证券研究报告 中盐化工 (600328 CH) 纯碱 H1 承压，聚焦天然碱项目建设 2026 年 8 月 26 日│中国内地 化学原料 中盐化工于 8 月 25 日发布 2026 中报：26 上半年实现营业收入 48.9 亿元， 同比-19%，归母净利润-2.7 亿元，同比转亏，扣非净利润-3.0 亿元，同比 转亏；其中 Q2 实现归母净利润-1.2 亿元，扣非净利润-1.3 亿元。考虑公司 拥有全国最大的天然碱资源，在建天然碱项目有望于 27-28 年投产，我们维 持"增持"评级。 上半年盐化工供需错配加剧，纯碱/氯碱景气度承压下行 纯碱方面，公司上半年销量同比-5%至 205 万吨，营收同比-23%至 20.4 亿 元，行业新增产能集中投放导致供需错配加剧，纯碱营收/盈利承压明显； 其中纯碱 Q2 销量同比-13%/环比+5%至 105 万吨，均价同比-18%/环比持 平至 996 元/吨。PVC 树脂方面，上半年销量同比持平至 21 万吨，营收同 比持平至 8.9 亿元，下游建材等需求延续偏弱致行业景气度仍处底部；其中 PVC 树脂 Q2 销量同比-8%/环比+1%至 10.5 万吨，乙烯成本支撑下 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][12] 报告核心观点 - 盐津铺子2026年上半年业绩相对稳健，多品类驱动增长成效显著，健康蛋白品类成为新增长引擎 [1][4] - 公司主动调整渠道结构，线下渠道稳健扩张，电商低毛利业务收缩接近尾声，盈利能力持续提升 [5][6] 业绩概览 - 2026年上半年公司实现营业收入30.70亿元，同比增长4.41% [3] - 归母净利润4.25亿元，同比增长14.10% [3] - 扣非归母净利润3.90亿元，同比增长16.76% [3] - Q2单季营业收入14.88亿元，同比增长6.02% [3] - Q2归母净利润1.95亿元，同比增长0.01% [3] - Q2扣非归母净利润1.86亿元，同比增长4.72% [3] 分品类表现 - 海味零食营收5.65亿元，同比大幅增长55.68%，成为新引擎 [4] - 健康蛋制品营收4.68亿元，同比增长51.23%，成为新引擎 [4] - 魔芋零食营收8.80亿元，同比增长11.28%，增速放缓系主动调整渠道促销策略及定量流通渠道调整期 [4] - 公司三季度将推出创新辣味魔芋产品，打造魔芋零食品类矩阵 [4] - 烘焙薯类营收4.43亿元，同比下降3.52%，受电商渠道品类收缩影响 [4] - 果干果冻营收3.54亿元，同比下降17.41%，受电商渠道品类收缩影响 [4] - 休闲豆制品营收1.92亿元，同比增长2.56% [4] 分渠道表现 - 线下渠道全年营收27.79亿元，同比增长17.44% [5] - 高势能会员店（山姆、盒马等）增速超出预期 [5] - 零食量贩渠道保持较好增长，收入占比已达近40% [5] - 定量流通渠道因主动优化经销商结构，经销商数量较去年末减少522家至3845家，短期增速低于预期 [5] - 华北+东北区域同比增长59.89%，华中区域同比增长34.90% [5] - 线上渠道收入2.91亿元，同比下降49.26%，系主动收缩低毛利产品和贴牌业务，调整已近尾声，预计下半年降幅持续收窄 [5] 盈利能力分析 - 上半年整体毛利率32.22%，同比提升2.56个百分点 [6] - 毛利率提升得益于高毛利海味零食、魔芋制品收入占比提升，魔芋及鹌鹑蛋渠道结构优化，电商低毛利业务收缩 [6] - 魔芋零食毛利率同比提升2.49个百分点 [6] - 健康蛋制品毛利率同比提升3.77个百分点 [6] - 2026H1销售费用率11.16%，同比略有上升，系品牌推广投入及股份支付费用增加 [6] - 管理费用率保持稳定 [6] - 净利率提升至13.85%，同比提升1.25个百分点 [6] 盈利预测与展望 - 管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕 [7] - 公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性 [7] - 考虑到经销渠道和电商改革短期影响，下调盈利预测 [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.47亿元、9.80亿元、11.56亿元，分别同比增长13.13%、15.75%、17.98% [7] - 对应EPS分别为3.10元、3.59元、4.24元 [7] - 对应PE分别为14.23倍、12.29倍、10.42倍 [7][13]

