报告投资评级 - 维持对TCL电子（1070.HK）的“推荐”评级 [1][3][39] 报告核心观点 - 2026年3月31日，TCL电子与索尼就家庭娱乐领域的战略合作签署最终协议，TCL电子将以现金认购新合资公司51%的股份，并向索尼购买其马来西亚制造子公司100%的股权 [1][3] - 此次合作对价约37.81亿港元，低于索尼家庭娱乐业务约51.54亿港元的企业价值，估值约为1.1倍市净率，超出市场预期 [3] - 合作范围广泛，涵盖索尼的消费级电视（BRAVIA）、B2B平板显示器、B2B LED显示屏、投影机及家庭音响设备等产品，新公司产品将保留“Sony”和“Bravia”品牌，预计2027年4月投入运营 [3] - 报告认为，TCL电子可借助索尼的品牌与技术优势提升自身在欧美市场的高端化进程，而索尼业务则可依托TCL的供应链与成本优势改善盈利能力，双方协同效应显著 [3][22][37] 一、索尼电视业务衰退，盈利能力欠佳 - **索尼电视业务规模与份额持续下滑**：索尼彩电业务在FY24/25（截至2025年3月31日）收入为5641.5亿日元（约合283亿港元），同比下滑近10% [3][5]。欧睿数据显示，2016-2025年，索尼在全球电视市场的零售量份额从5.3%下滑至3.4%，在日本市场的份额从13.3%下滑至10.9% [3][12] - **高端市场份额被三星侵蚀**：Omdia数据显示，在全球1000美元以上的高端电视市场，索尼的零售量份额从2020年的19.6%大幅下滑至2025年前三季度的8% [3][12] - **盈利能力大幅恶化**：2025自然年，索尼家庭娱乐业务除税前净利润仅为8974万日元（约合0.05亿港元），较FY24/25的162亿日元（约合8.1亿港元）出现断崖式下滑 [3][5] - **日韩品牌面临中国品牌冲击**：在中国品牌凭借Mini LED技术、产业集群和成本效率优势抢占全球市场份额的背景下，索尼、三星、LG等日韩系品牌的盈利能力均受到明显冲击 [3][5] 二、TCL与索尼将各取所长，发挥协同优势 - **销售区域形成互补**：2025年，索尼电视零售量前三区域为亚太（40%）、欧洲（29%）和北美（20%），而TCL电视前三区域为亚太（38%）、北美（33%）和欧洲（16%），双方在日本和欧洲市场存在明显的互补空间 [22] - **索尼具备技术与品牌优势**：索尼拥有深厚的技术积淀和高端品牌形象，其LCD电视全球售价处于第一梯队，高于三星和LG。在2025年英国HDTV Test和美国价值电子的旗舰电视评比中，索尼高端机型均排名第一 [24] - **TCL具备供应链与成本优势**：中国大陆LCD电视面板产能占全球72.1%（2025年），TCL拥有强大的产业链一体化能力，其电视面板59%来自关联公司TCL华星。预计合资公司运营后，索尼的面板资源将进一步向华星倾斜，从而获得成本优势 [29] - **协同效应有望提升合资公司盈利**：借鉴海信成功整合东芝彩电业务的经验（东芝TVS公司净利率从2018年的-6.6%提升至2025年的7%），预计TCL与索尼的合资公司将借助TCL的全球化规模、供应链和成本优势，帮助索尼品牌重夺高端市场份额，并显著提升合资公司的盈利能力 [36][37] - **合并市占率有望超越三星**：群智咨询预计，合资公司投入运营后，2027年TCL与索尼的合并电视出货量市占率有望达到16.7%，超越三星（预计16.2%），冲击全球第一 [13] 三、TCL电子自身表现与财务预测 - **TCL电视业务增长强劲**：2025年，TCL电子彩电业务收入同比增长7.7%，全球出货量超3000万台，市占率达14.7%。在Mini LED细分市场优势明显，2025年全球出货量同比增长118%至近400万台，市占率31.1%，稳居全球第一 [13] - **财务业绩预测**：暂不考虑合资公司并表影响，报告预测TCL电子2026-2028年营业收入分别为1320亿港元、1534亿港元、1771亿港元，同比增长15.2%、16.2%、15.4%；归母净利润分别为30.0亿港元、36.1亿港元、43.8亿港元，同比增长20.1%、20.5%、21.2% [3][39] - **估值水平**：对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.19港元、1.43港元、1.74港元，市盈率（PE）分别为10.7倍、8.9倍、7.4倍 [3][39]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为公司游戏长线运营稳健，AI赋能打开增长新空间，游戏生态持续拓宽 [1][6] - 公司2025年全年营收1126亿元，同比增长6.9%，Q4单季营收275亿元，同比增加3.0% [6] - 全年毛利润724亿元，归母净利润338亿元，Non-GAAP归母净利润373亿元 [6] - 全年经营活动现金流净流入507亿元，期末净现金余额达1635亿元 [6] - AI应用已深度嵌入游戏研发全流程，叠加《燕云十六声》《漫威争锋》等新品全球化放量及暴雪系列在中国市场营收创历史新高 [6] 财务表现与运营分析 - **营收与利润**：2025年全年实现营收1126亿元，2024年为1053亿元；毛利润724亿元，2024年为658亿元；归母净利润338亿元，2024年为297亿元；Non-GAAP归母净利润373亿元，2024年为335亿元 [6] - **季度表现**：Q4单季营收275亿元，同比增加3.0%，毛利润177亿元，同比增加8.7%，营业成本99亿元，同比下降主要受益于代理游戏版权成本及收入分成下降 [6] - **费用与现金流**：全年营业费用合计366亿元，2024年为362亿元；全年经营活动现金流净流入507亿元，2024年为397亿元，期末净现金余额1635亿元，2024年末为1315亿元 [6] - **分业务表现**： - 游戏及相关增值服务全年营收921亿元，2024年为836亿元；Q4营收220亿元，同比增加3.4%，增长主要来自《梦幻西游》电脑版及新上线自研游戏净收入提升，暴雪系列全年营收创历史新高 [6] - 有道全年营收59亿元，2024年为56亿元；Q4营收16亿元，同比增加16.8% [6] - 网易云音乐全年营收78亿元，2024年为80亿元；Q4营收20亿元，同比增加4.7% [6] - 创新及其他业务全年营收68亿元，2024年为81亿元；Q4营收20亿元，同比减少10.4%，但严选及广告业务Q4环比明显回暖 [6] 增长动力与战略 - **AI技术应用**：公司将AI定位为研发与运营的“基础核心能力”，已系统化应用于美术、策划、编程、动画及质量保障全链条，生产效率与AI原生玩法加速落地 [6] - **全球化拓展**：《燕云十六声》玩家总数已超8000万，《漫威争锋》获多项行业认可，海外影响力持续提升 [6] - **股东回报**：公司净现金充裕，股份回购计划已延长至2029年1月，截至2025年末已回购约20亿美元，股东回报确定性较强 [6] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为1212亿元、1230亿元、1387亿元，分别同比增长7.65%、7.21%、6.68% [7][8] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为368亿元、404亿元、439亿元，分别同比增长9.14%、9.75%、8.67% [7][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.63元、12.76元、13.87元 [8][13] - 预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.06倍、11.90倍、10.95倍，市净率（P/B）分别为2.65倍、2.34倍、2.08倍 [8][13] 关键财务比率预测 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为7.65%、7.21%、6.68%；归属母公司净利润增长率分别为9.14%、9.75%、8.67% [13] - **获利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为65.03%、65.65%、66.16%；销售净利率分别为30.39%、31.11%、31.69%；ROE分别为20.28%、19.69%、19.01% [13] - **偿债能力**：预测2026-2028年资产负债率分别为22.47%、19.82%、17.44%；净负债比率分别为-14.54%、-7.57%、-2.92% [13] - **估值比率**：基于预测，2026-2028年P/E分别为13.06、11.90、10.95；P/B分别为2.65、2.34、2.08 [13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超预期，经营拐点已现，成长可期 [1] - 公司经营调整见效，主动清退低毛利业务，保障高价值业务增长，推动盈利能力环比修复 [1] - 时效核心基本盘稳固，第二增长曲线（如同城、国际业务）高速增长，构筑长期成长动力 [2] - 基于充沛现金流，公司大幅上调股份回购计划，并提升股东回报 [3] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入830亿元，同比增长7.0%；归母净利润28.1亿元，同比增长10.0%，超出公司持平指引 [1] - **2025年全年业绩**：实现营业收入3082亿元，同比增长8.4%；归母净利润111.2亿元，同比增长9.3% [1] - **盈利能力改善**：2025年第四季度毛利率为14.3%，环比提升1.8个百分点，为全年单季最高；扣非归母净利润环比增长11.6% [1] - **全年盈利指标**：2025年全年毛利率为13.3%，同比下降0.6个百分点；净利率提升0.2个百分点至3.8%；归母净利率保持3.6%持平 [1] 业务板块分析 - **业务量增长**：2025年第四季度业务量45.3亿件，同比增长18.3%；全年业务量166.3亿件，同比增长25.4%，市场份额提升 [2] - **时效快递业务**：2025年全年收入1310亿元，同比增长7.2%，基本盘稳固 [2] - **经济快递业务**：2025年全年收入321亿元，同比增长17.6%；下半年起单票收入逐季提升，量增放缓 [2] - **快运业务**：2025年全年收入421亿元，同比增长11.9% [2] - **同城业务**：2025年全年收入127亿元，同比增长43.4%；实现净利润翻倍增长110% [2] - **供应链及国际业务**：2025年全年收入729亿元，同比增长3.5%，实现扭亏为盈；其中顺丰（不含KLN）的国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链业务合计收入同比增长55.4% [2] 股东回报与资本运作 - **现金分红**：2025年现金分红总额44.6亿元，分红比例维持40% [3] - **股份回购**：2025年累计回购16.4亿元；全年总股东回报比例达55% [3] - **回购计划上调**：基于2025年179亿元的自由现金流，公司将A股回购方案总额上调至30-60亿元（较原计划翻倍），并启动5亿港元的H股回购计划 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为123.29亿元、137.71亿元、154.08亿元，同比增速分别为10.9%、11.7%、11.9% [3] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS分别为2.45元、2.73元、3.06元/股 [3] - **目标价与估值**：给予公司2026年目标市盈率22倍，对应合理估值53.82元 [3]

报告投资评级 - **买进 (Buy)** [1][4] 报告核心观点 - **AI高景气推动业绩增长，1.6T出货进展顺利**：报告认为，受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，公司产品出货实现较快增长，高速光模块占比持续提高，2025年业绩实现高增长，预计2026年伴随1.6T加速出货及硅光方案缓解物料紧缺，业绩有望持续高增长[5] - **公司为全球光模块龙头，技术领先地位稳固**：公司在光模块领域占据全球龙头地位，800G市占率连续两年全球第一，1.6T产品已开始逐步上量，硅光技术储备充足并拥有自研芯片，有望在AI需求高企时代维持行业龙头地位[5] - **未来盈利能力有望进一步提升**：2025年第四季度毛利率环比提升至44.48%，主要受益于高速光模块占比提升。随着1.6T产品在2026年大规模销售及硅光产品加速出货（整体占比已超一半），未来几个季度盈利能力仍有提高空间[5] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩强劲增长**：2025年公司实现营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.99亿元，同比增长108.81%。其中第四季度归母净利润36.65亿元，同比增长158.28%[5] - **2025年第四季度盈利质量分析**：第四季度毛利率为44.48%，环比增长1.69个百分点；净利率为30.30%，环比下降2.27个百分点，主要受控股子公司君歌电子亏损7000-8000万元影响。此外，报告期内计提存货及应收账款信用减值合计1.13亿元，股票激励等项目减少净利润2.23亿元，汇兑损失2.7亿元，而投资收益及公允价值变动收益合计增加净利润2.96亿元[5] - **未来三年盈利预测**：预计公司2026-2028年净利润分别为246.12亿元、415.16亿元、516.87亿元，同比增长率分别为127.95%、68.68%、24.51%。对应每股收益(EPS)分别为22.15元、37.36元、46.52元[5][7] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为26倍、15倍、12倍[5][7] 公司业务与市场地位 - **产品高度集中于光通信**：公司产品组合中，光通信收发模块占比高达97.95%[2] - **全球光模块龙头，市占率领先**：公司是算力产业核心领域光模块的全球龙头，800G产品市占率连续两年位居全球第一[5] - **新技术进展顺利**：1.6T光模块产品已开始逐步上量，将带动新一轮营收增长。公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片，硅光产品整体占比已超过一半[5] 公司基本资讯与市场数据 - **股价与目标价**：报告发布日（2026年4月1日）前一日A股收盘价为569.41元，报告给予目标价650元[1][2] - **市值与股本**：公司A股市值为6294.82亿元，总发行股数为1111.12百万股[2] - **近期股价表现**：过去一个月股价上涨1.0%，过去三个月下跌9.9%，过去一年大幅上涨487.5%[2] - **估值比率**：股价/账面净值为21.26倍，每股净值为26.79元[2] - **股东结构**：主要股东为山东中际投资控股有限公司，持股10.93%。机构投资者中，一般法人占流通A股比例为48.2%[2]

