报告核心观点 截至4月3日利率风格组合优势明显，二级资本债重仓策略收益涨幅大；各品种债久期、收益率、成交活跃度等呈现不同态势，地方债性价比高配置需求持续释放 [2][12] 量化信用策略 - 截至4月3日利率风格组合优势明显，二级资本债重仓策略收益涨幅大，节前一周债市超预期上涨，各类策略组合综合收益趋近年初水平 [2][12] - 信用风格二级资本债重仓策略周度收益上涨26.4BP，为涨幅最大的一类策略，久期及混合哑铃组合单周绝对收益均接近0.6%，利率风格组合收益普遍超过对应信用风格组合 [2][12] - 二级资本债高波动属性致二级债重仓策略收益弹性大，本周利率点位趋近前低时，组合收益降幅或大于非金信用重仓策略 [12] 品种久期跟踪 - 截至4月4日，城投债、产业债、保险公司债久期处于较高历史分位，城投债、产业债成交期限分别加权于2.12年、2.75年，均处2021年3月以来较高位水平 [3][14] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为3.82年、3.17年、2.23年；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.52年、1.95年、4.06年、1.20年 [3][14] - 一般商金债、证券公司债、银行永续债位于较低历史分位，保险公司债位于较高历史分位 [3][14] 票息资产热度图谱 - 截至2025年4月7日，存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4][17] - 与上周相比，非金融非地产类产业债收益率全线下行，各期限品种收益率下行幅度均在10BP以上；地产债中多数品种收益率下行幅度基本也高于10BP [4][18] - 金融债中，估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债；与上周相比，金融债各品种收益率普遍下行，一般商金债中国股行3 - 5年中长端品种整体下行幅度靠前，二永债利率降幅总体大于其余金融债品种，平均涨幅17.4BP [4][18] 超长信用债探微跟踪 - 3月下旬以来超长信用债成交活跃度有改善，久期收益与丰厚票息叠加，10年以上产业长债品种周度成交笔数一度突破80笔 [5][20] - 最新一周读数显示，7 - 10年超长信用债成交热度不减，但10年以上品种成交笔数下降不少，投资者对超长信用债的难控回撤与流动性瑕疵仍存顾虑 [5][20] 地方政府债供给及交易跟踪 - 上周地方债市场延续3月中下旬以来的震荡下行趋势，核心期限收益率进一步走低，10年期地方债收益率降至1.97%，较前期低点继续下探，与同期限国债利差维持在25.2BP，处于24年历史分位的87.5%，性价比仍处较高水平 [6][23] - 短中长期收益率均呈现不同程度下行，5年、7年、15年及30年期品种利差均超过25BP且分位数高于95%，反映市场对地方债的配置需求在资金面边际宽松环境下持续释放 [6][23] - 一级市场认购情绪近期受债市调整影响有所波动，但二级市场收益率的下行趋势和高利差分位，凸显出地方债作为低风险资产的相对价值 [6][23]

报告核心观点 - 自由现金流是除红利风格外能长期稳健获取绝对收益的 Smart Beta 因子之一，报告重构自由现金流收益率因子 FCFP 和资本开支收益因子 CAPEXP，构建全 A 和中证 800 指数成分股“现金牛”精选组合，组合长期绝对收益稳健且有显著超额收益，现金流选股策略在多策略体系中配置价值良好 [1][2][3] 现金流 Smart Beta 自由现金流 - 自由现金流指企业满足生产经营和资本支出需求后可自由支配的现金流，是衡量企业真实盈利能力和财务健康度的重要指标，具有防御性和价值特征，与传统红利、价值等因子相辅相成 [8] - 美国 2016 年推出首只自由现金流 ETF，中国 A 股市场 2024 年底到 2025 年初迎来首批自由现金流主题 ETF 获批和上市 [8] - 自由现金流因子与红利因子侧重点不同，前者关注自由现金流收益率，更注重企业“真金白银”的盈利能力，相关指数产品的推出标志着自由现金流因子投资在国内进入产品化阶段 [9] 现金流指数 - 自由现金流指数长期收益稳健，呈现“牛市跟涨，熊市抗跌”特点，在不同市场环境中均展现出较强的相对优势和明显价值属性 [11][12] - 