公司投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级，但基于核心观点，隐含积极评价 [4] 报告核心观点 - 公司仿创结合，依托成熟商业化网络可快速承接创新品种落地，核心三重受体激动剂DYX116已进入II期临床，覆盖糖尿病、减重赛道，同时布局口服GLP-1小分子等管线，仿制药现金流反哺创新研发，若临床进展顺利，有望打开第二增长曲线与估值重估空间 [4] 公司概况与业务布局 - 公司是国内慢性病治疗药物领域领先的仿创结合型药企，专注于以代谢紊乱为特征的慢性病治疗药物研发、生产及销售，为江苏省专精特新中小企业、国家高新技术企业，总部位于江苏连云港，于2021年11月在北交所上市 [6] - 公司坚持“仿制筑基固本、创新领航致远、创仿并行”的研发策略，产品全面覆盖糖尿病、高血压、高血脂、周围神经病变、罕见病、风湿免疫及泌尿系统等多个治疗领域 [6] - 公司已形成以糖尿病类和高血压类药物为核心、多治疗领域协同拓展的产品矩阵，拥有博士后科研工作站、江苏省代谢治疗药物工程技术研究中心及江苏省认定企业技术中心等研发平台 [6] - 2026年上半年，公司共15个产品进入《国家基本药物目录（2026年版）》，其中6个为新增进入品种，产品临床价值获权威认可 [6] 2026年半年报财务表现 - 营收净利双增，利润增速显著高于收入增速，2026年上半年实现营业收入59,740.20万元，同比增长13.89% [6] - 实现归属于上市公司股东的净利润12,865.92万元，同比增长31.57% [6] - 实现扣除非经常性损益后的归母净利润12,403.15万元，同比增长30.20% [6] - 报告期综合毛利率82.06%，较上年同期下降2.11个百分点，主要系营业成本增速（+26.34%）高于收入增速所致 [6] - 销售费用率37.05%，同比下降6.14个百分点，费用管控成效显著，推动利润增速远超收入增速 [6] - 增长结构上，糖尿病类产品收入同比增长11.31%，高血压类产品收入同比增长7.86%，高血脂类、周围神经类、罕见病类等新兴领域产品亦取得较好进展，产品结构持续优化 [6]

公司投资评级 - 报告给予拓斯达“买入”评级，维持此前评级 [1][2] 报告核心观点 - 报告认为拓斯达通过参股来勒光电布局光通信设备赛道，有望打开潜在成长空间，并形成新的增长曲线 [1][5] 根据相关目录分别总结 事件与投资建议 - 拓斯达于2026年8月24日发布对外投资公告，拟以自有资金或自筹资金14700万元受让取得来勒光电合计49%的股权 [5] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.29元、0.36元、0.44元，对应PE分别为126倍、102倍、83倍 [2] 布局光通信设备赛道 - 来勒光电为光通信领域的高端设备制造商，聚焦光模块高精度耦合设备 [5] - 随着AI技术加速迭代推动数据中心流量高速增长，算力扩容拉动高速光模块需求，光模块厂商产线投资或产线升级规模持续扩大，光模块设备迎来增长周期 [5] 全栈能力构筑壁垒 - 公司在工业机器人及自动化应用领域具备全产业链全栈能力，机器人产品由专用自动化设备向通用智能机器人演进 [5] - 公司研发的新一代X5智能机器人控制平台采用云边端三层计算架构，具有高度的开放兼容性，满足超过90%的工业机器人需求 [5] - 公司构建起“场景+机器人+数据+AI”的商业体系，推动业务从工业领域向商用领域纵深拓展，构筑面向工业具身智能时代的长期竞争优势 [5] 业务协同共振 - 公司三大母机业务已形成协同，叠加工业机器人及自动化应用系统与来勒光电耦合设备形成差异化解决方案，提升设备附加值，巩固公司在智能制造装备领域的竞争壁垒 [5] - 公司通过来勒光电优质光模块客户资源实现工业机器人及自动化应用系统向光通信高端制造场景导入，进一步拓宽公司主营业务下游应用边界 [5] - 中长期来看，公司参股布局光通信高端装备赛道，将助力公司紧抓AI算力带动光模块产业扩张红利，打通传统智能制造与光电子制造的业务通道，形成新的增长曲线 [5] 盈利预测 - 报告预测公司2025A至2028E年营业总收入分别为2510百万元、2161百万元、2426百万元、2750百万元 [6] - 报告预测公司2025A至2028E年归母公司所有者的净利润分别为74百万元、139百万元、172百万元、211百万元 [6] - 报告预测公司2025A至2028E年基本每股收益分别为0.15元、0.29元、0.36元、0.44元 