报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 主权债务危机爆发需满足该国经济增长乏力、政府过度举债且外债较多两个必要条件 [1][77] - 梳理了欧债危机、俄罗斯主权债务危机和拉美债务危机等案例，以史为鉴 [10] 根据相关目录分别进行总结 欧债危机始末 - 是2008年全球金融危机余波，包含单个国家主权债务危机、银行业危机和欧元危机，传导链条为08年次贷危机致全球经济低迷，冲击欧洲旅游业，爱尔兰和西班牙房地产泡沫破裂，银行部门资产负债表恶化，政府救助银行业及推出积极财政政策致债务负担加重，南欧国家国债价格下跌、希腊债务减记拖累核心国家银行业，救助南欧国家使德国财政负担加重 [1][11] 危机起源（2009年）：希腊主权债务危机 - 2009年希腊新政府揭露前任隐瞒财政赤字，政府债务上升，投资者担忧偿债能力，恐慌情绪升温，国际评级下调，10年期国债收益率从4.3%升至6%，再融资成本增加，后寻求外部援助 [12] 危机蔓延（2010年）：从希腊到“欧猪”五国 - 葡萄牙：产业结构薄弱，受次贷危机影响经济低迷，GDP增速下滑，政府刺激措施使财政赤字大幅增加，主权信用评级被下调，2011年申请救助 [17][18] - 爱尔兰：经历银行业危机和房地产泡沫破灭，经济恶化快，政府救助银行债务飙升，主权信用评级多次下调，2010年寻求外部援助 [23][24][25] - 西班牙：房地产泡沫破裂引发银行业危机，政府救助使债务大幅增加，财政赤字达GDP的11.4%，主权信用评级展望下调 [30] - 意大利：经济增长缓慢，公共债务水平高，金融危机后经济恶化，财政赤字扩大，国债收益率上升，主权信用评级展望下调 [32][34] 危机深化（2011年 - 2012年）：危机蔓延至核心国家，欧元区面临解体风险 - 希腊债务危机失控，外围国家债券市场价值缩水，德英法银行业受冲击，系统性风险攀升，评级公司下调银行和国家主权信用评级，欧元、国债和股市剧烈波动 [37][38][39] 俄罗斯主权债务危机始末 - 本质是苏联计划经济向市场经济转型失败的集中爆发，暴露财政、货币和治理领域深层矛盾 [2][55] 危机背景：苏联解体后的经济困境 - 1991年苏联解体后，俄罗斯“休克疗法”改革失败，经济受冲击，GDP下降，通胀失控，财政赤字高，依赖外债和印钞，外债规模高 [56][57] 危机导火索：亚洲金融危机和政治动荡 - 1997年亚洲金融危机致国际油价下跌，俄罗斯外汇收入锐减，GDP增速下降，同时政治动荡，政府频繁更迭，政策缺乏连续性 [63] 危机复盘 - 1998年8月17日，俄罗斯政府与央行发布措施，暂停兑付到期国债并转换为长期债券，扩大卢布汇率浮动区间，暂停履行对非居民义务，冻结外汇账户 [64] 拉美债务危机始末 - 1982年墨西哥因外汇储备耗尽无法偿还外债，宣布暂停偿付，危机爆发并扩散，直接导火索是美联储货币紧缩政策 [67] - 以墨西哥为例，70年代举借大量美元债务，美联储加息使债务负担加重，外债规模增加，付息压力陡增，国际油价暴跌致外汇收入下降，比索大幅贬值 [71][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市无大幅回调基础，短端难有明显回调，长端继续回调需基本面趋势性恢复，但当前基本面有压力，银行存款利率或调降利好国债，建议 10 年期国债在 1.65%以上积极配置 [1][7][30] 根据相关目录分别进行总结 关税缓和下债市熊陡 - 2025 年 5 月 12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美关税税率下降，债市调整呈熊陡，长端大幅回调，短端调整可控，期限利差回升 [4][11] 债市短端普遍回落 - 二季度资金面边际转宽，实体融资需求回落，银行负债压力缓解，资金价格回落，短端难明显回调，短债品种收益率跟随下行且难大幅回调，资金面稳定时滚动套息策略吸引广义基金净买入，财政存款释放和实体信贷偏弱为银行间流动性护航 [7][13][17] 长端利率或仍有基本面支撑 - 短端难趋势上行时，长端继续回调需基本面趋势性恢复，但当前基本面有压力，出口非主要影响变量，国内实际利率受物价影响承压，银行存款利率或调降，广谱利率下降利好国债，调整后债市有赔率，建议 10 年期国债在 1.65%以上积极配置 [7][22][30]

