氢能行业政策与市场前景 - 氢能支持政策持续推出，2024年9月发布34条政策，10月发布33条政策，加速推进氢能发展进程 [2][18] - 中国电解水制氢产能快速增长，2023年新增产能约3.7万吨/年，同比增长181%，累计产能达7.2万吨/年 [2][20] - 预计中国电解槽行业市场规模2028年达到621亿元，全球氢燃料电池市场2028年达到1,168亿美元 [2][39][45] 北交所氢能产业链公司 - 北交所共有11家氢能相关公司，总市值达274.35亿元，覆盖制氢、储氢、运氢、燃料电池应用等全产业链环节 [3][55] - 吉林碳谷为国内最大碳纤维原丝生产商，产品可用于碳纤维缠绕储氢瓶 [3][61] - 凯大催化具备氢燃料电池铂基催化剂产品，拟设立合资公司开展氢燃料电池催化剂研发 [3][71] 新三板氢能代表性企业 - 新三板氢能企业集中于压缩机及氢气制造领域，丰电科技子公司丰电金凯威实现氢能压缩机全面覆盖 [4][83] - 中溶科技年产能燃料电池用氢气7200吨，2023年焦化尾气制燃料氢项目正式投产 [4][88] - 普发动力推出液压活塞式氢气压缩机，参与大兴氢能示范区加氢站等项目 [92][94] 技术进展与成本分析 - 中国碱性电解槽技术迭代，2023年推出多款2000Nm³/h和3000Nm³/h电解槽，预计2025年制氢电耗降至4.1kW·h/Nm³H2 [24][25] - PEM电解槽技术水平提升，预计2025年贵金属用量降至0.3mg/cm² [28] - 电解水制氢成本中电解槽设备折旧占31%，电力成本占51%，人力、耗材等占18% [31][32]

核心观点 - 北交所整体表现较弱，北证50指数周五收盘市值6369.4亿元，较周一开盘下降5.7%，周交易金额为1189.0亿元，低于上周水平。北交所启动存量上市公司代码切换工作，旨在增强股票辨识度，提高投资者参与便利性。北证50样本调整将于近日生效，纳入成分的个股可能利好。报告持续看好北交所市场，建议关注市场动态，把握政策导向，合理配置资产，以实现稳健投资回报[1] 北证A股与各板块对比 - 截至2024年12月13日，北证A股成分股个数共260个，公司平均市值24.5亿元，同期创业板个股平均市值为98.0亿元，科创板平均市值为119.7亿元。北交所板块周交易金额为1189.0亿元，平均周交易金额为4.6亿元，区间换手率为40.8%，板块流动性较上周有所下降。板块PE（TTM，中位数）为41.0倍，PE绝对值较上周下降4.2倍[15][16] 北交所新上市股票 - 本周北交所无新股上市。下周北交所共2家企业更新新股动态：方正阀门（920082.BJ）将路演、发行公告、申购和发行结果公告；林泰新材（920106.BJ）将上市。方正阀门所属行业为机械设备，主营业务为工业阀门的设计、制造和销售，2023年营业收入为6.8亿元，归母净利润为60.6百万元，发行价为3.5元/股，发行后市盈率为8.4倍。林泰新材所属行业为汽车，主营业务为汽车自动变速器摩擦片研发、生产和销售，2023年营业收入为2.1亿元，归母净利润为49.2百万元，发行价为19.8元/股，发行后市盈率为17.9倍[18][21][22] 本周行情回顾 - 本周北交所整体表现较弱，周五收盘市值6369.4亿元，北证50指数较周一开盘市值下降5.7%，整体落后创业板约4.3个百分点（创业板指下降约1.4%），落后市场约4.7个百分点（沪深300下降约1.0%）。个股层面，260只个股中有26只上涨，1只持平，233只下跌。五新隧装区间内上涨36.3%，科隆新材区间内下跌32.5%[23][24] 北交所相关基金 - 本周北交所主题基金产品整体表现较好，汇添富北交所创新精选两年定期开放混合型证券投资基金A涨幅约为3.0%，高于整体基金表现（偏股基金指数930950.CSI，1.7%）约1.4个百分点。北交所指数基金产品整体表现较弱，广发北证50成份指数A、C涨幅约为-0.11%[34][35] 北交所公司重要公告 - 硅烷科技（838402）发布投资者关系活动记录表，年产3500吨硅烷项目已正式投产，硅烷气纯度较高，产品质量长期稳定在6N级以上，最高可达到8N级。