| Hildy Ling | | | --- | --- | | Equity Analyst | | | Hildy.Ling@morganstanley.com | +852 2239-7834 | | Cindy Gao | | June 5, 2025 04:06 AM GMT M Update China Home Appliances and Furnishing | Asia Pacific Our Take on the Suspension of Trade-in Subsidy in Certain Regions Key Takeaways Exhibit 1: Home appliance trade-in sales progress | | | | | | Central | | | Average | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | No. of | No. of appliances | | government | % subsidy of | Average price | spen ...

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（I），即分析师预计未来12 - 18个月该行业覆盖范围的表现将与相关广泛市场基准一致，该行业为北美金属与矿业 [6][34] 报告的核心观点 - 特朗普总统豁免《国防生产法》（DPA）的某些要求，以提高关键矿物（包括铀、铜、钾盐和黄金）以及弹药、导弹和相关设备的生产能力，这可能为美国关键矿物/稀土的更高定价打开大门 [1][2] - 豁免“销售条款”要求可能使美国政府为某些关键矿物提供高于市场的价格，激励新项目，还可能导致某些商品（特别是稀土）的价格分化，加速国内/盟友稀土/永磁供应链的发展，MP Materials在这种情况下可能最有能力获利 [3] - 美国有望迎来矿业繁荣，DPA法定要求的豁免是推动供应链本土化/近岸化的又一步 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策变动 - 特朗普政府发布公告，将豁免《国防生产法》第303 (a)(2)至(a)(6)节的要求，以提高关键矿物和相关设备的生产能力，被豁免的要求与销售条款、交货日期、总统执行合同的能力以及通知国会的要求有关 [2] 影响分析 - 豁免“销售条款”要求可能使美国政府为某些关键矿物提供高于市场的价格，激励新项目，还可能导致某些商品（特别是稀土）的价格分化，加速国内/盟友稀土/永磁供应链的发展，MP Materials（评级EW，目标价23美元）在这种情况下可能最有能力获利 [3] 公司估值 - MP Materials Corp的2025年末目标价（YE25 PT）由市盈率倍数和现金流折现法（DCF）的平均值得出，以更好反映电动汽车转型的长期性质；在倍数估值中，使用2026年预期每股收益的目标倍数39.5倍（之前为34.9倍），通过对选定矿业同行的平均远期市盈率倍数15.2倍加上2.6倍的绿色溢价计算得出；在DCF中，使用8.2%的加权平均资本成本（WACC），之前为7.8%，以反映更新的债务资本比率 [10] 行业覆盖公司评级 | 公司（股票代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月4日） | | --- | --- | --- | | Alcoa Corp (AA.N) | O (2024年6月20日) | US$27.37 | | Freeport - McMoRan Inc (FCX.N) | O (2024年6月20日) | US$40.86 | | Ivanhoe Mines Ltd (IVN.TO) | O (2024年9月18日) | C$10.63 | | MP Materials Corp (MP.N) | E (2024年3月13日) | US$24.58 | | Teck Resources Limited (TECK.N) | O (2022年9月15日) | US$37.27 | | First Quantum Minerals Ltd (FM.TO) | E (2024年7月8日) | C$21.03 | [64]