报告核心观点 - 央行“双降”落地后信用债市场呈现“短端修复、长端观望”特征，短端信用品种收益率明显下行，后续仍有压缩空间，中长久期表现偏弱，配置窗口或于5月中下旬开启 [2][6] - “双降”落地为短端信用再度打开下行空间，中等期限信用债或为信用利差的下一重点压缩板块 [7] - 尽管中短久期更具确定性，但部分交易盘仍有适度拉久期的“抢跑”布局，随着短端利差走窄，基金后续加仓3 - 5年高等级信用债的力度或更为显著 [9] 各部分总结 收益率与利差总览 - 各期限收益率及变动展示了国债、国开债、地方政府债等多种债券不同期限收益率相较上周的变动及历史分位情况 [17][18] - 各期限利差及变动呈现了不同债券各期限信用利差相较上周的变动及历史分位情况 [20] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） - 城投债分地区收益率与利差涵盖各省份公募非永续城投债重点期限收益率、利差及变动，各隐含评级收益率、利差及变动，各行政层级收益率、利差及变动等内容 [22][23][25][30][35][39] - 产业债分行业收益率与利差包含各行业公募非永续产业债重点期限收益率、利差及变动情况 [48][51] - 金融债分主体收益率与利差呈现不同发行主体金融债重点期限收益率、利差及变动情况 [55][58] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） - 城投债分地区收益率与利差展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、利差及变动，各隐含评级收益率、利差及变动，各行政层级收益率、利差及变动，并包含债券余额信息 [62][65][68][72][75][78] - 产业债分行业收益率与利差呈现各行业公募非永续产业债重点期限收益率、利差及变动，以及债券余额情况 [82][85] - 金融债分主体收益率与利差展示不同发行主体金融债重点期限收益率、利差及变动，以及债券余额情况 [89][90] 信用债市场重点指标跟踪 - 主要债券指数表现展示近三周主要债券指数表现 [92][93] - 理财规模及破净率呈现理财规模较上周变化量和各类机构累计破净率 [94][95][96] - 资金及市场情绪指数展示全市场、大行、中小行及非银机构资金情绪指数，以及利率债和信用债TKN、GVN、TRD及GVN占比 [98][99] - 各券种分期限分评级收益率给出各券种分期限最新收益率及近5个交易日变动，各券种分评级最新收益率及最近5个交易日变动 [103][105] - 机构净买入包含机构商金二永债净买入周度变动，近10个交易日各机构净买入情况，近9周各机构净买入情况 [110][114][116] - 配债综合收益率计算展示2025年5月9日各机构配债综合收益率及走势 [118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期市场风险偏好回升，债市调整压力增加；4月出口同比增长8.1%（前值12.4%），对美出口大幅下滑，但东盟等地区替代效应支撑韧性，进口同比 -0.2%，显示内需仍待改善；4月CPI同比 -0.1%、PPI同比 -2.7%，显示需求端恢复偏弱；随着中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，央行货币政策重心从“应对冲击”转向“结构破局”，投资者需关注政策细节落地节奏及海外流动性变化，债券收益率曲线形态或陡峭化，建议投资者灵活调整仓位，交易盘逢调整加仓，配置盘关注地方债供给放量时介入机会 [4][68] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025年05月02日 - 2025年05月09日，央行净回笼7,817.00亿元，银行间和交易所资金价格整体下行，DR001下行29.45BP至1.4908%，DR007下行25.77BP至1.5409%，隔夜GC001下行22.80BP至1.4880%，GC007下行23.60BP至1.5780% [1][16] - 一级市场发行：2025年05月05日 - 2025年05月11日，利率债一级市场发行5,785.79亿元，净融资额2,352.91亿元，国债募集3,710.00亿元，政策性金融债募集1,021.20亿元，地方政府债发行增加，募集1,054.59亿元 [27] - 二级市场交易：2025年04月30日 - 2025年05月09日，国债10年期上行1.08BP至1.6351%，1、3、5、7年期分别下行4.05BP、1.33BP、2.06BP、0.86BP，10Y - 1Y期限利差从16.44BP走阔至21.57BP；国开债1、3、5、7年期分别下行9.09BP、4.94BP、2.00BP、2.63BP，10年期上行0.51BP至1.6642%，10Y - 1Y期限利差从9.35BP走阔至18.95BP [32] 信用债 - 一级市场发行：2025年05月05日 - 2025年05月11日，信用债发行规模增加，新发行733只，规模11,708.30亿元，环比增加7,101.35亿元，净融资额3,836.07亿元；公司债发行只数占比最大，AAA级发行规模占总发行量74.13%，发行主要以3 - 5年以内为主，金融业发行只数最多 [2][43] - 二级市场交易：2025年04月30日 - 2025年05月09日，城投债到期收益率整体下行，AAA评级3年期下行幅度最大为6.76BP；中短期票据到期收益率下行，AA评级1年期下行幅度最大为7.28BP [54] - 一周信用违约事件回顾：2025年05月05日 - 2025年05月11日，2家企业主体信用债出现违约 [56] 大类资产周观察 - 欧美股指多数下行：2025年05月02日 - 2025年05月09日，美三大股指下跌，道指周跌0.16%，标普500指数周跌0.47%，纳指周跌0.27%；欧洲三大股指分化，德国DAX指数周涨1.79%，法国CAC40指数周跌0.34%，英国富时100指数周跌0.48%；亚太方面股指多数上涨 [3][58] - 美债收益率整体上行：2025年05月02日 - 2025年05月09日，1、3、5、7、10年期美债收益率分别上行5.00BP、3.00BP、8.00BP、7.00BP、4.00BP，10Y - 1Y期限变动 - 1.00BP至32.00BP [60] - 美元指数走强，非美货币分化：2025年05月02日 - 2025年05月09日，美元指数周涨0.38%，英镑兑美元周涨0.27%，欧元兑美元周跌0.46%，美元兑日元周涨0.27%，美元兑人民币周涨0.11% [3][63] - 周内原油黄金价格上涨：2025年05月02日 - 2025年05月09日，COMEX黄金期货价格周涨3.14%，伦敦现货黄金价格周涨2.30%；布伦特原油价格周涨4.27%，WTI原油价格周涨4.68% [3][64] 投资建议 短期市场风险偏好回升，债市调整压力增加，投资者需关注政策细节落地节奏及海外流动性变化，灵活调整仓位，交易盘逢调整加仓，配置盘关注地方债供给放量时介入机会 [4][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月地方债发行及净融资规模环比下降、同比大幅上升，新增专项债发行进度快于去年同期但低于近三年平均，置换存量隐性债务的特殊再融资债完成全年额度约八成，后续新增专项债发行使用有望加快以发挥稳基建等作用 [2] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 4月地方债发行6932.91亿元、同比增长101.59%，净融资5280.89亿元、同比增长8.6倍；1 - 4月累计发行3.53万亿元、同比增长84.35%，累计净融资3.16万亿元、同比增长2.1倍 [3] - 4月地方债发行以再融资专项债为主，达3224.87亿元、占比46.52% [3] - 4月有24个省份发行地方债，湖南发行规模最大、达1222.67亿元 [3] 二级市场 - 4月地方债现券交易规模为19982.95亿元，同比上升34.02% [4] - 4月各期限地方债到期收益率全面下行 [4] 偿付情况 - 6 - 9月到期规模较大，8月为年内到期高峰，河南、湖北等地年内地方债到期规模较高 [4] - 预计2025年付息规模或超1.5万亿、同比增长约12%，4月付息规模或超千亿、同比增长近8% [4] 其他 - 1 - 4月新增一般债累计发行3023.45亿元，完成全年限额进度37.8% [4] - 1 - 4月新增专项债累计发行1.19万亿元，完成限额进度27.1%，快于去年同期但仍低于近三年平均水平 [2][4] - 1 - 4月特殊新增专项债已发行超1437.28亿元，其中4月当月发行264.79亿元 [4] - 1 - 4月用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债发行15989.44亿元，其中4月发行2616.69亿元，今年2万亿置换额度发行进度约八成 [2][4] - 4月发行的地方债以10年期为主，发行利率环比下行至1.92%，发行利差环比收窄至16.07BP，贵州地方债发行利率、利差均最高 [3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国科创债市场处于发展初级阶段，呈现市场体量不大、发行期限偏短、评级较高、发行主体集中于传统行业等特点 [53] - 未来我国科创债市场体量或快速增长，市场结构或向美国等成熟海外市场靠拢，如发行期限拉长、发债主体信用资质多元化、高科技企业发债数量增多，助力科创企业发展 [56] 各部分总结 美国科创债市场现状 - 存量余额为25,731.16亿美元，存量债券数量4462只 [11] - 剩余期限以中长期为主，3年以上债券占比75.97%，加权平均剩余期限约9.97年 [13] - 票面利率平均约4.48%，主要分布在较高水平区间 [15] - 评级分布较广，整体以中高评级为主，投资级债券占比约76.90% [16] - 发行主体行业以高科技产业为主，为高科技产业资金融通提供支持 [18] - 与我国相比，市场体量约10倍于我国，期限匹配更优，融资成本高约170BP，对低评级企业支持力度高，“科技含金量”更高 [22] 日本科创债市场现状 - 存量余额为1,383.41亿美元，存量只数686只 [23] - 剩余期限分布相对均衡，以中短期为主，5年以内债券占比58.14%，加权平均剩余期限约4.67年 [24] - 票面利率平均约0.86%，主要分布在较低水平区间 [25] - 债项评级分散程度降低，基本集中于中高评级，无低评级债券 [29] - 发行主体行业呈现传统制造业与高科技产业融合特征，新兴领域募资规模小 [30] - 与我国相比，市场体量约为我国2/3，期限匹配略优，融资成本低近200BP，对低评级发行人开放，“科技含金量”更高 [32] 欧洲科创债市场现状 - 存量余额为10,599.11亿美元，存量只数2192只 [35] - 剩余期限分布均衡，5年以内债券占比约56.04%，加权平均剩余期限约5.45年 [36] - 票面利率分布跨度较大，平均约4.08% [37] - 评级分布较广，整体以中等评级居多，信用资质处于中上水平 [41] - 发行主体行业以欧洲优势行业为主，与战略规划契合，对科创企业支持多 [42] - 与我国相比，市场体量约4.5倍于我国，期限匹配更优，融资成本高约130BP，低评级企业募资可行性和意愿度高，“科技含金量”更高 [46] 海外与国内科创债收益空间对比 - 整体估值收益率欧美高于中日，我国为2.07%，欧美较我国高约300BP；我国信用利差约59BP，介于欧美与日本之间，欧美相对收益空间更可观 [48] - 高评级科创债我国与欧美差距缩小，利差收窄至190BP，表明市场主体信用资质多元化和基准利率对科创债竞争力影响大 [50] - 我国存量科创债不同久期收益空间较欧美有差距，短端差距稳定，久期拉长差距走阔，中长端收益空间受宏观基本面和供给影响 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期保险净卖出银行资本债 保险配置行为不决定银行资本债走向 4 - 5 年大行资本债可越调越买 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 近期保险为何净卖出银行资本债 - 2024 二季度以来保险配置行为发生变化：2021 - 2023 年保险机构大规模增持银行资本债 2024 年二季度开始持续减持 2025 年一季度小幅净买入 4 月转为净卖出 保险机构是典型配置盘 其净买入银行资本债规模与 5Y AAA - 二级资本债信用利差走势整体正相关 但 2023Q4 后多次出现负相关 原因包括银行资本债收益率下行性价比偏低 地方政府债供给充足受青睐 新会计准则下保险对银行资本债更谨慎 [1][11][12] - 4 月保险减持或出于性价比和估值稳定综合考虑：今年以来保险对银行资本债配置意愿不强 3 月中下旬以来持续大规模减持 虽本轮修复力度不大 但出于性价比和估值稳定考虑减持 同时加大对利率债和同业存单配置 4 