报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][25] 报告的核心观点 - 看好AI技术对搜索广告和智能云业务的潜在拉动作用，但考虑宏观经济下公司广告收入承压与Gen - AI研发投入持续增长，对2025 - 2027年经调整归母净利润预测进行调整 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 2025Q1百度集团总收入325亿元，同比+3%；经调整归母净利润65亿元，同比 - 7%，经调整归母净利润率20%；百度核心收入255亿元，同比+7%；爱奇艺收入72亿元，同比 - 9% [1] 广告业务 - 百度核心广告收入下滑6%，在线营销收入160亿元，同比下滑6%，托管页收入占比47%，代理为广告主创造的收入同比增长30倍，占核心在线营销收入9% [1] - 广告疲软受宏观经济影响，竞争环境有挑战，长期AI转型有助于提升用户体验和创造新机会 [12] - 当前35%搜索结果页含AI生成内容，搜索AI转型加速，AI依托多模态内容战略优化展示形式，推动内容生态扩容，转型提升用户体验和留存率 [12] - 2025年3月百度App MAU达7.24亿，同比+7% [12] 智能云业务 - 智能云收入67亿元，同比增长42%，非GAAP运营利润率持续为正，GenAI和基础模型相关收入实现三位数同比增长，AI云服务需求显著增加 [2][20] - 千帆平台升级促进原生AI应用开发，无代码工具MIAODA上线降低开发门槛，一季度与多家领先企业合作并拓展新兴领域，客户结构持续优化 [2][20] 自动驾驶业务 - Apollo Go一季度向公众提供超140万次乘车服务，同比增长75%，2025年5月累计服务超1100万次，全球足迹覆盖15个城市，5月与CAR公司达成战略合作 [2][21] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现经调整归母净利润241/270/312亿元（前值为272/301/331） [2][25] 财务预测与估值 - 给出2024 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 滔搏发布 FY25 财年业绩公告表现符合预期，虽收入与利润下滑但拟高派息回报股东，线上业务增长、库存改善、现金管理良好，考虑零售环境压力下调盈利预测，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 289.3 亿、270.1 亿、259.4 亿、273.4 亿、290.7 亿元，同比增长率分别为 7%、 - 7%、 - 4%、5%、6% [6] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 22.1 亿、12.9 亿、12.9 亿、14.2 亿、15.5 亿元，同比增长率分别为 21%、 - 42%、0%、10%、9% [6] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.36、0.21、0.21、0.23、0.25 元/股，毛利率分别为 41.8%、38.4%、38.4%、39.3%、40.0% [6] - FY2024 - FY2028E 市盈率分别为 8、14、14、12、11，市净率均为 1.9 [6] 公司点评 - FY25 财年收入同比下滑 6.6%至 270.1 亿元，归母净利润同比下滑 42%至 12.9 亿元，拟派发末期股息 0.02 元/股及特别股息 0.12 元/股，总派息 0.28 元/股，派息率 135.0%，上市以来累计派息 129.6 亿元，累计派息率 104.2% [7] - 分品牌看，25 财年主力品牌同比下降 6.1%至 233.1 亿元，非主力品牌收入同比下降 9.9%至 35.0 亿元，休闲运动品牌受影响大，专业垂类品牌表现优，公司与新品牌合作深化垂类布局 [7] - 分渠道看，直营收入同比下降 6.8%至 230.3 亿元，批发收入同比下降 5.8%至 37.9 亿元，直营线上业务同比双位数增长，占整体直营业务 30 - 40%，财年底直播账号超 500 个等 [7] - 财年末存货同比下降 4.5%，较中期下降 1.9%，存货周转天数 135 天，较中期下降 13 天，库销比 4 - 5 个月，经营活动现金流同比增加 20%至 37.6 亿元，自由现金流同比增加 24.1%至 33.8 亿元，期末现金同比增长 32.3%至 25.9 亿元 [7] - FY25 财年毛利率同比下降 3.4pct 至 38.4%，总费用同比下降 5.6%，费用率仅提升 0.3pct，租金费用率同比下降 1.3pct，员工费用率基本持平，其他费用率同比提升 1.5pct，净融资成本下降 0.9pct，净利率下降 2.8pct 至 4.8% [7] - 考虑零售环境压力下调 FY26 - 27 年并新增 FY28 年盈利预测，预计 FY26 - 28 年归母净利润分别为 12.9/14.2/15.5 