报告行业投资评级 - 对水泥、铜维持积极看法，对钢铁和铝的看法逐渐转为积极，对煤炭和锂维持消极看法；对软商品，因供应管控改善，对2025年下半年生猪定价和利润率前景持积极态度 [1] 报告的核心观点 - 刷新对中国大宗商品（包括基础材料和农业）的盈利预测，以反映2025年上半年按市值计价的价格变化，目标价格变化在 -13% 至 +12% 之间 [1] 根据相关目录分别进行总结 基础材料 钢铁 - 因马鞍山钢铁2025年第一季度单位毛利润表现好于预期，将其2025年亏损预测下调11%；将宝钢和鞍钢的盈利预测上调1% - 4% [10] - 维持对马鞍山钢铁H股和A股的中性/卖出评级，维持对宝钢的买入评级，目标价从每股8.5元上调至8.8元，维持对鞍钢H股的买入评级，目标价不变 [10] 煤炭 - 预计2025年动力煤市场基本平衡，但需求将因可再生能源扩张而下降，且2024/25年暖冬导致库存高于预期，去库存困难，价格可能下跌 [11] - 将2025 - 2027年QHF5500现货价格预测从650 - 706元/吨下调至600 - 666元/吨，QHD5500混合价格预测从676 - 692元/吨下调至600 - 681元/吨 [11] - 下调神华、中煤和兖矿2025年盈利预测2% - 11%，2026 - 2027年下调10% - 27%，并将12个月目标价下调2% - 5% [12] - 维持对中煤H股和A股、兖矿A股的卖出评级，对神华H股和A股、兖矿H股维持中性评级 [12] 水泥 - 将2025年水泥单位毛利润预测从之前的50 - 86元/吨下调2 - 6元/吨，但因供应管控加强，对2025年下半年水泥市场维持积极看法 [13] - 因2025年上半年单位利润趋势，将中国建材、西部水泥、金隅集团H股和A股、海螺水泥H股和A股、华润水泥的盈利估计下调6% - 18%，维持2026 - 2027年盈利基本不变 [14] - 维持对海螺水泥H股和A股的买入评级，目标价分别从29.0港元/29.0元下调至27.0港元/27.0元；维持对中国建材的买入评级，目标价从4.6港元下调至4.4港元；维持对华润水泥的买入评级，目标价从2.1港元下调至2.0港元 [15] - 维持对金隅集团H股的中性评级，目标价从0.8港元下调至0.7港元；维持对西部水泥的中性评级；维持对金隅集团A股的卖出评级，目标价从1.25元下调至1.10元 [15][16] 铝 - 因中国铝行业价差预测提高，将中国宏桥2025 - 2027年的盈利估计上调5% - 27%，预计2025年上海期货交易所铝行业价差将维持在4,852元/吨，2026 - 2027年维持在4,700元/吨 [17] - 维持对中国宏桥的中性评级，目标价从每股11.5港元上调至12.5港元；将中国铝业2025 - 2027年的盈利上调4% - 5%，维持对中国铝业H股和A股的买入/中性评级，目标价不变 [17] 铜 - 根据2025年上半年定价和全球大宗商品团队对伦敦金属交易所铜价的预测变化，调整基准铜价预测，将五矿资源H股和A股、江西铜业H股和A股、MMG的2025 - 2026年盈利估计下调1% - 18%，维持2027年盈利基本不变 [18] - 维持对五矿资源H股和A股、江西铜业H股和A股、MMG的买入评级 [18] 黄金 - 因金价按市值计价以及收购藏格后的盈利贡献，将紫金矿业2025 - 2027年的盈利预测上调1% - 2%，部分被卡莫阿铜矿生产中断导致的铜产量下降所抵消；维持对紫金矿业H股和A股的买入评级，目标价分别从24.0港元/26.5元上调至24.5港元/27.0元 [19] - 将招金矿业2025 - 2027年的盈利估计上调1% - 4%，维持对招金矿业的买入评级 [19] 锂 - 因锂化学品和锂辉石价格按市值计价，将赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料2025年的盈利估计下调3% - 4%；基于2025年下半年和2026年锂价持平预测，将永兴材料2027年的盈利下调37% [20] - 将华友钴业和格林美的2025 - 2027年盈利估计上调3% - 5%，以反映镍/钴价格和正极材料价差按市值计价 [21] - 维持对赣锋锂业H股和格林美的中性评级，微调目标价；维持对华友钴业的卖出评级，目标价从27.0元上调至28.7元；维持对赣锋锂业A股、天齐锂业H股和A股、雅化集团、永兴材料和青海盐湖的卖出评级 [22] 造纸 - 因箱板纸和印刷纸近期单位毛利润趋势，将玖龙纸业的盈利预测上调3% - 4%，将太阳纸业的盈利下调3% [23] - 维持对玖龙纸业的中性评级，维持对太阳纸业的卖出评级 [23] 农业 生猪和饲料 - 将2025年生猪基准价格预测下调至16.2元/公斤，因供应管控改善，对2025年下半年定价前景持积极态度，主要生产商利润率持续，2025年单位净利润为0.5 - 3.0元/公斤 [27] - 将牧原股份、温氏股份、新希望、大北农2025年的盈利下调1% - 5%，维持2026 - 2027年盈利基本不变；因养殖利润提高，将海大集团2025 - 2027年的盈利上调1% - 2% [27] - 维持对牧原股份和海大集团的买入评级，对温氏股份维持中性评级，对新希望维持卖出评级，目标价从7.3元/股下调至7.1元/股 [27] 动物保健 - 因在主要生产商中的渗透率提高和生猪养殖需求改善，将瑞普生物2025 - 2027年的盈利上调3% - 4% [28] - 因2025年上半年定价按市值计价，结合丙烯和天然气成本降低，将国内蛋氨酸价格 - 能源和丙烯成本价差上调2%至10,900元/吨，但行业供应扩张可能从2025年下半年带来下行风险 [28] - 将安迪苏2025年的盈利上调8%，2026 - 2027年下调4%；维持对瑞普生物的买入评级，目标价从20.5元/股上调至23.0元/股；维持对安迪苏的卖出评级 [28] 传统种子 - 考虑到近期销售趋势、竞争和库存压力，将登海种业和隆平高科2025 - 2027年的盈利下调4% - 8% [29] - 维持对隆平高科的买入评级，目标价从11.5元/股下调至11.0元/股；维持对登海种业的中性评级，目标价从9.0元/股下调至8.6元/股 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政可持续性受美、英、日投资者关注，预算流程使市场聚焦美国巨额持久赤字，投资者关注外国对美国资产需求的持久性，这导致美元与美国利率短暂错位，近期恢复典型正相关关系 [2][4] - 财政扩张对美元的影响取决于商业周期和货币政策状态，平均而言，美国净发行增加倾向于使美元升值，但美国例外主义减弱和财政风险或改变美元对财政扩张的反应 [4][5] - 美国财政风险定价对不同外汇交叉盘有不同影响，美国5s30s利差急剧扩大对高收益货币不利，美国信用违约互换利差急剧扩大与周期性货币表现不佳相关 [4][18] - 近年来投资者接受高收益率作为持有美国债务的补偿，但财政可持续性担忧和外国投资者对美国资产兴趣减弱，可能使财政扩张成本增加，表现为收益率上升和美元走弱 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 财政扩张对美元的影响 - 财政扩张对美元的影响取决于商业周期和货币政策状态，平均而言，美国净发行增加倾向于使美元升值，这部分是由于外国对美国国债的结构性需求，但美国例外主义减弱和制度侵蚀可能使这一特权消失 [4][5] - 关于财政扩张如何影响汇率有不同理论，经济模型认为财政扩张通过提高收入、推高国内价格和利率、吸引外国资本流入导致汇率升值；投资组合平衡模型认为国内外资产是不完全替代品，外国投资者需要更高收益率和/或更弱货币的补偿 [6] - 财政扩张导致货币强弱通常取决于经济状态，当利率不受有效下限约束时，财政扩张通常导致收益率上升和货币走强；当经济增长低于潜在水平且央行将利率维持在有效下限，或利率受到约束无法上升时则相反 [7] 美国与其他G4经济体的比较 - 历史上美国净发行增加对美元有积极影响，但无明确证据表明其他G4经济体有相同关系，回归分析显示净发行对美元有显著正向影响，对欧元、英镑和日元的关系不明确甚至可能为负 [8][10] - 外国对美国国债的需求通常随净发行增加而增加，这是美元作为世界储备货币的“过度特权”，其他G4经济体无此特权，但外国对美国资产的配置已大幅上升、回报前景下降和外国投资环境不利，可能使美国的历史关系向其他经济体靠拢 [14] 美国财政风险对全球外汇市场的影响 - 美国财政溢价重新定价通过不同渠道影响全球外汇市场，美国5s30s利差急剧扩大对高收益货币（如巴西雷亚尔、墨西哥比索和印度卢比）不利，但新兴市场本地利率对美国收益率上升的韧性增强；美国信用违约互换利差急剧扩大与周期性货币（如南非兰特、挪威克朗和澳元）表现不佳相关 [4][18] 最佳交易建议 - 持有印度尼西亚1年期SRBIs并进行完全外汇对冲，目标收益率5.70%，止损收益率6.70%，当前收益率6.24% [22] - 做空泰铢/韩元，目标汇率39.0，止损汇率44.0，当前汇率41.54 [22] - 进行印度国家证券交易所消费指数与基础设施指数的相对表现配对交易，目标比率1.70，止损比率1.25，当前比率1.27 [22] - 