报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予“增持”评级，目标价格为 75.99 元/股，当前价格为 63.72 元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 营业成本和费用使公司利润承压，但 25Q1 营收增速好转，AI 商业化取得亮眼成绩，AI 对外增收对内赋能，公司长期发展值得期待 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 14.81 亿、14.40 亿、16.32 亿、18.79 亿、21.82 亿元，增速分别为 25.5%、 - 2.8%、13.4%、15.1%、16.2% [3] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 0.86 亿、 - 1.63 亿、0.55 亿、0.69 亿、1.14 亿元，增速分别为 113.2%、 - 289.6%、133.6%、26.4%、63.8% [3] 交易数据 - 52 周内股价区间为 38.65 - 89.82 元，总市值 123.19 亿元，总股本 1.93 亿股，流通 A 股 1.71 亿股 [4] 资产负债表摘要 - 股东权益 10.97 亿元，每股净资产 5.67 元，市净率 11.2，净负债率 - 34.49% [4] 业务情况 - 2024 年公司视频创意/实用工具/绘图创意/文档创意类工具收入 9.61/2.34/1.21/1.17 亿元，同比分别 + 0.06%/ - 8.7%/ - 5.88%/ - 10.13% [4] - 视频创意业务总付费用户数同比增长超 20%，核心产品 Filmora 移动端产品 2024 年内完成全面改造，月活用户年内增长约 90%，收入占比明显提升 [4] AI 业务情况 - 2024 全年公司 AI 原生应用的收入约 6700 万元，同比增长超 100%，2025Q1AI 原生应用收入延续增长态势 [4] - 公司引入的 AI 代码工具年内协助 400 余人高效生成代码，代码生成占比超过 35%；全年 AI 素材用户共导出超 1400 万次，同比提升超 700% [4] 可比公司估值 | 股票代码 | 股票简称 | 收盘价（元） | 市值（亿元） | 营业收入（亿元） | | | PS（倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | 688095.SH | 福昕软件 | 70.80 | 64.74 | 7.11 | 8.56 | 10.49 | 9.1 | 7.6 | 6.2 | | 688111.SH | 金山办公 | 300.18 | 1388.85 | 51.21 | 61.45 | 73.94 | 27.1 | 22.6 | 18.8 | | | 平均值 | | | | | | 18.1 | 15.1 | 12.5 | [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳步增长，2025Q1业绩恢复性高增长，三大产品线各具亮点 [4][5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.07、12.30和14.27亿元，对应当前股价PE分别为32、26、22倍 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价48.92元，总股本/流通股本6.50亿股，总市值/流通市值318亿元，52周内最高/最低价53.40 / 32.37元，资产负债率46.6%，市盈率39.69，第一大股东为西北有色金属研究院 [3] 业绩情况 - 2024年实现营收46.12亿元，同比增长11%，归母净利润8.01亿元，同比增长6%；2025Q1实现营收10.74亿元，同比增长35%，归母净利润1.70亿元，同比增长54% [4] - 分产品看，2024年钛合金收入27.52亿元，同比增长9.87%，超导产品收入13.04亿元，同比增长32.41%，高温合金收入3.27亿元，同比减少31.02% [5] 毛利率与费用率 - 2024年销售毛利率33.55%，同比提高1.68pcts；2025Q1销售毛利率35.29% [6] - 2024年分产品毛利率：钛合金产品38.67%，同比提高4.26pcts，超导产品30.22%，同比降低4.17pcts，高温合金22.25%，同比提高6.39pcts [6] - 2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、4.22%、7.61%和0.79%，分别同比 - 0.13pcts、 - 0.45pcts、 - 0.31pcts和 - 0.33pcts，四费费率13.23%，同比降低1.22pcts [6] 产品优势与进展 - 超导产品供货优势显著，受益于医疗、可控核聚变以及磁控直拉单晶硅等领域需求增长，高温超导材料工程化制备技术取得显著进展 [7] - 钛合金产品在航空领域市场主导地位稳固，向直升机、无人机、商用飞机等多领域推广应用，已开发出多个牌号钛合金循环利用全套熔炼技术 [7][8] - 高温合金生产能力提升，建成高温合金返回料处理线，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证 [8] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4612|5449|6468|7422| |增长率(%)|10.91|18.14|18.70|14.75| |EBITDA（百万元）|1180.24|1551.37|1865.99|2134.60| |归属母公司净利润（百万元）|800.79|1006.60|1230.47|1426.74| |增长率(%)|6.44|25.70|22.24|15.95| |EPS(元/股)|1.23|1.55|1.89|2.20| |市盈率（P/E）|39.69|31.57|25.83|22.28| |市净率（P/B）|4.75|4.49|4.20|3.91| |EV/EBITDA|24.54|21.56|18.16|15.95| [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现营业收入8亿元，同比增加9%，环比增加5%；归母净利润-2216万元，扣非净利-2844万元；2024年公司实现营业收入30亿元，同比增加47%；归母净利润2亿元，同比增加20%；扣非净利1.7亿元，同比增加99% [5] - 受新产线折旧摊销增加、战略性扩招、关键技术攻关等战略举措影响，公司Q1利润承压，但为长期产能布局、人才梯队建设和核心技术突破奠定基础 [6] - 公司作为少数能量产7nm工艺制程的半导体设备精密零部件公司，在国内外积极布局产能；沈阳、南通及北京富创项目相继投产并贡献业绩；南通富创完成验收并投产；北京富创部分产能通过验收；新加坡富创完成海外龙头客户验证，助力全球化战略布局并提升国际竞争力 [7] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.25、4.39、6.44亿元，对应的EPS分别为1.06、1.43、2.10元，最新收盘价对应PE分别为47x、34x、23x [8] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3040|4020|5465|6535| |收入同比（%）|47.1%|32.3%|35.9%|19.6%| |归属母公司净利润（百万元）|203|325|439|644| |净利润同比（%）|20.1%|60.2%|35.2%|46.6%| |毛利率（%）|25.8%|27.0%|27.7%|27.5%| |ROE（%）|4.4%|6.8%|8.4%|10.9%| |每股收益（元）|0.79|1.06|1.43|2.10| |P/E|65.28|46.50|34.38|23.45| |P/B|3.46|3.14|2.88|2.57| |EV/EBITDA|32.66|18.02|14.56|11.32| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3730|4012|5179|6452| |现金|1275|680|742|1184| |应收账款|1196|1675|2277|2723| |其他应收款|17|34|46|54| |预付账款|19|29|40|47| |存货|900|1172|1546|1823| |其他流动资产|324|422|528|620| |非流动资产|4627|5228|5231|5082| |长期投资|112|112|112|112| |固定资产|3294|3722|3722|3654| |无形资产|154|154|154|154| |其他非流动资产|1067|1240|1244|1163| |资产总计|8357|9240|10410|11534| |流动负债|1715|2328|3000|3469| |短期借款|225|425|525|555| |应付账款|869|1059|1427|1710| |其他流动负债|620|844|1047|1204| |非流动负债|1942|2013|2073|2083| |长期借款|1478|1528|1578|1578| |其他非流动负债|464|485|495|505| |负债合计|3658|4341|5072|5552| |少数股东权益|111|95|95|95| |股本|308|306|306|306| |资本公积|4028|3921|3921|3921| |留存收益|253|576|1015|1659| |归属母公司股东权益|4588|4803|5242|5886| |负债和股东权益总计|8357|9240|10410|11534| [12] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3040|4020|5465|6535| |营业成本|2255|2933|3951|4735| |营业税金及附加|24|32|44|52| |销售费用|61|80|109|131| |管理费用|342|442|546|588| |财务费用|15|34|53|56| |资产减值损失|-77|-50|-50|-50| |公允价值变动收益|5|0|0|0| |投资净收益|7|12|5|5| |营业利润|205|360|511|749| |营业外收入|1|0|0|0| |营业外支出|13|0|0|0| |利润总额|192|360|511|749| |所得税|27|50|71|105| |净利润|165|309|439|644| |少数股东损益|-38|-15|0|0| |归属母公司净利润|203|325|439|644| |EBITDA|508|924|1150|1444| [12] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|-52|430|555|957| |净利润|165|309|439|644| |折旧摊销|296|530|586|639| |财务费用|49|60|67|71| |投资损失|-7|-12|-5|-5| |营运资金变动|-585|-505|-583|-441| |其他经营现金流|780|862|1072|1135| |投资活动现金流|-598|-1117|-585|-485| |资本支出|-1064|-1070|-570|-470| |长期投资|460|-10|-10|-10| |其他投资现金流|6|-37|-5|-5| |筹资活动现金流|346|92|93|-31| |短期借款|149|200|100|30| |长期借款|406|50|50|0| |普通股增加|99|-2|0|0| |资本公积增加|-30|-106|0|0| |其他筹资现金流|-279|-50|-57|-61| |现金净增加额|-301|-595|62|442| [12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|47.1%|32.3%|35.9%|19.6%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|2.3%|75.1%|42.0%|46.