报告核心观点 - 特朗普关税2.0冲击下，海内外资产表现各异，A股超跌后企稳修复，行业配置建议关注科技AI+、消费股估值修复和低估红利崛起，重视恒生互联网 [1][4] 市场思考：特朗普关税2.0冲击与海内外资产表现梳理 - 特朗普政府对等关税出台后中方三次反制，当前中美互征关税均为125%，4月9日90日暂缓举措和4月11日部分商品免征“对等关税”显示美方态度缓和 [1][9][10] - 本周海外有流动性风险特征，美债、美元遭抛售，VIX指数冲高，美债利率走高、期限利差走阔、收益率曲线陡峭化，中美利差走阔，COMEX黄金突破3200，原油急跌，美股三大指数急跌后小幅修复 [1][12] - A股超跌后企稳修复，4月7日大跌后4月8 - 11日主要宽基指数收涨，关税落地以来创业板指跌幅最大，仅农林牧渔、商贸零售、军工、食饮行业涨幅为正 [1][13] 国内：3月CPI同比跌幅收窄 3月CPI同比跌幅收窄，PPI跌幅走阔 - 3月CPI同比跌幅收窄至 -0.1%，PPI同比降幅走阔至 -2.5%，PPI - CPI剪刀差由2月的 -2.8%收窄至3月的 -2.4% [30] - CPI食品项同比收窄至 -1.4%，非食品项同比转正至0.2%，核心CPI回升至0.5%；PPI生产资料、生活资料降幅均走阔 [32] 交运高频指标跟踪 - 截至2025/4/11，一线城市地铁客运量（MA7）报3668万人次，较上周五的3829万人次回落 [38] 普林格同步高频指标跟踪 - 截至2025/4/13，工业生产腾落指数为123与4/6持平，甲醇、纯碱、唐山高炉回升，山东地炼、轮胎、涤纶长丝回落 [41] 国内政策跟踪 - 调整对原产于美国的进口商品加征关税税率由84%提高至125%；中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划（2024—2035年）》 [2][43] 国际：美国3月通胀继续降温 国际大事跟踪 俄乌冲突跟踪 - 俄美代表团会谈近6小时关注外交关系正常化；乌外长希望今年结束战争实现和平；俄总统普京会见美特使威特科夫讨论乌克兰问题 [45][46] 中东冲突跟踪 - 以军轰炸加沙多地致多人死亡，多方吁恢复停火；特朗普未承诺给予以色列关税豁免；特朗普威胁伊朗达不成核协议就用武力 [47][48] 美国3月通胀继续降温 - 美国3月通胀、核心通胀均低于预期且边际下行，3月CPI同比增长2.4%，核心CPI同比2.8% [49][50] - 分项看能源、核心商品、核心服务通胀环比均回落，据CME，截至2025/4/12，美联储2025年5月降息25基点概率为39.8% [50][53] 行业配置建议 - 赛点2.0第三阶段攻坚不易，4月应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚，投资主线有科技AI+、消费股估值修复和低估红利崛起，重视恒生互联网 [4][56]

核心观点 - 油价与美债利率走势分化，美元及美债避险属性被削弱，黄金避险需求凸显，长期上涨逻辑不变；国内消费政策有望强化，新科技应用对产业赋能长期看好 [2][8] 市场观点与资产配置建议 油价与美债利率走势 - 近期国际油价大幅下滑，4月11日布伦特原油收于64.76美元/桶，周环比降1.25%，较四月初降13%；4月11日当周10Y美债收益率大幅上行47BP至4.48%，达到2月中旬以来最高水平 [8] - 油价下跌通常预期经济衰退，美国国债价格下跌说明投资者对其传统避险地位信心受侵蚀；油价适当下跌有利美国消费者和企业，但美国作为原油净出口国，油价继续下行将影响失业、税收和经济 [8] 国内利率及汇率市场 - 4月11日当周资金面宽松，政府债净偿还规模增加，同业存单收益率普遍下降；美国加征关税及中方反制升级推升利率债配置，收益率下行后震荡，中期利率债收益率中枢有望下行，但过程中会面临震荡 [9] - 人民币汇率经历震荡，在金融维稳及美元走弱影响下展现韧性，短期内预计在7.3左右波动 [9] 国内消费、科技强化 - 海外方面，欧洲央行预计4月17日再次降息，韩国银行预计本周期内第三次降息，新加坡第一季度GDP预计收缩 [10] - 国内将公布一季度GDP等重要数据，预计延续增长；因出口不确定性增强，国内消费政策有望强化；周期股短期有风险，长期利于落后产能退出和行业龙头溢价提升；长期看好新科技应用对产业的赋能 [10] 全球大类资产回顾 权益市场 - 4月11日当周，全球主要股市仅美股收涨，权益表现为纳指>标普500>道指>日经225>科创50>英国富时100>德国DAX30>法国CAC40>沪深300指数>上证指数>深证成指>创业板指>恒生科技指数>恒生指数 [11] - 关税政策扰动市场，特朗普宣布暂停多数国家“对等关税”90天，全球股市和A股下半周反弹，但A股未收复跳空缺口 [11] 商品期货 - 主要商品期货中黄金、铝、铜收涨，原油收跌；高波动下黄金避险属性凸显，COMEX黄金期货再创历史新高；油价下跌因预期经济衰退，或继续承压 [11] - 工业品期货方面，南华工业品价格指数下跌，国内开工稳定，水泥、炼焦煤上涨、螺纹钢小幅回落、混凝土维持不变；高炉开工率环比改善0.15pct；乘用车日均零售3.49万辆，环比下降42.69%，同比2.00%；BDI下降14.44% [12] 利率债 - 国内利率债收益率整体下行，全周中债1Y国债收益率下行8.5BP至1.40%，10Y国债收益率下行6.12BP收至1.6568% [12] - 4月10日美国出现股债汇三杀，当周10Y美债收益率大幅上行47BP至4.48%；10Y德债收益率上行2BP；10Y日债收益率大幅上行20.3BP至1.38% [12] 