报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 报告聚焦港股医药、社服及教育行业2025年业绩发布，认为医药行业核心管线进展积极，社服行业业绩分化但部分公司超预期，教育行业职教培训需求回暖且经营效率提升 [1][2][5][27][29] 海外医药行业业绩总结 - **科伦博泰生物**：2025年收入同比增长6.5%至20.6亿元，净亏损3.82亿元（同比扩大43.2%），产品销售收入达5.43亿元（同比增长949.8%），BD合作收入15.0亿元（同比下降19.6%），研发费用13.2亿元（同比增长9.4%），销售费用4.75亿元（同比增长160.1%），销售费用率23.1%，现金及金融资产约45.6亿元 [2][7] - 科伦博泰生物核心产品**Sac-TMT（SKB264/MK-2870）**已在国内获批用于治疗2L/3L EGFR突变NSCLC等适应症，并启动多项国内及全球关键临床试验，包括针对宫颈癌、卵巢癌等七项全球试验，默沙东已启动17项全球三期临床试验 [9] - 科伦博泰生物销售网络覆盖超1200家医院，拥有超600名销售人员，其Sac-TMT、西妥昔单抗、塔戈利单抗已纳入2025年国家医保目录，有望进一步放量 [8] - 科伦博泰生物在研管线丰富，涵盖肿瘤与非肿瘤领域，包括SKB571/MK-2750（新型双抗ADC）、SKB518（潜在FIC ADC）等多个处于临床阶段的ADC及非ADC管线 [10] - **药明合联**：2025年收入同比增长46.7%至59.4亿元，净利润同比增长38.4%至14.8亿元，经调整净利润同比增长70.0%至15.6亿元，综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0% [3][12] - 药明合联2025年北美地区收入同比增长49%至30.3亿元，欧洲地区收入同比增长129%至14.6亿元，两地收入合计占总收入76%，ADC项目收入达55.1亿元（同比增长46%），占总收入93% [12] - 药明合联未完成订单总额同比增长50.3%至15.0亿美元，累计客户数从499个增至643个，约32%收入来自全球Top20药企，市场份额从21.7%提升至24%以上，拥有1039个发现项目、124个临床前项目及127个临床项目 [13] - 药明合联通过战略并购扩张产能，新加坡工厂预计2026年上半年实现GMP放行，2026年1月宣布收购东曜药业，预计2026年资本开支为31.0亿元（2025年为12.0亿元） [14] - **复宏汉霖**：2025年收入同比增长16.5%至66.7亿元，归母净利润同比增长0.8%至8.27亿元，研发费用同比增长35.4%至24.9亿元，其中费用化研发费用15.2亿元（同比增长46.4%） [4][15] - 复宏汉霖2025年全球产品总收入达58.2亿元（同比增长17.8%），其中汉曲优（曲妥珠单抗）全球收入29.9亿元（同比增长6.5%），汉斯状（斯鲁利单抗）全球收入15.0亿元（同比增长14.0%），海外产品收入超过2亿元（同比增幅超100%） [15] - 复宏汉霖积极推进HLX43（PD-L1 ADC）和HLX22（HER2 单抗）临床开发，HLX43已启动针对晚期NSCLC的全球二期试验，其注册临床试验有望于2026年四季度启动，HLX22正在开展针对1L HER2+ GC的全球多中心三期试验 [16] - 复宏汉霖拥有约10个研发平台，涵盖单抗、多抗、ADC等多种药物形式，已获得HLX37（PD-L1/VEGF）、HLX3901（DLL3×DLL3×CD3×CD28）等多款产品的IND批准 [17] - **市场表现**：本周（报告期内）恒生医疗保健指数下跌3.23%，跑输恒生指数0.70个百分点 [6] 海外社服行业业绩总结 - **颐海国际**：2025年收入66亿元（同比增长1%），归母净利润8.5亿元（同比增长15%），超出预期，第三方业务收入同比增长5%，贡献提升2个百分点至72%，其中海外和B端分别增长45%和73%，毛利率同比提升1.4个百分点至32.7%，派息率92%，股息率约5.7% [19][20] - **同程旅行**：4Q25收入同比增长14%至48亿元，经调整净利润同比增长18%至7.8亿元，超出预期，四季度住宿预订收入同比增长15%，交通票务收入同比增长7%，年付费用户同比增长6%至2.526亿人，2025年国际酒店间夜量增长近30%，国际机票量增长近25% [22] - **海底捞**：2025年收入432亿元（同比增长1%），归母净利润40.5亿元（同比下滑14%），低于预期，2025年新开79家自营餐厅及21家加盟餐厅，关闭85家，门店总数达1383家，红石榴计划已孵化20个餐饮品牌共207家门店，其他餐厅收入同比增长214.6%至15.2亿元 [23][24] 海外教育行业业绩总结 - **市场表现**：本周（3/20-3/26）教育指数下跌2.1%，跑赢恒生国企指数1.3个百分点，年初至今教育指数累计涨幅-1.39%，跑赢恒生国企指数4.48个百分点 [27] - **东方甄选数据**：3月19日至25日，东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.87亿元，日均GMV 2677万元，环比下降11.1%，同比上升51.5%，累计粉丝数4412万人，本周增加8.8万人（增幅0.2%） [28] - **投资分析意见**：报告建议关注港股职教公司，首推**中国东方教育**，预计其26年春季招生增长将进一步提速，利润率有望持续扩张，同时建议关注**东方甄选**、**新东方**、**好未来**、**卓越教育**、**思考乐教育**、**高途**等中概教培公司，以及**宇华教育**、**中教控股**等高教公司 [29] 盈利预测与估值 - 报告提供了海外医药及教育重点公司的盈利预测与估值表，涵盖市值、PE、收入、净利润及增长率等数据 [34][35]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告的核心观点 - 大模型及AI应用带来算力需求爆发，机柜功率密度大幅提升，使得液冷从“可选”变为“必选”，2026年被视为液冷放量元年 [5] - 风冷技术已达瓶颈，单机柜功率已飙升至50~100kW，无法满足散热需求，液冷有望快速进入放量阶段 [5] - 英伟达下一代Rubin系列芯片单芯片功耗预计达2000W，采用NVL72方案的机柜功耗或将超过160kW，并首次将液冷由可选配置变为强制标配 [5] - 液冷技术凭借能效优势和高散热能力，正成为AIDC的主流散热方案，产业链将迎来快速放量 [7] - 建议关注具备综合解决方案供应能力的核心供应商：英维克、申菱环境、同飞股份 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、 液冷是高效散热解决方案，AIDC建设推动需求景气 - **数据中心市场高速增长**：我国数据中心市场规模在2024年已达到2773亿元，预计2025年将达到3180亿元，2020~2025年CAGR为22.2% [12] - **智算中心需求驱动**：中国智能算力规模2020~2025年CAGR达69.11%，预计2025年后增速稳定在40%左右，2028年达到2781.9 EFLOPS [17] - **液冷散热效率显著**：水的热导率是空气的23倍，比热容是空气的4倍，综合冷却效率可提升至风冷的3000倍以上 [22] - **芯片功率激增推动液冷刚需**：英伟达H100/H200芯片功耗达700W，较A100提升75%；GB200超级芯片功耗达2700W；下一代Rubin芯片功耗预计达2000W，液冷成为强制标配 [27][31] - **政策推动绿色低碳**：政策要求到2025年底，全国数据中心平均PUE降至1.5以下，新建大型/超大型数据中心PUE降至1.25以内，国家枢纽节点PUE不高于1.2 [32] - **液冷降低PUE效果显著**：冷板式液冷可将PUE降至1.25以下，浸没式液冷可进一步降至1.1左右 [35] - **液冷具备TCO优势**：对于2MW数据中心，当单机架功率为20kW和40kW时，液冷可分别节约10%和14%的成本；冷板式液冷方案在TCO对比中综合成本最低 [36][45] - **下游资本开支高涨**：北美头部云服务商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）持续加大资本开支，重点投资AIDC建设，为液冷需求带来显著增量 [48] 二、 算力升级突破风冷极限，液冷技术脱颖而出 - **液冷技术分类**：主要分为间接接触（如冷板式）和直接接触（如浸没式、喷淋式） [49] - **冷板式液冷当前市场主流**：2024年上半年，冷板式液冷技术市场占比达到95%以上，产业链成熟 [53] - **冷板式技术原理**：冷却液通过冷板与芯片直接热接触，带走60~80%主要热量，剩余由风冷辅助 [53] - **浸没式液冷效能卓越**：将服务器完全浸没在冷却液中，可去除散热风扇，PUE理论上可降至1.1及以下，但初始投入和运维成本更高 [62] - **冷却液是关键**：浸没式液冷冷却液主要包括油类（矿物油、合成油、硅油）和氟化液，合成油PUE可低至1.024，氟化液黏度低、传热效率高但成本高 [68][73] - **喷淋式液冷精准散热**：冷却液直接喷淋发热元件，PUE可降至1.1左右，冷却液用量少于浸没式，但运维挑战大 [74] - **微通道液冷是前沿方向**：通过微米级流道实现极高散热性能，适用于单芯片TDP>2000W的极热挑战，但成本高、工艺要求严苛 [76][86] - **各技术路线对比**：冷板式在成熟度、改造成本和运维上占优；浸没式在散热密度和PUE上极致；微通道面向未来超高功耗芯片 [87] 三、 投资建议（覆盖公司分析） - **英维克** - 技术领先的精密温控节能解决方案提供商，业务覆盖数据中心温控、储能温控、全链条液冷等 [88] - 2018年推出XFluid液冷解决方案，2022年推出Coolinside全链条液冷6大集成方案，截至2025年11月液冷链条累计交付已超过2GW [5][91] - 营业收入高速增长，2018~2024年CAGR达27.5%；2025年前三季度营收40.3亿元，同比增长40.2%；机房温控业务是第一大业务，2025年上半年营收占比52.5% [94] - 客户包括字节、阿里、腾讯、中国移动、中国电信等，产品通过英特尔验证，并被列入英伟达MGX生态系统合作伙伴 [5][105] - **申菱环境** - 具备垂直一体化温控解决方案的专用特种空调供应商 [5] - 2024年数据服务业务板块放量，收入同比增长75.4%，收入占比达51%，来自互联网头部客户字节、腾讯、阿里等营收快速增长 [5][119] - 2011年便参与数据中心液冷技术预研，与华为、浪潮信息等合作，华为是其主要客户 [5][122] - 2025年归母净利润预计2.1~2.5亿元，同比增长77.4%~112.9% [116] - **同飞股份** - 聚焦工业温控技术创新和专业化发展的高新技术企业，产品包括数据中心液冷核心零部件（如CDU） [5] - 2025年3月与星元云智签署战略合作协议，推出企业级DeepSeek全栈式智算解决方案 [5] - 业务覆盖数控装备、激光、电力电子、储能、数据中心等多个领域 [123]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体装备制造行业的投资评级 [3][4][5][7][10][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 报告核心观点 - 工业气体领域液态气市场持续复苏 氦气价格受地缘政治影响预计继续上涨 建议关注相关受益公司 [5] - 光伏逆变器出口增长强劲 头部企业优势明显 持续看好其投资价值 [5] - 国家政策推动算力设施绿电应用占比提升 将带动储能需求及智能调度技术发展 看好相关投资标的 [5] 市场行情回顾 - 上周（2026年3月23日至3月27日）机械设备指数下跌0.85% 在31个申万一级行业中排名第17 [3][10] - 上周汽车指数下跌0.43% 在申万一级行业中排名第12 [3][10] - 上周电力设备指数上涨0.05% 在申万一级行业中排名第9 [3][10] - 同期沪深300指数下跌1.41% [3][10] - 细分行业中 电池板块上涨3.01% 电机板块上涨0.91% 商用车板块上涨0.65% 表现靠前 [12] - 细分行业中 风电设备板块下跌4.63% 光伏设备板块下跌4.40% 其他电源设备板块下跌1.64% 表现靠后 [12] - 机械设备行业周涨幅前五个股为田中精机（23.84%）、泰坦股份（21.38%）、厦工股份（17.73%）、九州一轨（16.74%）、海川智能（16.24%） [14][16] - 