亿元，对应 PE 为 14/12/11 倍，给予 25 年 17 倍估值，相比当前市场有 20%以上上涨空间 [7] 可比公司估值表 - 李宁 2025E - 2027E 归母净利润分别为 24.8 亿、26.4 亿、27.8 亿元，PE 分别为 16、15、14 [15] - 安踏体育 2025E - 2027E 归母净利润分别为 134.1 亿、147 亿、160.1 亿元，PE 分别为 19、18、16 [15] - 滔搏 2025E - 2027E 归母净利润分别为 12.9 亿、14.2 亿、15.5 亿元，PE 分别为 14、12、11 [15] 公司季度运营表现 - FY22 - FY25 各季度销售额同比、直营店面积环比及同比有不同变化，如 FY25 销售额同比全年 - 6.60%，直营店面积同比全年 - 12.40% [16] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 28933、27013、25943、27343、29070 百万元等多项财务数据 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；实现归母净利润23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%（未考虑大额首付款财务处理） 公司707出海已落地，市值天花板已打开，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 5月20日公司与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订授权许可协议，授予辉瑞全球（除中国大陆）开发、生产、商业化权益 公司将获12.5亿美元首付款、潜在48亿美元开发等里程碑及净销售额双位数特许分成，12.5亿美金首付款刷新中国创新药Lisence out记录[4] 赛道前景 - 5月31日康方生物公布AK112头对头帕博利珠单抗单药一线治疗PD - L1+mNSCLC结果具显著统计学意义和重大临床结果，为IO双抗赛道里程碑事件，此后IO双抗对PD1替代预期大幅增强，考虑帕博利珠单抗2024年全球销售额295亿美元，IO双抗市场前景巨大[6] 产品优势 - SSGJ707在2025年JPM大会首次发布1/2期临床数据，非头对头对照与AK112有效性相当 辉瑞临床开发平台与商业化体系健全，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快[6] 主营业务情况 - IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产均为10亿级别大单品，其中IL17单抗2025年商业化；IL1β单抗2025年递交NDA，我国痛风患者多、急性发作治疗手段缺乏、赛道竞争者少，有望上市后快速放量[6] 盈利预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年现金及现金等价物从21.43亿元增至236.02亿元；应收款项合计从20.46亿元增至45.42亿元等 资产总计从242.13亿元增至439.57亿元；负债总计从61.76亿元增至154.68亿元[8] 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入从91.08亿元增至131.53亿元；营业总支出从65.53亿元增至89.77亿元；持续经营净利润从20.90亿元增至30.27亿元[8] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为111.01亿元、112.52亿元、39.11亿元、34.34亿元；投资活动现金流分别为10.89亿元、 - 1.90亿元、 - 1.59亿元、 - 1.50亿元；融资活动现金流分别为12.90亿元、14.56亿元、9.55亿元、9.50亿元[8] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.5%、12.0%、12.7%、14.4%；归属普通股东净利润增长率分别为34.9%、12.2%、12.9%、14.3%；毛利率分别为86.0%、86.5%、87.0%、87.0%等[8] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.87元、0.98元、1.10元、1.26元；每股经营现金流分别为4.63元、4.69元、1.63元、1.43元；每股净资产分别为6.44元、7.72元、9.07元、10.59元[8] 估值比率 - 2024 - 2027年P/E分别为21.2、18.9、16.7、14.6；P/B分别为2.9、2.4、2.0、1.7[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 阿里影业 FY25 营收 67.02 亿元人民币（yoy+33%），毛利润 24.78 亿元（yoy+23%），经调整 EBITA 