报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至37.50港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收同比增长17.6%，符合指引和市场共识，但毛利率受ASP压力和折旧成本上升影响，净利润为400万美元 [1] - 预计2025财年营收同比增长15.6%，受需求复苏和国产化需求推动，但ASP挑战仍在；毛利率恢复慢，预计2025/2026财年分别为10.6%和16.8% [6] - 随着中美关税紧张局势升级，中国半导体供应链国产化加速，公司作为关键受益者，订单有望增加；预计2026财年营收增长27.1% [6] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年营收分别为22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，同比增长-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [2] - 2023 - 2027财年毛利率分别为21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [2] - 2023 - 2027财年净利润分别为2.8亿、5810万、2380万、2.528亿、4.256亿美元，同比增长-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [2] 目标价格与股价表现 - 目标价37.50港元，较之前的24.00港元上调；当前股价32.45港元，潜在涨幅15.6% [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为10.0%、22.7%、41.7%，相对涨幅分别为-2.5%、13.4%、28.4% [5] 股东结构 - 上海华虹持股26.4%，鑫鑫香港资本持股13.0% [4] 盈利预测调整 - 与旧预测相比，2025 - 2027财年营收预测分别下调7%、3%；毛利分别下调43%、16%；净利润分别下调90%、26% [7] 与彭博共识对比 - 与彭博共识相比，2025 - 2027财年营收预测差异为-2%、3%、0%；毛利差异为-28%、-6%、6%；净利润差异为-82%、9%、44% [8] 财务总结 - 2022 - 2027财年营收、成本、利润等多项财务指标呈现不同变化趋势，如营收先降后升，毛利率逐步改善 [14][15] - 2022 - 2027财年现金流在经营、投资、融资活动方面有不同表现，现金余额有相应变化 [15] - 2022 - 2027财年公司在增长、盈利能力、偿债能力、估值等方面指标有波动，如ROE从15.2%降至0.4%后回升至6.8% [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，新目标价为3.48港元 [1][17] 报告的核心观点 - 2025年第一季度，公司营收同比增长14%，净利润同比下降38%，低于预期，主要因毛利率降低和外汇逆风 [1][9] - 鉴于美国关税影响和宏观不确定性，管理层下调2025年智能手机和系统产品指引，并提高全球供应链调整的运营费用指引 [1][9] - 下调2025 - 2026财年每股收益预测10 - 18%，以反映第一季度业绩和较低指引 [1][9] - 预计短期内受关税、宏观疲软和服务器升级缓慢影响，但对2025年人工智能服务器产品需求、印度AirPods产能提升和汽车并购进展保持乐观 [1] - 股票估值具有吸引力，即将到来的催化剂包括人工智能服务器发货、AirPods产能提升和美国关税进展 [1][9][17] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|4196|4451|5132|5801|6351| |同比增长（%）| - 7.4|6.1|15.3|13.0|9.5| |净利润（百万美元）|129.6|154.3|225.5|297.2|353.6| |同比增长（%）| - 23.8|19.1|46.1|31.8|19.0| |每股收益（报告）（美分）|1.82|2.17|3.17|4.18|4.97| |共识每股收益（美元）|0.00|0.00|2.87|3.95|5.70| |市盈率（倍）|14.5|12.1|8.3|6.3|5.3| |市净率（倍）|0.8|0.8|0.7|0.6|0.6| |股息率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |净资产收益率（%）|5.4|6.3|8.7|10.4|11.1| |净负债率（%）|0.0| - 0.0| - 0.0| - 0.0| - 0.0| [2] 目标价格 - 新目标价3.48港元，前目标价3.86港元，上涨空间69.8%，当前价格2.05港元 [3] 股票数据 - 市值1489740万港元，3个月平均成交额11810万港元，52周高低价4.10/1.71港元，总发行股份726700万股 [3] 股权结构 - 富士康远东有限公司持股71.1%，卢松青持股5.5% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|19.2%|5.6%| |3个月| - 45.2%| - 49.3%| |6个月| - 26.3%| - 33.2%| [5] 2025年第一季度业绩回顾 |指标|1Q24|1Q25|同比|FY25E|完成比例| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|965|1103|14.3%|5132|21.5%| |毛利润（百万美元）|196|215|9.7%|1050|20.5%| |营业利润（百万美元）|24|19| - 