汇率 - 市场担忧美元信用，美元指数收于99.7906，破100大关，周下跌3.04%；离岸人民币对美元贬值0.37%；日元对美元升值1.64% [12] 国内权益市场回顾 - 至4月11日当周，风格上消费>金融>周期>成长，日均成交额为15751亿元（前值11173亿元） [18] - 申万一级行业中，4个行业上涨，27个行业下跌，涨幅靠前的为农林牧渔（+3.28%）、商贸零售（+2.88%）、国防军工（+0.28%）；跌幅靠前的为电力设备（-8.09%）、通信（-7.67%）、机械设备（-6.78%） [18] 利率及汇率跟踪 资金面 - 4月11日当周，资金面因政府债净偿还规模增加而进一步宽松，短期资金利率“前高后低”、“波动中下行”，央行全周累计净回笼4392亿元 [20] - 同业存单收益率波动中普遍下行，银行负债端持续偏紧格局或迎来实质性改善，中长期资金成本下行共识强化 [21] 利率债 - 4月11日当周，美国加征关税及中方反制升级推升利率债配置，收益率下行后因股市反弹及政策预期分化转为震荡，长债收益率未突破前低，收益率曲线呈“牛陡”形态 [22] - 国内3月核心CPI同比回升0.5%，但整体CPI和PPI仍处低位，经济复苏动能待加强；美国3月核心CPI同比上涨2.8%，环比微升0.1%，通胀缓和或为短期现象 [23] - 关税博弈对市场双向扰动加大，跨季后资金面宽松对债市约束减轻，Q2关税影响显现后货币政策落地必要性上升，利率债收益率中枢有望下行，但过程中会面临震荡 [24] 人民币汇率 - 中美互加关税使周初人民币汇率承压，4月8日离岸人民币汇率跌至7.4290历史低点；人民币中间价温和跌破2024年Q4前低，央行或介入维稳 [25] - 美债收益率快速上升使人民币汇率对中美利差走阔脱敏，潜在金融风险或倒逼关税缓和，缓解人民币汇率压力；短期内人民币汇率预计在7.3左右波动 [26] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至4月11日当周，WTI原油急速下行，周五收于61.50美元/桶，周平均价跌幅11.40%；美国原油产量为1346万桶/日，同比增长36万桶/日；炼厂吞吐量为1563万桶/日，开工率87%；4月11日当周，美国钻机数583台，较去年同期减少34台 [28] - 欧佩克+产量环比增长3万桶/日，达到4104万桶/日；预计短期内布伦特原油在60 - 75美元/桶区间震荡，二季度或将触及55美元/桶的年内低点 [29] 黄金跟踪 - 美债遭大量抛售，黄金避险属性凸显，周内黄金下跌一日后快速反弹并创下历史新高，4月11日伦敦金现收于3238美元/盎司，较上周同期上涨6.61% [41] - 截至4月11日当周，10Y美债利率大幅走高47bp至4.48%，10Y中美利差倒挂值为282bp，较上周快速走阔；中国10Y国债利率本周震荡走低，最终报收1.66% [42] - 美元及美债的避险属性被削弱，黄金避险需求凸显，长期上涨逻辑不变，建议把握布局机会 [42] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，4月11日，SHFE电解铜连续合约结算价格为73735元/吨，较上一周环比下降7.6%，同比下降4.5%；LME伦铜3个月合约结算价为8815美元/吨；铜精矿价格下滑，冶炼端成本短期内下降 [56] - 2025年2月，我国电解铜产量约为104.13万吨，环比下降2%，同比增幅11%，产能利用率为75%；2024年12月我国电解铜产量和需求缺口约为38.6万吨，进口可覆盖缺口 [56] - 4月11日，我国电解铜现货库存为28.53万吨，环比下降约12.6%，同比下滑26.5%；SHFE电解铜持仓量环比下降19.2%，成交量环比增长91.9%；3月沪铜单边交易交割量低于去年同期 [57] - 全球铜金属供应相对紧缺，短期内原矿供不应求现状难缓解；受美国加征关税政策影响，铜金属现货、期货价格短期内跳水，有色金属价格面临不确定性冲击 [58] 行业及主题 行业高频跟踪 - 多项行业高频数据有变化，如30大中城市商品房销售面积环比下降55.7%，一线城市环比下降52.6%，二线城市环比下降48.8%，三线城市环比下降70.6%；国内航班执飞环比下降2.2%，国际航班执飞环比上升1.3%；电影票房环比上升99.1%，观影人次环比上升97.5%；BDI指数环比下降14.4%等 [84] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [86] - 主要行业估值（PE）分位数水平方面，周期行业中交通运输<环保<石油石化；消费行业中纺织服饰<农林牧渔<食品饮料；高端制造行业中电力设备<家用电器<机械设备；科技行业中通信<传媒<电子；金融（PB）行业中房地产<非银金融<银行 [87] 重要市场数据及流动性跟踪 国内核心CPI转正，PPI仍存结构性矛盾 - 3月，国内CPI当月同比-0.1%，环比-0.4%，核心CPI同比回正，但春节后服务消费走弱是主要拖累；PPI当月同比-2.5%，环比-0.4%，走弱原因包括上游能源价格偏弱和传统产业受内需影响价格相对偏弱 [91] - 关税对CPI食品价格影响待观察，对PPI中相关行业价格可能有影响，但中国自美国进口占整体进口比重仅6%左右，影响相对可控；当前内需政策重要性凸显，关注4月政治局会议边际变化 [92] 美国通胀超预期回落，关税压力暂未显现 - 美国3月CPI同比2.4%，环比-0.1%；核心CPI同比2.8%，环比0.1%，均超预期回落；通胀数据呈现割裂分化，需求端下行压力使核心服务和能源价格回落，核心商品价格潜在上行压力较大 [97] - 预计美联储不会因3月通胀数据超预期回落而提前开启降息通道，4月通胀和就业数据尤为关键 [97] 资金及流动性跟踪 - 4月10日，融资余额18023.00亿元，较上周末减少896.48亿元 [108] - 4月11日当周，普通股票型、偏股混合型基金平均仓位分别为81.75%、75.66%，分别较上周上升1.49%、1.48% [108] - 4月11日当周，DR007周均为1.7293%，较上周环比下降16.34个BP；SHIBOR3M周均为1.8052%，较上周环比下降9.28个BP [108] 市场资讯 海外市场资讯 - 欧盟对美关税计划有调整，4月10日同意暂停4月15日针对美国关税的反制措施90天，若谈判不满意将启动反制措施，还可能对美国大型科技公司征收关税 [112] - 美联储4月9日会议纪要显示多数与会者认为通胀可能持续，维持利率不变适当，官员预计关税推动通胀上升，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行 [112] - 美联储官员安抚市场，波士顿联邦储备银行行长表示必要时将动用工具稳定金融市场；欧洲央行行长重申维护市场稳定承诺，4月17日利率决议前保持静默期 [113] - 美国4月密歇根大学消费者信心指数不及预期，3月PPI低于预期 [113]

报告核心观点 - 关税不确定性依旧，A股有望展现相对优势；关税博弈之下，行业轮动速度及复杂性或有短期提升，防御属性与自主可控是两大行情演绎主线；情绪兑现之后，赛道仍需优选长期基本面向好，国产替代正在从“可选项”升级为“必选项”，投资价值凸显，聚焦信创、半导体产业链中技术壁垒高、政策支持明确的环节 [3][4] 观点回顾 - 20240204《等待资金面问题缓解》：被动卖出和购买意愿寡淡是当前资金面主要矛盾，经济数据修复将成为市场底部反转关键 [11] - 20240407《财报季关注盈利因子配置方向》：强势非农数据或推后美联储降息时点，4月市场进入业绩窗口期及政策落地期，对盈利端的预期将有望迎来市场重新计价 [11] - 20240804《海外降息有望释放A股压力》：海外衰退宽松交易渐起，政治局会议表述更为积极，权益市场短期或将迎来“东升西降” [11] - 20241215《重回跨年配置行情主线》：重要会议定调下，新兴消费与“AI+应用”作为跨年主线的线索明确 [11] - 20241216《重回科技主导产业——2025年度策略报告》：盈利弱复苏，估值强支撑，科技和高端制造业有望成为市场主导 [11] - 20250209《指数与情绪共振：AI Infra向上重估》：A股性价比优势凸显，DeepSeek产业驱动下，AI Infra有望率先反应 [11] - 20250216《DeepSeek行情的二阶段：聚焦云计算和AI应用》：DeepSeek高性价比凸显之下，云计算正在成为大模型时代的“卖水人”。应用端重点关注医疗、企服、教育、办公、金融、营销等垂直领域 [12] 大势与风格 - 关税不确定性冲击全球金融资产，本周市场在关税政策影响下大幅震荡，虽部分国家关税暂缓使金融市场短期流动性风险缓和，但美“逆全球化”趋势短期难逆转，特朗普政策不确定性持续影响企业投资及居民消费支出预期，短期风险资产价格有修复动能但受基本面预期走弱制约，弱美元走势或仍将持续 [13] - 政策预期升温，A股有望展现相对优势，当前国内需求复苏有待增强，下周将披露一季度经济数据，4月政治局会议将召开，市场对稳增长政策发力预期升温，关税政策波动下，A股短期有望走出独立行情，一方面中美经济周期定位差异下美国滞胀->衰退风险增加，国内政策空间更足，对基本面支撑更强；另一方面中国资产具备估值优势，弱美元利于其估值重塑 [14] 中观行业与景气 - 外需及科技成长行业明显承压，本周行业受美国关税政策影响分化，种植业和畜牧业逆市上涨带动农林牧渔行业涨幅第一，内需政策发力预期下，商贸零售、消费者服务、食品饮料涨幅居前，细分行业中贵金属方向涨幅居前，科技行业及出口敞口较大行业如电新、纺服、轻工等跌幅居前，受益于自主可控的军工、半导体等方向先抑后扬录得正收益 [29] - 行业轮动的速度及复杂性或有短期提升，本周行业轮动速度加快且收益结构恶化，原因为贸易摩擦致全球资本市场震动，市场共识的行业结构方向改变，过去三年的“杠铃策略”出现变化，红利与出海方向逻辑分化，科技成长方向内部分化，内需及科技自主可控逻辑获市场认可，但内需政策发布及效果、外部贸易摩擦节奏存在不确定性，导致行业轮动速度提升 [32] - 关税博弈之下，内需防御与自主可控是两大行情演绎主线，情绪兑现后赛道需优选长期基本面向好，4月以来关税博弈或延续，赛道行情持续性需基本面支持 [37] - 大消费板块中，创新药、中药、免税、育种等具备长期景气趋势与潜在政策催化，创新药受困境反转、AI催化产业趋势、资金面改善多重催化；中药板块现金流稳定，受益于相关政策；免税板块受离境退税“即买即退”政策催化有望价值重估；种业安全关乎民生，自主可控重要性高，有望受持续政策关注 [39] - 航运港口等板块受部分公司回购计划与近期业绩数据催化有表现，但行业基本面景气度承压，港口货物吞吐量同比与运价指数回落，后续随关税博弈持续承压或延续，对待相关行业行情需谨慎 [41] - 关税阴霾下，国产替代从“可选项”升级为“必选项”，投资价值凸显，聚焦技术壁垒高、政策支持明确的环节，特朗普关税政策升级使科技板块供应链安全风险加剧，倒逼国产替代提速，国内国产替代进程加速且政策倾斜力度大，厂商在诸多产业链重点环节有技术突破 [45] - 复盘2024年9月24日 - 