核心观点 - 港股市场在连续两日累计下挫逾600点后，于报告发布日（2025年12月11日）出现V型反弹，恒生指数收涨0.42%至25540.78点，报告认为后市有望重回26000点水平 [2] 市场表现与动态 - **全球及香港市场指数**：报告发布日，道琼斯工业指数收涨1.05%至48057.75点，标普500指数收涨0.67%至6886.68点，纳斯达克综合指数收涨0.33%至23654.16点，恒生指数收涨0.42%至25540.78点，恒生科技指数收涨0.48%至5581.1点 [2] - **港股具体走势**：恒生指数早盘高开后承压，午后一度下跌176点至25257点，随后V型反弹，最终收涨106点（0.42%）至25540点，全日成交额达1933.92亿港元 [3] - **蓝筹及科网股表现**：万洲国际股价上涨5%，为表现最强蓝筹；东方海外国际股价下跌5.9%，为表现最弱蓝筹 [3] - **科网股动态**：阿里巴巴旗下AI助手“千问”月活跃用户突破3000万，股价上涨1.5%；京东确认购得中环建行大厦权益，股价微跌0.1%；美团股价上涨2.7%；百度股价上涨1.8%；腾讯股价微涨0.1% [3] 宏观经济数据 - **中国CPI数据**：2025年11月，全国居民消费价格指数（CPI）按年上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高，符合市场预期 [6][7] - **CPI细分项**：食品价格按年上涨0.2%（上月为下降2.9%），其中鲜菜价格大幅上涨14.5%；非食品价格按年上涨0.8%；蛋类价格下降12.5%，猪肉价格下降15% [6] - **核心CPI**：扣除食品和能源价格的核心CPI按年上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上 [7] - **PPI数据**：2025年11月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）按年下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，逊于预期 [6] 外汇市场观点 - **人民币汇率展望**：美国银行G10外汇策略主管预期，美元指数年内将下跌约5%至接近95的水平，同时预计中国将有更多刺激措施，人民币将双重受益，预计明年将升值至6.8 [8] 上市公司要闻 - **京东集团**：确认以34.98亿港元购入中环中国建设银行大厦五成股权，此举被视为其坚定在香港发展的标志 [10] - **京东在港布局**：2025年3月，京东快递港岛运营中心投入运营；8月完成对佳宝食品超级市场的收购；11月宣布与香港科技大学成立联合实验室；旗下京东工业预计于12月在港上市，将成为京东体系第四家港股上市公司 [10] - **阿里巴巴**：旗下AI应用“千问”自公开测试以来，23天内月活跃用户突破3000万，成为全球增长最快的AI应用，并新开放AI PPT、写作、文库及讲题四项功能 [11] - **长飞光纤光缆**：宣布配售7000万股新H股，配售价每股32.26港元，较前收市价折让约14.93%，集资约22.58亿港元，拟将约80%的净额用于发展海外业务，约20%用作一般营运资金 [12]

2025 年 12 月 11 日 双融日报 --鑫融讯 分析师：万蓉 S1050511020001 wanrong@cfsc.com.cn 市场情绪：67 分（较热） 最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 (%) 沪深300 相关研究 1、《双融日报》2025-12-10 2、《双融日报》2025-12-09 3、《双融日报》2025-12-08 ▌ 华鑫市场情绪温度指标：（较热） 华鑫市场情绪温度指标显示，昨日市场情绪综合评分为 67 分，市场情绪处于"较热"。历史市场情绪趋势变化可参 考图表 1 ▌ 热点主题追踪 今日热点主题：有色金属、银行、券商 1、有色金属主题：美元降息提振需求预期，AI 数据中心拉 动边际增量。铜：金融属性叠加矿端紧张、冶炼厂减产，传 统需求韧性+AI 拉动，价格中枢上移。铝：国内产能见顶、 海外增量有限，十五五开局紧平衡强化。相关标的：紫金矿 业（601899）、中国铝业（601600） 2、银行主题：银行股具有高股息特性，如中证银行指数的股 息率高达 6.02%，显著高于 10 年期国债收益率。在经济增 速放缓和市场 ...

