报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 权益市场在美国 - 中国关税协议推动下复苏，基本面多空策略基金经理从4月初的亏损中恢复 [5] - 全球主要业务账本本月净买入强劲，亚洲股市5月有少量净买入，日本股市有少量净卖出，中国股市有轻微净卖出 [5] - 全球主要业务账本和全球基本面多空策略基金的总杠杆率达到5年新高，净杠杆率持续从4月初的低点回升 [14] 根据相关目录分别总结 对冲基金表现 - 亚洲基本面多空策略基金经理当月上涨1.6%，年初至今表现回升至第一季度高点6.1%，回报几乎完全由贝塔驱动 [5][7] - 中国聚焦的基本面多空策略基金经理当月上涨1.3%，年初至今上涨6.5%，也是贝塔主导收益 [5][10] - 日本聚焦的基金经理当月上涨0.8%，年初至今回报为5.9%，不同经理之间差异较大 [5][10] - 全球基本面多空策略基金当月上涨2.7%，年初至今上涨3.1%；全球系统化策略基金当月上涨0.5%，年初至今上涨12.3% [5] 亚洲对冲基金持仓 - 全球主要业务账本和全球基本面多空策略基金的总杠杆率达到5年新高，全球账本净杠杆率持续回升，当月上涨6.3%，最新水平为75% [14] - 亚洲聚焦的基本面多空策略基金经理总杠杆率当月增加0.8%至195%，净杠杆率从4月初低点大幅回升，当月增加4.8%至50.8% [17] - 全球主要业务账本的多空比率5月回升至1.7，亚洲股票多空比率小幅升至1.83 [20] 交易资金流向 - 全球账本在美国 - 中国协议后出现强劲净买入资金流，北美主导约90%的净买入，多头买入与空头回补比例为3.9比1 [5][23] - 亚洲股市5月有少量净买入，新兴市场的买入部分被发达市场的卖出抵消，多头买入与空头卖出比例为1.3比1，资金流向为风险偏好型 [26] - 日本引领各市场的风险偏好型资金流，香港引领发达市场的净资金流，印度、台湾和韩国推动新兴市场的买入 [29] - 中国股市当月有轻微净卖出，A股因空头回补资金流被净买入，H股和美国存托凭证被净卖出 [32] - 日本股市当月净卖出少量，空头销售超过多头买入比例为1.2比1，对冲基金净买入个股并卖出宏观产品，资金流向为风险偏好型 [38] 地区配置 - 台湾总配置当月略有增加，为2.2%，净配置为2.3%；韩国总配置为0.7%，净配置为0.8% [47] - 高盛主要业务账本对亚洲的净配置较摩根士丹利资本国际全球指数权重略微下降至超配4.3%，与欧洲持平；总配置当月增加0.3%至超配1.5% [50] 亚洲行业和主题亮点 - 亚洲行业配置方面，工业、非必需消费品、通信服务、信息技术和医疗保健是超配最多的行业，金融是低配最多的行业 [54] - 日本行业配置上，工业、材料和必需消费品是超配最多的行业，非必需消费品是低配最多的行业 [57] - 中国行业配置中，工业、材料和医疗保健是超配最多的行业，通信服务、金融和能源是低配最多的行业 [60] - 工业是当月净买入最多的行业，也是亚洲超配最多的行业，多头买入与空头回补比例为2比1，各市场均有买入 [64] - 科技、媒体和电信（TMT）是当月净卖出最多的行业，信息技术权重年初至今急剧下降，通信服务股票超配比例上升 [67] - 非必需消费品股票5月净卖出，但有大量风险偏好型活动，该行业目前超配3.8%，在中国净卖出，在日本部分被买入抵消 [70] - 日本金融股5月有少量净卖出，行业权重从超配0.8%变为低配0.4% [74]

报告行业投资评级 - 对Ninebot和CFMoto的评级为Buy [5] 报告的核心观点 - 中国两轮车行业企业通过渠道补货和产能转移应对美国关税上调威胁，多数企业预计2025年美国市场收入持平或略增，但下半年可能面临利润率压力 [3][4] - Ninebot和CFMoto具有投资价值，分别基于其在中国电动两轮车市场份额上升、欧洲割草机市场渗透以及产能转移和产品升级等因素被给予买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业整体情况 - 本周举办系列电话会议，邀请向美国出口的制造商参会，包括Ninebot、CFMoto等 [2] - 企业自2024年Q4开始在美国建立库存，以应对美国关税上调，目前库存可支撑销售至2025年Q3，2025年Q1实现高收入增长和可观利润率 [3] - 美国对中国征收40 - 60%的关税，促使企业将产能转移至关税低至10 - 25%的地区，东南亚是主要目的地，部分公司在墨西哥也有产能 [3] - 尽管关税提高，但企业预计2025年美国市场收入持平或略增，竞争格局可能改善，但下半年可能面临利润率压力 [4] 重点公司情况 Ninebot - 维持2027年营收400亿元、净利润率超10%的目标，各业务板块有明确营收目标 [7] - 2025年各业务线保持增长势头，电动两轮车销量同比增长50%，自平衡/踏板车零售销售保持超10%增长，机器人割草机营收翻倍，越野车辆营收增长10% [8] - 2024年美国市场营收约12亿元，息税折旧摊销前利润约4000万元，占比不到5%，目前在越南生产踏板车出口美国，等待美国市场政策稳定后确定最佳生产地点 [9] CFMoto - 计划利用墨西哥、泰国和中国工厂的灵活性应对关税政策变化，将墨西哥工厂产能提升至每年5万台，泰国工厂产能为5万台 [10] - 预计2025年美国越野车辆营收持平或略增，但利润率面临压力，欧洲越野车辆市场年初至今增长迅速 [10] Greenworks - 产品出口为主，北美是最大单一市场，2025年Q1发往北美的产品多在越南工厂生产，该工厂面临10 - 20%的关税，低于中国工厂 [11] - 2025年Q1北美零售需求强劲，市场份额提高，北美家用割草机30 - 40%使用锂电池，未来五年可能翻倍，商用割草机使用锂电池的比例仅1%，增长空间大 [11][12] Taotao - 高尔夫球车业务在美国建立超2万台库存，2024年销售2万台，2025年目标超3万台，计划通过越南工厂发货，该工厂成本较高，计划提高价格提升净利润率 [13][14] - 越野车辆业务美国需求低迷，非美国地区需求显著上升，计划通过越南工厂供应美国，但产能不足，预计2025年销售增长20% [15] Niu - 踏板车业务向美国发货主要来自东南亚生产和2024年库存，2025年Q2因美国关税调整减少大卖场促销活动，计划从Q3开始提价，专注高端电动踏板车，预计美国和欧洲销量温和增长10 - 15% [16] - 电动两轮车业务2025年Q1中国销量增长超60%，计划维持渠道投资，预计2025年中国销量110 - 130万台，海外电动轻便摩托车销量1 - 1.5万台 [17] Lvtong - 高尔夫球车业务因美国初步反倾销/反补贴关税高，削减美国市场销售，未在海外建厂 [18] - 探索清洁车和电动多功能车领域，计划2025年下半年推出4 - 5款新产品，推动向非美国地区出口 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易摩擦暂缓上调今明两年GDP增速预测，但内需挑战仍在未摆脱通缩循环，新增政策支持或温和克制 [1][5] - AI中期可提高潜在GDP水平减轻人口老龄化阻力，但过渡阶段需提高社会福利支持减轻对就业市场冲击 [25] - “5R”政策框架是推动中国名义GDP强劲且可持续增长的最佳方案，但再平衡进展缓慢且不均衡 [43] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济预测 - 今明两年实际GDP增速预测分别从此前的4.2%/4.0%上调至4.5%/4.2%，今年四季度GDP同比增速将落在4.0%，高于此前预测的3.7% [1][9] - 预计今明两年GDP平减指数增速将达到 -0.9%及 -0.7%，PPI通缩和CPI低通胀局面仍将持续 [1][6] - 预计今明两年家庭消费实际增速分别达到4.9%及4.6%，政府消费增速将从去年的1.4%上升到今年的7%及明年的5.5% [6][10][11] - 预计基建投资增速将从去年的9.1%升到今年略高于10%的水平，制造业投资将维持在7%的强劲水平，今明两年房地产投资增速将保持在 -10%及 -5%的疲软水平 [14] - 预计中国出口增速将从去年的5.9%下跌至今年的0%，明年有望反弹至3.5% [20] - 预计美元对人民币汇率将于今年年底前达到7.15，并于明年年底前达到7.05 [6][51] 不同情境分析 - 基准情形：今明两年实际GDP增速分别为4.5%和4.2%，GDP平减指数分别为 -0.9%和 -0.7%，名义GDP分别为3.6%和3.5% [7] - 乐观情形：今明两年实际GDP增速分别达到4.7%和4.5%，GDP平减指数分别为 -0.6%和 -0.2%，名义GDP分别为4.1%和4.3% [7] - 悲观情形：今明两年实际GDP增速分别回落到4.2%及3.6%，GDP平减指数分别为 -1.2%和 -1.0%，名义GDP分别为2.9%和2.6% [7] AI对中国经济的影响 - AI中期可通过创造更多劳动力价值提高潜在GDP水平，减轻人口老龄化带来的结构性阻力 [25] - 中国AI优势明显，本土GPU自给率或将从今天的34%提高到2027年的82% [27] - 短期内AI对经济的贡献主要来自投资，预计在AI带动下，新兴产业投资将在未来2 - 3年提振实际GDP增速0.2 - 0.3个百分点 [27] - AI在中长期将转化为生产力提升，有助于缓解中国劳动力萎缩的结构性压力 [27] - AI过渡阶段可能产生更大劳动力替代效应，需提升社会福利、增加教育和职业技能培训并创造更多就业 [28] 增量政策分析 - 0.5 - 1万亿人民币增量财政政策出台时间或推迟至今年四季度，聚焦于城镇基建更新 [34] - 央行下半年或将额外降息15 - 20个基点，并降准50个基点 [2][7] - 央行五月初设立服务消费和养老再贷款，起始额度为5000亿人民币 [36] “5R”政策框架分析 - “5R”政策框架包括再通胀、再平衡、重组债务、改革以及提振企业信心，是推动中国名义GDP强劲且可持续增长的最佳方案 [43] - 政策层越发意识到解决经济失衡的重要性，但路径依赖可能持续存在，投资仍是政府逆周期调节的重要工具 [43][44] - 社会福利改革将直接增加家庭可支配收入并降低家庭储蓄率，但对GDP的影响取决于全要素生产率能否得到提升，需要其他结构性改革配合 [45] 通缩情况分析 - 预计GDP平减指数同比增速今明两年分别达到 -0.9%及 -0.7%，名义GDP增速将停留在今年3.6%，明年3.5%的较低水平 [46] - PPI通缩和CPI低通胀仍将持续，2026年随着关税影响褪去，通缩压力或将有所缓和 [46][47] 人民币展望 - 预计人民币兑美元将温和升值，同时兑一篮子货币贬值，但贬值幅度不会太大 [51] - 中方会试图提升与其他国家的贸易和供应链合作，中美将陷入长期博弈 [51]

报告行业投资评级 - 对苹果公司的评级为买入，12个月目标价为253美元，反映出30倍的NTM + 1Y每股收益 [5] 报告的核心观点 - 市场对苹果产品收入增长放缓的关注掩盖了苹果生态系统的实力以及相关收入的持久性和可预测性，苹果安装基数的增长、服务业务的长期增长以及新产品创新应能抵消产品收入的周期性逆风，且估值相对于历史倍数和关键科技同行具有吸引力，未来5年大部分毛利润增长将由服务业务驱动，这将成为服务投资叙事的转折点并支撑苹果的溢价倍数，苹果安装基数的持久性以及通过附加更多服务和产品带来的收入增长可预测性是经常性收入机会的基础 [7] 根据相关目录分别进行总结 苹果公司面临的关税情况 - 5月23日特朗普总统表示苹果在美销售的境外制造iPhone将面临至少25%的关税，苹果主要产品组装地在国际且面临互惠关税，目前处于暂停状态，中国截至8月12日面临30%关税（10%基线，20%芬太尼关税），若政策不变，8月12日后关税将增至54%（34%互惠，20%芬太尼）；印度截至7月9日基线关税为10%，若政策不变，7月9日互惠关税26%将恢复；越南截至7月9日基线关税为10%，若政策不变，7月9日互惠关税46%将恢复，这些互惠关税高于25%，与特朗普5月23日的表态一致 [1][4] 苹果公司的业务与优势 - 苹果设计、制造和销售个人科技设备并提供相关服务，其在设计创新产品、保护数字隐私和提供优质服务方面的历史和记录造就了强大品牌，品牌忠诚度带来不断增长的用户安装基数，降低客户流失率、获客成本并鼓励重复购买 [6] 苹果公司的财务预测 |项目|9/24|9/25E|9/26E|9/27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|391,035.0|408,986.6|436,554.1|466,255.0| |EBITDA（百万美元）|134,661.0|139,280.7|147,114.9|160,781.0| |EBIT（百万美元）|123,216.0|128,092.3|135,621.1|148,405.4| |每股收益（美元）|6.75|7.16|7.80|8.80| |P/E（倍）|28.8|28.1|25.8|22.9| |EV/EBITDA（倍）|21.8|21.3|19.7|17.5| |FCF收益率（%）|3.6|3.8|4.5|4.8| |股息收益率（%）|0.5|0.5|0.5|0.5| |净债务/EBITDA（倍）|(0.4)|(0.3)|(0.2)|(0.1)| |项目|3/25|6/25E|9/25E|12/25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（美元）|1.65|1.43|1.68|2.48| [14] 相关概念解释 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行比较为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、倍数和综合指标，各属性计算方式不同，增长基于前瞻性销售、EBITDA和每股收益增长，财务回报基于前瞻性ROE、ROCE和CROCI，倍数基于前瞻性P/E、P/B等指标，综合百分位数为增长、财务回报和（100% - 倍数）百分位数的平均值 [18] - 并购排名方面，高盛在全球覆盖范围内用并购框架评估股票，考虑定性和定量因素，将公司并购排名分为1 - 3，1代表高（30% - 50%）被收购概率，2代表中（15% - 30%），3代表低（0% - 15%），排名1或2的公司目标价会纳入并购因素，排名3不纳入 [20] 评级相关定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入区域投资名单，未列入的活跃评级股票视为中性，各地区管理区域确信名单，从买入评级股票中选出，增减股票不代表分析师投资评级变化，总回报潜力指当前股价与目标价的差异，包括股息，所有覆盖股票都需有目标价 [35][36] - 未评级指因高盛在并购或战略交易中担任顾问、法律监管政策限制等情况移除投资评级、目标价和盈利预测；早期生物技术公司指未通过二期临床试验或无分销许可的公司不分配投资评级和目标价；评级暂停指因缺乏足够基本面依据确定投资评级或目标价而暂停；覆盖暂停指高盛暂停对公司的覆盖；未覆盖指高盛不覆盖该公司 [38]

报告行业投资评级 - 对腾讯音乐娱乐集团的评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 腾讯音乐SVIP业务进展良好，占总付费用户低两位数百分比，月ARPU为17 - 18元且呈改善趋势，留存率约75%，长期有望达2000 - 3000万会员，月ARPU超20元 [1][2][5] - 公司优先通过平衡ARPU和净增用户最大化收入，2025年目标净增600万用户，二季度150万，三四季度增速放缓，中长期付费用户目标1.5亿，月ARPU 15元 [1][5] - 音乐毛利率因固定成本运营杠杆和自研音乐内容占比增加而提升，自研内容成平台歌曲播放量最大类别，毛利率处高DD% [1][6] - 公司长期计划从广告、艺人周边、艺人管理和现场活动等多元化收入，广告占其他收入超50%，预计增速高于订阅业务，现场活动占比超10%，同比高DD%增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 订阅业务和SVIP进展 - SVIP占总付费用户低两位数百分比，月ARPU 17 - 18元且呈改善趋势，留存率约75%，低于整体订阅用户的85% [1][2][4] - SVIP渗透关键驱动因素包括音质音效、长音频吸引力、艺人周边需求和演唱会活动 [4][5] - 中长期目标是达2000 - 3000万SVIP会员，假设总付费用户1.5亿时渗透率约20%，月SVIP ARPU超20元 [5] - 公司优先平衡ARPU和净增用户最大化收入，2025年目标净增600万用户，二季度150万，三四季度增速放缓，中长期付费用户目标1.5亿，月ARPU 15元 [1][5] 利润率提升 - 音乐毛利率扩张归因于固定成本运营杠杆和自研音乐内容占比增加，自研内容成平台歌曲播放量最大类别，毛利率处高DD% [1][6] 