核心观点 - 报告核心观点认为，AI技术发展将显著提升智能手机等设备的散热需求，苹果公司预计在iPhone 18系列上大幅推动VC均热板的应用，这为散热产业链带来了投资机会，并提示关注苹果产业链中存在的预期差 [1][3][4] iPhone 18系列产品规划与升级 - iPhone 18 Pro系列预计于2026年9月率先上市，同期可能发布初代Air轻薄版和首款折叠屏Fold，标准版iPhone 18和18e则安排在2027年上半年发布 [3] - iPhone 18 Pro系列的核心内部配置升级包括：首次采用2nm工艺的A20 Pro芯片，配备5000mAh以上容量电池，有望搭载苹果自研C2基带芯片，并对相机控制按钮结构进行简化 [3] AI驱动散热需求与技术演进 - 苹果的Apple Intelligence AI生态将覆盖全系列机型，本地AI运算带来持续高负载，发热需求远超非AI时代，传统石墨散热已无法满足需求 [4] - 迭代至A20仿生芯片后功耗提升，需要更强的散热系统来支撑性能释放 [4] - VC均热板（真空腔均热板）的散热效率远高于传统石墨导热，是高性能手机压制芯片发热的核心配件 [4] - 苹果在iPhone 17 Pro上首次引入VC均热板，但其设计为轻薄做出妥协：VC面积仅3500mm²，远小于安卓旗舰；厚度仅0.3mm，虽工艺领先，但散热能力比主流0.5mm厚版弱约30%；采用单一的“VC + 中框”被动散热方案，在35℃以上高温环境中效果不佳，热量难以快速导出 [4] 受益标的公司分析 - **苏州天脉**：深耕热管理领域近二十年，核心产品包括均温板、导热界面材料、热管及散热模组、石墨散热膜等，广泛应用于消费电子、汽车电子、通信设备等领域 [5] - 公司客户涵盖三星、华为、OPPO、vivo、联想、宁德时代等国内外知名品牌 [5] - 均温板为收入主要来源，2025年1-9月占主营业务收入65.35%，受益于5G智能手机高性能化趋势，渗透率持续提升 [5] - 公司近期成立合资公司，专注服务器液冷散热产品的研发、生产与销售 [5] - **中石科技**：主要产品包括高导热石墨产品、导热界面材料、热管、均热板等 [5] - 公司在人工合成石墨技术、导热界面材料技术、热管、均热板、热模组技术等多个技术领域，均建立了独立的研发团队和实验平台 [5]

报告核心观点 - 报告标题“周期反转，成长崛起，新全球化”概括了其核心策略，即关注制造业中受益于周期复苏、具备高成长性及全球化布局的领域 [1] - 报告通过汇总深度报告、点评及边际变化，聚焦于大制造领域的中观策略，旨在挖掘投资机会 [1] 团队关注标的与组合 - 报告列出了团队核心关注标的，包括亚星锚链、中联重科、徐工机械、横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、金沃股份、华测检测、涛涛车业、三一重工、中国船舶、杭叉集团、巨星科技、洪都航空、恒立液压、中际联合、华大九天、罗博特科、杰瑞股份等 [2] - 报告构建了核心投资组合，包含中联重科、横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、复旦微电、金沃股份、新时达、涛涛车业、三一重工、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天、华翔股份、杰克股份、五洲新春、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份等公司 [3] 上周行业观点与市场表现 - 机械行业方面，工程机械1-2月挖掘机出口超预期；风电设备方面，英国取消风电零部件进口关税 [4] - 截至2026年3月13日，上周（2026年3月9日至13日）全市场表现最好的五大指数为：煤炭（申万）（+5.03%）、电力设备（申万）（+4.55%）、建筑装饰（申万）（+4.12%）、公用事业（申万）（+3.07%）、银行（申万）（+1.39%）[5] - 同期，大制造板块内表现最好的三大指数为：风电产业指数（+6.88%）、万得锂电池概念指数（+5.37%）、万得新能源概念指数（+5.19%）[5] 上周深度报告：电科蓝天 - 报告核心逻辑认为，商业航天即将迎来爆发式增长，低轨星座加速组网将驱动宇航电源需求高增，公司作为国内宇航电源龙头将充分受益 [8] - 电科蓝天前身为中国电科十八所，自1970年起已为700余颗航天器配套电源，2024年国内市占率约51% [8] - 公司2022-2024年营收复合年增长率为11.4%，净利润复合年增长率为25.7% [8] - 宇航电源业务2022-2024年营收复合年增长率约19% [8] - 2024年全球航天发射次数同比增长18%，发射次数与质量双刷新本世纪历史记录，其中美国发射质量占比约87% [8] - 2024年商业航天首次写入我国政府工作报告，预计2025年我国主要星座将进入全面建设阶段，组网进程有望加速 [8][9] - 特种电源业务2022-2024年营收复合年增长率约8%，应用场景正从传统军工向AGV机器人等特种工业加速拓展 [12] - 2022年国内移动机器人市场规模约97亿元，预计2027年将达462亿元 [12] - 新能源应用及服务业务2022-2024年营收复合年增长率约-7% [12] - 2024年全球储能新增装机规模同比增长82%，中国占全球新增装机的约40% [12] - 2024年中国光伏并网发电年新增装机同比增长28% [12] - 2022-2024年，全国检验检测市场规模约4876亿元，复合增长率约6% [12] - 预计公司2025-2027年营收分别为33亿元、42亿元、65亿元，同比增速分别为6%、25%、56%，2024-2027年复合年增长率为27% [12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、5.7亿元、9.6亿元，同比增速分别为-3%、74%、69%，2024-2027年复合年增长率为42% [12] 