核心观点 - 2025年上半年市场一波三折，两次主升浪后飘红收官，市值风格“以小为美”，成长价值偏均衡，大盘价值在特定时期表现占优，整体估值中枢抬升，杠铃策略表现抢眼 [3] - 全球股市维度排序为日本>美国>印度>越南>英国>德国>法国，美元呈“倒U”走势，亚太市场中日本领先，美国仍具投资价值，印度和越南估值劈叉，欧洲市场靠后，黄金长期看多 [3] - A股大势震荡偏强，6月以来上涨由估值驱动，胜率高但赔率收敛，收益正期望扩张依赖“大盘成长”风格崛起，长期市场中枢有望提升 [3] - 风格及行业上，杠铃策略延续，红利内部掘金，科技成长顺风，建议基于AH溢价做轮动、关注股息率和ROE波动低的品种、挖掘预期股息率高的资产，银行股估值重塑，科技成长关注补涨机遇 [3] - 中报前瞻显示，各行业分化前行，上游有色金属景气度高，中游制造部分行业有亮点，下游消费业绩能见度高，截至7月8日部分行业有企业披露中报预告 [3] 大盘上半年运行状况小结 市场走势 - 2025年上半年市场一波三折，两波主升后飘红收官，1月初下跌后反弹，4月受关税冲击调整后V型修复，5 - 6月估值先行指数创新高 [6] 风格表现 - 市值因子“以小为美”，微盘>小盘>中盘>大盘，成长价值风格偏均衡，大盘价值在特定时期表现占优 [10] 估值变化 - 整体估值中枢抬升，本轮上涨消灭“1 - 2倍PB”个股，底部估值标的消化，中低估值区间占比收缩，分位数转换明显 [18] 底仓与弹性板块 - 银行板块自5月以来累计涨幅超11%，光模块与PCB因需求爆发开启超额主升，创新药与新消费行情有起伏 [28] 全球视角：美国通胀的拖堂和降息的迟到 美元走势 - 美元面临“两难困境”，呈现与传统“微笑曲线”相反的“倒U”走势，反映全球对美元体系的结构性质疑深化 [39] 全球市场排序 - 全球主要权益市场下半年排序为日本>美国>印度>越南>英国>德国>法国，各市场因宏观经济、估值、政策等因素表现不同 [49] 黄金观点 - 黄金长期看多，未来利好因素包括美联储降息、贸易不确定性等，利空因素包括地缘缓和和利率高企，利多驱动因子高于利空 [54] 国内关键词：大金融、新消费、泛科技、顺周期 经济周期演绎 - 过去20年市场遵循“红利低估→科技成长→中游制造→内需消费”的演绎脉络，行业规律有隐匿突破 [66] 制造业和消费业“微笑曲线” - 中游制造处于“微笑曲线”底部，“两新”提供拉平曲线机遇，消费分层是新趋势 [69] 日本消费案例 - 日本酒类消费变迁受年龄和收入结构影响，中年是消费主力，青年消费力提升 [70][73] 大金融估值修复 - 银行股估值重塑是广谱利率下行中的系统性重估，基本面净息差筑底，资金面有增量资金助力 [80] - 从“红利替债”角度看，银行是低波敞口，红利低波股息率与国债收益率轧差上升时超额收益提升 [81] 风格视角：杠铃延续，红利内部“掘金” 仓位配比 - 年初以来红利与微盘走强，按不同权重组合红利低波和微盘股指，红利微盘七三开最优 [88] 组合思路问题 - 传统红利指数面临从“真股息”到“伪红利”的漂移，Smart beta红利策略可能演变为“医药消费指数” [91][92] 组合思路建议 - 基于AH溢价维度利用A股红利低波和港股通红利低波指数做轮动，策略累计收益和超额收益可观 [96][97] - 关注股息率高于2.5%且ROE波动低的二级行业，炼化贸易等行业或有补涨机遇 [105] - 从资源类、周期类、金融稳定类红利中挖掘预期股息率大于4%的优质资产，如运营商等 [108] 中报前瞻 上游行业 - 煤炭价格承压，供需格局有望改善；钢铁短期收利有压力，修复挂钩政策；石油石化净利润增速预计为负；有色金属营收和净利润双位数增长；基础化工收利增速在0轴上下 [110] 中游制造业 - 电力设备中新能源车电池盈利趋稳，风电受益装机放量，光伏短期博弈去产能；机械设备营收和净利润同比个位数；汽车及零部件营收稳健，净利润或个位数增长 [114] 下游消费 - 食品饮料分化，啤酒饮料强者恒强，白酒承压；纺织服饰上下游分化，下游业绩更稳；轻工制造关注政策补贴和出口链；农业盈利改善，生猪价格企稳，动保行业回升 [118] TMT&支持服务行业 - 电子行业H1复苏，营收和净利润双位数增长；通信运营商收入和利润正增长，光模块高景气；公用事业预计小幅降速，ROE稳定 [122]