买入SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权（净溢价），目标0.25，止损0.13，当前价格0.14 [22] - 按贝塔加权买入30年期通胀保值国债（TIPS）与名义国债（1:0.7x），目标-0.97，止损-0.77，当前价格-0.81 [22] - 持有3年期SOFR - UST互换利差多头，目标-0.23，止损-0.30，当前价格-0.28 [22][23] - 持有3m10y美元支付方在3m 5s10s30s支付方蝶式期权中的多头，目标0.10，止损-0.05，当前价格0.00 [24] - 持有10年期英国国债与美国国债的多头，目标0.10，止损0.71，当前价格0.37 [24] - 持有波兰、匈牙利、乌拉圭和牙买加主权美元债券等权重篮子多头，目标总回报率3%，止损-1.5%，当前回报率1.1% [24] - 持有以美元计价的MSCI韩国指数多头，目标115，止损100，当前价格109.8 [24] - 关闭7月加拿大央行会议隔夜指数掉期（OIS）多头，可能损失5个基点 [24] - 买入12月2025年英国央行会议OIS，目标3.50%，止损4.12%，当前价格3.81% [24]

报告行业投资评级 - 对Akeso的评级为“Overweight”（增持），2025年6月5日价格为HK$81.95，2025年12月目标价为HK$99.00 [2] 报告的核心观点 - Akeso是中国商业阶段的生物技术公司和双特异性抗体领域的领导者，2025年其股价有上行空间，驱动因素包括AK104适应症在中国大市场的扩展，预计在中国峰值销售额约为60亿人民币，以及AK112成功纳入国家医保目录，在中国非小细胞肺癌市场的峰值销售额超50亿人民币，在海外市场峰值销售额超60亿美元 [5] 根据相关目录分别进行总结 AK104相关情况 - AK104（PD - 1/CTLA - 4）获中国批准用于一线治疗持续性、复发性或转移性宫颈癌，与铂类化疗联合使用，这是其第三个获批适应症，基于2024年国际妇科癌症协会会议上展示的3期COMPASSION - 16研究的强劲结果，该组合疗法显著延长了宫颈癌患者的生存期，mOS未达到（对照组为22.8个月），mPFS为12.7个月（对照组为8.1个月），有望加速其在中国的销售 [1][4] - 预计Akeso可能在2025年下半年宣布AK104的全球开发计划，胃癌、肝细胞癌和PD - L1 - NSCLC可能成为全球开发计划的一部分，该计划的宣布可能吸引投资者对Akeso的兴趣 [4] AK112相关情况 - 预计HARMONi - 6研究（比较AK112与替雷利珠单抗联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌）的详细数据将公布，2025年10月ESMO会议有望公布无进展生存期（PFS）数据，2026年上半年可能公布总生存期（OS）数据 [1] 估值相关情况 - 2025年12月目标价HK$99基于DCF估值，假设终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为9.4%，估算Akeso到2034年的自由现金流 [6] - WACC假设中，无风险利率为3.8%，市场风险为6.6%，贝塔值为1.0，股权成本为10.1%，债务成本为3.0%，负债占企业价值的比例为10% [7]

Specialist Sales APAC Specialist Sales 05 June 2025 China Financials: First national distressed developer reorganization, Wendy Liu argues China may be on the verge of 1998-1999 Japan-style beta rally (+80%), Focus on "Financial survivors" (China Equity Strategy: Link) • The Jinke case (holistic reorganization involving strategic investors not just bond restructuring) suggests a pickup in sector rationalization as a new way to tackle China's property oversupply… While Jinke Real Estate's court-approved debt ...