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 青岛银行凭借区位红利、客群基础和牌照优势，盈利增长量质并行，未来扩表动能充足，综合化经营能力或处于城商行头部 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 优异公司治理能力、赋能业务长期发展 - 青岛银行是全国第二家“A+H”股上市城商行，股权结构多元化，国有股东“青岛国信”战略入股加速，2026Q1持股比例提升至16.24% [6][17] - 管理层均长期深耕山东/青岛，具有国股份行工作履历，领导班子年轻化趋势明显 [6][22] - 海尔集团作为长期股东，在战略发展、打造核心竞争力等方面发挥了引领作用，2026年7月减持1.84%为响应国家政策，属股权结构良性优化 [18] 2. 山东经济、金融环境赋予银行展业经营沃土 - 2025年山东省GDP达到10.3万亿元，同比增速5.5%，2026Q1同比6.0%，在经济大省中增速居前 [24] - 山东省第三产业占GDP比重逐年上升，2025年为54.1%，但仍低于全国平均水平3.5pct [33] - 2025年山东省装备制造业增加值同比增长11.4%，新能源汽车产量同比增长50.3%，工业机器人产量同比增长26.6% [28] - 2026年5月末，山东省贷款余额同比增7.9%，增速高于全国平均水平 [38] - 截至2026年3月末山东省（不含青岛）不良贷款率1.08%，为多年来最低水平 [38] - 山东2025年地方政府债务率为440%，在经济大省中相对较低 [40] 3. 区位红利、客群基础、牌照优势组成公司护城河 - **区位优势**：青岛2025年科技型中小企业达到9776家、高新技术企业达到8683家，较2020年分别增长85％和98％ [43] - **人口红利**：2015至2024年青岛市增加了约100万常住人口，2024年末城镇化率78.9%为多年最高 [44] - **客群基础**：2025年末对公客户共计30.2万户，零售客户数达到818.2万户，纯借记客户同比增加29.6万户增幅4.93% [6][67] - **客群价值提升**：2025年末金融资产20万元以上的中高端客户共计47.3万户，同比增长10.72%，占比达5.8%为多年来最高水平 [67] - **普惠业务**：2025年末普惠贷款余额532.2亿元，同比增速18.0%，占贷款比重仅13.4%，低于齐鲁银行19.8%和青农商行19.5%，未来增长空间大 [58] - **牌照优势**：坐拥青银金租、青银理财两家子公司，以及基金托管与银行间主承牌照 [6] - **青银金租**：2025年省外融资租赁业务余额占比达33.1%，同比提升7.9pct，制造业类业务余额占比26.8% [70] - **青银理财**：2025年末规模2056亿元，服务客户总数达329.6万同比增长10.03% [71] - **基金托管**：2025年末托管资产规模为3085亿元同比增长112.74% [71] - **承销业务**：2025年承销规模421.24亿元排名省内第三，服务客户83家排名省内第一 [71] 4. 盈利增长量质并行，信用风险持续压降 - **盈利能力**：2026Q1公司ROAA与ROAE分别为0.76%和12.18%，在上市城商行中分别排名第9位和第6位 [78] - **业绩增速**：2026Q1营收、归母净利润同比增速分别为7.3%、21.2%，可比城商行中均居前列 [78] - **收入结构**：2025年对公、零售、金市收入占比呈2:1:1的格局，分部间收入结构相对均衡 [6][82] - **信贷增长**：2026Q1贷款总额4194.48亿元，同比增速16.8%，对公贷款同比增速23.8%，占比提升至82% [87][94] - **信贷结构**：对公信贷以批发零售业、基建类及制造业为主，2025年末占比分别为23%、20%和17% [94] - **零售贷款**：2026Q1零售贷款同比-7.6%，按揭贷款规模稳定在450亿元左右，房抵类压舱石产品占比提升 [6][97] - **净息差**：2025年净息差1.66％，自2021年以来累计下降仅13bp，2026Q1录得1.63%降幅进一步缩窄 [111] - **资产端**：2021~2025年贷款收益率累积下降94bp，在可比行中降幅最低 [108] - **负债端**：2025年存款成本率1.75%，较2025年中期下降11bp [111] - **中间业务**：2026Q1中收占比达15%，在可比城商行中最高，手续费及佣金净收入同比大幅高增49.1% [121][122] - **中收结构**：2025年对公中收占比超50%，对理财业务依赖程度减弱，理财中收占比由2021年58%降至2025年39% [6][122] - **不良率**：2026Q1不良贷款率为0.96%，同比下降17bp，关注率为0.56%，2025年末逾期率为1.20% [135] - **拨备覆盖率**：2026Q1拨备覆盖率突破300% [6] - **区域风险**：青岛银行主动放缓青岛本地贷款增速，2025年本地贷款增速10.2%低于全行平均16.5%，降低本地风险影响 [98][132] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润增速分别为18.1%、15.2%、15.1% [7] - 预计2026-2028年BVPS分别为7.80、8.68、9.69元/股 [7] - 预计2026-2028年营业收入分别为157、170、186亿元，同比增长率分别为7.6%、8.2%、9.7% [8] - 预计2026-2028年ROE分别为14.0%、14.5%、14.9% [8]

公司投资评级 - 报告给予厦门国贸“增持”评级，维持前次评级 [5] - 预计公司2026-2028年每股收益为0.46/0.65/0.77元/股，对应PE分别为12.7/9.0/7.5倍 [3] - 公司PB估值处于历史较低区间 [3] 报告核心观点 - 2026上半年公司营业收入1962.04亿元，同比+29.37%，归母净利润4.26亿元，同比-18.50% [1] - 供应链管理业务核心品类经营规模稳健增长带来收入增长 [1] - 国际油价大幅波动带来非经常性亏损导致归母净利润下滑 [2] 收入与业务结构分析 - 2026上半年供应链管理业务实现营业收入1961.80亿元，同比增长29.38%，占公司全部营业收入的99.99% [1] - 金属及金属矿产业务实现收入1078.80亿元，同比+45.86% [1] - 能源化工业务实现收入415.97亿元，同比+16.10% [1] - 农林牧渔业务实现收入436.60亿元，同比+12.85% [1] 盈利能力与毛利率分析 - 2026上半年公司毛利率为2.37%，较2025年同期提升0.97个百分点 [2] - 大宗供应链管理业务毛利率为2.37%，同比提升0.97个百分点 [2] - 金属及金属矿产毛利率为1.38%，同比减少0.34个百分点 [2] - 能源化工业务毛利率为3.10%，同比提升1.53个百分点 [2] - 农林牧渔业务毛利率为1.73%，同比减少0.04个百分点 [2] 利润下滑原因分析 - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增加13.64亿元 [2] - 非经常性损益同比减少14.61亿元 [2] - 非经常性损益主要系中东地区地缘政治冲突造成国际油价大幅波动且持续高位，公司为配套供应链管理业务的现货经营所持有的燃料油等期货合约产生的亏损 [2] 财务预测与估值数据 - 预计2026-2028年营业收入分别为3768.77亿元、4242.41亿元、4621.71亿元，增长率分别为11.8%、12.6%、8.9% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.75亿元、13.79亿元、16.49亿元，增长率分别为91.5%、41.5%、19.5% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.46元、0.65元、0.77元 [4] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.7倍、9.0倍、7.5倍 [4] - 预计2026-2028年市净率（P/B）分别为0.6倍、0.6倍、0.5倍 [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为1.5%、1.6%、1.6% [8] - 预计2026-2028年ROE分别为2.9%、4.1%、4.7% [8]