报告核心观点 - 算力催生数据中心向智算发展，推动 PCB 向高阶升级迭代，看好相关产业链投资机会 [1] - 持续看好 AIDC 产业链和 PCB 未来产业发展 [2][6] 行业观点 市场表现 - 本周通信（申万）指数下跌 0.10%，沪深 300 指数上涨 1.54%，行业跑输大盘 1.64pct [11] - 通信本周涨幅在 TMT 各子板块中居第三位，通信板块最新估值市盈率为 21.35，位于 TMT 各行业第四位 [12][13] 本周策略观点 OpenAI 向甲骨文租赁数据中心算力，看好未来 AIDC 产业链投资机会 - OpenAI 以每年约 300 亿美元租 4.5GW 计算能力，交易超甲骨文云基础设施业务规模 [15] - 甲骨文将多地开发数据中心，花 400 亿美元买英伟达芯片为 OpenAI 新建数据中心供算力 [22][25] - 阿里云扩张数据中心，阿里未来三年投超 530 亿美元建云计算和 AI 基础设施 [16] - 2023 年中国智算中心市场投资规模 879 亿，同比增 90%以上，预计 2028 年达 2886 亿元 [17] 算力需求催生 PCB 升级，持续看好未来 PCB 产业发展 - AI 服务器算力增强带动电源发展，其电源用 PCB 在多方面升级 [18] - 2023 年全球 AI/HPC 服务器系统 PCB 市场规模近 8 亿美元，预计 2024 年达 19 亿美元，2028 年达 31.7 亿美元 [18] - AI 端侧设备性能提升使 PCB 需同步升级，如 HDI 板阶数、材料升级等 [19] - 2024 年全球可穿戴设备出货量预计 5.6 亿台，同比增 10.5%，预计 2028 年底达 6.5 亿台 [19] 建议关注组合 - 涉及运营商/国资云、主设备商&服务器、光模块等多个领域众多标的 [20][21] 本周专题解析 OpenAI 向甲骨文租赁数据中心算力，看好未来 AIDC 产业链投资机会 - OpenAI 与甲骨文交易及甲骨文数据中心建设情况同策略观点 [22] - 我国阿里云数据中心扩张及阿里投资计划同策略观点 [26] - 智算中心产业链涵盖设计制造、设施建设、服务提供和模型研发应用等环节 [26] - 国家出台多项政策促 IDC 行业发展，数据中心用电量和碳排放增长，建设低碳化进程有望加快 [30][31] 算力需求催生 PCB 升级，持续看好未来 PCB 产业发展 AI 服务器算力增强推动 HDI 等高端板增长 - AI 服务器算力及电源情况和 PCB 升级同策略观点 [38] - PCB 嵌入功率模块技术有性能潜力，AI 服务器相关 HDI 需求增速快 [43][46] AI 端侧设备性能不断提升，PCB 技术持续提升 - 小米推出首款 AI 眼镜，AI 端侧设备性能提升使 PCB 技术需同步提升 [48][54] - 不同应用领域对覆铜板性能有不同需求，未来智能可穿戴设备市场前景广阔 [56][55] 通信行业动态 行业动态新闻 - 百度、华为开源大模型，多家公司有采购、业务进展及产品发布等动态 [59][60][61] 上市公司动态 - 视源股份、四会富仕、三花智控发布股份回购、可转债转股等进展公告 [62]

核心观点 - 北向在25Q2主动加仓特点是老经济+新赛道，主要加仓老经济方向有有色、交运、公用事业、非银、建筑装饰，主要加仓赛道类方向有医药生物（创新药）、通信（海外算力），减仓方向主要是食品饮料、家用电器、机械设备，其Q2行为可用“从核心资产到老经济”“从老赛道到新赛道”形容 [1][8] 北向持仓行业分析 行业大类 - 截至25Q2，北向持A股共计22769亿元，较25Q1环比增加1.14%，下游可选消费减少299.00亿元，下游必选消费减少184.67亿元，中游制造增加31.91亿元，上游原材料增加33.17亿元，支持服务增加170.54亿元，金融房建增加505.45亿元 [11] 上游原料 - 多数行业持仓市值下滑，仅有色金属增持，建筑材料减少34.14亿元，基础化工减少17.96亿元，石油石化减少14.76亿元，钢铁减少10.33亿元，煤炭减少2.21亿元，有色金属增加112.57亿元 [14] 中游制造 - 增持大多数中游制造板块，机械设备减少111.29亿元，电子减少5.57亿元；电力设备增加8.89亿元，国防军工增加34.71亿元，通信增加105.17亿元 [15] 下游消费 - 