核心观点 - 报告认为市场流动性充裕，投资者风险偏好预计回升，建议关注AI产业化、反内卷带来的困境反转以及氢能、核聚变等未来产业三大方向的投资机会[15][16] - 当前转债估值相比前期高位有所回落，若股票市场出现V型反弹，转债估值仍有上修空间[15][16] - 报告重点梳理了量子科技、氢能、核聚变能、脑机接口、第六代移动通信等未来产业相关的可转债标的，认为这些领域在政策支持下有望打开增长空间[1][9] 未来产业相关转债梳理 - **量子科技**：奥瑞特/奥瑞转债通过投资华翊博奥(北京)量子科技有限公司布局量子计算领域，该公司脱胎于清华大学量子信息中心，专注于离子阱量子计算技术路线[1][9] - **氢能**：美锦能源/美锦转债的山西美锦氢能产业园聚焦燃料电池全产业链，涵盖制氢、加氢站、燃料电池核心部件，并规划向绿氢延伸，在重卡运输、城市冷链配送等场景与产业发展趋势契合[1][10] - **核聚变能**：国力电子/国力转债的产品大功率速调管是高功率微波放大器件，广泛应用于核聚变研究试验设备等国家重点领域[1][11]；振华股份/振华转债的铬化学品，其金属铬涂层因优异的耐高温、耐腐蚀和耐辐射性能，是理想的核反应堆包壳材料涂层之一[1][12][13] - **脑机接口**：乐普医疗/乐普转2布局无创和有创两个方向，无创脑机接口主要用于脑神经损伤康复医疗，已有7张NMPA二类注册证；有创脑机接口则与医院合作，针对癫痫、帕金森等疾病进行信号采集与干预[2][13][14] - **第六代移动通信**：博威合金/博23转债与重要客户H公司在通讯基站（5G/6G）、AI算力服务器等多个领域有深度合作[2][14] 周度市场表现与估值 - 当周中证转债指数上涨1.47%，通信、电子、电力设备等行业涨幅靠前[15] - 各平价区间转债价格中位数均上升，但转债估值仍位于历史相对高位[15] - 各平价估值区间相比前期高位均有回落[15][16] 行业配置与标的建议 - **科技成长方向**：海外算力需求升温及国内大模型迭代驱动AI产业化加速，半导体国产替代打开电子行业增长空间，建议关注正帆、环旭、信服、华特等转债[3][16] - **高端制造领域**：下半年有望迎来景气度修复，建议关注天能、崧盛、麒麟等转债[3][16] - **反内卷受益板块**：反内卷或驱动光伏、钢铁等行业供需格局优化，带来困境反转机会，建议关注友发、隆22、福22、凤21等转债[3][15][16]

核心观点 - 美国经济或在衰退和滞胀间摆动，美国对华贸易壁垒或有反复，中美贸易摩擦或难很快缓和，在此期间若中国越强硬，美国资产风险可能越高 [2] - 中国市场或将回归低波动率定价，中短期风格偏向价值，且或将在避险和顺周期之间摆动 [2] - 长期看好保险、有色、能源、恒科互联网、军贸、反内卷行业，短期交易层面建议进一步减少成长风格持仓 [2] 美国经济与通胀 - 9月美国CPI同比3%，预期3.1%，前值2.9%；环比0.3%，预期0.4% [7] - 核心CPI同比3%，预期3.1%，前值3.1%；核心服务通胀走弱带动核心通胀下行，但核心商品通胀压力持续存在 [7] - 核心服务同比3.5%，前值3.6%；核心商品同比1.5%与前值持平 [7] 港股市场复盘 - 本周港股收涨，恒生指数收涨3.62%、恒生中国企业指数收涨3.91%，恒生科技收涨5.2% [8] - 本周港股细分行业分化领涨，大数据、OLED和殡葬方向超额领先 [12] A股市场复盘：宽基与因子 - 本周宽基指数全线上涨，上证指数收涨2.88%，创业板指涨幅领先 [13] - 从因子表现来看，风险偏好提升，微盘股、融资盘高持仓和高市净率涨幅领先 [21] - 远月股指期货预期分化，IH升水走阔，IF贴水震荡走阔，IC和IM贴水收敛 [18] A股市场复盘：产业与行业 - 从产业层面来看，科技和先进制造涨幅领先，产业全线收涨，科技大涨7.47%，先进制造收涨4.1% [27] - 细分行业层面，科技硬件细分行业超额居前，通信设备、元件和其他电子领涨，贵金属、饲料和饰品相对较弱 [29] 外资与汇率 - 本周外资期指持仓分化，IC和IH净空仓走阔，IF和IM净空仓收敛 [37] - 在岸和离岸人民币掉期收益率下行，10YR美债收益率高过中债+掉期收益率 [41] 下周关注热点 - 下周重点关注美联储利率决议、美国PCE数据和中国工业企业利润数据 [43] - 具体关注事件包括2025年10月30日的美联储利率决议和10月31日的美国PCE物价指数同比数据 [45]