中证、国证、华证和富时现金流指数各有优劣，中证短期收益最强，国证近 4 年年均收益最优，华证成分权重集中度更低，富时抗跌能力优秀 [14] - 四个指数编制逻辑相似，均以自由现金流收益率因子为核心选股标准，按自由现金流金额加权，设有定期调整机制，但在具体筛选标准和权重控制上存在差异 [15][16] 现金流 vs 红利 - 自由现金流指数和红利指数在收益表现、市值分布和行业配置方面存在显著差异，自由现金流指数通常更具韧性，长期收益水平高于传统红利指数 [20] - 现金流指数中小市值股票数量占比高，大市值股票权重占比高；红利指数权重市值分布更均匀 [24] - 红利指数行业分布集中于金融和传统公用事业领域，自由现金流指数剔除金融业股票，能源行业占比更高 [26] 自由现金流重构 自由现金流计算方法 - 报告提供四种经典计算方式，包括基于 Jensen 估值模型、Copeland《Valuation》、谢德仁《企业分红能力之理论研究》和 Damodaran《investment - valuation》的算法，各算法在核心逻辑一致但具体计算和适用场景不同 [31][32][33][34][36] 自由现金流指标 - 定义自由现金流收益率、自由现金流利润比、净资产自由现金流回报率和波动率调整后的现金流指标，用于衡量企业财务健康状况、估值水平、经营质量和现金流稳定性 [39][40] 因子绩效 - 以自由现金流算法 1 为例，fcf1op 与 fcf1ovol 因子表现较佳，fcf1oe 因子 IC 均值 2.7%，fcf1oi 整体较弱 [41][42] - 以 FCFOP 指标为例，不同自由现金流算法下的因子绩效接近，多头超额收益在 5% - 8%之间，IC 均值在 2.7% - 4.1%之间，因子相关性均值约 46.5% [43] FCFP 因子 - 综合四类自由现金流算法得到 FCFP 因子，2016 年以来月度 IC 均值 3.8%，ICIR 达到 2.41，多头组合年化超额收益 7.1%，但因子分组单调性不显著 [44][46][47] - FCFP 因子在大市值股票域中表现更佳，与盈利、成长常用基本面指标相关性较低，与市现率指标 CFP 具有较高相关性 [50][51] 自由现金流与资本开支 因子绩效对比 - 2016 年以来 FCFP 和 CFP 因子在沪深 300 指数成分中的 5 分组多头超额分别为 6.5%和 4.8%，月度 IC 均值分别为 5.4%和 4.0%，FCFP 表现显著好于 CFP [54] - FCFP 与 CFP 因子 TOP30 组合收益分别为 6.4%和 3.7%，均跑赢沪深 300 指数，FCFP 因子的 TOP 组合同样表现最优 [55] 资本开支分析 - 资本开支额度与企业未来表现并非简单线性关联，除额度外，资本开支预期回报率也是重要维度，应协同考虑资本开支和资本回报效率 [56][59] CAPEXP 因子 - 定义资本开支收益因子 CAPEXP，2016 年以来月度 IC 均值 5.5%，ICIR 达到 2.38，IC 胜率达到 80%，多空收益年化 13.7%，多头组合年化超额收益 8.6% [62][66] - CAPEXP 因子与 EP、ROE 等净利润相关指标呈现较明显相关性，可作为盈利类因子的良好补充 [66] “现金牛”筛选 基础股票池构建 - 排除金融、地产行业，要求企业连续 5 年有稳定的经营现金流入，构建基础股票池 [68] 筛选因素考虑 - 基本面维度考虑资本开支、经营活动到利润、利润到现金流等因素，技术面维度避免基于反转逻辑选股 [68] 各因素分析 - 高资本开支分组股票相对收益最高，低资本回报率分组股票跑输市场平均水平，高资本开支且低资本回报率股票显著跑输 [69] - 盈利质量因子在基础股票池中表现出显著区分能力，经营现金流占利润比例衡量企业利润“含金量”，前者多头组合绩效好于后者 [74] - 基础股票池中反转效应仍存在，规避短期跌幅过大的股票 [76] A 股“现金牛”组合 组合构建 - 在全 A 股票和中证 800 指数成分中构建“现金牛”精选组合，选股域限定在金融、地产行业以外的现金流稳健股票中，综合多维度条件构建月度调仓组合 [79][80][82] 全 A 现金牛组合 - 2016 年以来年化收益 21.0%，除 2018 年外其他完整年份均取得正收益，相对各类自由现金流指数有明显超额收益 [87][88][90] 中证 800 现金牛组合 - 2016 年以来年化收益 18.0%，同期中证 800 指数年化收益 - 0.8%，超额收益 18.7%，组合月度胜率 67.9%，现金流策略可作为防御型策略的补充，在价值行情中进攻性更强 [92][93]