多数行业持仓市值下滑，仅传媒、农林牧渔和医药生物增持，食品饮料减少282.57亿元，家用电器减少224.77亿元，汽车减少54.72亿元，纺织服饰减少12.16亿元，社会服务减少10.55亿元，轻工制造减少9.67亿元，美容护理减少6.57亿元；传媒增加7.28亿元，农林牧渔增加17.48亿元，医药生物增加92.59亿元 [18][20] 金融房建 - 全部增持，房地产增加8.47亿元，建筑装饰增加63.42亿元，非银金融增加152.80亿元，银行增加280.76亿元 [24] 支持服务 - 仅计算机、环保减持，计算机减少44.71亿元，环保减少3.31亿元，综合增加1.21亿元，商贸零售增加56.88亿元，公用事业增加74.13亿元，交通运输增加86.34亿元 [26] 北向持有市值占行业流通市值分化 行业大类 - 下游可选消费减少0.35pct，下游必选消费减少0.18pct，中游制造减少0.09pct，上游原材料减少0.02pct，金融房建增加0.03pct，支持服务增加0.1pct [29] 上游原料 - 有色金属持有比例增加，其余减少，建筑材料减少0.44pct，基础化工减少0.11pct，石油石化减少0.07pct，钢铁减少0.03pct，煤炭减少0.02pct，有色金属增加0.22pct [32] 中游制造 - 通信增加比例较高，机械设备减少0.26pct，电子减少0.06pct，电力设备减少0.03pct，国防军工减少0.01pct，通信增加0.3pct [33] 下游消费 - 多数行业减持，仅医药生物、农林牧渔增持，家用电器减少0.86pct，美容护理减少0.37pct，食品饮料减少0.31pct，纺织服饰减少0.24pct，社会服务减少0.21pct，轻工制造减少0.2pct，汽车减少0.11pct，传媒减少0.07pct，医药生物增加0.01pct，农林牧渔增加0.04pct [35] 金融房建 - 仅银行减持，银行减少0.07pct，房地产增加0.09pct，非银金融增加0.09pct，建筑装饰增加0.31pct [38] 支持服务 - 仅计算机、环保减持，计算机减少0.11pct，环保减少0.06pct，综合增加0.05pct，公用事业增加0.16pct，交通运输增加0.24pct，商贸零售增加0.49pct [40] 最新一期静态北向持有个股及行业汇总 个股 - 减持方面，京东方A减少38.39%，立讯精密减少38.29%，五粮液减少30.22%，海尔智家减少29.19%，贵州茅台减少19.18%，美的集团减少15.41%，山西汾酒减少15.28%，汇川技术减少14.29%，比亚迪减少10.82%；增持方面，顺丰控股增加20.12%，中微公司增加20.14%，中国银行增加23.03%，紫金矿业增加27.09%，平安银行增加35.42%，澜起科技增加35.94%，京沪高铁增加37.87%，中国建筑增加37.95%，江苏银行增加38.4%，恒瑞医药增加45.66%，东鹏饮料增加82.76% [44] 行业 - 电力设备、银行、电子、食品饮料、医药生物等五个行业持有市值最高，分别达到2790亿元、2548亿元、2301亿元、1910亿元、1598亿元 [2][46]

报告核心观点 - 类比2019年是新旧动能转换背景下最值得探讨的路径，当前A股大盘指数强于预期，源于对新旧动能转换信心增强，A股处于“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技与新模式等 [1][2][9] - 中国正处类似2012年日本“旧力退潮、新势崛起”关键窗口期，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能”形成正反馈 [3] A股当前进入新旧动能转换关键阶段 大盘指数走强原因 - 中长期悲观问题乐观改善，核心是对新旧动能转换信心增强，如AI、军工、创新药、新消费、出口、房地产等因素使市场意识到新旧动能转换定价思路 [1][2][9] 新旧动能转换四阶段框架及当前阶段 - 提出四阶段框架，当前A股处于“新胜于旧”阶段，“新”指港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技（A股硬件+港股软件）、新模式（新消费50组合为核心的消费投资） [4][9] 类比2019年情况 相似点 - 经济无失速风险，结构上新经济亮点多，基于消费和科技的新旧动能转换信心增强，2019年中美贸易摩擦改善，宏观经济低位企稳，结构上科技和消费板块趋势明显 [15][18] 不同点 - 