[Table_Title] 证券研究报告 / 公司点评报告 "一体两翼"协同与创新研发驱动未来 --- 华润三九 2025 年报点评 事件： [Table_Summary] 2025 年公司实现营业收入 316.03 亿(+14.43%)；归母净利润 34.21 亿(+ 1.58%)；扣非归母净利润 31.34 亿(+0.52%)。经营活动产生的现金流量净 额达 55.13 亿(+25.23%)。2025 单 Q4，公司实现营业收入 96.16 亿，归母 净利润 10.68 亿。公司全年拟分红 17.31 亿，股利支付率 50.59%。 点评： CHC 业务短期承压，处方药业务因并表实现高速增长。公司业务结构因 并购发生显著变化：1)自我诊疗(CHC)业务实现营收 151.11 亿(-14.67% )，毛利率 61.67%(-0.11pct)。公司在呼吸、皮肤、胃肠等核心品类领导地 位依然稳固，"999 感冒灵"连续十二年位列中成药感冒咳嗽类第一名。 2)处方药业务受益于并表天士力，实现营收 120.94 亿(+101.38%)，毛利 率大幅提升 11.30pct 至 58.81%，业务规模与盈利能力显著增强 ...

报告投资评级 - 对极米科技维持“增持”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为极米科技2025年第四季度业绩基本符合预期，盈利能力环比改善，车载及商用投影等第二增长曲线持续发力 [1][5][8] - 公司2025年实现营收34.67亿元，同比增长2%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长19%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长24% [5][8] - 2025年第四季度单季实现营收11.41亿元，同比增长2%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降60%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比下降66% [8] - 下调2026-2027年盈利预测，但预计2026年归母净利润有望实现142.5%的大幅增长，主要基于车载投影、商用投影业务将迎来快速放量期，并有望在2026年实现大幅减亏 [8] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营业总收入为34.67亿元（3,467百万元），同比增长1.9%；归母净利润为1.43亿元（143百万元），同比增长19.4%；扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长24% [5][7][8] - **季度盈利改善**：2025年第四季度毛利率为31.65%，同比下降4.46个百分点，但环比第三季度提升1.06个百分点；第四季度净利率为5.50%，同比下降8.78个百分点，但环比第三季度大幅提升6.83个百分点 [8] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用率为13.46%，同比下降2.18个百分点；管理/财务费用率分别为3.42%、0.19%，同比分别+0.22、+1.73个百分点 [8] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为37.01亿元、40.14亿元、43.70亿元，同比增长率分别为6.7%、8.5%、8.9% [7] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.48亿元、4.34亿元、4.96亿元，同比增长率分别为142.5%、24.7%、14.2%；对应每股收益分别为4.97元、6.20元、7.08元 [7][8] - **盈利指标**：预测2026-2028年毛利率分别为32.4%、33.2%、33.1%；ROE分别为10.2%、11.8%、12.5%；对应市盈率分别为18倍、14倍、13倍 [7] 业务运营与市场地位 - **国内市场领先**：根据IDC数据，极米科技已连续六年保持中国投影市场出货量及销售额双第一；2025年中国智能投影线上市场TOP10品牌销量份额达66.5%，较上年上涨11.3个百分点 [8] - **高端市场突破**：中国投影市场万元以上超高端投影仪销量在2025年实现翻倍增长；公司推出家用旗舰RS20系列、首款极米长焦超高端电影机T10，持续突破家用高端投影性能 [8] - **海外市场增长**：公司坚定实施品牌出海，在海外推出MoGo4、Horizon20及VibeOne系列等新品；2025年，公司投影仪产品在亚马逊欧洲区域全年GMV位居品类第一，并首次实现美国亚马逊黑五期间单月（11月）GMV排名第二 [8] - **新业务拓展**：在行业显示领域，极米“泰山”系列产品已完成首批交付；在车载光学领域，公司智能座舱产品已搭载于问界M8、问界M9、尊界S800、享界S9等多款热门旗舰车型，成为国内头部新能源车企的重要供应链合作伙伴 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对江河集团给予“买入”评级，并维持该评级 [5] - 核心观点认为，公司海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，经营韧性与估值优势兼备 [5] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司实现营收218.45亿元，同比下降2.50% [6] - 2025年归母净利润为6.10亿元，同比下降4.31%；但扣非归母净利润为5.95亿元，同比大幅增长42.06% [6] - 2025年公司毛利率为17.24%，同比提升1.19个百分点；第四季度单季毛利率达20.30%，同比提升2.52个百分点 [5] - 2025年公司净利率为3.17%，同比下降0.28个百分点 [5] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为15.45亿元，同比少流入0.81亿元 [5] 业务分项与区域表现 - 分行业看，2025年建筑装饰板块收入206.29亿元，同比下降3.00%，毛利率16.83%，同比提升1.27个百分点；医疗健康板块收入11.34亿元，同比增长3.50%，毛利率27.63%，同比提升1.64个百分点 [6] - 分地区看，2025年中国大陆收入167.99亿元，同比微降0.37%，毛利率16.19%；港澳台地区收入32.49亿元，同比增长18.10%，毛利率17.61%；海外（不含港澳台）收入17.15亿元，同比下降37.63%，但毛利率高达28.85% [6] 订单与市场拓展 - 2025年公司累计中标金额约285.39亿元，同比增长5.51% [6] - 其中，幕墙与光伏建筑业务中标额约191.85亿元，同比增长11.51%；室内装饰与设计业务中标额约93.54亿元，同比下降4.98% [6] - 2025年公司海外订单增长强劲，中标额约98.70亿元，占总订单的35%，同比增长30% [6] - 幕墙海外订单实现68.80亿元，占幕墙总订单的36%，同比大幅增长84% [6] - 截至2025年末，公司在手订单约376亿元，为当年营收的1.72倍，其中海外在手订单约153亿元，同比增长51%，占总在手订单的41% [6] 产品化战略与增长潜力 - 公司面向全球推出幕墙产品及异型光伏组件平台化模式，2025年签约6.48亿元幕墙产品供货订单，同比激增897% [6] - 业务已从澳洲市场拓展至乌兹别克斯坦、泰国、英国、蒙古等多个国家 [6] - BIPV异型光伏组件于2025年5月取得国际认证并启动全球销售，依托幕墙渠道进入新加坡、中东等地区 [6] 分红政策与股东回报 - 2025年公司拟派发现金红利5.67亿元（含税），分红比例高达92.83% [6] - 以2026年3月30日收盘价计算，股息率为5.78% [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.01亿元、9.01亿元、10.20亿元，同比增速分别为31.21%、12.50%、13.27% [5] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率分别为12.24倍、10.88倍、9.60倍 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为238.63亿元、251.76亿元、261.96亿元，同比增长率分别为9.23%、5.50%、4.05% [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.71元、0.80元、0.90元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对茶百道的“买入”评级，并给出目标价为7.75港币 [1][7] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年盈利能力和开店节奏显著改善，加盟体系调整或已阶段性结束，期待2026年公司重拾增速、延续经营效率边际改善 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入53.95亿元，同比增长9.7%；归母净利润8.05亿元，同比增长70.5%，对应归母净利率14.9%，同比提升5.3个百分点；经调整净利润8.33亿元，同比增长29.2% [1] - 