丰光精密（430510）发布投资者关系活动记录表，谐波减速机全系列齿形设计完成，内部技术验证通过，目前已给相关客户送样[42] - 广咨国际（836892）发布投资者关系活动记录表，截至2024年9月30日，公司应收账款净额8537.0万元，参与“一带一路”国家和地区咨询服务项目超过200个，项目覆盖超80个国别[43] - 恒立钻具（836942）发布投资者关系活动记录表，主要客户包括中国中铁、中国铁建等，公司已派遣高管团队对苏州艾盾合金进行管理，逐步实现业务、文化、人力等资源整合[44] - 云里物里（872374）发布投资者关系活动记录表，境外销售收入占比为74%，境内销售占营业收入26%，公司始终坚持国内外市场并重，深耕海外市场的同时，也在积极开拓国内市场[45] - 倍益康（870199）发布投资者关系活动记录表，生物刺激反馈仪是盆底康复领域的重要产品，已取得美国FDA510（K）认证，今年将进入美国市场销售[47] - 创远信科（831961）发布投资者关系活动记录表，公司始终坚持“1+3”发展战略，即“1”是指持续无线通信测试仪器技术的势能建设，“3”是指三个主要业务方向：无线通信测试、车联网测试、无线通信测试[48] - 科润智控（834062）发布投资者关系活动记录表，公司与阿贝尔公司共同与某海外客户签订了一份《高压输配电工程承包合同》，合同总金额为人民币7300万元[49] - 苏轴股份（430418）发布投资者关系活动记录表，公司未来将重点关注航空航天、机器人、高端装备及工业自动化领域，今年1-9月营业收入同比增长17.5%，海外市场增量明显，毛利率高于国内市场[50] - 晶赛科技（871981）发布投资者关系活动记录表，公司的光刻工艺应用于晶振制造及晶片制造方面，主要包括小尺寸晶振、超高频晶振及音叉晶体的制造[51] - 万源通（920060）发布投资者关系活动记录表，公司产品应用领域包括消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通讯、医疗等，其中消费电子和汽车电子占比最大，合计占比约80%[52] - 威贸电子（833346）发布投资者关系活动记录表，今年前三季度公司家电领域业务保持较高增速，电熨斗组件产品是一个重要的增长点，公司推行集成化、组件化的策略，能够根据客户需求定制产品研发[53] - 纬达光电（873001）发布投资者关系活动记录表，公司在PET离型膜、保护膜等材料已基本实现了国产化，PSA胶本土化率已超过50%，关键主材TAC膜、PVA膜的国产化导入则还有较大的提升空间[54] - 国义招标（831039）发布投资者关系活动记录表，2024年4月，公司完成现金收购广东省广新控股集团有限公司持有的广东省机电设备招标中心有限公司100%的股权，这将扩大上市公司的资产和业务规模[55] 北交所发行上市项目审核动态 - 本周共5家企业更新发行上市项目审核动态，2家企业已问询，1家企业注册，1家企业受理，1家企业上市委会议通过。开发科技（873879）上市委会议通过，主营智能电、水、气计量终端及能源管理系统解决方案的研发、生产、销售；盛富莱（873766）已问询，主营高折射率玻璃微珠及制品以及光学膜的生产、研发、销售；兢强科技（874111）已受理，主营电磁线的设计、研发、生产及销售；海金格（873896）已问询，主营为制药企业、医疗器械企业和新药研究机构提供I-IV期临床研究及相关技术服务；星图测控（874016）注册，主营航天测控管理、航天工业设计相关的技术开发及有关软件产品的研发、设计、销售[70] 北交所要闻 - 北交所启动存量上市公司代码切换工作，旨在提升市场便利性与股票辨识度。北交所和中证指数有限公司联合宣布将对北证50样本进行年度第4次调整，于12月16日生效。此次调整将进一步优化北证50指数的代表性和投资价值，推动市场健康发展[71][72]