2019年通胀上行，利率3%，未经历楼市低迷和疫情冲击，内生动力强，长债利率3%附近震荡，产业主线清晰，市场对经济企稳回升乐观，高股息策略欠佳，有结构性通胀 [25] 结构层面对比 - 2019年呈现消费（消费升级）+科技（5G+消费电子）“跷跷板”式双轮驱动，2018年底至2019年震荡上行中，经济总量无明显改善，但消费升级带动消费和科技板块走出结构性行情，消费和科技交织轮动 [28] 基于2012年前后日股新旧动能转换定价经验 日本经济改革情况 - 1995年房价下行速率趋缓，日经225止跌回暖；2003年房价低位企稳，日经225回暖；2012年安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占比回升，GDP平稳波动，日经225反转定价 [35] - 宏观层面靠安倍三支箭营造宽松环境；结构层面多点布局扶持新兴动能；推动地方创生特区等改革措施，激活区域经济与中小企业创新活力 [35] 中日宏观环境对比 |比较领域|中国(2024 - 2025年)|日本(2012年前后)|对比情况| | ---- | ---- | ---- | ---- | |GDP增速|当前增速中枢稳定在5%左右|2012年前后曾陷增长停滞，2011年负增长1.6%，2012年小幅增长0.6%|均进入增长放缓和结构转型环境，但中国增长中枢远高于日本停滞水平| |产业结构|服务业占比57%，工业占比36%，消费比重逐步提升|2012年前后服务业占GDP~70%，制造业下滑，出口依赖度高|中国制造业占比高，服务业渗透加速；日本进入高端服务主导阶段| |通胀/物价|CPI长期低迷，PPI下行压力大，低通胀环境持续|多年低通胀甚至负通胀、核心通缩压力显著|均有低通胀压制，但日本程度更深、持续更久| |债务杠杆|企业债务高企，地方隐性债务待化解，居民杠杆高且楼市低迷|资产泡沫破裂后信贷紧缩，杠杆率快速下降，爆发“资产负债表衰退”|日本经历主动去杠杆和银行信用风险集中爆发，中国杠杆持续高位，债务风险未明确出清| |出口|出口占GDP比重下降至19%，仍为重要驱动因素|泡沫前出口驱动显著，危机后持续疲软|两国历史依赖出口，但结构变化，中国从出口转向消费，日本向服务出海和资本出海倾斜| |企业盈利能力|工业企业盈利能力弱，利润率历史底部，PMI微弱改善但内外需求偏弱|2012年前企业利润疲软，投资缩减，2012年财政扩张和货币宽松后盈利修复路径清晰|日本企业在宏观政策和全球化浪潮下找到增长路径，中国内需和出海市场待打开| |居民预期/消费|居民收入预期和消费意愿偏弱，消费占GDP比重约40%|民众消费谨慎、储蓄率高、消费缺乏动力，通缩预期普遍存在，2012年后居民收入筑底回升|两者均有“高储蓄+低消费”问题，中国面临转型节点，日本依赖财政和货币双宽扭转居民悲观预期| |宏观政策|货币多次降准降息，受汇率掣肘宽松幅度小；财政准备扩表，受制于化债压力，以结构性消费刺激为主|采行“安倍三支箭”：超宽松货币、财政刺激、结构改革|货币+财政政策方向相似，中国结构改革力度温和，政策边际空间大；日本结构改革“第三箭”效果有限，但财政货币政策对需求侧作用明显| |人口结构|劳动人口稳定但老龄化加速、人口增长放缓，疫情冲击后失业率逐步企稳|高度老龄化、出生率低，多年人口负增长|中日均面临人口结构问题，中国在缓冲期，日本全面承压| [36] 日本新旧动能转换基础及表现 外需基础 - 2012年日本传统制造业增长停滞，海外需求成产业结构重塑外部推力，企业“走出去”，对外直接投资结构性跃升，投资存量占GDP比例从1985年3%左右增至2023年51%，海外扩张助日企规避风险、重构供应链、获新增长 [43] - 制造业以汽车和电子为代表借海外需求转型，服务业大规模出海，商业模式与服务逻辑升级，从出口制造向高附加值服务输出转变；产业转型上，传统行业有周期性波动，新兴行业如半导体、电子设备2012年后加速增长 [46] 内需基础 - 企业盈利、居民收入和债务出清：企业盈利能力止跌回升，为产业升级和海外扩张提供现金流；企业与居民去杠杆基本完成，宏观风险下降；居民可支配收入触底回升，改善消费预期，奠定内需复苏基础 [53] - 房地产市场企稳：首都圈房价2012年前后止跌回升，非核心城市滞后；核心城市写字楼空置率持续下行 [64] 股市表现及对A股参考 - 科技驱动全要素生产率上升，推动市场估值系统性提升，日经指数与全要素生产率高度相关，2012年前后TFP回升伴随股市估值修复，反映企业整体生产效率与资源配置优化预期 [73] - 基于新旧产业角度总结四阶段定价：2005 - 2008年“新旧交织”，杠铃策略有效性不强；2009 - 2012年“新胜于旧”，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧产业格局和高股息 - 信息科技杠铃策略；2012 - 2013年“旧的绝唱”，房地产股价对利空脱敏，旧经济触底平稳估值修复，杠铃策略失效；2014 - 2018年“新的时代”，新动能形成压制性定价趋势，旧动能丧失投资价值 [77]

