报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为理士国际作为优质铅酸蓄电池企业，美国分拆上市有利于其更好运营海内外不同业务，释放留存公司和分拆公司的市值；公司在备用电池领域有优势，受益于AI、数据中心需求增长，渠道市场发展潜力大，且财务表现良好、估值较低 [2] 各部分内容总结 公司概况 - 1999年成立，全球有80多个工厂及销售公司，员工14000人，拥有3000多种电池型号，下游涉及备用、启动启停、动力及铅回收等领域 [4] - 2024年中期收入中，备用电池占42%，启动启停占38%，动力电池9%，回收铅业务10%；区域上中国占58%，EMEA 15%，美洲18%，亚太地区（不包括中国）8.8% [4] - 2023年收购天津杰士和顺德汤浅70%股权 [4] 分拆上市情况 - 分拆公司是根据开曼群岛法律注册的豁免公司，为公司直接全资附属公司，主要在欧美、中东、非洲及亚太（不包括中国内地、香港及澳门）销售备用、启动及动力电池等产品 [2] 产品情况 - 产品涵盖网络能源、起动电池、动力电池、理士锂电等多个应用领域，有多种产品系列 [5] 公司亮点 - AI、数据中心需求助力，备用电池领域一半来自数据中心需求，已与亚马逊合作，预计AI数据中心对备用电池需求比普通数据中心有5倍增量 [8][9] - 渠道市场继续发力，主机厂和渠道市场占比未来希望从3:1提升到行业平均1:3；2024年上半年起动电池海外售后市场中国和海外收入增速分别为51%和180%；铅酸行业成熟稳定，锂电市场增速快，目前锂电收入占比不到10%，还积极布局新型电池 [10][11] 行业情况 - 2022年中国通信基站储能电池出货量，铅酸电池企业中理士国际排第一 [12] - 展示了同行不同领域2022年收入比较情况 [13] 股权架构 - 公司创始人和实控人为董李博士，通过购股权计划进行员工激励，展示了主要股东持股比例、购股权数目、每股行使价及行使期等信息 [15] 财务情况 - 公司分红率维持在30%左右，目前股息率在5.8%左右 [17] - 2024年中期营业额75.43亿元，同比增长25.6%；毛利10.62亿元，同比增长29.8%；母公司拥有人应占利益2.45亿元，同比增长5.6%；起动启停电池业务收入增长93.4%，内生性增长57.1% [17] 估值情况 - 与同行相比，理士国际估值较低，2023年市盈率为3.9倍，市净率为0.50倍 [19]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，基于消费电子主业20x 2026e P/E、汽车2x 2026e P/S，认为小米集团合理目标价为54港元 [3] 报告的核心观点 - 小米手机2024Q4出货亮眼，全球出货4270万台同比增长4.8%，中国地区出货约1222万台同比增长28.4%，2025Q1出货望延续可观增速且ASP有望提升 [1] - 2024年家电以旧换新政策成效明显，小米IOT业务2024Q4受益有望收入增长，2025年国内外均有望保持可观增速且毛利率提升趋势将延续 [2] - 2024年小米SU7交付超13.5万辆，2025年交付目标30万辆，2月底SU7 Ultra将亮相发布会，6、7月小米YU7将上市 [2][3] - 预计2024 - 2026年公司收入为3629/4562/5968亿元，yoy +34%/+26%/+31%；消费电子主业经调整净利为323/355/412亿元，yoy +21%/+10%/+16%；汽车经调整净利为 - 68/-34/9亿 [3] 根据相关目录分别进行总结 手机业务 - 2024Q4全球手机出货4270万台，同比增长4.8%，市占率12.9%，稳居全球前三且是前三中唯一出货增长企业；中国地区份额约16%，出货约1222万台，同比增长28.4%，增速在国内前五大厂商中领先 [1] - 增长一方面来自小米15系列畅销，一方面来自地方补贴对高端机拉动 [1] - 预计2025Q1出货延续可观增速，ASP随高端机销售比重增加而提升 [1] IoT业务 - 2024年家电以旧换新政策成效明显，带动八大类家电产品销售额2400亿元、家装厨卫相关产品销售额约1200亿元，小米IOT业务2024Q4受益有望收入增长 [2] - 2025年随产品力提升、出海渠道搭建，国内外均有望保持可观增速，核心品类切换后品质和成本效率有望改善，毛利率提升趋势将延续 [2] 汽车业务 - 2024年小米SU7交付超13.5万辆，2025年交付目标30万辆 [2] - 2月底SU7 Ultra将亮相发布会，有望充足产品矩阵、提升产品力和品牌力 [2] - 2025年6、7月小米YU7将上市，上市前经历全面细致长时间大规模测试 [3] 财务预测 年度 - 2024 - 2026年收入为3629/4562/5968亿元，yoy +34%/+26%/+31% [3][11] - 消费电子主业经调整净利为323/355/412亿元，yoy +21%/+10%/+16%；汽车经调整净利为 - 68/-34/9亿 [3] - 智能手机、IoT与消费产品、互联网服务、汽车等业务收入及毛利率有相应增长预测 [11] 季度 - 2024Q4 - 2025Q4各业务收入、出货量、ASP、毛利率、经调整净利等有相应预测及增速变化 [12]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [3] 报告的核心观点 - TCL电子为全球彩电行业领先企业 持续修炼中高端+全球化运营能力带动TV业务份额稳步扩张 同时在主航道之外夯实光伏、全品类营销、互联网业务等增长动能 [2] - 预计24 - 26年公司经调整归母净利润分别为15.2/18.9/22.6亿港元（前值13.6/16.6/20.1亿港元） 结合业绩预告上调全年24 - 26年利润预期 对应12.1x/9.7x/8.1x 维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 公司发布2024年业绩盈喜预告 实现经调整归母净利润13 - 17亿元 同比增长62% - 112% 大概率超股权激励目标（65%增长） [1] TV业务 - 2024年TV全球出货量2900万台 yoy + 14.8% 其中国内总出货量同比 + 5.8% 海外同比 + 17.6% 欧洲及新兴市场渠道持续渗透 [1] - 受益于补贴政策以及公司对前沿技术的开发 TCL产品结构高端化、大尺寸化趋势在国内国际市场均加速 2024年Mini LED在全球范围内出货量同比增长近2倍 [1] 多元业务与经营策略 - TV业务收入再创历史新高 创新业务维持高增态势 全品类营销及光伏业务持续快速提升规模及竞争力 增厚公司业绩 [1] - 公司着力增强能力建设 在重点领域持续推进数字化转型 并通过严控费用、加快周转和材料降本等方式积极锻造效率经营 全面实现业务高质量发展 [1] 基本数据 - 港股总股本2520.94百万股 港股总市值16587.75百万港元 每股净资产6.60港元 资产负债率75.94% 一年内最高/最低股价为7.18/2.55港元 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][113] 报告的核心观点 - 天立国际控股是我国K12民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，2021年民促法后业务结构调整较好，每年保持3 - 5所高中扩张速度及数十个学段的托管扩张，预计FY2025 - FY2027归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，对应2025 - 2027年PE分别为12/9/7倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2002年成立，早期以K9业务为主，2002年在泸州建第一所学校，2018年港交所上市，截至2024年11月，学校达58所，覆盖18省市，服务在校生超13万，高中生5.39万人 [16] - 股权结构：罗实先生持股43.29%为实际控股人，管理层行业经验丰富，公司分红稳定，2024年每股派息0.0408元，股息派付率30%，2023年7月至今累计回购4632万股，斥资约1.4亿港元 [26][28][29] - 业务调整与业绩恢复：2021年8月31日起剥离受民促法影响业务，进行业务调整，FY2024营收33.21亿元，同比+44.2%，归母净利润5.76亿元，同比增长72.53%，毛利11.19亿元，同比增长43.7%，毛利率33.7% [31][34] 行业 - 政策：政策支持民办教育高质量发展，如《中国教育现代化2035》《北京市实施〈中华人民共和国民办教育促进法〉办法(修订草案征求意见稿)》等体现政策导向 [38][39] - 竞争格局：民办学校进入门槛高，政策环境稳定后竞争格局稳定，天立国际控股规模最大属头部企业 [41] - 生源与需求：近年来K12在校生数量稳定增长，预计2035年前高中入学人数不受出生人口下滑明显影响，民办高中在校生占比和数量占比逐年提升 [44][46][49] “教研 + 人才 + 管理”核心竞争力 - 多元优质升学：国内升学成绩优异，国际留学多人录到QS前50名校，强基竞赛表现好 [57][60][61] - 多层次教学教研：实行ABC分层培养与三层教学，独创“六立一达”课程体系，“AI + 大数据”上线启鸣数字驱动教学管理云平台 [62][63][67] - 人才激励培养：多渠道招聘教师，完善激励培养机制，“优厚薪酬福利 + 股权激励 + H型晋升路径”留存人才 [71][75][76] - 标准化管理：集团层面统筹，学区层面协助，内部直升贯通+外部掐尖优秀学生减免学费强化生源管理 [77][78] 多元化业务 - 营利性高中：校网利用率增长潜力大，计划5年内每年新开3 - 5所高中，2027年运营40 - 50所，外部扩张以轻资产租赁模式为主 [80][82] - 增值业务：依托营利性高中提供增值服务，综合素养课程、国学科技课程、游研学课程等多点开花，综合后勤服务包括校园餐厅、供应链和校园电商 [84][87] - 托管业务：FY2024向10所托管学校提供服务，2024年下半年新增呼和浩特、南京、泉州等地项目，未来或成收入业绩增长第二曲线 [90] 财务分析 - 毛利率：“民促法”后稳定在33% - 34%水平，预计FY2025 - FY2027毛利率分别为33.9%/34.5%/35.2% [92][112] - 成本：主要包括采购成本、员工开支和材料消耗，FY2024产品采购、员工成本、材料消耗占比前三 [94] - 费用：销售费用率略有提升，管理费用率逐年下滑，经营性现金流量净额有季节性，合约负债增长，政府补贴稳定 [98][101][104] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计FY2025 - FY2027收入分别为43.75/55.7/69.4亿元，同比增速32%/27%/25%，归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，同比增速为33%/33%/31% [107][112] - 投资建议：考虑到公司增速更快，可比公司2025年平均PE为10倍，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [113]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][113] 报告的核心观点 - 天立国际控股是我国 K12 民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，2021 年民促法后业务结构调整较好，每年保持 3 - 5 所高中扩张速度及数十个学段的托管扩张，预计 FY2025 - FY2027 归母净利润为 7.7/10.2/13.4 亿元，对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 12/9/7 倍 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：始于西部、“一干多支”助力全国扩张 - 公司发展历程：2002 年成立，早期以 K9 业务为主，2002 年在四川泸州建第一所学校，2018 年港交所上市，截至 2024 年 11 月，学校达 58 所，覆盖 18 省市，服务在校生超 13 万，高中生 5.39 万人 [16] - 公司股权结构：罗实先生持股 43.29% 为实际控股人，管理层行业经验丰富，公司分红稳定，2024 年 8 月每股派息 0.0408 元，股息派付率 30%，2023 年 7 月至今累计回购 4632 万股，斥资约 1.4 亿港元 [26][28][29] - 民促法之后公司业务调整迅速，业绩实现快速恢复：2021 年 8 月 31 日起剥离受影响业务并调整，FY2024 营收 33.21 亿元，同比 +44.2%，归母净利润 5.76 亿元，同比增长 72.53%，毛利 11.19 亿元，同比增长 43.7%，毛利率 33.7% [31][34] 行业：政策环境逐渐稳定，地方对高质量民办高中需求较强 - 政策：规范民办教育行业，总体支持民办教育高质量发展，国家政策鼓励民办教育发展，北京政策有风向引领作用 [38][39] - 行业竞争格局：民办学校进入门槛较高，行业格局较为稳定，天立国际控股规模最大属头部企业，政策稳定后竞争格局基本稳定 [41] - 未来生源供给依旧充足，民办高中需求保持增长：近年来 K12 在校生数量稳定增长，2035 年前高中入学人数不受出生人口下滑明显影响，民办高中在校生和数量占比逐年提升 [44][46][49] “教研 + 人才 + 管理”核心竞争力积攒优质品牌声誉 - 多元优质升学打造品牌护城河：国内升学成绩优异，国际留学多人录 QS 前 50 名校，强基竞赛表现好 [57][60][61] - 推行多层次教学教研模式，用科技赋能教育：实行 ABC 分层培养与三层教学，独创“六立一达”课程体系，“AI + 大数据”上线启鸣数字驱动教学管理云平台 [62][63][67] - 完善的激励培养机制保证卓越人才队伍供给：多渠道招聘教师，多元化培养选拔管理体系，“优厚薪酬福利 + 股权激励 + H 型晋升路径”实现人才留存 [71][75][76] - 推行标准化管理保证教学任务落地执行：集团和学区层面运营管理，标准化部署利于规模化和异地复制，内部直升贯通 + 外部掐尖优秀学生减免学费强化生源管理 [77][78] 从基础教育的引领者到综合教育的服务商：围绕营利性高中展开多元化业务 - 营利性高中：内部校网利用率增长潜力大，外部轻资产租赁扩展，计划 5 年内每年新开 3 - 5 所高中，2027 年运营 40 - 50 所，为 6 - 8 万高中生服务，一线城市考虑自建自营，二三线城市以租赁办学为主 [80][82] - 以 K12 教育为基础，增值业务多点开花：依托营利性高中提供增值服务，综合素养课程、国学科技课程、游研学课程发展良好，综合后勤服务由校园餐厅、供应链和校园电商构成 [84][87] - 托管业务加速布局，挖掘第二增长曲线：民办教育集团托管公办学校符合政策和现实需要，FY2024 已向 10 所托管学校提供服务，2024 年下半年新增呼和浩特、南京、泉州等地项目 [90] 财务分析：业绩恢复迅速，盈利能力持续改善 - “民促法”后毛利率稳定在 33% - 34%，成本端主要为采购成本、员工开支和材料消耗，销售费用率略有提升，管理费用率逐年下滑，经营性现金流量净额有季节性，合同负债增长，政府补贴稳定 [92][94][101] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 FY2025 - FY2027 每年平均新增 4 所高中，托管业务每年平均新增 30 学段，平均学费每年增 5%，收入分别为 43.75/55.7/69.4 亿元，同比增速 32%/27%/25%，归母净利润为 7.7/10.2/13.4 亿元，同比增速为 33%/33%/31% [107][112] - 投资建议：天立国际控股办学质量优异，行业地位稳固，业务调整好，业绩增长确定性高，预计 FY2025 - FY2027 对应 PE 分别为 12/9/7 倍，可比公司 2025 年平均 PE 为 10 倍，考虑增速更快，首次覆盖给予“买入”评级 [113]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩盈喜，经调整归母净利润13 - 17亿元，同比增长62% - 112%，大概率超股权激励目标 [1] - TV全球出货领先，2024年出货量2900万台，同比增长14.8%，国内同比+5.8%，海外同比+17.6%，Mini LED出货量同比增长近2倍 [1] - 多元业务增厚业绩，TV业务收入创新高，创新业务高增，全品类营销及光伏业务提升规模和竞争力 [1] - 公司增强能力建设，推进数字化转型，通过严控费用等方式实现效率经营和业务高质量发展 [1] - 预计24 - 26年公司经调整归母净利润分别为15.2/18.9/22.6亿港元，上调全年利润预期，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 港股总股本2520.94百万股，总市值16587.75百万港元，每股净资产6.60港元，资产负债率75.94%，一年内最高/最低股价为7.18/2.55港元 [3] 股价走势 - 展示了2024年2月 - 10月TCL电子与恒生指数的股价走势 [5] 相关报告 - 《TCL电子 - 公司点评:份额稳步扩张，锻造效率经营》（2024 - 08 - 25） [6] - 《TCL电子 - 公司点评:H1业绩高增，全球化经营 + 提质增效兑现》（2024 - 07 - 16） [6] - 《TCL电子 - 首次覆盖报告:全球份额扩张，盈利质量改善》（2024 - 06 - 08） [6]