核心观点 - 报告核心观点认为，历史上牛市中后期当换手率达到高点后市场容易出现缩量震荡，震荡可能已近尾声，指数有望在政策催化下进入主升浪 [3][11][20] - 历史数据显示，快牛中的缩量震荡持续时间多为1-2个月，而慢牛中可能长达2-4个月，期间上证指数调整幅度大多在5%-10%之间，最多不超过15%，换手率通常缩减至高点的1/3-1/2 [3][11] - 对当前市场的判断是，9-10月的震荡从时间和缩量幅度看已接近尾声，11-12月指数在增量政策等因素驱动下大概率进入主要上涨阶段 [3][16][20] 历史牛市中缩量震荡特征 - 2005-2007年牛市中出现3次缩量震荡，持续时间1-3个月，指数调整幅度7%-15%，换手率缩减至高点的1/2，最多可缩减至1/5 [4][12] - 2013-2015年牛市后期出现2次缩量震荡，持续时间较短（1周至1个月），指数调整幅度未超过10%，换手率缩减至高点的1/3-1/2 [4][14] - 2019-2021年慢牛中出现4次缩量震荡，持续时间2-4个月，指数调整幅度6%-15%，换手率缩减至高点的1/3-1/2 [4][15] - 震荡过程通常分为三个阶段：快速调整期（快牛1周，慢牛3-4周）、强势震荡期（3-4周）和二次调整期（快牛1-3周，慢牛3-4周） [3][12] 当前市场状况与判断 - 本轮震荡自2025年9月1日开始，截至10月24日持续8周，单日换手率已从8月底高点的3.2%缩减至1.7%左右，缩量幅度接近历史平均水平 [19][16] - 当前震荡指数整体偏强，未出现明显下跌，反映出牛市核心基础（股市监管政策、居民资产荒逻辑等）依然稳固 [3][16] - 四中全会系统部署“十五五”规划，强调科技创新和新质生产力，国产替代、扩大内需等方向政策预期提升，可能成为指数结束震荡进入上涨期的催化 [20] 配置观点与建议 - 第四季度风格容易切换，市场对季报和经济数据反应弱化，政策预期和估值重要性提升，低位板块优势更明显 [24][25] - 配置建议关注金融（银行、非银金融）、电力设备、机械设备、周期（钢铁、煤炭、建材）等行业 [23][26][27] - 金融板块估值偏低，银行在牛市加速期表现最弱，四季度受益于风格切换可能有反弹机会，非银金融弹性可能逐渐增加 [26][27] - 成长板块中关注估值分位相对较低的电力设备，其2026年基本面触底企稳概率高，可能受益于“十五五”规划政策预期 [26][27] 近期市场表现 - 本周（截至2025年10月24日）A股主要指数全部上涨，创业板50指数涨幅达9.48%，深证成指上涨4.77% [28][30] - 申万一级行业中通信（+11.55%）、电子（+8.49%）、电气设备（+4.90%）领涨，农林牧渔（-1.36%）领跌 [28][32] - 全球股市重要指数大多上涨，恒生指数上涨3.62%，日经225指数上涨3.61%，商品市场中NYMEX原油上涨6.78% [29]