为 8.09 亿元，同比增长 61%，归母净利润 3.64 亿元，同比增长 28% [1] - 核心主业聚焦大麦演出以及 IP 衍生品业务，电影投资预计保守谨慎，上修 FY26 - FY27 归母净利润预测至 8.8/11.1 亿元（较上次预测 +4%/+8%），新增 FY28 年归母净利润预测 13.4 亿元 [2] 各业务板块情况 电影科技与投资制作宣发平台 - 收入 27.1 亿元（yoy - 9.6%），因投资部分电影票房不及预期 [1] - 电影票务方面，淘票票会员体系打通电影与演出消费，用户黏性高，降幅低于行业；云智保持国内出票领先，并拓展中国香港及东南亚市场 [1] - 电影投资制作及宣发方面，重点储备影片约 40 部，其中投资待映项目约 20 部，自主研发与合制项目约 20 部 [1] - 科技业务方面，加大 AI、数字人及虚拟拍摄投入，建成 4 个虚拟影棚，推出 5 个新数字人，灯塔 AI 接入大模型，提升宣发及票房预测效率 [1] 大麦 - 收入 20.6 亿元（yoy +236%），分部业绩约 12.30 亿 [1] - 票务平台业务保持演出票务市场领先地位，连续两年 GMV 高速增长，FY25 服务多位艺人演唱会，交付逾 3800 场大型项目 [1] - 现场娱乐内容积累六大内容厂牌，FY25 参与逾 120 个 IP 的投资与制作，覆盖多种品类 [1] IP 衍生品业务 - 收入实现 14.3 亿元（yoy +73%），阿里鱼作为国内最大 IP 授权代理平台，扩展 IP 矩阵，授权 IP 商品零售额同比大幅增长，带动收入同比增幅超 90% [1] - IP 矩阵覆盖多个 IP 类型，签约多个全球优质头部 IP [1] 剧集制作 - 收入 5.0 亿元（yoy - 16%），多部高口碑剧集播出，多部剧集已完成拍摄待播出，目前剧集工作室重点储备项目超 20 部，开发中项目超 30 部 [1] 公司毛利、费用等情况 - 毛利润 24.78 亿元（yoy +23%），销售及市场费用 7.9 亿元（yoy +11.2%），管理费用 12.4 亿元（yoy +26.5%） [1] - 经营利润 6.5 亿元（yoy +109%），计提按权益法入账之投资亏损 4.28 亿元（上年计提 1.13 亿元），主要系博纳影业投资减值 [1] - 持续经营业务利润 3.86 亿元，同比增长 29.9% [1] 盈利预测与估值简表 | 指标 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5,036 | 6,702 | 7,461 | 8,425 | 9,118 | | 营业收入增长率 | 43.9% | 33.1% | 11.3% | 12.9% | 8.2% | | 归母净利润（百万元） | 285 | 364 | 882 | 1,111 | 1,343 | | 归母净利润增长率 | NA | 27.7% | 142.6% | 26.0% | 20.9% | | EPS（元） | 0.01 | 0.01 | 0.03 | 0.04 | 0.04 | | PE | 68 | 54 | 22 | 18 | 15 | [3] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） | 项目 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营收入 | 5,036 | 6,702 | 7,461 | 8,425 | 9,118 | | 营业成本 | -3,019 | -4,224 | -4,626 | -5,224 | -5,653 | | 毛利 | 2,017 | 2,478 | 2,835 | 3,202 | 3,465 | | 其它收入 | 33 | 85 | 132 | 204 | 147 | | 营业开支 | -1,741 | -1,914 | -2,076 | -2,305 | -2,305 | | 营业利润 | 310 | 649 | 891 | 1,101 | 1,307 | | 财务成本净额 | 182 | 193 | 188 | 196 | 203 | | 应占利润及亏损 | -191 | -548 | -240 | -240 | -240 | | 税前利润 | 300 | 294 | 838 | 1,056 | 1,269 | | 所得税开支 | -59 | -92 | -84 | -95 | -114 | | 税后经营利润 | 359 | 386 | 922 | 1,151 | 1,383 | | 少数股东权益 | 13 | 23 | 40 | 40 | 40 | | 已终止经营业务亏损 | 61 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 归母净利润 | 285 | 364 | 882 | 1,111 | 1,343 | [7] 现金流量表（百万元） | 项目 | FY2024 | FY2025E | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 