月国有行、股份行资本债发行规模回升 部分保险机构可能“卖短买长” [2][40][43] 保险配置行为并不决定银行资本债走向 促使保险减持的动机仍在 如长久期大行资本债利差中枢难上移 地方政府债供给难缩减 新会计准则影响 但保险减持对市场扰动有限 因其持有规模小 且多为被动配置策略 对行情趋势影响不大 基金等交易型机构决定信用利差走向 [3][47][49] 4 - 5 年大行资本债越调越买 不必过度担忧保险减持 其不是主要定价方 过去减持未使收益率或利差中枢上移 减持多在行情好、性价比低时 一般不会导致大幅调整 银行资本债中长期受保险需求减少和银行理财整改影响 不同期限利差中枢有变化 4 - 5 年大行资本债利差中枢抬升 后续仍有性价比 可边调边买 因基本面或成焦点 压缩利差是占优策略 且当前收益率尚可、利差高、利差压缩空间大 [53][54][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 同业存款定价优化倡议发布后同业负债压力放大，货币基金需应对定期存款调整问题；4月资金面受关税等因素影响中枢下台阶，货币政策侧重“稳增长”，5月降准降息落地；5月降准或平抑财政缴款扰动，资金预期缓和 [1][4][5] 各部分内容总结 提支降价，货基如何应对 - 同业存款变化：定价优化倡议发布后同业负债压力放大，除2月外其余月份同业存款大幅流出；分期限看活期大幅外流，定期相对持稳，大行同业存款外流与活期分布特征对应，重要货基年末同业活期存款外流近70%，定期仅减少6% [1][12][13] - 货基定存超“限制资产”的规模：当前普通货基等投资有固定期限银行存款有比例限制；截至2024年末重要货基定期存款占比约30%，按2025年一季度数据推算同业定期存款约4万亿，受限资产上限约1.3万亿，极端情况下2.7万亿需调整 [16][19] - 货基应对方式：一是用基金风险准备金补提支部分利息损失，按资产管理净值1%推算下限约3200亿，2.7万亿同业定期存款利息损失约378亿，占比12%，但实际操作流程复杂，覆盖规模有限；二是以14D同业定期滚续为主，今年14D以下同业存款期限价差收窄，基金偏好短久期品种 [20][22][26] 4月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：4月货币政策侧重“稳增长”，资金价格下台阶至1.6 - 1.7%，隔夜与7D加权价格波动区间增大，月末DR007资金价格再度小幅下行突破1.7%；资金分层压力不大，利差整体收窄，波动率方面隔夜低位，7D月末小幅放大，交易量较3月有小幅回升 [28][33][38] - 流动性回顾：4月超储水平偏低，超储率或在1.0%，扣除逆回购后狭义超储水平或在0.45%，属于季节性偏低水平，5月降准或带动超储率向上抬升0.5个百分点；4月央行公开市场投放继续加码，逆回购余额先降后升，MLF投放6000亿到期1000亿，买断式逆回购净回笼5000亿 [56][59][65] 4月货币政策追踪 4月央行在“适度宽松”基调上更侧重“稳增长”，上旬支持汇金增持股票ETF并提供再贷款支持，中下旬OMO由净回笼转净投放，月末MLF增量续作超量净投放5000亿；5月7日降准降息同时落地，略超市场预期 [71][74] 5月缺口预判 - 刚性缺口：5月为一般存款小月，降准0.5个百分点或释放超储近1.4万亿，MLF到期1250亿，买断式逆回购到期0.9万亿 [78] - 外生冲击：取现、非金融机构存款对超储影响较小，5月现金回流或补充600亿，非金融机构存款或小幅补充超储120亿 [81] - 财政因素：“自审自发”地区地方债发行加速，5月政府债券净融资规模或攀升至1.68万亿，叠加税期规模偏大，财政对资金扰动放大，但降准落地预计资金预期趋于缓和 [85] - 综合判断：降准对冲下，财政对资金面的潜在扰动或趋于平复，资金价格或延续略偏高政策利率运行，5 - 6月政府债券发行等因素限制大幅宽松，央行强调平衡支持实体经济与保持银行体系健康性的关系 [92][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策延续“适度宽松”，重点向稳增长转变，后续货币政策宽松仍可期待 [2][26] - 多项数量型工具发力保持流动性充裕，资金面放松，信贷资源支持“五篇大文章”“消费”“稳外贸”领域；价格型工具受净息差限制，或引导金融机构理性定价 [2][26] - 