6 June 2025 | 4:47PM EDT US Weekly Kickstart Dissecting the equity market's pricing of economic growth David J. Kostin +1(212)902-6781 | david.kostin@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Ben Snider +1(212)357-1744 | ben.snider@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Ryan Hammond +1(212)902-5625 | ryan.hammond@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Jenny Ma +1(212)357-5775 | jenny.ma@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Daniel Chavez +1(212)357-7657 | daniel.chavez@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Kartik Jayachandran +1(212)855-7744 | kar ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年全球增长将逐渐放缓，但利差区间波动，IG金融是投资亮点，能源和基础材料易受关税影响，资本品和公用事业防御性强，看好做多Itrx Main相对欧盟投资级债券，欧洲私人信贷市场基本面稳健 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 经济数据和关税裁决塑造新情景 - 近期欧盟和美国经济数据好于预期，挑战了最初的衰退情景，预计今年晚些时候增长势头将减弱，符合Q3 - Q4增长疲软的基本情况 [3] - 美国考虑对欧盟商品加征50%关税，下行情景下有效关税约30%，2025年和2026年欧盟GDP分别降至0.4%和0.5%，利差可能在Q3达到峰值后在年底收紧 [3] - 美国国际贸易法院裁决阻止立即执行关税，降低了迅速实施的风险，经济影响可能不如最初担心的严重 [3] 2. 欧洲央行 - 平衡增长支持和关税风险 - 预计欧洲央行6月会议将降息25个基点至2.0%，7月再降25个基点至1.75%，以支持增长并应对贸易紧张局势 [4] - 近期美国法院裁决降低了立即下行风险，支持欧洲央行逐步宽松的观点，但通胀前景不确定，理事会可能存在分歧 [4] 3. 利差信号显示宏观和微观风险有限 - 5月PMI走软，但制造业活动上升，银行贷款和信贷条件改善，企业盈利增强了市场信心，低违约率和弹性基本面支撑利差 [5] - 市场压力隐含模型显示公允价值约为110/345bp，与当前估值（100/325bp）大致一致 [7] 4. 贸易头条新闻下利差将如何反应 - 美国关税宣布后利差最初扩大，但反应相对有序，预计今年夏天关税头条新闻将带来更多波动 [8] - 回顾关键关税相关公告，IG金融在利差扩大时贝塔值较低，IG能源和HY基础材料对关税最敏感，IG资本品和IG/HY公用事业表现出色，IG/HY科技波动性高 [8] 5. 能否在最受关税影响的行业中找到价值 - 能源行业全球需求脆弱和欧佩克+供应增加带来压力，资产负债表强劲和盈亏平衡点低的公司表现较好 [9] - 化工行业关注关税对投入成本和定价权的影响，多元化和定价灵活的企业更具弹性 [9] - 矿业受金属需求下降和贸易不确定性影响，资产负债表强和多元化的公司表现更佳，设备方面售后收入稳定的公司防御性更强 [9] 6. 预期的资金回流风险能否对欧盟信贷产生积极影响 - 信贷利差在解放日有序扩大，此前的资金回流已对信贷产生影响，当前估值得到较好支撑 [10] - 预计未来几个月市场将因美国关税而波动，但信贷轮换已基本完成，只有美欧增长差异显著才会导致信贷估值范式转变 [10] 7. 