长期多元化收入流 - 公司计划从广告、艺人周边、艺人管理和现场活动等多元化收入 [6] - 广告占其他收入超50%，预计未来几年复合年增长率高于订阅业务，在线赚取模式占广告收入不到20%但增长迅速 [6] - 现场活动占其他收入超10%，今年同比高DD%增长，与数字专辑、艺人周边等收入规模相近 [6] 财务预测 - 给出腾讯音乐2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS等财务指标预测 [7] - 12个月价格目标为15.50美元，当前价格17.52美元，下行空间11.5%；港股12个月价格目标60.40港元，当前价格67.25港元，下行空间10.2% [7]

报告行业投资评级 - 报告对名创优品（Miniso，MNSO）的投资评级为“买入”（Buy），自2020年11月9日起维持该评级 [1][13] 报告的核心观点 - 名创优品2025财年第一季度营收同比增长19%，略高于预期，但调整后运营利润同比下降5%，低于预期，主要受DTC业务占比增加和新店稀释影响 [1] - 公司同店销售增长（SSSG）环比改善，但利润率未达预期，DTC业务和新店开业短期内仍将对利润率构成压力 [2] - 管理层对2025年营收增长有信心，但因业务模式转型对利润率态度谨慎 [1] - 尽管近期股价回调，但考虑到营收增长稳健，DTC投资未来可能带来收益，且公司计划推出热门IP产品，维持“买入”评级，目标价调整为美国存托凭证（ADR）每股23.4美元/港股每股46港元 [18] 各部分内容总结 财务数据 - 市场资本：68亿美元；企业价值：73亿美元；3个月平均每日交易量：2450万美元 [7] - 营收预测：2024年为169.94亿元，2025E为205.54亿元，2026E为239.004亿元，2027E为277.715亿元 [7] - 盈利预测：2024年每股收益（EPS）为8.72元，2025E为8.69元，2026E为10.98元，2027E为13.37元 [7] - 估值指标：2024 - 2027E的市盈率（P/E）分别为16.1、18.4、14.6、12.0；市净率（P/B）分别为4.2、4.3、3.8、3.4 [7][13] 业绩回顾 - 销售：2025财年第一季度总销售额达44亿元，同比增长19%，略高于预期，主要得益于海外市场表现超预期 [29] - 门店网络：中国内地净关闭111家门店，未达预期；海外新开95家门店，高于预期 [31] - 同店销售增长：集团层面同比下降中个位数（-MSD%），较2024年的高个位数下降（-HSD%）有所改善 [31] - 毛利率：集团层面为44.2%，略低于预期，受海外经销商市场拖累 [31] - 销售及管理费用（SG&A）：运营费用率为28.5%，高于预期，同比上升4.7个百分点，主要与直营门店投资增加、IP库扩大和国际航运紧张有关 [32] - 其他运营损益：总收益为1500万元，低于预期，主要因贸易和其他应收账款减值损失增加 [33] - 调整后净利润：为5.87亿元，低于预期6%，主要因运营利润低于预期 [33] 业绩展望 - 管理层预计销售和利润率同比表现将逐季改善，营收增长将加速，中国市场实现两位数增长，海外市场同比增长40% [19] - 2025财年第二季度，预计营收同比增长18 - 21%，中国市场加速至低个位数增长，海外和Top Toy分别增长25 - 30%和70 - 80% [20] - 运营利润率方面，预计同比收缩幅度将从第一季度收窄，但DTC业务和新店仍会有一定稀释影响 [20] 近期动态 - 中国市场：年初至今同店销售下降幅度收窄至低个位数（LSD%），劳动节假期同店销售转正，平均售价（ASP）和客流量均有环比改善 [21] - 海外市场：美国和墨西哥等主要市场在3 - 4月呈现改善趋势，但墨西哥5月面临较高基数 [21] 业务策略 - 门店网络：优先考虑门店质量而非数量，增加大型门店数量，提高同店销售，预计2025年下半年实现净开店 [25] - 永辉改造：目标在2025年大幅减少永辉亏损，通过改善销售业绩、毛利率、效率和成本控制实现，截至5月19日已改造78家门店 [26] - IP策略：坚持IP战略，增加产品/IP开发投资，重建团队，紧跟趋势提升品牌竞争力，部分自有IP销售额已超1亿元，管理层有信心实现4 - 5亿元销售额 [27] - 应对关税不确定性：美国市场库存可支持3 - 6个月销售，若关税提高30 - 40%，公司认为影响有限，因其市场毛利率较高且一直在加强全球采购 [23] 盈利调整 - 因DTC业务扩张和投资导致运营费用增加，将2025 - 2027E的调整后净利润平均下调10%，但营收预测基本不变，因门店生产率提高抵消了中国市场扩张放缓的影响 [34] - 目标价调整为美国存托凭证每股23.4美元/港股每股46港元，基于2025E市盈率18倍，维持“买入”评级 [18][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过与家电、汽车、工业科技和太阳能等行业的部分公司进行讨论，了解美国关税提高后管理层对业务前景的最新看法，涉及生产发货、订单定价、库存、产能规划等方面情况 [1] 各行业总结 中国耐用消费品行业 - 受访公司平均35%的收入来自中国出口海外市场，7%来自出口美国 [2] - OEM厂商部分恢复中国生产/发货，恢复速度取决于全球产能分配；领先OEM的关税成本多由美国客户承担，品牌商提价谨慎 [4] - 多数公司预计美国补货，但部分企业因仓储成本和库存风险持谨慎态度；企业坚持海外产能计划，部分企业考虑合作 [5] 中国汽车行业 - 受访公司6%-26%的总收入来自中国出口，0%-10%来自出口美国 [7] - 汽车OEM不受美中贸易紧张影响，汽车供应商订单稳定或增加，部分客户更愿分担关税负担 [8] - 汽车供应商维持现有产能扩张和资本分配计划，无意将海外产能迁回中国 [9] 中国工业科技行业 - 受访公司15%-45%的总收入来自出口，2%-20%来自出口美国 [12] - 资本货物国内需求疲软，海外订单有韧性；部分企业订单受关税影响后正重新谈判价格，部分企业订单因去库存周期略有疲软 [14] - 多数公司关税仍主要由客户承担；企业坚持当前资本支出计划，继续海外扩张 [16] 中国太阳能行业 - 受访公司0%-15%/35%-55%的收入来自直接出口美国/所有国家 [19] - 过去两周美国发货显著恢复；进一步提价谈判空间可能有限；对美国资本分配更谨慎，寻求中东和非洲多元化投资 [19] - 部分企业恢复发货，部分企业出售美国产能或考虑降低所有权比例，逆变器和ESS公司计划扩大海外产能 [20]

报告行业投资评级 - 对腾讯（0700.HK）的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为595港元 [1][2][18] 报告的核心观点 - 腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，具备多种盈利手段，能在宏观周期中实现盈利增长 [2] - 腾讯是人工智能应用的主要受益者，微信超级应用有潜在的人工智能功能，腾讯云在中国公有云市场规模排名前三 [2] 各部分总结 广告业务 - 人工智能驱动的广告技术升级和点击率提升，使广告业务受益，视频号和朋友圈是微信广告的前两大收入来源，视频号近期季度收入超朋友圈 [1][10] - 公司尚未大力开展直播电商货币化，将电商业务视为微信生态系统的交易元素，通过小程序的闭环交易进一步发展 [10] 游戏业务 - 人工智能应用于游戏，如《王者荣耀》《和平精英》等，提高用户参与度和游戏开发效率 [1][10] - 多款常青游戏运营多年后收入创新高，对渠道依赖减少，经济模式更健康，还将跨平台（PC + 移动端）推出游戏 [10] - 公司与全球投资的工作室保持密切关系，长期来看应用商店分成费用有望降低 [10] 人工智能投资与货币化 - 公司承诺将低两位数百分比的收入用于资本支出目标，大部分资本支出用于改善内部模型家族和腾讯旗下的人工智能推理服务 [1] - 人工智能云货币化方面，战略重点是PaaS和SaaS，减少对GPU租赁业务的关注 [10] - 公司正在微信中试验人工智能功能，预计随着技术进步，每次提示的成本将降低，目前正在完善多个人工智能应用 [10] 金融科技业务 - 风险管理是金融科技业务的首要任务，支付业务的综合费率有提升空间，财富管理是增长驱动力，公司将提供更复杂的财富管理产品 [1][16] - 凭借微信对用户消费场景的洞察，公司有能力为有贷款需求的用户提供服务 [16] 运营杠杆 - 