报告核心观点 关税战有望缓和，港股料续造好；“债券通”优化扩容措施将为其发展注入新动能，提升香港作为离岸人民币业务中心的竞争力；多家公司有新动态，如友邦推出新储蓄保险计划，新世界传出售上海K11部分物业等 [3][7] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市44240.76，幅度-0.37；标普500指数收市6225.52，幅度-0.07；纳斯达克综合指数收市20418.46，幅度0.03；英国富时100指数收市8854.18，幅度0.54；德国DAX指数收市24206.91，幅度0.55；日经225指数收市39688.81，幅度0.26；台湾加权指数收市22362.27，幅度-0.30 [2] - 上证指数收市3497.48，幅度0.70；深证成指收市10588.39，幅度1.46 [2] - 恒生指数收市24148.07，幅度1.09；国企指数收市8708.66，幅度1.16；红筹指数收市4116.27，幅度-0.03；恒生科技指数收市5325.95，幅度1.84；AH股溢价指数收市130.01，幅度-0.51；恒生期货（07月）收市24102，幅度-0.02；恒生期货（08月）收市24142，幅度0.10 [2] 每日投资策略 - 美国总统特朗普延长“对等关税”暂缓限期，港股连跌3日后反弹，全日升逾200点，重上两万四关及20天线，但受制10天线 关税战有望缓和，港股料续造好 [3] - 恒指昨日高开39点或0.2%，升幅曾收窄，后因A股沪深股市造好重拾动力，午后升穿早上高位，最终接近全日高位收市 收市升260点或1.1%，收造24148，全日成交2132.89亿元 [3] - 蓝筹股中，汇控升1.1%，造96.25元；友邦微升0.4%，造68.7元；美团涨2.7%，造122.2元；新东方扬3%，造41.25元；小米涨2.4%，造58.65元；京东升2.3%，造127.7元；阿里巴巴涨1.5%，造107元 [4] 宏观&行业动态 - 梁凤仪指出人民银行和金管局宣布“债券通”优化扩容措施，包括扩大“南向通”参与机构范围、优化离岸人民币债券回购业务等 将为“债券通”发展注入新动能，提升香港作为离岸人民币业务中心的竞争力 当局正朝着增加一级市场固收产品发行、提升二级债券市场流动性、研究建立优化配套基础设施3个策略性方向推进 [7] - 余伟文表示金管局与监管机构完善“债券通”生态系统，30年期利率互换合约已上线，未来数月将推出以LPR作参考利率的合约 南向通投资者范围扩大措施今日生效，金管局将扩展离岸人民币回购业务，强化香港金融基建 [9] 上市公司要闻 - 友邦香港推出全新“环宇盈活储蓄保险计划”，第30个保单年度终结时预期总内部回报率可高达6.5%，特设“灵活提取选项”和“价值保障选项” [11] - 陈翊庭称“债券通”今年呈强劲增长动能，前5个月日均成交额逼近470亿元，较2017年启动时激增30倍 国际投资者持有规模增长达5倍，目前总量超过4.4万亿元 [12] - 新世界发展传出售上海淮海中路的K11物业，建筑面积约8.1万平米，整栋出售价格为28.5亿元人民币 [13]