报告公司投资评级 - 买入丨首次 [9] 报告的核心观点 - 百胜中国是中国最大餐饮企业，旗下品牌门店超1.4万家，过去30年影响我国连锁餐饮标准化进程，组织管理职业化，股权结构市场化，YUM母公司赋予本土较高话语权，主力品牌肯德基进入成熟期并下沉拓店，其他品牌待迭代探索，三大核心竞争力保证成熟期品牌业绩稳定 [2][5] 行业分析 中国餐饮市场 - 市场规模庞大，年收入约5万亿元，格局高度分散，2023年头部餐饮百强企业营收占全国餐饮收入仅7.7%，2015 - 2019年维持约10%年化增速，2023年以来社会零售行业月度累计收入恢复至2019年同期 [14] - 中餐标准化连锁发展较海外有差距，连锁化率不足20%，2019年CR5份额加总约3.1%，百胜中国份额约1.4%，行业洗牌快，企业易受多种因素冲击，多数餐饮品牌扩张周期仅数年 [15] 中国快餐餐饮市场 - 连锁化程度高，规模约万亿元，2019年CR5约10%，肯德基领先，2023年快餐占总餐饮市场24%，西式快餐占快餐市场约1/4，对应3000亿元空间，2015 - 2019年年化增速约11.6%，预计未来占比温和提升，市场由双寡头主导，曾受本土品牌冲击，当前低端市场活跃 [17] 中国休闲餐饮市场 - 规模约5000亿元，2015 - 2019年年化增速约11.6%，高于其他市场，未来增长潜力良好，2019年CR5约4.0%，必胜客、黄记煌位列前二，品类分散，品牌淘汰周期短 [21] 镜鉴日本，存量竞争下餐饮行业的机遇 - 2023年餐饮行业供给端复苏，但需求端修复慢，竞争加剧，进入价格战，2023年闭店率达51%，2024年消费降级，社零餐饮收入增速下跌 [23] - 日本餐饮市场1997年后进入存量竞争，面临人地压力，行业竞争加剧，淘汰率高，存量竞争阶段夜间酒水餐饮萎缩，日间平价快餐增长 [25][28] - 日本餐饮品牌发展契合“自右上、向左下”趋势，左下象限品牌在存量竞争中发展最好，行业出清带来收购兼并活跃，龙头通过并购突破规模，多数企业挂牌后市值仍能增长 [30][33][35] - 中国2024年餐饮行业增速仍为正，具备结构性机会，消费场景从右上到左下转移，“低客单、专门店”品牌有发展潜力 [37][42][43] 百胜中国 发展历程与品牌矩阵 - 1987年肯德基首店开业，2016年从母公司分拆在纽交所上市，2020年在港交所双重主板上市，2019年创新中心揭幕，2021年启用数字化研发中心 [43] - 拥有肯德基、必胜客等品牌经营权，和Lavazza合作发展咖啡店，各品牌有不同菜系、特色、客单价和发展阶段 [45][47] 核心团队与股权结构 - 核心团队职业化，现任CEO屈翠容咨询出身，2014年入司 [48] - 股权结构市场化且分散，最大股东摩根大通持股4.79%，前十大股东合计持股36.84%，实施年度绩效与股权激励结合，超1.39万名餐厅经理成股东，2023年流失率仅9% [51][52] 经营框架 - 子品牌独立运营，KFC\PH独家经营权期限50年，需向YUM支付销售净额3%特许经营费 [55] 财务视角 收入端 - 2024年营收超100亿美元，直营餐厅收入超九成，2020 - 2022年维持正增，2023年复苏，2024年增速回落 [57] - 肯德基为主力品牌，2024年收入贡献约75.28%，必胜客约19.99%，KFC拓店积极，已超万店，单店收入恢复缓慢，PH焕新有空间 [60][62] 成本端 - 各项成本效率具优势，原材料成本稳定，人力成本上浮，租金成本下降，加盟开支金额小、费率下降，总部费用率稳定在5% - 6% [64][66] 利润端 - 直营门店KFC经营利润率从15%向上复苏，PH恢复至12%，集团报表2018 - 2021年净利率稳健在8%以上，2024年修复至8.1% [69][71][73] 现金流 - 餐饮行业高周转保证经营现金流充沛，2024年经营现金流约14.19亿美元，现金及现金等价物保持平稳，2024年账面价值7.23亿美元 [75] ROE及相关指标 - 正常年份ROE在15% - 25%区间，销售净利率在6% - 8%之间，资产周转率高于星巴克、麦当劳，劣于海底捞，权益乘数在1.8 - 1.9之间 [77][78] 核心竞争力 数字化 - 4亿会员奠定国民品牌地位，2023年肯德基与必胜客超6成收入由会员贡献，数字化建设优化销售抗风险能力，构建数字化生态系统，赋能消费者、门店与中台 [85][86][87] - 以持续数字化投入闻名，用户行为数据颗粒度小，运营算法领先，助力营销销售，实现“千人千面” [88] 中后台 - 百胜供应链智慧、高效、敏捷，“传胜”供应链全国布局，2019年起对外服务，赋予公司高频上新能力 [91] - 整合投资“肯链”，控制食安风险、平抑价格波动，历史食品安全事件教训转化为严苛管理标准 [94][97] 本土化与品牌力 - 