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|20.1%|60.2%|35.2%|46.6%| |获利能力 - 毛利率（%）|25.8%|27.0%|27.7%|27.5%| |获利能力 - 净利率（%）|6.7%|8.1%|8.0%|9.9%| |获利能力 - ROE（%）|4.4%|6.8%|8.4%|10.9%| |获利能力 - ROIC（%）|2.7%|4.8%|6.3%|8.2%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|43.8%|47.0%|48.7%|48.1%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|77.8%|88.6%|95.0%|92.8%| |偿债能力 - 流动比率|2.17|1.72|1.73|1.86| |偿债能力 - 速动比率|1.51|1.10|1.09|1.22| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.46|0.56|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|3.08|2.80|2.77|2.61| |营运能力 - 应付账款周转率|3.13|3.04|3.18|3.02| |每股指标 - 每股收益（元）|0.79|1.06|1.43|2.10| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|-0.17|1.40|1.81|3.13| |每股指标 - 每股净资产（元）|14.90|15.69|17.12|19.22| |估值比率 - P/E|65.28|46.50|34.38|23.45| |估值比率 - P/B|3.46|3.14|2.88|2.57| |估值比率 - EV/EBITDA|32.66|18.02|14.56|11.32| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 4月24日佳力奇发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收6.27亿元同比增长35%，归母净利润1.00亿元同比减少2%；2025Q1营收1.82亿元同比增长70%，归母净利润0.11亿元同比减少56% [4] - 公司交付能力显著提升，收入规模创新高，受主机厂采购定价政策调整等影响毛利率有所下降但费用控制良好，产能和人员储备充足且向多方向开拓市场 [5][6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.26亿元、1.59亿元和2.01亿元，对应当前股价PE为35、28、22倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价53.36元，总股本0.83亿股、流通股本0.21亿股，总市值44亿元、流通市值11亿元，52周内最高/最低价73.40 / 36.01元，资产负债率20.6%，市盈率36.80，第一大股东路强 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|627|861|1064|1318| |增长率(%)|35.41|37.33|23.62|23.85| |EBITDA（百万元）|158.69|198.16|238.76|287.36| |归属母公司净利润（百万元）|100.41|126.34|159.11|201.17| |增长率(%)|-2.05|25.83|25.94|26.43| |EPS(元/股)|1.21|1.52|1.92|2.42| |市盈率（P/E）|44.10|35.05|27.83|22.01| |市净率（P/B）|3.54|3.34|3.11|2.87| |EV/EBITDA|26.23|19.31|15.73|12.74| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|627|861|1064|1318|营业收入增长率|35.4%|37.3%|23.6%|23.9%| |营业成本|449|642|793|982|营业利润增长率|-2.0%|25.9%|26.0%|26.5%| |税金及附加|6|8|10|13|归属于母公司净利润增长率|-2.1%|25.8%|25.9%|26.4%| |销售费用|11|14|18|22|毛利率|28.3%|25.4%|25.4%|25.5%| |管理费用|29|30|32|33|净利率|16.0%|14.7%|15.0%|15.3%| |研发费用|34|38|41|45|ROE|8.0%|9.5%|11.2%|13.0%| |财务费用|-2|-6|-6|-7|ROIC|7.8%|9.1%|10.7%|12.6%| |资产减值损失|-2|-3|-4|-5|资产负债率|20.6%|25.1%|27.5%|29.9%| |营业利润|113|143|180|227|流动比率|3.83|3.21|3.03|2.89| |营业外收入|0|0|0|0|应收账款周转率|2.29|2.03|2.00|2.06| |营业外支出|0|0|0|0|存货周转率|3.70|3.49|3.32|3.36| |利润总额|113|143|180|227|总资产周转率|0.46|0.51|0.57|0.63| |所得税|13|16|21|26|每股收益（元）|1.21|1.52|1.92|2.42| |净利润|100|126|159|201|每股净资产（元）|15.07|15.99|17.15|18.61| |归母净利润|100|126|159|201|PE|44.10|35.05|27.83|22.01| |每股收益（元）|1.21|1.52|1.92|2.42|PB|3.54|3.34|3.11|2.87| |资产负债表| | | | |现金流量表| | | | | |货币资金|587|610|681|776|净利润|100|126|159|201| |交易性金融资产|0|0|0|0|折旧和摊销|48|61|65|67| |应收票据及应收账款|366|485|582|703|营运资本变动|-223|-83|-76|-95| |预付款项|6|8|10|13|其他|18|21|26|32| |存货|153|215|263|322|经营活动现金流净额|-57|125|174|205| |流动资产合计|1113|1321|1537|1815|资本开支|-33|-50|-40|-30| |固定资产|380|373|353|319|其他|0|1|0|0| |在建工程|29|29|29|29|投资活动现金流净额|-33|-49|-40|-30| |无形资产|32|30|28|26|股权融资|359|0|0|0| |非流动资产合计|462|451|426|390|债务融资|-66|-1|0|0| |资产总计|1575|1772|1964|2205|其他|-28|-51|-63|-80| |短期借款|2|2|2|2|筹资活动现金流净额|265|-52|-63|-80| |应付票据及应付账款|237|338|418|517|现金及现金等价物净增加额|175|24|71|95| |其他流动负债|52|72|88|108| | | | | | |流动负债合计|291|412|508|627| | | | | | |其他|34|33|33|33| | | | | | |非流动负债合计|34|33|33|33| | | | | | |负债合计|325|445|541|660| | | | | | |股本|83|83|83|83| | | | | | |资本公积金|649|649|649|649| | | | | | |未分配利润|471|528|601|692| | | | | | |少数股东权益|0|0|0|0| | | | | | |其他|48|67|91|121| | | | | | |所有者权益合计|1250|1327|1423|1544| | | | | | |负债和所有者权益总计|1575|1772|1964|2205| | | | | | [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 阶段性因素致业绩短期下滑，加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力，火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率，公司把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕，考虑多因素影响下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元，业绩有望逐渐企稳向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入223.58亿元（同比 - 0.36%），归母净利润5.19亿元（同比 - 44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比 - 41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比 - 1.88%，环比 - 11.27%），归母净利润2.51亿元（同比 - 21.98%，环比 + 325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比 - 21.59%，环比 + 319.76%） [4] 业务板块营收 - 2024年零售业务营收191.07亿元（同比 - 1.25%），加盟、联盟及分销营收31.05亿元（同比 + 5.92%）；中西成药营收176.85亿元（同比 + 1.72%），中药营收17.04亿元（同比 - 10.40%），非药品营收29.69亿元（同比 - 5.76%） [4] 新零售业务发展 - 2024年线上渠道销售总额（含加盟）约24.7亿元，同比增长约24%；2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%；2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家， + 17.50%），直营店中医保门店占比93.84% [4] 毛利率与净利率情况 - 2024年 - 2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比 + 0.62pct、 - 0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比 - 1.95pct、 - 1.32pct）；零售业务毛利率36.42%（同比 + 0.73pct），加盟、联盟及分销业务毛利率13.06%（同比 + 1.42pct）；中西成药毛利率31.57%（同比 + 0.83pct），中药毛利率43.20%（同比 + 0.04pct），非药品毛利率36.93%（同比 + 0.80pct） [4] 费用率情况 - 