宏观经济与消费环境 - 2024年英国GDP为2.5644万亿英镑，预计2025年GDP为2.6987万亿英镑 [12] - 2024年欧洲居民购买力平均为18,768欧元，英国居民购买力为16,328英镑，按0.87汇率换算，英国购买力约为28,086欧元 [18][20] - 2025年英国消费者信心指数预计为103.72，较2024年的102.07有所提升，显示消费情绪改善 [19] - 2025年英国有28%的消费者计划在未来6个月内增加支出，51%的Z世代消费者计划增加支出，58%的消费者计划在6-12个月内进行大额采购 [22][23] 电子商务市场趋势 - 欧洲电子商务销售额预计将从2024年的1,520亿欧元增长至2029年的2,070亿欧元，年复合增长率为6.4% [28][29][32] - 2024年英国电子商务市场规模为399.5亿英镑，预计2024-2029年欧洲电商市场年复合增长率为6.4%，其中英国市场为8.5%，德国市场为7.8% [33][67] - 2024年英国电商市场各品类销售额及增长率：时尚类164.9亿英镑（+11.0%），电子产品157.4亿英镑（+3.9%），食品&个人护理86.4亿英镑（+14.1%），家具117.3亿英镑（+11.2%），玩具&DIY 86.3亿英镑（+14.2%），饮料56.8亿英镑（+8.0%），媒体产品56.3亿英镑（+20.1%） [66] - 2024年英国消费者购买服装的主要驱动因素：舒适度（73%）、合身度（46%）、质量（44%）、价格（43%）、可持续性（16%）、品牌（15%）、名人/网红影响（11%） [73] 消费者行为与偏好 - 68.5%的英国消费者进行过跨境购物，主要动机是寻找更便宜的价格（44%）和英国没有的产品（22%） [36][38] - 消费者选择在线支付方式的主要考虑因素：安全性（62%）、易用性（55%）、支付速度（54%）、广泛接受度（49%）、隐私保护（38%） [59] - 2024年英国消费者品牌发现的主要渠道：社交媒体（47.9%）、搜索引擎（46.3%）、在线广告（45.0%） [42] - 消费者主动搜索品牌或产品信息的主要在线渠道：搜索引擎（50.0%）、品牌官网（44.0%）、亚马逊等电商平台（39.9%）、社交媒体（29.4%）、视频平台（23.6%）、比价网站（16.1%）、专业评论网站（13.9%） [94] - 影响消费者购买网红推广产品的主要因素：产品评价（46%）、网红推荐（28%）、折扣/促销（28%）、网红可信度（20%）、内容创意（28%）、网红与粉丝互动（16%）、网红专业知识（15%）、网红个人故事（31%） [88] 社交媒体与数字营销 - 2024年英国各社交媒体平台用户规模：YouTube 5480万，Facebook 3830万，Instagram 3340万，TikTok 2480万 [49] - 各年龄段用户使用TikTok的比例：Z世代（18-25岁）43%，Y世代（26-41岁）26%，X世代（42-57岁）12%，婴儿潮一代（58-75岁）3% [49] - 影响消费者购买决策的社交媒体内容形式：用户生成内容（35%）、网红/博主评测（34%）、品牌官方内容（37%） [105] - 品牌在社交媒体上影响消费者购买的主要平台：Facebook（55%）、TikTok（44%）、Instagram（37%）、YouTube（16%） [82] - 消费者用于寻找品牌或产品信息的主要在线渠道类型：搜索引擎（241.8）、微博客（如X，225.6）、视频博客（222.7）、评论/评价网站（206.9）、比价网站（201.2）、社交媒体（193.9）、品牌官网（187.8）、零售网站（174.9） [99] 支付市场格局与PayPal竞争力 - 2024年英国电商支付品牌使用率排名：PayPal（82%）、Klarna（39%）、Visa Checkout（32%）、Apple Pay（26%）、Google Pay（22%） [53][54] - PayPal在英国拥有极高的品牌知名度，2023年达96%，62%的消费者将其列为最受信任的支付品牌之一 [109][110] - 使用PayPal的英国中小商户报告称，接入PayPal Checkout后平均销售额提升34%，62%至91%的消费者更愿意在提供PayPal Pay Later的店铺购物 [120][122] - PayPal为商户提供多种解决方案，包括加速结账、欺诈保护、争议处理、跨境支付以及“先买后付”服务，旨在提升转化率和消费者信任度 [122][123][124] - PayPal通过其开放平台与众多电商平台、金融科技公司合作，构建支付生态系统，服务全球超过200个市场的客户 [126][128]