本土化战略由早期高管确立，目前品牌全面拥抱本土化，产品推新和营销促销体现本土化特色 [99][101] - 采取本土化SKU/LTO策略，区域智慧上升集团，供应链与营销配合全国统一“快闪”上新，对受欢迎SKU采取“不定期回归”策略，话题性营销焕新品牌形象 [101][102]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 预计小米集团4Q24总收入同比提升44%至1054亿元，Non - IFRs净利润同比增长36%至67亿元，智能电动汽车等创新业务亏损降至9亿元左右 [1] - 看好AI时代下小米作为多元场景AI智能终端龙头定位，预计三项基础业务向好、汽车业务盈利能力提升，上调24 - 26年Non - IFRS净利润预测 [5] 各业务情况总结 手机业务 - 4Q24小米手机全球出货同比增长5%至4270万台，中国地区单季出货1220万台，同比增长29% [2] - 预计4Q24小米手机ASP同/环比双升，因部分省市政策补贴、新品发布和中国地区出货占比提升 [2] - 预计4Q24手机业务毛利率环比提升至12%左右，因小米15系列发布 [2] IoT业务 - 受益于4Q24家电国补政策，预计营收超300亿元，同比近50% [3] - 预计4Q24毛利率维持在20%水平，因高毛利产品出货占比提升 [3] - 2025年小米之家目标增加至2万家门店，有望促进IoT销售 [3] 互联网业务 - 预计4Q24营收同比提升16%至92亿元，突破单季90亿元营收大关 [3] - 预计4Q24毛利率达77%左右，受益于手机出货提升、高端化推进和Q4广告电商投入旺季 [3] 汽车业务 - 2024年交付超13.5万辆，4Q24交付约6.8万辆、月均交付近2.3万辆 [4] - 截至2025年2月17日，三款车型锁单后等待周期长达24 - 33周，用户需求火爆 [4] - 预计4Q24汽车毛利率环比提升至近20%，2025年进一步提升，有望带动全年业务扭亏为盈 [4] 盈利预测、估值与评级总结 - 上调24 - 26年Non - IFRS净利润预测至257/410/567亿元，上调幅度8%/42%/60% [5] - 维持公司“买入”评级 [5] 财务数据总结 损益表 - 展示2022 - 2026E主营收入、各业务收入、成本、利润等数据 [10] 资产负债表 - 展示2022 - 2026E总资产、负债、股东权益等数据 [12] 现金流量表 - 展示2022 - 2026E经营、投资、融资活动现金流等数据 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 五矿资源是中大型有色金属矿业公司，核心矿山Las Bambas铜矿恢复正常运营，产量上升成本骤降，多项措施降低有息负债，未来5年3座铜矿山都有增量，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况及历史沿革 - 五矿资源是国际化矿业公司，从事基本金属开采业务，2023年铜并表产量全球第13，2024年国内第三；2023年锌权益产量全球第8，国内第二，主要股东是中国五矿香港控股有限公司 [10] - 公司1988年在香港成立，1994年上市，2010年进入有色金属上游资源领域，2011年剥离贸易等业务，2014年收购Las Bambas铜矿成为有影响力的中大型矿业公司 [11] 业务概况 - 公司通过收购出售资产优化生产结构，矿产资源分布多地，运营5座在产矿山，包括3座铜矿和2座锌矿 [14] - 公司铜产销量2017年达峰值，后因Sepon铜金矿出售、Kinsevere铜矿产量下滑、Las Bambas铜矿受多种因素影响产量下降，2023年以来邦巴斯铜矿产销量止跌企稳，预计2025年产量回到40万吨以上 [15] - 公司2010年收购MMG获得澳洲锌矿山，Century矿2015年闭坑，当前主力锌矿山是Dugald River锌矿，年产量稳定在17万吨以上 [18] 营收及利润 - 近几年铜占公司营业收入70%以上，对营收和净利润影响显著，主要营收和利润来自Las Bambas铜矿，其产量回升有望带动公司业绩变化 [19][23] 公司业务分析 Las Bambas铜矿-公司的核心资产 - Las Bambas是全球前10大铜矿，资产占公司60%以上，2014年五矿资源牵头收购，2016年商业化生产，拥有丰富资源和较长开采年限 [25][26] - 该铜矿2017年产量达顶峰后受多种因素影响下滑，2022年末秘鲁大环境改善，公司与社区达成协议，2024年经营未中断，产量逐季攀升，预计2025年产量超40万吨，成本下降 [28][30][31] Las Bambas铜矿盈利能力 - Las Bambas铜矿资源禀赋无明显短板，但盈利能力波动大，影响上市公司盈利，C1成本处于全球中等水平，折旧摊销和利息费用高，影响净利润 [36][37] - 该铜矿收购价格高、资本开支大导致固定资产数额高，折旧压力大，财务费用也较多，不过能带来丰厚经营性现金流入，偿债风险低 [38][40][45] 多措并举降低负债 - 公司多次收购带来财务压力，自2014年以来通过权益融资偿还债务，加快还款进度或置换降低利息，邦巴斯在税务等方面取得进展，预计减少未来税务负担 [46][50][51] Khoemacau-铜矿扩张潜力大 - 2023年公司收购Khoemacau铜矿，拥有丰富资源和探矿权，优化了资源地理分布和结构，强化了对铜市场的竞争力 [53][54] - 该铜矿扩建项目计划2026年建设，2028年投产，2029年达产，产能达13万吨，C1成本将下降，引入财务投资人降低财务负担 [57][58] Kinsevere铜矿-改扩建完成 - Kinsevere铜矿位于刚果金，露天开采，表层矿枯竭，成本偏高，产量下滑，2024年产量4.5万吨 [59][60] - 扩建项目正在进行，从表层氧化矿转为深部硫化矿，预计2025年电解铜产量恢复至8万吨，氢氧化钴年产量达4000 - 6000吨，成本有望下降 [64] Rosebery-长寿命、多金属富矿 - Rosebery矿是多金属矿，已运营88年，资源储量可观，通过勘探延长矿山寿命至2030年 [66] - 依靠副产品收益，锌成本极低，盈利尚可，EBITDA稳定在1亿美元左右 [68] Dugald River矿山锌量新增，矿脉成功延伸 - Dugald River是全球十大锌矿之一，截至2024年6月30日资源量和储量可观，通过深部勘探实现矿脉延伸 [69][70] - 该矿年产量18万吨左右，盈利能力与锌价紧密相关，2024年产量指引17 - 18.5万吨，C1成本1808美元/吨 [72] 行业简析：长单加工费创历史新低，冶炼企业利润承压 - 预计2025年铜精矿产量增量60 - 100万吨，来源分散，长单加工费创历史新低，冶炼厂通过加强多金属回收和增加废铜用量保产量，但低加工费仍影响利润 [79][84] - 长单加工费下降主因冶炼产能集中投产，冶炼环节相对过剩，严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善 [87] - 需求端地产对需求拖累减少，电源电网建设持续发力，2025年铜供给增速2% - 3%，供需紧平衡，铜价中枢有望抬升 [88][89] 盈利预测 假设前提 - 商品价格假设2024 - 2026年LME铜、锌、铅价及铜精矿加工费年均价 [92] - 矿山成本假设各矿山2024 - 2026年C1成本 [93] - 矿山产销量假设各矿山2024 - 2026年产量 [94] 未来3年业绩预测简表 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为4361、5654、5815百万美元，营业成本分别为3103、3900、3863百万美元，毛利润分别为1257、1754、1951百万美元 [97] 估值与投资建议 - 多角度估值预计公司合理估值在3.2 - 4.4港元之间，2025年动态市盈率约11 - 13倍，相对于目前股价有15% - 57%溢价空间 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][19] 报告的核心观点 - 带有AI功能的搜索引擎正逐步被接受，微信搜索叠加AI有望进一步破圈，接入Deepseek和混元将让更多人体验到AI搜索功能的强大 [2] - 用户+场景+Deepseek优秀推理逻辑能力，腾讯生态价值逐渐凸显，若出现爆款应用模式，腾讯是AI时代最佳卡位的企业之一 [3][14] - AI加入有望带动微信单用户收入提升，包括电商发展、交互提升带来arpu值提升，接入AI提振微信生态、聚拢流量，AI agent带来更多想象空间 [4] 相关目录总结 微信及腾讯其他产品接入Deepseek情况 - 2月15日，微信搜一搜在调用混元大模型丰富AI搜索的同时，灰度测试接入Deepseek，“AI搜索”功能仅部分用户可体验；腾讯其他产品如腾讯元宝、腾讯云、QQ浏览器、小程序与工具等也在接入Deepseek [1][6][7] 国内搜索市场概览 - 