下半年业绩显著提速：2H25实现收入28.96亿元，同比增长14.8%，较1H25的+4.3%加速；2H25归母净利润4.79亿元，同比增长103.8%，对应归母净利率16.5%，同比提升7.2个百分点 [1] - 公司拟派发2025年末期股息每股0.18元人民币，对应全年分红率约66% [1] 收入结构与盈利能力分析 - 销售货品及设备收入为51.21亿元，同比增长10.1%，占总收入比例94.9%，是主要收入来源；测算单个门店贡献货品收入约58.5万元，同比增长6.4% [2] - 全年毛利率达32.5%，同比提升1.3个百分点，得益于成本控制及仓储物流管理提升 [2] - 费用管控优化：2025年分销及销售费用率/行政费用率/研发费用率分别为6.8%/8.9%/0.6%，同比分别下降1.3/1.4/0.1个百分点 [2] 门店扩张与市场布局 - 全年净增226家门店，同比增长2.7%，截至2025年末共经营8621家门店，其中加盟店8608家 [3] - 下半年拓店节奏显著恢复：2H25净增177家门店，远高于1H25的净增48家 [3] - 下沉市场渗透深化：四线及以下城市门店数量占比为26.7%，同比提升1.1个百分点 [3] - 海外市场拓展：截至2025年末，在韩国、马来西亚、泰国、美国等境外地区共开设38家门店 [3] 产品创新与运营赋能 - 2025年针对国内市场推出117款茶饮新品，完成25款产品升级迭代，并在部分门店试点现制咖啡业务，推出17款咖啡新品 [4] - 供应链与数字化建设：已构建覆盖全国26个仓配中心的高效冷链网络，约93.7%门店实现次日达；引入AI选址及智能补货与制备系统，在超8000家门店落地 [4] 盈利预测与估值 - 略下调2026-2027年归母净利润预测至9.23亿元/10.74亿元，并引入2028年预测12.19亿元，对应每股收益为0.62元/0.73元/0.82元 [5] - 基于可比公司彭博一致预期2026年市盈率12倍，考虑公司盈利能力阶段性修复但调整成效或仍待验证，给予公司2026年11倍市盈率，得出目标价7.75港币 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持舜宇光学科技“买入”评级，但将目标价从109.9港币下调至87.7港币 [1] - 目标价87.7港币对应约17倍2026年预测市盈率（假设港币兑人民币汇率0.88）[6] - 报告核心观点认为，舜宇光学正积极向“光学感知智能体”企业转型，围绕感知、传输、处理、存储、显示多元布局，尽管面临手机行业周期等挑战，但凭借高端化策略和客户结构优化，公司有望实现逆势增长 [1] FY25全年业绩概览 - FY25全年收入为432.3亿元人民币，同比增长12.9% [1] - FY25全年归母净利润为46.4亿元人民币，同比增长71.9% [1] - FY25毛利率为19.7%，同比提升1.4个百分点，主要受益于手机产品组合优化及高毛利汽车产品收入占比提升 [1] - 若剔除2025年12月舜宇奥莱与歌尔光学换股合并产生的投资收益9.19亿元，净利润同比增长37.8% [1] 手机业务分析 - FY25手机业务收入约273.2亿元人民币，同比增长8.6%，在镜头和模组出货量均下滑的背景下，由平均销售单价大幅提升驱动逆势增长 [2] - 高端产品持续放量：玻塑混合镜头、潜望镜头、潜望模组收入同比分别增长约95.8%、20.7%、55.9% [2] - 产品组合优化推动手机业务毛利率同比提升1.8个百分点至14.7% [2] - 海外大客户已完成产品线整合，公司指引2026年来自该客户的收入增长可能超过100% [2] - 尽管IDC预测2026年全球手机出货量可能下降12.9%，但公司指引其手机业务收入同比增长不低于5% [2] 汽车业务分析 - FY25汽车业务收入73.3亿元人民币，同比增长21.3%，毛利率高达31.9% [3] - 核心客户份额持续扩大，17MP ADS摄像机、长距激光雷达收发一体模组等多款产品实现量产，可变光圈及主动清洁方案已通过头部客户验证 [3] - 公司正推动车载业务分拆至港交所上市，报告认为此举有望进一步放大该业务战略价值并深化产业链协同 [3] - 报告预计公司汽车业务在2026-2027年将维持稳定增长 [3] XR（扩展现实）业务分析 - FY25 XR业务收入23.9亿元人民币，同比下降7.1%，主要受VR/MR行业需求疲软及大客户新品节奏调整影响，但毛利率同比大幅提升7.8个百分点至19.6% [4] - 智能眼镜摄像模组收入同比激增800%，有效对冲了VR/MR业务下滑，该业务已进入海外大客户的核心供应链 [4] - 公司于2025年12月完成将子公司上海奥来注入歌尔光学的换股交易，取得歌尔光学约31%股权，共同打造AR光波导量产平台 [4] - 公司联合国际头部客户开发光机及波导片，并计划于2027年量产，报告认为XR业务或成为公司第三增长曲线 [4] 其他产品业务分析 - FY25其他产品收入61.8亿元人民币，同比增长36.7% [5] - 泛IoT领域：割草机器人及海外仓储自动化已实现量产，公司指引2026年泛IoT收入增速可能超过60% [5] - 布局CPO（共封装光学）：聚焦微透镜阵列、光纤阵列等光电转换环节，利用精密光学制造工艺同源性向光互联延伸，计划在2027-2028年推出新产品 [5] 盈利预测与估值调整 - 报告上调了2026/2027年归母净利润预测，幅度分别为16%和14%，至50亿元人民币和58亿元人民币，并引入2028年预测为67亿元人民币 [6] - 目标价下调至87.7港币，是基于分类加总估值法得出，其中：手机业务估值30.46港币（对应18倍2026年预测市盈率），汽车业务估值35.66港币（对应24倍2026年预测市盈率），XR业务估值4.28港币（对应22倍2026年预测市盈率），其他业务估值17.30港币（对应9.7倍2026年预测市盈率）[6][18] - 估值调整主要考虑到当前宏观环境、行业估值中枢下移、手机市场渐趋成熟、汽车板块关税不确定性以及XR大客户新品节奏不确定性等因素 [1][6][18] 经营预测数据 - 预测2026年营业收入为468.52亿元人民币，同比增长8.38%，2027年、2028年预测营收分别为532.75亿元和605.45亿元 [11] - 预测2026年归母净利润为49.96亿元人民币，同比增长7.70%，2027年、2028年预测净利润分别为58.07亿元和67.03亿元 [11] - 预测2026年每股收益为4.56元人民币，2027年、2028年预测每股收益分别为5.30元和6.12元 [11]

报告投资评级 - 投资评级为“区间操作” [6] - 目标价为22.8港元 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是短期成本压力显现，但分红率将逐步提升 [7] - 公司2025年业绩低于预期，主要受原材料价格上涨影响，导致毛利率承压 [8] - 公司积极开拓海外新兴市场，成效显著，但同样面临成本和关税压力 [8] - 公司费用率持续优化，且制定了未来三年逐步提升的股东回报规划，分红比例可观 [8] - 考虑到国内补贴下降及原材料价格上涨，报告下调了盈利预测，并将投资建议暂下调至“区间操作” [8] 公司业绩与财务表现 - 2025年公司实现营收3023.5亿元，同比增长5.7%；录得归母净利润195.5亿元，同比增长4.3% [8] - 2025年第四季度单季营收682.9亿元，同比下降17%；归母净利润21.8亿元，同比下降39.2% [8] - 2025年综合毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点 [8] - 2025年期间费用率为19.1%，同比下降1个百分点 [8] - 2025年国内业务营收1460.4亿元，同比增长3.1%；海外业务营收1545.5亿元，同比增长8.2% [8] - 国内业务毛利率同比下降1.0个百分点；海外市场毛利率同比下降0.8个百分点 [8] - 根据盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为202亿元、221亿元、242亿元，同比增速分别为3.2%、9.8%、9.4% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.2元、2.4元、2.6元 [8] - 对应H股市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、7倍 [8] 业务运营与市场拓展 - 公司产品组合中，电冰箱占28.0%，洗衣机占21.6%，空调占17.9% [3][8] - 国内市场中，年轻化品牌Leader收入突破百亿，同比增长30%；高端品牌卡萨帝维持双位数增长 [8] - 海外新兴市场开拓成效显著，整体同比增长24%，其中南亚增长23%，东南亚增长13%，中东非增长56% [8] 股东回报与分红政策 - 2025年全年分红方案为每10股派发现金红利8.867元（含税），叠加年中分红每10股派2.692元（含税），全年分红比例达到净利润的55% [8] - 以昨日收盘价计算，A股和H股股息率分别达到5.4%和5.6% [8] - 公司制定了2026-2028年股东回报规划：2026年度现金分红比例不低于58%，2027年度、2028年度不低于60% [8] 公司基本资讯 - 公司为海尔智家，股票代码06690.HK，属于家用电器行业 [2] - 截至2026年3月31日，H股股价为20.72港元，总发行股数93.7763亿股，H股市值约1943.04亿港元 [2] - 过去12个月股价最高/最低分别为27.82港元和18.69港元 [2] - 最近一个月股价下跌18.55%，三个月下跌15.57%，一年下跌19.51% [2] - 每股净值为12.66元，股价/账面净值为1.64倍 [2]