投资评级 - 报告对工业富联（601138）维持“买入”评级 [1][13] 核心观点 - 报告核心观点为：工业富联2027年订单能见度提高，业绩有望持续高增 [3] - 公司核心业务订单规模与价值量同步跃升，GB系列产品实现量产爬坡，出货量逐季攀升 [13] - 基于产能扩张表现、公司市占率持续提升的乐观预期，叠加行业整体订单能见度普遍延伸至2027年的高景气背景，公司2027年业绩增长确定性进一步增强 [10][13] 市场表现与数据 - 截至2025年12月9日，工业富联当前股价为67.99元，52周价格区间为14.58-83.88元 [5] - 公司总市值为1,350,157.92百万元，流通市值相同 [5] - 近1个月股价表现跑输沪深300指数（工业富联-6.5% vs 沪深300 -1.7%），但近3个月和12个月大幅跑赢（3个月：39.4% vs 3.7%；12个月：213.3% vs 15.9%）[5] 母公司运营与行业景气度 - 2025年11月，工业富联母公司鸿海营收为8442.76亿元新台币，同比增长25.53% [6] - 2025年前11月鸿海累计营收7.24万亿元新台币，同比增长16.63%，其中云端网络产品同比强劲增长 [6] - 鸿海表示，2025年第四季度AI机柜出货持续放量，ICT产品进入下半年旺季，公司对于第四季度的能见度优于前月 [6] - 行业头部ODM厂商（鸿海、纬创、广达）均已陆续表示，订单能见度或扩增产能需求已达2027年 [10] 产能扩张与订单情况 - 鸿海目前AI服务器机柜周产能超1000柜，目标是2026年底每周组装产能逾2000柜 [7] - 鸿海已拿下谷歌TPU运算托盘大单，AI服务器机柜供应已拓展至ASIC芯片解决方案 [7] - 鸿海在第三季度法说会预计，公司2026年GPU与ASIC平台出货比例将趋近8:2 [7] - 工业富联对2026年AI服务器机柜需求保持持续乐观展望，不断有新客户导入，整体订单排产节奏十分紧凑 [8] - 鸿海积极推进产能扩张，持续在美国德州、威斯康辛州、俄亥俄州与加州以及墨西哥等地扩增产能 [8] - 至少在未来三年内，北美仍将是鸿海最大的AI服务器制造中心，公司2026-2027年在美国的产能扩张规模将超越2025年已投资的规模（公司预计2025年全年资本支出约为1636亿元新台币）[8] 行业趋势与竞争格局 - 英伟达下一代Vera Rubin架构服务器机柜代工将由纬创、广达及鸿海三家负责组装到L10，再由英伟达出货给客户 [9] - 此出货模式变化将提高英伟达对制造环节的掌控力度，也让AI服务器生产向少数厂商集中 [9] - 行业集中度的进一步提高将助具备系统整合与财务实力的鸿海获得更大份额 [9] - 鸿海预计2026年AI服务器市占率目标“会比现在的至少4成的水准还要更高” [10] 各业务板块表现与展望 - **精密机构件业务**：受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，2025年第三季度延续上半年优于预期的表现，继续保持较好成长 [11] - **交换机业务**：因AI需求持续放量，2025年第三季度营收同比增长100% [11] - 其中，800G交换机第三季度单季营收同比增长超27倍，公司预计2026年800G产品仍是出货主力 [11] - 公司已与多家客户在CPO与1.6T交换机上进行联合开发，并取得在手订单；Vera Rubin NVL144平台交换机开发已完成 [11] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为9230.91亿元、20145.94亿元、26278.36亿元，同比增长率分别为52%、118%、30% [12][13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为340.32亿元、729.77亿元、907.41亿元，同比增长率分别为47%、114%、24% [12][13] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为1.71元、3.67元、4.57元 [12][13] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为39.67倍、18.50倍、14.88倍 [12][13]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入-A”，首次评级，12个月目标价17.33元，当前股价15.86元 [5] - 核心观点：报告认为首华燃气天然气勘探开发业务放量，资源储备与成本控制双优，管输销售业务协同发力，且受益于非常规油气开发的政策红利，公司气量有望迎来快速放量期，业绩具备可持续性 [1][2][3][10] 业务运营与财务表现 - **天然气勘探开发业务**：2025年上半年，公司天然气产量4.2亿立方米，同比增长116%；销量6.4亿立方米，同比增长109% [1] - **核心资产与储量**：核心资产石楼西区块累计备案煤层气探明储量达887亿立方米，经济可采储量342.42亿立方米 [1] - **成本控制**：通过技术突破，单井投资成本降至2900万元（不含税），单井生命周期累产提升至5500万方，折算单方投资成本仅0.53元，较2024年下降36.09% [1] - **管输销售业务**：2025年上半年代输量4.68亿立方米，同比增长85%，2025年代输量有望突破10亿方 [2] - **历史与预测财务**：2024年公司主营收入15.46亿元，归母净利润为亏损7.11亿元；预计2025-2027年收入分别为28.02亿元、33.65亿元、39.00亿元，增速分别为81.3%、20.1%、15.9%；归母净利润分别为0.36亿元、3.36亿元、5.56亿元 [8][9][10] - **盈利能力预测**：预计2025-2027年总毛利率分别为12.5%、15.0%、20.0%，净利润率分别为1.3%、10.0%、14.2% [9][10][11] 行业与政策环境 - **政策支持**：2024年11月《中华人民共和国能源法》鼓励规模化开发煤层气等非常规油气资源；2025年3月《清洁能源发展专项资金管理办法》将煤层气补贴权重系数由1.2提高到1.5，加大奖补力度 [3] - **行业前景**：天然气作为低碳化石能源是实现能源绿色低碳转型的关键，我国非常规天然气资源丰富，在政策加持下有望成为能源供给的重要增长点 [3] 估值与投资建议 - **盈利预测基础**：预计2025-2027年每股收益分别为0.13元、1.24元、2.04元 [9] - **可比公司估值**：选取新天然气、陕天然气作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为10.12倍 [17] - **目标价推导**：考虑到公司成长性突出，给予公司2026年14倍市盈率，对应目标价格17.33元 [8][16] - **当前估值**：以2025年12月9日股价15.86元计，对应2025年预测市盈率为122.1倍，2026年为13.0倍，2027年为7.9倍 [9][17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 中国船舶集团与中国远洋海运集团签订涉及87艘船舶、金额约500亿元人民币的新造船订单，其中跨境人民币结算约470亿元，成为我国船企国内单次合作签约金额最高订单，且订单均由中国船舶下属子公司承建 [2][4] - 公司吸收合并中国重工后，综合造船实力增强，手持订单饱满，全年新签订单有望持续释放 [2][10] - 美国暂停实施对华海事、物流和造船业301调查措施一年，板块最大压制因素解除，11月全球新签订单达1719万DWT，同比+32%，环比+62% [2][10] - 下游航运景气叠加油轮运力紧张，后续油轮订单有望接力集装箱船订单释放，长期来看，行业在旧船更新+绿色环保驱动下向上趋势明确 [2][10] 公司订单与运营 - 本次新签500亿元订单涉及船型广泛，包括超大型集装箱船、超大型散货船、超大型油轮、粮食运输船、多用途重吊船、MR油轮、客滚船、小型箱船等 [10] - 订单由公司下属江南造船、大连船舶重工、武昌船舶重工、广船国际、中船澄西、青岛北海造船等多家子公司承建 [10] - 吸收合并中国重工后，公司优化了船舶制造板块产业布局，具备更丰富的造船资源，协同效应提升接单和造船效率 [10] - 截至三季报，公司手持订单饱满，订单排期已至2028年底，部分订单已排到2029年 [10] - 2024年全年公司新签民船订单154艘，2025年上半年已承接民船订单59艘，叠加本次新签的87艘，全年新签订单有望持续增长 [10] 行业与市场环境 - 2024年11月全球新签订单达1719万DWT，同比+32%，环比+62% [10] - 