851|48,064|55,331|59,330| |营业税金及附加（百万元）|63|108|124|133| |销售费用（百万元）|1,431|2,317|2,390|2,397| |管理费用（百万元）|981|1,563|1,769|1,818| |财务费用（百万元）|39|22| - 22| - 2| |研发费用（百万元）|4|5|6|7| |资产减值损失（百万元）| - 12|0|0|0| |投资收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,041|1,977|2,687|3,119| |营业外收支（百万元）| - 9| - 8| - 8| - 8| |利润总额（百万元）|1,032|1,969|2,679|3,111| |所得税（百万元）|429|433|589|684| |净利润（百万元）|603|1,536|2,089|2,427| |归属于母公司净利润（百万元）|294|868|1,170|1,327| |YoY(%)|454.0%|195.7%|34.8%|13.4%| |每股收益（元）|1.71|4.82|6.50|7.37| [11] |现金流量表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |净利润（百万元）|603|1,536|2,089|2,427| |折旧和摊销（百万元）|281|227|243|266| |营运资金变动（百万元）| - 118|2,562| - 1,801|735| |经营活动现金流（百万元）|848|4,365|581|3,486| |资本开支（百万元）| - 96| - 716| - 540| - 555| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）| - 96| - 718| - 540| - 555| |股权募资（百万元）|299|11|0|0| |债务募资（百万元）|537|459|425|414| |筹资活动现金流（百万元）|303|344|401|384| |现金净流量（百万元）|1,056|3,991|442|3,315| [11] |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |成长能力 - 营业收入增长率（%）|247.9%|66.7%|15.2%|7.2%| |成长能力 - 净利润增长率（%）|454.0%|195.7%|34.8%|13.4%| |盈利能力 - 毛利率（%）|10.8%|10.8%|10.9%|10.9%| |盈利能力 - 净利润率（%）|0.9%|1.6%|1.9%|2.0%| |盈利能力 - 总资产收益率ROA（%）|4.0%|5.7%|6.8%|6.0%| |盈利能力 - 净资产收益率ROE（%）|26.7%|46.4%|38.5%|30.4%| |偿债能力 - 流动比率|1.13|1.14|1.29|1.40| |偿债能力 - 速动比率|0.48|0.61|0.66|0.80| |偿债能力 - 现金比率|0.46|0.55|0.59|0.73| |偿债能力 - 资产负债率（%）|79.9%|81.0%|71.1%|66.2%| |经营效率 - 总资产周转率|5.78|4.79|3.82|3.39| |每股指标 - 每股收益（元）|1.71|4.82|6.50|7.37| |每股指标 - 每股净资产（元）|6.10|10.38|16.88|24.26| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|4.71|24.25|3.23|19.37| |每股指标 - 每股股利（元）|0.60|0|0|0| |估值分析 - PE|93.92|33.39|24.77|21.83| |估值分析 - PB|13.18|15.51|9.54|6.64| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 24FY公司营收和归母净利润实现增长，但24Q4和25Q1部分指标出现下滑；25Q1收入端承压，利润率阶段性受原料波动和费投增加影响；随着海外市场铺开，利润率有望逐季转好，维持买入评级 [2][4][5][9][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。24Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 -13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 -10.40%。25Q1公司实现营收5.04亿元，同比 -13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比 -42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比 -45.14% [2] 产品与地区收入 - 24FY综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列/其他业务收入分别为7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.10亿元，分别同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84% [3] - 24FY华东/西南/华中/电商/华北/华南/西北/东北/境外/其他业务收入规模分别为6.58/3.65/3.39/2.