2024年销售/管理/财务费用率分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比 + 1.78pct、 + 0.34pct、 - 0.02pct；销售费用率提升因新店数量增加致人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率提升系管理人员增加致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加 [4] 门店扩张情况 - 截至2024年末，门店数量达15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速放缓（2022 - 2023年门店净增长29.11%、25.88%）；2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%；2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77% [4] 盈利预测调整 - 下调2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元 [4] 盈利预测与估值简表数据 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 22,357.61 | 24,398.19 | 26,713.59 | 29,222.18 | | 增长率（%） | -0.36% | 9.13% | 9.49% | 9.39% | | 归母净利润（百万元） | 519.06 | 691.96 | 798.70 | 908.76 | | 增长率（%） | -44.13% | 33.31% | 15.43% | 13.78% | | EPS（元/股） | 0.68 | 0.91 | 1.05 | 1.20 | | 市盈率（P/E） | 28.48 | 21.37 | 18.51 | 16.27 | | 市净率（P/B） | 2.25 | 2.16 | 2.06 | 1.96 | [5] 三大报表预测值数据 - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在2024A、2025E、2026E、2027E的预测数据，如营业总收入、营业成本、毛利、货币资金、经营活动现金流净额等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 万达电影拟与关联方共同投资并合计持有乐自天成7%股权，以现金8229万元购买4%股权，关联方以6171万元购买3%股权，乐自天成总估值分别为18.7、42.7亿元，双方拟在IP玩具产品开发售卖等领域合作 [5][6] - 万达电影围绕IP价值深度运营，与52TOYS合作有望强化IP衍生业务布局，提高非票业务收入和投资收益 [7][8] - 万达电影后续电影、电视剧、游戏储备丰富，有望打开成长空间 [8] - 预测公司2025 - 2027年营业收入为163.30/183.43/196.65亿元，归母净利润为12.04/14.94/17.43亿元，对应PE为19/15/13X [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月15日，万达电影当前价格10.64元，52周价格区间8.90 - 14.25元，总市值22469.33百万元，流通市值22188.50百万元，总股本211177.87万股，流通股本208538.54万股，日均成交额152.49百万元，近一月换手1.17% [4] 相对表现 - 近1个月、3个月、12个月，万达电影相对沪深300表现分别为-6.0%、-19.8%、-22.2%，沪深300表现分别为3.9%、-0.8%、7.8% [4] 乐自天成情况 - 乐自天成是中国领先玩具公司，2015年推出核心品牌52TOYS，2024年收入6.3亿元，利润0.3亿元 [6] - 拥有六大产品线，原创自有IP及与数十个国际知名IP合作，全球合作终端渠道过万家，海外业务发展良好 [7] 公司储备 - 内容制作储备有《长安的荔枝》《蛮荒禁地》等电影，《检察官与少年》《黑夜告白》等电视剧，《全职法师：猎人大师》等游戏产品 [8] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12362|16330|18343|19665| |增长率(%)|-15|32|12|7| |归母净利润（百万元）|-940|1204|1494|1743| |增长率(%)|-203|228|24|17| |摊薄每股收益（元）|-0.45|0.57|0.71|0.83| |ROE(%)|-14|15|15|15| |P/E|—|18.66|15.04|12.89| |P/B|3.84|2.74|2.30|1.93| |P/S|2.14|1.38|1.22|1.14| |EV/EBITDA|18.98|8.30|7.27|6.01| [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [4][122] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国石油旗下天然气终端业务公司，盈利修复分红提升，聚焦天然气销售主业，在天然气需求中长期增长趋势下，毛差有望持续修复，业绩和估值有望持续上行 [1] - 公司天然气销售业务市场开拓大力推进，LNG接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务降低周期属性，随着国内天然气需求中长期增长，公司将聚焦主业，巩固西部市场优势，开拓工商业客户，毛差修复，LNG产业链布局带来稳定利润，分红预期提升有助于估值提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、中国石油旗下天然气终端业务公司，聚焦主业盈利回升 - 背靠中国石油，公司运营中石油旗下天然气终端业务，是国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企业之一，业务覆盖28个省、直辖市和自治区，2024年天然气年销售量542亿立方米，用户总数达1645万户 [17] - 聚焦天然气销售主业，盈利能力回升，营收长期增长，21 - 24年经营性利润稳步上行，2024年实现营业收入1870亿元，归母净利润60亿元；天然气销售业务贡献主要营收和税前利润，2024年营收占比81%，税前利润占比65%；资产负债结构健康，三费率持续改善；经营现金流充沛，资本开支聚焦天然气销售项目投资；制定派息率提升计划，24年派息率达45% [28][34][40][42][46] 2、平台优势助力主业量价增长，LNG业务稳步发展 - 天然气销售业务市场开拓大力推进，中国石油优质气源构筑资源端优势，营收利润稳步增长，2016 - 2024年营收CAGR为13.7%，税前利润CAGR为15.7%；城燃项目重点布局北方和中西部地区，差异化区位优势明显；工业用户开拓成效显著，工商业用气量占比高；中国石油保障气源供应，购气成本优势明显；受益于天然气市场化改革，毛差有望改善 [51][53][55][58][64][70] - LNG接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务，LNG业务营收稳步增长，2020 - 2024年CAGR为10%，2024年LNG接收站税前利润35.77亿元，利润率75%；在建中石油福建LNG接收站提升接收产能前景，加工负荷率持续高位运行；LNG接收站定价机制稳定，保障稳定利润来源；LNG加工负荷提升，24年盈利能力上行；承接中国石油LPG销售任务，上游资源保障业务稳健增长；逐渐退出原油勘探开发业务，聚焦天然气主业 [72][76][78][80][82][89] 3、能源转型推动清洁替代，我国天然气需求前景广阔 - 14 - 23年我国天然气消费跨越式增长，结构优化效果显著，消费量由1848亿立方米增长至3945亿立方米，占一次能源消费比重从5.7%提升至9.2% [89] - 24年天然气消费总量增长强劲，25年有望维持增长势头，24年表观消费量4235亿方，同比增长8.6%，IEA预测25年需求增长6.8% [93] - 我国长期天然气需求保持增长态势，预计峰值消费量超6000亿方，中石化经研院预计2040年前后达峰，峰值约6100亿立方米 [97] - 城镇化助力用气人口增长，居民用气增速将趋于稳定，2014 - 2023年用气人口达5.6亿人，2023年供气总量1837亿方，同比增长3.9% [100] - LNG重卡替代需求旺盛，交通用气有望快速增长，2023、2024年销量分别为16.4、15.4万辆，渗透率分别为32.5%、32.9%，中石化经研院预计2030年保有量大幅增加 [102] - 工业“煤改气”持续推进，中长期天然气有望深入替代工业煤炭消费，2022年天然气对煤炭替代率仅为10.2%，部分行业替代率低，替代空间广阔 [108] 4、盈利预测、估值和投资建议 - 关键假设及盈利预测，预计公司25 - 27年营业收入分别为2017、2131、2231亿元，同比增长7.82%、5.69%、4.67%，息税前利润分别为140、151、161亿元，同比增长12.39%、7.81%、6.55%，归母净利润分别为66.49、71.24、75.98亿元，同比增长11.57%、7.15%、6.65%，对应的EPS分别为0.77、0.82、0.88元/股 [112][119] - 相对估值，选取港股上市大中型燃气公司作为可比公司，公司PE水平略高于可比公司均值，PB水平略低于可比公司均值，当前估值略高，市值有提升空间 [120] - 投资建议，首次覆盖，给予公司“增持”评级 [122]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 治痔领域存量稳定且有增量成长空间，发病率超50%，复发率高，就诊率仅28%，渗透率提升空间大，整体年增长达7% [7] - 马应龙在治痔领域有产品、品牌、消费者基础等高壁垒，产品配方获“国家级非物质文化遗产”，零售市场销售额市占率50%，有庞大用户群体 [7] - 马应龙能满足渠道和终端需求，产品性价比高，是渠道现金流产品和药房常用药，具长期良性成长潜力 [7] - 大健康业务聚焦眼霜和湿厕纸，马应龙眼霜受认可，小蓝湿厕纸排名靠前，湿厕纸市场增长快，公司有竞争优势，长期增长可期 [8] - 短期公司优化线下渠道，2023年深化营销组织调整，拓展下沉市场，加强品种管控，渠道管控能力增强 [8] - 预计2025 - 2027年公司营业收入为43.46/50.25/58.22亿元，归母净利润为6.24/7.42/8.90亿元，对应PE为18.59/15.64/13.04倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 治痔类药品细分龙头，八宝配方衍生产品丰富 - 马应龙起源于1582年，以“八宝眼药”起家，八宝古方被授予“国家级非物质文化遗产”，二十世纪以来研制出系列产品 [11] - 业务板块分马应龙制药、大健康、医疗服务、医疗商业四大部分，制药含肛肠、眼科、皮肤用药；大健康有护肤品、护理品等；医疗服务有连锁医院和诊疗中心；医疗商业包括零售和物流 [18] - 公司有国药准字号药品百余个，独家药品10多个，治痔、眼药、皮肤用药均有优势，二代痔疮膏已获临床试验通知书 [21][23] - 2016年成立大健康事业部，推出湿厕纸、眼霜等产品，盈利能力增强，品牌力提升，有利于OTC产品渗透 [25] - 医疗服务助力药品市场，通过连锁医院和诊疗中心提升产品渗透率和市场下沉，线上学术交流平台影响力提升 [33] - 医药商业核心是大药房和物流公司，大药房有线上线下渠道，物流深耕湖北市场 [37] - 