报告核心观点 - 报告构建了一套主题投资量化数据追踪体系，旨在通过四种量价形态筛选高赔率主题机会，并监控交易热度以把握见顶节奏 [2][9] - 当前电子行业多个主题指数呈现主升形态，显示投资机会 [2][12] - 人形机器人和Deepseek等热门主题交易热度回升，但其龙头股股价仍处于关键均线下方，显示调整状态 [3][17] 主题数据库构建目的与方法 - 数据库核心目的为筛选优秀量价形态的主题机会，以及把握热门主题的见顶节奏和龙头股调整程度 [2][9] - 方法论专注于两方面：通过四种形态进行量化筛选以寻找高赔率机会；构建交易热度指标以预警见顶，并新增龙头股调整程度观察 [2][9] - 该体系通过偏量化方式为投资者提供客观参考，以把握主题投资行情节奏 [2][9] 主题形态筛选结果 - 本期数据显示，呈现见底、突破、主升、加速形态的主题指数数量分别为25只、21只、22只和0只 [2][12] - 25只见底形态的主题指数主要集中在综合、基础化工、传媒行业 [2][12] - 21只突破形态的主题指数主要集中在非银金融、公用事业、国防军工行业 [2][12] - 22只主升形态的主题指数主要集中在电子行业 [2][12] 热门主题监控与龙头股表现 - 人形机器人主题交易热度上升至70%，其龙头股长盛轴承收盘价低于60日均线(MA60)的幅度为-6.9% [3][17] - Deepseek主题交易热度上升至58%，其龙头股每日互动收盘价低于MA60的幅度为-13.7% [3][17] - 报告备注提示，当交易热度上升至90%-95%区间时，主题可能阶段性交易过热 [20]

核心观点 - 报告核心观点围绕政策利好与市场表现展开，重点关注二十届四中全会提出的“加快建设航天强国”等政策对北交所相关板块的积极影响，并指出北交所航空航天及军工领域拥有20家企业，总市值达760.32亿元，具备稀缺性投资价值 [1][12][17] - 北交所市场整体表现强劲，高端装备、信息技术等五大行业及科技新产业板块本周均实现上涨，市盈率中值普遍提升，显示市场活跃度与估值修复 [2][3][29][45] - 多家公司发布积极的三季报业绩，营收与净利润实现显著同比增长，同时部分公司有重要项目进展或资本运作，为市场提供高增长标的 [4][67][68][69] 政策与行业动态 - 二十届四中全会公报提出加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，为相关产业提供政策支持 [1][12] - 我国航天领域近期取得多项进展：可重复使用火箭朱雀三号进入首飞关键准备阶段；成功发射卫星互联网低轨12组卫星；成功将“千帆星座”第六批组网卫星送入预定轨道 [1][13] - 北交所航空航天、军工方向企业数量达20家，截至2025年10月24日总市值为760.32亿元 [1][17] 北交所行业表现 - 本周（2025年10月20日至10月24日）北交所五大行业平均涨跌幅均收涨：信息技术(+4.36%)、高端装备(+4.29%)、化工新材(+3.85%)、医药生物(+3.28%)、消费服务(+2.43%) [2][29] - 各行业市盈率中值均上升：信息技术行业升至71.0X，高端装备行业升至41.9X，化工新材行业升至41.5X，消费服务行业升至55.4X，医药生物行业升至38.5X [2] - 国防军工二级行业本周涨跌幅为+11.5% [11] 科技新产业表现 - 北交所科技新产业156家企业中143家上涨，区间涨跌幅中值为+4.42% [3][45] - 涨幅前五的公司为：路桥信息(+28.86%)、旺成科技(+16.39%)、海能技术(+14.84%)、天罡股份(+12.70%)、辰光医疗(+11.88%) [3][45] - 科技新产业市盈率中值由45.8X升至46.9X，总市值由4711.31亿元上升至4920.00亿元，市值中值由22.46亿元上升至23.83亿元 [3][46][47] - 细分产业市盈率TTM中值变化：智能制造产业升至52.4X，电子产业升至55.1X，汽车产业降至34.4X，信息技术产业升至60.0X [3][52][58][60][64][66] 公司动态与业绩 - 星图测控是国家级专精特新“小巨人”企业，具备卫星全生命周期健康管理等核心技术，2024年营收同比增长25.90%至2.88亿元，归母净利润同比增长35.68%至8497.44万元；2025H1营收同比增长21.90%至0.99亿元，归母净利润同比增长24.26%至3225.59万元 [1][20][21] - 富士达主营业务为射频同轴连接器、电缆组件等，2025H1总营收同比增长7.86%至4.08亿元，归母净利润同比增长10.50%至0.37亿元；防务业务订单逐步恢复，在民用通讯、商业卫星等领域有战略布局 [1][22][23][26] - 多家公司发布2025年三季报：广信科技营收同比增长41.35%，归母净利润同比增长91.95%；长虹能源营收同比增长21.73%，归母净利润同比增长23.69%；科创新材营收同比增长19.7%，归母净利润同比增长45.66%；太湖雪营收同比增长19.4%，归母净利润同比增长56.94%；万通液压营收同比增长14.18%，归母净利润同比增长26.13% [4][68][69] - 项目与资本运作：克莱特可转债申请获北交所受理；瑞华技术相关POSM装置和顺酐装置一次性开车成功；万源通筹划境外发行H股上市 [4][67][68][69]

核心观点 - 对市场长期突破维持乐观判断，强调坚定牛市信心但需降低斜率预期，前期估值修复已基本完成，后续盈利将成为关键胜负手 [1][4] - 市场结构呈现“双轮驱动”格局，以科技板块为主要驱动力，同时辅以PPI边际改善预期的顺周期交易 [1][4] - 短期内市场不具备从科技板块向其他板块进行高低切换的条件，建议坚守科技，但可关注科技板块内部的高低切换机会 [1][4][11] - 四中全会政策定调强化科技与产业的重要性，“十五五”规划预计将科技和产业维度置于靠前位置，核心目的是推动科技创新向产业落地转化 [2][16][18] 政策导向分析 - 四中全会公报中，“科技”提及10次，“产业”提及9次，相较于三中全会（科技4次，产业2次），提及频次大幅提升，显示政策重心显著倾斜 [17][19] - “十五五”规划框架中，“产业”被置于“科技”之前，表明政策核心意图是促进科技创新的大规模产业转化，而非让科技独立发展 [2][16][18] - 公报中“消费”提及4次，而三中全会未提及，政策表述强调“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，需结合创新来看待消费 [20] 三季报业绩亮点 - 截至报告时，全A股三季报披露率为20.8%，已披露公司净利润累计增速达22.11%，单三季度净利润增速高达38.42% [21][23] - 科技板块内，电子、传媒等行业表现突出，受益于AI浪潮，部分大市值公司三季度业绩出色，例如寒武纪（营收累计增速2386.4%）、海光信息（营收累计增速54.6%）、生益电子（归母净利润累计增速497.2%） [3][26][29] - 反内卷板块下，钢铁、建筑材料、有色金属、电力设备等行业盈利能力持续回升，部分公司业绩回暖，例如紫金矿业（归母净利润累计增速55.4%）、洛阳钼业（归母净利润累计增速72.6%）、宝丰能源（归母净利润累计增速97.3%） [3][27][28] 行业配置建议 - 科技成长与自主可控是核心配置方向，重点关注AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、港股互联网及军工（导弹、无人机、卫星等）领域，同时关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块 [4][30] - 建议配置受益于PPI边际改善预期和低位补涨的顺周期品种，包括有色金属、化工、钢铁、建材，以及可能存在估值修复机会的保险、白酒、地产 [4][30] - 反内卷机会已超越传统周期品，向更广谱的制造与成长方向扩散，可关注光伏、锂电、工程机械、医疗及港股恒生互联网等领域的中期潜力 [4][30] - 关注出海结构性机会，包括受益于中欧贸易关系缓和的汽车、风电等对欧出口占比较高的品种，以及小品类出海如零食等 [30] - 底仓配置建议选择稳定型红利资产、黄金以及优化的高股息品种 [4][30]