金融行业：无论如何都悄然跑赢 - 5月金融行业利差收紧，核心欧洲银行盈利强劲，流动性良好但被动，信用质量总体稳定 [11] - 预计适度的IG一级市场供应将支持二级市场表现，维持做多金融相对企业债券以获取利差收益 [11] 8. 现金债券与信用违约互换：在关税风险中把握相对价值 - 随着关税风险升级，现金债券和CDS之间出现有吸引力的相对价值机会，最佳交易是Itrx Main和CDX IG相对其现金指数 [13] - 继续看好做多Itrx Main相对欧盟投资级债券，目标利差 -52bp，当前 -43bp，止损 -39bp，期限约1个月 [13] 9. 技术面：健康的供需动态支持资产类别 - 5月IG企业供应升至56%，创历史新高，积极的关税消息提升了企业信心，利差收紧，为企业进入市场创造了有利窗口 [14] - 预计金融行业供应将保持适度，特别是AT1和T2，整体供需动态健康，资金流向高质量结构和发行人 [14] 10. 欧洲私人信贷展望：在欧洲央行审查下基本面依然稳健 - 欧洲央行加强对私人信贷的审查，美国私人信贷的一些负面趋势在欧洲也存在，如PIK发行高、交易退出缓慢和银行对私募股权和私人信贷贷款增长迅速 [15] - 欧洲有独特的支持因素，如收入和EBITDA同比增长、利息覆盖率上升，且有充足的资金支持流动性和抑制违约 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 不同资产年初至今表现差异大，黄金涨幅27.7%领先，美元、加密货币、石油等下跌 [1] - 不同群体对市场看法不一，有债券看空、股票看多、美元看空等观点 [1][2] - 资金流向方面，本周现金流入948亿美元最多，加密货币流出0.2亿美元 [13] - 政策上特朗普政策转变对美国宏观积极，对其他地区更有利，且有系列政策时间节点 [24][25][26] 各部分总结 资产表现 - 年初至今黄金涨幅27.7%，股票6.7%，国债6.1%，投资级债券5.8%，高收益债券5.0%，现金1.8%，大宗商品 -1.7%，美元 -8.9%，加密货币 -10.0%，石油 -12.4% [1] - “兄弟亿万富翁”股票组合自选举以来上涨45%，特朗普“基础”罗素2000指数下跌7% [4] 市场观点 - 债券看空者认为特朗普需刺激GDP降低赤字；股票看多者认为类似80年代放松管制和90年代科技繁荣；美元看空者质疑美国关税政策；新泽西州父亲担忧AI影响子女就业 [1][2] 资金流向 - 本周资金流向现金948亿美元、债券158亿美元、股票54亿美元、黄金19亿美元，加密货币流出2亿美元 [13] - 2025年至今美银私人客户资产配置中股票占比63%达6个月高位，债券占比19%为4个月低位，现金占比11%为6个月低位，近4周在ETF中买入公用事业、必需品和日本股票，卖出股息、能源和市政债券 [15] 市场指标 - 美银牛熊指标从4.2升至4.4，因高收益和新兴市场债券流入、全球股票指数上涨、对冲基金在2年期美国国债和日元期货多头减少 [10][16] - 美银全球流动交易规则显示，过去4周股票/高收益债券流入占AUM的0.9%，接近卖出信号 [17] - 美银全球广度规则显示，目前84%的MSCI ACWI国家股票指数高于50/200日移动平均线，市场处于超买区域 [18] 政策影响 - 特朗普政策从关税转向减税对美国宏观积极，对其他地区更有利，5月15家全球央行降息，特朗普地缘政治成功压低油价，美国赤字仍大但欧洲/亚洲有新财政扩张 [24] - 夏季有系列政策时间节点，如6月15日G7峰会、6月19日瑞士央行会议、7月4日特朗普可能签署法案等 [25][26] 资产类别资金流向 - 股票流入54亿美元（ETF流入122亿美元，共同基金流出68亿美元），债券近6周流入158亿美元，贵金属近2周流入19亿美元 [61] - 固定收益方面，投资级债券近6周流入113亿美元，高收益债券近6周流入24亿美元，新兴市场债务近7周流入25亿美元，市政债券6周来首次流出4亿美元，国债3周来首次流出6亿美元，通胀保值债券近5周流入1亿美元，银行贷款近6周流入6亿美元 [62] - 