报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 海天瑞声2024年顺利扭亏为盈，数据标注业务持续突破，AI浪潮有望带来业绩增量，预计2025 - 2027年营收和归母净利润保持增长 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027E营业总收入分别为2.37亿、3.00亿、3.81亿、4.66亿元，同比增速分别为39.5%、26.6%、27.0%、22.2% [4] - 2024 - 2027E归母净利润分别为1100万、2600万、3000万、3300万元，同比增速分别为137.3%、130.8%、14.3%、10.7% [4] - 2024 - 2027E每股盈利分别为0.19、0.43、0.50、0.55元，市盈率分别为510、221、193、175倍，市净率分别为7.8、7.7、7.6、7.5倍 [4] 公司基本数据 - 总股本6032.52万股，已上市流通股6032.52万股，总市值和流通市值均为59.66亿元 [5] - 资产负债率8.22%，每股净资产12.35元，12个月内最高/最低价为136.08/41.30元 [5] 业绩情况 - 2024年营业总收入2.37亿元，同比增长39.45%；归母净利润1133.61万元，同比增长137.31%，扭亏为盈；扣非净利润497.35万元，同比增长111.44% [2][8] - 2024年整体毛利率66.46%，同比上升10.45个百分点，期间费用率64.40%，同比下降21.69个百分点 [8] - 2024年Q4单季营收8752.55万元，同比增长31.03%，环比增长53.20%；归母净利润754.74万元，同比增长335.08%，环比增长123.80%；扣非净利润691.18万元，环比增长297.79% [2] - 2025年第一季度营业收入6980.95万元，同比上升71.75% [2] 业务发展 - 全球化布局深化，2024年境外收入1.14亿元，同比增长89.53%，占总营收48.1%，东南亚新建数据交付体系进入爬坡阶段 [8] - 数据标注业务持续突破，自主研发的「DOTS - AD自动驾驶数据平台」获2024年高工智能汽车「金球奖·技术突破奖」 [8] - 2024年新增研发超150个训练数据集产品，自有知识产权标准化产品储备超1700个，覆盖多场景 [8] - 2025年一季度计算机视觉和自然语言业务收入同比高速增长 [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测，如2024 - 2027E营业成本分别为8000万、8800万、1.13亿、1.39亿元等 [9] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测，如2024 - 2027E营业收入增长率分别为39.5%、26.6%、27.0%、22.2%等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“Buy 买进”评级 [7][8][11] 报告的核心观点 - 2025 年一季度腾讯营收 1800.2 亿元人民币，预估 1756 亿元人民币，同比增长 13%，环比增长 4%；净利润 478.2 亿元人民币，预估 516.9 亿元人民币，同比+14%；调整后净利润 613.3 亿元人民币，预估 596.8 亿元人民币，同比增长 22%，业绩略超预期 [8] - 一季度资本开支 275 亿元，占营收约 15.3%，主要用于支持 AI 相关业务发展，展现加强 AI 领域技术能力的决心，AI 已对业务产生实质性贡献，也加大对新 AI 机遇投入 [9] - 微信接入 DeepSeek 短期微信 AI 搜索领域直接广告收入或有较高增长空间，长期将加深公司在互联网流量领域护城河，有望领跑国内互联网产业 [9] - AI 有望短期内提升游戏/广告两大核心业务，腾讯未来游戏业务有增长潜力，也能为广告主提供更高投资回报率 [9] - 预计 2025 - 2027 年实现本公司权益持有人应占净利润 2235/2542/2882 亿元，YOY +15.2%/+13.7%/+13.4%，按最新股本计算，每股 EPS 为 24.3 元/27.7 元/31.4 元，对应 P/E 为 20/18/15 倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为传媒，2025 年 5 月 14 日 H 股价 521.00，恒生指数 23,640.7，股价 12 个月高/低为 544/351.2 [2] - 总发行股数 9189.02 百万，H 股数 9189.02 百万，H 市值 40070.63 亿元，主要股东为 MIH Internet Holdings B.V.