核心观点 - 本周A股市场总体估值呈现扩张态势，主要受中美谈判预期及重磅会议落地影响，市场情绪修复，通信行业领涨 [1][8] - "十五五"规划提出加强建设网络强国并前瞻布局未来产业，科技行业发展前景良好，但通信设备行业当前全动态PE处于历史97.3%分位数，高估值考验业绩兑现能力 [1][8] - 综合比较显示，石油石化、农林牧渔、通信、公用事业等行业具有低估值高盈利能力的特征；而建筑材料、电力设备、基础化工、传媒等行业兼具低估值与高业绩增速 [2][56] - 本周股市相对债市的性价比下降，A股非金融ERP及股债收益差均有所降低 [3][57][62] 本周估值概览 - 本周A股总体PE（TTM）从上周的22.00倍升至22.61倍，PB（LF）从上周的1.77倍升至1.82倍 [10] - A股总体重点公司全动态PE从上周的14.93倍升至本周的15.35倍 [14] - 创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板但低于科创板，其PE（TTM）从上周的75.51倍升至77.94倍，PB（LF）从4.15倍升至4.35倍 [19] - 科创板PE（TTM）从上周的246.87倍升至252.05倍，PB（LF）从5.14倍升至5.44倍 [21] - 算力基建（剔除运营商/资源类）的相对PE（TTM）从上周的5.09倍升至5.52倍，相对PB（LF）从4.74倍升至5.11倍 [22] 大类板块估值水平 - 从PE（TTM）看：可选消费、中游制造绝对估值和相对估值均高于历史90分位数；必需消费绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中服务业、必需消费相对估值低于历史10分位数 [27] - 从PB（LF）看：TMT、资源类、中游制造、周期类、可选消费绝对估值和相对估值均高于历史中位数；大消费、必需消费相对估值低于历史10分位数 [28] - 从全动态PE看：可选消费绝对估值高于历史90分位数；必需消费绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其相对估值低于历史10分位数 [36] 一级行业估值水平 - 从PE（TTM）看：钢铁、计算机、商贸零售、纺织服饰等行业绝对估值和相对估值均高于历史90分位数；综合、房地产等行业绝对估值和相对估值均低于历史10分位数 [38] - 从PB（LF）看：电子、机械设备、有色金属、汽车等行业绝对估值和相对估值均高于历史中位数，电子相对估值高于历史90分位数；交通运输、环保、医药生物等行业相对估值低于历史10分位数 [41][47] - 从全动态PE看：电子、计算机、电力设备、汽车等行业绝对估值和相对估值均高于历史中位数 [47] 行业比较与配置线索 - 基于PB历史分位数（赔率）与ROE历史分位数（胜率）的比较：石油石化、农林牧渔、通信、公用事业等行业同时具有低估值高盈利能力的特征 [2][51] - 基于全动态PE（赔率）与25-26年一致预期净利润复合增速（胜率）的比较：建筑材料、电力设备、基础化工、传媒等行业兼具低估值与高业绩增速 [56] 股债性价比 - A股非金融ERP从上周的0.92%降至本周的0.83% [3][57] - 股债收益差从上周的-0.06%降至本周的-0.16% [3][57] - A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.96%降至本周的2.79% [3][62]

