报告核心观点 - 近期美国对华关税霸凌扰乱国际经济秩序，中美贸易拉锯下“畅通内循环”“对非美经济体扩大开放”及“科技自主可控”中期确定性强化，投资建议围绕此三条逻辑展开 [1] 中美贸易现状 - 4月2日以来美国多次对华加征关税，截至4月11日，美对华输美商品“对等关税”税率提至125%，我国对美加征关税税率亦提至125% [1] 年度策略逻辑验证情况 - 1月中旬“春季躁动”行情初步验证第二条逻辑，即科技创新使中国AI能力获高度认可，市场主线围绕AI模型低成本商业化和人形机器人展开；4月以来，第一条和第三条逻辑成市场关注重点 [2] 关税对A股影响及美国关税不确定性 - 4月7日大幅调整后，关税对A股情绪面冲击基本消化；特朗普虽释放谈判意愿，但美国关税不确定性未真正落地，“中国制造”需减少对单一市场依赖，产业链关键环节“自主化”进程有望提速 [3] 投资建议逻辑及关注方向 畅通内循环 - 我国货币和财政政策空间大，结构性政策工具充足，关注基建链、生育支持、民生需求、服务业、资产价格提振、新消费等环节 [4] 对非美地区扩大开放 - 2024年我国出口贸易伙伴结构变化，对发达国家出口依赖度降低，东盟及陆上丝绸之路国家成重要出口伙伴；决策层加速推动扩大开放，关注一带一路、中欧合作、东亚自贸、海南自贸港等方向及相关环节 [5][6] 产业链自主化 - 贸易反制或推动部分行业价格上涨和相关环节自主化，我国反倾销调查有望促进国产化；产业链安全需求凸显“卡脖子”环节战略意义，相关环节在技术突破前享“生存权溢价”，关注模拟芯片等多个领域 [7] 相关标的展示 自主可控/国产替代相关标的 - 涵盖模拟/存储/FPGA、国产算力、半导体设备等多个分类，涉及圣邦股份、寒武纪 - U等众多股票 [9] 周边命运共同体/对非美经济体扩大开放相关标的 - 包括中日韩自贸区、东盟自贸区、中欧班列等分类，涉及连云港、宁波海运等股票 [10] 中国主要贸易伙伴结构变化 - 2024年相较2018年，中国对美、日本等出口占比下降，对东盟、陆上丝绸之路国家等出口占比上升 [11][13]

报告核心观点 - A股上市公司密集回应，无惧海外不确定性和所谓“对等关税”影响，多数公司表示加征关税对后续业绩影响较小且持续研究对策 [3] - 上市公司普遍采取“降低直接敞口+成本转嫁+产能转移”组合策略，短期冲击可控，但长期需关注全球产业链重构及技术竞争压力 [4] - 国内A股上市公司正积极锚定内需市场，通过优化产品结构和参与政策驱动项目对冲海外风险，各行业加速供应链本土化 [11] - 未来投资关注确定性较高赛道和核心财务指标筛选的公司，甄别风险关注对美出口敞口高附加值低等行业 [12] 事项总结 - 2025年4月10日，中国商务部新闻发言人何咏前回应关税谈判问题，中方立场是谈则大门敞开、打则奉陪到底；4月2日以来，A股上市公司密集发布声明和回应稳定市场信心 [2] 上市公司应对情况总结 - 2025年4月以来，105家上市公司披露119条公告，仅12家公司14条公告对后续影响表示不确定，超90家公司称加征关税对业绩影响小且持续研究对策 [3] - TMT板块计算机、通信和其他电子设备制造业上市公司占比近三分之一，其余依次为专用设备制造业等行业；TMT制造板块占比高因依赖全球化供应链，对贸易政策敏感，但产业有韧性 [4] 上市公司应对举措总结 通用举措 - 对美依赖度低，多数企业直接出口美国收入占比不足5%，部分低于1% [4] - 成本转嫁能力强，通过FOB贸易模式或产品差异化将关税压力转移至下游 [5] - 供应链韧性提升，通过东南亚建厂、本地化生产规避关税或加速国产替代 [5] - 政策应对机制较充分，高频提及“密切关注”和“积极应对”，但部分行业面临长期结构性挑战 [5] 核心策略 - 转移产能和国产替代是主流手段，承担关税反映贸易条款灵活运用 [7] - 技术升级和加速研发高频出现，创新是长期突围关键 [7] - 拓展内需和优化结构凸显国内市场“压舱石”作用 [7] - 注重政产联动，虽政策响应频次低，但上市公司对国家战略支持期待高 [7] 行业侧重 - 电子设备制造和电气机械行业通过海外建厂和客户承担关税规避影响 [8] - 化工和橡胶塑料行业依赖豁免申请和新兴市场拓展 [8] - 汽车和医药行业分别采取降低对美依赖和本地化生产策略 [8] - 专用设备制造业凭借技术壁垒和国产替代增强韧性 [8] - 纺织、食品等传统行业侧重市场多元化和供应链调整 [8] 各行业具体举措 |二级行业|应对不确定性主要举措| | --- | --- | |计算机、通信和其他电子设备制造业|海外建厂（如东南亚）、FOB贸易模式（客户承担关税）、技术优势(产品不可替代性) [11]| |电气机械和器材制造业|国产化替代、海外转移（如泰国子公司生产） [11]| |化学原料和化学制品制造业|豁免申请（争取排除清单）、拓展新兴市场(非美地区) [11]| |橡胶和塑料制品业|客户协商分担关税、东南亚产能布局（如印尼基地） [11]| |汽车制造业|降低美国出口占比（转向国内市场）、涨价抵消成本 [11]| |医药制造业|本地化生产（美国子公司）、研发高附加值产品 [11]| |专用设备制造业|技术壁垒（客户粘性）、国产供应链替代 [11]| |纺织业|市场多元化（减少对欧美依赖）、东南亚代工出口 [11]| |食品制造业|申请关税豁免（产品不在清单内）、调整进出口价格 [11]| |美国制品业|全球化销售网络（降低单一市场依赖）、成本优化 [11]| |畜牧业|调整引种来源（避开美国）、加强国内市场 [11]| |批发业|优化采购与销售渠道(减少关税敏感商品) [11]| |其他行业(如造纸、仪器仪表等)|拓展非美市场、供应链分散化 [11]| 投资方向与风险甄别总结 投资方向 - 关注确定性较高赛道，短期关注农业、食品等必选消费领域，长期关注科技板块半导体设备、人工智能等 [12] - 从核心财务指标筛选，关注内销比例五成以上、海外应收占比两成以内、研发费率五个百分点以上企业，以及现金流稳定的白色家电与低协方差公用事业龙头公司 [12] 风险甄别 - 关注对美出口敞口较高但附加值较低的传统消费板块、无品牌和技术壁垒的纯代工出口行业，以及兼具高负债和低内需属性的部分新型消费领域 [12]

报告核心观点 - 特朗普关税政策不确定性致近期全球市场波动明显，本周多数市场多交易日波动大，美股超跌反弹但后续各行业或回调，欧洲市场、多伦多300、澳洲标普200、日经225指数、海外亚非拉新兴市场、港股市场也有类似情况，港股部分资产不建议追高，部分低位资产有低吸配置机会 [1] 本周全球市场表现 - 多数发达市场下跌，纳斯达克指数反弹7.29%，法国CAC40跌幅2.34% [9] - 多数新兴市场下跌，胡志明指数涨幅0.97%，恒生指数跌幅8.47% [10] 美股市场近一周表现 美股大盘本周表现 - 标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数均反弹，涨幅分别为5.7%、7.29%、4.95% [12] - 标普500多数细分行业上涨，信息技术涨幅9.67%，能源跌幅0.39% [12] - 标普500指数表现前十个股中信息技术行业占比大，前三为NEWMONT、博通、英伟达，涨幅分别为24.42%、24.37%、17.62% [16] - 美股超跌反弹后，多数成长和价值行业或进一步回调，科技股易分化承压，金融等行业也会回调，不同行业重要个股会单日明显下跌 [17] 美国中概股本周表现 - 纳斯达克金龙指数下跌5.3%，建议跟踪中概股相关政策发展 [20] - 美国中概股表现排名前十个股中可选消费行业占比大，前三为九紫新能、宝盛、海川证券，涨幅分别为76.67%、42.69%、21.71% [23] 港股市场近一周表现 本周港股大盘以及不同行业表现 - 恒生指数、恒生中国企业指数和恒生香港中资企业指数均下跌，跌幅分别为8.47%、7.35%、4.9%，恒生科技指数下跌7.77% [26] - 恒生细分行业均下跌，非必需性消费跌幅10.76%，必需性消费跌幅1.12% [29] 港股市场本周表现较好的个股 - 恒生指数表现排名前十个股中地产建筑业占比大，前三为华润置地、蒙牛乳业、中国海外发展，涨幅分别为1.90%、1.13%、0.15% [32] - 恒生中国企业指数表现排名前十个股中地产建筑业占比大，前三为中国飞鹤、京东健康、中芯国际，涨幅分别为6.55%、4.09%、3.66% [34] - 恒生香港中资企业指数表现排名前十个股中地产建筑业占比大，前三为中国建筑国际、华润置地、蒙牛乳业，涨幅分别为2.81%、1.9%、1.13% [35] - 恒生科技指数表现排名前十个股主要集中在资讯科技业，前三为华虹半导体、京东健康、中芯国际，涨幅分别为11.85%、4.09%、3.66% [38] - 港股市场多数宽基指数回调，部分资产不建议追高，部分低位资产有低吸配置机会 [39] 本周重要海外经济数据 - 2025年2月，英国工业生产指数同比增速0.1%，高于前值-0.51%；欧元区零售销售指数同比增速2.3%，高于前值1.8% [40] - 2025年3月，德国CPI同比增速2.2%，低于前值2.3%；美国核心PPI同比增速2.4%，高于前值2.1% [44] - 2025年3月，美国CPI同比增速2.4%，低于前值2.8%；美国核心CPI同比增速2.8%，低于前值3.1% [46]