（24.01%） [2] - 每股净值 113.07 元，股价/账面净值 4.61，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 17.13%、19.22%、45.81% [2] 近期评等 - 2023 年 8 月 16 日至 2025 年 3 月 20 日期间多次评等均为“买进” [3] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比 31.3%，网络游戏占比 30.1%，社交网络占比 18.8%，网络广告占比 18.5% [4] 各业务表现 - 增值服务收入 921.33 亿元，同比+17%，本土市场游戏收入增长 24%，国际市场游戏收入增长 23%，社交网络收入增长 7% [10] - 营销服务（广告）收入 318.53 亿元，同比+20%，金融科技及企业服务收入 549.07 亿元，同比+5% [10] - 一季度综合毛利率 56%，较去年同期提升约 3 个百分点，费用率有所下降 [10] 盈利预测 |年度|纯利（Net profit，RMB 百万元）|同比增减（％）|每股盈余（EPS，RMB 元）|同比增减（％）|市盈率（P/E，X）|股利（DPS，RMB 元）|股息率（Yield，％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|115216|-38.79%|12.1|-38.25%|30.24|2.96|0.59%| |2024|194073|68.44%|21.1|73.83%|23.81|3.92|0.78%| |2025F|223499|15.16%|24.3|15.16%|19.95|4.18|0.86%| |2026F|254203|13.74%|27.7|13.74%|17.54|4.35|0.90%| |2027F|288155|13.36%|31.4|13.36%|15.47|4.52|0.93%|[12] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营收入|609015|660257|728150|802533|885982| |经营成本|315906|311011|337984|370747|407410| |毛利|293109|349246|390165|431786|478572| |销售及市场推广开支|34211|36388|39320|42534|46071| |一般及行政开支|103525|112761|128154|141246|155933| |经营盈利|160074|208099|237691|263006|291568| |财务成本|-12268|-11981|-12379|-13643|-15062| |除税前利润|161324|241485|275312|309363|346506| |所得税|43276|45018|49556|52592|55441| |少数股东权益|2832|2394|2258|2568|2911| |归属于股东的净利润|115216|194073|223499|254203|288155|[13] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动资产|1058800|1284815|1387600|1484732|1603511| |流动资产|518446|496180|570607|656198|754628| |资产合计|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139| |流动负债|351408|330190|363209|399530|439483| |非流动负债|352157|396909|436600|471528|518681| |负债合计|703565|727099|799809|871058|958164| |少数股东权益|65090|80348|76331|70224|66713| |股东权益|808591|973548|1082068|1199648|1333262| |权益及负债总额|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139|[13] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|221962|258521|276617|290448|310780| |投资活动产生的现金流量净额|-125161|-122187|-134406|-147846|-162631| |筹资活动产生的现金流量净额|-82573|-176494|-194143|-203851|-224236| |现金及现金等价物净增加额|14228|-40160|-51932|-61248|-76087|[15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年袁隆平高科技农业收入、归属净利、经常性NP同比下滑，主要因国内玉米价格压力、巴西玉米种子价格下跌及货币贬值；2025年第一季度营收同比下滑且录得净亏损，未达预期，主要因种子交付进度延迟 [1][2][3] - 鉴于公司业内领先的品种优势、强大的研发能力、在转基因玉米商业化领域的领先地位以及全球扩张等因素，对2025/2026年的盈利韧性持乐观态度，认为其有望在市场复苏早期受益 [1][3][4] - 下调2025 - 2026年玉米种子毛利预期和盈利预测，新增2027年归属于公司的净利润预测，采用3.0倍的2025年市净率估值得出目标价为11.34元人民币 [4] 根据相关目录分别进行总结 年度业绩回顾 - 2024年收入/归属净利（NP）/经常性NP为85.66/11.4/-2.89亿元，同比-7.13%/-43.08%/-159.31%；2024年第四季度收入/归属NP为56.85/5.89亿元，同比-2.91%/-24.31%，环比+1801.10%/+200.44% [1] - 2025年第一季度收入同比下跌32%至14.1亿元，归属NP由盈转亏至-0.2亿元，同比-32%，未达预期的6.5 - 7.5亿元利润预期 [1] 2024年业务表现 - 玉米种子业务：国内玉米价格压力下农民种植意愿减弱，巴西玉米种子价格下跌和货币贬值致公司录得8.6亿元亏损，收入为50亿元，同比下滑17%，毛利率同比下降5.4个百分点至34.6% [2] - 杂交水稻业务：收入同比增长13%至20亿元，毛利率同比提升1.23个百分点至37.6%，显示出强劲竞争优势 [2] 1Q25情况及展望 - 2025年第一季度营收同比下滑32%，录得净亏损，面临国内玉米种子供过于求的库存去化压力和同质化品种竞争加剧的挑战 [3] - 中美贸易摩擦背景下，粮食安全问题将强化政策对种子自给自足的支持，预计中国玉米价格将触底，公司有望在市场复苏早期受益 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年玉米种子毛利预期和盈利预测，2025 - 2026年归属于公司的净利润预期为21.2/43.3亿元，此前为90.2/119.9亿元 [4] - 新增2027年归属于公司的净利润预测，为52.5亿元 [4] - 采用3.0倍的2025年市净率估值，得出目标价为11.34元人民币，此前为14.85元人民币 [4] 关键数据 - 目标价格11.34元人民币，收盘价10.26元人民币（截至5月14日），潜在上行11%，市值15,077百万元，6个月平均每日价值317.22百万元，52周价格区间8.97 - 12.25元人民币，BVPS 3.41元人民币 [6] 财务状况 - 给出2023 - 2027年的收入、净利润、EPS（稀释后）、ROE、PE、PB、EV EBITDA等财务指标数据及变化情况 [10] 完整财务报表 - 详细列出2023 - 2027年资产负债表、损益表、现金流量表等各项财务数据及表现、增长、盈利能力、偿付能力、运营能力、估值等指标情况 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为人民币16.50 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2025年第一季度重庆涪陵榨菜集团运营疲软，但随着宏观复苏运营将逐步改善，并购将释放外部增长机会，芥末价格保持低位将推动盈利能力提升 [1] - 公司在组织、产品和销售战略方面完成内部调整，外部并购稳步推进，对未来发展持乐观态度 [5] 根据相关目录分别进行总结 季度业绩回顾 - 2025年第一季度营收/归属净利润/经常性净利润为7.1亿/2.7亿/2.6亿人民币，同比-4.8%/+0.2%/-0.6%，低于预期 [1] - 自2024年以来渠道库存保持低位，2025年第一季度持续维持在健康水平，因疫情后家庭囤货减少，淡季营收同比下滑，预计二至三季度旺季销售回升 [1] - 2025年第一季度低成本芥末使用使毛利率/归属净利润率同比提升3.8/1.9个百分点，费用率在品牌销售整合战略下可控 [1] 1Q25收入下降，显著的成本效益 - 2025年第一季度营收同比下降4.8%，因淡季运营稳定且库存较低，公司目标2025年营收增长8% [2] - 有机增长驱动力包括榨菜销量和价格恢复、加大萝卜和豇豆产品推广、餐饮渠道扩张 [2] - 2025年第一季度毛利率同比增长3.8个百分点至56.0%，因芥菜采购价格降低，销售/管理/财务费用比率同比变化为+0.7个百分点/持平/+1.3个百分点，归属母公司净利润同比提升1.9个百分点至38.2% [2] - 2025年新季芥菜采购价格持续低位，成本投入在规模扩张支撑下将推动利润持续增长 [2] 拟议的并购旨在释放渠道/产品协同效应 - 富临榨菜拟通过发行股票和现金支付收购味美味51%股份，味美味专注川味复合调味料B端销售，服务超10000家餐饮终端客户 [3] - 味美味2023/2024年营收分别为2.8亿/2.7亿人民币，净利润为4071万/3962万人民币，对应净利率为14.3%/14.9%，截至2024年底总资产达2亿人民币 [3] - 两家企业将在渠道合作和产品方面形成协同效应 [4] 对有机增长和外部增长的努力均持正面看法；重申买入评级 - 维持盈利预测，预计2025/2026/2027年每股收益分别为人民币0.75/0.82/0.89，以2025年每股收益的22倍市盈率评估股票，目标价为人民币16.50 [5] 关键数据 - 