2024年11月12日行情，“特朗普交易”预期下A股演绎国产替代行情，信创指数、半导体指数分别上涨51.8%、71.1%，信创概念中技术壁垒高、国产替代需求迫切的赛道表现优异，半导体产业链中重点“卡脖子”领域、政策倾斜方向表现亮眼，国产替代逻辑下建议聚焦信创产业链中的CPU/GPU、服务器、基础软件、系统集成与解决方案等，以及半导体产业链中的半导体设备、半导体设计、半导体制造、逻辑芯片等 [46] 一周市场总览、组合表现及热点追踪 - 本周A股市场主力资金净卖出1347.19亿元，为连续第4周净卖出，净卖出金额环比增加647.22亿元，单周净卖出规模创3周以来最大，资金净流入最多的是内需行业商贸零售，资金净流入规模达85.05亿元，农林牧渔、交通运输分列二、三，资金净流出规模最大的三个行业是电力设备、机械设备和医药生物 [54] - 本周股票型ETF场内净申购金额2023.49亿元，为连续第3周净申购，净申购金额增加1793.05亿元，单周净申购规模创13个月以来最大，显示资金阶段性抄底意愿，份额增加最多的五只ETF均为核心指数ETF，减少最多的五只ETF包括华夏上证科创板50成份ETF等 [54] 全球各国对美国“对等关税”政策的反应 - 全球各国对美国“对等关税”政策的反应呈现明显分化，欧盟和法国采取强硬反制措施，日澳等国家保持观望态度，倾向于通过多边途径解决争端，巴西和印度虽反制但加税幅度小或范围有限，仍希望维持与美国的经济合作 [4][58]

核心观点 - 特朗普宣布“对等关税”，中国连环反制底气足，经济内力较上轮贸易摩擦明显提升，未来稳增长政策有望加码，建议关注自主可控+产业趋势、提振内需+增长转型、防御属性+稳定分红三条主线 [1] 超常规力度扩大国内消费首当其冲 - 人民日报指出国内市场缓冲空间广阔，财政部长表示今年财政政策着力点首要为提振消费扩大内需，未来将超常规提振国内消费，落实既定政策并出台储备政策 [21] - 今年超长期特别国债1.3万亿元，5000亿用于“两新”政策，其中3000亿用于消费品以旧换新、2000亿用于设备更新，较2024年分别增加1500亿、500亿，现有补贴比例和商品支持范围后续或加码，特别国债或增发，有望带动相关商品零售额超2万亿元 [22][23] - 商务部组织座谈帮助外贸企业扩宽内销渠道，零售龙头推出扶持计划，外贸依赖度高的消费品制造业有望扩大内销，大型商超、连锁零售、仓储零售企业将受益 [24] - 服务消费占居民消费半壁江山且增速快于商品消费，消费补贴扩围至服务可畅通“就业 - 消费 - 增长”良性循环，给予服务业10%-20%补贴可利好社服板块，间接带动商品消费板块 [26] - 生育补贴政策有望从局部试点转向全国推广，完善社保体系可提升居民消费意愿，乳业、辅助生殖、儿童用药等细分板块有望受益，托育服务板块或将受益 [31][32] 货币宽松预期升温，同时关注结构性工具 - 央行多次表示“择机降准降息”，人民日报称货币政策工具调整余地充分，当前经济虽有增长态势但仍存隐忧，二季度降准可能性大，成长板块有望活跃，降息或在“关键阶段”落地 [38][39] - 降准通常利于小盘成长股，适时降息可释放稳增长信号、扩大内需、推动房地产市场止跌回稳 [39] - 促消费、稳外贸相关的结构性货币政策工具有望推出，个别地区已做试点，未来促消费再贷款实施规模有望扩大 [46] 财政支出进度有望提速，必要时存在扩张可能 - 今年超长期特别国债1.3万亿元、新增发行特别国债5000亿元、新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，超长期特别国债使用进度约24%，地方专项债发行进度约23%，特别国债注资国有大行有望较快落地 [48][49] - 财政政策应对关税冲击或更给力，节奏上或提速，结构上或增加对消费、就业、外贸等领域倾斜，增量上有扩张空间 [52] - 基于二季度财政发力节奏加快假设，推荐关注“两重”建设、“两新”行动、国有大行注资相关领域 [53] 地产新一轮增量政策窗口有望打开，或迎战术性配置机会 - “924”新政提振房地产市场，但4月销售数据回落，政策空窗期较长，结合关税冲击等因素，预计二季度地产新一轮增量政策窗口打开 [55][56] - 地产增量政策猜想包括放宽需求端限制性政策、下调房贷利率、优化收储政策、推动高品质住宅入市、提速城改工作 [59][60] - 若地产政策加码，或迎来短期战术性配置机会，历史上政策支持提升大多带动地产板块阶段性走强，当前政策发力或主要提振估值 [63] 从境内外救市基金看中国版平准基金的受益方向 - 人民日报提及稳定资本市场预案政策将出台，中央汇金增持ETF，央行支持，中国版平准基金有望维护资本市场平稳运行 [70] - 美国设立救市基金救助银行业，日韩设立股市稳定基金，中国香港动用外汇基金救市，均有效稳定市场 [71][72][73] - 2018年稳市场举措和货币宽松推动A股止跌回升，涨幅靠前板块有受贸易战影响大超跌反弹和科技成长特征，偏红利风格板块涨幅靠后 [74][77][80] - 2024年以来A股三次“平准基金”救市，2025年4月“国家队”青睐偏科技成长风格ETF，预计自主可控和国产替代仍为市场关注点，“平准基金”可能加大对科技成长ETF增持力度 [81][83][84] 配置建议 - 兼具自主可控和产业趋势逻辑，关注半导体、国产AI链条、稀土、军工等 [6] - 兼具提振内需和增长转型逻辑，关注“两新”相关消费电子、出口转内销相关商超连锁和仓储物流、服务相关板块、生育相关板块 [6] - 兼具防御属性和稳定分红逻辑，关注稳定/消费/金融类红利资产，如交运、电力、乳业、啤酒、银行、保险等 [6]