公司将高利润率收入流的运营杠杆重新投入人工智能计划，预计短期内收入增长与运营利润增长之间的差距将缩小 [1][16] 财务数据 - 2024 - 2027E年，总营收预计从6602.57亿元增长至8366.53亿元，各业务板块均有不同程度增长 [17] - 毛利率、运营利润率和净利润率等指标整体呈上升趋势 [17] 估值与目标价 - 基于SOTP的12个月目标价为595港元，较当前股价有15.2%的上涨空间 [18][20]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 短期价格下行压力或加剧，二季度市场较一季度降温，二手房成交量增速下滑，价格下行压力或再次加剧[1][11][12] - 二手房需求分流持续强化，投资端降速未来1 - 2年或延续，投资拐点需价格止跌企稳和多数房企库存去化周期稳定于低位区间[2][13] - 波动率提升可考虑哑铃策略，虽板块估值中枢有下修风险，但配置性价比同步提升，可考虑“高股息商管 + 跨周期开发龙头”策略[3][14] - 政策表态促进房地产行业止跌企稳，基本面拐点或将近，建议优先考虑非国央企困境反转、龙头房企周期韧性、区域型企业市占率提升、二手中介存量交易景气度提升等配置方向[5][15] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 短期价格下行压力或加剧，4月商品房销售面积累计同比降幅收窄但单月同比走弱，商品住宅销售均价单月同比年内首次转负且降幅为去年9月以来最大，高频数据显示新房、二手房成交面积同比有变化，价格下行压力或因量能弱势加剧[1][11][12] - 二手房需求分流持续强化，前4月开发投资等指标降速较高，总量投资收缩受存货影响，二手价格下行及新货供给对老货去化冲击短期延续，投资拐点需满足价格和库存条件[2][13] - 波动率提升可考虑哑铃策略，申万地产指数和中华内房股指数估值相对低位但高于去年9月，6 - 8月板块估值中枢有下修风险，可考虑“高股息商管 + 跨周期开发龙头”策略[3][14] 投资建议 - 政策表态促进房地产行业止跌企稳，基本面拐点或将近，增量政策预期持续，配置方向建议优先考虑非国央企困境反转、龙头房企周期韧性、区域型企业市占率提升、二手中介存量交易景气度提升，低估值优质非国企及地方型企业受益政策弹性空间大，标的建议关注未出险优质非国央企、地方国企、龙头央企、优质物管、中介企业[5][15] 成交概览 新房市场 - 5月17 - 23日，60城商品房成交面积288万平，移动12周同比增速 - 7.73%，增速较上期下降5.00pct，月度同比 - 14.27%，相较上月改善2.94pct，分能级看一线、二线、三线及以下城市成交面积及移动12周同比增速有不同变化，二线、三线及以下降幅扩大，一线增幅收窄[19] 二手房市场 - 5月17 - 23日，17城二手房成交面积212万平，移动12周同比增速 + 25.57%，增速较上期下降6.18pct，月度同比 - 1.52%，相较上月下降18.34pct，分能级看一线、二线、三线及以下城市成交面积及移动12周同比增速增幅收窄[27] 土地市场 - 5月12 - 18日，全国土地成交建筑面积2450万平，滚动12周同比增速 - 14.95%，较前期下降5.68pct，分能级看一线、二线、三线城市成交建筑面积及滚动12周同比增速有不同变化，一线、三线成交建面降幅扩大，二线增幅收窄；全国土地成交金额179亿元，滚动12周同比增速 + 3.26%，较前期下降12.35pct；全国土地成交平均溢价率1.37%，滚动12周同比增速 + 4.77pct，分能级看一线、二线、三线城市土地成交平均溢价率及滚动12周同比增速有不同变化[38] 本周融资动态 - 2025年5月18 - 24日，房企共发行境内债券4只（均为国企发行），境内债发行金额合计0亿元；5月（截至24日），地产债境内、境外债券发行额分别为164.23亿元、0亿元，当月偿还额分别为275.65亿元、237.61亿元，本月境内、境外债券净融资额分别为 - 111.42亿元、 - 237.61亿元[47] 行业与个股情况 行业涨跌与估值情况 A股市场 - 本周申万房地产指数 - 