20.8%|402|4.7%| |净利润（百万美元）|10|6| - 38.8%|225|2.8%| |毛利率|20.3%|19.5%| - 0.8ppt|20.5%| - | |营业利润率|2.5%|1.7%| - 0.8ppt|7.8%| - | |净利率|1.1%|0.6%| - 0.5ppt|4.4%| - | [10] 盈利预测调整 - 与共识预测相比，2025 - 2027财年营收、毛利润、营业利润、净利润、每股收益等指标存在差异 [11] - 与旧预测相比，下调2025 - 2026财年营收、毛利润、营业利润、净利润、每股收益等指标预测 [12] 营收细分 |业务|FY22|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----|----| |智能手机|1261047|1044335|942909|801473|849561|892039| |网络|753854|424793|590684|863957|1240402|1563467| |传统服务器|382314|428191|449601|494561|519289| - | |人工智能服务器|42479|162493|414356|745841|1044178| - | |计算|819708|773285|809512|849988|934986|1028485| |移动性|152814|305098|480716|962927|1036102|1114939| |电动汽车业务|152814|137553|116920|128612|135043|141795| |Voltaira| - |167545|363796|392900|424332|458278| |AK集团| - | - | - |441415|476728|514866| |系统产品|1335580|1415280|1416113|1463656|1540040|1541961| |AirPods| - | - |233750|435000|614250|708750| |其他|207600|232759|211560|190404|199924|209920| |总计|4530603|4195550|4451494|5132404|5801016|6350812| [14][15] 损益表预测 |指标|FY22|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|4531|4196|4451|5132|5801|6351| |销售成本（百万美元）| - 3763| - 3388| - 3573| - 4082| - 4578| - 4988| |毛利润（百万美元）|768|807|879|1050|1223|1363| |销售及管理费用（百万美元）| - 223| - 295| - 373| - 380| - 418| - 457| |研发费用（百万美元）| - 296| - 308| - 330| - 351| - 406| - 445| |营业利润（百万美元）|307|263|327|402|492|562| |净利润（百万美元）|169|129|154|225|296|353| [16] 估值 - 维持买入评级，新目标价3.48港元基于2025财年14.1倍市盈率 [17] 同业估值 |公司|评级|市值（百万美元）|价格|目标价|上涨空间|2025E市盈率（倍）|2026E市盈率（倍）|2025E市净率（倍）|2026E市净率（倍）|2025E净资产收益率（%）|2026E净资产收益率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |TE|NR|45336|152.88|NA|NA|18.6|17.0|3.7|3.5|19.7|20.4| |Amphenol|NR|97832|80.88|NA|NA|30.4|27.8|8.2|6.9|30.4|27.9| |Fabrinet|NR|7260|202.62|NA|NA|20.0|17.8|3.7|3.2|20.9|24.8| |Aviat|NR|1141|2367.00|NA|NA|13.7|12.0|1.2|1.1|9.0|10.2| |Hirose|NR|4055|16565.00|NA|NA|17.2|16.9|1.5|1.4|8.8|8.7| |Luxshare|BUY|32124|32.08|55.09|72%|13.9|11.3|2.3|2.2|16.4|20.2| |Foxconn|NR|2770|59.20|NA|NA|19.7|16.3|0.5|0.5|3.9|4.7| |Hon Hai|NR|67544|147.00|NA|NA|10.6|9.4|1.1|1.0|10.9|11.4| |平均| - | - | - | - | - |18.0|16.1|2.8|2.5|15.0|16.0| |FIT Hon Teng|BUY|1923|2.05|3.48|70%|8.3|6.3|0.7|0.6|8.3|10.0| |AAC Tech|BUY|5556|36.75|58.78|60%|15.5|13.1|1.5|1.4|9.9|10.8| |Tongda|BUY|94|0.08|0.11|49%|3.9|2.9|0.2|0.2|5.9|7.4| |BYDE|BUY|9663|33.35|43.22|30%|12.4|9.9|1.9|1.6|15.0|16.6| |Q tech|BUY|990|6.47|9.25|43%|12.1|9.7|1.2|1.1|10.3|11.6| |TK Group|BUY|231|2.16|2.78|29%|6.0|4.7|1.0|0.9|15.9|18.3| |YOFC|NR|2693|15.48|NA|NA|12.1|10.5|0.9|0.8|8.0|8.6| |Cowell|NR|2435|21.95|NA|NA|12.3|9.6|3.5|2.7|31.8|30.8| |平均| - | - | - | - | - |11.3|9.1|1.5|1.3|13.1|14.3| [18] 财务总结 - 损益表：涵盖营收、成本、利润等指标在2022 - 2027年的情况 [23] - 资产负债表：展示资产、负债、股东权益等在2022 - 2027年的情况 [23] - 现金流量表：呈现经营、投资、融资活动现金流量及现金净变化在2022 - 2027年的情况 [24] - 增长指标：包括营收、毛利润、营业利润、净利润的同比增长在2022 - 2027年的情况 [24] - 盈利能力指标：如毛利率、营业利润率、净资产收益率在2022 - 2027年的情况 [24] - 杠杆/流动性/活动指标：包含净负债权益比、流动比率等在2022 - 2027年的情况 [24] - 估值指标：市盈率、市净率、股息率在2022 - 2027年的情况 [24]