报告核心观点 - 大盘指数“坑底”明确，后续爬坑核心特征是风险偏好修复，关键词为科技型内需，半导体和科创50指数为核心的科技科创更占优 [1] - 中期情形判断需跟踪研判，当前人民币资产有较强国际吸引力 [1] 近期权益市场重要交易特征梳理 全球市场表现 - 本周美股收涨，纳指累涨7.29%，标普500累涨5.70%，道指累涨4.95%；欧股普跌，欧元区STOXX50、法国CAC40等指数均下跌；港股齐跌，恒生科技指数跌7.77%，恒生指数跌8.47% [9][10] - 本周上证指数跌3.11%，沪深300跌2.87%，全A日均交易额16124亿，环比上升；沪深300ETF获近1000亿元净流入，上证50、中证500等主流宽基ETF也有资金流入 [1][12][17] 中美关税争端 - 中美关税争端持续升级，双方博弈转向多领域精准打击与全球供应链重构，截至4月12日，美国提出对超75个国家实施90天关税暂缓措施，但中美未释放缓和信号 [22] - 关税冲击下，全球权益市场反应钝化，美股本周表现较好，贵金属体现避险属性，农产品价格上涨，美债风险发酵，美元指数跌破100点 [23] “黄金坑”判断 - 4月7日上证指数大幅跳空低开，单日下跌7.34%，形成“黄金坑”，类似2020年疫情冲击，后续对利空钝化，对好转定价 [29] - 宏观环境和救市政策较2018年友好，国内因素拖累不大，救市政策积极性更高、工具更丰富 [32][33] 科技股行情 - 科技板块交易拥挤度充分下降，当前成交额占比回升至33.4%，在中美关税冲突扰动下，科技板块分化，内需敞口大且有国产替代逻辑的半导体和军工板块占优 [45][46] - 科技产业投资呈“N”字型走势，当前或走过A - B过程，下半年可能进入C - D第二波行情，半导体是下一个汽车，我国半导体产业处于国产替代爆发期 [49][52] 高切低行情 - 高切低跟踪指标从高位回落，4月11日回落至28%，高低板块分化收敛，下一轮主线在“黄金坑”中酝酿 [60] 财政收支与社融 - 1 - 2月财政收支数据转弱，公共财政收入同比增长 - 1.6%，但财政仍积极发力，政府融资成社融主要拉动项 [62] - 1 - 2月央地财政支出增速差扩大，大势研判指标环比回落 [63] 各类资产表现 - 美债收益率大幅上升，10年期国债收益率报收4.48%，较上周上升47个bp，投资者对美债信任崩塌，美债遭抛售 [68] - 美元指数持续震荡下行，本周跌超2.9%，兑其他法定货币汇率跌至2024年10月以来最低水平 [70] - 金价震荡上行，COMEX黄金期货最新价格为3233.00美元/盎司，特朗普关税政策和地缘政治动荡支撑金价 [74] - 原油价格下行，WTI原油本周结算价61.50美元/桶，IPE布油本周收盘价64.59美元/桶，贸易摩擦和OPEC + 增产致油价暴跌 [75] - 铜价震荡上行，LME铜本周报收9154.50美元/吨，涨幅4.27%，关税政策、通胀数据和供需格局影响铜价 [80] 内部因素 - 3月PPI环比转负同比回落，CPI受农产品价格拖累环比回落但同比降负收窄，一季度经济基本面企稳回暖，但内生动能修复有波折，财政支持待加强 [83] - 3月CPI环比下降0.4%，同比增速回升至 - 0.1%，受农产品供给增加影响；PPI同比增速回落至 - 2.5%，环比下降0.4%，受能源价格回落影响 [86] 外部因素 特朗普关税政策 - 特朗普政府强化对华关税措施，将中国输美商品综合税率推高至145%，引发中方反制，中美贸易战白热化，全球股市三天内蒸发约10万亿美元 [88][89] - 特朗普关税政策引发多国反弹，其暂缓90天举措为其他贸易伙伴提供谈判窗口，中国未被豁免，关税战可能外溢至其他领域 [89] 美国通胀数据 - 美国3月CPI大幅降温，同比增长2.4%，环比增长 - 0.1%，核心CPI同比增长2.8%，能源与核心服务端运输服务下滑拖缓整体通胀，但市场与美联储对通胀担忧未减 [90][91][93] - 美国3月PPI大幅下滑，同比增长2.7%，环比增长 - 0.4%，能源与食品成本大幅下行，对CPI传导初见端倪，但核心PPI商品端稳固，制造业企业成本承压 [99][100]

报告核心观点 - 复盘历史上美股熊市调整特征、见底信号及大类资产走势，为当前美股市场走势提供经验借鉴，本轮美股更多是对特朗普政策不确定性担忧，基本面风险未真正出清，建议保持耐心，短期关税谈判不确定性落地或助风险偏好不再恶化，长期美股股权风险溢价难回乐观情形，全球资金再平衡是重要线索 [2][3][19] 历史上美股熊市规律以及大类资产复盘 美股下跌幅度和持续时间影响因素 - 下跌幅度取决于估值和基本面偏离程度，偏离越大下跌幅度越大；调整时间取决于美国政府政策，特别是货币政策应对，应对及时、对冲力度大，市场调整持续时间越短；衰退情形下美股熊市见底信号与核心压力缓解有关，如金融危机房价见底、大萧条通胀见底、1980年通胀见顶 [3][8] 不同基本面情况的美股熊市表现 - **基本面无忧，意外冲击**：指数短期调整幅度约30%，调整时间在1个季度内，美联储及时降息后市场快速调整。如1987年“黑色星期一”美股当天跌20.5%，此前已跌15%，估值从99%分位数回调至67%分位数，美联储隔天紧急降息50bp，港股跌幅更大，日股相对抗跌，美债利率涨，黄金小涨，美元走弱；2020年新冠肺炎疫情致美股一个月跌34%，估值从87%分位数降至43%分位数，经历两次股指熔断，3月23日美联储释放无限流动性后企稳，欧日股市跌幅与美股相当，A股相对抗跌，美债大涨，黄金小跌，美元走强 [3][9] - **基本面面临滞胀/衰退风险**：美股调整幅度超30%，调整时间一年半以上，先杀估值后杀盈利。