收盘价（截至5月9日）为人民币13.14，潜在上行26%，市值为人民币151.63亿，6个月平均日交易额为人民币196.92百万，52周价格区间为人民币11.60 - 15.98，BVPS为人民币7.77 [8] 财务报表 - 给出2023 - 2027E年的收入、净利润、EPS、ROE、PE、PB、EV EBITDA等数据及增长率、盈利能力、偿付能力、运营能力、每股数据、估值等指标情况 [12][18] 完整财务报表 - 包含资产负债表、现金流量表、损益表等详细财务数据及预测 [17][18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，以2025年预期市盈率20倍估值该股票，目标价为9.00元 [3][7] 报告的核心观点 - 光明乳业2024年营收、归属净利润、经常性净利润同比下降，2025年第一季度营收和归属净利润同比仍下降但经常性净利润同比上升，随着国内消费复苏、公司推进“新鲜战略”和低温奶全国化、优化销售费用管控以及原奶供需再平衡，预计后续营收和利润将改善 [3] 各部分总结 年度业绩回顾 - 2024年营收/归属净利润/经常性净利润分别为24.278亿/7.22亿/1.7亿（同比-8.3%/-25.4%/-67.5%）；2024年第四季度分别为5.860亿/610万/-4000万（同比+0.8%/-6.0%/转负），非经常性亏损主要来自淘汰奶牛损失；2025年第一季度为6.37亿/1.4亿/1.9亿（同比-0.8%/-18.2%+2.5%） [3] - 2024年液态乳持续承压，畜牧业板块拖累明显；2024年经常性净利润率同比回落1.3个百分点至0.7%，2025年第一季度小幅回升0.1个百分点至3% [3] 业务表现 产品划分 - 2025年收入同比变化：液态奶/其他乳制品/畜牧业分别为-9.5%/+5.9%/-41.7%，达14.17/7.79/1.02亿；2024年第四季度同比变化为-10.4%/+29.1%/-30.0%；2025年第一季度同比变化为-6.3%/+11.1%/-55.4% [4] 地区划分 - 2024年收入构成：上海地区/上海以外地区/海外地区分别为6.73/9.99/7.44亿（同比-5.4%/-14.7%/+1.6%），2024年第四季度同比变化为+1.5%/+9.2%/-1.7% [4] 渠道划分 - 2024年收入构成：直营渠道/分销渠道/其他渠道分别为5.06/18.99/0.11亿（同比-14.4%/-5.7%/+3.8%） [5] - 2024年子公司Synlait实现收入7.44亿，净亏损4.5亿（同比-52.0%），受当地通胀、原材料价格上涨、人工成本增加和融资成本上升影响 [5] 盈利指标 - 2024年整体毛利率同比降0.4个百分点至19.2%（第四季度18.9%，同比降4.3个百分点），液奶/其他乳制品毛利率同比分别降0.1/1.8个百分点 [6] - 2024年销售/管理费用率小幅升0.2/0.3个百分点至12.2%/3.6%（第四季度分别升0.8/降0.7个百分点至11.3%/3.3%） [6] - 2024年归属母公司净利润率/经常性净利润率同比分别降0.7/1.3个百分点至3.0%/0.7%，2025年第一季度毛利率同比降0.9个百分点至18.7%，销售/管理费用率同比分别降1.3/0.3个百分点至10.2%/3.1%，归属母公司净利润率/经常性净利润率同比分别变化-0.5/+0.1个百分点至2.2%/3.0% [6] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026/2027年每股收益预期25%/8%/ - %至0.45元/0.48元/0.51元 [7] 财务报表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万）|26,485|24,278|24,749|25,856|26,604| |+/-%|(6.13)|(8.33)|1.94|4.47|2.89| |净利润（人民币百万）|967.33|722.04|625.72|655.78|702.54| |+/-%|168.19|(25.36)|(13.34)|4.81|7.13| |EPS（稀释，人民币）|0.70|0.52|0.45|0.48|0.51| |ROE (%)|7.27|4.35|6.71|6.69|6.80| |PE (x)|11.86|15.88|18.33|17.49|16.32| |PB (x)|1.29|1.21|1.16|1.11|1.06| |EV EBITDA (x)|6.13|6.78|6.58|6.05|5.34| [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为104.7元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度，报告公司营收、归属净利润、经常性归属净利润同比增长5.60%、94.71%、22.34%，环比增长0.72%、26.07%、26.76%，均创季度历史新高 [1] - 下游需求分化，DDR5 