报告核心观点 - 特朗普第二次任期关税加征力度远超第一次，未来市场风险偏好提升需等国内外政策变化，可参考2018年关税落地后市场表现布局，关注恒生科技指数和AI+方向 [1][7] 特朗普“对等关税”力度远超上一任期 - 特朗普第二次任期关税加征力度远高于第一次，3月初对中国加征20%关税，4月2日宣布全面升级贸易壁垒，实施系统性关税调整和差异化“对等关税”政策，4月9日宣布对中国加征50%额外关税 [5][13] - 美国对中国加征34%税率，对欧盟加征20%，对印度、韩国、日本分别加征26%、25%、24%，对东南亚部分国家加征32%-49%不等税率，关税体系分阶段生效 [5] - 服装/鞋类零售、计算机处理硬件等行业对美敞口排名靠前，保险经纪人/服务、人事服务等行业对美敞口较小，“对等关税”落地后，对美敞口高的行业业绩易受冲击，低的行业更具韧性，部分布局转口贸易的行业或面临“转口失灵” [5] 哪些行业能逆风而行 2017年市场表现 - 2017年关税政策不明朗，国内政策对市场影响更大，4月特朗普第一次宣布贸易调查时，除银行、家电、保险行业，其他行业普遍下跌；8月宣布对中国贸易行为启动调查，因细节不明，市场无法准确估计关税影响 [21] 2018年市场表现 - 2018年详细关税政策宣布实施，关税成主要矛盾，6月16日第一次明确加关税政策和清单公布后，30个交易日内国防军工、建筑工程等逆周期及自主可控行业表现较好，家用装饰及休闲等顺周期和出口链行业表现靠后；60个交易日后国防军工表现较好，出口相关行业靠后 [22] - 美国对中国关税政策正式实施时，市场反应小于宣布加征关税时期，受国内政策及汇率等影响明显，国防军工、保险、电信业务、银行等自主可控及稳定红利行业表现较好，家用装饰及休闲、纺织服装等出口相关行业相对靠后 [26] - 2018年中国对美国加征反制关税，政策窗口期内，化学品和农产品等行业指数在政策实施前15个交易日内录得5%-10%增长，后因基本面压力回调，但30个交易日内大部分时间相对上证指数有超额收益 [6][31] 应对策略 - 参考2018年表现，自主可控+扩内需+稳定类红利板块+反制行业表现较好，如军工、零售、金融、环保、公用、稀土、农业等 [7] - 目前A股、港股和美股市场大幅调整，短期情绪达较低位置，美股波动率VIX指数攀升至历史较高位置，预计短期市场或出现阶段性反弹 [7] - 未来市场风险偏好提升需等待国内外政策变化，包括美联储释放流动性、国内货币财政政策支持、贸易关系变化等，把握布局产业趋势窗口期，重点关注恒生科技指数和AI+方向 [7]

核心观点 - 近一周海外市场指数涨跌互现，美股宽基超跌反弹、估值扩张，欧洲、亚太区主要市场指数整体收跌、估值小幅收缩；A股核心宽基估值整体收缩，中盘成长估值收缩较明显；一级行业估值多数收缩；低协方差稳定红利行业估值性价比占优；新兴产业相关方向中，估值多数收缩 [2] 全球估值跟踪对比 - 近一周海外市场指数涨跌互现，美股宽基超跌反弹，欧洲、亚太主要宽基指数整体收跌；美股估值小幅扩张，欧洲、亚太估值小幅收缩；纳斯达克指数、纳斯达克100、道琼斯工业指数估值扩张幅度较大，PE分别较2025年4月4日扩张2.57x、2.28x、1.95x；除道琼斯工业指数、香港地区主要指数估值分位数较高外，其他地区主要指数多位于20%以下；恒科PE、PB、PS分位数分化较大，当前PE位于近一年5%分位数以下 [9] - 从PE来看，本周多数市场指数PE收缩，标普500 PE回升至2010年以来75%分位数以上；印度SNSEX 30指数PE收缩至25%分位数水平附近，当前PE为20.95x [13] - 从PB来看，标普500指数、印度SENSEX30指数高于2010年以来75%分位数；恒生指数PB本周进一步收缩，当前PB为1.00x，低于2010年以来25%分位数；沪深300指数PB当前静态PB为1.29，仍位于2010年以来25%分位数以下 [14] - PS方面，标普500指数当前PS达到2.5倍以上，高于2010年来75%分位数水平；恒生指数当前PS逐渐收缩至2010年以来25%分位数以下 [17] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基估值继续收缩，规模上国证2000、中证1000的PE、PB、PS和PCF收缩幅度相对较大，PE收缩幅度分别达2.69x、2.03x；风格上国证成长、小盘指数、中盘成长估值收缩较大，PE收缩幅度分别为0.71x、1.07x、1.17x [23] - 