核心观点 - 海外乐观情绪逆转，衰退交易升温，美债利率震荡格局或延续，需踩准“滞”与“胀”交易切换节点；风险偏好回落，利率债好于信用债，建议收缩信用敞口；美元或震荡筑底，人民币缓慢释放贬值压力 [3] 市场回顾 消费信心与衰退交易 - 受政府削减支出、关税和地缘政治不确定性及寒冷天气影响，年初美国企业和居民乐观情绪消失，海外衰退交易升温，年初以来2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡 [6] 高收益中资美元债表现 - 25年一季度，高收益中资美元债表现好，跑赢境内外信用债，其良好表现或源于较好供需结构及房企违约风险回落；海外避险情绪下美国国债跑赢美国信用债 [9] 美元债利差情况 - 一季度投资级美元债利差整体持平，高收益美元债利差整体压缩60BP左右，再次压缩至去年10月低点附近 [13] 基准利率展望 对等关税情况 - 美国贸易代表办公室公布对等关税计算公式，预计所有已宣布关税政策落地将抬升美国平均关税税率23个百分点左右，使美国平均关税税率提高至25%左右 [17][21] 对等关税影响 - 对等关税使美国滞胀风险提高，预计对美国通胀向上压力在2.3pp，对GDP拖累在0.9 - 2.1% [24][26] 市场交易模式切换 - 春节后市场对关税交易模式从“胀”切换至“滞”，背景包括政策不确定性上行、财政前景偏紧、对墨西哥和加拿大关税加征超预期 [27][30] 美债流动性冲击 - 本次美债流动性冲击与20年3月情形相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，美联储介入概率不高，后续需观察 [37][42] 资产表现不确定性 - 资产表现取决于美国经济韧性、美联储态度和其他国家反制力度等，除中国外其他国家姿态较温和，关税战全面升级风险可控 [46] 美联储降息预期 - 美联储5、6月降息概率不大，若三四季度失业率明显上行，可能有1 - 2次降息 [49] 美国数据情况 - 美国硬数据保持稳健，劳动力市场稳健，短期内劳动供给放缓有助于失业率保持稳定；软数据走弱或带动美债利率震荡偏下行 [53][60] 汇率展望 美元指数走势 - 二季度美元指数预计震荡为主，在全面关税威胁下，受威胁国家可能货币宽松和本币贬值，美国短期偏鹰，美元指数可能逐渐筑底 [64][68] 人民币汇率情况 - 近期人民币兑美元贬值1.7%，兑一篮子货币贬值3.3%，后续央行可能控制人民币有序贬值，仍有贬值空间但节奏不会太快 [69][72] 美元债策略 利差风险 - 特朗普对等关税超预期，利差上行风险提高，预计信用利差可能大幅上行 [76] 锁汇建议 - 当前1年期人民币锁汇成本约2.3%，短期可适当降低锁汇比例 [79] 跨市场套利 - 考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于中性水平 [80] 行业与票息策略 - 风险偏好回落环境下，建议收缩信用敞口，选择信用等级较高、对关税反应较钝化的板块，如非金融国企、券商等 [84] 投资策略画像 - 利率债短期维持震荡偏多观点，好于信用债；信用债建议降低信用敞口；城投债绝对收益较高且波动相对较低；跨境投资投资级美元债有一定性价比 [88]

报告核心观点 报告围绕资本市场、行业、市场表现、公司公告等方面展开，涵盖人民银行逆回购操作、深交所举办策略会、多行业发展动态、市场指数表现及多家公司业绩和相关公告等内容，反映当前经济和市场状况[4][9][13]。 