电力设备行业周涨幅前五个股为海科新源（51.02%）、新能泰山（40.20%）、天华新能（34.00%）、华盛锂电（27.20%）、龙蟠科技（25.90%） [14][16] - 汽车行业周涨幅前五个股为湖南天雁（23.63%）、建设工业（19.88%）、爱玛科技（14.29%）、斯菱智驱（12.38%）、新日股份（11.28%） [14][16] - 机械设备行业周跌幅前五个股为合康新能（-11.86%）、英维克（-11.30%）、宏英智能（-11.24%）、兰石重装（-9.95%）、高澜股份（-8.77%） [15][16] - 电力设备行业周跌幅前五个股为中环海陆（-29.59%）、宇邦新材（-21.77%）、艾罗能源（-15.53%）、钧达股份（-15.17%）、明阳智能（-11.85%） [15][16][17] - 汽车行业周跌幅前五个股为华达科技（-32.34%）、雪龙集团（-19.10%）、标榜股份（-15.79%）、浙江世宝（-9.75%）、美湖股份（-9.21%） [15][17] 行业要闻及重点公司公告 - **行业要闻1**：2026年3月样本内中企全球电池片排产环比上升26% 但受4月需求预期转弱影响 市场生产积极性回落 预计下月产出回调 电池片环节进入累库阶段 [17] - **行业要闻2**：广东省发布《推动制造业与服务业协同融合发展2026年行动方案》 提出实施“人工智能+制造”行动 聚焦重点行业培育工业垂直大模型 目标到2026年底建设200家以上智能工厂和智能体工厂 [17] - **行业要闻3**：中国首个“具身智能工程机器人行业标准”编制工作启动 预计年内发布 同时全球首个具身智能工程机器人多模态大模型在成都发布 [17] - **公司公告1**：2026年2月中国新能源汽车动力电池装机量27.3GWh 同比下降19.2% 1-2月新能源汽车单车平均电量为62.0kWh 同比增长29.2% [19] - **公司公告2**：国家能源局官员表示“十五五”期间将推动多元清洁能源发展及能源与数字革命深度融合 [19] - **公司公告3**：国电南自2025年营业收入96.44亿元 同比增长6.8% 归母净利润4.8亿元 同比增长40.95% [19] - **公司公告4**：普源精电2025年营业收入9亿元 同比增长16.04% 归母净利润8608.38万元 同比下降6.74% 整体毛利率55.08% 同比下降4.06个百分点 [19] - **公司公告5**：厦门钨业拟收购江西巨通实业有限公司30.17%股权 交易价格以股东全部权益价值约19.66亿元为基础 另拟出资2.95亿元收购九江大地矿业开发有限公司69%股权 [19][20] - **公司公告6**：大豪科技2025年营业收入30.02亿元 同比增长18.7% 归母净利润7.1亿元 同比增长21.54% [21] - **公司公告7**：柳工表示中东区域冲突对公司影响主要体现在物流方面 由于该区域营收占比不高 短期影响有限 [21] 行业数据与动态 - **工业气体**：2026年3月26日中国液氧市场均价389元/吨 较前一周（3月19日）上涨11.8% 液氮均价388元/吨 较前一周上涨2% 液氩均价643元/吨 较前一周上涨0.8% [5] - **稀有气体**：管束高纯氦气周均价89.39元/立方米 较前一周上涨6.1% 氙气市场周均价20000元/立方米 氪气市场周均价185元/立方米 氖气市场周均价105元/立方米 其他基本持平 [5] - **光伏逆变器出口**：2026年1-2月中国逆变器出口金额合计16.6亿美元 同比增长56% 其中2月单月出口金额8.2亿美元 同比增长81.4% 1-2月欧洲为最大出口地区 金额达6.22亿美元 [5] - **储能政策**：国家数据局表示将大力推进算电协同工程 确保枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到80%以上 [5]

行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告核心观点 - 生猪养殖已全面步入亏损，且亏损幅度和长度正在超预期，未来一个季度行业亏损几乎已成定局，逻辑增强的确定性高，建议加强配置 [1][12] - 在生猪深度亏损的背景下，核心投资逻辑是亏损驱动产能去化，建议关注估值位于相对低位的低成本猪企的配置机会 [1][12] - 除生猪外，报告建议重点关注大宗农产品（受原油高位运行带动）与食用菌（金针菇价格超预期景气）的相关投资机会 [1][12][13] 分板块总结 生猪养殖 - 价格与盈利：2026年3月27日，全国瘦肉型肉猪出栏价跌至9.46元/公斤，较上月下跌12.2%；猪肉平均批发价为15.73元/公斤，较上月下跌11.1% [15][22]；行业陷入深度亏损，自繁自养头均盈利为-344.24元/头，外购仔猪头均盈利为-189.87元/头 [19] - 其他指标：生猪出栏体重微升，2026年3月13日全国白条猪肉平均宰后均重为88.81公斤，月环比上涨0.6%；仔猪价格下跌，15公斤仔猪全国市场价为25.13元/公斤，较上月下跌15% [21] - 投资建议：预计成本偏高的养殖主体将面临减量压力，母猪产能数据变化将继续催化板块，建议关注德康农牧、温氏股份、牧原股份、立华股份、巨星农牧、天康生物、正邦科技等低成本企业 [1][12] 大宗农产品 - 核心逻辑：原油价格持续高位运行，预计将带动生产成本上涨并拉动需求扩张 [2][13] - 影响排序：受影响程度从高到低依次为植物油类、橡胶、白糖、玉米，粮食类的小麦和稻谷相对靠后 [2][13] - 价格走势：主要大宗农产品价格普遍上涨，例如国内玉米现货价上涨3.0%至2452.75元/吨，棕榈油现货价上涨9.6%至9651.67元/吨，柳州白糖现货价上涨1.7%至5460元/吨 [37][62][70]；报告认为当前定价仍未充分反映基本面，后续有望跟随 [2][13] 食用菌（菌菇） - 行业景气：金针菇价格保持超预期景气，板块相关公司业绩兑现高增长 [2][13] - 未来看点：冬虫夏草作为重点新产品，放量期临近 [2][13] - 投资建议：认为板块年度配置价值高，建议关注众兴菌业、雪榕生物、华绿生物等 [2][13] 家禽养殖 - 黄羽肉鸡：建议关注季节性价格弹性机会，关注立华股份 [2][13] - 白羽肉鸡：建议关注在产父母代存栏趋势，可关注圣农发展、益生股份、禾丰股份等 [2][13] - 价格数据：2026年3月27日，白羽肉鸡平均价为7.11元/公斤，较上月下跌4.8%；鸡产品平均价为9元/公斤，较上月下跌2.7% [25]；但养殖端利润有所改善，父母代种鸡养殖利润为0.32元/只，较上月增加0.2元/只 [28] 养殖配套 - 饲料行业：在农产品价格波动加剧的背景下，龙头饲料企业凭借采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代，出海战略亦值得期待，关注海大集团等 [2][13] - 动物疫苗：关注后续非洲猪瘟疫苗的临床试验进展 [2][13] 种业 - 产业趋势：板块内品种换代趋势明确，中穗密植成长取得突破 [3][14] - 核心催化：转基因品种已正式进入商业化销售，后续将通过实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等情况确认行业公司的成长性与兑现时间 [3][14] - 投资建议：板块投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业、隆平高科等 [3][14] 宠物行业 - 行业趋势：增长趋势不改，看好国产替代及高端化趋势 [3][14] - 投资时点：季度维度关注增速回暖节奏，中期维度关注新品推出与销售放量节奏，估值回落后仍有较好配置价值 [3][14] - 投资建议：关注乖宝宠物、中宠股份 [3][14] 市场行情回顾 - 近期表现：2026年3月27日当周，农业板块下跌2.94%，跑输沪深300指数1.5个百分点 [8] - 个股表现：月度涨幅前三为亚盛集团、深粮控股、京基智农；跌幅前三为天马科技、一致魔芋、金新农 [8]

报告投资评级 * 报告对煤炭开采行业给出“增持”评级 [77] 报告核心观点 * 中东冲突导致印度液化天然气核心供应中断，燃气发电可用性大幅下降，电力系统被迫进一步依赖煤炭，同时液化天然气价格大幅上涨，巩固了煤炭作为印度电力系统平衡燃料的地位，带动全球煤炭市场情绪向好，煤价获得支撑 [2] * 印度煤电占总发电量70%以上，今年夏季用电高峰负荷预计达270吉瓦，若无液化天然气支持将严重依赖煤电 [6] * 随着天然气市场趋紧，日本、韩国和中国台湾地区的公用事业公司一直在寻求更高热值的煤炭额外货船，同时一些欧洲买家也在评估燃料转换经济性允许的煤炭采购 [6] * 年报业绩披露在即，遵循“绩优则股优”逻辑 [3] 行业与市场数据总结 * **原油价格**：截至2026年3月27日，布伦特原油期货结算价为112.57美元/桶，较上周上涨0.38美元/桶（+0.34%），较去年同期上涨38.54美元/桶；WTI原油期货结算价为99.64美元/桶，较上周上涨1.41美元/桶（+1.44%），较去年同期上涨29.72美元/桶 [1][13] * **天然气价格**：截至2026年3月27日，东北亚液化天然气现货到岸价为19.81美元/百万英热，较上周下降1.73美元/百万英热（-8.05%），但较去年同期上涨6.77美元/百万英热；荷兰TTF天然气期货结算价为54.00欧元/兆瓦时，较上周下降5.20欧元/兆瓦时（-8.78%），较去年同期上涨13.00欧元/兆瓦时 [1][17] * **煤炭价格**：截至2026年3月27日，纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价为135.60美元/吨，较上周上涨0.25美元/吨（+0.18%），较去年同期上涨29.00美元/吨；欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价为123.25美元/吨，较上周下降5.75美元/吨（-4.46%），较去年同期上涨18.12美元/吨；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价为109.90美元/吨，较上周下跌1.00美元/吨（-0.90%），较去年同期上涨19.30美元/吨 [1][33] * **印度市场动态**：2025年4月，印度超60%液化天然气货船来自卡塔尔、阿联酋，中东冲突导致供应中断后，印度3月燃气发电量降至1.033太瓦时，远低于2太瓦时的月度目标，自3月9日起天然气消费近乎停滞 [6] * **液化天然气与煤炭价格联动**：普氏能源评估的“西印度马克”5月交货液化天然气价格达每百万英热单位22.557美元，较中东冲突前翻了一倍多；受此影响，普氏4200大卡GAR煤到岸价从2月27日的67美元/吨涨至3月20日的77.40美元/吨 [6] * **行业走势**：报告期内，煤炭开采行业指数表现显著强于沪深300指数 [4][5] 投资建议与重点公司 * **重点推荐**：中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业 [3] * **重点推荐**：深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发 [3] * **重点关注**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份 [3] * **关注未来存在增量者**：华阳股份、甘肃能化 [3] * **关注完成控股变更、资产置换者**：江钨装备 [3] * **重点标的盈利预测**： * 中国神华（601088.SH）：投资评级“买入”，预计2025年每股收益为2.39元，对应市盈率19.83倍 [7] * 陕西煤业（601225.SH）：投资评级“买入”，预计2025年每股收益为1.65元，对应市盈率15.81倍 [7] * 兖矿能源（600188.SH）：投资评级“买入”，预计2025年每股收益为0.99元，对应市盈率20.69倍 [7] * 中煤能源（601898.SH）：投资评级“买入”，预计2025年每股收益为1.35元，对应市盈率13.26倍 [7] * 晋控煤业（601001.SH）：投资评级“买入”，预计2025年每股收益为1.23元，对应市盈率13.55倍 [7] * 潞安环能（601699.SH）：投资评级“买入”，预计2025年每股收益为0.72元，对应市盈率19.56倍 [7] * 电投能源（002128.SZ）：投资评级“买入”，预计2025年每股收益为2.61元，对应市盈率11.45倍 [7] * 中国秦发（00866.HK）：投资评级“买入”，预计2026年每股收益为0.23元，对应市盈率15.86倍 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 