截至4月11日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所收缩，PE、PB、PS多数位于40%-55%分位数，PCF位于近三年80%-85%分位数；大盘成长中短期分位数水平占优，三年分位数视角PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，大盘成长估值分位数水平依然占优；五年分位数视角，小盘成长估值分位数水平较高，均在70%以上 [24] - 从PE来看，近一周国内指数PE整体收缩，均位于2010以来75%分位数水平以下；中证500、小盘指数、国证价值PE位于均值水平以下，当前分别为27.48x、28.41x、8.68x [25] - 从绝对值来看，成长风格整体PB高于价值风格，大盘成长、国证成长PB较高，截至4月11日，PB分别为2.63x、2.55x；从分位数看，除国证成长外，多数指数的PB位于25%分位数水平以下，长期视角下A股在PB角度仍具备一定的估值性价比 [32] - 小盘指数、国证成长、中证500、万得全A的PS均位于2010年来中枢水平以下；绝对值来看，成长风格PS高于价值；分位数视角下，中盘成长当前PS分别位于近一年分位数1.65%、近三年分位数0.55%、近五年分位数3.47%，具有一定向上空间 [33] - 国内指数近一周PCF整体收缩，小盘成长收缩幅度最大，当前PCF为20.43x；趋势上看，除中证500、小盘指数外，其余指数静态PCF位于2010年以来25%分位数以上 [39] A股行业&赛道估值跟踪 - 本周一级行业股价多数下跌，中游材料&制造、TMT行业下跌幅度较大，电力设备行业跌幅最大，周跌8.09%；一级行业估值多数收缩，除综合外，计算机估值收缩幅度最大(-4.78x)，商贸零售、农林牧渔行业PE有所扩张，幅度分别为0.76x、0.73x [41] - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，下游必选消费板块估值一年分位水平整体优于可选板块，农业本周上涨后，三年分位数四项均值提升至22.61%，五年分位数四项均值提升至18.26%；上游资源PB三年和五年分位数水平均低于PE；整体来看，下游可选消费相关行业估值分位数有所扩张，多数处于历史高位，以公用事业为代表的低协方差稳定红利行业估值性价比占优，滚动1年、3年、5年PCF均位于30%分位数以下 [43] - PE方面，长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、建筑材料，商贸零售排名上升；PB方面，长期分位数排名前5的行业分别为汽车、通信、电子、机械设备、国防军工，国防军工排名有所上升 [48] - PS方面，排名前5的行业分别为国防军工、通信、基础化工、银行、汽车，国防军工排名上升；PCF方面，排名前5的行业分别为建筑装饰、基础化工、国防军工、钢铁、银行，国防军工排名上升 [51] - 新兴产业各板块股价整体收跌，新能源板块跌幅相对较大，光伏跌幅达8.87%；新兴产业估值多数收缩，光伏本周估值回调幅度较大，PE收缩幅度达5.55x；集成电路估值扩张，本周PE扩张1.12x；热门概念中，农业主题指数PE扩张幅度较大，达7.58x [52] A股估值性价比 - 报告展示了全A、沪深300近10年PB - ROE轨迹 [55] - 报告展示了一级行业PEG情况汇总，PE取静态TTM，基于一致预测净利润测算两年复合CAGR，数据截至2025.4.11 [60] - 报告展示了二级行业PEG情况汇总，PE取静态TTM，基于一致预测净利润测算两年复合CAGR，数据截至2025.4.11 [63]

核心观点 - 国信金工主动量化策略以公募主动股基为业绩基准，目标是战胜主动股基中位数，包含优秀基金业绩增强、超预期精选、券商金股业绩增强和成长稳健组合，报告对这些策略业绩表现进行跟踪 [13] 组合近期表现一览 优秀基金业绩增强组合 - 本周绝对收益 -5.40%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -1.54%；本年绝对收益 -3.79%，超额收益 -3.59%，今年以来在主动股基中排名 71.12%分位点（2467/3469） [1][25] 超预期精选组合 - 本周绝对收益 -5.84%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -1.98%；本年绝对收益 1.23%，超额收益 1.43%，今年以来在主动股基中排名 31.71%分位点（1100/3469） [1][30] 券商金股业绩增强组合 - 本周绝对收益 -4.14%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -0.28%；本年绝对收益 1.97%，超额收益 2.17%，今年以来在主动股基中排名 27.27%分位点（946/3469） [1][37] 成长稳健组合 - 本周绝对收益 -5.97%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -2.11%；本年绝对收益 4.93%，超额收益 5.13%，今年以来在主动股基中排名 15.28%分位点（530/3469） [2][42] 公募基金表现监控 股票及主动股基收益分布情况 - 本周股票收益中位数 -7.07%，15%的股票上涨，85%下跌；主动股基中位数 -3.90%，4%的基金上涨，96%下跌。本年股票收益中位数 -3.41%，39%的股票上涨，61%下跌；主动股基中位数 -1.34%，39%的基金上涨，61%下跌 [2][47] 各组合策略简介及绩效表现 优秀基金业绩增强组合 - 构建量化组合时从对标宽基指数转变为对标主动股基，借鉴优秀基金持仓并量化增强，对收益类因子分层中性化处理，以业绩分层视角下的优选基金持仓为选股空间和对标基准构建组合 [48][49] - 2012.1.4 - 2024.12.31 区间内，考虑仓位及交易费用后，组合年化收益 20.50%，相较偏股混合型基金指数年化超额 12.36%，大部分年度业绩排名排在股基前 30% [50] 超预期精选组合 - 以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，对股票池进行基本面和技术面精选，构建组合 [55] - 2010.1.4 - 2024.12.31 区间内，满仓考虑交易费用后年化收益 32.78%，相对中证 500 指数超额收益 31.07%；考虑仓位及交易费用后年化收益 28.53%，相较偏股混合型基金指数年化超额 23.02%，每年业绩排名基本排在股基前 30% [56] 券商金股业绩增强组合 - 以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化方式控制组合与股票池在个股、风格上的偏离，以全体公募基金的行业分布为行业配置基准构建组合 [60] - 2018.1.2 - 2024.12.31 区间内，考虑仓位及交易费用后，组合年化收益 19.01%，相对偏股混合型基金指数年化超额 14.87%，每年业绩排名都排在主动股基前 30% [61] 成长稳健组合 - 采用“先时序、后截面”方式构建成长股二维评价体系，引入“超额收益释放图谱”，以研报标题超预期和业绩预增为利好事件，根据财报预约披露日间隔天数分档选股，样本多则多因子打分精选，还引入多种机制构建组合 [65] - 2012.1.4 - 2024.12.31 区间段内，满仓考虑交易费用后年化收益 38.71%，相对中证 500 指数超额收益 33.94%；考虑仓位及交易费用后年化收益 34.74%，相较偏股混合型基金指数年化超额 26.43%，各年度业绩排名基本排在股基前 30% [66]

报告核心观点 日本消费变迁史对新消费投资方向有参考价值，其经济和社会消费历经多阶段，90年代软折扣零售、银发经济（美妆、保健品）、动漫与游戏产业能穿越经济周期，新消费中走强品种受消费理念、人口与家庭结构、政策导向等因素影响，应重新认识新消费领域投资机会[2][4]。 日本社会消费趋势变迁简明复盘 战后经济重建阶段（1945年 - 1950年代初） - 经济依靠外部援助恢复，国家采取紧缩政策，人民消费水平极低 [15] - 生活必需品主导消费，质量和品牌意识弱 [15] 高速增长阶段（1960年代 - 1980年代初） - GDP年均增长超10%，工业化和城市化加速，技术进步与产业转型推动经济增长 [15] - 消费从基本需求转向享受性消费，多样化需求形成，品牌和质量意识兴起 [15] 泡沫经济阶段（1980年代 - 1990年代初） - 房地产和股票市场价格暴涨，消费者财富增加，经济过度投资和消费 [15] - 奢侈主义消费盛行，高端消费包括物质和文化层面 [15] 泡沫破裂与低迷消费阶段（1990年代 - 2000年代初） - 经济泡沫破裂，长期停滞，经历去泡沫化和产业调整，增长疲软，通缩成常态 [15] - 消费者理性消费，追求性价比，低价商品和折扣店成主流 [15][16] 后泡沫经济与“低消费主义”阶段（2000年代 - 2010年代初） - 经济低增长，人口老龄化加剧，全球金融危机增加不确定性 [19] - 消费者对价格敏感，注重“低消费主义”，关注健康、环保和可持续性 [19] 