822 | 756 | 1,366 | 1,182 | 1,427 | | 投资活动现金流 | -299 | -318 | -455 | -363 | -301 | | 融资活动现金流 | -94 | 329 | -209 | 196 | 203 | | 净现金流 | 430 | 767 | 701 | 1,015 | 1,329 | [7] 资产负债表（百万元） | 项目 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 21,460 | 23,499 | 24,060 | 25,538 | 27,141 | | 流动资产 | 13,094 | 12,139 | 12,695 | 14,080 | 15,599 | | 现金及短期投资 | 7,421 | 4,162 | 4,864 | 5,879 | 7,208 | | 有价证券及短期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应收账款 | 1,840 | 2,499 | 2,611 | 2,780 | 2,827 | | 存货 | 31 | 41 | 46 | 52 | 57 | | 其它流动资产 | 3,802 | 5,436 | 5,174 | 5,368 | 5,508 | | 非流动资产 | 8,366 | 11,361 | 11,365 | 11,457 | 11,541 | | 长期投资 | 1,672 | 915 | 845 | 694 | 594 | | 固定资产净额 | 38 | 115 | 109 | 102 | 95 | | 其他非流动资产 | 6,656 | 10,331 | 10,411 | 10,661 | 10,852 | | 总负债 | 5,639 | 7,034 | 6,672 | 6,999 | 7,218 | | 流动负债 | 5,524 | 6,678 | 6,317 | 6,643 | 6,863 | | 应付账款 | 637 | 911 | 971 | 1,097 | 1,187 | | 短期借贷 | 0 | 397 | 0 | 0 | 0 | | 其它流动负债 | 4,887 | 5,371 | 5,345 | 5,546 | 5,675 | | 长期负债 | 115 | 356 | 356 | 356 | 356 | | 长期债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其它 | 115 | 356 | 356 | 356 | 356 | | 股东权益合计 | 15,821 | 16,465 | 17,387 | 18,539 | 19,922 | | 股东权益 | 15,722 | 16,228 | 17,110 | 18,221 | 19,565 | | 少数股东权益 | 98 | 238 | 278 | 318 | 358 | | 负债及股东权益总额 | 21,460 | 23,499 | 24,060 | 25,538 | 27,141 | [8] 市场数据 - 总股本 298.76 亿股，总市值 212.12 亿港元，一年最低/最高 0.35 - 0.81 港元，近 3 月换手率 59.7% [4] 收益表现 | % | 1M | 3M | 1Y | | --- | --- | --- | --- | | 相对 | 30.0 | 22.1 | 16.6 | | 绝对 | 39.2 | 22.4 | 39.2 | [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩整体表现良好，收入、经营利润和经调整净利润均高于彭博一致预期，分业务看各业务有不同表现 [4] - 免签政策利好驱动，出境和海外业务高增长，海外OTA平台预定量和入境旅游预定量同比大幅增长，出境酒店和机票预定量超2019年同期 [4][5] - 二季度国内酒店ADR降幅收窄，价格趋稳，随着出行需求增长和供给侧正常化，酒店价格有望维持稳定 [6] - 预计2025 - 2027年公司收入和经调整净利润实现同比增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为533.77亿、614.48亿、685.43亿、764.54亿元，收入同比分别为20%、15%、12%、12% [10] - 2024 - 2027年预计经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元，经调整净利润同比分别为38%、3%、16%、14% [10] - 2024 - 2027年P/E分别为18.5、17.9、15.4、13.5，EPS分别为26.5、27.2、31.1、34.8元 [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为510.93亿、792.51亿、949.22亿、1159.43亿元 [11] - 