报告公司投资评级 - 行业为资讯科技业/资讯科技器材，6个月评级为买入（维持评级），当前价格51.35港元，目标价格76.88港元 [6] 报告的核心观点 - 全新端侧AI时代小米卡位优势凸显，看好其未来在品牌向上趋势和AIOT及出海加速延续手机份额提升，手机主营业务带动AIOT和互联网收入加速，汽车业务延续SU7热销趋势并在全球化路径下加速出海 [4] - 上调预测小米2025 - 2026年总收入至4718/6797亿元，电动车和创新业务收入965/2506亿元，归母调后净利润429/855亿元 [4] - 给予小米2026年估值21X，对应目标市值17955亿元（19296亿港币），目标价71.53元（76.88港币），维持“买入”评级 [5] 各业务情况总结 手机业务 - 2025年第一季度中国智能手机市场出货量达7090万部，同比增长5%，小米集团手机出货量达1330万部，同比增长40%，时隔十年重回第一，市场份额19% [1] - 预计25Q1小米手机业务同比增长8%至504.2亿元，毛利率稳健提升至12.5% [1] 家电业务 - 小米空调完成全产品线布局和全栈自研，小米空调智能制造工厂年内投产，总体工程量完成度已达80%，预计提前两个月以上交付使用 [2] - 小米智能家电工厂是第3座智能工厂，规划产能600万台，初期300万产能 [2] - 预计25Q1 AIoT收入同比增长52%至309.25亿元，毛利率延续上升趋势至24.1% [2] 汽车业务 - 小米YU7新增835公里续航版本，预计6 - 7月正式发布，作为SUV车型或延续SU7热度 [2] - 北京二期工厂进展迅速，或年中投产，两座工厂有望提供30万辆额定产能，后续产能拓展计划或从武汉展开，2026年多地汽车工厂产能仍有提升空间 [3] - 1Q25小米SU7交付量达7.6万台，预计对应收入188亿元，毛利率环比提升至22.5%，上调预测2025年小米汽车出货量为40万台 [3]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中达集团控股 2024 年底启动 AI 战略转型，2025 年 3 月与 GIBO 签订公关服务合约从早期财务投资者升级为战略合作伙伴，GIBO 上市是其 AI 战略关键里程碑，有望带来巨额投资收益并提升市场关注度 [7] - 看好 GIBO 估值提升潜力，其增长动能强劲，2025Q4 进军欧美目标获取全球 AIGC 市场 15%份额 [8] - 本次 GIBO 合作对中达集团控股价值提升将随时间显现，有望重塑长期成长曲线 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 收盘价 0.052 港元，52 周最高/最低 0.058/0.011 港元，总市值 10.65 亿港元，流通市值 10.65 亿港元 [3] 股价相对走势 - 1m、3m、12m 绝对表现涨跌幅分别为 44.44%、271.43%、108.00%，相对表现涨跌幅分别为 30.83%、244.86%、88.37% [4] 公司战略转型 - 面对市场不确定性，组建量化交易部门，通过机器学习模型优化投资组合管理，把握 AI 产业链投资机会 [7] 公司与 GIBO 合作 - 2025 年 3 月 14 日签订公关服务合约，从早期财务投资者升级为战略合作伙伴 [7] GIBO 情况 - 深耕 AIGC 动画创作赛道，在亚洲 15 个市场构建用户壁垒，商业生态对接顶级 IP 运营商，日均 AI 内容创作量 25 万条 [7] - 2025 年 5 月 9 日登陆纳斯达克，当日收盘市值 51.48 亿美元约 400.45 亿港元 [7] - 技术架构基于三大 AI 模块构建，专有智能创作引擎提升创作效率 60 倍 [7] - FY24 业务多元增长，收入+280%至 120mn 美元，毛利率 85%，付费转化率 18%，月均 ARPU 8.5 美元 [7] - 虚拟形象交易市场单月 GMV 达 30mn 美元，与全球 Top 20 泛娱乐 IP 中 15 家达成深度合作 [7] - 目标获取全球 AIGC 市场 2027E 2800 亿美元 15%份额，年收入目标 42 亿美元 [7] 投资亮点 - 看好 GIBO 估值提升潜力，全球 AIGC 市场渗透率加速等因素推动 [8] - GIBO 增长动能强劲，2025Q4 进军欧美目标获取全球 AIGC 市场 15%份额 [8] 价值释放路径 - 资本回报：GIBO 上市为中达带来估值重估机会，上市后估值有望进一步提升 [10] - 协同效应：战略合作实现优势互补，提升中达在新经济投资领域影响力 [10] - 战略升级：GIBO 合作标志中达 AI 战略进入新阶段，加速传统金融向数智化转型 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 鸿腾精密25Q1受汇率影响净利润同比下降，但AI算力和汽车业务双轮驱动收入增长，虽下调2025 - 2027年归母净利润预测，但有望持续受益于AI数据中心需求增长 [1][4] 各业务板块情况 整体业绩 - 