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/0.10亿元，分别同比+45%/+49%/+17%/+11%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/-4% [3] 收入端承压原因 - 25Q1收入下滑主因确保电商业务健康发展，春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务；传统商超业务规模同比下降；春节时间性差异导致24年同期营收基数较大。拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2% [4] 利润率承压原因 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%，分别同比 -0.78/-0.90/-1.07pct，主因24FY年货节大促期间礼盒促销力度较大，25Q1以来棕榈油等主要原料采购成本有较大幅度上涨 [5] - 费用端，24FY及25Q1销售费用率均有提升，主因公司自24Q4起启动出海业务，逐步扩充海外人员，进行海外市场调研、推广与招商工作，同时新增品牌宣传与代言投入 [6] - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为16.67%/15.19%/10.47%，分别同比 -1.14/-6.34/-5.11pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为15.12%/14.34%/9.09%，分别同比 -0.68/-5.20/-5.16pct [7] 未来展望 - 24FY加大对海外市场投入，海外市场在低基数上实现高增；展望后续季度，随着海外市场全面铺开，公司经营效率将体现，利润率有望逐季转好，海外市场业绩增量值得期待 [9] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收为27.50/32.17亿元的预测下调至25.98/30.32亿元，新增27年营收为34.61亿元的预测；将25 - 26年EPS为5.17/6.20元的预测下调至4.38/5.13元，新增27年EPS为5.72元的预测。对应5月30日收盘价64元/股，PE分别为15/12/11倍，维持买入评级 [10] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,598|3,032|3,461| |YoY（%）|27.4%|22.2%|15.1%|16.7%|14.1%| |归母净利润(百万元)|329|376|409|479|533| |YoY（%）|107.8%|14.3%|8.6%|17.1%|11.3%| |毛利率（%）|36.2%|35.5%|34.1%|33.2%|32.5%| |每股收益（元）|3.58|4.14|4.38|5.13|5.72| |ROE|19.5%|21.9%|22.1%|23.2%|22.9%| |市盈率|17.88|15.46|14.60|12.46|11.20| [11]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 公司24FY和25Q1营收和归母净利润均实现增长，UHT带动奶油高速增长，冷冻烘焙25Q1回暖，控费效果初显，利润率水平提升，后续有望延续控费实现利润弹性释放，参考最新财务报告调整营收和EPS预测，维持“增持”评级[2][3][4][5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司实现营收38.35亿元，同比+9.61%，归母净利润2.68亿元，同比+266.94%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+108.22%；24Q4营收11.18亿元，同比+21.99%，归母净利润0.65亿元，同比+175.96%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+359.73%；25Q1营收10.46亿元，同比+14.13%，归母净利润0.88亿元，同比+15.11%，扣非归母净利润0.86亿元，同比+27.30%[2] 分析判断 - **产品与地区收入情况**：24FY冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为21.33/10.58/1.66/2.25/2.26/0.19亿元，分别同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%/-7.73%，奶油增长主因UHT系列销售好，冷冻烘焙承压或因核心商超渠道调整；华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北/境外收入分别为15.30/10.00/3.78/3.10/3.03/1.07/1.33/0.64亿元，同比-4.00%/+17.38%/+19.05%/+27.24%/+15.31%/-3.73%/+20.36%/+12491.06%，除华南、西北外国内市场增长，海外市场低基数高增[3] - **25Q1收入情况**：分产品看，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别同比约+12%/+17%，UHT系列奶油保持增长，酱料类产品增长较快；分渠道看，流通饼房/商超渠道/餐饮及新零售渠道收入分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