随着美国经济下行和美元避险属性削弱，汇率对货币政策掣肘压力缓解 [2][26] - 债市资金面或进一步宽松，债市利率有下行空间，创新推出债券市场“科技板”助力资金投向科技创新领域 [2][26] - 外部环境不确定使部分进出口企业短期信用风险或增加，需关注贸易摩擦、经济复苏和政策情况 [3][27] 根据相关目录分别进行总结 政策基调 - 2025年一季度货币政策基调延续“适度宽松”，表述更强调“灵活性” [8] - 一季度国内经济开局良好，但4月受美国关税政策影响出口受挫，汇率对货币政策掣肘压力缓解，后续货币政策延续“适度宽松”，强化逆周期调节 [9] 利率 - 一季度报告新增“降低银行负债成本”表述，预计贷款利率调降后存款利率同步下行 [10][12] - 2025年3月金融机构新发放贷款加权平均利率下降，企业贷款融资利息成本持续下降 [13] - 明示企业贷款综合融资成本可提升透明度，推动降低成本、改善融资环境 [13] 流动性 - 一季度报告与2024年四季度报告都强调保持流动性充裕，短期资金面从紧平衡向宽松过渡 [15] - 中长期央行补充资金缺口，MLF回归流动性投放工具，5月降准释放长期流动性、缓解银行净息差压力 [16] - 一季度央行暂停国债买卖操作，后续或重启作为流动性管理工具 [17] 信贷 - 一季度报告删掉“防范资金沉淀空转”，强调“加大信贷投放力度”，宽货币与宽信用同时发力 [19] - 央行引导信贷资源流向重点领域及薄弱环节，新增“稳定外贸”领域 [20][21] - 结构性货币政策在“五篇大文章”、消费、“稳外贸”领域发力 [21] 债市机制 - 一季度报告提出创新推出债券市场“科技板”，完善机制助力资金投向科技创新领域 [22] - 债券市场“科技板”可匹配科技企业融资需求、助力实体经济和国家战略产业 [23] - 央行强调加强投资者利率风险管理，关注中小金融机构和理财资管产品流动性风险，宏观审慎影响货币政策和债市运行 [24]

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税谈判进展大超预期，美对华关税大幅下调，24%的关税在初始90天内暂停实施，保留10%关税，其余加征关税取消，相当于降低115个百分点，后续20%的芬太尼关税可能降低，对谈判最终结果持乐观态度 [2] - 中国出口韧性超预期，4月制造业PMI及出口数据反映美国高关税对中国经济冲击可控，总出口金额同比大增9.3%，中国产业竞争力较强，众多产业具备全球竞争力，国内消费稳步复苏，地产逐步企稳，股市缓慢上涨，预判2025年中国经济内在企稳 [2] - 关税大降后，资金面预计将逐步收紧，未来一个月，DR001加权平均利率逐步上行到1.7%左右，1Y国股同业存单利率走向1.8%，若芬太尼20%关税降至0，DR001加权平均利率可能进一步上升到1.8%左右 [2] - 建议10Y国债1.8%，30Y国债2.1%左右再考虑配置，未来两年预计纯债投资没有趋势性机会 [2] - 5Y国股二级资本债建议等到2.1%以上再考虑，债市利好或已出尽，耐心等待好点位 [2] - 降准降息落地，债市利好可能出尽，关税大降提振经济，建议债市全面防守，若关税降回年初水平，超长利率债可能有20BP级别调整 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月12日，商务部网站发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美关税谈判进展大超预期，美对华关税大幅下调 [2] 中国经济情况 - 4月在对美出口总值大降20%的情况下总出口金额同比大增9.3%，反映中国产业竞争力强，国内消费稳步复苏，地产逐步企稳，股市缓慢上涨，预判2025年中国经济内在企稳 [2] 资金面情况 - 央行4月以来资金面大幅转松并下调政策利率10BP，关税大降后，预计未来一个月，DR001加权平均利率逐步上行到1.7%左右，1Y国股同业存单利率走向1.8%，若芬太尼20%关税降至0，DR001加权平均利率可能进一步上升到1.8%左右 [2] 投资建议 - 建议10Y国债1.8%，30Y国债2.1%左右再考虑配置，未来两年预计纯债投资没有趋势性机会 [2] - 5Y国股二级资本债建议等到2.1%以上再考虑，债市利好或已出尽，耐心等待好点位 [2] - 建议债市全面防守，若关税降回年初水平，超长利率债可能有20BP级别调整 [2]