如1973年因油价暴涨和美联储加息，美股调整21个月，幅度-48%；1980年联储超预期紧缩，美股盈利估值双杀；2007年金融危机，美股下跌一年半，跌幅57%，美联储利率降至0，房价指数与股价同步企稳；1929年一战后美国供给过剩引发通缩循环，美股调整幅度-86%，1932年H1通缩幅度未继续下行，美股见底企稳。两轮危机中欧洲和港股跌幅与美股相当，日股跌幅小于美股，美债在1973年和1980年大幅下跌，美元和黄金表现相反 [3][10] - **基本面放缓但衰退风险可控**：调整幅度20%-30%，调整时间1个季度-3个季度，美联储转向速度决定调整时间。如2018年美国经济类滞胀预期发酵叠加美联储加息尾声，美股一个季度跌20%，从杀估值到盈利估值双杀，估值从71%分位数下跌至36%分位数，中欧日股市提前调整，美股下跌时相对抗跌，美债黄金小幅上涨，美元走强；2022年美国通胀加速上行，美联储加息节奏提速，美股估值从91%分位数下跌至32%，先杀估值后盈利估值双杀，中欧股市与美股跌幅相当，日股相对抗跌，美债和黄金下跌，美元上涨，美股见底信号是美联储加息节奏放缓叠加全球经济预期修复，估值率先企稳 [3][12] 美股熊市流动性冲击 - 经济面临衰退压力时，市场面临跨资产流动性冲击，风险和避险资产普跌，如2020年黄金和美债在美股连续熔断期间维持两周下跌；衰退压力可控时，流动性风险集中于全球股市之间，以波动率快速抬升为特征 [3][18] 对本轮美股的建议 - 本轮美股交易更多是对特朗普政策不确定性担忧，基本面风险未真正出清，建议保持耐心。短期美国和非美关税谈判不确定性落地或助美股风险偏好不再恶化，系统性回升需特朗普国内约束明确信号。4月下旬一季报有盈利调整微观线索，5月后经济“滞”或“胀”方向明确，市场更可能获美联储鸽派信号。长期特朗普任期内美股股权风险溢价难回乐观情形，全球资金再平衡是重要线索 [3][19]

核心观点 - 大多情况下较大利空冲击会先杀估值再杀盈利，持续时间长，但此次关税冲击在牛市初期且市场估值低，对指数可能是一次性杀估值，后续盈利冲击对指数影响小，但对行业影响持续，建议季度内配置偏价值，寻找价值中可进攻方向 [2][6] 历史类似案例分析 2013年中钱荒 - 为限制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策收紧致短期利率大幅上行，投资者未预料，后续经济和盈利在2014年下台阶，13年6月杀估值后，2014年上半年盈利恶化时股市横盘震荡 [3][7] - 板块上钱荒影响持续3个季度，2013年6月到2014年2月金融周期跑输市场，14年Q2房地产政策转向积极才企稳，期间成长和消费表现强，成长受移动互联网驱动，消费后周期，2014年Q2后跑输 [3][10] 2020年初疫情 - 疫情是牛市初期黑天鹅，春节后第一天股市大幅调整但很快见底反弹，3月海外疫情二次冲击指数双底未创新低，杀估值和杀业绩时间短，因国内疫情控制好、全球货币宽松快、盈利冲击仅1个季度 [3][13] - 板块上影响时间长，2020年Q1科技最强，Q2 - Q3消费最强，下半年出口和制造业领涨 [3][15][16] 短期A股大势研判 - 关税冲击可能拉长震荡时间，但不改变牛市趋势，A股牛市受股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期共同作用，出口影响没那么大，如2013年钱荒和2020年初疫情，股市未跌回熊市，调整后继续上行 [18] 近期配置观点 配置逻辑 - 美国对等关税及中国反制博弈，贸易战升级使出口链承压，防御性红利板块可避险，催化国产替代和自主可控行业机会 [21][22] - 扩内需政策加码预期提高，离境退税等政策及清明假期消费数据利好消费板块反弹 [22] - 逆势配置资金，中央汇金等增持，利好大盘价值和央企表现 [22] - 黄金价格创新高，地缘风险和美联储降息预期使避险需求增加，叠加央行购金潮推动贵金属价格上行 [22] - 国内反制和政策支持，稀土出口管制和粮食安全政策使种业、养殖股成资金避风港 [22] 配置风格 - 季度内偏大盘价值，Q2大盘价值胜率高，一季报披露期投资者关注季报超预期板块，稳增长和扩内需政策利于价值风格，成长机会最早二季度后期出现 [23] 配置方向 - 进可攻退可守行业如银行、钢铁、建筑，海外经济敏感性低、国内政策敏感性高，低估值修复空间大 [23] - 价值类主题如国企改革、央企合并预期，低估值修复空间大，并购重组和股份回购利于市值管理 [23] - 消费和有色金属，关税反制影响小或受益，有政策支持，估值低，机构偏好上升 [23] - 房地产估值低，稳增长政策可能有新增举措 [23] - 军工有独立需求周期，内外部环境下估值有上行空间 [23] 行业配置观点 - 行业组合建议配置建筑、房地产、军工、有色 [24] - 周期商品价格受产能周期支撑，2025年需求负面影响或减弱，黄金上涨证明商品长期牛市还在 [24] - 消费板块估值中等偏下，投资机会在新消费模式、高分红属性、出海方向 [24] - 成长长期AI和机器人产业趋势强，但短期未来一季度面临历史规律回撤和4月主题降温关注业绩的扰动 [24] - 金融地产估值有性价比，上涨逻辑是房地产对金融体系冲击结束和监管鼓励政策利于银行等板块 [24] 本周市场变化 A股市场 - 主要指数均下跌，上证50（-1.60%）、沪深300（-2.87%）跌幅小，创业板50（-8.00%）、创业板指（-6.73%）跌幅大 [27] - 申万一级行业大部分下跌，农林牧渔（3.28%）、商业贸易（2.88%）、国防军工（0.28%）领涨，电气设备（-8.09%）、通信（-7.67%）、机械设备（-6.78%）领跌 [27] - 