25Q1公司实现收入11.03亿美元，同比+14%；净利润624万美元，同比-38%；净利率0.56%，同比-0.49pct，净利润下降主要受汇率波动不利影响 [1] - 25全年智能手机收入指引同比下降超15%（24年业绩会指引增速-5%~ -15%），系统终端产品收入指引同比持平（-5%~5% vs 24年业绩会指引增速+5%~ +15%） [1] 各业务营收情况 - 25Q1智能手机/网络基础设施/电脑及消费性电子/电动汽车业务/系统终端产品收入分别为1.89/1.66/2.03/2.20/2.85亿美元，同比-6%/+46%/+13%/+89%/-4%，智能手机业务、电脑及消费电子收入增速超公司于24年业绩会发布的25Q1指引 [1] 聚焦业务 - 2024年5G AIoT、EV、Audio三大业务营收占比33%，公司目标2025年三大业务营收占比40% [2] 网络基础设施业务 - 受AI服务器市场和平台更新需求驱动，该业务板块营收录得高速增长，新款前端连接器的量产爬坡，将增强公司在AI产业链的市场地位，预计25Q2收入保持双位数增长（>15%） [2] 汽车业务 - 汽车产品生产主要位于美国和欧洲，美国关税对公司成本结构造成短期影响，公司加速推进“在地化”降低关税成本，加强与欧盟&美国的Tier - 1和品牌方合作，预计25Q2收入保持双位数增长（>15%） [2] 声学业务 - 受生产流程优化驱动，声学产线良率超公司预期，积极扩大印度产能，新产线有望于2025年内落地，预计25Q2系统终端产品营收同比降幅超15% [3] 其他消费电子业务 - 智能手机业务：25Q1手机营收占总营收17%，整体ASP下滑，因低端机型占比提升，25Q1北美大客户16 pro和pro max 2款高端机型销量占比为38%，较24Q1 15pro和pro max 2款高端机型销量占比下降7pct [3] - 电脑及消费电子业务：25Q1占总营收18%，预计25Q2智能手机收入同比下降双位数（降幅超15%），电脑及消费电子收入小幅上升（+5%~ +15%） [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2027年归母净利润预测至224/292/341百万美元（较上次预测-8%/-10%/-13%），对应5月9日股价2.05港元分别9x/7x/6x PE [4] 财务报表预测 利润表 - 2025 - 2027E主营收入分别为5046/5917/7258百万美元，净利润分别为224/292/341百万美元 [5][11] 资产负债表 - 2025 - 2027E总资产分别为5871/6294/7088百万美元，总负债分别为3077/3200/3644百万美元，股东权益合计分别为2794/3094/3444百万美元 [12] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为694/692/667百万美元，投资活动现金流分别为-200/-199/-201百万美元，融资活动现金流分别为-135/-232/-64百万美元 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级，2025 年目标价 20.5 港元 [4] 报告的核心观点 - 在“国补 + 新国标”带动的国内两轮车行业成长周期中，优质头部企业份额提升是竞争着力点，雅迪作为龙头有望加速提升份额 [2][13] - 产品力以三电为基础、智能化追赶突破，多系列推新满足细分群体提升店效，出海是中长期第二成长曲线，优秀商业模式保证分红稳定 [2][3] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 - 冠能系列迭代升级实现产品溢价，电池、电机、电控三电系统不断优化，配合形成综合小型动力解决方案，为海外电摩出海奠定基础 [21][23] - 2024 年推出冠能六代，10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80 [23] 1.1.2 钠电产品尝试突破 - 2023 年成立钠电公司，推出可批量化商用钠电池及相关车型，采用两种技术路线处于行业领先 [27] - 2024 年联合美团推出“钠电以换代充”模式，2025 年 1 月发布华宇极钠超充生态及车型，钠电产品具备充电快、续航长等优势 [27][28] 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 - 行业头部企业原材料采购有规模效应和议价能力，雅迪提前布局电池、电机等零部件 [34] - 2022 年收购华宇新能源，2024 年收购凌博电子，带来成本、技术、供应链等多方面优势 [34][35] 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 - 两轮车产品传统功能优化进入渐进式创新周期，消费者购买决策新增智能化等因素，雅迪智能化进展较传统车企优，呈追赶新势力态势 [39] - 如 3000 - 4000 价格带电自冠能 C60 智能化表现突出，证明其积极布局 [39] 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ - 中期多系列多款式推新满足细分群体提升店效，25 年围绕冠能、摩登、经典、飞越系列加速推新 [45] - 2 月摩登系列上新三款车型，深挖女性用户需求实现优化 [45] - 线上价格带分布显示传统车企 3000 元以上产品布局发力，腰部价格带仍有空间，4000 元价格带或成竞争焦点 [50] 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性 - 2024 年 12 月官宣王鹤棣为全球代言人并赞助新剧，开展多种营销活动，提升品牌年轻化形象和影响力 [56] 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期 - 截至 2023 年底国内有超 4000 家分销商及子分销商，超 40000 家门店，19 - 23 年分销商和门店数量复合增速分别为 13.40%、24.57% [60] - 中期国内渠道扩张门店面积、收并重要网点、打造细分客户群系列门店 [60] 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 - 24 年新国标聚焦产品安全性能提升和实用性，如不强制脚踏骑行、提升整车质量限制等 [69] - 以旧换新和新国标落地加速行业格局向头部集中，25 年行业总销量有望恢复增长，龙头份额提升，长尾企业份额萎缩 [71] 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快 - 预计 25 年以旧换新政策兑现，政策偏向铅酸电池，鼓励选“白名单”企业，补贴幅度 10 - 20% [72] - 补贴提升中高端车型“相对性价比”，带动升级和均价提升，龙头受益 [74] - 25 年政策完善升级，拓展收旧范围、加大补贴力度、优化补贴流程，截至 3 月 18 日全国换新带动新车销售 56.1 亿元，日均换新量加速上升 [77] 4 出海进展：中长期的第二成长曲线 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点 - 东南亚禁摩、限摩和电车促进政策推动电动两轮车普及，长期趋势不可逆 [80] - 中国电动两轮车出口 2024 年恢复态势优，东南亚近五年占比持续上升 [81] 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间 - 当前电动两轮车主要满足家庭补充人群出行需求，新兴市场主流人群对续航、扭矩等要求高 [84] - 针对东南亚气候，雅迪部分产品进行防水等改进，钠电储备为推广提供条件 [84] 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础 - 凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102% [3] 6 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 投资建议 - 采用相对估值法，给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 国内需求有波动但国内外多元化发展空间广阔，2024年减值完成后2025年业绩有望轻装上路，叠加煤机、油气板块订单向好，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业务发展 - 采矿设备国内煤炭机械行业多重驱动，掘进机龙头有望受益于行业集中度提升，海外宽体车填补空白业绩高速增长 [1] - 物流设备大港机持续获海外订单，小港机打入国际四大运营商采购体系，印度工厂产能爬坡保障海外收入增长 [1] - 新兴领域2021年并入机器人业务，2022年底并入技术装备公司进军新能源装备市场，2023年并入石油装备资产，新业务提供增长动力 [1] 2024年业绩情况 - 全年实现营业收入219亿元，同比增长8%，海外收入81.7亿元，同比增长28.4%；能源装备收入109亿元，同比下滑12.8%；物流设备收入72.6亿元，同比增长24.5%；油气板块收入18.7亿元，同比增长24.3%；新兴产业收入18.9亿元，同比增长284.9%；归母净利润11亿元，同比下降42.9%，主要因油气装备商誉减值4.7亿元和珠海地产存货减值2.78亿元 [2] - 2024Q4实现营业收入60亿元，同比上升35.1%，环比增长16.4%；归母净利润 - 2.88亿元，同环比均由盈转亏 [2] 2024年盈利与费用情况 - 利润率方面，毛利率为22.4%，同比下降4.4pcts；净利率为4.9%，同比下降4.2pcts；采矿设备净利率为15.0%，同比增长2.3pct；物流设备净利率为11.6%，同比下降2.4pcts；油气设备净利率为 - 32.1%，同比下降39.9pcts [3] - 费用方面，研发费用率7.0%，同比减少1.3pcts；管理费用率2.9%，同比增长0.3pct；销售费用率5.9%，同比减少0.3pct [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为242、295、339亿元，期间CAGR为18%；归母净利润分别为21.9、26.5、29.9亿元，期间CAGR为17%；PE为7.8、6.4、5.7，PB为1.2、1.0、0.8 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|219|242|295|339| |(+/-) (%)|8.0%|10.4%|22.2%|14.8%| |归母净利润（亿元）|11.0|21.9|26.5|29.9| |(+/-) (%)|-42.9%|99.0%|21.0%|12.9%| |每股收益(元)|0.3|0.7|0.8|0.9| |P/E|13.1|7.8|6.4|5.7| |P/B|1.1|1.2|1.0|0.8| |ROE|9%|15%|15%|15%| [4] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2025E - 2027E）|EPS（元）（2025E - 2027E）|PE（2025E - 