数字化转型与个性化消费阶段（2010年代 - 至今） - 经济向信息化和全球化转型，政府推动创新和升级，老龄化带来挑战 [19] - 线上购物成主流，消费个性化、便利化、全球化，绿色和健康消费成热点 [19] 日本90年代穿越经济周期的三大新消费细分方向 消费降级——软折扣零售 - 90年代经济衰退，消费者对价格敏感，性价比零售崛起，软折扣店是代表业态 [26] - 性价比零售注重性能与价格平衡，满足多样化需求，优化供应链管理 [27] - 软折扣店折价出售临期等商品，需求端因收入和消费意愿下降，供给端因尾货和产品周期缩短 [30] - 唐吉诃德是头部企业，秉持“CV + D + A”经营理念，采取顾客至上原则 [33][39][40] 银发经济——化妆品药妆市场 - 女性工作率上升和人口老龄化推动化妆品和药妆需求增长，健康理性消费观念使药妆受青睐 [42][45] - 化妆品行业采取低价战略，完善产品价格带，拓展海外市场，进出口值增长 [49] 注重服务型与精神娱乐需求——动漫/游戏 - 经济下行期，动漫满足人们心理需求，吸引大量用户，市场规模增长超GDP [51][53] - 动漫全球化战略拓展海外市场，海外规模占比增加 [53] - 90年代经典作品涌现，风格多样，具有普世价值 [55] - 日本政府出台系列政策扶持动漫行业发展 [56][57] 90年代日本消费板块复盘的启示 - 穿越经济周期的新消费方向受益于消费理念、人口与家庭结构、政策导向等因素，重塑消费结构 [59] - 表现好的行业能逆势放量增长，在消费降级等方面表现佳，且受益于人口和消费理念变化 [59]

报告核心观点 截至4月3日利率风格组合优势明显，二级资本债重仓策略收益涨幅大；各品种债久期、收益率、成交活跃度等呈现不同态势，地方债性价比高配置需求持续释放 [2][12] 量化信用策略 - 截至4月3日利率风格组合优势明显，二级资本债重仓策略收益涨幅大，节前一周债市超预期上涨，各类策略组合综合收益趋近年初水平 [2][12] - 信用风格二级资本债重仓策略周度收益上涨26.4BP，为涨幅最大的一类策略，久期及混合哑铃组合单周绝对收益均接近0.6%，利率风格组合收益普遍超过对应信用风格组合 [2][12] - 二级资本债高波动属性致二级债重仓策略收益弹性大，本周利率点位趋近前低时，组合收益降幅或大于非金信用重仓策略 [12] 品种久期跟踪 - 截至4月4日，城投债、产业债、保险公司债久期处于较高历史分位，城投债、产业债成交期限分别加权于2.12年、2.75年，均处2021年3月以来较高位水平 [3][14] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为3.82年、3.17年、2.23年；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.52年、1.95年、4.06年、1.20年 [3][14] - 一般商金债、证券公司债、银行永续债位于较低历史分位，保险公司债位于较高历史分位 [3][14] 票息资产热度图谱 - 截至2025年4月7日，存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4][17] - 与上周相比，非金融非地产类产业债收益率全线下行，各期限品种收益率下行幅度均在10BP以上；地产债中多数品种收益率下行幅度基本也高于10BP [4][18] - 金融债中，估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债；与上周相比，金融债各品种收益率普遍下行，一般商金债中国股行3 - 5年中长端品种整体下行幅度靠前，二永债利率降幅总体大于其余金融债品种，平均涨幅17.4BP [4][18] 超长信用债探微跟踪 - 3月下旬以来超长信用债成交活跃度有改善，久期收益与丰厚票息叠加，10年以上产业长债品种周度成交笔数一度突破80笔 [5][20] - 最新一周读数显示，7 - 10年超长信用债成交热度不减，但10年以上品种成交笔数下降不少，投资者对超长信用债的难控回撤与流动性瑕疵仍存顾虑 [5][20] 地方政府债供给及交易跟踪 - 上周地方债市场延续3月中下旬以来的震荡下行趋势，核心期限收益率进一步走低，10年期地方债收益率降至1.97%，较前期低点继续下探，与同期限国债利差维持在25.2BP，处于24年历史分位的87.5%，性价比仍处较高水平 [6][23] - 短中长期收益率均呈现不同程度下行，5年、7年、15年及30年期品种利差均超过25BP且分位数高于95%，反映市场对地方债的配置需求在资金面边际宽松环境下持续释放 [6][23] - 一级市场认购情绪近期受债市调整影响有所波动，但二级市场收益率的下行趋势和高利差分位，凸显出地方债作为低风险资产的相对价值 [6][23]