%，流通饼房下滑因春节备货错期，商超渠道增长因顶尖客户定制策略推动新品提升[4] - **成本、费用与利润情况**：24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为31.47%/29.77%/29.99%，分别同比+0.08/+1.58/-2.60pct，25Q1毛利率承压因渠道、产品结构变化及大宗原料采购价上涨；24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/+0.06pct，24Q4分别为13.50%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct，25Q1分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pct，24FY及25Q1销售费用率下滑因控费、精准投放及渠道结构变化，剔除股份支付费用后25Q1可比口径管理费用率下降约1%；24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为6.99%/5.80%/8.45%，分别同比+4.90/+15.12/+0.07pct，24FY/24Q4/25Q1扣非净利润率分别为6.62%/5.57%/8.25%，分别同比+3.13/+8.18/+0.85pct，控费抵消成本压力使净利润率提升[5][6] - **未来展望**：产品端UHT奶油势能强，计划丰富稀奶油产品矩阵有望延续增长；渠道端商超与顶尖客户合作、商超调改及餐饮新零售渠道取得成果；收入增长基础上25Q1控费初显成效，后续有望延续控费释放利润弹性[7] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收预测从47.03/53.42亿元下调至44.57/51.70亿元，新增27年营收58.80亿元预测；将25 - 26年EPS预测从1.86/2.11元上调至1.96/2.40元，新增27年EPS2.84元预测；对应5月30日收盘价53.51元/股，PE分别为27/22/19倍，维持“增持”评级[8] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,499|3,835|4,457|5,170|5,880| |YoY（%）|20.2%|9.6%|16.2%|16.0%|13.7%| |归母净利润(百万元)|73|268|332|406|482| |YoY（%）|-49.2%|266.9%|23.8%|22.4%|18.7%| |毛利率（%）|31.4%|31.5%|30.3%|30.6%|30.8%| |每股收益（元）|0.43|1.59|1.96|2.40|2.84| |ROE|3.0%|10.5%|11.4%|12.3%|12.7%| |市盈率|124.10|33.55|27.31|22.32|18.81|[9] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标数据[12]

报告公司投资评级 - 报告对千味央厨的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 千味央厨冷冻调理菜肴类产品高增，直营渠道稳健，虽销售费投增加致利润率承压，但凭借较强产品能力建立稳固大客户基本盘，在产品与渠道端积极开拓，后续随餐饮市场复苏及扩张效果显现，有望实现业绩较好增长 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24FY公司实现营收18.68亿元，同比-1.71%；归母净利润0.84亿元，同比-37.67%；扣非归母净利润0.83亿元，同比-32.57%。24Q4营收5.04亿元，同比-11.93%；归母净利润0.02亿元，同比-94.65%；扣非归母净利润0.01亿元，同比-96.42%。25Q1营收4.70亿元，同比+1.5%；归母净利润0.21亿元，同比-37.98%；扣非归母净利润0.21亿元，同比-37.71% [2] 产品与渠道分析 - 产品方面，24FY主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他营收分别为9.14/4.39/3.65/1.42亿元，同比-6.88%/-13.79%/持平/+273.39%，冷冻调理菜肴类受益市场需求扩张及新品销售高增 [3] - 渠道方面，24FY直营/经销/其他业务营收分别为8.09/10.51/0.09亿元，同比+4.39%/-6.03%/+18.67%，直营渠道增长稳健，大客户数量同口径下同比+8.8%，前五大客户销售额同比+0.08%，经销渠道销售额下滑受经济和餐饮市场竞争结构变化影响 [3] 成本、费用与利润分析 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为23.66%/22.04%/24.42%，同比-0.04/-3.42/-1.03pct，受主食和小食类产品价格调整影响，后续随价格调整基数效应消退，毛利率有望企稳 [4] - 费用端，24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为5.40%/9.66%/1.27%/-0.08%，同比+0.72/+1.22/+0.16/-0.39pct；24Q4分别为5.65%/10.54%/1.44%/0.04%，同比+0.74/+1.63/+0.08/-0.32pct；25Q1分别为8.01%/8.74%/1.00%/0.01%，同比+2.12/+0.39/-0.06/+0.15pct。