SPD、汽车/工业EEPROM及NOR闪存出货量同比增长，抵消智能手机EEPROM等销量下降带来的营收压力，2025年第一季度营收呈温和环比和同比增长 [1] - 预计2025年SPD和汽车EEPROM继续快速增长，NOR闪存和OIS VCM驱动器等新产品贡献增量 [1] - 预计DDR5 SPD和汽车/工业EEPROM保持快速增长，维持2025 - 2027年归属净利润预测分别为4.71、6.48、8.70亿元人民币 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩回顾 - 手机市场需求疲软下，营收增长得益于DDR5渗透率提升使SPD产品销售额同比增长，以及汽车EEPROM销量强劲同比增长且市场份额持续增长 [2] - 2025年第一季度整体GPM为60.29%，同比增长5.67个百分点，环比增长5.62个百分点；研发费用同比增长5.26%至4100万元，研发费用率略有下降0.05个百分点至15.72% [2] - 剔除非经常性项目影响后，2025年第一季度经常性净利润率为30.98%，同比增长4.24个百分点，环比增长6.36个百分点 [2] 2025年展望 - DDR5 SPD和汽车/工业EEPROM是营收增长和盈利能力提升的关键驱动因素，NOR闪存营收增长取决于市场扩张 [3] - SPD方面，服务器/PC升级需求推动DDR5需求上升，价格相对稳定 [3] - 汽车EEPROM方面，A1和低等级产品全面覆盖，去年进入验证阶段的部分项目今年贡献增量，该领域价格和GPM预计保持稳定 [3] - NOR闪存方面，2024年营收主要来自电子消费品应用，未来拓展汽车电子和工业控制等高价值市场，出货量增加有望改善成本 [3] - VCM驱动器方面，闭环和光学图像稳定驱动器等高端产品或将实现中高端和旗舰智能手机出货 [3] 财务报表 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|703.48|1028|1389|1815|2322| |收入增减%| - 28.25|46.17|35.10|30.63|27.98| |净利润（人民币百万）|100.36|290.27|471.42|647.63|869.66| |净利润增减%| - 71.63|189.23|62.41|37.38|34.28| |EPS（稀释，人民币）|0.63|1.84|2.98|4.10|5.50| |ROE (%)|5.16|13.90|19.32|21.59|23.14| |PE (x)|107.92|37.31|22.97|16.72|12.45| |PB (x)|5.49|4.91|4.05|3.26|2.58| |EV EBITDA (x)|105.71|30.12|18.55|12.97|9.10| [10]

报告公司投资评级 - 维持超配评级 [2] 报告的核心观点 - 南风中金环境2024年收入/归属净利润为50.54/2.18亿人民币，同比-6.98%/+8.81%，归属净利润未达预期；2025年第一季度收入/归属净利润为10.54/0.67亿人民币，同比+2.02%/-25.25%，符合利润预测；公司巩固传统领域优势，拓展新应用场景，为盈利增长奠定基础 [2] 根据相关目录分别进行总结 制造业板块情况 - 2024年制造板块营收/归属净利约44.16/4.32亿元人民币，同比分别下降7.9%和19.6%；海外营收达8.69亿元人民币，同比增长14.83%；公司在越南设服务中心，在沙特利雅得设新办公室，扩大海外市场份额；聚焦核心制造业务，推动技术迭代与产业升级，提升营销能力，推进降本增效 [3] 环境管理业务情况 - 环境管理业务涵盖危险废物与固体废弃物处理等；2024年环境运营/环境咨询与工程/综合废弃物资源利用/调查与设计子板块营收分别为6.1/16.9/20.8/20.1亿元人民币，同比+13.83%/56.01%/57.54%/-41.66%；环境板块整体亏损显著收窄；2024年完成股权与债权转让，出售闲置土地，签署终止回购协议，加速环境资产处置，业务结构持续优化，预计风险逐步缓解 [4] 经营现金流与股权情况 - 2024年应收账款/经营活动现金流/资本支出分别为人民币15.14亿/7.14亿/3.25亿，同比增长+3.20%/-0.89%+58.12%；2025年4月8日控股股东无锡公用事业工业集团计划从沈金豪手中收购5.01%股份，完成后持股比例将提升至26.60%，彰显对公司未来发展信心 [5] 盈利预期与目标价情况 - 考虑下游订单趋势，下调制造业收入预测，预计2025/2026/2027年每股收益为0.15元/0.19元/0.23元，2025/2026年分别下调25%/24%；以2025年预期市盈率25.4倍估值，目标价格为3.81元，此前为4.46元 [6] 关键数据情况 - 目标价格3.81元；收盘价截至5月13日为3.59元；市值6896百万人民币；6个月平均日交易额337.33百万人民币；52周价格区间2.20 - 4.64元；BVPS1.40元 [8] 财务报表情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|5433|5054|5571|6132|6735| |收入增减%|3.22| - 