核心观点 报告对全球主要股市、港股分类指数表现进行展示，分析市场交易情况及影响因素，还给出焦点股份评级与相关数据 [1][2][3][4] 全球主要股市表现 - 恒生指数收市价 24,148，单日升 0.97%，年内升 41.65% [1] - 美国道琼斯收市价 44,241，单日跌 1.31%，年内升 17.38% [1] - 德国 DAX 收市价 24,207，单日升 1.76%，年内升 44.50% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价 43,939，单日升 0.81%，年内升 47.33% [2] - 恒生地产收市价 17,939，单日跌 0.19%，年内跌 2.12% [2] - 恒生公用事业收市价 36,144，单日跌 0.61%，年内升 9.95% [2] 市场交易情况 - 市场延续 TACO 交易，股市漠视特朗普新关税威胁，日韩股市高开高走，美股涨跌互现 [3] - 中国股市上涨，港股可选消费、材料与资讯科技领涨，公用事业、地产与可选消费下跌 [3] - 美股能源、材料与医疗保健上涨，必选消费、公用事业与金融下跌 [3] 市场影响因素 - 日本参议院选举临近，市场担忧执政联盟选举失利，或引发美欧国债市场动荡，利空日股 [3] - 澳联储意外保持利率在 3.85%不变，澳元上涨，两年期国债收益率小幅上升 [3] - 特朗普称 8 月 1 日起实施对等关税不再推迟，威胁对金砖国家等加征关税，纽约铜价大涨 13% [3] 焦点股份情况 - 吉利汽车评级买入，股价 16.54，目标价 24.00，上行空间 45% [4] - 英伟达涨超 1%创历史新高，市值逼近 4 万亿美元 [3] - 马斯克旗下 SpaceX 计划出售内部股份筹资，公司估值可能达 4,000 亿美元 [3]

报告核心观点 - 政策指引下服务消费成扩大内需核心抓手，我国服务消费发展潜力大，投资机会聚焦“一老一小”，建议关注旅游、银发康养、新世代新消费等领域 [4][79] 看好服务消费长足发展 我国服务消费具备较大发展空间 - 从中央到地方，服务消费成2025年扩大内需核心抓手，相关政策不断出台支持其发展 [28] - 我国人均GDP突破1万美元，服务型消费进入快速发展窗口期，但与美日等相比，服务型消费占比低，结构上生存性服务消费占比高，发展型和享受型占比低 [4][30][33] - 国际经验显示，发展早期旅游消费与人均GDP相关性高，完善后旅游人次与人均收入相关性高，日本旅游人群呈现单体化、老龄化趋势，餐饮龙头在行业下行期仍能增长，K12教培需求刚性 [41][46][54][60] 如何提振服务消费 - 供给侧发力推动服务设施升级，包括制度创新、技术赋能、品牌发展、标准引领等措施 [68] - 国家多措并举激活服务消费需求，发放消费券，鼓励弹性错峰休假和设立中小学春秋假 [74][78] - 投资机会聚焦“一老一小”，老年群体消费需求集中在旅游休闲等，Z世代推动新消费业态崛起 [79] 茶饮：寻找兼顾成长性和稳定性的最优解 行业趋势 - 行业呈折叠态竞争，高低端品牌互攻腹地，客单价向15 - 25元集中 [80] - 茶饮行业增速放缓，品牌下沉与出海打开增量空间，国内2030年开店空间乐观、中性、悲观假设下分别达94.4、68.6、42.8万家，国外东南亚主要国家茶饮市场理论店铺数量约23.1万家 [97][105][111] 投资看点 - 茶饮行业上市公司阵容壮大，板块效应凸显 [113] - 建议关注所在价格带有开店空间、市场集中度高、竞争格局好且有经营壁垒的茶饮公司 [131] 餐饮：整体稳增结构分化，关注政策补贴 行业趋势 - 餐饮行业整体增速回升，大众与高端市场分化，供给端竞争激烈，连锁化率提升 [132][137] 投资看点 - 市场自我调节与修复，摆脱无序低价竞争，步入正常竞争轨道 [142] - 短期关注政府发放餐饮消费券，中长期餐饮集团具备竞争优势，行业连锁化率有提升空间 [151] 推荐标的 - 百胜中国一季度门店稳健增长，主品牌盈利能力提升 [154] - 小菜园定位契合餐饮消费趋势，有望凭借优势抢抓发展机遇 [154] 美团：加码生态投入，长期竞争壁垒稳固 短期竞争扰动盈利能力，加码生态投入建设 - 4月以来外卖竞争激烈，美团积极应对竞争，加码生态投入建设，推出美团会员 [155] 攻守并驱，长期竞争壁垒稳固 - 美团战略定力与组织韧性强，三边交易网络效应和一站式生态构成护城河，长期竞争力占优 [160] 教育：市场走向集中，优质标的业绩稳增 行业趋势 - 教培行业供给侧出清后，政策明朗，合规机构重获发展空间，头部机构量价齐升 [171] 投资看点 - 市场份额向头部集中，优质标的业绩稳增，建议关注品牌力强、教学质量优、具备扩张能力的企业 [190] 推荐标的 - 学大教育新网点稳步拓展，期待规模效应释放，加速布局科技赋能教育 [198] - 行动教育淡季经营稳健，有序开展战略，期待需求拐点 [198] 人资：行业拐点尚需耐心，关注AI应用 行业趋势 - 