核心观点 - 报告对公用事业及环保产业维持“买入”评级，核心逻辑在于电力需求保持韧性，行业景气度呈现结构性分化，其中火电板块在供需偏紧、煤价上涨及容量电价机制托底下盈利有望改善，水电受益于来水丰沛，新能源发电则聚焦龙头运营商 [1][4][31][32] - 投资建议围绕四条主线展开：关注电力供需偏紧区域的火电企业、水电龙头、新能源发电龙头以及核电运营商 [4][65] 行情回顾 - 本周（10月20日至10月24日）主要股指普涨，上证综指上涨2.88%，创业板指上涨8.05% [1][12] - 板块表现方面，碳中和板块上涨2.44%，环保板块上涨1.75%，煤炭板块上涨1.74%，公用事业板块上涨1.02% [1][12] - 公用事业子板块中，热力服务上涨4.70%，其他能源发电上涨3.79%，火力发电上涨2.13%，燃气Ⅲ上涨1.05%，光伏发电上涨0.79%，核力发电上涨0.65%，水力发电上涨0.46%，电能综合服务上涨0.32%，仅风力发电下跌0.06% [12] - 环保子板块中，综合环境治理上涨3.53%，环保设备Ⅲ上涨3.44%，水务及水治理上涨2.30%，大气治理上涨1.89%，仅固废治理下降0.04% [12] 行业景气度 - **火电**：景气度下行趋缓，主要驱动因素包括：1）煤价因供应受限（主产地秋雨、安全环保监察、超产核查）及冬储需求博弈，国庆节后加速上涨；2）9月全社会用电量同比增长4.5%（第一产业+7.3%，第二产业+5.7%，第三产业+6.3%，城乡居民用电-2.6%），需求韧性叠加迎峰度冬旺季及冷冬预期，未来3个月电量增速偏乐观；3）2025年年度长协电价已锁定，容量电价机制托底，电价有望稳定，后续关注2026年年度电价签约 [31] - **水电**：景气度下行趋缓，长江上游来水丰沛，9月三峡、溪洛渡入库流量同比大幅增长80%以上，10月1日至8日长江干流六座水电站累计发电约103亿千瓦时，创历史同期新高 [32] - **绿电**：景气度稳健向上，光伏装机增速自6月以来放缓利于弃电率及电价企稳，预计未来3-6个月运营商业绩稳中有增 [32] - **风电**：至2025年8月年内累计新增装机57.8GW，利用小时数1348小时弱于去年，但“十四五”收官年装机预计继续高增，9月现货市场电价多数上涨，未来3-6个月价格料趋稳 [32] - **光伏**：至2025年8月年内累计新增装机230.61GW，装机增速明显放缓，利用小时数785小时，弃电率上升，9月现货市场捕获价全部下降，未来3-6个月价格预计继续下行 [33] - **核电**：景气度底部企稳，新机组投运（如漳州1号）及小修完毕推动电量增长，广东月度交易电价企稳，天然铀成本持平 [33] - **煤炭**：景气度拐点向上，供应受秋雨及政策约束收缩，需求端电厂日耗不减反增，北方供暖开启带动冬储需求释放，港口库存环比下降0.33%至2400万吨 [34][35] 行业数据跟踪 - **煤炭价格**：欧洲ARA港动力煤FOB价报91.60美元/吨，周环比上涨1.66%；纽卡斯尔NEWC动力煤FOB价报103.60美元/吨，周环比下降0.48%；广州港印尼煤（Q5500）库提价报769.61元/吨，周环比上涨1.27%；山东滕州动力煤（Q5500）坑口价报725.00元/吨，周环比上涨5.84%；秦皇岛动力煤平仓价报766.00元/吨，周环比上涨3.51% [35] - **天然气价格**：ICE英国天然气价报81.31便士/色姆，周环比上涨1.71%；美国Henry Hub天然气现货价报3.33美元/百万英热，周环比上涨10.63%；欧洲TTF天然气价报11.05美元/百万英热，周环比上涨1.51%；国内LNG到岸价报11.12美元/百万英热，周环比上涨3.76% [51] - **碳市场**：全国碳市场碳排放配额（CEA）报价54.70元/吨，周环比上涨4.77%；湖北市场成交量最高为253445吨，北京市场成交均价最高为110.16元/吨 [58] 行业要闻 - 国家发展改革委主任郑栅洁在中共中央新闻发布会提出“创新育新”任务，培育新兴产业与未来产业，2024年“三新”经济增加值占GDP比重已超18%，重点发展新能源、新材料等战略性新兴产业，布局量子科技、氢能与核聚变能等未来产业 [57] - 英维克全球首发中东高温专用储能液冷机组，在65℃极端温度下可稳定输出60kW制冷量，具备强耐候性、高可靠性等特点 [57][59] - 《全球能源低碳转型发展2030苏州愿景》发布，规划六大合作领域，目标2030年全球新能源发电总装机容量较2024年翻一番，推动能源与人工智能融合 [59] 投资建议 - **火电板块**：建议关注资产布局于电力供需偏紧、竞争格局较好地区的龙头企业，如申能股份、华电国际 [4][65] - **水电板块**：建议关注龙头运营商长江电力 [4][65] - **新能源发电**：建议关注风电龙头龙源电力（H） [4][65] - **核电板块**：建议关注龙头企业中国核电 [4][65]