6.98|10.23|10.07|9.84| |净利润（百万人民币）|200.58|218.25|291.07|368.48|445.21| |净利润增减%|73.63|8.81|33.36|26.60|20.82| |EPS（稀释，人民币）|0.10|0.11|0.15|0.19|0.23| |ROE (%)|8.86|8.72|10.49|11.87|12.68| |PE (x)|33.23|30.54|22.90|18.09|14.97| |PB (x)|2.80|2.54|2.28|2.03|1.79| |EV EBITDA (x)|14.62|14.82|11.37|8.66|6.83| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格为421.90人民币 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/归属净利润创下历史新高并超此前预测，主要得益于新客户群扩大和新应用提升市场份额；2025年第一季度收入/归属净利润同比大幅增长，受智能可穿戴市场扩张、公司智能手表芯片销售占比提高等因素驱动；对公司在智能可穿戴市场的发展潜力及其盈利兑现能力持乐观态度 [1] - 上调2025/2026年的归母净利润预测，并推出2027年的预测值，基于对智能穿戴市场持续扩张及公司腕带/手表芯片市场份额提升的预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024 & 1Q25业绩情况 - 2024年收入/归属净利润为人民币32.63亿/4.60亿，同比增长49.94%/272.47%；2025年第一季度收入/归属净利润为人民币9.95亿/1.91亿，同比增长52.25%/590.22%，环比增长25.88%/11.18% [1] - 2024年蓝牙音频芯片和智能手表芯片/带宽芯片的收入占总额的62%/32%，同比变化为-9%和+10%；智能手表/带宽芯片2024年出货量超4000万部，贡献收入10.45亿元人民币，同比增长116% [2] - 2024年Bestech BES2800芯片开始为三星AI耳机和OPPO Watch X2量产；2024年及2025年第一季度研发费用同比分别增长12.27%/1.48%，达到6.17亿元/1.67亿元，2025年第一季度研发费用占比降至16.80% [2] - 2025年第一季度整体毛利率同比提高5.54/0.77个百分点至38.47%，净利润率同比增长14.93个百分点至19.16% [1] 2025年展望 - BES2800芯片持续渗透新品牌并触达新客户，公司在NPU、蓝牙和低功耗技术领域的研发投资有望转化为盈利增长 [3] - 公司穿戴设备市场竞争力有望延伸至智能眼镜市场，预计未来更多品牌将采用Bestech的芯片用于AI眼镜，解锁显著的营收增长潜力 [3] 财务报表情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|2,176|3,263|4,744|6,215|7,664| |收入同比变化（%）|46.57|49.94|45.39|31.00|23.32| |净利润（人民币百万）|123.63|460.47|920.20|1,272|1,626| |净利润同比变化（%）|0.99|272.47|99.84|38.26|27.82| |EPS（稀释，人民币）|1.03|3.84|7.67|10.60|13.55| |ROE（%）|2.03|7.08|12.39|14.63|15.75| |PE（x）|371.38|99.71|49.89|36.09|28.23| |PB（x）|7.53|7.06|6.18|5.28|4.45| |EV EBITDA（x）|219.21|81.35|39.86|27.93|21.06| [10]

报告公司投资评级 - 重申高通“买入”评级，调整目标价至 178.3 美元，潜在升幅 17.8% [1] 报告的核心观点 - 高通维持今年智能手机行业出货量预测基本不变，客户需求受当前关税影响小，提前拉货行为少 [1] - FY3Q25 智能手机收入将同比增长 10%，汽车收入同比增长 20%，IoT 收入同比增长 15% [1] - 长期来看，高通非手机业务成长空间大，预期 2029 年非手机收入达 220 亿美元 [1] - 高通是端侧 AI 最大受益者之一，当前远期市盈率 12.7x，较年初 15x 下降明显，具备吸引力 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2025 财年二季度，高通收入 109.8 亿美元，同比增长 17%，环比下降 6%，高于市场一致预期 [2] - 毛利率为 55.0%，同比下降 1.2 个百分点，环比下降 0.7 个百分点，略低于市场一致预期 [2] - 费用率同比下降 4.7 个百分点，环比增长 1.3 个百分点 [2] - 营业利润和净利润分别为 31.2 亿美元和 28.1 