各部分总结 资本市场新闻 - 人民银行 4 月 11 日开展 285 亿元 7 天期逆回购操作，因无逆回购到期，公开市场净投放 285 亿元，操作利率 1.50%；昨日资金利率下行，DR007 加权平均利率高于政策利率水平，上交所 1 天国债逆回购利率下降 [9] - 4 月 11 日深交所于北京组织召开中长期资金投资策略会，200 余人参会；会议围绕宏观政策和投资实践设置主题探讨，回应中长期资金投资关切；深交所将助力打通中长期资金入市卡点堵点，推动市场回稳向好 [9][10][11] 行业新闻 - 一季度汽车行业开局良好，产销同比分别增长 14.5%和 11.2%，新能源车产销同比分别增长 50.4%和 47.1%，占总销量 41.2%，出口同比增长 43.9%；二季度政策效应释放等将延续市场增长态势 [13] - 2025 年一季度全国铁路固定资产投资 1312 亿元，同比增长 5.2%，拉动国内需求，支撑区域经济协调发展；国铁集团推进重点项目建设 [14] - 国家市场监管总局就研制制氢加氢环节涉氢产品相关国家标准公开招标 [14] - 人民银行等四部门联合印发意见，鼓励有条件地区派发数字人民币体育消费券，加大体育消费信贷支持，拓展消费新空间 [15] 市场表现 北交所板块表现 - 2025 年 4 月 11 日，沪深 300、上证、A股、创业板、科创 50 指数分别上涨 0.41%、0.45%、0.45%、1.36%、2.07% [17] - 截至 4 月 11 日，北证 A 股成分股 265 个，公司平均市值 27.32 亿，当日板块成交额 422.04 亿，较上一交易日下跌 15.36% [17] 北交所个股表现 - 北交所成交额 422.04 亿元，较上一交易日下跌 76.58 亿元；161 家公司上涨，凯德石英、秉扬科技、武汉蓝电涨幅居前，分别上涨 29.97%、22.35%、18.40%；康农种业、欧福蛋业、秋乐种业跌幅居前，分别下跌 16.52%、15.71%、14.52% [18] 公司公告 - 力王股份发布 2024 年年度报告，营业收入 714,552,958.73 元，同比增长 21.81%；净利润 32,854,666.53 元，同比增长 18.84%；基本每股收益 0.35 元，同比减少 5.41% [4][25] - 民士达发布 2025 年一季度报告，营业收入 115,085,499.96 元，同比增长 27.43%；净利润 30,550,526.07 元，同比增长 49.92%；基本每股收益 0.21 元，同比增长 50.00% [4][26] - 视声智能全资子公司获《发明专利证书》，发明名称为基于人工智能的应答方法及系统，专利号 ZL202411106818.1 [26] - 润普食品持股 5%以上股东连云港市工投集团产业投资有限公司减持 880,000 股，减持比例 0.99%，当前持股比例 10.31% [26][27] 今日新股 - 今日暂无新股 [2][28]

报告核心观点 - 国内算力需求增长，算力租赁及AI基建存在投资机遇，国产算力高景气，高端算力稀缺使算力租赁回报率高，智算中心需求激增带动算力基建景气度提升 [1][2][3] 分组1：AI运用带动算力设施需求较快增长，“东数西算”加快全国算力布局 1.1 AI应用带动基础算力设施需求高景气 - AI服务器需求和市场规模增长，预计2028年达1433亿人民币 [10] - 2023年云计算市场规模6165亿，同比增35.5%，预计2027年达21404亿 [10] - 2023年六大云服务商占公有云71.5%市场份额，云计算+AI成双轮引擎 [10] - 截至2024年6月，我国数据中心超830万标准机架，算力规模246EFLOPS，智算同比增速超65% [14] - 2022 - 2027年中国智能算力规模预计从259.9EFLOPS增至1117.4EFLOPS，复合增长率33.9% [14] - 2024年上半年，全国建设和在建智算中心超250个，招投标791起，超20个城市有智算中心 [14] 1.2 算力体系顶层设计不断完善，“东数西算”加快全国算力布局 - 我国出台系列政策完善算力体系顶层设计，推进“东数西算”工程 [17] - 截至2024年6月底，“东数西算”八大国家枢纽节点直接投资超435亿，拉动投资超2000亿，机架总规模超195万架，上架率63%左右 [18] - 西部地区电力和土地成本低，具备数据中心建设和运营优势 [19] - 相关部门推动算力电力协同，提升数据中心绿电供给水平，目标2025年国家枢纽节点新建数据中心绿电占比达80% [20] 分组2：高端算力资源稀缺，算力租赁具备高回报率 2.1 推理算力主导本轮算力租赁需求，高端算力资源仍较稀缺 - 算力租赁可降低客户使用门槛，提升资源利用效率，商业模式有单实例、按规模、按GPU付费租赁三种 [21][23] - 算力租赁产业链包括上游供应商、中游服务商和下游需求方，下游需求旺盛 [24] - 算力租赁市场起步，推理算力是主要需求，60%智算需求在北上广深 [29] - 