核心观点 - 报告认为农林牧渔行业正步入“新周期，新成长”阶段，生猪养殖板块迎来左侧布局窗口期，原奶周期有望上行，饲料龙头开启海外成长新阶段，动保与宠物食品行业面临转型与格局变化，种植业关注转基因等变革 [1][5] 生猪养殖 - **行业现状**：2025年3季度末猪价快速跌破成本线，当前全行业基本陷入亏损状态，11月自繁自养头均亏损达122元/头，预计2025全年平均盈利约30-80元/头 [20][22][24] - **产能去化加速**：当前肥猪、仔猪销售均已亏损，行业具备去产能条件，叠加“反内卷”政策，产能去化有望加速，2025年10月能繁母猪存栏量降至3990万头，环比减少1.1% [5][26][28][36] - **价格拐点判断**：预计2026年上半年猪价继续低位震荡，随着产能去化效应显现，2026年中期猪价有望迎来向上拐点 [5][42] - **企业策略转变**：猪企竞争从单一成本转向全产业链综合竞争，向上游育种和下游屠宰深加工延伸，以平滑周期扰动，例如牧原股份2025年前3季度屠宰量同比增长140%，仔猪销售量同比增长151.2% [48] - **投资建议**：优选成本优势龙头企业，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望、正邦科技，中小养殖企业建议关注天康生物、神农集团、唐人神等 [5][16] 奶牛养殖 - **行业现状**：2025年原奶价格继续磨底，主产区生鲜乳价格在3.02-3.04元/公斤低位震荡，同比下跌2.9%，行业累积亏损周期接近2年 [59] - **供需趋于平衡**：长期亏损推动产能去化，截至2025年10月底奶牛存栏量降至595万头，累计去化幅度达8.1%，下游乳企喷粉量同环比明显下滑，25年10月喷粉量降至4000吨/日 [67][68][71] - **周期上行判断**：报告判断原奶供给拐点、散奶价格拐点已现，继续看好2026-27年原奶周期上行 [5][67] - **肉牛业务弹性**：肉牛供给已步入收缩通道，2025年2季度末全国牛存栏量为9992万头，同比下滑2.1%，当前活牛价格较年初上涨15.6%，预计2026年牛肉价格继续周期回升，将增厚牧业公司业绩弹性 [82] - **投资建议**：建议重点关注优然牧业、现代牧业等 [5][16] 饲料 - **行业回顾**：2025年1-10月全国工业饲料产量约2.75亿吨，同比增长8.6%，水产料需求实现恢复性增长 [84][91] - **2026年需求展望**：预计水产料需求稳定运行，畜禽料需求高位回落，其中猪料需求将随生猪存栏下降而逐步下降 [17][88][89] - **竞争格局**：养殖产业链景气下行加速饲料行业产能出清，龙头企业份额进入加速提升期，行业集中度不断提高 [121][123][125] - **出海新阶段**：海外市场空间巨大且竞争烈度低，国内饲料龙头凭借配方成本和效率优势在海外享受高盈利水平，支撑海外业务快速增长，例如新希望海外营业收入在17-24年CAGR为17% [17][126][127] - **投资建议**：把握龙头第二增长极，关注海外扩张 [5][17] 动物保健 - **行业挑战**：展望2026年，养殖由盈转亏给产品价格带来下降压力，行业收入和盈利端或迎较大挑战，传统疫苗产品毛利率继续下行 [5][17] - **转型方向**：动保企业在存量市场中竞争加剧，正加快多业务转型，积极向宠物医药板块布局以打开增长空间 [5][17] - **投资建议**：建议关注科前生物、普莱柯、瑞普生物、生物股份等 [5][17] 宠物食品 - **行业格局**：国内宠物食品行业格局初步呈现头部化趋势，以乖宝宠物与中宠股份为代表的头部企业旗下品牌表现突出 [5][17] - **长期逻辑**：中长期看好行业规模增长与国产品牌全面崛起的长期逻辑 [5][17] - **出口外销**：出口受贸易摩擦影响，上市公司通过在北美等地全球化生产布局、开发欧亚新客户等手段以平抑影响 [5][17] - **投资建议**：关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5][17] 种植业 - **玉米价格**：2025年玉米价格探底回升，2026年或震荡偏强 [5][18] - **种子行业**：玉米种子当下供大于求，处于去库存阶段，库存去化后行业景气度或与玉米种植积极性共振上行 [5][18] - **产业变革**：种业曙光或将至，需关注转基因变革与产业整合的影响，2025年转基因玉米推广面积约3000万亩，渗透率约4% [18][73] - **投资建议**：建议关注苏垦农发、北大荒、隆平高科 [5][18]

核心观点 报告认为，2026年中国航空业供需格局将持续改善，票价同比提升预期强烈，行业将进入量价正循环阶段。增长引擎将从国内市场逐步切换至国际市场，推动行业整体量价齐升。投资上建议“坚定拥抱航空”，并围绕票价弹性和业绩确定性两条主线进行配置 [5][6]。 2025年航空回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 全球航空业表现 - **增长与盈利**：国际航空运输协会（IATA）预测2025年全球旅客周转量（RPK）同比增长5.8%，增速较2024年的10.6%放缓，其中亚太地区增长9%为最快 [7][21]。预计2025年全球航司息税前利润率达6.7%，同比提升0.3个百分点，净利润率预计为3.7%，较2023年峰值下降0.4个百分点 [7][21]。全球平均客座率预计达84%，创历史记录 [7]。 - **票价水平**：IATA预测2025年全球名义单程票价为162美元/人，同比下降2.9%，名义往返票价（含辅营业务收入）为390美元/人，同比下降2.2% [21]。 中国航空业表现 - **整体运营**：2025年1-10月，行业可用座公里（ASK）同比增长6.1%，旅客周转量（RPK）同比增长8.2%，需求增速快于供给 [7][39]。平均客座率达85.12%，同比提升1.7个百分点，其中8月、10月客座率分别达87.5%、87.4% [7][39]。 - **国际航线恢复强劲**：2025年1-11月，国际航班量同比增长18%，恢复至2019年同期的88% [26][32]。分航司看，三大航国际航线ASK增速达13%-20%，远高于国内航线0%-3%的增速 [7]。各航司国际航线运力占比同比有所提升，中国东航、南方航空的运力结构已接近2019年水平 [45]。 - **航司盈利改善**：2025年前三季度，国航、东航、南航分别实现归母净利润18.70亿元、21.03亿元、23.07亿元，三大航有望实现全年盈利 [7][14]。2025年1-11月，华夏航空（+30.28%）和中国东航（+26.00%）股价领涨 [14]。 2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 供给端：增速受限，约束持续 - **全球飞机交付延迟**：截至2024年底，全球飞机积压订单达创纪录的17000架，但交付未恢复至疫情前水平 [7][49]。2025年1-11月，空客交付657架飞机，预计完成全年820架目标有难度；波音1-10月交付493架飞机，远低于2018年巅峰时期的806架 [7][55]。IATA认为，2019-2026年实际新飞机交付数量比疫情前理论趋势短缺约5284架，构成重大供应缺口 [49]。 - **中国航司引进计划或难完成**：截至2025年10月底，中国航司在波音、空客的未交付订单分别为93架和249架 [7][55]。2025年1-10月，七大上市航司合计净增飞机100架，仅春秋航空完成全年交付计划，国航、东航、南航飞机实际净增数仅为计划净增数的69%、53%、78% [7][61]。