报告公司投资评级 - 报告对看准科技(BZ)给予“Outperform”评级，目标价为19.00美元，较前值18.00美元有所上调[1][9] - 基于12倍远期市盈率(FY+1 PE)进行估值[45] 报告核心观点 - 2026年第二季度业绩稳健，收入符合市场预期，非GAAP营业利润同比增长19.2%，超出预期[1] - 公司正转向AI货币化增长，AI工具在第二季度产生约8000万人民币收入，高于第一季度的5000万人民币[2] - 公司承诺将超过50%的前一年净利润用于股东回报，2026年已通过回购和分红向股东返还5.3亿美元，占市值的7.3%[1][4] 财务业绩总结 第二季度业绩 - 收入为24亿人民币，同比增长14.1%，与市场预期一致[2][11] - 非GAAP营业利润为10.5亿人民币，同比增长19.2%，高于伯恩斯坦预期的9.64亿人民币和市场预期的10.09亿人民币[11][14] - 非GAAP营业利润率为43.8%，同比扩大190个基点[2][12] - 现金账单收入为24亿人民币，同比增长15.7%[2][11] - 毛利润为20.86亿人民币，同比增长16.2%，毛利率为87.0%，高于伯恩斯坦预期的85.8%和市场预期的85.9%[12][14] - 非GAAP销售及营销费用为5.21亿人民币，同比增长41.8%，其中包含约1亿人民币的世界杯赞助支出[12] - 研发及行政费用合计为5.25亿人民币，同比下降5.7%[12] - 非GAAP净利润为10.32亿人民币，同比增长9.1%[14] - 非GAAP每股收益为2.23元人民币，同比增长6.7%[14] 运营指标 - 月活跃用户数(MAU)达到7020万，同比增长10.4%[2][29] - 过去12个月付费企业用户总数达到720万，同比增长10.8%[2][35] - 第二季度每付费用户平均收入(ARPPU)增长7%[4] - 累计求职者数量达到3亿[11] - 过去12个月每付费企业客户的现金账单收入同比增长2.5%[11] 盈利预测调整 - 2026财年收入预测上调至92.42亿人民币，同比增长11.8%[18] - 2027财年收入预测为103.24亿人民币，同比增长11.7%[18] - 2028财年收入预测为115.02亿人民币，同比增长11.4%[18] - 2026财年非GAAP营业利润预测上调至40.33亿人民币，同比增长19.5%，利润率为43.6%[18] - 2027财年非GAAP营业利润预测为48.04亿人民币，同比增长19.1%，利润率为46.5%[18] - 2028财年非GAAP营业利润预测为53.08亿人民币，同比增长10.5%，利润率为46.1%[18] - 2026财年非GAAP每股收益预测上调至8.68元人民币，同比增长10.4%[18] - 2027财年非GAAP每股收益预测为10.21元人民币，同比增长17.6%[18] - 2028财年非GAAP每股收益预测为11.60元人民币，同比增长13.6%[18] AI货币化与增长驱动 - 公司自研的南贝4.2-3B小模型在移动设备基准测试中排名全球第一，适用于16k以下上下文[3] - 小参数规模保持低推理成本，AI相关收入的毛利率与现有核心业务相当[3] - 管理层表示将在一线城市转向货币化增长，利用AI功能平滑竞争[3] - AI货币化将推动账单收入增长、运营杠杆和股东回报[4] - 公司对AI货币化对竞争影响最小化表示信心[4] - 高转化率意味着低两位数的账单收入增长可转化为更高的营业利润增长[4] 股东回报 - 2026年至今已完成3亿美元股票回购[1] - 宣布额外2.3亿美元股息（2025年为8000万美元）[1] - 2026年总计向股东返还5.3亿美元，占市值的7.3%[1] - 公司承诺支付超过50%的前一年净利润用于资本回报[4] 估值与市场表现 - 当前股价为15.44美元，目标价19.00美元，潜在上涨空间为23%[6] - 52周价格区间为12.57美元至25.26美元[6] - 年初至今绝对回报率为-24.2%，相对标普500指数回报率为-36.0%[6] - 过去12个月绝对回报率为-32.6%，相对标普500指数回报率为-50.9%[6] - 2025财年调整后市盈率为13.2倍，2026财年为12.0倍，2027财年为10.2倍[9] - 企业价值/销售额比率：2025财年为23.3倍，2026财年为20.8倍，2027财年为18.6倍[9] - 企业价值/息税前利润比率：2025财年为77.1倍，2026财年为57.5倍，2027财年为44.9倍[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价为12.8元 [5][7] 报告核心观点 - 蒙娜丽莎2026年H1营收17.49亿元（yoy-8.66%），归母净利4932.33万元（yoy+970.18%），扣非净利5014.36万元（yoy+409.55%） [1][7] - Q2营收11.15亿元（yoy-9.24%，qoq+75.93%），归母净利6744.77万元（yoy+25.80%，qoq+472.14%），超出此前预期（0.49亿元），主因二季度资产减值损失冲回带动盈利改善 [1][7] - 公司经销收入占比较高，应收账款规模进一步下降，经营质量改善明显 [1][7] 业务与财务表现总结 收入与渠道分析 - 26H1瓷质有釉砖收入14.3亿元（同比-8.2%），非瓷质有釉砖收入0.47亿元（同比-33.3%），陶瓷板收入2.36亿元（同比+2.9%） [2] - 经销业务收入14.36亿元（同比下降9.61%），工程战略业务收入3.13亿元（同比下降4.00%），工程业务降幅逐步收窄 [2] 盈利能力与成本控制 - 26H1毛利率为25.05%（同比+0.09pct），得益于生产端持续降本，部分抵消了原材料、燃料上涨带来的成本压力 [2] - 26Q2毛利率25.2%（同/环比-1.67/+0.4pct） [2] - 26H1期间费用绝对值同比-21.3%至3.25亿元，期间费率同比-2.99pct至18.57% [2] - 销售/管理/研发/财务费用率为5.0/9.8/3.2/0.5%，同比-0.8/-0.8/-0.6/-0.8pct [2] - 26H1归母净利率为2.82%（同比+3.12pct），净利率同比改善幅度逐步扩大 [3] - Q2单季度归母净利率为6.0%（同比+1.7pct/环比+8.9pct） [3] 资产结构与风险管控 - 26H1信用及资产减值损失合计为0.12亿元，同比少计提0.14亿元 [3] - 2Q26减值合计冲回0.11亿元，带动归母净利增厚 [3] - 截至26H1末，账面应收账款净值为4.25亿元（同比-34.7%） [3] - 资产负债率46.0%（同比-5.19pct），或因偿还部分债务 [3] - 公司坚持效益优先与风险管控并重，深入推进精益管理体系，优化库存管理 [3] 战略布局与技术创新 - 2026年以“聚焦用户，产品领先，精益运营”为主轴 [4] - 渠道方面坚持“经销业务＋工程业务”模式，推进新零售及整装业务，升级交付体系 [4] - 技术创新上依托多科研平台构建全链条创新体系，上半年推出多款新品，氨氢零碳（低碳）燃烧技术生产线通过鉴定 [4] - 凭借技术与品牌优势巩固市场地位，持续提升竞争力 [4] 盈利预测与估值 - 维持26-28年归母净利润预测为1.65/2.02/2.29亿元（三年复合增速为63.43%），对应EPS为0.40/0.49/0.56元 [5] - 可比公司26年Wind一致预期PE均值为25x，考虑到净利润率同比改善幅度持续扩大及应收规模显著压降，给予26年32倍PE估值 [5] - 经营预测指标显示26-28年营业收入预计为41.16/44.15/47.51亿元（同比+4.92%/+7.24%/+7.62%） [11] - 26-28年归属母公司净利润预计为1.65/2.02/2.29亿元（同比+213.79%/+22.88%/+13.21%） [11] - 26-28年EPS预计为0.40/0.49/0.56元，ROE预计为5.50%/6.49%/7.05% [11]

报告公司投资评级 - 高盛对看准科技（BZ/2076.HK）给予“买入”评级 [4] - 12个月目标价为美国存托凭证（BZ）22.00美元，港股（2076.HK）85.00港元，较当前价格分别有42.5%和42.4%的上涨空间 [1] 报告核心观点 - 看准科技2026年第二季度业绩符合预期，现金收款同比增长16%，收入同比增长14%，非GAAP净利润同比增长9% [1] - 公司对AI货币化策略采取更积极的态度，但执行效果有待观察 [1] - 年度现金分红大幅增加是积极惊喜，提升了股东回报 [1] - 第三季度收入指引中点约为24.6亿人民币，同比增长13%，但指引范围较宽，暗示8-9月宏观不确定性增加 [1] 差异化增长策略 - 看准科技对一二线城市和低线城市采取差异化增长策略 [2] - 对于三至五线城市，用户增长和渗透率仍是主要增长驱动力 [2] - 对于一二线城市，公司计划执行合理且渐进的提价策略，同时继续扩大用户规模，由更高价值的AI赋能服务支持 [2] - 一二线城市每相互匹配的定价约为2-3元人民币，而成熟海外招聘平台约为25-50美元，提价空间显著 [2] - 提价策略已在2026年第二季度试点，贡献了收入增长，同时活跃企业用户付费比率连续第四个季度改善，ARPU同比增长7% [2] AI货币化进展 - 看准科技在招聘工作流程中持续应用AI，包括：AI人才搜寻、AI面试、AI辅助简历生成和简历筛选 [18] - AI人才搜寻功能可激活不太活跃但更资深/专业的用户，这些用户对猎头更具相关性 [18] - AI货币化势头持续，AI赋能的闭环招聘服务收入在2026年第二季度环比增长60%，达到约8000万人民币（2026年第一季度约为5000万人民币）[18] 海外业务拓展 - 看准科技旗下香港平台OfferToday的目标是在5年内实现约1亿至1.15亿美元的年度收入 [19] - 对于海外扩张路线图，管理层预计新市场需要约3年的本地化时间和约5年的增长期才能达到1亿美元以上的收入 [19] - 公司正在积极评估亚洲和欧洲的精选机会，以及越南、阿根廷和巴西等长期市场 [19] 运营效率与AI投资 - 自2023年以来，看准科技的运营员工总数基本保持稳定，这归功于AI驱动的效率提升，带来了毛利率扩张和调整后运营支出节省 [20] - 管理层计划继续进行有纪律的AI投资，不会实质性影响利润率和自由现金流 [20] - 公司的Nanbeige 4.2-3B模型在2026年8月24日发布的Artificial Analysis新推出的手机小模型智能基准测试中排名第一 [20] 股东回报提升 - 看准科技宣布年度股息约2.3亿美元，较2025年年度股息7790万美元增长195% [21] - 2.3亿美元股息加上年内已完成超过3亿美元的股票回购，相当于最新市值的约7.2%，并已超过2025年调整后净利润（5.15亿美元）[21] - 管理层预计2027/28年将继续通过现金股息和股票回购向股东分配不低于前一年调整后净利润的50% [21] 财务预测与估值调整 - 高盛对看准科技2026-28年的收入预测基本不变 [22] - 由于公司加大资本回报导致有效税率假设提高，2026-28年非GAAP净利润预测下调4%至12% [22] - 12个月目标价从21美元/82港元上调至22美元/85港元，基于15.5倍目标市盈率（不变），并反映了更新的汇率假设（美元/人民币6.80，人民币/港元1.15）[22] 行业地位与用户数据 - 看准科技旗下Boss Zhipin是中国最大的在线招聘平台，在用户参与度（包括DAU/MAU和每DAU使用时长）方面持续领先行业 [26] - 2026年7月，Boss Zhipin在中国主要招聘平台中占据68%的使用时长份额 [26] - 2026年7月，Boss Zhipin月活跃用户约6060万，同比增长12%（6月同比增长9%）[28] - 2026年7月，OfferToday在香港招聘平台中应用下载量显著领先，是第二名JobsDB的2.7倍 [33] - 2026年7月，OfferToday月活跃用户约28.9万，同比增长137% [38] 财务表现与预测 - 看准科技2026年第二季度现金收款23.86亿人民币，同比增长16% [23] - 2026年第二季度收入23.99亿人民币，同比增长14% [23] - 2026年第二季度非GAAP净利润10.32亿人民币，同比增长9% [23] - 2026年第三季度收入指引中点为24.55亿人民币，同比增长13% [23] - 预计2026-28年现金收款同比增长率分别为13%、12%、12% [50] - 预计2026-28年收入同比增长率均为12% [50] - 预计2026-28年非GAAP营业利润率分别为43.3%、46.0%、45.9% [50] - 预计2026-28年非GAAP净利润率分别为42.8%、42.9%、42.5% [50] - 预计2026-28年企业付费比率分别为17.6%、17.6%、17.9% [41] - 预计2026-28年每用户平均收入（ARPPU）分别为1.26千、1.28千、1.28千人民币 [41] - 2026年第二季度非GAAP营业利润率为43.8%，同比增长1.9个百分点 [47] - 2026年第二季度非GAAP毛利率为87.1%，同比增长1.4个百分点 [47]

报告公司投资评级 - 昆仑能源评级为“Outperform”（跑赢大盘）[1][9][19] - 目标价为9.60港元[1][9][19] - 截至2026年8月25日收盘价为7.01港元，潜在上涨空间为37%[3] 报告核心观点 - 昆仑能源2026年上半年业绩喜忧参半，核心燃气公用事业业务承压，但周期性业务表现强劲[9][18] - 公司拥有行业中最强的资产负债表，净现金约268亿人民币，约为市值的一半[1][9] - 估值不贵，基于2026年预期市盈率9.2倍和剔除现金后市盈率4.4倍，投资者以5-6%的股息收益率等待复苏[9][18] - 看涨情形需要两个条件：2026年下半年零售燃气销量在“十五五”规划支持下企稳，以及福建LNG接收站在2027年上半年投产[9][18] 