2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |天地科技|600582.SH|6.3|260.7|29.4、29.5、31.1|0.7、0.7、0.8|8.7、8.7、8.2| |郑煤机|601717.SH|15.5|269.1|41.3、44.2、50.3|2.3、2.5、2.8|6.5、6.0、5.3| |振华重工|600320.SH|4.5|185.4|7.6、9.5、11.4|0.1、0.2、0.2|29.4、23.5、19.7| |平均值| - | - | - | - | - |14.9、12.7、11.1| |三一国际|0631.HK|5.7|183.8|21.9、26.5、29.9|0.7、0.8、0.9|7.8、6.4、5.7| [14] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|26227|28675|36250|44767| | |现金（百万元）|5340|7612|11089|15783| | |应收账款及票据（百万元）|11142|11700|14349|16711| | |存货（百万元）|5523|5626|6524|7762| | |其他（百万元）|4223|3736|4289|4512| | |非流动资产（百万元）|14701|16287|18595|17777| | |固定资产（百万元）|7990|8466|9339|8852| | |无形资产（百万元）|3706|4653|5935|5590| | |其他（百万元）|3005|3168|3321|3335| | |流动负债（百万元）|40928|44962|54845|62545| | |短期借款（百万元）|4250|5104|6488|7766| | |应付账款及票据（百万元）|11213|10331|12572|14994| | |其他（百万元）|5746|5946|7634|8664| | |非流动负债（百万元）|7543|9232|11176|11176| | |长期债务（百万元）|5684|7374|9318|9318| | |其他（百万元）|1858|1858|1858|1858| | |负债合计（百万元）|28752|30612|37869|42600| | |普通股股本（百万元）|280|280|280|280| | |储备（百万元）|11850|14067|16745|19764| | |归属母公司股东权益（百万元）|12221|14439|17117|20136| | |少数股东权益（百万元）|-46|-89|-141|-191| | |股东权益合计（百万元）|12175|14350|16976|19945| | |负债和股东权益（百万元）|40928|44962|54845|62545| |利润表|营业收入（百万元）|21910|24187|29545|33921| | |其他收入（百万元）|0|83|78|67| | |营业成本（百万元）|16996|17570|21026|24372| | |销售费用（百万元）|1286|1451|1882|2205| | |管理费用（百万元）|2163|2070|2890|3222| | |研发费用（百万元）|0|992|1221|931| | |财务费用（百万元）|229|262|314|318| | |除税前溢利（百万元）|1421|2756|3400|3848| | |所得税（百万元）|353|606|799|904| | |净利润（百万元）|1068|2149|2601|2944| | |少数股东损益（百万元）|-34|-43|-52|-50| | |归属母公司净利润（百万元）|1102|2192|2653|2994| | |EBIT（百万元）|1650|3018|3713|4166| | |EBITDA（百万元）|2453|3817|4668|4998| | |EPS（元）|0.32|0.68|0.82|0.93| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|2152|1756|3349|3133| | |净利润（百万元）|1102|2192|2653|2994| | |少数股东权益（百万元）|-34|-43|-52|-50| | |折旧摊销（百万元）|803|799|954|832| | |营运资金变动及其他（百万元）|282|-1192|-205|-643| | |投资活动现金流（百万元）|-973|-1683|-2760|797| | |资本支出（百万元）|-919|-2222|-3110|0| | |其他投资（百万元）|-54|539|349|797| | |筹资活动现金流（百万元）|895|2175|2861|738| | |借款增加（百万元）|1746|2543|3327|1278| | |普通股增加（百万元）|0|4|0|0| | |已付股利（百万元）|-634|-369|-466|-540| | |其他（百万元）|0|-221|0|0| | |现金净增加额（百万元）|2098|2273|3476|4694| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入(%)|8|10|22|15| | |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|-43|99|21|13| | |获利能力 - 毛利率(%)|22|27|29|28| | |获利能力 - 销售净利率(%)|5|9|9|9| | |获利能力 - ROE(%)|9|15|15|15| | |获利能力 - ROIC(%)|6|9|9|9| | |偿债能力 - 资产负债率(%)|70|68|69|68| | |偿债能力 - 净负债比率(%)|38|34|28|7| | |偿债能力 - 流动比率|1.2|1.3|1.4|1.4| | |偿债能力 - 速动比率|1.0|1.1|1.1|1.2| | |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6| | |营运能力 - 应收账款周转率|2.1|2.1|2.3|2.2| | |营运能力 - 应付账款周转率|1.8|1.6|1.8|1.8| | |每股指标 - 