三大航披露的2026年计划飞机增速为3.35%，但在制造商交付能力限制下，实际增速可能更低 [61][63]。 - **存量飞机供给干扰**：普惠PW1100G系列发动机检修问题严峻。2025年第一季度，全球机龄不足十年的停场飞机超过1100架（其中69%装备该系列发动机），占机队总数的3.8%，远高于2015-2018年的1.3% [7][72]。中国方面，截至2025年12月，A320/321NEO飞机停场数量由2024年底的124架增加至150架 [7][72]。 - **飞机利用率已达高位**：2025年7-8月旺季，行业飞机利用率已达10小时/天，接近历史最高单月水平（10.2小时），进一步释放空间有限 [7][35]。2019-2024年，全行业宽体机仅净增7架，增量有限 [66]。 需求端：国际恢复是核心亮点 - **国内需求**：预计2026年公商务旅客将随经济增长温和恢复，而老年、青年及儿童旅客的休闲游需求将保持旺盛 [7][86]。 - **国际需求驱动力强劲**： 1. **免签政策利好**：目前共有29个国家对中国公民免签，中国也对48个国家实施30天入境免签、对55个国家实施240小时过境免签政策 [7][100]。2025年第三季度，免签入境外国人达724.6万人次，同比增长48.3% [7][100]。出境游方面，中国旅客偏好短途目的地，日本、韩国、泰国位居搜索量前三 [7][92]。 2. **企业出海助力**：中国企业出海进程深化，2025年中报显示，披露海外收入的A股企业境外收入占总营收比例达21.6% [107]。东南亚是国际差旅热门目的地，中东成为新增长极 [108]。国际公商务需求旺盛带动票价回暖，2025年上半年国际预订票价同比提升约4.6个百分点 [7][119]。 - **中日航线扰动影响有限**：报告认为，参考2017年韩国“萨德事件”的影响模式，2026年飞往日本东京等核心城市的航班量受影响或相对较小，而泰国、越南等周边国家有望承接转移的需求 [7][130][137]。萨德事件后，中国赴韩旅客减少约400万人次，但赴印尼、日本、马来西亚等国的旅客量有所增长，需求发生转移而非消失 [7][139]。 票价端：上涨趋势有望延续 - **高客座率支撑票价**：2025年1-10月行业客座率已达2009年以来的最高水平，航司持续进行价格战的意愿减弱 [7][143]。2025年四季度以来，经济舱平均票价同比已有所改善 [143]。 - **“反内卷”政策预期**：行业监管层面提出“综合整治行业内卷式竞争”，并发布《航空客运自律公约》，要求杜绝恶意竞争行为，这些措施有望在2026年支撑票价上涨 [144]。 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空 - **核心逻辑**：预计2026年国内市场运力增速缓慢，需求温和复苏，推动客座率创新高和票价趋势性上涨；国际市场在免签政策和企业出海推动下，需求增长可能超预期，带动量价持续向好 [6][160]。 - **投资主线一：基于票价上涨的业绩弹性**。重点推荐机队规模大、顺周期属性强的**三大航（国航、东航、南航）、海航控股、吉祥航空** [6][160]。敏感性测算显示，若座公里收入上涨1%，对国航、东航、南航、海航、春秋、吉祥的收入影响分别为36.75亿元、31.71亿元、38.67亿元、16.15亿元、6.23亿元、5.72亿元 [152][156]。 - **投资主线二：基于经营业绩的确定性**。重点推荐支线航空稀缺龙头**华夏航空**，以及汇率敞口中性的低成本航司**春秋航空** [6][160]。