业绩总结 - 归属于股东的净利润同比增长4.6%至33.06亿人民币，每股收益为38.31分人民币，同比增长4.9%，达到2026财年一致预期的58.2%[1] - 收入同比增长2.9%至1004.02亿人民币[10] - 集团EBITDA同比下降0.47%至94.78亿人民币[2] - 经营现金流强劲，达62.13亿人民币，同比增长41.7%[1] - 中期股息提高15.4%至19.16分人民币（22.07港分），派息率为50%，高于2025年上半年的45.5%[1] - 2026年上半年公司回购了2900万股，耗资2.068亿港元[1] - 净负债率从2025年末的18.8%改善至18.5%[1] 核心燃气分销业务（负面） - 零售燃气销量同比下降1.7%至163.8亿立方米[2] - 天然气销售分部税前利润下降5.6%至42.27亿人民币，尽管收入增长了3.2%[2] - 总销量增长3.65%至301亿立方米，但这是低利润的批发/LNG贸易组合，而非零售[2] - 中国2026年上半年表观天然气消费量同比下降2.4%至2068.5亿立方米[9][18] - 其他销售、一般及行政费用增长26.1%至14.14亿人民币，由应收款项减值推动，计提了1.28亿人民币的减值费用，而去年为冲回0.29亿人民币，可能预示着城市燃气的信用质量信号[2] 非城市燃气业务（正面） - LNG销量同比飙升42.6%[1] - 13座LNG工厂处理了22.7亿立方米天然气，同比增长29.7%，平均利用率达到创纪录的78.1%[1][15] - 海上加注业务达到9.4万吨，同比增长26.0%[1] - LPG税前利润增长20.4%至6.55亿人民币，得益于购销价差扩大，尽管销量下降10.7%[1] - 勘探与生产税前利润增长443%至3.31亿人民币，得益于实现原油价格上涨至71.6美元/桶，而2025年上半年为62.9美元/桶[1] - 零售利润率改善，六家项目公司实施了居民价格传导，居民价格传导率提升至72%[1] LNG加工与接收站业务 - LNG加工与接收站分部税前利润下降3.9%至17.65亿人民币[2] - 江苏/京唐接收站气化及装车量下降8.7%至72.1亿立方米，受中东货物调度中断影响[2] - 外部收入来自LNG接收站同比增长11%至49亿人民币[15] - 两个LNG接收站的平均利用率为80%，较2025年上半年的87%下降7个百分点[15] 未来展望与战略 - 2026年上半年新增家庭连接29.9万户，目标2026财年连接60-70万户，似乎可实现[15] - 2026年上半年新增3个城市燃气项目，新增年销售能力5460万立方米[15] - 四川和辽宁的新工业用户项目预计将在2026年下半年逐步投产，目标是“零售燃气销量早日企稳反弹”[15] - LNG工厂通过分阶段年度维护计划和AI调度，目标将平均利用率从创纪录的78.1%进一步提升[15] - 福建LNG接收站目标在2027年上半年投产，增加第三个沿海接收站节点[15] - 燃气发电：20个已投产项目在2026年上半年发电102.1亿千瓦时；新投产的大唐金华2号项目达到74.8万千瓦装机容量[15] - 新能源：2026年上半年获得10万千瓦新能源配额；聊城莘县和哈尔滨石化风电项目在建；110个分布式光伏项目，但仅发电1215.2万千瓦时[15] - 政策：8月17日发布的“十五五”油气规划鼓励有序工业用气，支持燃气在新型电力系统中的应用；《生态环境法典》将天然气和LPG纳入清洁替代能源法定范围[15] - 结构性：燃气发电和新能源被确定为“十五五”规划的核心转型轨道，构建“气-液-电-新能源”多能源结构[15] 估值与财务指标 - 基于DCF估值，使用6.4%的加权平均资本成本和0.5%的永续增长率，得出股权价值764.28亿人民币，对应目标价9.6港元[17][23] - 2025财年实际每股收益为0.62元人民币，2026年预期为0.65元，2027年预期为0.73元[6] - 2025财年报告市盈率为9.7倍，2026年预期为9.2倍，2027年预期为8.3倍[6] - 2025财年企业价值/EBITDA为3.0倍，2026年预期为2.9倍，2027年预期为2.7倍[6] - 股息收益率：2025财年5.3%，2026年预期5.4%，2027年预期6.0%[6] - 净债务/EBITDA：2025财年为-0.68倍，2026年预期为-0.82倍，2027年预期为-0.94倍[6] - 已动用资本回报率：2025财年8.9%，2026年预期9.0%，2027年预期9.7%[6]