2024年公司营收37.28亿元，同比+18.85%，医药工业贡献89%毛利，是主要利润来源，2014 - 2024年药品业务毛利率、费用率稳定，净利率维持较高水平 [39][42] - 长期来看公司收入端有增长韧性，经历调整后治痔类产品连续5年稳定增长，2024年重启恢复性业绩增长 [45] - 公司归母净利润受公允价值变动影响有波动，2010 - 2021年归母净利润复合增速为12.88%，扣非归母净利润复合增速为13.91% [49] - 渠道管理持续改善，2016、2019、2023年进行不同调整，下沉市场挖掘潜力，加强终端动销，提升渠道运营能力 [53][54] - 多形式品牌推广激发品牌活力，如与凤凰卫视、央视合作，推出创意视频，活跃社交平台等 [57] - 公司控股股东为中国宝安，无实控人，近几年中国宝安大股东和高管团队有更换，董事长陈平奠定公司肛肠领域龙头地位 [58][62] 治痔类疾病发病率高、渗透率仍有提高空间 - 痔病确诊需结合多种检查，分为四种情形，首选保守治疗，无效后可手术 [64] - 保守治疗分饮食、坐浴、磁疗、药物四类，药物包括缓泻剂、静脉活性药物等，局部外用药物是零售市场主要治疗方式 [67] - 我国痔病发病率超50%，不健康生活方式和错误排粪习惯会增加患病风险，症状影响生活质量 [72] - 25 - 54岁人群肛肠疾病患病率最高，职业与患病率相关，痔病与生活习惯有关，治疗后常复发 [73] - 肛肠疾病患者认知率48.1%，就诊率28%，就诊率低原因包括认知不足、隐私性强、费用高和就诊不便 [79] 痔疮类中药整体增长稳健，马应龙在零售端市占率持续提升 - 中康开思端痔疮类中药销售额从2017年15.06亿元增长至2024年20.41亿元，复合增速4%，Pdb样本医院数据剔除高波动年份后保持稳健增长 [84] - 治痔类药品零售渠道占比更高，2021年零售渠道占比66%，原因是疾病有自我诊疗属性和复发特点 [87] - 院内市场口服用药占比高，马栗种子提取物片市占率最高；院外端2022年马应龙零售市场端市占率46%，是治痔领域龙头 [88] - 马应龙痔疮膏及痔疮栓市占率从2017年24%、14%提高至2024年29%、17%，部分竞品市占率下滑 [91] - 2017 - 2024年，马应龙麝香痔疮膏销售额从2.86亿元增长至5.59亿元，复合增长10%；麝香痔疮栓销售额从1.64亿元增长至3.22亿元，复合增长10% [95][100] - 马应龙治痔类产品收入端从2013年5.40亿元增长至2024年15.92亿元，11年收入复合增长10.33% [102] - 马应龙产品客单价及日服用价格低于竞品，且有医保准入优势 [108] 其他工业产品 - 报告未提及其他药品分析具体内容 - 大健康业务聚焦肛肠、眼科领域，湿厕纸和眼霜排名靠前，发展潜力较大 [25][28]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年5月7日吉利汽车宣布计划收购极氪已发行全部股份，若交易完成极氪将成其全资附属公司，新平台赋能开启产品新时代，各品牌新能源转型推进规模效应凸显，智能化战略开启，整车强势新周期下盈利弹性大 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年5月7日吉利汽车宣布计划收购极氪已发行全部股份，建议购买价为每股极氪股份2.57美元或每股美国存托股票25.66美元，目前吉利汽车持有极氪约65.7%股份，交易完成后极氪将与吉利汽车完全合并成全资附属公司 [2][5] 事件评论 - 吉利汽车建议以2.566美元或1.23股新发行的吉利汽车股份收购每股极氪股份，较最后交易日美国存托股票收市交易价溢价约13.6%，较最后30个交易日极氪成交量加权平均价格溢价20% [9] - 本次收购是《台州宣言》深化落地，品牌整合利好吉利汽车，收购完成后极氪、领克回归同一平台，利于理顺品牌定位、整合资源、降低成本、提升竞争力，且极氪盈利改善，全资持有有望增厚吉利汽车盈利，极氪2024Q3单季度盈利，2024Q4盈利1.5亿元 [9] - 2025年是新车大年，预计推出10款全新新能源车型，各品牌均有新车计划；智能化方面智驾搭载率有望快速提升，银河、燃油车、领克、极氪等都有相关智驾方案或功能推送计划 [9] - GEA架构支撑新车周期，各品牌新能源转型顺利，规模效应带来盈利向上弹性，燃油车基盘稳固，联营企业出海打开海外新空间，智能化提升智驾能力，预计2025年归母净利润为161亿（含汇兑收益影响），对应PE为9.8X [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 业绩超预期，营业收入同比增长 16 - 17%，毛利同比增长 20 - 21%，归属于股东净利同比增长 28 - 29%，或受益于分销业务结构优化及国产品牌市占率提升[5] - 国产品牌市占率将提升，AI 驱动带动需求释放，国内业务受益于分销亏损收敛与 AI 需求拉动，东南亚市场延续高毛利、高增速格局[6] - 公司拓宽产品序列，构建广泛产品生态体系，增强市场竞争力，提升客户粘性和抗风险能力[7] - 小幅上调 2025/2026/2027 归母净利润至 11.78/13.15/14.29 亿港币，同比增长 12.0%/11.6%/8.7%，2025 年对应 PE 为 8X，维持“买入”评级[7] 市场表现 - 2025 年 5 月 14 日收盘价 6.70 港元，一年内最高/最低 8.55/4.01 港元，总市值和流通市值均为 9586.45 百万港元，资产负债率 76.89%[3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|73,891.30|89,085.59|96,418.81|106,108.87|115,817.86|[8] |同比增长率（%）|-4.4%|20.6%|8.2%|10.0%|9.2%|[8] |归母净利润（百万港元）|922.03|1,051.98|1,177.99|1,314.58|1,428.75|[8] |同比增长率（%）|12.0%|14.1%|12.0%|11.6%|8.7%|[8] |每股收益（港元/股）|0.66|0.76|0.82|0.92|0.99|[8] |ROE（%）|11.2%|12.2%|13.0%|13.7%|14.0%|[8] |市盈率（P/E）|6.71|6.87|8.17|7.32|6.74|[8] 