上周重点公司点评：小鹏汽车 - 小鹏汽车正式发布第二代VLA（视觉自动驾驶），取消语言转译环节，实现端到端直接映射 [11] - 第二代VLA通行效率较传统L2与Robotaxi提升30%，支持全场景覆盖 [11] - 感知与决策能力大幅升级，路面障碍物识别提升124%，夜间决策准确性提升96%，重刹减少99%，安全接管减少60% [11] - 第二代VLA预计2026年3月下旬全量推送，2027年正式全球交付，大众将成为首发客户 [11] - 公司已在广州市获得L3级自动驾驶道路测试牌照，并启动常态化测试 [11] - 公司布局人形机器人全链条量产基地，全新IRON机器人将于2026年底启动量产，目标成为全球首个规模量产的高阶人形机器人 [11][12] - 公司eVTOL业务中，全倾转混电飞行汽车A868已进入试飞阶段，预计航程500km，最高航速360公里/小时；陆地航母全球订单累计突破7000台，预计于2026年下半年开启交付 [13] - 预计公司2025-2027年营收分别为784亿元、1069亿元、1383亿元，同比增速分别为92%、36%、29%，复合年增长率为50% [15] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-12.8亿元、17.8亿元、41.4亿元 [15] 上周重点公司点评：锡装股份 - 公司与力德福设立合资公司，探索超高压技术装备应用，经营范围包含等静压机等，公司出资255万元，占注册资本51% [14][15] - 等静压设备为固态电池核心增量设备，解决固-固界面阻抗难题，约占固态电池设备总价值的13% [15] - 公司与科研院所签订框架协议，开发聚变用低温泵产品，低温泵系统是聚变装置真空环境及燃料循环核心部件 [15] - 公司深耕高端压力容器行业，技术积累可迁移至可控核聚变领域 [15] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润2.5亿元、3.1亿元、3.5亿元，2024-2027年复合年增长率为11% [15] 重点公司盈利预测数据 - 报告附录提供了核心及关注标的的盈利预测与估值数据，包括市值、每股收益预测、市盈率及净资产收益率等 [18] - 例如：横河精密预计2025年每股收益为0.24元，对应市盈率121倍；三一重工预计2025年每股收益为0.95元，对应市盈率22倍；中国船舶预计2025年每股收益为1.26元，对应市盈率28倍 [18]

报告核心观点 - 我国国防装备建设正步入由“传统军工稳健增长”与“军用技术民用转化潜力释放”双引擎驱动的新周期 [4] - “十五五”时期的结构性投资主线将围绕信息化/智能化、军贸等领域展开 [4] - 军工技术外溢正催生并赋能商业航天、两机产业、可控核聚变等多个新兴产业赛道，显著拓宽行业成长空间 [4] 第一部分：国内市场稳定兑现，国际市场拓展新空间 核心逻辑一：国内市场稳定兑现，十五五规划启动新一轮建设周期 - 我国正处于第四次装备换装大周期的冲刺期，“提质增量”仍是当前核心需求，贯穿十四五与十五五前期，以助力2027年百年强军目标 [11] - 2026年发布的“十五五”规划纲要提出要如期实现建军一百年奋斗目标，加快先进战斗力建设是其核心内容，包括推进新域新质作战力量发展、加快无人智能作战力量建设等 [13][14] - 2026年作为“十四五”与“十五五”承上启下阶段，军工有望开启新一轮增长周期，新质战力将成为新增长引擎 [15] - 军工板块近期合同订单显示，行业正从“点状订单”向“线状订单”转化，预示着新一轮建设周期的启动 [15][16] 核心逻辑二：国际市场军贸拓展新空间 - 中国军贸发展历经逆差期、平衡期、放量期，现已进入高速增长期，体系化装备出口成为主要方式 [20][21] - 全球军贸市场规模整体呈上升趋势，2000-2025年复合增速为1.98%，2025年市场规模达335.35亿TIV [24][28] - 2025年，中国军贸出口额占全球市场份额约3%，为第八大出口国，市场份额仍有较大提升空间 [23][27][28] - 全球军费规模持续提升，中东、欧洲、亚洲等地区的紧张局势和国防投入增加，刺激了军贸需求端的快速扩大 [29][30][32] 主线一：智能化/信息化进入0-1阶段 - 军队建设周期正从“机械化+信息化”向“无人化+智能化”过渡，预计2027年后智能化将成为装备发展主要趋势 [11][36] - “十五五”规划明确提出加快无人智能作战力量建设、构建智能化军事体系，信息支援部队的成立为订单提供支撑 [14][36][39] - 人工智能（AI）成为重构战场规则的核心变量，“制智权”将成为未来战争的核心，推动智能无人装备占比不断提升 [41] - 2024年全球人工智能在军事领域的应用规模约1040亿美元，预计2024-2034年复合增长率（CAGR）为13% [44][46] - 国内多家公司积极布局军工AI赛道，涉及大模型军事应用、智能仿真、垂直领域模型等 [47][48][51] 主线二：中国军贸进入新时刻 - 中国军贸正由单一装备销售向信息化、体系化的“套餐”式装备体系销售转型升级，有助于提升销售体量和产品竞争力 [52][53][56] - 军贸产品定价不受国内成本加成机制限制，通常毛利率高于国内军品业务，有利于提升供应商的营收体量及盈利水平 [60][61][63] - 当前军贸出口重点板块集中于航空装备（战机、教练机、无人机）、雷达装备以及消耗类装备 [64][65] 第二部分：军工技术外溢，挖掘军工行业外延投资机会 核心逻辑：军用技术民用转化 - 军工技术转化通过“技术突破、成本降低”和“场景适配、产业拓展”，打开了民用市场的广阔蓝海空间 [70][74][75][76] - 航空航天产业链具有显著的经济“乘数效应”，航空产品的附加值系数极高，例如航空发动机的附加值系数是船舶的1400倍 [71][73] 主线一：商业航天高速发展 - “航天强国”写入国家规划，商业航天被列为新兴支柱产业，预计到2030年相关产值有望扩大到10万亿元以上 [80][82] - 国内低轨卫星星座进入规模化组网关键期，G60星座计划到2030年底发射15000颗卫星，GW星座计划2030年后年均发射1800颗 [87][88][89] - 商业航天产业链呈“金字塔”格局，中下游地面设备和运营服务环节价值占比合计超90%，且利润率较高 [86] - 2025年或为行业拐点，预计板块将从主题催化过渡到产业投资阶段，2026-2027年星座建设将进入加速期 [90][93] 主线二：两机（航空发动机及燃气轮机）产业三重逻辑共振 - **军发**：未来十年，我国军用航空发动机市场空间预计达8656亿元，叠加后市场服务，总市场空间可达28853亿元 [98][100] - **商发**：根据商飞预测，未来二十年国内将接收客机9736架，对应的商用飞机发动机市场空间可达20601亿元 [101][102][103] - **商发后市场**：航空发动机后市场服务附加值高，国外领军企业服务收入占比过半，国内维修产能存在瓶颈，国产厂商有望切入 [105][108][109] - **燃机**：美国电网老化及人工智能数据中心（AIDC）用电需求激增，带动了对高可靠、快响应的分布式供电需求，燃气轮机在技术适配性上具备综合优势 [114][117][118] 主线三：可控核聚变开启元年 - 可控核聚变被写入“十五五”规划，成为新的经济增长点 [124] - 核聚变能被视为“终极能源”解决方案，具有能量密度高、清洁安全、燃料充足等优势 [130][136] - 托卡马克装置是目前最成熟的主流技术路线，我国科研院所研发实力雄厚，民营企业也在多条路线上并行探索 [137][139][140]

核心观点 报告的核心观点是，在2026年3月9日至13日当周，全市场“固收+”基金整体表现分化，但部分量化策略和特定风格组合表现突出，其中小盘价值风格在股债20/80配置中表现最佳，年内收益率达2.93% [1][4] 同时，行业ETF轮动策略在当月表现强劲，相对Wind全A指数获得显著超额收益 [3] 固收+产品业绩跟踪 - **市场规模与产品概况**：截至2026年3月13日，全市场符合筛选条件的“固收+”基金共1175只，总规模达23805.16亿元，其中混合债券型二级基金规模最大，为12347.43亿元 [10][11] - **近期业绩表现**：上周（20260309-20260313），全市场“固收+”基金业绩中位数普遍为负，其中混合债券型一级基金为-0.03%，灵活配置型基金为-0.13% [2][14] 按风险等级划分，保守型、稳健型、激进型基金中位数收益分别为-0.03%、-0.13%、-0.15% [2] - **年初至今及长期业绩**：年初至今（截至2026.03.13），各类型基金业绩中位数均为正，其中混合型FOF基金表现最佳，为1.49% [15] 过去一年（截至2026.03.13），激进型基金业绩中位数最高，达7.07% [17] - **产品持有胜率与创新高**：过去一年，债券型FOF基金的持有体验较好，其季胜率、月胜率和周胜率中位数分别为80.0%、76.9%和58.5% [19] 截至2026年3月13日，全市场有98只“固收+”基金净值创历史新高，其中74只为混合债券型一级基金 [21] 大类资产配置和行业ETF轮动策略跟踪 - **大类资产择时观点**：2026年第一季度，逆周期配置模型对宏观环境的预测结果为“Slowdown”（放缓）[24] 截至3月13日，沪深300指数、中债国债总财富指数、上金所AU9999合约在3月的收益率分别为-0.79%、0.03%和-3.74% [3][24] - **行业ETF轮动观点**：2026年3月，行业ETF轮动策略建议关注煤炭、石化产业、基建工程、通信设备及钢铁等五个行业的ETF，每只配置权重为20% [3][29] 该策略组合上周收益为1.63%，相对Wind全A指数超额收益2.11%；当月（截至3月13日）收益为1.67%，超额收益达4.43% [3][25] 绝对收益策略表现跟踪 - **股债混合策略表现**：上周（20260309-20260313），基于宏观择时的股债20/80再平衡策略收益为-0.16%（年初至今0.23%），股债风险平价策略收益为-0.17%（年初至今0.42%）[4][32] 加入行业ETF轮动增强后，股债20/80再平衡策略上周收益改善至-0.01%（年初至今0.48%）[4] - **量化固收+策略表现**：在不择时的股债20/80月度再平衡策略中，小盘价值风格组合年内收益率达2.93%，显著高于PB盈利（1.68%）、高股息（1.21%）和小盘成长（2.16%）等风格 [4] 当叠加宏观择时策略后，小盘价值组合的累计收益进一步提升至4.09% [4] 若采用股债10/90配置，各策略收益均出现回落 [4]

核心观点 报告的核心观点聚焦于对特定公司（阳光保险、腾讯音乐、创新实业）的最新业绩进行深入分析，并提供了对全球及区域市场（包括A股、港股、美股等）的近期表现观察[1][2][5][7][8] 行业/公司点评 阳光保险集团 (6963 