智算租赁业务兴起因资源供给不足和自建成本高，中小企业面临算力瓶颈 [29] - 国产芯片加速发展但与海外有差距，算力租赁核心竞争力是高端芯片、资金和客户资源 [30][31] 2.2 算力租赁整体回报率较高，重点关注算力租赁板块投资机遇 - 一台8张H100显卡服务器出租，平均折旧法下1 - 5年净利率为32%、34%、35%、36%、37%；加速折旧法下第1年亏5.1万，2 - 5年净利率为14%、35%、55%、75%，回本周期约3年 [32][33][34] - 梳理海南华铁、宏景科技等多家算力租赁相关标的情况 [35][36][37] 分组3：智算中心需求激增，重视关注算力基建景气度提升 - 2023年智算中心投资规模879亿，同比增超90%，预计2028年市场规模超2886亿，2023 - 2028年复合增速26.8% [42] - AIDC相较传统IDC算力和功耗提升，国内外厂商有大规模资本开支，行业空间增长 [44] - 智算中心主流商业模式是机柜托管和算力租赁，数据中心有零售和批发两种经营模式 [45][46] - 以光环新网呼和浩特项目为例，满负荷后净利率约8.19% [51] - 梳理城地香江、万国数据等多家数据中心相关标的情况 [52][55][56]

报告核心观点 报告通过对比高中低波固收增强策略特征，提出低利率环境下固收增强策略有望发展，建议关注中波固收增强策略，并构建超越二级债基的稳健策略 [2]。 各部分总结 低利率环境下，固收增强策略有望再迎发展 - 债券收益中枢下移，2014 年经济进入“新常态”后，10 年期国债收益率下降，2024 年突破 20 年收益下轨，固收类资产收益中枢降低、操作难度提升 [5]。 - 商业银行、保险是债券市场主要参与方，商业银行是最大参与主体，2025 年 2 月末配置债券市值约 89.9 万亿，较 2024 年末增 1.6 万亿；保险机构配置规模持续提升，2024 年末约 15.9 万亿 [12]。 - 理财产品收益率下滑，2025 年以来 10 年期国债收益率降至 1.6% 以下，银行不能手工补息，主流债券利差处于低位，纯债投资难度提升 [19]。 - 保险产品预定利率下调，2023 下半年起不断下调，助力匹配负债成本与宏观环境，缓解利差损风险 [24]。 - 高中低波固收增强策略业绩回顾，高波策略权益配置高、业绩波动大，权益市场上涨时弹性强；低波策略权益配置低、波动率低，卡玛比率优；中波策略有市场适应性，控制回撤同时追求收益 [30]。 - 债市波动时固收增强策略表现，不同波动时刻各策略表现不同，如 2020 年 4 - 11 月高波策略收益 10.43%，受经济、政策等因素影响 [34]。 - 高中低波固收增强策略偏好增强方式，固收增强产品权益含量与策略波幅正相关，中波侧重固收 + 可转债和股票，高波侧重固收 + 股票；中波固收 + 红利等策略占比高，高波固收 + 科技等策略占比高 [38]。 - 固收增强基金受投资者欢迎情况，低波产品规模在权益市场下跌时稳步提升，中波规模稳定，高波在 2019 - 2021 年扩张、2022 - 2024 年腰斩；未来部分资金或流入固收增强产品，需稳定权益市场和多元化策略，关注中波策略 [41]。 关注中波固收增强策略 - 产品优选方法，排除契约差异，从产品分类、市场细分、收益回撤控制、投资限制、构建组合五方面优选，挑选择时能力强、适应市场的基金/经理 [44][45]。 - 子策略业绩表现回溯，股债均衡风格基金经理能穿越市场波动或适应风格变化，2019 - 2025 年 4 月 3 日高、中、低波年化收益分别为 7.02%、5.42%、3.78%；债强风格经理擅长债券强势市场，同期年化收益分别为 6.14%、4.63%、3.92%；股强风格经理擅长权益强势市场，同期年化收益分别为 10.90%、5.29%、3.93%，中低波控制回撤效果好 [50][55][59]。 - 子策略资产配置结构，低波稳健，中波灵活，不同子策略在久期和权益资产配置上有差异 [60][62][64]。 - 绩优债券型产品风格特征，低波侧重纯债投资增厚收益，高波通过权益资产增厚收益，中波收益来源多元，兼顾资产机会并进行波段交易和择时操作 [66]。 - 2025 年“打新”对混合型固收增强策略收益增强，2024 年下半年打新收益提升，2025 年进一步提升，截至 2025 年 3 月 31 日，2 亿规模账户“打新”收益约 1.00%，年化约 4% [73]。 如何构建超越二级债基的稳健策略 - 策略 1：对标二级债基，投资者有债基配置需求，对标二级债基指数，基于中、高波均衡策略构建组合，发挥基金经理能动性，控制回撤获取超额收益 [82]。 - 策略 2：控制回撤基础上中长期超越二级债基，投资者有债基配置需求，该策略不同持有期正收益概率高，能在控制回撤基础上中长期超越二级债基 [85]。