1.47%，较上周下跌1.15pct，涨幅排名23/31，跑输沪深300指数1.29pct，A股涨幅前三个股为空港股份、亚太实业、南国置业，跌幅前三个股为华夏幸福、万泽股份、三湘印象[54] H股市场 - 本周Wind香港房地产指数 - 1.01%，较上周下降1.11pct，涨幅排序10/11，跑输恒生指数2.11pct，克而瑞内房股领先指数为 - 2.43%，较上周下跌2.79pct，H股涨幅前三个股为弘阳地产、建业地产、旭辉控股集团，跌幅前三个股为力高集团、佳兆业集团、中国金茂[57] 重要公告概览 - 碧桂园因未按时披露2024年中期报告被交易所公开谴责；万科A与深铁集团签署借款合同并收到42亿元借款，以不超60亿元万物云股票质押；绿地控股张蕴女士退休不再担任职务；华润置地秦虹获委任为提名委员会成员；雅居乐集团更换核数师；首开股份蒋翔宇辞去董事职务；滨江集团13.6亿元竞得地块；华发股份宣布A股每股现金红利；越秀地产附属公司出售股权[64]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 当前卫星互联网发展势头迅猛，星座常态化发射，通信容量增大、时延降低，手机宽带直连卫星与低轨卫星网联智能驾驶系统相关应用有望快速落地 [2][10] - 内外环境导致通信板块高波动，无线资本开支下降使相关领域业绩承压，算力相关领域业绩支撑较强，部分行业底部订单逐渐恢复，盈利状况有望释放 [13] 根据相关目录分别进行总结 抢先布局卫星领域，推动卫星通信网络建设 - 4月29日我国卫星互联网低轨03组卫星成功发射，低轨01组和02组分别于2024年12月16日和2025年2月11日发射；国网GW星座是我国首个空天一体6G互联网计划，含GW - A59和GW - A2子星座，规划发射12992颗卫星；上海垣信“千帆星座”和鸿擎科技“Honghu - 3星座”也计划部署万颗卫星，GW星座与千帆星座已常态化发射 [1][6] - 2024年中国累计发射运载火箭68次，占全球发射数的26%，运营商积极布局卫星互联网业务 [7] 手机宽带直连卫星通信技术验证 - 支持直连天通卫星功能的手机终端达25款，覆盖华为等品牌，累计销量超1600万部；天通卫星与4家全球知名电信运营商合作，支持当地用户不换卡、不换号拨打卫星电话、发送卫星短信 [8] - 2025年4月1日我国发射卫星互联网技术实验卫星0001至0004星，用于开展手机宽带直连卫星等技术实验验证，预计相关测试为手机直连卫星服务提供技术支撑 [8] 低轨卫星网联自动驾驶系统验证 - 2025年4月银河航天与香港应用科技研究院在中国香港首次用低轨卫星互联网验证网联自动驾驶系统；1月银河航天完成香港一期低轨宽带卫星演示站建设并完成通信试验 [9] - 测试中有3颗低轨卫星提供网络覆盖，结果表明低轨卫星通信能满足自动驾驶汽车数据传输实时性需求，端到端时延小于100ms [9] 投资逻辑及产业链受益标的 - 芯片及T/R组件相关产业受益上市公司有铖昌科技、国博电子等 [10] - 终端天线相关产业链涉及铖昌科技等上市公司及天锐星通等非上市公司 [12] - 终端芯片与核心网受益方包括三大运营商、海格通信等 [12] 近期通信板块观点及推荐逻辑 算力&通信基础设施 - 推荐运营商中国移动、中国电信等；无线通信&服务器等设备商中兴通讯、紫光股份等；相关配套服务商英维克、新雷能等；算力第三方租赁光环新网、奥飞数据等 [13] 光网络升级 - 推荐光模块及光放大器光迅科技、华工科技等；激光器受益标的源杰科技、长光华芯 [13] 边缘算力 - 推荐边缘安全厂商网宿科技，边缘节点厂商优刻得、首都在线等 [13] 卫星互联网&低空经济相关受益标的 - 推荐5G - A通感一体化中天线及毫米波产业链中兴通讯、通宇通信等；短波超短波等产业链相关厂商海格通信、烽火电子等；低轨卫星通信产业链海格通信、上海瀚迅等；北斗产业链华测导航、海格通信等；IMU产业链华依科技、芯动联科等；激光雷达产业链炬光科技 [14] 产业智能制造相关受益标的 - 推荐数字孪生相关厂商能科科技、赛意信息等；工业交换机厂商三旺通信、映翰通等；能源互联网相关厂商金卡智能、威胜信息等；控制器相关企业拓邦股份，云会议相关企业亿联网络 [15] 信息安全相关受益标的 - 推荐综合型安全厂商紫光股份、奇安信等；硬件厂商星网锐捷等；专网领域海能达、海格通信等；铁路领域佳讯飞鸿 [17] 液晶面板 - 推荐TCL科技 [17]