概念股中玉米（16.31%）、网络安全（12.79%）、转基因（12.51%）领涨，注册制次新股（-11.03）、CRO概念（-10.00%）、新型烟草(电子烟)（-9.98%）领跌 [27] 全球市场 - 全球股市重要指数涨跌分化，标普500（5.70%）、巴西圣保罗指数（0.34%）、墨西哥MXX（0.09%）领涨，恒生指数（-8.47%）、上证综指（-3.11%）、法国CAC40（-2.34%）跌幅大 [28] - 商品市场重要指数中，国际黄金（7.34%）、LME铜（4.6%）、LME铝（0.76%）涨幅大，PTA（-9.47%）、铁矿石（-5.70%）、玻璃（-3.61%）跌幅大 [28] A股市场资金 - 本周南下资金净流入（港股通）779.73亿元（前值593.79亿元） [29] - 本周央行公开市场操作逆回购发行4742亿元，累计净回笼2892亿元 [29] - 截至2025年4月11日，银行间拆借利率本周均值下降，十年期国债收益率本周均值下降 [29] - 普通股票型基金和偏股混合型基金本周仓位均值上升 [29]

报告核心观点 - 后续大类资产配置顺序调整为股票>债券>大宗>货币；黄金价格上行逻辑仍在，但除黄金外其余大宗商品受地产投资弱势和海外价格波动影响；关注4月政治局会议表述、稳增长政策出台及落实情况、财政增量政策落实进度等；地缘关系有较大不确定性 [1][2][3] 一周概览 - 本周A股指数震荡回落，沪深300指数下跌2.87%，沪深300股指期货下跌3.73%；焦煤期货下跌9.97%，铁矿石主力合约下跌10.77%；余额宝7天年化收益率下跌9BP至1.33%；十年国债收益率下行6BP至1.66%，活跃十年国债期货上涨0.38% [1][11] 要闻回顾和数据解读 - 中国和西班牙发布加强全面战略伙伴关系行动计划，加强多领域合作；中央周边工作会议举行，强调构建周边命运共同体；国务院关税税则委员会调整对美进口商品加征关税税率；商务部、外交部回应美方关税问题；国务院发布中美经贸关系中方立场白皮书；李强召开座谈会强调实施积极宏观政策；中共中央、国务院印发农业强国规划；李强同冯德莱恩通电话；全国出口管制工作会议召开；人民日报称政策工具留调整余地；国务院批复服务业扩大开放试点方案；3月CPI环比降0.4%、同比降0.1%，PPI环比降0.4%、同比降2.5%；财政部加强产权交易机构业务管理；上海发布促进专精特新企业措施 [20][21][22] 宏观上下游高频数据跟踪 - 上游周期品中，本周钢材开工率环比下滑，部分地区石油沥青装置开工率回升；海外机构持仓方面，本周SPDR黄金ETF持仓总价值变动8.10%；4月4日当周，美国API原油库存回落，环比变动-105.70万桶；4月6日当周，30大中城市商品房成交面积回落但较去年同期回升，国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为11%和2% [27][28][37] 大类资产表现 A股 - 本周市场指数震荡走弱，跌幅小的有上证50等，领跌的有创业板指等；行业领涨的有农林牧渔等，领跌的有电力设备等；上交所与证券经营机构交流；国资合力稳定A股市场；多地出台支持上市公司政策；京东推出出口转内销扶持计划 [40][41][42] 债券 - 十年期国债收益率周五收于1.66%，本周上行3BP，十年国开债收益率周五收于1.70%，较上周五上行3BP；本周期限利差上行7BP至0.26%，信用利差上行3BP至0.46%；本周五DR007等利率较上周变动；本周央行公开市场净回笼2892亿元；一季度地方债券发行规模同比增长80.58%；江苏鼓励企业发债；多地公示专项债收储土地金额 [45][47][51] 大宗商品 - 本周商品期货指数上涨1.79%，上涨指数仅有贵金属，部分品种下跌；涨幅大的有豆一等，跌幅靠前的有原油等；高纯石英矿成新矿种；中国煤炭需求预计小幅增长；黄金ETF一季度流入量大；上海印发大宗商品贸易方案；印尼调整毛棕榈油出口税；美国对进口焊管作出终裁 [52][53][54] 货币类 - 本周余额宝7天年化收益率下行9BP至1.33%；人民币6个月理财产品预期年化收益率下行3BP收于1.90%；本周万得货币基金指数上涨0.03%，货币基金7天年化收益率中位数周五收于1.53% [57] 外汇 - 人民币兑美元中间价本周上行203BP至7.2087，对多种货币贬值；央行副行长出席会议；阿根廷放弃联系汇率制度；3月末我国外汇储备规模上升 [59][61] 港股 - 各行业表现弱势，跌幅小的有必需性消费等，跌幅靠前的有非必需性消费等；本周南下资金总量779.73亿元；美联储官员发表经济及政策观点；美国财政预算赤字下降；欧盟或对美科技公司征税；新西兰、印度央行降息；美国、英国、德国、瑞士公布经济数据；标普指出美大型公司破产数量创新高；亚行预计亚太经济体增速 [64][71][73] 下周大类资产配置建议 - 3月PPI环比下降受国际原油价格、能源需求、原材料行业价格影响；预计PPI同比增速三季度明显上行；黄金价格上行逻辑仍在，除黄金外大宗商品受地产投资和海外价格影响；后续大类资产配置顺序为股票>债券>大宗>货币 [76][77][78]