2024年11月油轮新签订单大幅放量，达1005万DWT，同比+284% [10] - 二手船价持续上涨，突破2024年高点，反映出全球航运业对运力需求仍在增长，后续新船价格有望迎来拐点 [10] - 近期油轮运价创新高，客观反映下游景气乐观 [10] 财务预测与估值 - 考虑并表中国重工的影响，预计公司2025-2026年分别实现归母净利润103.15亿元、181.71亿元 [10] - 预计2025-2026年每股收益（EPS）分别为1.37元、2.41元 [14] - 预计2025-2026年市盈率（PE）分别为25倍及14倍 [10] - 预计2025-2027年营业总收入分别为1550.33亿元、2038.67亿元、2542.52亿元 [14] - 预计2025-2027年毛利率分别为13%、15%、16% [14] - 预计2025-2027年归属于母公司所有者的净利润分别为103.15亿元、181.71亿元、238.20亿元 [14]

投资评级与核心观点 - 报告对广和通（300638.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [4] - 报告核心观点认为，公司主营业务增长稳健，AI端侧与机器人业务蓄势待发，智能模组已成为新的增长方向 [1][7] - 投资建议基于对AI智能割草机解决方案与具身智能机器人开发平台Fibot未来广阔增长空间，以及智能模组占比不断提高的判断 [7] 公司基本状况与业绩预测 - 公司总股本为900.53百万股，流通股本为668.01百万股，当前市价为29.80元，总市值为26,835.91百万元，流通市值为19,906.60百万元 [2] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为8,125百万元、9,726百万元、11,622百万元，对应增长率分别为-1%、20%、19% [4] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为452百万元、637百万元、876百万元，对应增长率分别为-32%、41%、37%，每股收益（EPS）分别为0.50元、0.71元、0.97元 [4][7] 近期财务表现与业务分析 - 2025年前三季度，公司实现营业收入53.66亿元，同比下降13.69%，归母净利润3.16亿元，同比下降51.50% [5] - 2025年第三季度，公司实现营业收入16.59亿元，同比下降22.56%，归母净利润0.98亿元，同比下降69.14% [5] - 业绩下滑主要因上年同期包含已出售的锐凌无线车载业务，剔除该业务影响后，前三季度营业收入同比增长7.32%，归母净利润同比下降2.19%，主营业务保持稳健 [7] - 2025年第三季度毛利率为18.73%，环比提升2.9个百分点，净利率为5.84%，环比提升0.55个百分点，利润率环比改善 [7] 产品结构与新增长点 - 智能模组作为“通信+计算”的边缘侧产品，已成为公司新的增长方向，2025年上半年已占公司收入的55%以上 [7] - 公司智能模组产品线丰富，自2018年启动并量产，已推出SC151-GL、SC228等多款型号，在车联网方向，子公司推出了AL656S、AN762S等智能座舱域控制器模组 [7] - 按产品分类，公司前三季度无线通信模组收入同比小幅增长，解决方案收入有较大幅度增长，主要来自端侧AI解决方案、机器人解决方案等 [7] AI与机器人业务进展 - 公司AI研究院自主发布Fibocom AI Stack，打通多类模型能力与自研推理引擎，实现跨芯片平台兼容运行，强化了AI模组产品力与交付效率 [7] - 公司在deep seek-r1开源后，已将其小尺寸蒸馏模型部署至AI模组，实现端侧高效运行，验证了平台模型适配能力 [7] - 机器人业务方面，智能割草机器人已实现量产出货，预计2026年会有较大增长，基于高通算力平台开发的Fibot项目已与全球领先的具身机器人公司建立战略合作，并向国内知名公司成功送样 [7]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖光力科技，给予“增持”评级 [4][6][14] - 