每股收益（元）|0.3|0.7|0.8|0.9| | |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.7|0.5|1.0|1.0| | |每股指标 - 每股净资产（元）|3.8|4.5|5.3|6.2| | |估值比率 - P/E|13.1|7.8|6.4|5.7| | |估值比率 - P/B|1.1|1.2|1.0|0.8| | |估值比率 - EV/EBITDA|7.4|5.8|4.7|3.7| [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价11.5港元，对应2025财年的PS约0.6倍，PE约40倍，预计升幅28.4% [1][7][14] 报告的核心观点 - 收入增长超预期，盈利能力显著提升，持续探索无人配送技术启动配送业务第二增长引擎，上线“丰配云”即时物流系统实现生态共赢局面，看好公司第三方平台中立性优势 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年5月9日收盘价8.91港元，总股本9.17亿股，总市值81.74亿港元，净资产31.97亿港元，总资产50.43亿港元，52周高低为7.54/12.84港元，每股净资产3.74港元 [2] - 主要股东中顺丰集团占比64.54%，淘宝占比5.65%，Boundless Plain占比5.74% [2] 收入增长与盈利情况 - 2024年营业收入157.46亿元，同比增长27.1%，连续七年两位数增长；净利润1.33亿元，同比增长161.8%，净利率从0.4%提升至0.8%，毛利率提升至6.8% [4][10] - 核心增长动能来自KA客户新签订单收入高双位数增长、下沉市场开拓成效显著、非餐场景快速扩容 [10] - 分业务看，同城配送服务收入66.88亿元（+28.1%），非餐场景收入37.0亿元（+26.2%）；消费者端C端配送收入24.33亿元（+12.2%）；最后一公里配送收入66.25亿元（+32.5%） [10] - 成本方面，通过AI大模型优化算法，履约时效达成率95%，恶劣天气下时效波动仅3%，骑手人效提升，核心骑手成本占收入比重下降 [10] 无人配送技术探索 - 2022年在深圳试点无人机急送服务，2024年多地实现无人车配送营运投产，截至2025年5月在30多个城市投运超百台无人配送车，月均活跃路线达上千条 [4][11] - 2025年计划将无人车月均活跃路线从千条级扩展至“万条级”，采用“首尾两端骑手装卸+中段无人车运输”协同模式，降低人力成本 [11][12] - 未来计划将无人车延伸至半封闭场景，预计2025年即时配送场景中非餐订单占比提升至35%，带动配送业务进入新增长通道 [12] “丰配云”即时物流系统 - 上半年上线“丰配云”系统，通过智能调度、全流程监管、数据赋能三方面赋能，优化自身运营效率，推动协同发展 [13] - 作为独立第三方平台，模块化输出能力，帮助商家及中小物流企业解决传统即配模式痛点，如杭州品诚物流接入后订单处理效率提升30%以上 [13] 财务报表摘要 |项目|2023年|2024年|2025年E|2026年E|2027年E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营收（百万元）|12,387|15,746|19,075|23,220|27,964| |变动|20.7%|27.1%|21.1%|21.7%|20.4%| |净利润（百万元）|50.6|132.5|232.9|402.8|543.4| |变动| - |161.80%|75.85%|72.92%|34.91%| |净利润率|0.41%|0.84%|1.22%|1.73%|1.94%| |每股盈利（元）|0.06|0.14|0.25|0.44|0.59| |市销率（倍）|0.59|0.47|0.39|0.32|0.26| |市盈率（倍）|145.2|55.5|31.5|18.2|13.5| [8]

报告公司投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][3][5][39] 报告的核心观点 - 受港股景气度提振，港交所2025Q1业绩高增，营收68.31亿港元，同比增31.3%，归母净利润40.77亿港元，同比增37.3% [1][8] - 南向资金驱动港股ADT增长，2025Q1现货ADT为2254亿港元，同比增153.0%，内地公司成上市主力 [2][20] - 公司轻资产经营，盈利质量高，净利润多用于股东回报，派息率稳定在90%左右 [3][35] - 考虑补足税影响，上调所得税率假设，将2025 - 27年归母净利润均小幅下调5.56%，维持“优于大市”评级 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 港交所2025Q1：港股景气度驱动业绩改善，关注后续所得税率提升 - 2025Q1营收68.31亿港元，同比增31.3%，环比增8.2%；归母净利润40.77亿港元，同比增37.3%，环比增7.9% [1][8] - 交易费及交易系统使用费、结算及交收费占比超75%，2025Q1 EBITDA利润率达76.6% [1][8] - 因OECD“支柱二”规则，2025Q1所得税率提至16.0%，后续或维持在15%以上，税后净利润受小幅影响 [12] 港股市场：南向资金驱动交易放量，内地公司为上市主力 - 2025Q1现货ADT为2254亿港元，同比增153.0%，期交所衍生品ADV为901千张，同比增5.4% [2][20] - 2021年初至2025年4月底，港股通增持674.11亿股，2025Q1港股通ADT占比24.4% [2][20] - 内地赴港上市公司数量、募资额居主导，2024年以来多家A股公司二次上市 [26] - 资讯科技、可选消费、金融行业市值及成交额占比较高，金融行业占比连年提升 [31] 投资建议：基于税率影响小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级 - 2025Q1营业支出15.16亿港元，职员薪酬占64.4%，EBITDA利润率76.6%，常年超70% [3][35] - 净利润/经营性净现金流比值近100%，派息率90%左右，近十年股息率2% - 3% [3][35] - 推进互联互通，沪深港股通标的扩容，资产种类丰富 [36] - 提升市场活力，修订规则吸引优质资产和投资者 [38] - 探索创新业务，数据及连接业务占集团收入10%左右 [38] - 加强科技赋能，提升效率和开拓业务机遇 [38] - 考虑补足税，将2025 - 27年归母净利润下调5.56%，维持“优于大市”评级 [3][39] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万港元)|20,516|22,374|26,237|29,086|32,370| |(+/-%)|11.2%|9.1%|17.3%|10.9%|11.3%| |归母净利润(百万港元)|11,862|13,050|15,428|17,144|19,113| |(+/-%)|17.7%|10.0%|18.2%|11.1%|11.5%| |摊薄每股收益(港元)|9.36|10.29|12.17|13.52|15.07| |净资产收益率(ROE)|23.47%|24.81%|28.23%|30.44%|32.88%| |市盈率(PE)|37.5|34.1|28.9|26.0|23.3| |市净率(PB)|8.7|8.3|8.0|7.8|7.5| [4][47]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，2025 年合理 PE 应为 20 倍，目标价 5.73 港元，相比现价存在 61%的上涨空间 [6][76] 报告的核心观点 - 环球新材国际是国内珠光材料龙头，掌握合成云母核心技术，营收增长快、毛利率稳定，通过并购加速全球化布局，有望成为全球领导品牌 [3] - 珠光材料需求扩容，合成云母替代趋势明确，市场空间广阔 [4] - 公司技术壁垒与并购协同构建核心优势，具备中长期持续增长动力 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 中国珠光材料领先企业，外延并购打开海外市场 - 环球新材国际是国家高新技术企业，承担人工合成云母项目，掌握独家专利技术，获多项荣誉称号 [10] - 公司发展历程丰富，从国内崛起到全球布局，拟收购德国默克表面解决方案业务 [11] - 公司依托技术优势打造全面产品矩阵，产品品类超 2100 种，应用领域广泛 [13][16] - 并购 CQV 后海外渠道扩张，产品出口 150 多个国家和地区，CQV 盈利能力显著提升 [19] - 2019 - 2024 年公司营收复合增长率 30.2%，2024 年营收和归母净利润创历史新高，海外收入占比提升 [20] - 公司毛利率长期保持在 50%以上，2024 年提升至 53%，净利率受并购影响略有波动，有望回归历史平均水平 [24] - 并购 CQV 后海外销售渠道扩张，国际化水平提升，与 CQV 深度协同，经营赋能效果明显 [26] - 公司稳步推进产能扩张，2026 年末珠光材料产能将达 3 万吨，2025 年桐庐 10 万吨合成云母项目将投产 [31] 珠光材料：性能优异的色彩新材料，应用场景广泛 - 珠光材料通过光的作用呈现独特光泽，按基材分类有多种类型，性能优异，逐步替代其他颜料 [33][34][36] - 珠光材料下游应用广泛，市场规模增长，2023 - 2030 年复合增长率 9.4%，汽车和化妆品市场增速快 [37][40] - 珠光材料在化妆品市场提升妆容效果，2022 - 2025 年市场规模增速将达 21.7% [42][45] - 珠光漆在汽车涂料领域受欢迎，2016 - 2023 年市场规模年均复合增速 33%，2024 - 2030 年预计以 16.4%的复合增长率增长 [47] - 珠光材料新兴应用不断涌现，如种子包衣、新能源汽车热管理等 [48] - 种子包衣剂中珠光粉添加比例 15 - 20%，全球种子处理剂市值预计 2023 - 2028 年复合年增长率 8.5% [50] - 云母材料在新能源汽车热管理领域应用价值大，2022 - 2027 年年均复合增长率 37.6% [51][54] - 2021 年中国珠光颜料市场中天然云母基材占比 72%，合成云母基材占比 17.6%，合成云母占比持续提升 [55] - 合成云母性能优越，将逐渐替代天然云母，成为珠光材料的主流基材选择 [59] 研发驱动的专精特新企业，竞争优势显著 - 珠光材料和合成云母行业技术壁垒高，公司掌握合成云母生产核心专利技术，产能国内领先 [63][65] - 2024 年公司研发开支 0.9 亿元，占营业收入 5.4%，2018 - 2024 年研发开支 CAGR 高达 42.39% [67] - 截至 2024 年底，公司珠光材料产品总数超 2100 款，中高端产品占比超 50%，拥有多项专利、商标和软件著作权 [70] - 2023 年公司完成对韩国 CQV 的收购，双方在研发、渠道、生产等方面优势互补，协同效应良好 [71][73] - 2024 年 CQV 盈利能力显著改善，为后续并购默克表面解决方案业务提供经验和信心 [73] - 公司拟以 51.87 亿元收购德国默克表面解决方案业务，完成后将成为全球最大的珠光材料生产商 [74] - 并购标的质地优异，产业深度协同可期，有望复刻整合 CQV 的经验 [74] 盈利预测及投资建议 - 暂不考虑默克表面解决方案业务并购影响，预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 22.01/28.83/36.59 亿元，增速分别为 33.5%、31%、26.9%；归母净利润分别为 3.35/4.50/5.84 亿元，增速分别为 37.7%、35%、29.7% [6][76]