报告核心观点 - 本轮美债利率大幅上行主要源于对冲基金超 5500 亿美元规模的基差交易逆转 ，是经济衰退预期升温、信用债利差小幅走阔、流动性边际收紧导致基差交易收益率下滑和规模收敛的正常结果 ，在经济基本面有韧性、美联储利率调整门槛较高的基准情形下 ，10Y 美债收益率或在 4.5%筑顶后企稳 ，短期内逢低抄底是最佳策略 ，但特朗普关税政策存不确定性 ，若类似政策落地 ，美债可能进一步上行 ，届时或需美联储重启 QE 提供流动性支持 [3][19] 4 月 7 日 - 9 日长端美债“抛售潮”情况 - 4 月第 2 周长端美债波动明显上升 ，10Y 美债利率周一亚盘下行至 3.86%的年内低点 ，周三亚盘一度突破 4.5% ，为 2 月以来新高 ；30Y 美债利率一度上行至 5% [4] - 此次美债抛售潮有不寻常之处 ，短端债券上行幅度相对克制 ，10Y - 2Y 和 30Y - 10Y 的利差分别走阔至 0.56%和 0.47% ，接近加息前水平 ；实际利率、通胀预期和期限溢价的合计变化显著不及美债利率的上行幅度 ，说明利率走高并非源于市场对经济和政策路径的预期变化 ；10 年期美债 3 天调整幅度超 60 个 bps ，为 1970 年代以来新高 ，且这种级别的涨跌幅通常只持续一天 ，而非连续数日 [4][5] 美债抛售潮原因分析 - 市场解读较为分化 ，报告认为核心因素是对冲基金去杠杆抛售 ，部分市场参与者认为是亚洲国家抛售导致 ，但报告认为影响相对有限 ，一是美债利率在亚盘多为下行 ，若亚洲国家担忧贸易战抛售 ，美债利率应在 4 月 3 日亚盘反弹 ；二是日本等海外央行及机构持有美债以现券 + HTM 为主 ，短期波动难以引发大幅抛压 ，不过不排除 4 月 9 - 10 日上午美债利率大幅上行有亚洲国家参与 [8][9] - 美债利率大幅上行时段均是回购市场活跃时段 ，美国回购市场参与者中 ，做市商、货币市场基金等资金融出方风险偏好低 ，非金融危机期间难成抛售主力 ，对冲基金作为资金融入方 ，具有高杠杆等特点 ，市场流动性边际收缩时易成风险来源 [10] - 从流动性指标看 ，基差交易出现扭转迹象 ，美国 1 - 3Y 信用债利差近期走高 ，截止 4 月 10 日升至 0.92% ，达到 2023 年 11 月水平 ，信用债利差与基差交易收益率正相关 ，加大基差交易回撤幅度 ；2024 年 Q2 以来 ，对冲基金中的 RV 策略和宏观策略基金规模明显回落 ，RV 策略基金规模同比增速在 2024 年 Q2 达 35.6%峰值后 ，2024 年 Q4 回落至 - 7.2% ，反映基差交易去年已出现收缩迹象 [11] 基差交易和 RV 交易介绍 - 基差交易本质是赚取美债现货和期货之间的价差 ，与商品期限套利无本质区别 ，兴起于 2018 年 ，资管机构加大美债期货多头头寸配置力度 ，使美债期货和现券价格出现利差 ，对冲基金通过在美债期货建立空头头寸 ，在回购市场获现金交割赚取期现利差 ，这类交易需极高杠杆增厚收益 ，从事基差和 RV 交易的对冲基金杠杆率超 50 倍 ，一级交易商通过 NCCBR 双边回购市场给对冲基金融资 ，美债抵押物折扣率平均 2% ，NCCBR 市场中为 0% ，对冲基金可近乎不受限制加杠杆 [12][13] 基差交易规模及影响 - 从杠杆基金美债空头头寸规模、对冲基金累计净买入美债以及 FINRA 提供的 TRACE 数据三个维度观察 ，截止 2025 年 4 月 10 日 ，杠杆基金美债净空头头寸规模约 8500 亿美元 ，较 2024 年 11 月约 1.1 万亿美元峰值回落超 1500 亿美元 ；截止 2024 年 Q1 ，对冲基金美债净买入规模为 6260 亿美元 ，TRACE 数据显示基差交易规模为 3170 亿美元 ，综合估算 ，截止 2024 年 Q4 ，美债基差交易规模可能在 5500 - 7000 亿美元之间 ，高于 2020 年约 4 - 5000 亿美元水平 [14] - 历史上仅 2020 年 3 月发生过基差交易扭转事件 ，当时疫情引发全球流动性风险 ，导致美债抛售潮 ，基差交易扭转是流动性风险恶化的催化剂事件 ，非主因 [14][15] 当前与 2020 年 3 月情况对比 - 当前广义美元流动性较为充裕 ，SOFR - OIS 利差和货币互换基差等指标虽较 2024 年低点有所上行 ，但仍处历史低位 ，远未达 2020 年 3 月水平 ，说明离岸/在岸美元流动性短期内充裕 [16] - 基差交易在收窄 ，但难以引发系统性流动性风险 ，基差交易逆转需资管机构面临较大赎回风险 ，而表征公募机构赎回风险的 1 - 3Y 美国信用债利差未走阔 ，交易规模收窄是收益率倒挂解除、美联储放缓缩表后基差交易收益率下滑的正常结果 [16] - 特朗普关税政策对美元流动性的冲击明显不及疫情 ，美国资产虽出现“股债汇”三杀 ，但广谱美债抛售幅度和美元流动性恶化远不及 2020 年 3 月 ，说明当前美元流动性未明显收紧 ，各国未大幅抛售美债 [16] 美债走势展望及策略建议 - 本轮美债抛售潮是经济衰退预期升温、信用债利差小幅走阔、流动性边际收紧导致基差交易收益率/规模收敛的结果 ，非广义美元流动性问题或美债全面抛售压力所致 ，冲击可能类似于 2018 年 8 月和 2024 年 8 月 VIX 上行引发的资产价格暴跌 ，具有“来得快 ，去得也快”特征 [17][19] - 在经济基本面有韧性、美联储利率调整门槛较高的基准情形下 ，10Y 美债收益率或在 4.5%筑顶后企稳 ，短期内逢低抄底是最佳策略 ，但需关注特朗普关税政策不确定性 ，若类似政策落地 ，美债可能进一步上行 ，届时可能需美联储重启 QE 提供流动性支持 [19]

报告核心观点 - 本周大盘探底回升，三大指数周K线收红，资金情绪持续修复，市场在“国家队”护盘及内需政策预期支撑下企稳回升，表现韧性；海外“对等关税”落地后美国经济衰退担忧加剧，中美政策博弈有不确定性，国内加大逆周期调节必要性上升，二季度经济有望延续修复势头，但大盘或在渐进企稳后区间震荡；操作上建议关注金融、食品饮料、公用事业、商贸零售和TMT等板块 [2][9][12] 下周策略 本周走势回顾 - 本周市场在“国家队”护盘以及内需政策预期支撑下企稳回升，三大指数周K线收红；上证指数下跌3.11%，深证成指下跌5.13%，创业板指下跌6.73%，科创50指数下跌0.63%，北证50指数上涨0.92%；个股板块普跌，农林牧渔、商贸零售等板块表现靠前，电力设备、通信等板块表现靠后 [1][9][12] 下周大势研判 - “对等关税”落地后我国积极行动，国家队护盘维稳资本市场；4月2日美国公布“对等关税”举措，中国两次调整对美关税回应，预计拖累美国经济、推高通胀，美国或面临“滞胀”风险，美联储政策立场短期不变，国内政策或及早对冲；资本市场方面，4月7日开始国家队主力及险资、公募基金等纷纷行动，央行、国资委等表态支持，金融监管总局上调险资权益投资比例，各路资金和部门释放稳市信号 [9] - 3月物价仍弱，中美贸易博弈背景下提振内需政策预期强化；3月CPI同比降0.1%、环比降0.4%，核心CPI明显回升，PPI环比降0.4%、同比降2.5%；伴随贸易摩擦加剧，传统产业动能面临内外需挤压，通胀仍是弱变量，实体需求复苏需政策加码；国务院总理表示要实施积极宏观政策，推出增量政策，后续提振消费、降准降息等政策有望加快落地，关注一季度经济数据和4月底政治局会议 [10] - 4月资金面有望平稳偏松，降准降息可期；4月7 - 11日央行逆回购操作实现资金净回笼4392亿元，本周资金面平稳偏松；后续央行调控重要，4月流动性预计季节性转松，资金利率中枢或回落，二季度政府债供给压力积聚，央行重启国债二级市场买入操作可能性上升；《人民日报》文章指出降准、降息等货币政策工具有调整余地；4月7 - 11日产业资本净增持约28.77亿元，下周有3只新股申购，预计募资39.16亿元 [11] 操作建议 - 板块上建议关注金融、食品饮料、公用事业、商贸零售和TMT等板块 [3][12] 个股跟踪 本月月度潜力股跟踪 - 展示了东莞证券2025年4月份潜力股从月初截至本周五的表现，包括新华保险、招商银行等多只股票的本周收盘价、区间最大涨幅、区间收盘涨幅等数据，潜力股平均区间最大涨幅3.68%、区间收盘涨幅 - 1.06%，上证综指区间最大涨幅0.78%、区间收盘涨幅 - 2.92%，沪深300区间最大涨幅1.06%、区间收盘涨幅 - 3.52% [20] 二季度潜力股表现 - 呈现了东莞证券2025年二季度潜力股从3月31日至4月11日的表现，涵盖新华保险、中国太保等多只股票的收盘价、区间涨幅、区间最大涨幅等信息，潜力股平均区间最大涨幅4.67%、区间涨幅 - 3.34%，上证综指区间最大涨幅0.78%、区间涨幅 - 2.92%，深证成指区间最大涨幅1.00%、区间涨幅 - 6.38%，沪深300区间最大涨幅1.06%、区间涨幅 - 3.52% [21][22]