24FY管理费用率提升因职工薪酬增加，25Q1销售费用率提升因加大线上推广费用 [5] - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为4.48%/0.42%/4.56%，同比-2.58/-6.56/-2.90pct；扣非归母净利润率分别为4.43%/0.29%/4.46%，同比-2.03/-6.77/-2.81pct，受毛利率承压与费投增加影响，24FY及25Q1净利润率承压 [6] 经营规划 - 2025年经营规划包括持续在烘焙甜品和冷冻调理菜肴类增加投入；稳步探索C端业务；加强内部管理提升运营效率，把控成本，拓展新零售渠道；加强品牌建设，提升客户服务质量 [7][11] 投资建议 - 参考最新财务报告，将25 - 26年营收预测由23.67/26.74亿元下调至20.30/22.31亿元，新增27年营收预测24.04亿元；将25 - 26年EPS预测由1.85/2.15元下调至0.97/1.07元，新增27年EPS预测1.20元。对应5月30日收盘价28.06元/股，PE分别为29/26/23倍，维持“买入”评级 [9] 财务预测 - 预计25 - 27年营收分别为20.30/22.31/24.04亿元，同比8.7%/9.9%/7.8%；归母净利润分别为94/104/116百万元，同比12.8%/10.5%/11.5%；毛利率分别为23.5%/23.6%/24.1%；ROE分别为4.9%/5.2%/5.4% [10]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/电池，6个月评级为买入（首次评级），当前价格44.2元，目标价格57元 [6] 报告的核心观点 - 厦钨新能是中游材料领域具备稀缺成长性的标的，主业受益于钴酸锂需求平稳扩张、三元材料客户结构优化、磷酸铁锂市场份额提升，新产品端NL结构、硫化物电解质等卡位领先，打开成长空间 [5] - 预计25 - 27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY + 62%/+18%/+26%，给予公司25年30XPE，目标价57元 [5] 根据相关目录分别进行总结 深耕锂电正极材料20载，钴酸锂全球龙头 - 公司经营锂电正极材料20多年，是全球钴酸锂龙头企业，前身为厦门钨业旗下电池材料事业部，2016年独立运营，2021年上市，当前锂离子正极材料销量居国内前列 [11] - 主营业务为新能源电池材料的研发、生产和销售，主要产品有高电压钴酸锂、高电压三元材料等，产品应用于3C消费电子、新能源汽车、储能等领域 [12] - 钴酸锂高电压产品性能优越，市场占有率高，采用独特前驱体制造技术和特殊掺杂包覆工艺，2024年4.5V产品批量生产，4.53V通过多家客户认证 [13] - 三元材料有高电压、高功率技术优势，分为高电压和高镍三元材料，高镍三元材料8系、9系已量产，还在开发超高镍三元材料 [14][15] - 氢能材料构建了从贮氢合金粉到固态储氢材料的全产业链竞争力，切入新兴市场，业务增长具可持续性 [16] - 磷酸铁锂突破低温性能瓶颈，水热法工艺打造差异化产品，切入动力电池中高端市场及储能领域 [18] - 股权结构集中，厦门钨业为第一大股东，核心管理人员出身厦门钨业，经验丰富，团队稳定 [19][23] - 2024年营收132.97亿元，同比 - 23.19%，归母净利润4.94亿元，同比 - 6.33%；2025Q1营收29.77亿元，同比 - 9.77%，净利率提升 [24] - 2024年锂电正极材料销量9.86万吨，钴酸锂销量46184吨，同比 + 33.52%，三元材料销量52377吨，同比 + 40.03% [24] - 毛利率自2017年呈下降趋势，2024年略有反弹；经营性净现金流2017 - 2021年上升，2022年为负，2023年改善，2024年减少 [25] 正极材料多元并进，构筑多元化竞争优势 - 钴酸锂是3C核心正极材料，因能量密度和性能优化、新兴小型终端场景发展、全球资本与制造商加码而重回高景气通道，在高端消费电子与微型电源场景有强大生命力 [27][29] - 2022年钴酸锂行业承压，价格波动大，2024年价格稳中趋弱、波动收敛，供应均衡，需求温和修复，未来市场将稳健增长 [30][32] - 公司2024年钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，2025Q1销量1.23万吨，同比增长46.55%，全球市占率47%，稳居行业榜首 [34] - 公司采用独特前驱体制造技术和特殊掺杂包覆工艺，自主研发高电压钴酸锂，率先开发并量产4.45V +产品，持续改良4.5V以上产品性能 [35][37][39] - 2024年国内三元材料产量61.4万吨，同比增长3.6%，全球总产量95.3万吨，同比下滑1.6%，公司凭借技术优势销量5.14万吨，同比增长37.45% [41] - 公司掌握Ni8系多晶与单晶材料量产能力，推进Ni5、Ni6系高电压单晶产品开发，下游新能源汽车市场带动三元材料出货量，未来市场向好 [44][47] - 2024年公司新增申请51项发明专利，研发投入4.19亿元，占比3.15%，同比增长0.47pct，围绕超高镍三元材料加码研发与产线建设，启动法国三元材料基地项目 [48] - 公司磷酸铁锂通过水热法提升产品压实密度与性能，固液混搭和纯水热法产品已完成认证和验证，具备量产条件并供货 [49] NL正极放量在即，技术优势带来利润新增长点 - NL正极材料性能优越、降本空间大，由厦钨新能与国际知名电池企业合作开发，层状结构更稳定，层间距更宽，能量密度、倍率性能和高电压稳定性更好 [50][51] - 公司构建了正极材料研发体系，依托钴酸锂与三元材料技术积淀，形成NL新型正极研发核心技术储备，NL正极材料项目进展顺利，已完成客户小试评价 [59][60] - 智能手机电池容量升级，对高能量密度正负极材料需求增加，NL正极材料能量密度提升10% - 15%，有望占领高端消费电子市场 [61][63] - NL正极材料提高三元材料充放电性能、降低成本，有望突破小型动力电池市场，适用于低空经济领域 [64] - NL正极材料结构强度高、层间距大，充放电结构形变低，可缓解固态电池固 - 固界面接触不良问题，与固态电池协同发展 [65] 硫化物固态电池产业化在即，有望受益于硫化锂降本需求 - 全固态电池被视为加速电动汽车普及的革新技术，具备安全性高、能量密度高等优点，“堆积型”适用于电动汽车 [66][68][73] - 国际上固态电池以全固态为主，全固态中以硫化物电解质为主，硫化物路线离子电导率高、电化学稳定窗口宽等，是最接近产业化的路径 [74] - 全固态电池产业化面临材料、界面、复合电极、电芯等层面技术挑战，影响电芯动力性、耐久性与安全性 [78][81][82] - 硫化物固态电解质空气和电化学稳定性差，基础硫化锂价格高昂，成本降低至50万元/吨是产业化关键拐点，当前制备工艺有固相、液相、气相三种路径 [85]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司5月28日发布STSA - 1002注射液（ARDS适应症）Ib/II期临床试验初步结果，5月30日发布《药品生产许可证》变更公告 [6] - STSA - 1002（ARDS适应症）Ib/II期取得积极顶线结果，主要疗效终点试验组缩短达到临床缓解时间2 - 5天，次要疗效终点低剂量组和高剂量组较对照组分别相对降低死亡率33.33%、85.3%，其他疗效终点试验组缩短第28天ICU平均住院时间3.5 - 4天和平均总住院时间1.2 - 3.7天，且安全性、耐受性良好 [6] - 波米泰酶α上市申请获受理，《药品生产许可证》变更，药监局同意原液四车间接受委托生产，分类码增加Cs [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为2.94/4.48/10.96亿元，归母净利润 - 0.76/-0.56/2.89亿元，2025/2026/2027年PS分别为43.06/28.24/11.55倍 [6] 盈利预测 主要指标预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为3.64/3.25/2.94/4.48/10.96亿元，收入增长率分别为 - 33.66%、 - 10.81%、 - 9.48%、52.49%、144.53% [5] - 2023 - 2027年归母净利润分别为 - 3.99/-1.45/-0.76/-0.56/2.89亿元 [5] - 2023 - 2027年EPS分别为 - 0.84、 - 0.30、 - 0.16、 - 0.12、0.61元 [5] - 2023 - 2027年PS分别为34.77、38.98、43.06、28.24、11.55 [5] - 2023 - 2027年ROE分别为 - 39.08%、 - 15.59%、 - 9.16%、 - 6.50%、23.76% [5] - 2023 - 2027年PB分别为4.76、3.81、11.13、10.57、7.54 [5] 详细财务指标预测 - 2023 - 2027年营业利润增长率分别为 - 50.7%、90.8%、 - 124.7%、25.3%、612.7% [8] - 2023 - 2027年EBITDA增长率分别为 - 75.3%、96.6%、 - 77.3%、104.2%、41050.0% [8] - 2023 - 2027年EBIT增长率分别为 - 63.1%、90.7%、 - 117.2%、27.9%、645.7% [8] - 2023 - 2027年NOPLAT增长率分别为119.1%、 - 63.2%、 - 49.6%、 - 27.9%、 - 645.7% [8] - 2023 - 2027年投资资本增长率分别为 - 22.8%、 - 9.8%、 - 4.4%、8.7%、22.4% [8] - 2023 - 2027年净资产增长率分别为 - 24.6%、 - 10.2%、 - 11.5%、5.4%、40.8% [8] - 2023 - 2027年毛利率分别为82.2%、80.8%、80.2%、81.4%、84.8% [8] - 2023 - 2027年营业利润率分别为 - 100.5%、 - 10.3%、 - 25.7%、 - 12.6%、26.4% [8] - 2023 - 2027年净利润率分别为 - 109.5%、 - 45.5%、 - 25.7%、 - 12.6%、26.4% [8] - 2023 - 2027年固定资产周转天数分别为227、275、255、165、76 [8] - 2023 - 2027年流动营业资本周转天数分别为3、 - 15、11、19、18 [8] - 2023 - 2027年流动资产周转天数分别为380、231、206、149、118 [8] - 2023 - 2027年应收账款周转天数分别为104、54、44、33、28 [8] - 2023 - 2027年存货周转天数分别为111、125、131、106、94 [8] - 2023 - 2027年总资产周转天数分别为1484、1375、1365、908、437 [8] - 2023 - 2027年投资资本周转天数分别为1191、1106、1134、758、359 [8] - 2023 - 2027年ROE分别为 - 39.1%、 - 15.6%、 - 9.2%、 - 6.5%、23.8% [8] - 2023 - 2027年ROA分别为 - 26.6%、 - 11.9%、 - 6.8%、 - 5.0%、21.7% [8] - 2023 - 2027年ROIC分别为 - 37.9%、 - 15.5%、 - 8.2%、 - 5.4%、24.1% [8] - 2023 - 2027年销售费用率分别为49.9%、47.4%、50.0%、47.0%、32.0% [8] - 2023 - 2027年管理费用率分别为18.3%、12.9%、13.0%、12.0%、7.0% [8] - 2023 - 2027年财务费用率分别为 - 0.4%、0.0%、0.5%、0.7%、0.1% [8] - 2023 - 2027年三费/营业收入分别为67.8%、60.3%、63.5%、59.7%、39.1% [8] - 2023 - 2027年资产负债率分别为23.4%、20.3%、24.9%、27.6%、18.5% [8] - 2023 - 2027年负债权益比分别为30.5%、25.4%、33.2%、38.2%、22.7% [8] - 2023 - 2027年流动比率分别为1.15、1.15、0.83、0.86、2.57 [8] - 2023 - 2027年速动比率分别为0.71、0.61、0.40、0.47、1.82 [8] - 2023 - 2027年利息保障倍数分别为 - 313.31、 - 52.80、 - 40.01、 - 16.02、150.85 [8] - 2023 - 2027年EPS分别为 - 0.84、 - 0.30、 - 0.16、 - 0.12、0.61元 [8] - 2023 - 2027年BVPS分别为2.14、1.94、1.72、1.82、2.55元 [8] - 2023 - 2027年PE分别为 —、 —、 —、 —、31.7 [8] - 2023 - 2027年PB分别为4.8、3.8、11.1、10.6、7.5 [8] - 2023 - 2027年P/S分别为13.3、10.9、31.2、20.5、8.4 [8] - 2023 - 2027年EV/EBITDA分别为 - 14.4、 - 314.1、 - 464.7、11022.1、25.9 [8]

报告公司投资评级 - 报告将百润股份评级上调为买入评级 [4][5] 报告的核心观点 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.81、1.00、1.34元，认为公司合理估值水平为27年的27倍市盈率，对应目标价为36.18元 [4] - 国产威士忌发展空间大，百润具备运作威士忌的实力和优势，有望复制预调酒成功经验，威士忌业务将成为公司新增长点 [8] - 预调酒主业仍有增长潜力，未来功能性、分地域季节、瓶型和度数提升至8 - 20度产品有望成为新增长曲线 [8] 根据相关目录分别进行总结 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低 - 全球烈酒中威士忌占比17%，2023年中国威士忌出厂统计口径为55亿，在中国烈酒中收入占比低至0.8% [8][13] - 中国威士忌尚处行业起步阶段，国产威士忌仅占比25%，对比海外经验本土产酒占比应能达到50%以上，发展空间大 [8][17] 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者 - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构筑了以百利得 + 崃州威士忌为主，椒语金酒、岭洌伏特加为补充的三大烈酒矩阵 [33] - 百润运作威士忌品类有协同效应，团队、区域、渠道端具备天然优势，有望借鉴预调酒成功经验发展威士忌业务 [34][36] 国威规模测算，国产替代势在必行 - 国产替代占比有望达到50%以上，中国威士忌市场规模预计到2027年出厂口径约83亿元，零售口约216亿元，2023 - 2027年复合增速为11% [37][40] - 若2027年威士忌出厂口径达到83亿元，对应占比提升至1.25%，仍有巨大空间，符合国内酒类消费多元化趋势 [42] 从海外威士忌市场推演国威发展路径 - 海外市场威士忌本土化实现路径为低价降低尝鲜门槛 + 本土化口味改良，文化营销 + 创新喝法打造场景，海外斩获国际大奖进军海外市场并反哺国内 [43] - 百润股份的威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例发展路径，有望实现本土化并占据较高份额 [56] 百润股份的国威是否符合本土化发展趋势，竞争优势有哪些 - 百润以大众价格带切入威士忌市场，推出百利得和崃州两大品牌，产品口感复合具有差异化特色 [56] - 海外威士忌品牌普遍具备定期 + 不定期提价能力，百润股份成熟后有望具备长期价格稳步提升能力 [64][66] - 百润在渠道、经销商、销售人员方面有优势，产能优势明显，原酒价值为投资构筑安全垫，关税变局为国威发展提供有利竞争环境 [67][74][82] 预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生 - 预调酒有库存去化、重视盈利、产品迭代及营销爆款逻辑等机会点，8 - 20度产品有望成为新增长曲线 [85] - 预调酒通过降低线上占比、清理低价库存、重视线下分销渠道维护价格，库存压力减轻，预计年内收入恢复正个位数增长 [90] - 新品驱动和度数品相迭代对公司发展重要，强爽高基数效应已过，清爽及微醺预计可实现个位数正增长，香精业务稳定小幅增长 [90][94][96]