股票方面，美国近3周流出75亿美元，日本3周来首次流入43亿美元，欧洲近8周流入26亿美元，新兴市场近2周流入23亿美元；按风格美国成长股流出15亿美元、价值股流出16亿美元、小盘股流出30亿美元、大盘股流出36亿美元；按行业消费者流入5亿美元、通信服务流入3亿美元、材料流入3亿美元，能源流出5200万美元、房地产流出5600万美元、公用事业流出2亿美元、科技流出4亿美元、金融流出5亿美元、医疗保健流出13亿美元 [62][63] 美银规则与工具 - 美银牛熊指标为4.4，信号中性，持续1 - 3个月 [80][81] - 美银全球FMS现金指标为4.5%，信号中性，持续4周 [80] - 美银全球广度规则为84.4%，信号中性，持续3个月 [80] - 美银全球流动交易规则为0.9%，信号中性，持续8周 [80] - 美银新兴市场流动交易规则为 -0.2%，信号中性，持续8周 [80] - 美银全球EPS增长模型显示为5%，EPS增长上升，持续6 - 12个月 [80] 2025年资产赢家与输家 - 年初至今黄金以27.7%涨幅领先，希腊股票涨幅50.1%，ACWI银行板块涨幅15.5%，欧洲高收益债券涨幅13.2%，瑞典克朗兑美元涨幅15.5%；土耳其股票下跌10.2%，美国美元下跌8.9%，石油下跌12.4% [89] - 偏离200日移动平均线方面，黄金偏离18.1%，希腊股票偏离33.4%，ACWI银行偏离11.6%，非美国投资级政府债券偏离4.6%，瑞典克朗偏离8.9%；阿根廷比索偏离 -11.8%，土耳其里拉偏离 -8.2%，石油偏离 -8.5% [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦高端装备多个细分领域，包括华为人形机器人战略推进、物流场景应用拓展、无人物流小车发展、特种无人机应用升级、硝化棉行业供需变化及中国军贸潜力提升等，各领域均有不同发展态势与投资机会[1][19][26][31][33] 各部分总结 华为人形机器人 - 战略聚焦云上大脑与边侧小脑协同、云端仿真和数据合成、持续闭环生态，算法研发是核心，华为云承担关键角色构建全国性生态网络[1][3] - 2017 年起深耕 AI 加机器人领域，2023 年加速发展，预计 2025 年下半年在算法和仿真环节取得突破[1][5] - 近期生态链发展迅速，开发者大会推动及华为云与上市公司合作加速，如与优必选签约、哈勃投资入股千寻智能，开放芯片、算法及仿真平台[1][7][8] 人形机器人应用 - 物流领域应用增加，德玛科技展示分拣系统，永创智能引入包装环节，可降低 3 - 5%物流成本[1][9] - 化学实验室中，智拓新材发布双臂机器人用于材料调配[12] 无人物流小车 - 行业上下游场景逐步跑通，下游基于经济性驱动采购，中长期值得关注，2025 年为量产落地元年[19][21] - 是最早体现商业化经济性的品种之一，运行速度低，全生命周期成本约 15 万元，可节约 60%左右成本[20] - 政策支持，多地放开路权，市场空间大，若 20%城配车替换，对应 9000 亿元市场[21] - 产业链上游零部件成本下降，推荐关注运营商，如中邮科技[25] 特种无人机 - 俄乌冲突中袭击规模升级，低成本集群战术发挥重要作用，相比有人机具备低成本、低伤亡优势[26][27] - 民用领域政策支持，物流政策有望持续加码，加速商业化进程[28] - 采用无人航空物流模式可降本 30%以上、提效超 50%，市场规模有望超 2000 亿元[29] 硝化棉行业 - 2025 年 5 月武邑县建民化工爆炸事故致产能受影响，国内供应商仅剩三家，面临 1 万吨左右缺口，预计价格上涨[31] - 北化股份作为行业龙头，产能 3 万吨，占国内总量 30%以上，产能利用率从 70%提高到 85%[31] 中国军贸领域 - 近日巴基斯坦宣布潜在订单，中国军贸交易额占全球份额低但呈提升趋势，有望扩大军工行业成长空间[33] 三一国际 - 业务复杂，股价因资产注入、光伏业务及煤价下跌等因素波动，目前处于较低位置[14] - 2025 年煤基业务中煤机需求韧性超预期，光伏资产计划处理以收敛估值[15] - 物流板块一季度盈利增长 20%，伸缩臂叉车需关注美国关税政策，长期欧美市场有成长空间[16] - 矿车业务有成长潜力和高估值空间，2024 年收入约 38 亿，今年目标 50 - 60 亿，三年内达 100 - 150 亿[18]