2024年货币政策框架调整 - 2024年货币政策框架发生重大调整，进入"中国特色现代货币政策框架"元年，标志着货币政策从数量型向价格型转型的深化 [5][7][60] - 货币政策实施力度大，2016年以来最强，7天OMO利率下调30BP，5年LPR下调60BP，法定存款准备金率下调125-150BP [5] - 新利率走廊宽度仅为70BP，可能进一步收窄，中长期流动性投放机制引入国债买卖和买断式逆回购 [5][12] 2025年货币政策展望 - 2025年货币政策框架改革阶段性告一段落，"适度宽松"政策核心在于为全局性资产负债表修复提供支持 [24][60] - 私人部门资产价格修复将先股后房，配合其他政策力求"超预期"，政府部门将加大流动性供给力度 [24] - 汇率约束是最大不确定性，货币政策将博弈汇率，上半年延续宽松节奏，下半年取决于贸易战与汇率上限 [56][57] 货币政策转型背景 - 货币政策转型背景为需求约束+化债，从"结构性短缺"到"流动性超发"近乎必然，需加速向价格型工具转型 [7][12] - 当前货币政策框架已具备价格走廊初步建立、大额流动性投放机制等条件，但"流动性事件"仍是关键变量 [13] - 比照美联储，当前货币政策框架为25BP利率走廊+量化宽松，次贷危机前为单一利率目标+常态化国债吞吐 [13] 降息与降准路径 - 上半年延续宽松节奏，降息20-25BP，下半年若贸易战开启，可能有限度地逐步打开汇率上限，降息30-40BP [56][57] - 降准意义有限，2024年全面降准50-75BP左右，主要作为信号工具，大型银行尚有较多降准空间 [59] - 降准不再是永久流动性的主要投放手段，国债买卖和买断式逆回购成为主要工具 [59] 汇率与中美利差 - 中美货币周期错位导致汇率波动，100BP利差波动对应约0.25CNY/USD汇率中枢，0.1CNY/USD汇率空间对应约35-40BP利差 [42][43] - 若美联储明年降息50BP，中美息差空间约65-85BP，上半年"以我为主"，延续宽松节奏 [45][46] - 贸易战若开启，汇率将显著承压，需区分美元指数与人民币超调，央行可能逐步提高汇率容忍度 [49][52]

核心观点 - 现代投资银行通过提供资本市场相关服务，促进资金有效配置，支持企业发展和经济结构优化 [4] - 互联网流量业务已成为证券公司增量业务的主要渠道，个人投资者通过社交平台快速入市对A股投资风格产生重要影响 [5] - 社交平台流量背后的资金流动对股市资金面的影响逐渐加大，金融垂直软件下载量激增 [8] - 社交平台股票人群以年轻群体为主，24-30岁人群对股票话题更感兴趣 [13] - 社交平台KOL具备较强的营销导流能力，金融财经KOL活跃用户渗透率高于其他平台 [22][25] - 投资者开户数接近2015年高点，资金入市节奏较快，两融规模在触及阶段高点后略有下降 [31] - 监管部门逐步就社交流量吸引资金入市的行为做出监管，社交平台出台相应管理规则引导财经直播等行为合乎监管 [36][37] - 互联网流量对散户资金入市影响长期存在，流量来源从金融垂直领域转移至综合平台 [42] - 历史复盘显示，线上开户和线上交易扩容、移动互联时代流量从网页端转向APP、借力银行渠道和三方流量基民大幅扩容等事件对市场产生深远影响 [46][51][56][59] - 2014-15年A股"杠杆牛"复盘显示，流动性宽松、经济下行压力加大、预期引导和赚钱效应提升、场内场外杠杆资金入市等因素共同推动市场上涨 [74][79][83][88] - 美股"GameStop"事件复盘显示，散户通过社交平台聚集形成强大号召力，部分做空机构大幅亏损，Robinhood等券商限制买入引发市场波动 [104][109][113][119] - Robinhood凭借零佣金模式和多样化的创收方式实现快速成长，用户体量一度高增，收入结构趋于多元 [123][127][132][137] - 主题投资占优时市场背景为货币宽松、盈利预测不明朗、风险偏好抬升，散户群体持股户均持股市值较小，为博取收益易高仓位投资 [147][152] - A股主要股指波动率较高，股票仓位过重使收益率波动较大，分散投资可改善这一影响 [158][162] - 居民存款搬家主要通过购买公募基金、银行理财、保险等机构投资者的产品间接投资股市，个人投资者持股市值提升但占比未见提升 [168][169][172] 模式形成：流量大、客户小、传播快 - 社交平台关于股票投资的讨论量激增，金融垂直软件下载量呈现阶段式爆发增长 [8] - 社交平台股票人群以年轻群体为主，24-30岁人群对股票话题更感兴趣 [13] - 社交平台KOL具备较强的营销导流能力，金融财经KOL活跃用户渗透率高于其他平台 [22][25] - 