百度仍在主导地位，截至2024年11月，百度在中国搜索市场（电脑+手机+平板）的份额为54%，份额从2024年1月的61%下降到54%；微软必应市占规模有所提升，市场份额从2024年1月的17%增长到2024年11月的30% [8] - 随着AI搜索产品成为新流量入口，新兴势力增长迅速，助手类搜索日活跃用户数为1975万，如字节的豆包月活数据截至2024年底达到7116万，月之暗面的Kimi智能助手月活增至1669万 [9] 腾讯各产品接入Deepseek后的特点 - 腾讯元宝支持混元与Deepseek - R1双模型切换，满血版Deepseek支持联网搜索，覆盖公众号、视频号等微信生态内容 [11] - 腾讯云上线Deepseek - R1及V3原版模型API接口，知识引擎平台率先支持联网搜索，开发者可通过“HAI”平台快速部署模型 [11] - QQ浏览器手机/电脑端接入Deepseek - R1满血版，支持深度思考、联网搜索、多轮对话及历史记录回溯 [11] - 小程序与工具包括“IMA知识库”等腾讯系小程序接入Deepseek，提供智能问答服务，小程序开发者最少3行代码将Deepseek大模型接入小程序 [11] 微信用户情况 - 2022年微信搜一搜月活跃用户已达8亿，23年日活超1亿，微信+wechat当前月活用户数达13.82亿 [2][12] 腾讯生态价值凸显的体现 - 腾讯AI策略为技术上不落后，商业化积极尝试，在OpenAI份额下降、模型差距缩小背景下，腾讯用户+场景优势使其是AI时代最佳卡位企业之一 [3][14] - Deepseek爆火使模型部署成本指数级下降，腾讯能快速完成产品部署，微信内部接入Deepseek是场景+优秀推理逻辑能力的王炸组合 [3][14] - AI agent等应用呈初级形态，如ima私人知识库大脑可收集信息并对话问答，微信AI搜索能抓取微信内独家生态资源，腾讯还通过微信红包助手试水AI agent [15] AI加入对微信单用户收入的影响 - 微信单用户收入不高，预计24年百度广告收入700 + 亿，微信搜索广告收入预计在10 - 20亿，微信当前arpu值为185元，与阿里、抖音、meta有差距，未来电商发展、AI带动交互提升等有望带来arpu值提升 [4][17] - AI接入提振微信整体生态，有望聚拢更多流量，盘活腾讯应用小程序/企业微信/微信小店等，甚至出现新的爆款功能 [4][18] - AI agent带来更多想象空间，微信因中立性原则短期或不会出现很多竞价性广告，可做开发者服务、api收费、技术服务费收费等 [4][18] 投资建议及盈利预测 - 维持“优于大市”评级，腾讯整体业绩稳健，蕴含电商、AI、云等的向上期权，看好腾讯在AI、电商等领域的禀赋 [5][19] - 维持盈利预测，预计2024 - 2026年公司调整后净利润分别为2219/2492/2733亿元，对应PE 19/17/15x [5] 财务预测与估值 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|609015|657034|708285|752909| |营业成本（百万元）|315906|308504|321169|337639| |销售费用（百万元）|34211|37102|38216|41410| |管理费用（百万元）|136220|149764|153148|159026| |营业利润（百万元）|160074|227648|249135|272218| |利润总额（百万元）|161324|237849|266124|278926| |归属于母公司净利润（百万元）|115216|188447|209875|217329| |经调整归母净利润（百万元）|157688|221906|249157|273320| |经调整EPS|16.63|24.07|25.95|27.68| |每股红利|2.40|2.05|2.29|2.37| |每股净资产|85.27|106.57|127.15|148.46| |ROIC|41%|59%|60%|58%| |ROE|14%|19%|18%|16%| |毛利率|48%|53%|55%|55%| |EBIT Margin|29%|35%|35%|36%| |EBITDA Margin|39%|42%|42%|43%| |收入增长|10%|8%|8%|6%| |净利润增长率|-39%|64%|11%|4%| |资产负债率|49%|44%|40%|37%| |息率|0.5%|0.4%|0.4%|0.5%| |P/E|26.5|18.8|16.7|15.3| |P/B|5.4|4.3|3.6|3.1| |EV/EBITDA|21.5|17.9|16.5|15.3| [23]