应收账款及票据、短期投资、预付款及其他资产等项目在各年度有不同数值变化 [11] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为533.77亿、614.48亿、685.43亿、764.54亿元 [11] - 销售税、营业成本、毛利润等项目在各年度有不同数值变化 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年净利润分别为172.27亿、166.46亿、196.21亿、224.74亿元 [11] - 折旧和摊销、营运资本变动、股权激励等项目在各年度有不同数值变化 [11] 主要财务比率 - 2024 - 2027年净资产收益率分别为12.7%、13.8%、13.9%、14.5% [11] - ROA、ROIC、收入增长率等比率在各年度有不同数值变化 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比减少0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 预测25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 预测25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 预测25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 预测25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 预测2025 - 2027年现金及现金等价物分别为808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，营业收入增长率分别为8.4%、9.1%、7.5% [15] - 预测2025 - 2027年营业利润分别为364.75亿、393.19亿、432.93亿元，营业利润增长率分别为23.3%、7.8%、10.1% [15] - 预测2025 - 2027年归属普通股东净利分别为360.02亿、381.34亿、414.64亿元，归属普通股东净利增长率分别为21.2%、5.9%、8.7% [15]

报告公司投资评级 - 给予耐世特“买入”评级，目标价 7.61 港元/股，对应 FY2025E 财年的 PE 约 19 倍，距现价有 24%上涨空间 [5][7][58] 报告的核心观点 - 汽车转向系统正从 EPS 向线控过渡，线控转向是 L3+自动驾驶的必然选择，2023 年起进入高速发展期 [5] - 公司主业盈利能力回升，通过改善供应链等措施，2024 年净利润显著增长，订单量达 60 亿美元且含多个线控转向订单 [6] - 公司在 2025 年上半年发布后轮转向和电子机械制动系统，拓展“线控运动控制”底盘领域，打开成长空间 [6] - 预测公司 FY2025 - FY2027 收入和归母净利润均呈增长态势，处于利润快速增长期 [7][58] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 - 公司是全球领先运动控制技术公司，产品涵盖多种转向系统及软件解决方案，为全球 60 余家客户服务，业务布局全球 [16][17] - 公司创立于 1906 年，2010 年更名耐世特并被中航工业收购，多年来在技术领域屡获殊荣 [20] - 公司于 2013 年在香港上市，中航工业旗下耐世特汽车系统（香港）控股公司持股 44% [21] 汽车转向系统正逐步从 EPS 向线控过渡 - EPS 是当下主流转向系统，是实现 ADAS 功能的关键，在乘用车中大量使用，能提供路感和安全提示 [25][26] - 自动驾驶需求推动线控转向渗透率逐步提升，线控转向技术发展历经三阶段，相比 EPS 有诸多优点，但也面临一些问题 [30] - 未来线控转向系统有适配标准化、智能化和集成化、硬件轻量化和小型化、高安全性和可靠性等发展趋势，更多整车厂加大研究与装车研发 [31][32][33] 公司主业回升，构建完善的线控底盘产品组合 - 公司在汽车产业新趋势中竞争力强，能帮助整车制造商整合软件、硬件及运动控制系统，其转向软件支持多种功能和架构转变 [36][37] - 2024 年公司盈利能力回升，收入创新高，净利润率显著提升，自由现金流量优于 2023 年 [38] - 公司订单数量及结构取得突破，2024 年订单量 60 亿美元，来自中国国内整车制造商订单增加，2025 年一季度订单创新高且在线控转向领域有多项突破 [41][42][43] - 公司战略性拓展线控底盘产品组合，推出后轮转向和电子机械制动系统，提升车辆性能和安全性，拓展底盘“线控运动控制”领域 [52][53] - 关税因素对公司业绩影响有限，公司采取措施减轻风险，区域化供应链策略降低外部政策波动影响 [56] 盈利预测与投资建议 - 公司收入和利润处于中长期上升轨道，动力包括亚洲市场增长、线控转向渗透率提高、拓展底盘领域、产品组合升级和成本管控、应对关税措施有效 [57] - 