核心观点 - 本周REITs跑赢股票、跑输债券，权益普跌，可转债下跌2.03% [2] - 关税摩擦压制风险偏好，周期REITs相对不利，后续或维持窄幅波动，应规避沿海仓储物流 [3] - 关税不确定性平息前，可转债维持防御性策略，仓位中低配置，择券以大盘、高评级为主 [4] REITs市场回顾 指数与板块表现 - 本期（3.28 - 4.11）REITs指数涨跌幅为 -0.56%，各指数涨跌幅表现为债券>REITs>可转债>红利股>沪深300 [2][11] - 各板块REITs涨跌幅：水利设施(4.04%)>市政设施(2.47%)>保障性租赁住房(2.44%)>消费基础设施(2.22%)>能源基础设施(0.68%)>生态环保(0.38%)>交通基础设施(-0.04%)>园区基础设施(-0.88%)>仓储物流(-2.35%) [11] 分位数与交易情况 - 本期末REITs位于59.70%分位数，产权类、收益权类REITs分别位于78.60%、94.60%分位数 [12] - 本期REITs周均换手率3.55%，环比上期 -0.15个百分点，低于24年以来均值(4.01%)，周均成交额为28.11亿元 [12] - REITs相对于股票、债券分别位于85.40%、49.10%分位数 [12] 单只REITs表现 - 本期表现最好的3只REITs：华夏北京保障房REIT、华夏大悦城商业REIT、博时津开科工产业园REIT，涨跌幅分别为6.42%、5.42%、4.77% [2][19] - 本期换手率最高的3只REITs：中金厦门安居保障性租赁住房REIT、国金中铁建高速REIT、富国首创水务REIT [19] 估值情况 择时指标 - 与债券比（IRR - 10Y国债利差）当前值268BP，分位数37.00%，估值中性；与股票比（产权分派率 - 红利股利差）当前值 -238BP，分位数19.60%，暂不参考；与底层资产比（NAV折价个券占比）当前值9.52%，分位数26.30%，估值中性 [21] 择券指标 - 产权类REITs中，现金分派率最高的三只分别是：中金普洛斯仓储物流REIT（5.26%）、易方达广州开发区高新产业园REIT（5.10%）、华安百联消费REIT（4.99%） [32] - 经营权REITs中，IRR最高的三只分别是：华夏中国交建高速REIT（11.56%），平安广州交投广河高速公路REIT （10.87%），中金安徽交控REIT（9.21%） [32] 可转债市场回顾 权益市场情况 - 指数普跌，大盘、价值相对抗跌，消费板块权益表现最好 [34][36] - 全市场PE14倍，为18年以来47%分位数，稳定、消费板块估值相对低，非银金融、公用事业、农林牧渔估值低，房地产、建筑材料、商贸零售估值高 [41][42] 可转债行情 - 可转债下跌2.03%，日均成交额较上期增加31%，分化大，部分个券跌幅极深 [45] - 可转债对正股的涨幅弹性为34%，弹性水平为44%分位数 [47] - 87%的个券跌幅在5%以内，跌幅均值为1%，剩余14%的个券跌幅均值为10%，跌幅深的转债以新兴周期行业为主 [47] - 稳定板块相对抗跌，高评级（AAA）策略表现最佳 [47] - 正股价格低于5元的可转债数量占比接近危机时期的下沿，但正股等权指数位置仍高，暂无需担忧正股退市的系统性风险 [47] - 3月基金净卖出可转债120亿元，为主要减持机构 [47][70] 可转债估值 - 可转债价格中位数119元，为18年以来67%分位数，百元平价溢价率下降1.3个百分点，为18年以来71%分位数 [57] - 偏股型及平衡型转债占比合计56% [58] - 可转债YTM与信用债利差 -267BP，在历史29%分位数 [60] 可转债风险 - 正股价格低于5元的转债数量占比提升，但正股指数尚在高位 [63] - 跌破面值的可转债占比低，暂无需担忧信用风险 [66] 可转债需求 - 25年3月，机构投资者合计净卖出可转债139亿元，可转债ETF份额较上期末下降1.69亿份 [72]

报告核心观点 - 回购增持成增量资金主要来源，A股配置价值凸显，短期全球资本市场高波动，A股在3000点附近底部坚实，中期国内对冲性政策力度和科技产业趋势的全球竞争力是影响A股的核心因素 [2] 市场回顾 - 本周中美关税博弈升级，美国对中国累计加征关税提升至145%，中国对美所有进口商品加征125%关税，关税影响下全球大类资产价格巨震，美国债市、汇市大跌，十年期美债利率上行至4.5%，美元指数跌破100关口，出现“股债汇”三杀，资金流出美元资产，流入避险资产，A股周一定价关税冲击，周二起相关部门出台稳市举措，上市公司积极回购增持，市场悲观预期修复，主要指数四连涨 [1] 市场展望 资金维稳 - “国家队”大力增持ETF、社保基金加仓、上市公司回购增持、公募自购等维稳股市流动性，中央汇金等宣布增持中国股票资产，中央汇金将继续增持ETF，央行必要时提供再贷款支持，4月8日至11日股票型ETF净申购规模接近1800亿元，社保基金主动增持并将继续增持，本周142家上市公司抛出回购预案或股东提议回购公告，逆回购金额上限达400亿元，重要股东再度转向净增持，多家公募基金发布自购公告 [2] 市场波动 - 美国关税政策反复，全球资本市场高波动，4月3日以来VIX恐慌指数整体上行，美国关税政策面临掣肘，4月11日部分电子数码商品获关税豁免，中美过高关税使贸易进入暂时性脱钩阶段，重启谈判需契机 [3] A股核心因素 - 关税导致全球贸易萎缩拖累国内出口，但A股核心在于内需政策和产业趋势，历史上出口回落阶段A股也能走出行情，如2009年“四万亿”刺激、2019年新能源产业趋势引领 [4] 国内政策方向 - 扩内需是政策主要抓手，货币政策降准降息可能性提升，财政赤字等有扩张空间，提振消费、生育养老补贴、稳地产方面空间大，4月政治局会议是重要观察窗口；4月15日至18日中方将对越南等国进行国事访问，有望深化“一带一路”合作；关税战本质是科技战，科技创新自立自强是中长期资金支持方向 [4] 行业配置 - 以低估值与扩内需的板块为主，如中字头央企、银行、食品饮料、社会服务等；主题方面，建议适度关注军工、自主可控等 [5]