核心观点是看好低估值高景气的游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - AI产业方面，Token（词元）消耗指数级加速，看好大模型、云、算力及AI影视方向 [5][19] - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 上周行情复盘 (3月23日-3月27日) - 传媒（申万）指数上周下跌1.4%，跑输上证指数0.3个百分点，在28个申万一级行业指数中排名第19位 [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50和北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌幅超过2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌幅超过1.5% [15] - 个股方面，粤传媒以周涨幅9%领涨，天地在线以周跌幅9%领跌 [5][15] - 板块继续缩量下跌但跌幅收窄，市场风险偏好正在恢复平静但未至亢奋状态 [5][15] 本周观点：游戏 - 当前位置继续建议关注游戏板块，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端，腾讯新品《洛克王国》开服13小时新增用户超过1500万，一度登顶畅销榜，验证了“高性价比游戏景气度超额”逻辑 [5][19] - 展望后续，4月还有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线，供给侧维持充裕 [5][19] 本周观点：AI - Token被官方定名为“词元”，其消耗呈指数级加速，看好大模型、云、算力方向 [5][19] - 截至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - AI多模态内容规模化爆款出圈进行时（例如“雪山救狐狸”），看好AI影视方向 [5][19] - 建议关注的公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] 本周观点：IP - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能IP产业的长生命周期 [5][19] - 行业龙头泡泡玛特2025年业绩发布后股价波动较大，但单品潮流伴随高爆发与高波动是常态，产业整体仍在向上发展 [5][19] - 近期产业动态包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典深度布局AI漫剧与IP衍生等 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻 - **AI**：国家数据局局长刘烈宏将Token称为“词元”，定义为“结算单位”；中国日均词元调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的超过140万亿 [20] - **AI**：MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan，新增视频、语音、音乐、图像等多模态模型调用能力 [20] - **AI**：OpenAI宣布关停Sora视频生成平台，原因为筹备IPO进行的战略收缩，将算力转向下一代模型及企业级工具 [20] - **AI**：谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型，支持语音直接驱动应用开发，函数调用准确率达90.8% [21] - **AI**：火山引擎短剧生产Agent“火山剧创”开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期可缩短80%以上 [21] - **AI**：昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9），并升级AGI生态架构 [22] - **IP**：泡泡玛特官宣THE MONSTERS与FIFA的联名产品，将于2026年4月2日线上发售 [22] - **IP**：chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店商品，包含杭州限定系列，将于2026年4月26日开业 [22] - **IP**：阅文集团于澳门举办2025年度IP盛典，颁发多项荣誉 [23] - **游戏**：点点互动旗下SLG游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元，刷新SLG出海增长纪录 [23] - **游戏**：超自然都市开放世界RPG《异环》发布角色短片，将于4月23日公测，目前预约量已破3000万 [23] 本周重点公告 (公司业绩) - **友谊时光**：2025年实现营业收入12.48亿元，同比增长7.3%；实现净利润0.93亿元，同比扭亏为盈 [24] - **泡泡玛特**：2025年实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%；实现净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - **IGG**：2025年实现营业收入54.97亿港元，同比下降4.2%；实现净利润5.86亿港元，同比增长0.5% [26] - **快手**：2025年实现全年营业收入1427.76亿元，同比增长12.5%；实现经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - **美团**：2025年实现营业收入3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，同比由盈转亏 [28] - **吉比特**：2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - **网龙集团**：2025年实现营业收入44.75亿元，同比下降26.0%；实现净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30] - **阜博集团**：2025年实现营业收入28.72亿港元，同比增长19.6%；实现经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - **心动公司**：2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；实现净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - **新华文轩**：2025年实现营业收入117.32亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润15.68亿元，同比增长1.5% [33]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“看好”评级 [6] 核心观点 - 近期地产板块表现较弱，原因包括政策预期落空以及小阳春表现整体未超预期，呈现以价换量、二手房强于新房等脉冲型行情特征，成交量放量持续性可能不强，房企盈利改善任重道远 [2] - 上海、北京积极信号正在累积，出现因惜售导致的供给端挂牌量主动收缩，节后挂牌量反弹速度慢于往年，京沪二手房库存和去化周期已达到较健康水平，后续大幅回升可能性不大 [2] - 年初京沪在没有政策催化下出现景气度自发修复，资产价格企稳改善，节后成交量表现亮眼，呈现量增价稳特征，京沪有望在这轮下行周期中率先实现房价止跌回稳，并引领高能级城市景气度修复，时间点判断在今明两年 [2] - 国际经验显示资本市场表现一般领先核心城市房价拐点3-6个月，建议投资人密切关注房地产市场景气度表现，把握周期拐点的β机会 [2] - 短期维度，由于伊朗局势超预期导致全球风险偏好下降，金融地产板块防御价值凸显，带来交易性机会 [2][5] 市场表现 - A股房地产指数周跌幅1.42%，跑输沪深300指数 [8][10] - H股板块中，香港内房股周跌幅4.43%，港资房企周跌幅2.70%，均跑输恒生指数 [8][15] - A股个股方面，西藏城投周涨幅21.83%表现突出，万科A周跌幅6.45% [8][14] - H股香港内房股中，禹洲集团周涨幅33.05%，当代置业周跌幅36.36% [16] - H股港资房企多数下跌，希慎兴业周涨幅1.64%，新世界发展周跌幅7.11% [8][18] 二手房市场周度跟踪 - **挂牌价**：一线城市挂牌价周环比延续涨势（+0.01%），其中上海挂牌价周环比+0.16%，涨幅扩大0.04pct，已连续三周上涨；广州挂牌价周环比转正（+0.06%）；北京挂牌价周环比-0.08%，深圳周环比下跌0.08% [3][20] - 节后五周（2026/02/22-2026/03/29）全国挂牌价累计跌幅0.61%，一线城市中仅上海挂牌价出现上涨，累计涨幅0.11%，北京、广州、深圳累计跌幅分别为0.45%、0.41%、0.45% [3] - **挂牌量**：北京、上海、广州挂牌量周环比分别下降0.12%、0.33%、0.18%，延续下行趋势；深圳挂牌量周环比上升0.27%，已连续两周上升 [3][22] - **成交量**：北京、广州、深圳及二线城市二手房实时成交周环比转负，分别下降10.8%、3.1%、12.9%、5.5% [4][28] - 上海二手房网签（截至2026/03/28）周环比延续涨势（+2.4%），单日网签1585套（2026/03/28）创2022年以来单日成交记录 [4][28] - 今年小阳春北上广深单日成交峰值均高于2024年、2025年小阳春峰值，北上广深今年峰值分别超过2025年同期峰值20.23%、19.28%、15.61%、6.40% [4] - **议价率**：2026年2月，上海、广州、深圳议价率月环比持续下降，北京月环比上升0.76pct，上海、广州、深圳月环比分别下降0.25pct、0.02pct、0.32pct [41] 新房市场周度跟踪 - **成交**：北京、深圳新房成交周环比分别增加47%、22%，其中北京涨幅扩大14pct；广州周环比转正（+58%）；上海新房成交周环比转负，小幅下降5% [4][45] - **库存及去化**：跟踪的10个样本城市新房库存面积7746.66万方，周环比基本持平；一线城市新房库存2956.28万方，周环比转正（+0.1%） [47][48] - 一线城市新房去化周期为15.3个月 [48] 房企融资与行业政策 - 上周房地产企业新发债券规模合计144.44亿元，周环比+128.5% [49] - 保利发展发行5年期公司债，票面利率2.50% [8][50] - 成都出台公积金新政，单缴存人最高贷款额度由60万元提高至80万元，双缴存人最高贷款额度由100万元提高至120万元 [8][52] - 住房城乡建设部就《“好房子”建设指南（试行）（征求意见稿）》公开征求意见 [52] - 南昌市发布推动房地产高质量发展征求意见稿，提出支持高品质住宅建设、促进住房消费、加大助企纾困三方面14项措施 [52] 投资建议 - 短期维度建议关注全球风险偏好下降带来的金融地产板块防御性交易机会 [5][54] - 中期维度推荐把握三条结构性主线，确定性从高到低依次为：1) 受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企；2) 受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的；3) 多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业 [5][54]

报告行业投资评级 * 报告未在提供内容中明确给出对有色金属行业的整体投资评级 [1][4][5] 报告的核心观点 * 核心观点认为，中东地缘冲突引发的供应扰动，为铝和锂金属带来了投资机会 [1] * 对于黄金，报告认为市场交易逻辑可能从“加息”转向“衰退”，在流动性兑现完毕后，黄金有望迎来极佳配置时点 [4] * 对于电解铝，中东冲突若导致巴林铝业与阿联酋环球铝业相关冶炼厂停产，全球电解铝停产产能将增加至**348万吨**，占全球总供应量的**5%**，供需缺口扩大将刺激铝价上行 [4] * 对于锂，国内4月锂电池排产预计向好，中东冲突利好储能与新能源车长期需求，叠加津巴布韦禁矿与澳矿供应扰动，锂价有继续上涨动能 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、有色金属板块行情回顾 * 截至**2026年3月28日**当周，SW有色金属行业指数上涨**2.78%**，报**8687.44点**，在A股31个一级行业中涨幅排名第**1** [6][7] * 