招聘需求环比改善，但行业拐点尚需耐心，就业市场需求顺周期、后周期属性明显 [199][212] 投资看点 - 传统主业大客户驱动，关注AI降本提效创收带来的成长空间 [212] 推荐标的 - 科锐国际业绩弹性空间大，关注AI赋能，打造“禾蛙”平台 [220] - 北京人力营收稳健，补贴落地带动利润高增 [220] 景区：政策驱动，产业整合加速趋势明显 行业趋势 - 国内旅游市场淡旺季分化，人均消费低，但旅游人次保持增长，旅游收入与人均消费分化 [222][224] 发展动因 - 旅游产业战略地位提升，政策红利落地，供给端加速产业整合，推动高质量发展 [231][233] 推荐标的 - 黄山旅游进山游客增长，新项目有望释放业绩 [235] - 天目湖业绩韧性复苏，新老项目稳步推进 [237] - 宋城演艺老项目升级，新项目表现亮眼，业绩有望增长 [238] 酒店：供给降速，龙头集团深度调整门店 行业趋势 - 供给端增速放缓，结构改善，连锁化率有提升空间，需求端分化，商旅需求偏弱 [238][242][249] 投资看点 - 酒店集团RevPAR同比增速跑赢行业，龙头酒店集团深度调整门店 [251][255] 推荐标的 - 锦江酒店门店稳健增长，结构持续优化 [263] - 首旅酒店经营提质增效，带动业绩增长，开店计划提速 [264] 免税：产品多元化，拓展新渠道，砥砺前行 行业趋势 - 海南离岛免税销售额降幅收窄，客单价回升，口岸和市内免税店受益于政策和航班恢复 [267][269] 投资看点 - 离岛免税具备发展潜力，中国中免核心竞争优势明显，有望实现收入业绩增长 [273][277] 推荐标的 - 中国中免奋力创新，迎接拐点，有望走过需求低谷，进入业绩增长期 [279]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示昨日市场情绪综合评分为88分，处于“过热”状态，近期市场在情绪好转及政策支持下进入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [6][10] 热点主题追踪 - 数据主题：国家数据局和市场监管总局推出数据流通交易便利化举措，发布合同示范文本，预计提升30%效率，相关标的有奥飞数据、易华录 [7] - 跨境支付主题：央行发布《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》，简化境外机构参与条件，降低接入门槛，相关标的有跨境通、青岛金王 [7] - 创新药主题：国家医保局和卫健委印发措施支持创新药发展，支持医保数据用于研发，相关标的有恒瑞医药、贝达药业 [7] 资金流向 个股 - 主力净流入前十个股：中油资本、鹏鼎控股、中际旭创等 [11] - 主力净流出前十个股：常山药业、金一文化、融发核电等 [13] - 融资净买入前十个股：比亚迪、长江电力、工业富联等 [13] - 融券净卖出前十个股：上汽集团、中国能建、三一重工等 [14] 行业 - 主力资金净流入前十行业：电子、计算机、通信等 [17] - 主力资金净流出前十行业：汽车、房地产、美容护理等 [18] - 融资净买入前十行业：计算机、非银金融、公用事业等 [20] 指标说明 - 融资净买入表明投资者乐观，但融资余额过高有过度投机风险，市场调整时高杠杆投资者可能亏损甚至强制平仓加剧波动 [23] - 融券净卖出表明投资者悲观，是高风险策略，市场走势相反时可能无限亏损，还涉及高交易成本和法律风险 [23] - 华鑫市场情绪温度指标从指数涨跌幅、成交量等6大维度搭建，属摆荡指标，适用于区间震荡行情，出现趋势时可能钝化 [23]

报告核心观点 - 回顾快递物流板块2025年上半年基本面变化及市场表现，维持对快递物流行业“推荐”投资评级，行业估值处于历史偏低水平，看好需求增长和头部公司网络管理及成本管控优势，短期关注监管政策及行业竞争格局演变，综合物流内外需总体承压，关注贸易谈判进展 [1][6] 快递行业 2025年上半年行业回顾 - 需求增长超预期，1 - 5月快递业务量累计完成787.8亿件，同比增长20.1%；业务收入累计完成5924.8亿元，同比增长10.3%，超额增长主要来自电商下沉市场及逆向物流需求增长 [11] - 主要公司业务量保持较快增长，Q2以来顺丰及圆通市占率显著提升，3月以来顺丰业务量增长显著加速，5月市占率同比大幅提升0.94pct至8.5% [14][17] - 