投资者开户数接近2015年高点，资金入市节奏较快，两融规模在触及阶段高点后略有下降 [31] 历史经验：中外散户入市热潮 - 互联网流量对散户资金入市影响长期存在，流量来源从金融垂直领域转移至综合平台 [42] - 历史复盘显示，线上开户和线上交易扩容、移动互联时代流量从网页端转向APP、借力银行渠道和三方流量基民大幅扩容等事件对市场产生深远影响 [46][51][56][59] - 2014-15年A股"杠杆牛"复盘显示，流动性宽松、经济下行压力加大、预期引导和赚钱效应提升、场内场外杠杆资金入市等因素共同推动市场上涨 [74][79][83][88] - 美股"GameStop"事件复盘显示，散户通过社交平台聚集形成强大号召力，部分做空机构大幅亏损，Robinhood等券商限制买入引发市场波动 [104][109][113][119] 理念冲击：从活跃度提升到价值沉淀 - Robinhood凭借零佣金模式和多样化的创收方式实现快速成长，用户体量一度高增，收入结构趋于多元 [123][127][132][137] - 主题投资占优时市场背景为货币宽松、盈利预测不明朗、风险偏好抬升，散户群体持股户均持股市值较小，为博取收益易高仓位投资 [147][152] - A股主要股指波动率较高，股票仓位过重使收益率波动较大，分散投资可改善这一影响 [158][162] 业务影响：智者乘势，模式多元 - 居民存款搬家主要通过购买公募基金、银行理财、保险等机构投资者的产品间接投资股市，个人投资者持股市值提升但占比未见提升 [168][169][172]

财政数据与政策分析 - 11月一般公共预算收入达1.2万亿，同比增速大幅上行5.5个百分点至11.0%，创2023年6月以来最高单月增速 [2] - 非税收入增长贡献较10月大幅提升2.7个百分点至+6.6个百分点，消费补贴带动企业营收利润改善，税收同比增速大幅改善达3.5个百分点至5.3% [2] - 企业所得税和增值税同比分别增长37.0%和1.4%，分别创2022年4月以来新高和年内次高增速 [2] - 11月一般公共预算支出同比下行6.6个百分点至3.8%，农林水、城乡社区、节能环保和交通运输大类支出降温 [2] - 政府性基金预算收入同比跌幅扩大4.9个百分点至-14.9%，土地出让金收入跌幅加深9.2个百分点至-19.7% [2] - 11月政府性基金预算支出同比大幅回落41.6个百分点至6.3%，新增专项债发行进入尾声 [2] 财政融资与政策展望 - 年内新增专项债和两万亿置换债已发行完毕，明年财政扩张预计通过提升赤字率、专项债扩容和增发超长期特别国债三方面同步推进 [2] - 中央经济工作会议明确要求明年财政政策"更加积极有为"，专项债扩容并增加保障房收储、收回存量闲置土地、以及投向新型城建项目的额度 [2] - 预计2025年财政赤字率3.6%-4.0%，新增超长期特别国债1.5-2万亿，专项债扩容至4.2万亿 [2] - 预计消费补贴将大幅加码至5000亿左右，并列入超长期特别国债发行计划内统筹 [2] 财政政策效果与展望 - 最近3个月以来财政政策持续活跃，取得三方面积极效果：集中补贴消费取得显著成效，专项债发行集中完成小幅推升基建投资，化债置换迅速严格执行未引发新的低效投资泡沫 [2] - 展望2025年，外部贸易和产业链风险提升，国内房地产周期筑底企稳进入攻坚期，进一步扩张财政并兼顾扩大内需的效能和可持续性是必由之路 [2] - 预计2025年首要侧重点将是大力提振消费，其次或是改善房地产供给侧，之后才是高效率要求下的稳定基建投资 [2]

消费市场 - 11月社会消费品零售总额同比增速回落1.8个百分点至3.0%，主要原因是促销和新品发布时点错位，预计是暂时现象 [4] - 房地产相关四大类耐用消费品在国家和地方财政补贴及前期竣工跌幅收窄的推动下实现连续改善，国补品类汽车、家电音像同比分别达到6.6%、22.2% [4] - 非房地产相关耐用品及非耐用可选品因促销活动提前、新品发布推迟等因素暂时性走低，其中通讯器材、纺织服装和化妆品同比增速分别回落达22.1、12.5、66.5个百分点 [4] - 今冬气温普遍偏高，餐饮需求释放场景较为理想，餐饮收入同比上行0.8个百分点至4.0% [4] 固定资产投资 - 