年初至今，SW有色金属行业指数累计上涨**3.32%**，跑赢上证指数（**-1.39%**）和沪深300指数（**-2.75%**） [6] * 分二级子行业看，当周能源金属涨幅最大（**+13.38%**），其次为小金属（**+3.05%**）和工业金属（**+1.37%**），贵金属下跌（**-2.33%**），金属新材料微跌（**-0.21%**） [4][7] * 当周个股涨幅前五为国城矿业（**+38.69%**）、海星股份（**+36.36%**）、云南锗业（**+18.18%**）、赣锋锂业（**+18.15%**）、吉翔股份（**+17.55%**） [11] 二、有色金属价格行情回顾 （一）基本金属 * 当周国内基本金属期货价格普遍上涨：锡（**+5.37%**至**362,460元/吨**）、镍（**+3.01%**至**137,100元/吨**）、锌（**+2.48%**至**23,380元/吨**）、铜（**+1.62%**至**95,930元/吨**）、铅（**+1.13%**至**16,555元/吨**）、铝（**+0.21%**至**23,935元/吨**） [4][17] * 当周LME基本金属价格也全部上涨，其中锡涨幅最大（**+6.29%**至**46,000美元/吨**） [17] * 铜：供应端，进口铜精矿TC持续回落至**-64美元/吨**，国内原料紧张加剧；需求端，铜价上涨后下游补货意愿减弱 [18][19] * 铝：当周SHFE铝库存增加**0.56%**至**45.46万吨**，LME铝库存下降**1.59%**至**42.09万吨**；国内电解铝行业平均毛利下降**12.66%**至**7,103元/吨** [27] （二）贵金属 * 当周国内黄金价格下跌，SHFE黄金下跌**-3.17%**至**998.66元/克**；COMEX黄金下跌**-1.86%**至**4,490美元/盎司** [4][46] * 当周白银价格微涨，SHFE白银上涨**+0.23%**至**17,489元/千克**；COMEX白银上涨**+0.15%**至**69.77美元/盎司** [4][46] * 当周美元指数上涨**0.67%**至**100.17**，美国10年期国债实际收益率上涨**12bp**至**2.02%** [46] （三）稀有金属与小金属 * 锂盐价格大幅上涨：当周电池级碳酸锂上涨**8.47%**至**160,000元/吨**，工业级碳酸锂上涨**7.96%**至**156,000元/吨**，澳洲锂精矿上涨**8.52%**至**1,975美元/吨** [4][56][59] * 稀土价格涨跌互现：氧化镨钕上涨**1.06%**至**71.25万元/吨**，氧化镝下跌**-1.44%**至**137万元/吨**，氧化铽和烧结钕铁硼N35毛坯价格持平 [4][56][59] * 其他小金属：镁锭上涨**1.71%**至**17,800元/吨**，钨精矿下跌**-1.96%**至**1,003,000元/吨**，钼精矿下跌**-0.90%**至**4,395元/吨度**，海绵钛价格持平于**4.8万元/吨** [4][56][59] 三、行业动态 * **铜**：巴里克矿业因中东安全担忧推迟巴基斯坦Reko Diq铜金矿开发，评估期延长12个月 [83]；力拓预计美国Resolution铜矿于2030年代中期投产，全生命周期产量预计超**1800万吨** [84]；Mitsubishi Materials计划于2027年3月底停止Onahama铜冶炼厂（产能**23万吨**）运营 [85] * **铝**：万基铝业新疆**58万吨**电解铝项目开工，总投资约**45.95亿元**，计划2027年7月投产 [86]；印度发布新指令要求铝产品须获BIS许可 [87]；澳大利亚宣布出资**20亿澳元**支持力拓Boyne铝冶炼厂运营至2040年以后 [89] * **稀土**：澳大利亚VHM公司批准Goschen稀土项目全面开发，转向年处理量**500万吨**的规模化运营 [89]；美国Energy Fuels公司成功生产出纯度**99.9%**的氧化铽，并计划扩大产能 [90]；智利Aclara公司位于美国的稀土分离试点工厂投入运营 [91] 四、投资建议 * **黄金**：建议关注山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、山金国际、灵宝黄金 [4] * **电解铝**：建议关注神火股份、天山铝业、云铝股份、中孚实业 [4] * **锂**：建议关注永兴材料、国城矿业、大中矿业、融捷股份 [4]

报告行业投资评级 * 报告对煤炭开采行业持积极看法，核心观点是地缘冲突导致天然气供应紧张，从而增强了煤炭的能源地位，支撑全球煤价 [1][2][6] 报告核心观点 * 中东冲突导致印度液化天然气核心供应中断，燃气发电可用性大幅下降，印度电力系统被迫进一步依赖煤炭 [2][6] * 液化天然气价格大幅上涨，巩固了煤炭作为印度电力系统平衡燃料的地位，带动全球煤炭市场情绪向好，支撑煤价 [2][6] * 2025年4月，印度超60%的液化天然气货船来自卡塔尔和阿联酋，中东冲突持续导致卡塔尔发布不可抗力后，印度3月燃气发电量降至1.033太瓦时，远低于2太瓦时的月度目标 [6] * 印度煤电占总发电量70%以上，今年夏季用电高峰负荷预计达270吉瓦，若无液化天然气支持将严重依赖煤电 [6] * 印度2月电力需求创2010年以来同期新高，电厂煤炭库存可满足约19天消耗，陶瓷、玻璃等出口行业因能源短缺出现停产减产 [6] * 普氏能源评估的“西印度马克”5月交货液化天然气价格为每百万英热单位22.557美元，较中东冲突前翻了超一倍 [6] * 受部分亚洲地区买盘兴趣增强及能源市场情绪向好支撑，普氏4200大卡GAR煤到岸价从2月27日的67美元/吨涨至3月20日的77.40美元/吨 [6] * 随着天然气市场趋紧，日本、韩国和中国台湾地区的公用事业公司一直在寻求更高热值的煤炭额外货船，同时一些欧洲买家也在评估燃料转换经济性允许的煤炭采购 [6] 能源价格回顾与数据 * 截至2026年3月27日，布伦特原油期货结算价为112.57美元/桶，较上周上涨0.38美元/桶（+0.34%）[1] * 截至2026年3月27日，WTI原油期货结算价为99.64美元/桶，较上周上升1.41美元/桶（+1.44%）[1] * 截至2026年3月27日，东北亚液化天然气现货到岸价为19.81美元/百万英热，较上周下降1.73美元/百万英热（-8.05%）[1] * 