HK) - **2025年财务表现**：净利润同比增长16%至63.1亿元人民币，其中下半年同比增长27%至29.2亿元，主要得益于所得税支出同比下降79.1%的一次性调整；税前利润同比下降12%至71.1亿元[2] - **新业务价值(NBV)增长强劲**：2025年NBV同比大幅提升48.2%至76亿元，其中银保渠道是主要驱动力，银保渠道NBV同比增长65%，新单保费同比增长69%[2] - **寿险业务基础稳固**：2025年寿险合同服务边际(CSM)释放同比增长16.1%至47亿元，CSM余额同比增长13.3%至576亿元，为未来利润奠定基础[2][6] - **投资与净资产**：2025年末净资产为582亿元，同比下降6.3%但环比上半年增长4.2%；加权平均净资产收益率(ROE)同比提升1.6个百分点至10.5%[2] - **财险业务承压但结构改善**：综合成本率同比提升2.4个百分点至102.1%，承保亏损10.3亿元，主要受保证保险（综合成本率129%）拖累；剔除保证保险后，综合成本率改善1个百分点至98.9%，实现承保盈利4.9亿元[6] - **投资端表现稳健**：2025年净/总/综合投资收益率分别为3.7%/4.8%/6.1%，总投资资产同比增长16.7%至6,402亿元，核心权益（股票+基金）占比提升1.5个百分点至14.8%[7] - **估值与股息**：基于彭博一致预期，公司股票交易于0.3倍2026年预期内含价值倍数和0.6倍2026年预期市净率；2025年每股股息0.19元，派息率34.7%[2][7] 腾讯音乐 (TME US) - **2025年第四季度业绩超预期**：总营收同比增长16%至86.4亿元人民币，较市场一致预期高3%，主要受非会员音乐业务收入同比增长41%驱动；非国际财务报告准则净利润同比增长9%至24.9亿元，符合预期[7] - **2025年全年业绩**：总营收同比增长16%至329亿元，非国际财务报告准则净利润同比增长25%至95.9亿元[7] - **未来展望与策略调整**：管理层预计行业竞争加剧将使音乐会员收入短期承压，公司将加大内容与营销投入以巩固壁垒；报告预计2026年总营收同比增长10%，其中音乐会员和非会员收入分别增长6%和25%[7] - **盈利预测与目标价下调**：考虑到投入增加与竞争加剧，报告将2026-2027年盈利预测下调4-10%，并将基于现金流折现模型的目标价从28.0美元下调至20.0美元，但维持“买入”评级[7] 创新实业 (2788 HK) - **2025年业绩超部分预期**：净利润同比增长33%至27.3亿元人民币，超出报告预期5%，但低于彭博一致预期2%[8] - **派息高于预期**：建议派发末期股息每股0.77港元，派息率约为54%，高于报告预期[8] - **关联交易**：宣布两项收购：(1) 以5.26亿元人民币收购山东创源剩余41.5%股权（氧化铝业务）；(2) 以10亿元人民币收购煤炭开采业务（通辽智慧矿业）[8] - **业务展望与评级**：报告认为增加氧化铝业务配置长远看是合理举措，但收购煤炭业务略有负面，因公司正将能源结构转向可再生能源；鉴于公司在沙特的产能增长潜力及中国本土成本下降空间，报告维持“买入”评级和32港元目标价（基于13倍2026年预期市盈率）[8] 全球市场观察 主要股市表现（截至报告日） - **港股市场**：恒生指数收于25,869点，单日微涨0.13%，年内累计上涨0.93%；恒生科技指数收于5,108点，单日微跌0.08%，年内累计下跌7.40%[3] - **A股市场**：上证综指收于4,050点，单日下跌0.85%；深证创业板指收于3,280点，单日下跌2.29%；A股成交额回落至约2.22万亿元人民币[3][5] - **美股市场**：标普500指数收于6,716点，单日上涨0.25%；纳斯达克指数收于22,480点，单日上涨0.47%；道琼斯指数收于46,993点，单日上涨0.10%[3] - **其他主要市场**：日经225指数收于53,700点，单日微跌0.09%；台湾加权指数表现突出，单日上涨1.48%，年内累计上涨16.82%[3] 港股分类指数表现 - **地产板块领涨**：恒生地产分类指数单日上涨1.46%，年内累计大幅上涨17.93%[4] - **金融板块稳健**：恒生金融分类指数单日上涨0.46%，年内累计上涨2.58%[4] 市场动态与资金流向 - **A股与港股情绪**：A股通信设备、半导体、电池等板块领跌，大金融板块逆势走强；港股冲高回落，南向资金当日净卖出114.81亿港元，市场情绪偏向审慎[5] - **美股板块轮动**：能源与可选消费板块（如航空股）领涨，反映市场关注春季出行需求韧性及高油价背景下的修复行情；私募信贷与另类资管板块亦出现反弹[5] - **利率与汇率**：10年期美债收益率下降2个基点至4.20%；离岸人民币兑美元震荡微升，收于6.88附近[5] - **大宗商品**：布伦特原油价格收于103.42美元/桶，涨势放缓；黄金表现平淡，比特币上涨0.38%[5]

核心观点 - 市场避险情绪未减，港股后市未见乐观，恒指昨日高开低走，全日仅微升0.13% [3] - 富瑞策略师认为美国AI泡沫至少需两年形成，并已减持美国科技股，转为高配中国科技股 [7] - 香港机场2月航空交通量录得双位数增长，客运量按年升20.1% [8] 市场表现与动态 - **港股市场表现**：恒生指数于2026年3月17日高开104点，最高升416点至26250点，但午后升幅收窄，最终收报25868点，仅升34点或0.13%，全日成交2682.59亿元 [3] - **蓝筹股表现**：90只蓝筹股中58只上升，吉利汽车升4.6%表现最佳，泡泡玛特升3.2%，李宁升3.6% [4] - **科技股表现**：科技股回软，美团升2.2%，腾讯倒跌1.5%，阿里巴巴升0.4%，快手跌0.3%，京东集团升0.5%，小米升0.5% [4] 宏观与行业动态 - **美国AI前景**：富瑞策略师认为美国AI泡沫至少需两年形成，因当前超大规模云服务商的AI资本开支多来自现金，借贷杠杆不高，预计明年底杠杆率才会升至科网泡沫时期水平 [7] - **投资策略转向**：该策略师因质疑AI资本开支回报，近期已减持美国科技股，转为高配中国科技股，看好中国大模型能以较低成本达到接近美国同业的品质 [7] - **全球流动性**：在各国财政扩张下，全球流动性已较过往两年大增，资金将流入不同资产类别，利好资产表现 [7] - **香港航空交通**：香港国际机场2月客运量达542万人次，按年增长20.1%，飞机起降量3.21万架次，按年增10.5%，货运量36.1万公吨，按年增11.6% [8] - **年初至今表现**：2026年首两个月，机场客运量及飞机起降量分别按年增11.7%及6.2%，达1093万人次及66545架次，货运量按年增8.2%至77.6万公吨 [8] 上市公司要闻 - **阿里巴巴**：发布全球首个企业级AI Agent平台“悟空”，该平台能协调多个智能体处理复杂任务，目前处于Beta测试阶段，将作为阿里AI在企业工作场景的统一出口 [10] - **零跑汽车**：预计其西班牙工厂将于2026年10月开始量产B10车型，B05车型计划于2027年投产，配套电池工厂已完成选址，计划4月启动电池包试制 [11] - **天域半导体**：预计2025财年净亏损收窄至5500万至6500万元人民币，较2024财年约5亿元的净亏损大幅减少，主要因无重大存货撇减拨备且收入增加约1.9亿元 [12]

核心观点 - 报告核心观点认为，10年期国开债与国债的利差（国开利差）压缩受阻，主要受制于“大型银行卖出压制、中小型银行承接不稳定、基金交易性强”的机构行为组合[1][4][7] 10Y国开利差分析 - **利差现状与走势**：今年以来（1/4–3/13），10年期国债收益率从1.8427%回落至1.8143%（下降2.84个基点），10年期国开债收益率从1.9862%回落至1.9646%（下降2.16个基点），但两者利差却从14.35个基点走阔至15.03个基点（扩大0.68个基点），处于历史高位[4][7] - **大型银行行为**：在7-10年期品种上，大型银行延续“国债偏买、政金偏卖”模式，年初至今累计净买入国债约+2465亿元，净卖出政金债约-1392亿元，偏好差累计约-3858亿元，持续作为政金债的主要对手盘，抬高了利差下行阻力[4][8] - **中小型银行行为**：在7-10年期品种上，中小型银行呈现“国债偏卖、政金偏买”，年初至今累计净卖出国债约-1626亿元，净买入政金债约+343亿元，偏好差累计约+1969亿元，但其对政金债的买入力度呈现窗口式特征，难以形成持续带动利差下行的力量[4][8] - **基金行为**：基金资金流向强化了“政金长端缺少稳定边际买盘”的局面，年初至今，基金在7–10年期政金债仅小幅净卖出约-34亿元，在7–10年期国债则明显减持，净卖出约-481亿元，对长端利率债整体未形成持续增配[4][14] - **基金配置偏好**：基金增量资金明显向信用债集中，3–5年期“其他”品种（多为二级资本债和永续债）累计净买入约+2132亿元，1–3年期中期票据累计净买入约+1485亿元，纯债策略整体偏防御[4][14] - **历史修复案例**：参考上一轮（10/9–11/8）利差修复，核心在于基金成为政金债端“连续、稳定的边际买盘”，在1个月内对7–10年期政金债累计净买入约+836亿元，且连续5周净买入，带动利差压缩[4][15] - **当前修复条件**：目前各期限利差历史分位数已从阶段高位明显回落，截至3月13日，3年/5年/7年/10年期利差分位数已分别降至65.1%（较2月28日下降21.4bp）、77.0%（下降19.5bp）、56.2%（下降28bp）、83.6%（下降15.7bp），显示利差整体或进入“可修复”区间，但10年期利差分位仍相对偏高，对边际力量更敏感[4][18] - **未来修复路径**：后续10年期国开利差能否修复，关键在于政金债供给强度与承接的连续性，若大型银行卖压边际收敛、中小型银行承接连续化、基金避险情绪回落，利差可能由“钝化反复”转向趋势性压缩[4][18] 资金市场动态 - **整体概况**：过去一周资金市场总融入融出规模与上周持平，质押式回购主要融入方净融出规模扩大，主要融出方由净融出转为净融入[19] - **杠杆率变化**：银行间债市整体杠杆率估算值环比微降0.17%至108.00%，但机构间出现分化，商业银行/政策性银行杠杆率微升0.14%至94.11%，保险公司杠杆率微升0.94%至117.07%，证券公司杠杆率大幅下降10.20%至260.65%，非法人产品杠杆率微降0.53%至106.29%[19][23] - **交易期限结构**：隔夜回购余额占银行间总回购余额的比例（10日移动平均）环比大幅上升6.90%至90.96%[19][23] 一级市场表现 - **政金债发行**：过去一周有2只10年期国开债和2只10年期农发债发行[30] - **国开债招标**：10年期国开债全场倍数从3.59倍降至3.41倍（环比-5.01%），边际倍数从6.88倍降至5.90倍（环比-14.32%），一二级利差从-2.92个基点扩大至-3.63个基点[30][33] - **农发债招标**：10年期农发债（及口行债）全场倍数从4.95倍升至6.02倍（环比+21.64%），边际倍数从7.48倍降至5.32倍（环比-28.94%），一二级利差从-2.63个基点收窄至-1.82个基点[30][33] 二级市场交易 - **机构行为分化**：过去一周，现券市场交投活跃度升温，大型银行、中小型银行转为增配利率债，而基金、证券公司转为减配为主[41] - **大型银行操作**：大型银行在超短端（<=1年）、中长端（5-7年）品种上呈现较大净买入，分别为293.4亿元和228.5亿元，但在1-3年期和超长端（>10年）呈现净卖出，分别为-203.0亿元和-131.1亿元[41][44] - **中小型银行操作**：中小型银行大量买入超长期品种（>10年），净买入564.3亿元，并在7-10年长债净买入722.0亿元，但在3年期以上品种普遍转为净卖出[41][44] - **基金操作**：基金在10年期以内品种普遍转为净卖出，其中7-10年期净卖出315.4亿元，但在1-3年期呈现净买入138.3亿元[41][44] - **证券公司操作**：证券公司在3-10年期品种大量净卖出，在超长端净卖出321.5亿元[41][44] - **超长端多空结构**：在超长端品种上，大型银行、证券公司为主要卖方，中小型银行、保险公司为主要买方，多空分歧显著[41] - **同业存单市场**：大型银行对同业存单买入量大幅增加180.11%至553.0亿元，中小型银行买入量大幅下降65.02%至639.8亿元，证券公司持续净卖出632.0亿元[44][45] - **市场热度指标**：30年期国债换手率（10日移动平均）环比上升26.31%至4.42%，债券借贷总借入量环比上升28.08%至12748.2亿元，但活跃券借入量占比下降至0.15%[44][45]