11月固定资产投资同比增速回落1.1个百分点至2.3%，主要拖累因素来自加速化债阶段的基建领域，广义基建投资同比增速明显下行1.9个百分点至7.3% [10] - 房地产开发投资、制造业投资同比分别为-11.6%、9.3%，分别较前月+0.7、-0.8个百分点，变化幅度较小 [10] - 很少使用专项债的电力能源、以及主要由去年增发万亿国债支持的水利环境公共设施管理业同比增速分别上行1.2、6.6个百分点至20.4%、12.7% [10] - 地方政府专项债作为主要融资渠道的交运仓储业同比增速却大幅回落8.3个百分点至-0.6% [10] 房地产市场 - 11月住宅销售面积、金额同比分别提升5.9、4.7个百分点至4.6%、4.5%，均为时隔17个月首次转正 [18] - 新开工面积、竣工面积同比跌幅分别加深1.2、20.2个百分点至-26.9%和-39.9% [18] - 11月一线城市新建住宅环比特平、二手住宅环比涨幅较10月小幅回落至0.3%，二线和三线新建及二手住房环比仍在同步下跌 [18] 制造业 - 11月工业增加值同比小幅回升0.1个百分点至5.4%，主要拉动来自制造业，增加值同比上行0.6个百分点至6.0% [25] - 受耐用消费品等内需拉动，汽车制造、黑色金属、化学原料和制品增加值同比再度分别上行5.8、2.7和2.6个百分点至12.0%、6.7%和9.5% [25] - 出口敏感度较高的计算机通信和其他电子设备制造业再度回落1.2个百分点至9.3% [25] 政策展望 - 预计2025年一般预算赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5-2万亿（包含5000亿消费补贴），新增专项债4.2万亿 [31] - 预计上半年降息40BP，全年降准100-150BP [31] - 预计2025年全年经济增长4.5%左右，房地产市场年中前后实现"L型"企稳 [31]

宏观流动性 - 美元指数继续上行，中美利差"倒挂"程度加深，通胀预期回升 [1][5] - 离岸美元流动性边际收紧，国内银行间资金面整体平衡，期限利差(10Y-1Y)走阔 [5][17] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度继续回升，商贸零售、传媒、消费者服务等板块交易热度处于95%分位数以上 [21][22] - 主要宽基指数波动率下降，多数行业波动率仍处于90%历史分位数以上 [21][22] 机构调研与分析师预测 - 电子、医药、计算机等板块调研热度居前，建筑、商贸零售等板块调研热度上升较快 [39][40] - 全A的24/25年净利润预测继续下调/上调，商贸零售、消费者服务等板块净利润预测上调 [45][46] 北上资金与两融活跃度 - 北上资金活跃度回升，主要净买入化工、食品饮料、汽车等板块，净卖出通信、电力及公用事业等板块 [68][69] - 两融活跃度继续回升，净买入传媒、机械、食品饮料等板块，净卖出家电、煤炭等板块 [88][89] 主动偏股基金与ETF - 主动偏股基金仓位回升，主要加仓医药、化工、汽车等板块，减仓军工、煤炭等板块 [8][9] - ETF整体被净申购，金融地产、高端制造等板块相关ETF被净申购，传媒、医药等板块相关ETF被净赎回 [8][9]

核心观点 - 2024年中国干细胞市场规模预计约为265亿元，但中国整体干细胞行业仍与发达国家存在巨大差距，市场渗透率较低，从干细胞的采集、制备、储存等全套产业链均值得关注[1] 医疗新观察 - 中国干细胞行业从脐带血存储到多样化组织来源细胞库，逐步崛起。干细胞具有自我复制能力，可修复组织损伤，对重大疾病治疗具有重要意义。随着技术进步，干细胞在医疗领域的应用前景广阔[15] - 中国干细胞机构的主要运营策略包括搭建质量管理体系、获取权威认证、打造数字化透明化细胞可溯源系统、积极开展干细胞药物研发、向产业链上下游领域延伸拓展布局、借政策红利进行优势区域经营、发展代理渠道拓展市场覆盖范围[17] 医药板块行情回顾（12.9—12.13） - 医药生物板块中，医药商业（+2.13%）和中药Ⅱ（+0.62%）涨幅靠前，化学制药（-1.37%）和生物制品（-2.24%）跌幅较大。估值水平前两位为化学制药（64.71倍）和生物制品（52.28倍），后两位为中药Ⅱ（29.81倍）和医药商业（21.73倍）[18] - 医药生物中的三级行业中，线下药店（+4.97%）、医药流通（+1.04%）、中药Ⅲ（+0.62%）涨幅靠前。