核心观点：公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件（空气主轴和刀片）及耗材的企业，其全资子公司以色列ADT在半导体切割精度方面处于世界领先水平，全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势 [3][6][14] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89亿元、9.32亿元、11.26亿元，增速分别为20.2%、35.2%、20.8% [3][7][14] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.45亿元、0.82亿元、1.04亿元，增速分别为139.4%、84.8%、26.2% [3][7][14] 半导体封测装备业务 - 公司半导体封测装备主要应用于晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节，产品包括切割划片机和减薄机 [1] - 切割划片机可应用于硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷等多种材料，并已成功用于先进封装中的划切工艺 [1] - 减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺 [1] - 公司产品线不断丰富，初步完成机械切割、激光切割、研磨设备布局，多款新型设备（如JIG SAW 7260、8231、9130、9320、3330）正在验证或研发中 [1] - 国产半导体设备成熟度及市场认可度提升，8230CF、82WT等高端机型陆续获得批量订单，推动国产化设备在手订单稳定增长 [1] - 公司也将加大国产化刀片的销售力度 [1] - 预计2025年全球半导体设备销售额同比增长10%至1,255亿美元，2026年增长至1,381亿美元 [8] - 预计2025年封装设备销售额增长7.7%至54亿美元，2026年增长15.0%至63亿美元 [8] - 预计公司2025-2027年半导体封测装备类业务营业收入为3.33亿元、4.94亿元、6.28亿元 [8] - 根据业务拆分表，该业务2025E-2027E收入分别为3.33亿元、4.94亿元、6.28亿元，毛利率分别为41.26%、45.05%、47.21% [10] 物联网安全生产监控业务 - 公司深耕物联网安全生产监控领域，处于细分领域行业领先地位 [2] - 产品主要围绕矿山安全生产的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，包括瓦斯抽采系统、智能安全监控系统、火源定位系统、数字化智能钻机等 [2] - 各类智能感知设备、分站、控制设备及软件平台均为自主研发生产 [2] - 煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化要求更高，将促进对智能化建设的全面需求提升 [2] - 国家政策目标：到2026年，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30% [9] - 预计公司2025-2027年安全生产监控类业务营业收入为3.25亿元、4.01亿元、4.52亿元 [9] - 根据业务拆分表，该业务2025E-2027E收入分别为3.25亿元、4.01亿元、4.52亿元，毛利率分别为72.15%、72.57%、72.73% [10] 公司经营与财务预测 - 公司通过国内国外双循环的生产营销模式，提升快速响应客户需求和现场服务的能力 [1] - ADT子公司虽受部分地区国际地域形势影响，但通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广，整体经营已逐步恢复以前年度水平 [1] - 预计2025-2027年公司综合毛利率分别为56.4%、57.3%、57.8% [7] - 预计2025-2027年公司净利率分别为6.5%、8.8%、9.2% [7] - 预计2025-2027年公司ROE分别为3.2%、5.7%、6.8% [7] - 预计2025-2027年公司EPS分别为0.13元、0.23元、0.29元 [7] 估值与可比公司 - 报告发布日（2025年12月09日）公司股价为15.99元，总市值56.42亿元 [4][15] - 预计公司2025E-2027E的PE分别为126.7倍、68.6倍、54.3倍 [7][15] - 