市场情绪与策略观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示，当前市场情绪综合评分为28分，处于“较冷”状态[5][8] - 当情绪值低于或接近30分时，市场将获得一定的支撑，而当情绪值高于80分时，将出现一定的阻力[8] - A股定价逻辑正从“流动性驱动”向“盈利驱动”切换[5] 热点主题追踪 - **银行主题**：近期资金风险偏好下降，银行板块具备低估值、高股息的“稳健锚”属性，半数标的股息率超4.5%[5] - **电网设备主题**：全球AI数据中心耗电量巨大，催生对高功率、高稳定性变压器等核心电力设备的刚性需求，美国市场交货周期已长达127周；国内“十五五”期间，国家电网4万亿元的巨额投资将重点投向特高压、智能化配电网等新型电力系统[5] - **券商主题**：多家券商增持回购传递信心，板块正迎来基本面与估值的共振，证券公司成为份额增加最大的指数标的[5] 资金流向：个股层面 - **主力资金净流入前十**：协鑫集成（002506.SZ）净流入20,688.43万元，山子高科（000981.SZ）净流入13,391.07万元，东方财富（300059.SZ）净流入7,428.18万元[10] - **主力资金净流出前十**：华工科技（000988.SZ）净流出21,544.00万元，天孚通信（300394.SZ）净流出20,977.01万元，阳光电源（300274.SZ）净流出17,146.87万元[14] - **融资净买入前十**：寒武纪（688256.SH）净买入4,309.13万元，德明利（001309.SZ）净买入3,274.13万元，金风科技（002202.SZ）净买入3,166.68万元[13] - **融券净卖出前十**：贵州茅台（600519.SH）净卖出389.25万元，菲利华（300395.SZ）净卖出92.83万元，东方财富（300059.SZ）净卖出81.90万元[14] 资金流向：行业层面 - **主力资金净流入前五行业**：SW非银金融净流入119,969万元，SW汽车净流入75,138万元，SW钢铁净流入31,632万元，SW轻工制造净流入18,434万元，SW房地产净流入7,200万元[16] - **主力资金净流出前五行业**：SW通信净流出1,008,993万元，SW电子净流出966,625万元，SW电力设备净流出855,585万元，SW机械设备净流出615,506万元，SW计算机净流出508,735万元[17] - **融资净买入前五行业**：SW非银金融净买入120,581万元，SW汽车净买入38,137万元，SW石油石化净买入24,066万元，SW食品饮料净买入4,371万元，SW计算机净买入2,689万元[18] - **融券净卖出前五行业**：SW美容护理净卖出595万元，SW房地产净卖出1,253万元，SW煤炭净卖出1,416万元，SW建筑装饰净卖出2,428万元，SW钢铁净卖出3,486万元[18]

核心观点 报告认为，2026年家电行业面临“内有政策，外有新兴市场”的景气共振机遇，投资应聚焦三大主线：1）**红利**：白电、黑电领先企业兼具低估值、高分红和稳增长属性；2）**科技**：泛科技型家电企业向机器人、数据中心液冷、半导体等新兴领域转型；3）**出海**：以清洁电器为代表的新消费品类在海外市场渗透率提升，成长空间广阔 [5]。 1. 板块回顾：需求显著改善，估值亟待反弹 1.1 白电板块 - **空调内销**：2025年累计内销量10521万台，同比微增1.0%，其中第四季度同比下滑29.4%，但2026年1月内销量826.1万台，同比大幅增长14.5%，创2019年以来单月新高 [8]。 - **空调外销**：2025年累计外销量9318万台，同比下滑3.3%，但2026年1月出口量1158.7万台，同比增长10.1%，同样创2019年以来单月新高 [9]。 - **市场格局**：2025年空调出货端CR3（格力、美的、海尔）为60.4%，同比持平。2026年1月CR3为58.2%，同比提升0.3个百分点，其中美的份额提升2.7个百分点至33.0% [13]。 - **渠道库存**：截至2025年10月，空调渠道库存为4113万台，环比9月下降222万台，渠道库存/销量比为38%，略高于2015年以来的中枢水平（35%）[14]。 - **零售表现**：2025年空调线下零售额同比下滑0.8%，线上增长10.0%。2026年1月线下零售量同比增长28.0%，线上则下滑7.3% [19]。 - **冰洗品类**：2025年，洗衣机内销量4506万台（同比+0.6%），外销量5056万台（同比+12.8%）；冰箱内销量4393万台（同比-2.0%），外销量5384万台（同比+3.8%）[20][21]。 1.2 厨电板块 - **传统厨电**：2024年油烟机零售额362亿元（同比+14.9%），燃气灶204亿元（同比+15.7%）。2025年，油烟机零售额349.1亿元（同比-3.6%），燃气灶194.5亿元（同比-4.9%）[29]。 - **新兴厨电**：2024年集成灶零售额173亿元（同比-30.6%），洗碗机零售额132亿元（同比+17.2%）。2025年，集成灶零售额98.2亿元（同比-43.1%），洗碗机零售额127.3亿元（同比-3.2%）[29]。 