亿美元，同比分别增长 33%和 21%，环比均下降 12%，略高于市场一致预期 [2] 业绩指引 - 指引 FY3Q25 收入中位数 103 亿美元，同比增长 10%，环比下滑 12% [2] - QCT 收入为 90 亿美元，同比增长 12%，环比下滑 5%；QTL 收入为 12.5 亿美元，同比下滑 2%，环比下滑 5% [2] 盈利预测调整 - 根据 FY2Q25 业绩以及 FY3Q25 展望，略微调整 FY2025 和 FY2026 盈利预测 [2] 估值 - 采用 DCF 估值方法，假设高通 FY2030 - FY2034 的成长率为 12%，永续增长率为 3%，WACC 是 13.8%，调整目标价至 178.3 美元，潜在升幅 17.8%，对应 FY2025 市盈率为 17.4x [3] 财务报表分析与预测 - 营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标在不同财年有不同增速表现 [8][9] - 盈利能力指标如净资产收益率、总资产报酬率等在不同财年有所变化 [8][9] - 营运能力指标如应收账款周转天数、存货周期天数等在不同财年有不同数值 [8][9] 情景假设 - 乐观情景目标价 238.2 美元，概率 20%，公司收入增长好于预期 [22] - 悲观情景目标价 133.8 美元，概率 15%，公司收入增长不及预期 [22] 行业覆盖公司评级 - 浦银国际对科技行业多家公司给出评级和目标价，高通评级为买入，目标价 178.3 美元 [24]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价格为6.74元人民币 [1][7] 报告的核心观点 - Infore环境技术2024年收入和净利润同比增长，2025年第一季度延续增长态势，公司发展出“全系列智能设备+全场景智慧城市服务”模式，在“城市管家+环卫一体化”双轮驱动下运营，新能源设备和人城服务有望持续增长 [1] - 考虑传统设备销售逆风及新城市服务订单情况，下调传统设备和城市服务营收预测，但鉴于NE设备优势、2025年第一季度强劲销售及每股股息增长趋势，给予股票32.1倍的2025年预期市盈率，目标价定为6.74元 [5] 根据相关目录分别进行总结 年度业绩回顾 - 2024年收入131.18亿元人民币，同比增长3.85%，归属于母公司股东的净利润5.14亿元人民币，同比增长3.04%，低于预期主要因计提信用减值/投资损失；2025年第一季度收入31.82亿元人民币，同比增长6.15%，归属于母公司股东的净利润1.81亿元人民币，同比增长4.74%，符合预期 [1] 卫生设备收入情况 - 2024年卫生设备收入同比上涨2.0%，达51.87亿元人民币，为2021年以来首次上涨，NE设备在总销售额中占比攀升至22%，抵消传统设备销售下滑；2024年销售2691辆纯电动卫生车，市场份额30.5%，连续三年居行业第一；2025年第一季度销量同比增长117%，市场份额提升至35%，预期NE设备销量和渗透率将继续增长，支撑卫生设备收入持续增长 [2] 城市服务收入情况 - 2024年城市服务收入同比增长14.41%至64.41亿元人民币，毛利率同比提升1.3个百分点至18.0%，新增年合同金额14.86亿元人民币，位列行业第二，新增合同总额44.47亿元人民币，截至2024年末待执行合同总额393.83亿元人民币 [3] 现金流与股息情况 - 2024年应收账款62.24亿元人民币，同比增长6.08%，经营活动现金流11.62亿元人民币，同比下降16.13%，资本性支出8.06亿元人民币，同比下降27.96%，自由现金流35.6亿元人民币，同比增长34%；公司宣布2024年度每股派息0.19元人民币，同比增长46%，派息比为116.6%，同比增长37.2%，截至2024年12月31日收盘价为基准的股息率为3.80% [4] 财务预测 - 预测2025/2026/2027年每股收益为0.21/0.27/0.33元，2025/2026年预测下调19%/13%；给予股票32.1倍的2025年预期市盈率，目标价定为6.74元（此前为7.25元，基于27.9倍的2025E PE） [5] 财务报表数据 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万）|12,631|13,118|14,214|15,406|16,766| |收入增减%|3.06|3.85|8.35|8.39|8.83| |净利润（人民币百万）|498.38|513.51|671.15|845.33|1,035| |净利润增减%|19.00|3.04|30.70|25.95|22.46| |EPS（稀释，人民币）|0.16|0.16|0.21|0.27|0.33| |ROE (%)|2.86|3.02|3.93|4.86|5.80| |PE (x)|36.79|35.71|27.32|21.69|17.71| |PB (x)|1.05|1.05|1.04|1.03|1.00| |EV EBITDA (x)|12.41|11.52|10.90|9.39|7.91| [12]