预测公司 FY2025 - FY2027 实现收入 44.69/47.72/50.68 亿美元，同比增长 4.5%/6.8%/6.2%；归母净利润 1.21/1.62/1.86 亿美元，同比增长 96.2%/34.1%/14.4% [7][58]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025Q1公司总销量8.76万辆，同比+162.1%，环比-27.6%；营业总收入100.2亿元，同比+187.4%，环比-25.6%；毛利率14.9%，同比+16.3pct，环比+1.6pct；归母净利润-1.3亿元，同比减亏8.8亿元，环比增亏2.1亿元 销量环比下滑下，2025Q1毛利率逆势增长，表现超预期 [5] - 持续降本、战略合作收入带动毛利率环比上升，预计2025年全年毛利率有望进一步提升至10%以上 [7] - B10以超预期售价开启新车周期，上市48小时订单突破3万台，上市16天量产下线1万台，6月将启动交付，后续B01、B05也于今年上市，有望带动2025年全年总销量突破50万辆 [7] - 2025年3月推出Leap 3.5架构，强成本控制能力下实现15万元以下激光雷达上车，目标年底前追赶成为城市NOA第一梯队 [7] - 上调公司2025 - 2027年收入预测由570/752/996亿元至626/814/999亿元；上调2025 - 2027年归母净利润预测由1/16/31亿元至2/18/33亿元，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为167.47亿元、321.64亿元、625.94亿元、814.38亿元、998.91亿元，同比增长率分别为35%、92%、95%、30%、23% [6] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为-42.16亿元、-28.21亿元、1.55亿元、17.52亿元、33.36亿元，同比增长率分别为17%、33%、105%、1030%、90% [6] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为-3.15元/股、-2.11元/股、0.12元/股、1.31元/股、2.49元/股 [6] 净资产收益率 - 2023 - 2027年分别为-41%、-25%、2%、16%、24% [6] 市销率 - 2023 - 2027年分别为4.6、2.4、1.2、1.0、0.8 [6] 市净率 - 2023 - 2027年分别为6.2、7.7、7.5、6.4、5.0 [6] 合并利润表 营业总收入 - 2023 - 2027年分别为167.47亿元、321.64亿元、625.94亿元、814.38亿元、998.91亿元 [8] 主营业务收入 - 2023 - 2027年分别为167.47亿元、321.64亿元、625.94亿元、814.38亿元、998.91亿元 [8] 营业总支出 - 2023 - 2027年分别为212.39亿元、356.41亿元、630.17亿元、783.40亿元、929.50亿元 [8] 营业成本 - 2023 - 2027年分别为166.66亿元、294.70亿元、542.26亿元、683.23亿元、814.63亿元 [8] 营业开支 - 2023 - 2027年分别为45.72亿元、61.72亿元、87.91亿元、100.17亿元、114.87亿元 [8] 营业利润 - 2023 - 2027年分别为-44.91亿元、-34.77亿元、-4.23亿元、30.98亿元、69.40亿元 [8] 净利息支出 - 2023 - 2027年分别为-1.57亿元、-3.09亿元、-0.78亿元、-1.45亿元、-2.00亿元 [8] 权益性投资损益 - 2023 - 2027年分别为0.04亿元、0.42亿元、0.50亿元、0.60亿元、0.70亿元 [8] 其他非经营性损益 - 2023 - 2027年分别为-0.18亿元、3.06亿元、0.50亿元、-17.51亿元、-30.36亿元 [8] 非经常项目前利润 - 2023 - 2027年分别为-43.48亿元、-28.21亿元、-2.45亿元、15.52亿元、41.74亿元 [8] 非经常项目损益 - 2023 - 2027年分别为1.32亿元、0亿元、4.00亿元、2.00亿元、-2.50亿元 [8] 除税前利润 - 2023 - 2027年分别为-42.16亿元、-28.21亿元、1.55亿元、17.52亿元、39.24亿元 [8] 所得税 - 2023 - 2026年为0亿元，2027年为5.89亿元 [8] 少数股东损益 - 2023 - 2027年为0亿元 [8] 持续经营净利润 - 2023 - 2027年分别为-42.16亿元、-28.21亿元、1.55亿元、17.52亿元、33.35亿元 [8] 非持续经营净利润 - 2023 - 2027年为0亿元 [8] 优先股利及其他调整项 - 2023 - 2027年为0亿元 [8] 归属普通股东净利润 - 2023 - 