选取的可比公司包括华海清科、博杰股份、云鼎科技、北路智控 [13] - 可比公司2025E-2027E的PE均值分别为59.85倍、47.39倍、37.38倍 [15]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖恒而达，给予“增持”评级 [1][6][7] - 核心观点：公司通过收购德国顶级磨床企业SMS，有效打通丝杠产品量产的设备和技术瓶颈，有望助力其滚动功能部件产业化加速，并为未来人形机器人量产带来新的增长空间 [1][6][10] 公司业务布局与发展历程 - 公司业务起步于1995年，深耕金属切削工具行业三十年，通过“横向拓宽+纵向延伸”完善布局，目前主营金属切削工具、智能数控装备、滚动功能部件三大类业务 [6][17] - 2017-2024年，公司营业收入从3.12亿元增长至5.85亿元，年均复合增长率达9.38%；归母净利润从0.61亿元增长至0.87亿元，年均复合增长率5.24% [6][31] - 2025年前三季度营收4.78亿元，同比增长8.37%；归母净利润0.44亿元，同比下降44.24%，主要因收购SMS产生一次性费用及新业务研发投入增加 [31] 主营业务分析：金属切削工具 - 金属切削工具是公司主要收入来源，2025年上半年合计收入占比超80%，其中模切工具占42.21%，锯切工具占38.74% [33][37] - **模切工具**：引领国产化进程，2017-2024年收入从1.93亿元增长至2.68亿元，市占率保持领先；2025年上半年轻型模切工具销售收入同比增长17.97% [6][85] - **锯切工具**：受益于双金属带锯条需求增长，2017-2024年收入从1.02亿元增长至2.26亿元；2025年上半年硬质合金双金属带锯条收入同比增长58.25%，毛利率稳步提升至36.7% [6][88][89] - 公司具备技术、装备自制、产品矩阵、品牌及渠道等多重优势，其双金属带锯条产品齿部硬度达67-69HRC，达到或高于国际标准 [74][77][78] 业务延伸：智能数控装备 - 公司基于技术协同，自2019年起开发与切削工具配套的智能数控装备，如CNC全自动圆锯机、带锯床等，发挥协同效应 [6][26] - 2025年5月，公司战略并购德国SMS公司，实现了覆盖超高精度内/外螺纹磨削等螺纹磨床全产品线布局，补齐国内技术短板 [6][26][103] - 2025年上半年智能数控装备业务收入1066万元，同比下降41.01%，主要因公司主动收缩同质化竞争业务，转向为核心战略客户定制方案 [104] 新增长曲线：滚动功能部件 - 公司于2022年正式启动直线导轨副产业化，滚动功能部件收入从2022年的444.40万元迅速增长至2024年的3491.40万元 [6] - 当前丝杠量产难点在于螺纹加工工艺和设备，全球螺纹磨床行业由欧洲及日本公司主导 [6] - 收购的德国SMS公司自2024年起已启动行星滚柱丝杠量产所需的专机研发，此次收购旨在打通丝杠量产的设备和技术瓶颈，实现“欧洲技术、中国制造、全球市场”的布局 [6][9][43] 行业市场空间 - **切削工具**：2022年全球市场规模约390亿美元（约合2621亿元人民币），2023年中国市场规模达492亿元，行业呈波动增长趋势 [46][48] - **机床行业**：2024年全球机床行业总产值785亿欧元，中国机床产值占全球34%，消费额占全球30% [90][94][95] - **国产替代**：中国金属切削机床数控化率在2024年为43.7%，相较于日本80%以上的水平仍有较大提升空间，高端装备国产替代空间广阔 [96][97] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61亿元、1.03亿元、1.40亿元 [5][6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为6.53亿元、8.38亿元、10.12亿元，同比增长率分别为11.7%、28.2%、20.8% [5] - 以2025年12月8日收盘价60.29元计算，对应2025-2027年市盈率分别为155倍、91倍、67倍，2026年估值低于可比公司107倍的均值 [5][6][7] - 报告认为2025年业绩受收购一次性费用影响，预计2026年随着SMS经营重回正轨，利润将重回增长通道 [6][7] 各业务板块关键假设 - **模切工具**：预计2025-2027年收入分别为2.76亿元、2.85亿元、2.93亿元，同比增速约3%，毛利率从28%提升至30% [8] - **锯切工具**：预计2025-2027年收入分别为2.38亿元、2.57亿元、2.83亿元，同比增速分别为5%、8%、10%，毛利率从38.0%提升至39.0% [8] - **智能数控装备**：受益于SMS并表，预计2025-2027年收入分别为0.32亿元、1.28亿元、1.79亿元，2026年同比增速达300%，毛利率从13%提升至25% [8] - **滚动功能部件**：预计2025-2027年收入分别为0.87亿元、1.48亿元、2.37亿元，同比增速分别为150%、70%、60%，毛利率从0%提升至20% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对金山办公（688111）维持“强推”评级 [2] - 报告给予公司目标价432.9元，基于2025年12月8日305.45元的当前价，隐含约41.7%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司是国内办公软件龙头和信创AI办公领军企业，WPS 365升级为全球一站式AI协同办公平台，依托WPS生态、AI技术落地及国产办公软件自主可控优势，持续巩固市场主导地位，长期成长确定性强 [2][8] 产品升级与市场地位 - 2025年11月25日，金山办公宣布WPS 365正式升级为全球一站式AI协同办公平台，推出WPS灵犀企业版、团队空间、“轻舟”引擎等新产品，并对智能文档库、数字员工两大AI核心产品进行升级，成为首个拥有全产品矩阵、覆盖全球主流平台的AI协同办公平台 [2] - WPS 365已累计服务超过100万家企业组织客户及逾1.8万家头部政企客户 [8] - 在2024年《财富》世界500强榜单中的133家中国企业中，90%已采用WPS 365；在2025年中国民营企业500强中，超过七成的上市公司选择WPS 365 [8] 产品功能与效率提升 - **WPS 365与智能文档库**：将消息、文档、会议、邮件、工作台与智能文档库等全产品矩阵深度融合，实现入口、集成、数据与管控统一，智能文档库融合OCR、LLM和NLP技术，将组织内文档转化为可复用的知识资产 [8] - **WPS灵犀企业版**：集成自主规划、工具调用与Office操作三大核心能力，支持创建文档智能体以自动化高频重复工作，例如在某大型企业稽查审计场景中，原先需100余人耗时一天的工作，借助该产品可在20分钟内完成 [8] - **数字员工2.0**：作为基于企业全域知识构建的智能体，可聚合全场景工作数据，完成总结群聊意见、检查邮件待办、分析项目进度、管理智能任务等工作，并能创建离职员工的“数字分身”以继承其业务知识，解决知识断层问题 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为60.49亿元、71.62亿元、85.05亿元，对应同比增速分别为18.1%、18.4%、18.7% [8][10] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.44亿元、23.24亿元、27.02亿元，对应同比增速分别为24.2%、13.7%、16.3% [8][10] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.41元、5.02元、5.83元 [10] - **估值方法**：参考可比公司，给予公司2026年28倍PS（市销率），对应目标市值2005亿元，从而得出目标价432.9元 [8] 公司基本数据与市场表现 - 截至报告日，公司总股本为4.63亿股，总市值为1414.78亿元，流通市值与总市值相同 [5] - 公司资产负债率为27.08%，每股净资产为26.19元 [5] - 近12个月内股价最高为398.08元，最低为255.00元 [5] - 报告统计期内（2024年12月9日至2025年12月8日），公司股价表现落后于沪深300指数 [7]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖中国天楹，给予“增持”评级，目标价为7.39元，当前股价为6.19元 [5] - 报告核心观点认为，公司正以重力储能为切入点，实现“环保+新能源”双引擎发展，新能源全链条布局加速落地，传统垃圾焚烧业务高效运营 