报告核心观点 - 自由现金流是除红利风格外能长期稳健获取绝对收益的 Smart Beta 因子之一，报告重构自由现金流收益率因子 FCFP 和资本开支收益因子 CAPEXP，构建全 A 和中证 800 指数成分股“现金牛”精选组合，组合长期绝对收益稳健且有显著超额收益，现金流选股策略在多策略体系中配置价值良好 [1][2][3] 现金流 Smart Beta 自由现金流 - 自由现金流指企业满足生产经营和资本支出需求后可自由支配的现金流，是衡量企业真实盈利能力和财务健康度的重要指标，具有防御性和价值特征，与传统红利、价值等因子相辅相成 [8] - 美国 2016 年推出首只自由现金流 ETF，中国 A 股市场 2024 年底到 2025 年初迎来首批自由现金流主题 ETF 获批和上市 [8] - 自由现金流因子与红利因子侧重点不同，前者关注自由现金流收益率，更注重企业“真金白银”的盈利能力，相关指数产品的推出标志着自由现金流因子投资在国内进入产品化阶段 [9] 现金流指数 - 自由现金流指数长期收益稳健，呈现“牛市跟涨，熊市抗跌”特点，在不同市场环境中均展现出较强的相对优势和明显价值属性 [11][12] - 中证、国证、华证和富时现金流指数各有优劣，中证短期收益最强，国证近 4 年年均收益最优，华证成分权重集中度更低，富时抗跌能力优秀 [14] - 四个指数编制逻辑相似，均以自由现金流收益率因子为核心选股标准，按自由现金流金额加权，设有定期调整机制，但在具体筛选标准和权重控制上存在差异 [15][16] 现金流 vs 红利 - 自由现金流指数和红利指数在收益表现、市值分布和行业配置方面存在显著差异，自由现金流指数通常更具韧性，长期收益水平高于传统红利指数 [20] - 现金流指数中小市值股票数量占比高，大市值股票权重占比高；红利指数权重市值分布更均匀 [24] - 红利指数行业分布集中于金融和传统公用事业领域，自由现金流指数剔除金融业股票，能源行业占比更高 [26] 自由现金流重构 自由现金流计算方法 - 报告提供四种经典计算方式，包括基于 Jensen 估值模型、Copeland《Valuation》、谢德仁《企业分红能力之理论研究》和 Damodaran《investment - valuation》的算法，各算法在核心逻辑一致但具体计算和适用场景不同 [31][32][33][34][36] 自由现金流指标 - 定义自由现金流收益率、自由现金流利润比、净资产自由现金流回报率和波动率调整后的现金流指标，用于衡量企业财务健康状况、估值水平、经营质量和现金流稳定性 [39][40] 因子绩效 - 以自由现金流算法 1 为例，fcf1op 与 fcf1ovol 因子表现较佳，fcf1oe 因子 IC 均值 2.7%，fcf1oi 整体较弱 [41][42] - 以 FCFOP 指标为例，不同自由现金流算法下的因子绩效接近，多头超额收益在 5% - 8%之间，IC 均值在 2.7% - 4.1%之间，因子相关性均值约 46.5% [43] FCFP 因子 - 综合四类自由现金流算法得到 FCFP 因子，2016 年以来月度 IC 均值 3.8%，ICIR 达到 2.41，多头组合年化超额收益 7.1%，但因子分组单调性不显著 [44][46][47] - FCFP 因子在大市值股票域中表现更佳，与盈利、成长常用基本面指标相关性较低，与市现率指标 CFP 具有较高相关性 [50][51] 自由现金流与资本开支 因子绩效对比 - 2016 年以来 FCFP 和 CFP 因子在沪深 300 指数成分中的 5 分组多头超额分别为 6.5%和 4.8%，月度 IC 均值分别为 5.4%和 4.0%，FCFP 表现显著好于 CFP [54] - FCFP 与 CFP 因子 TOP30 组合收益分别为 6.4%和 3.7%，均跑赢沪深 300 指数，FCFP 因子的 TOP 组合同样表现最优 [55] 资本开支分析 - 资本开支额度与企业未来表现并非简单线性关联，除额度外，资本开支预期回报率也是重要维度，应协同考虑资本开支和资本回报效率 [56][59] CAPEXP 因子 - 定义资本开支收益因子 CAPEXP，2016 年以来月度 IC 均值 5.5%，ICIR 达到 2.38，IC 胜率达到 80%，多空收益年化 13.7%，多头组合年化超额收益 8.6% [62][66] - CAPEXP 因子与 EP、ROE 等净利润相关指标呈现较明显相关性，可作为盈利类因子的良好补充 [66] “现金牛”筛选 