估值水平前三为其他生物制品（79.79倍）、化学制剂（71.62倍）、医院（58.59倍）[24] 医疗产业热点跟踪 - GSK的注射用玛贝兰妥单抗（Belantamab mafodotin, Blenrep）上市申请获得受理，适应症为与硼替佐米+地塞米松联合治疗既往接受过至少一种治疗的多发性骨髓瘤（MM）成年患者。该药物联合疗法二线治疗多发性骨髓瘤的三期临床DREAMM-8获得成功，PFS从12.7个月延长到21.8个月[27][30] - 国家医保局和国家卫生健康委员会印发《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》，加强医药集采全流程管理，促进医疗机构、医药企业遵循并支持集中带量采购机制[31]

报告核心观点 - 2025年大概率具备"春季躁动"行情，且程度或超预期。M1扩容后，同比读数有所提升，居民与企业活期存款间转化影响被"熨平"，将一定程度平抑其增速的波动性。分子端看，新口径下M1同比与PPI之间存在约9个月领先关系，2024年10月新口径下M1同比的拐头回升或意味着企业"盈利底"对应至2025Q3。分母端看，"M1-短融"所衡量的剩余流动性也出现拐头回升，意味着市场流动性边际改善，叠加国内经济数据趋于改善，风险溢价向下空间较大，"春季躁动"可期[52] 前期报告提要与市场聚焦 - 前期观点回顾：2025年大概率具备"春季躁动"行情，且程度或超预期。M1扩容后，同比读数有所提升，居民与企业活期存款间转化影响被"熨平"，将一定程度平抑其增速的波动性。分子端看，新口径下M1同比与PPI之间存在约9个月领先关系，2024年10月新口径下M1同比的拐头回升或意味着企业"盈利底"对应至2025Q3。分母端看，"M1-短融"所衡量的剩余流动性也出现拐头回升，意味着市场流动性边际改善，叠加国内经济数据趋于改善，风险溢价向下空间较大，"春季躁动"可期[52] - 市场聚焦：1) 近日市场调整原因几何？有没有持续性？2) 如何解读政治局会议及经济工作会议，仍有哪些期待？3) 市场交易过热吗？过热交易会打破"春季躁动"的趋势性行情吗？4) 躁动行情终结，背后有哪些因素？5) 当下如何坚定投资信心和做出有效的策略应对？[52] 全面论述"春季躁动"开启、持续性及终结 - 政策预期应适当降温，弱化情绪扰动；新一轮"宽财政+宽货币"最快或在2025Q2。无论是政治局会议还是经济工作会议，实际上已经较大程度展示了政府拟提振国内经济的决心；投资者应该理解：居民存量贷款利率下调仍有近60bp拟在2025年1月1日落地；10万亿化债规模仍在进程之中——回顾过往，政策落地后仍需要约1个季度的效用观察期，故新一轮"宽财政+宽货币"最快也要等到明年二季度[52] - "春季躁动"的核心驱动从来都是基本面与流动性，大概率不受"情绪面"主导。10月以来国内基本面在"宽货币+宽财政"影响下，逐步拐头修复。截至11月居民、企业现金流改善，促使"花钱意愿"上升的逻辑依然未变。另一方面，衡量有效流动性的核心指标"M1%-短融%"亦连续两个月回升，且改善幅度持续扩大。显然，"躁动行情"5条规律，基本面、流动性向上，贴现率较低、风险偏好有改善空间及估值合理均满足，故维持看好"春季躁动"的观点不变[52] - "躁动行情"是否终结，关注国内基本面和海外景气走弱。一方面，通过降低负债成本，促使居民、企业"花钱意愿"提升一般在4个月左右，故需谨慎期待本轮国内基本面修复的持续性，预计2025年2~3月当关注PMI生产、订单及M1等是否有所减弱。另一方面，不可小觑海外景气风险仍处上行通道。美联储模型预计未来十二个月美国经济衰退概率已经到达60%以上[52] 风格及行业配置 - 重视"春季躁动"，偏向中小盘科技成长。本轮反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视："分母端弹性"，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的"成长>消费"。首选成长：1) TMT，尤其电子、计算机；2) 国防军工；3) 机器人、工业母机等高端制造。次选消费：1) 社服；2) 医美；3) 白酒。