1.3 板块估值与机构持仓 - **板块估值**：2025年以来白电板块估值回落，截至2026年3月16日，申万白色家电指数市盈率为10.49倍，显著低于2012年以来的估值中枢（13.47倍），处于历史极低位 [33][101]。 - **机构持仓**：截至2025年第四季度，公募基金在家电板块的重仓占比为2.41%，配置比例连续第五个季度回落。其中，主动基金对白电标的超配0.64%，对小家电、零部件等板块转为低配 [38]。 2. 趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2026景气共振 2.1 地产与政策环境 - **地产数据**：2025年第四季度，住宅新开工面积同比下滑25%，竣工面积同比下滑23%，数据仍偏低迷。26年1-2月，深圳、北京、广州二手房成交面积同比分别下滑9%、8%、9% [48]。 - **“好房子”政策**：2025年《政府工作报告》首次写入“好房子”标准，多地（如北京、上海、江苏等）陆续出台相关政策，有望通过提升住宅品质标准（如层高、阳台面积、智能化）激发新的家电需求 [54][55]。 - **以旧换新政策**：2024年政策落地后，8大类家电产品销售量超6000万台，直接拉动消费超2600亿元。2025年消费者参与家电以旧换新产品超1.29亿台。截至2026年3月15日，已销售1713万台，带动销售额694.4亿元 [59]。 2.2 出口与成本分析 - **整体出口**：2025年家电出口景气逐季回落，第一季度出口额1736亿元（同比+10%），第二至第四季度出口额同比增速分别为-6%、-6%、-9% [69]。 - **品类出口**：2025年，空调出口额614亿元（同比-3.9%），冰箱734亿元（同比+2.5%），洗衣机287亿元（同比+7.2%）。冰洗品类增长相对稳健 [69]。 - **区域结构**：对北美（美、加）出口依赖度下降，2024年空调、冰箱、洗衣机出口至美国的台量占整体出口量的比例分别为7.8%、16.1%、4.8%。同期，对拉丁美洲、非洲、欧洲及东南亚等新兴市场的出口保持增长 [70][78]。 - **全球产能布局**：为应对关税不确定性，头部企业如海尔智家在全球布局35个工业园、163个制造中心；美的集团在全球拥有44个主要制造基地，其中海外23个 [79]。 - **成本压力**：铜价在2025年下半年持续上行，年底突破100,000元/吨，导致奥克斯、海信、日立等多家空调厂商在2025年底至2026年初宣布涨价，幅度在3%至12%不等 [88][96][97]。 - **汇率与运价**：截至2026年3月16日，美元兑人民币汇率为6.9057，高于2015年以来中枢水平（6.8506）。FBX全球集装箱指数为1759.40，较年初回落27.8% [82][83]。 3. 板块推荐：红利、科技及出海值得重点关注 3.1 红利主线（白电/黑电） - 核心逻辑：白电、黑电领先企业具备“低估值、高分红、稳增长”属性。内销受益于以旧换新政策延续，外销则因头部企业在全球多地布局产能，能良好应对国际贸易波动，并受益于东南亚、南美、中东非等新兴市场的长期需求 [5]。 - 推荐组合：三大白电“海尔、美的、格力”+两海信“视像、家电” [5]。 3.2 科技主线（泛科技转型） - 核心逻辑：部分家电企业在深耕主业的同时，积极向机器人、数据中心液冷、半导体等新兴科技领域迁移，寻求跨行业转型发展 [5]。 - 推荐公司： - 华之杰：激励目标高举高打，液冷、无人机、机器人等新业务即将放量 [5]。 - 民爆光电：收购厦芝精密，切入PCB钻针高景气赛道 [5]。 - 绿联科技：消费电子出海新势力，AI+NAS（网络附加存储）空间广阔 [5]。 - 安孚科技：电池主业现金流稳健，通过外延并购及投资开拓半导体第二主业 [5]。 3.3 出海主线（新消费品类） - 核心逻辑：以清洁电器为代表的家电新消费品类在海外市场渗透率持续提升，成长空间广阔 [5]。 - 推荐公司： - 扫地机“双子星”：科沃斯、石头科技，受益于海外需求回暖及内销新品高景气 [5]。 - 德昌股份：小家电出口大客户开拓顺利，EPS电机量产贡献成长 [5]。 - 欧圣电气：大客户订单突破带动收入放量，盈利能力修复空间打开 [5]。 4. 细分品类趋势与竞争格局 4.1 清洁电器（扫地机/洗地机） - **扫地机**：2024年在“以旧换新”政策带动下行业快速增长，线上销额同比增长47%。2025年行业以价换量策略见效，销额同比增长5.3%，均价同比下降2.6%。行业集中度提升，CR2（科沃斯、石头科技）份额增强 [118][122]。 - **洗地机**：行业规模在3年内突破百亿元，2024年线上销额/量同比分别增长15%/33%。2025年销额同比增长15%，均价同比下降3.0%，价格降幅收窄 [119]。 4.2 中央空调 - **市场规模**：中央空调市场规模从2019年的991.85亿元增长至2024年的1446.9亿元，复合年增长率约8%。2024年外销额232.0亿元，同比大幅增长39.8% [105]。 - **竞争格局**：2025年上半年，格力、美的销售规模位于第一梯队（超100亿元），大金、日立、海尔位于40-100亿元区间 [106]。 4.3 厨电品类 - **油烟机**：2025年第四季度，线上/线下零售额同比增速分别为-12%和-34%，增速显著回落 [117]。 - **洗碗机**：2025年第四季度，线上/线下零售额同比增速分别为-24.2%和-36.0%。但线下均价保持坚挺，2025年12月同比上涨1.4%至7990元 [117]。