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.53亿元、4.73亿元、5.29亿元，对应每股净收益为0.15元、0.20元、0.22元 [4][11] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为58.43亿元、70.92亿元、76.09亿元，同比增长率分别为3.1%、21.4%、7.3% [4] - 基于可比公司市净率均值，给予公司2025年1.6倍市净率进行估值 [11][17] - 截至报告日，公司总市值为147.82亿元，对应2025年预测市盈率为38.60倍 [4][6] 新能源业务布局与进展 - 公司计划到2026年具备年产20万吨符合欧盟认证的电制甲醇产能 [11][14] - 截至2025年上半年，辽源一期项目（包括514.8兆瓦上网风电、214.5兆瓦离网风电及年产10万吨绿色甲醇项目）已全面进入施工安装阶段 [11] - 截至2025年上半年，安达一期项目（包括400兆瓦上网风电、400兆瓦离网风电及年产1.95万吨绿氢、10万吨绿醇项目）的化工部分已开始土建 [11] - 公司正与法国必维合作推进绿色认证，并与中国船燃签署战略合作协议，以推动绿色燃料在航运领域的应用 [11] 传统环保业务运营状况 - 2025年前三季度，公司实现营收39.42亿元，同比下降8%，实现归母净利润3.13亿元，同比下降14% [11] - 截至2025年上半年，公司境内外共20个运营中的垃圾发电项目，实现生活垃圾入库量约417万吨，上网电量约10.65亿度 [11] - 公司通过“焚烧+供热”模式开展供汽供热，2025年上半年实现蒸汽销售量116万吨，同比增长59.6% [11] - 越南富寿垃圾发电项目将于近期进入调试阶段，预计将与河内项目形成协同效应 [11] 分业务预测 - **垃圾处置及焚烧发电业务**：预计2025-2027年收入保持约2.5%的稳定增长，毛利率从2024年的47.76%稳步提升至2027年的48.78% [16] - **新能源业务**：预计2026年产生收入10.80亿元，2027年增长至14.40亿元，毛利率稳定在30.6% [14][16] - **环保工程业务**：预计收入逐年小幅下降，毛利率从2024年的11.32%逐步降至2027年的9.97% [15][16] - **城市环境服务业务**：预计2025-2027年收入增速分别为12%、10%、8%，毛利率稳定在23.7%左右 [15][16]

报告投资评级 - 对贵州茅台维持**买入**评级 [2] - 板块评级为**强于大市** [2] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，尽管公司短期面临行业调整与业绩降速压力，但从中长期看，其品牌稀缺性和经营韧性依然突出，公司通过股东大会传递了聚焦高质量发展、稳步推进改革的战略定力 [2][5][6] - 公司强调追求中长期高质量发展，当下聚焦渠道稳定性，稳步推进改革 [2] - 在行业需求、价格承压的背景下，公司3季度收入及利润降速明显，短期飞天批价跌幅较大，渠道护城河厚度减少 [6] - 公司“十五五”规划定调积极、科学、理性，秉持长期主义，夯实质量根基，不会“唯指标论” [5][9] 公司近期业绩与财务表现 - **股价与市值表现**：截至2025年12月8日，公司市场价格为人民币1,418.22元，总市值为人民币1,775,994.66百万 [2][5] - **近期股价表现**：今年以来绝对收益为-4.7%，相对上证综指收益为-25.0% [4] - **第三季度业绩**：3Q25实现营业收入390.64亿元，同比微增0.6%；归母净利润192.24亿元，同比微增0.5% [9][11] - **前三季度业绩**：1-3Q25实现营业收入1,284.54亿元，同比增长6.4%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.2% [11] - **分产品表现**：3Q25茅台酒收入同比增长7.3%，系列酒收入同比大幅下滑42.8% [9] - **分渠道表现**：3Q25批发代理渠道同比增长14.4%，直销渠道同比下降14.9%，其中i茅台平台营收19.3亿元，同比大幅下降57.2% [9] - **盈利能力**：3Q25毛利率为91.3%，同比提升0.2个百分点；归母净利率为49.2%，同比持平 [9][11] 公司战略与经营动向 - **行业判断**：公司认为白酒行业仍处于深度调整期，存量竞争下马太效应明显 [9] - **供给与产能**：2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1%，预计未来五年茅台酒供给端不会有明显增加 [9] - **战略方向**：公司积极推进“三个转型”、“三端变革”，以破解供需不匹配问题，聚焦渠道生态健康与市场稳定性 [9] - **年轻化与国际化**：年轻化方面，不盲目追求，核心是品牌美誉度，推动从卖酒向卖生活方式转变；国际化方面，保持“三步走”战略，节奏稳扎稳打 [9] - **股东回报**：公司拟每股派发中期现金红利23.957元，合计300亿元；并计划回购15亿至30亿元股份用于注销，彰显对股东回报的重视 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：基于3季报业绩和行业环境，报告下调了盈利预测，预计2025至2027年最新股本摊薄每股收益分别为72.31元、75.80元、80.93元，较原先预测分别下调2.3%、3.4%、3.0% [6][8] - **收入与利润预测**：预计2025至2027年主营收入分别为1,804.37亿元、1,887.60亿元、2,007.72亿元，同比增长5.6%、4.6%、6.4%；归母净利润分别为905.49亿元、949.25亿元、1,013.45亿元，同比增长5.0%、4.8%、6.8% [8] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2025至2027年预测市盈率分别为19.6倍、18.7倍、17.5倍；市净率分别为6.9倍、6.4倍、5.8倍 [6][8][15] - **股息预测**：预计2025至2027年每股股息分别为54.2元、56.9元、60.7元，对应股息率分别为3.8%、4.0%、4.3% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 江苏银行是“低估值+稳增长的红利价值典范”，作为资产规模和市值最大的城商行，其2025年预期PB估值仅0.74x，股息率达5.31%，对长线资金配置吸引力突出 [4][6] - 报告认为公司战略稳定，区位优势是经营最佳保障，预计基本面业绩增速稳定，资本维持紧平衡，将吸引配置力量持续加仓，推动红利价值重估 [2][6] 估值与市场表现 - 当前股价为10.47元，2025年预期PB为0.74x，股息率为5.31% [4][8][29] - 2025年三季度以来，受市场风格影响，主动基金大幅减仓，三季度末主动基金重仓配置比例降至0.12%，环比显著下降0.42%，按区间交易均价测算减仓金额接近44亿元 [6] - 公司估值在头部城商行中最低，相对其13%以上的ROE明显低估，筹码结构优化后配置价值凸显 [6] 战略与经营 - 自2014年确立“智慧化、特色化、国际化、综合化”四化战略以来，始终保持战略稳定，2024年以来强调“不求最快、但求最稳”的经营导向 [2][12] - 江苏省投融资增速继续领先全国，经济内生增长优势稳固，为江苏银行经营提供最佳区位保障 [2][12] 业务与财务预测 - **贷款增长**：2025年三季度末贷款较期初大幅增长17.9%，预计全年信贷新增约4000亿元，增量同比接近翻番；预计2026年贷款增速将达到12%，依然明显高于全国均值 [12] - **息差与收入**：2025年上半年存款成本为1.78%，未来有进一步下降空间；如果净息差企稳，2026年利息净收入将延续高增长，支撑营收增速稳定 [12] - **资产质量**：2025年上半年测算全行加回核销的不良净生成率为1.10%，较2024年全年下降31BP；对公贷款占比大幅上升且资产质量稳定，其中房地产对公贷款占比仅2.8%，预计2026年不良净生成率有进一步下降空间 [12] - **资本状况**：测算2025年末核心一级资本充足率保持在8.6%以上，资本足够支撑资产规模扩张 [12] - **盈利预测**：预计2025年营业收入为872.72亿元，同比增长7.99%；归母净利润为346.40亿元，同比增长8.78% [29][36] - **分红预期**：参考去年节奏，预计2026年初实施中期分红 [6]