核心观点 - 报告认为，二十届四中全会审议通过的“十五五”规划建议将在中长期进一步强化科技成长股的投资逻辑，坚定看好科技成长的结构性机会 [2][5][10] - 短期来看，基于历史复盘，全会公报发布后一个月内成长和小盘风格相对占优，当前成长板块在浮盈消化和政策催化下有望维持稳健 [4][9] - 支撑成长风格的因素包括政策对科技创新的战略定调、美联储即将开启的降息周期带来的流动性利好，以及全球科技产业景气上行的趋势 [7][8][10] 四中全会公报精神学习 - “十五五”时期被定位为基本实现社会主义现代化目标的关键时期，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存的阶段 [3] - 远景目标新增“国防实力”和“国际影响力”，彰显统筹发展和安全、提升综合国力的战略考量 [3] - 科技创新被赋予引领新质生产力发展的核心角色，强调需抓住新一轮科技革命机遇，加快高水平科技自立自强 [3] - 重点任务出现结构性调整，“建设现代化产业体系”被列为首要任务，其次是“加快高水平科技自立自强”，“扩大高水平对外开放”和“保障改善民生”位次亦提前 [3] - 首次将“航天强国”纳入现代化产业体系建设目标，并强调加快农业农村现代化 [3] - 对当前经济形势的研判指出我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，宏观政策将持续发力、适时加力以巩固经济回升势头 [3] 市场风格历史复盘与短期展望 - 复盘“十一五”至“十四五”规划公报发布后一个月的行情，成长风格平均涨幅达3.24%，表现相对领先，小盘风格也较为突出 [4][12] - 当前成长板块浮盈已消化，短期兑现压力缓解，叠加政策催化，预计短期维持稳健态势 [4][9] - 下周将发布的《建议》全文关于产业领域的细化表述，预计为后续行情提供更多指引 [9] 中长期投资逻辑：政策、流动性与产业趋势 - 政策层面，“十五五”规划将“科技自立自强水平大幅提高”独立成段，置于经济发展目标之后，凸显其核心驱动力地位 [5] - 重点任务将“产业体系”置于“科技创新”之前，预示政策重心将从技术突破延伸至产业生态培育 [5] - 经济增长动能正从依赖房地产与基建转向科技创新驱动的新质生产力，地产权重减少，政策焦点转向高质量发展 [6] - 海外流动性层面，9月美国CPI环比0.31%低于预期的0.4%，夯实美联储降息预期，利好成长风格 [7] - 产业趋势上，全球科技产业需求呈趋势性增长，中国凭借工程师红利、庞大用户群和制造优势深度参与变革 [8] - 以AI大模型为核心的技术持续突破，中国庞大的应用场景和数据资源赋能下游应用，《“人工智能+”行动意见》为应用落地提供明确目标 [8] 板块配置建议 - 建议关注科技趋势方向如芯片半导体、算力、储能等前期调整品种 [10] - 关注高景气方向如存储、储能/锂电产业链、工程机械、风电等 [10] - 关注泛科技低位板块如机器人、创新药等具备轮动潜力的品种 [10] - 政策预期方向需关注后续《建议》是否对新质生产力、商业航天等给出具体表述 [10]