截至2026年3月27日，荷兰TTF天然气期货结算价为54.00欧元/兆瓦时，较上周下降5.20欧元/兆瓦时（-8.78%）[1] * 截至2026年3月27日，美国HH天然气期货结算价为3.10美元/百万英热，较上周微降0.001美元/百万英热（-0.03%）[1] * 截至2026年3月27日，欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价为123.25美元/吨，较上周下降5.75美元/吨（-4.46%）[1] * 截至2026年3月27日，纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价为135.60美元/吨，较上周上涨0.25美元/吨（+0.18%）[1] * 截至2026年3月27日，IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价为109.90美元/吨，较上周下跌1.00美元/吨（-0.90%）[1] * 纽卡斯尔港（6000K）煤炭价格较30日前上涨19.40美元/吨，较2025年3月27日上涨29.00美元/吨 [33] * 欧洲ARA港口（6000K）煤炭价格较30日前上涨15.50美元/吨，较2025年3月27日上涨18.12美元/吨 [33] * 2026年2月，OPEC-9国家总产量为24.02百万桶/日，高于其目标产量23.24百万桶/日 [11] 投资建议与重点公司 * 投资建议遵循“绩优则股优”原则，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业 [3] * 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控以及困境反转的中国秦发 [3] * 重点关注力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份 [3] * 未来存在增量的公司包括华阳股份、甘肃能化 [3] * 前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注 [3] * 报告给出了部分重点标的的盈利预测与估值，例如：晋控煤业2025年预测每股收益为1.23元，对应市盈率13.55倍；中国神华2025年预测每股收益为2.39元，对应市盈率19.83倍；电投能源2025年预测每股收益为2.61元，对应市盈率11.45倍 [7]

报告行业投资评级 - 报告对多资产配置给出具体观点：看多短债、偏债低估转债、黄金资产 [2] - 报告对股债配置给出具体观点：看空权益资产 [3] - 报告对行业轮动给出具体观点：看多银行、医药、电力设备、传媒、纺服、商贸 [4] 报告核心观点 - 多资产配置核心观点：模型预测支持看多短久期债券、偏债低估转债及黄金资产 [2] - 股债配置核心观点：基于六维度择时框架的综合信号为-0.23，看空权益资产，最新权益仓位为4.21% [3] - 行业轮动核心观点：基于行业轮动3.0体系，推荐配置成长风格，看多科技与金融板块，并给出具体看好的六个行业及对应的ETF产品 [4] 多资产配置观点总结 - **债券久期择时**：模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有1年期短久期债券 [10][11]。2026年3月，开源久期调整策略回报18.3bp，等权基准收益率6.4bp，策略超额收益11.9bp [12]。最近一年，策略回报1.57%，基准收益率-0.12%，超额收益1.69% [12] - **转债配置**：截至2026年3月27日，“百元转股溢价率”为41.71%，滚动三年分位数92.8%，滚动五年分位数95.7%，显示相对于正股整体配置性价比偏低 [13][15]。“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为-4.85%，显示偏债型转债整体配置性价比偏低 [15]。转债风格轮动模型（2018年2月14日至2026年3月13日）年化收益25.60%，最大回撤15.89%，信息比率1.51；2026年以来收益9.34% [16]。根据最新信号，未来两周推荐配置偏债低估转债指数 [2][16] - **黄金配置**：模型测算未来一年黄金的预期收益率为33.0% [22][23]。基于TIPS收益率的择时模型在过去一年持续看多黄金，策略绝对回报为62.0% [24][25] 股债配置观点总结 - **择时框架与信号**：报告从宏观流动性、信贷预期、跨境资金流、衍生品预期、市场资金流、技术分析六个维度构建A股权益择时框架 [29]。截至2026年3月27日，看多子信号包括：宏观流动性、期权PCR、大小单资金；看空子信号包括：信贷预期、中美汇率、中美利差、期货基差、融资融券、筹码结构、长端动量；综合信号为-0.23，看空权益资产 [31] - **组合表现与仓位**：全样本区间内，股债轮动组合（风险预算）年化收益率8.16%，最大回撤3.74%，收益波动比2.76，收益回撤比2.19 [33]。回顾2026年3月，权益平均仓位4.72%，债券平均仓位95.28%，组合当月收益-0.44% [33]。截至2026年3月27日，最新权益仓位为4.21% [3][33] 行业轮动观点总结 - **轮动体系与模型**：行业轮动3.0体系从交易行为、景气度、资金面、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个维度构建子模型并动态合成双周频优选行业 [35]。近12周动态合成信号中，景气度模型、交易行为模型、筹码结构模型贡献占比较高 [42] - **最新观点与表现**：风格判断上，成长组得分高于价值组，推荐配置成长风格；板块上看多科技、金融板块 [4][41]。具体推荐配置行业为：银行、医药、电力设备、传媒、纺服、商贸 [4][41]。回顾2026年3月，行业多头组合收益-6.42%，空头组合收益-7.73%，行业等权基准收益-7.23%，多空组合收益1.65% [38] - **ETF轮动组合**：利用行业轮动信号构建ETF轮动组合，双周调仓 [46]。2026年3月，ETF轮动组合收益率为-5.69%，有ETF跟踪的行业平均收益率为-6.84%，超额收益率1.14% [50]。截至2026年3月27日的最新持仓为：游戏ETF华夏、电池ETF广发、医疗ETF华宝、银行ETF华宝，各占25%权重 [4][47]