结构上，重视"科技牛"，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种[63] 市场表现回顾 - 市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业跌多涨少。本周（12.9-12.13）国内宽基指数多数下跌，海外权益指数多数上涨。主要宽基指数中，科创50（-2.4%），创业板指（-1.4%）等指数领跌。主要风格指数宁组合风格下跌幅度较大，宁组合（-2.7%）、小盘成长（-1.6%）、大盘成长（-1.3%）等指数领跌。本周市场继续震荡下行，题材轮动速度较快[66] - 市场估值：宽基指数、风格指数估值普遍下调。本周（12.9-12.13）A股主要宽基指数估值普遍下调，科创50（-3.0%）、创业板指（-1.1%）估值领跌。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500处于较低历史分位数水平。风格指数方面，宁组合（-1.7%）、大盘成长（-1.2%）、小盘成长（-1.2%）估值下跌较多[73] - 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高。本周（12.9-12.13）主要宽基指数的ERP水平呈上行趋势，股债收益差呈下行趋势。ERP水平方面，按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300均低于"1倍标准差上限"，创业板指高于"1倍标准差上限"。股债收益差方面，按照五年滚动来看，上证指数、沪深300高于"2倍标准差下限"，万得全A、创业板指低于"2倍标准差下限"[79] - 盈利预期：盈利预期多数下调。本周（12.9-12.13）主要指数盈利预期普遍下调。主要宽基指数中，科创50（-0.7%）盈利预期下调幅度居前；主要风格指数中，大盘成长（-0.2%）、小盘成长（-0.1%）、小盘价值（-0.1%）盈利预期降幅居前[103]

核心观点 - A股投资被动化趋势源于ETF的"越跌越买"逻辑，近期A500ETF逆势扩张支撑被动投资进一步发展。中央汇金、险资等机构是推动今年ETF扩张的主力，2025年机构化或仍是ETF主要增量来源。A股被动资金定价权望持续提升，主动基金获取超额难度加大，但部分风格投资仍有可为[1] 本轮ETF扩张节奏更快 - 历史上A股ETF往往在弱市中快速扩张，背后源于"越跌越买"的交易逻辑。2021年Q2以来，本轮ETF扩张速度更快，指数型基金占偏股型公募比重自21Q2的17%提升至24Q3的47%，扩张速度较以往扩张期更快。21Q3-24Q3被动基金累计净申购规模达2.6万亿元，占据主要优势[2][17] - 行业主题型ETF的规模扩张主要由活跃的赛道投资推动，但对于被动基金占公募基金比重的提升影响有限。市场行情走弱时，宽基ETF对被动基金整体的扩张推动作用更为显著。近期中证A500指数ETF成为推动扩张的主力军，10/15以来累计净申购超2000亿元[2][25] 本轮ETF扩张机构化程度更深 - 市场环境偏弱时，机构投资者在ETF中的占比提升，牛市中个人投资者占比提升。本轮ETF扩张期中，机构投资者持有规模持续扩张，中央汇金和险资是主要推动力。年初至24Q3，中央汇金估算累计净申购接近8000亿元，险资累计净申购超550亿元[3][38] - 宽基ETF中机构投资者占比大，行业主题ETF中个人投资者占比大。机构投资者更青睐风格均衡的宽基指数，如沪深300和中证500，而个人投资者在成长敞口更大的宽基指数中占比更高，如科创50和科创创业50[3][34] 本轮ETF扩张被动基金定价权更高 - 历史上A股被动权益基金定价权整体偏弱，主动权益基金长期跑赢指数。本轮ETF扩张后，被动基金定价权明显增强，被动相较主动重仓的非银、银行等板块涨幅较高。24H1被动基金相较主动基金的行业配置差异与年初至24Q3的涨跌幅相关系数上升至0.41[4][47] - 借鉴美国市场经验，A股主动权益基金获取超额收益的难度或变大，但结构上仍有优势。美国小盘及价值风格的主动基金在近5年已出现跑赢被动基金的迹象，未来A股主动权益基金有望凭借专业优势挖掘未被定价充分的优质标的[4][53]