单票价格整体下行，2025年1 - 5月快递业务单价为7.5元，同比下降8.2%，主要公司单价普遍下降，顺丰单票收入降幅较大 [22] - 主要公司以价换量，收入增长较快，圆通及申通增速领先，Q1申通收入增长领先行业，圆通4 - 5月收入增长领先 [27] 成本端 - 受益规模效应及件量结构下沉，主要公司单票成本降幅较大，25Q1中通、韵达、圆通、申通单票营业成本同比分别下降1%、8.6%、7.1%、6.2% [29] 毛利 - 单票盈利普遍承压，申通及顺丰毛利润同比增长，中通受益低基数净利润显著提升，Q1申通、顺丰经营利润增长主要来自业务量增长 [32] 2025年上半年快递板块行情复盘 - 快递指数跑赢大盘，顺丰超额收益明显，Q1板块跑输主要因行业价格竞争加剧、未来盈利预期下降，Q2受顺丰带动跑赢市场 [34] - 个股方面，顺丰、申通超额收益明显，顺丰Q1业绩增长、业务量增速加快推动估值修复，申通Q1业务量增长、运营优化推动股价上涨，Q2跑输 [35] 投资策略 - 下半年行业需求增速或回落，但全年增速有望维持在15%以上，下沉市场和逆向物流仍是需求超额增长主要动力 [37] - 行业估值处于历史偏低水平，中长期关注企业网络管理和成本管控能力提升，头部企业有望保持并强化优势地位 [43][49] - 短期关注行业监管影响，价格竞争持续时主管部门可能加强监管或价格指导，运营能力弱、盈利基数低的公司有望获竞争环境改善弹性 [49] 综合物流 2025年上半年行业回顾 - 中国外运Q1空运货量及盈利下降，出售股权及REITs项目有望大幅增厚全年业绩；东航物流Q1利润下降主要受去年所得税税率低基数影响 [53][54] - 东航物流跌幅较大，受美国加征关税及取消小额免税政策影响，国际货运业务量价承压，盈利预期下降 [58] 投资策略 - 合同物流预计下半年需求和价格端仍承压，但同比压力有望缓解 [61] - 跨境空运上半年受贸易政策影响小，下半年需求和价格端面临下行压力，短期关注贸易政策变化，长期看好海外需求韧性及供需新平衡 [61] - 货代行业盈利空间被挤压，25年上半年运营不确定性加大，下半年需求仍受美国关税政策扰动 [61]

报告核心观点 今年以来信用债ETF快速发展，5月以来信用债在其规模增长及未来空间预期催化下走出独立行情，成分券交易活跃、成交低估值幅度高、估值与信用利差受追捧；往后看科创债ETF上市后规模或继续增长，成分券估值或进一步下探，但追高性价比不高，可择机参与部分非成分券，其他信用品种维持此前观点 [1][2][3]。 各部分总结 5月以来，信用走出独立行情 - 5月以来债市震荡、利率横盘，信用债ETF规模增长及预期催化信用债抢筹，信用走出独立行情，截至7月7日，1、3、5、10年期AA+中短票收益率较5月初分别下行16、21、17、19bp，对应信用利差收窄4、13、15、21bp，3年期中短端利差基本压缩至去年低点，5年期及以上尚有20+bp空间 [1][13]。 成分券行情有多“卷” - 增量资金建仓需求和规模增长预期催化5月以来信用债抢筹行情，成分券交易活跃度显著提高，5月以来换手率高于非成分券，6月中下旬后科创债ETF增量预期加速抢配科创债指数成分券并替代部分基准做市成分券 [2][17]。 - 5月以来尤其是5月底后，成分券成交低估值幅度明显高出非成分券且差距拉大，非成分券间差异不明显，中长端债项成交低于估值幅度高于短端，超长端6月下旬以来增大 [2][19][21]。 - 成分券估值与信用利差表现反映机构对行情的追捧，但不及成交数据直观 [2]。 信用债ETF行情空间怎么看 - 科创债ETF上市后规模或将继续增长，参考基准做市信用债ETF，未来规模或接近3000亿元，考虑多种因素后规模或在1450 - 3000亿元之间 [29]。 - 成分券估值或进一步下探，以1年期隐含评级AAA左右高等级个券看，后续估值压缩空间或在3 - 10bp，但抢筹行情下成交收益率低于估值，交易空间逼仄，追高性价比不高 [3][31]。 - 成分券交易拥挤时，可择机参与部分成分券主体的非成分券，其估值有流动性溢价空间，后续可能跟随压缩但幅度有限，最近1 - 2周二级成交低估值幅度较大，科创债表现明显 [3][44]。 - 其他信用品种参与维持6月22日报告观点，短信用利差极致压缩，可作底仓跟随利率趋势，利差压缩空间不大；中长端风险可控，优选长二永品种，或走出品种利差压缩行情，也可挑选中长端有骑乘价值的主体参与 [4][52]。