核心观点 - 报告认为美容护理行业在2026年初表现略显疲软，但预计在618等大促带动下，第二季度有望实现超额收益 [4] - 行业整体将呈现结构性机会，投资应聚焦于在品牌矩阵、营销策略、渠道均衡及产品力多维度发力的国货集团，以及医美上游和转型成功的电商代运营公司 [4] 板块综述 - 2026年初至3月16日，SW美容护理指数下滑0.4%，个股表现分化，涨跌幅在-27.3%至35.6%之间 [12] - 壹网壹创因GEO搜索变革和AI智能浪潮，股价上涨31.2% [12] - 贝泰妮预计2026年业绩边际改善，38大促特护霜等大单品畅销，年初至今股价涨幅近双位数 [12] - 板块历史表现显示其“成长为王”的投资属性，业绩高增长且增速向上时，估值倍数快速正反馈 [14] 化妆品行业分析 - **市场格局与趋势**：护肤彩妆市场增速放缓，预计进入出清整合阶段，但香氛、头发护理、婴童用品、防晒等细分赛道增长前景较好，竞争相对蓝海 [21] - **国货崛起**：国货品牌持续挤压国际品牌份额，在彩妆赛道，国际品牌市占率相比2015年减少近10个百分点，但目前国际品牌国内市占率仍在50%左右，替代空间巨大 [22] - **竞争集中度**：国货品牌市场份额向头部集中，护肤市场国货CR10从2015年的15.8%提升至2024年的23.4%，彩妆市场国货CR10从2015年的5.9%提升至2024年的25.7% [27] 化妆品4P策略深度解析 - **产品 (Product)**：头部品牌采用大单品策略并进行家族式延伸。例如珀莱雅在红宝石、双抗精华成功后，迅速延伸出面霜、眼霜、面膜等产品，并推出源力系列、能量系列覆盖更多功效需求 [28][29]。上美股份主品牌韩束拥有红蛮腰、白蛮腰系列，并通过拓展新成分次抛、彩妆、香水香氛等实现产品结构多元化 [31] - **渠道 (Place)**：渠道变迁助力国货弯道超车，从传统线下转向线上，目前流量正向抖音、天猫、即时零售、视频号直播等多元渠道迁移，运营能力强的公司将持续享受红利 [32][34] - **促销 (Promotion)**：618与双11大促为品牌必争之地，国货品牌已在两大核心渠道登顶，例如珀莱雅位列天猫渠道护肤销售榜第一，韩束抢占抖音第一 [37][38][40] - **未来增长点**：港股IPO有助于提升国际影响力，同时行业进入整合阶段，并购与出海成为重要增长路径，部分国货集团已通过收购拓展品牌矩阵与市场 [44][45] 医美行业分析 - **产业链特征**：上游医美耗材生产商因技术及资质壁垒高，毛利率高达90%，是产业链中盈利最强的环节 [48] - **再生材料领域**：2025年以来再生板块迎新品上市潮，市场由蓝海转向红海，品牌通过推出细分化产品应对竞争，如爱美客的濡白天使/如生天使、华东医药代理的伊妍仕等 [51] - **胶原蛋白领域**：该赛道因消费心智强备受期待，技术壁垒高，目前获批的三类器械产品较少。锦波生物拥有重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、溶液、凝胶三类械；巨子生物于2025年10月及2026年1月连获两张重组Ⅰ型胶原蛋白三类证 [56] - **PDRN领域**：成为医美新热门赛道，并进军大众护肤。乐普医疗的三文鱼针处于临床III期，预计2026年获批；多家公司在原料和制剂研发上取得进展 [57][58] - **肉毒素领域**：国内已有7款合规产品，竞争格局多元化。爱美客代理的韩国Hutox（橙毒）于2026年1月国内上市；华东医药等公司也在通过代理或自研推进产品，未来将打开价格带与治疗部位的差异化竞争 [61][64][66] - **平台生态**：新氧通过构建“上游+平台+下游”的闭环生态，以标准化消除信息差，通过线下诊所扩张和数字化赋能驱动增长 [67] 电商代运营板块分析 - **行业转型**：代运营公司业务转型明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑第二增长曲线 [4] - **若羽臣**：成功由代运营转型自有品牌，打造高端家清品牌“绽家”，并针对内源性抗衰需求构建斐萃等多品牌保健品矩阵 [75] - **青木科技**：深耕服装代运营，并拓展至潮玩（如Jellycat）、个护、宠物等赛道，品牌孵化业务发展迅速，成为第二增长曲线 [77] - **壹网壹创**：代运营业务根基稳健，全面覆盖消费品类。2025年第一季度至第三季度归母净利润同比增长3.9%，预计2025年走出业绩低谷，2026年AI垂类业务有望放量 [84][85] - **水羊股份**：采用“自有品牌与CP品牌双业务驱动”模式，自有品牌包括御泥坊等，并通过收购伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）等布局高端市场；CP合作品牌超50个 [86][89] 重点公司综述 - **毛戈平**：定位稀缺国货高端美护品牌，拥有专业形象、国潮文化、高端百货渠道和培训学校的闭环生态，正从彩妆向护肤延伸 [93][97] - **上美股份**：践行多品牌战略，主品牌韩束2025年抖音GMV破70亿元，断层式位居美妆品牌第一，并通过孵化新品牌和IP布局覆盖六大品类，支撑长期增长 [93][98][99] - **珀莱雅**：主品牌大单品策略卓有成效，子品牌彩棠、悦芙媞、Off&Relax等布局全面，2026年或为新品迭代大年，港股上市有望打开国际并购及出海增量市场 [93][100] - **贝泰妮**：主品牌薇诺娜战略聚焦利润，子品牌Aoxmed、薇诺娜Baby进入放量阶段，并通过收购Za姬芮、泊美、初普美容仪等完善品牌矩阵 [93][101][102] - **上海家化**：持续深化“四聚焦”战略，成熟品牌如六神、玉泽通过产品焕新和代言人策略实现突破，玉泽第二代专研修护面霜成为亿元单品 [93][110] - **朗姿股份**：业务由时尚女装、绿色婴童和医疗美容驱动，医美板块通过“米兰柏羽”、“晶肤”等品牌实施连锁化布局，机构数量达42家，预计将受益于服务性消费回暖 [112][113] - **青松股份**：作为化妆品ODM企业，实施“聚焦客户+聚焦产品”战略，受益于海外大客户回流和新锐品牌崛起，盈利周期拐点向上，并重点布局东南亚市场 [93][107]