基础股票池构建 - 排除金融、地产行业，要求企业连续 5 年有稳定的经营现金流入，构建基础股票池 [68] 筛选因素考虑 - 基本面维度考虑资本开支、经营活动到利润、利润到现金流等因素，技术面维度避免基于反转逻辑选股 [68] 各因素分析 - 高资本开支分组股票相对收益最高，低资本回报率分组股票跑输市场平均水平，高资本开支且低资本回报率股票显著跑输 [69] - 盈利质量因子在基础股票池中表现出显著区分能力，经营现金流占利润比例衡量企业利润“含金量”，前者多头组合绩效好于后者 [74] - 基础股票池中反转效应仍存在，规避短期跌幅过大的股票 [76] A 股“现金牛”组合 组合构建 - 在全 A 股票和中证 800 指数成分中构建“现金牛”精选组合，选股域限定在金融、地产行业以外的现金流稳健股票中，综合多维度条件构建月度调仓组合 [79][80][82] 全 A 现金牛组合 - 2016 年以来年化收益 21.0%，除 2018 年外其他完整年份均取得正收益，相对各类自由现金流指数有明显超额收益 [87][88][90] 中证 800 现金牛组合 - 2016 年以来年化收益 18.0%，同期中证 800 指数年化收益 - 0.8%，超额收益 18.7%，组合月度胜率 67.9%，现金流策略可作为防御型策略的补充，在价值行情中进攻性更强 [92][93]

核心观点 - 海外乐观情绪逆转，衰退交易升温，美债利率震荡格局或延续，需踩准“滞”与“胀”交易切换节点；风险偏好回落，利率债好于信用债，建议收缩信用敞口；美元或震荡筑底，人民币缓慢释放贬值压力 [3] 市场回顾 消费信心与衰退交易 - 受政府削减支出、关税和地缘政治不确定性及寒冷天气影响，年初美国企业和居民乐观情绪消失，海外衰退交易升温，年初以来2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡 [6] 高收益中资美元债表现 - 25年一季度，高收益中资美元债表现好，跑赢境内外信用债，其良好表现或源于较好供需结构及房企违约风险回落；海外避险情绪下美国国债跑赢美国信用债 [9] 美元债利差情况 - 一季度投资级美元债利差整体持平，高收益美元债利差整体压缩60BP左右，再次压缩至去年10月低点附近 [13] 基准利率展望 对等关税情况 - 美国贸易代表办公室公布对等关税计算公式，预计所有已宣布关税政策落地将抬升美国平均关税税率23个百分点左右，使美国平均关税税率提高至25%左右 [17][21] 对等关税影响 - 对等关税使美国滞胀风险提高，预计对美国通胀向上压力在2.3pp，对GDP拖累在0.9 - 2.1% [24][26] 市场交易模式切换 - 春节后市场对关税交易模式从“胀”切换至“滞”，背景包括政策不确定性上行、财政前景偏紧、对墨西哥和加拿大关税加征超预期 [27][30] 美债流动性冲击 - 本次美债流动性冲击与20年3月情形相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，美联储介入概率不高，后续需观察 [37][42] 资产表现不确定性 - 资产表现取决于美国经济韧性、美联储态度和其他国家反制力度等，除中国外其他国家姿态较温和，关税战全面升级风险可控 [46] 美联储降息预期 - 美联储5、6月降息概率不大，若三四季度失业率明显上行，可能有1 - 2次降息 [49] 美国数据情况 - 美国硬数据保持稳健，劳动力市场稳健，短期内劳动供给放缓有助于失业率保持稳定；软数据走弱或带动美债利率震荡偏下行 [53][60] 汇率展望 美元指数走势 - 二季度美元指数预计震荡为主，在全面关税威胁下，受威胁国家可能货币宽松和本币贬值，美国短期偏鹰，美元指数可能逐渐筑底 [64][68] 人民币汇率情况 - 近期人民币兑美元贬值1.7%，兑一篮子货币贬值3.3%，后续央行可能控制人民币有序贬值，仍有贬值空间但节奏不会太快 [69][72] 美元债策略 利差风险 - 特朗普对等关税超预期，利差上行风险提高，预计信用利差可能大幅上行 [76] 锁汇建议 - 当前1年期人民币锁汇成本约2.3%，短期可适当降低锁汇比例 [79] 跨市场套利 - 考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于中性水平 [80] 行业与票息策略 - 风险偏好回落环境下，建议收缩信用敞口，选择信用等级较高、对关税反应较钝化的板块，如非金融国企、券商等 [84] 投资策略画像 - 利率债短期维持震荡偏多观点，好于信用债；信用债建议降低信用敞口；城投债绝对收益较高且波动相对较低；跨境投资投资级美元债有一定性价比 [88]