2027年分别为-42.16亿元、-28.21亿元、1.55亿元、17.52亿元、33.36亿元 [8] EPS - 2023 - 2027年分别为-3.15元/股、-2.11元/股、0.12元/股、1.31元/股、2.49元/股 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩整体表现良好，收入、经营利润和经调整净利润均高于彭博一致预期；分业务看，住宿预定、交通票务、商旅管理业务收入高于预期，旅游度假业务收入低于预期，其他业务收入略低于预期 [4] - 免签政策利好驱动，出境和海外业务高增长，海外OTA平台预定量和入境旅游预定量同比大幅增长，出境酒店和机票预定量超2019年同期120%水平 [4][5] - 二季度国内酒店ADR降幅收窄，价格趋稳，随着出行需求增长和供给侧正常化，酒店价格有望维持稳定 [6] - 预计2025/2026/2027年公司收入为614/685/765亿元，实现同比+15%/+12%/+12%；预计经调整净利润为187/218/247亿元，实现同比+3%/+16%/+14%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为533.77亿、614.48亿、685.43亿、764.54亿元，收入同比分别为20%、15%、12%、12%；经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元，经调整净利润同比分别为38%、3%、16%、14%；P/E分别为18.5、17.9、15.4、13.5；EPS分别为26.5、27.2、31.1、34.8元 [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示，2024 - 2027年货币资金、短期投资等有不同程度变化，负债合计分别为99.099亿、126.76亿、135.5亿、141.104亿元，股东权益合计分别为142.739亿、136.109亿、156.94亿、170.878亿元 [11] - 利润表显示，2024 - 2027年营业收入、毛利润、营业利润等有相应增长，经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元 [11] - 现金流量表显示，2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现，现金净增加额分别为221.38亿、199.42亿、231.49亿、274.9亿元 [11] - 主要财务比率显示，2024 - 2027年净资产收益率、ROA、ROIC等有一定变化，收入增长率、利润增长率、总资产增长率等也各有表现 [11]

报告公司投资评级 - 给予耐世特“买入”评级，目标价 7.61 港元，距现价有 24%上涨空间 [7] 报告的核心观点 - 汽车转向系统正从 EPS 向线控过渡，线控转向是 L3+自动驾驶的必然选择，2023 年进入高速发展期 [5] - 公司主业盈利能力回升，通过改善供应链等措施，2024 年净利润显著增长，且取得大量订单，还拓展线控底盘产品组合 [6] - 预测公司 FY2025 至 FY2027 收入和归母净利润均呈增长态势，鉴于处于利润快速增长期，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 - 公司是全球领先运动控制技术公司，产品多样，服务全球 60 余家客户，业务布局全球 [16] - 公司创立于 1906 年，2010 年更名耐世特并被中航工业收购，发展历程中屡获殊荣 [20] - 中航工业集团通过旗下公司持有公司 44%股权，展示了前 20 位股东持仓情况 [21][22] 汽车转向系统正逐步从 EPS 向线控过渡 - EPS 是当下主流转向系统，是实现 ADAS 功能关键，在乘用车大量使用，具有诸多优点 [25][26] - 自动驾驶需求推动线控转向渗透率提升，其发展历经三阶段，相比主流系统有优势，但也面临一些问题 [30] - 未来线控转向系统有适配标准化、智能化和集成化、硬件轻量化和小型化、高安全性和可靠性等发展趋势 [31][32] 公司主业回升，构建完善的线控底盘产品组合 - 公司在汽车产业新趋势中竞争力强，能帮助整车制造商整合软硬件及运动控制系统，转向软件先进且可集成 [36][37] - 2024 年公司收入创新高，净利润率显著回升，自由现金流量优于 2023 年 [38] - 2024 年公司订单量达 60 亿美元，新业务占比 31%，2025 年 Q1 订单表现出色，线控转向领域有多项突破 [41][42][43] - 公司构建线控底盘产品组合，包括后轮转向系统和电子机械制动系统，具有多种优势 [52][53] - 公司采取措施减轻关税影响，区域化供应链策略降低外部政策波动影响 [56] 盈利预测与投资建议 - 公司收入和利润处于上升轨道，动力包括亚洲市场增长、线控转向渗透率提高等 [57] - 预测公司 FY2025 至 FY2027 收入和归母净利润同比增长，给予“买入”评级 [7]