核心观点 - A股市场当前呈现出“极致的轮动”与“绝对的低波”并存的特征，其背景是行业轮动加速、景气资产稀缺以及增量资金属性变迁 [4] - “极致的轮动”对应考核相对灵活的活跃资金，主要交易主题类、事件驱动类资产，难点在于交易频繁、换手率高 [5] - “绝对的低波”对应市场中长线资金，主要配置强景气趋势资产和红利资产，投资难点分别在于对产业趋势的把握和需要长期主义 [5] - A股市场具有明显的日历效应，为不同资金类型提供了布局时机 [5] - 四季度行业配置建议：活跃资金关注低拥挤度+催化的军工、机器人、软件；中长线资金可继续持有算力、创新药、有色，并在岁末年初增加银行、白电等红利资产配置 [6] 市场交易特征与时代背景 - 自2023年以来，市场行业轮动速度不断加快，行业轮动指数上行，主线行情持续性从2019-2021年的半年到一年左右，降至2023年以后的2个月左右 [13] - 行业轮动加速是流动性推升牛市前期的特点，在四段流动性推升的牛市中均经历了明显的快速轮动期 [14] - 2025年4月以来的市场风格轮动路径为：新消费—创新药、军工—TMT—有色、新能源—红利 [14][16] - 高换手率主动权益公募基金的相对表现在2023年后有明显改善，传统低换手率方式在当下出现逆转 [18] 景气投资与资金属性分析 - 景气投资在过去20年效果显著，但2023年以来景气投资的可选范围明显收窄，业绩增速在30%以上的二级行业数量处在近二十年低位 [20][26] - A股市场转入存量博弈阶段，主动权益公募基金、险资、外资和股票ETF的持股市值规模均在3万亿元左右，势均力敌加剧市场轮动 [27] - 过去两年市场主要的边际增量资金是长周期的险资和杠杆活跃资金，融资余额规模快速提升至2019年以来最高位，融资余额成交额占比升至2022年以来高位 [31] - 居民对股票投资意愿比重中枢从2022年底的13%-14%上升至目前的17%附近，理财到期规模在2025年进入高峰，为居民增量资金打开理论上限 [31][36] 应对工具：拥挤度分析 - 拥挤度是衡量情绪演绎程度和赔率的指标，采用板块成交额占全部A股比重并取移动5日平均计算 [38][41] - 拥挤度在行业层面效果优于宽基指数，对红利资产最为有效，对沪深300等宽基指数效果不佳 [41] - 拥挤度比较的有效时间区间通常为近一年，但在行业逻辑发生重大变化时需拉长时间区间进行比较 [44] - 拥挤度顶部规律：当成交额占比接近前高位置（如近一年分位数达100%），板块情绪进入拥挤状态，性价比回落，对利好钝化、对利空敏感 [57] - 拥挤度底部规律：对于红利资产是充要条件，情绪低到一定程度必有资金配置；对于长期逻辑较强的成长板块（如TMT）可能成为充分条件，底部从15%下方升至20%左右；对于缺乏产业趋势的方向（如新能源车）底部不能有效指引超额收益 [72][73][77] - 拥挤度对港股的指引有效性在增强，恒生科技和港股创新药的拥挤度与超额收益相关系数在2025年提升至0.8附近 [80] 应对工具：日历效应分析 - 日历效应代表胜率，在近几年行情持续度下降的背景下有效性显著提升 [82] - 全年日历效应总结：11月-第二年3月中为资金面主导，成长主题与红利占优；3月中-4月回归基本面定价，绩优股和稳定红利占优；5月-8月主题回暖再回归基本面定价；9月-10月聚焦三季报与休闲食品等特定行业 [85][96][99][103] - 11月-12月中旬和2月-3月中是主题活跃期，2月中证2000、中证1000、中证500的上涨和跑赢概率均在80%以上，风格偏向中小市值和成长主题 [89] - 3月中旬两会结束后30个交易日内，中证红利上涨概率和超额概率上升至70%以上，银行、交运、白电等业绩稳定行业表现较好 [96] - 5月日历效应较强的板块包括半导体、自动化设备、军工电子等贝塔属性较强的弹性方向 [99] - 10月休闲食品表现出较强日历效应，因临近“双十一”和“十一”假期，是传统消费大月 [103] 绝对低波资产分析 - 景气资产的内核跟随时代变迁而变化，可跟踪指标包括产业周期、渗透率、订单等 [31][35][37] - 红利资产在利率中枢下行过程中绝对收益明显，在基本面趋势缺乏区间超额收益显著 [38][41] - 红利策略投资要素包括估值定价、内部轮动和底部择时，红利指数几乎以不变斜率向上，具有明显的拥挤度底部规律 [43][45]