附录：财务预测摘要 损益表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|96,419|106,109|115,818|[9] |增长率|8.2%|10.0%|9.2%|[9] |营业成本|91,986|101,261|110,554|[9] |%销售收入|95.4%|95.4%|95.5%|[9] |毛利|4,433|4,848|5,264|[9] |%销售收入|4.6%|4.6%|4.5%|[9] |销售费用|1,784|1,910|2,073|[9] |%销售收入|1.9%|1.8%|1.8%|[9] |管理费用|897|997|1,100|[9] |%销售收入|0.9%|0.9%|1.0%|[9] |财务费用|322|337|342|[9] |%销售收入|0.3%|0.3%|0.3%|[9] |息税前利润（EBIT）|1,813|2,001|2,150|[9] |%销售收入|1.9%|1.9%|1.9%|[9] |投资收益|60|60|60|[9] |%税前利润|4.0%|3.6%|3.3%|[9] |除税前利润|1,491|1,664|1,809|[9] |利润率|1.5%|1.6%|1.6%|[9] |所得税|313|349|380|[9] |所得税率|21.0%|21.0%|21.0%|[9] |净利润(含少数股东损益)|1,178|1,315|1,429|[9] |归属于母公司的净利润|1,178|1,315|1,429|[9] |增长率|12.0%|11.6%|8.7%|[9] |净利率|1.2%|1.2%|1.2%|[9] 资产负债表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|3,842|5,693|5,978|[9] |应收款项|19,819|20,125|20,242|[9] |存货|12,776|12,939|13,819|[9] |其他流动资产|2,313|2,343|2,420|[9] |流动资产|38,750|41,100|42,460|[9] |权益性投资|603|603|603|[9] |固定资产|742|697|663|[9] |无形资产|564|599|634|[9] |非流动资产|2,259|2,249|2,250|[9] |资产总计|41,009|43,349|44,710|[9] |应付款项|17,886|18,283|18,426|[9] |短期借款|8,364|8,864|9,364|[9] |其他流动负债|4,050|4,457|4,864|[9] |流动负债|30,299|31,603|32,654|[9] |长期债务|1,080|1,580|1,280|[9] |其他长期负债|310|310|310|[9] |非流动负债|1,391|1,891|1,591|[9] |负债总计|31,690|33,494|34,245|[9] |归属母公司股东权益|9,087|9,623|10,233|[9] |少数股东权益|232|232|232|[9] |负债股东权益合计|41,009|43,349|44,710|[9] 现金流量表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1,178|1,315|1,429|[9] |营运资金变动|162|306|-525|[9] |其他变动|407|421|432|[9] |经营活动现金流量净额|1,747|2,041|1,336|[9] |资本开支|-100|-100|-100|[9] |投资活动现金流量净额|-40|-40|-40|[9] |股权募资|0|0|0|[9] |债权募资|200|1,000|200|[9] |其他|-761|-831|-893|[9] |筹资活动现金流量净额|-561|169|-693|[9] |现金净变动|827|1,852|284|[9] 比率分析 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（港元/股）|0.82|0.92|0.99|[9] |每股净资产（港元/股）|6.33|6.70|7.12|[9] |每股经营现金净流（港元/股）|1.22|1.42|0.93|[9] |每股股利（港元/股）|0.29|0.32|0.35|[9] |净资产收益率（%）|12.96%|13.66%|13.96%|[9] |总资产收益率（%）|2.87%|3.03%|3.20%|[9] |投入资本收益率（%）|7.63%|7.79%|8.05%|[9] |营业收入增长率（%）|8.23%|10.05%|9.15%|[9] |EBIT 增长率（%）|3.02%|10.34%|7.49%|[9] |净利润增长率（%）|11.98%|11.60%|8.68%|[9] |总资产增长率（%）|6.83%|5.71%|3.14%|[9] |应收账款周转天数|65.1|59.5|55.0|[9] |存货周转天数|46.9|45.7|43.6|[9] |应付账款周转天数|68.1|64.3|59.8|[9] |固定资产周转天数|2.9|2.4|2.1|[9] |流动比率|1.28|1.30|1.30|[9] |速动比率|0.83|0.86|0.85|[9] |净负债/股东权益（%）|60.12%|48.20%|44.59%|[9] |EBIT 利息保障倍数|5.2|5.4|5.5|[11] |资产负债率（%）|77.28%|77.27%|76.59%|[11]