报告核心观点 报告围绕宏观经济形势、政策动态、市场表现等方面展开分析，指出中美关税升级、国内外物价变化等情况，认为市场受贸易摩擦影响呈现结构性分化，建议关注新质生产力、内需驱动、化债受益、央国企市值管理及黄金等投资机会 [2][4][5]。 各部分总结 资讯要闻及点评 - 中美关税升级：美国将对中国输美商品“对等关税”税率从 34%提至 84%，中国自 4 月 10 日 12 时 01 分起将原产美国进口商品加征关税税率从 34%提至 84% [2][10] - 国内物价数据：3 月 CPI 同比降 0.1%、环比降 0.4%，PPI 同比降 2.5%、环比降 0.4%，核心 CPI 同比涨 0.5%；CPI 受季节性等因素影响环比下降，政策效应使核心 CPI 回升；PPI 因国际输入等因素下降，部分行业价格有积极变化 [2][11][15] - 美国物价数据：3 月未季调 CPI 同比 2.4%、季调后环比 -0.1%，核心 CPI 同比 2.8%、季调后环比 0.1%，均低于预期；住房成本微升，食品杂货等部分价格上涨，能源等价格回落 [3][19][20] - 重要会议与政策：中央周边工作会议举行，强调构建周边命运共同体；李强总理表示根据形势推新增量政策应对不确定性；欧盟对美加征 25%关税 [25][26][27] 周观点 - 美国对等关税影响：“对等关税”政策或使美国面临“滞涨”风险，推高通胀、增加企业成本、加剧社会不平等 [28] - 中国应对策略：中国可通过“一带一路”等加强合作、优化供应链，用财政和货币政策稳定经济，对冲关税影响 [29] - 农林牧渔行业：加征关税或使农产品价格上涨，中国部分农产品对美依存度高，板块调整后有估值修复机会 [30][31][32] 市场概览 - 主要指数表现：本周国内证券市场主要指数分化，科创 50 指数涨幅最大为 -0.6% [4][33] - 申万一级行业涨跌幅：本周涨跌幅前五行业为农林牧渔（3.3%）、商贸零售（2.9%）、国防军工（0.3%）、食品饮料（0.2%）、交通运输（ -1.3%） [35] - 本周热点板块涨跌幅：离境退税、生物育种等板块涨幅居前，光通信、铝产业等板块跌幅居前 [38] 投资建议 - 新兴产业：关注人工智能、低空经济等政策驱动及产业趋势下的新兴产业 [5][40] - 内需驱动行业：关注食品饮料、家电、汽车等扩大内需相关行业 [5][40] - 化债受益行业：关注业务 To G 的公司、基建产业链 [5][40] - 央国企：关注低估值高股息央国企市值管理投资机会 [40] - 黄金：看好黄金中长期投资机会 [5][40]

报告核心观点 - 2025年4月11日A股主要宽基指数全数上涨，个股涨多跌少，沪深两市成交额较上一交易日缩量，申万一级行业涨跌各半 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.45%，收报3238.23点；深证成指涨0.82%，收报9834.44点；创业板指涨1.36%，收报1926.37点；科创50涨2.07%，收报1011.71点 [1] - 全市场3291只个股上涨，1909只个股下跌，204只个股收平，沪深两市成交额合计13487亿元，较上个交易日缩量约2608亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨跌各半，电子、汽车、机械设备、国防军工和电力设备行业领涨，涨幅分别为3.77%、2.20%、1.33%、1.20%和1.11% [1] - 农林牧渔、煤炭、商贸零售、房地产和建筑材料领跌，跌幅分别为3.18%、1.18%、0.98%、0.98%、0.62% [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为半导体封测、半导体、半导体硅片、芯片、第三代半导体、半导体产业、国家大基金、存储器、IGBT、集成电路、晶圆产业、摄像头、半导体设备、半导体材料、中芯国际 [2]