核心观点 - 报告认为2025年12月10日A股市场虽缩量调整但动能仍在 科技板块保持强势 地产板块出现异动 市场处于政策窗口与年末流动性博弈期 建议均衡布局科技成长、红利与周期资源 [2][5][11] - 报告判断债市缺乏明确趋势性机会 预计维持“中短端偏强、长端震荡”的分化格局 [9][12] - 报告指出商品市场涨跌参半 白银价格因金银比修复而迭创新高 工业品则因需求不足延续偏弱走势 [2][7][9][12] 市场行情分析 股票市场 - 2025年12月10日A股探底回升 上证指数收跌0.23%报3900.5点 深证成指涨0.29% 创业板指跌0.02% 万得全A涨0.12% [3] - A股全天成交1.79万亿元 较上一交易日1.92万亿元有所缩量 但总体成交量仍处健康水平 市场依旧富有动能 [3] - 科技板块强势不改 尽管海光信息与中科曙光终止重大资产重组对情绪有一定影响 但机器人等细分领域依旧活跃 [5] - 地产板块出现异动拉升 可能与万科纾困进程后续变动有关 [5] - 近期指数分化与板块轮动加剧 资金向科技成长与政策催化板块集中 未来1-2周国内外政策密集落地 将成为影响市场走势和风格的关键变量 [5][6] 债券市场 - 2025年12月10日国债期货市场持续回暖 各期限主力合约全线上涨 30年期主力合约涨0.30%报112.790元 10年期主力合约涨0.06%报108.030元 [9] - 央行当日开展1898亿元7天期逆回购操作 实现净投放1105亿元 Shibor隔夜利率下行0.5BP报1.298% 创2023年8月以来新低 [9] - 短期债市缺乏明确趋势性机会 预计维持“中短端偏强、长端震荡”的分化格局 中长期看 政治局会议明确“继续实施适度宽松的货币政策” 或推动配置机构增配超长端利率债 [9] 商品市场 - 2025年12月10日国内商品期市收盘涨跌参半 贵金属涨幅居前 沪银涨5.44% 航运期货全部上涨 集运指数(欧线)涨3.41% 碳酸锂涨2.56% 铁矿石涨1.85% [9] - 基本金属跌幅居前 氧化铝跌3.17% 非金属建材全部下跌 玻璃跌2.13% 能源品全部下跌 原油跌1.25% [9] - 白银价格持续上行 沪银收报14373元/千克 涨幅5.44% 这与金银比的回升相关 截至12月9日金银比约为71.7 较前期高点明显回落 但相比长期均值62.9仍有进一步修复空间 [9] - 氧化铝下跌主要受供需影响 需求端电解铝开工率保持高位但增长有限 供给端待投产产能规模仍在 后续新设备投产将带来压力 [10] 交易热点追踪 近期热门品种梳理 - **红利**：核心逻辑为股息率有吸引力及避险配置 [11] - **AI应用**：核心逻辑以阿里千问、谷歌GEMINI等为代表的产品应用加速 [11] - **人工智能**：核心逻辑为全球科技巨头企业资本开支加速 [11] - **大消费**：核心逻辑为人民币升值及市场风格切换 [11] - **券商**：核心逻辑为成交活跃及存款搬家 [11] 近期核心思路总结 - **权益方面**：市场处于政策窗口与年末流动性博弈期 政治局会议释放积极信号 市场成交额处于健康区间 建议均衡布局科技成长、红利与周期资源 关注低估值且政策敏感的板块 [11] - **债市方面**：债市缺乏明确趋势性机会 预计维持分化格局 需关注中央经济工作会议定调、年末资金面表现及全球流动性环境变化 [12] - **商品方面**：工业品延续偏弱走势 多个品种创年内新低 需求不足下尚未形成供需联动回升态势 建议继续关注政策表态及供给端变化 [12]

核心观点 - 报告维持传统能源行业“强于大市”评级，认为行业进入新周期，兼具进攻与防守属性 [1] - 原油市场在2025年交易供给过剩预期，价格中枢下移，但地缘动荡带来阶段性行情；预计2026年上半年基本面定价逻辑延续，布伦特油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右，下半年地缘风险等因素可能重新主导市场 [3] - 天然气市场在2025年受冬季寒潮和欧洲气源调整推动，价格中枢上移；预计2026年全球LNG供给走向宽松，亚欧进口LNG价格中枢或下移，而美国HH管道气价因供给增速相对偏低及液化设备投产需求增加，价格中枢有望上移 [3] - 煤炭市场在2025年呈现前松后紧格局，价格走出底部；预计2026年动力煤价格中枢在750元/吨左右，焦煤价格区间在1600-1800元/吨，供给受限与需求稳中有增将支撑价格 [3] 原油：结构性宽松预期兑现，地缘动荡催化阶段性行情 价格端 - 2025年油价大方向向下，布伦特和WTI现货均价同比分别下降16.8%和19.3%至63.8美元/桶和59.0美元/桶，主要交易OPEC+增产及美国关税政策带来的供给过剩预期 [13] - 地缘局势（如胡塞武装打击、伊以冲突、美俄关系、美委关系紧张等）在年内多次阶段性推涨油价 [13][14] - 展望2026年，上半年油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右，主因全球石油库存预计平均增加210万桶/日；下半年随着OPEC+产量加速释放完成及新油田开发动力不足，供给增幅有望放缓，地缘风险等因素可能重新主导行情 [3][16][18] 基本面 - 供给端：2025年OPEC+加速增产是供给过剩主因，EIA预计2025年全球原油供给同比增加268万桶/日；2026年供给增幅预计放缓至130万桶/日，增量主要来自美洲国家（美国、加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那合计贡献50-70万桶/日），OPEC国家产量增幅预计放缓至22万桶/日 [20][24] - 需求端：疫后需求释放结束，增速回归历史均值，EIA预测2026年全球石油需求同比增加112万桶/日，中国和印度是主要贡献国，预计分别增加24万桶/日和33万桶/日 [20][29] - 供需平衡：EIA预测2026年全球石油供需差（供给过剩）为206万桶/日，延续宽松格局 [22] - 重点区域： - OPEC+：态度从保油价转向争份额，2025年计划恢复产量近288万桶/日，实际增产约209万桶/日，导致供给压力提前兑现 [33] - 美国：新钻油井盈亏平衡成本在60-70美元/桶，低油价抑制增产热情，预计2026年原油产量同比增幅收窄至10-20万桶/日 [36] - 俄罗斯：2025年10月原油产量较3月增加41万桶/日，出口通过影子舰队维持，近期美国制裁导致4800万桶原油滞留海上 [41] - 中国：新能源汽车/重卡渗透加速，预计2026年汽柴油消费量同比下降4%-5%，供需双降下维持紧平衡 [50] 天然气：LNG迎扩产高峰，美气HH价格中枢有望上移 价格端 - 2025年气价中枢上移，截至11月20日，美国HH气价年均值同比高涨56%，中国LNG到岸价和荷兰TTF现货价同比分别上涨4%和12%，主因冬季寒潮、欧洲减少俄管道气进口并加大美LNG进口 [3][54] - 展望2026年，全球LNG供给因美、卡塔尔、加拿大等项目投产而走向宽松，亚欧进口LNG价格中枢或下移；美国HH管道气价因供给增速相对偏低及液化设备投产增加原料气需求，价格中枢有望上移，需警惕欧美极寒天气对气价的强推动力 [3][58] 基本面 - 美国： - 2025年供应充足，库存充裕；预计2026年本土天然气产量仅小幅增长0.44% [62] - 出口增长强劲，2025年1-9月LNG出口量同比增加22%；EIA预计2025年LNG出口同比增长24%，2026年同比增长11%；PNG出口预计2025年同比增长3%，2026年同比增长4% [66] - 2025-2027年计划新增LNG出口项目产能超5000万吨 [65][68] - 欧洲： - 储库率处于历史同期低位，最高储库率仅约83%，库存较为脆弱 [69] - 2025年1-11月天然气发电量同比增加7.7%；25Q1-Q3从美国进口LNG量同比增加24%达613亿立方米，从俄罗斯进口天然气量同比减少18.4%至276亿立方米左右 [69] - 中国： - 供应宽松，2026年国产气有望保持5.3%增速至2738亿方；LNG进口量有望同比增加6%至976亿方 [71] - 需求端，预期2026年天然气消费量达约4483亿方，同比增长4.2% [72] 煤炭：供给受限驱动价格反弹，需求改善决定反弹高度 价格端 - 动力煤：2025年秦皇岛港Q5500动力煤均价约689元/吨，同比下降20%，价格走出V型反转；预计2026年合理价格中枢在750元/吨左右 [3][74][75] - 焦煤：2025年柳林低硫主焦均价约1346元/吨，同比下降30%；预计2026年合理价格区间在1600-1800元/吨 [3][77][78] 基本面 - 供给端： - 国内产量：2025年上半年宽松（山西复产，全国原煤产量同比增约1.4亿吨），下半年趋紧（7-10月国内原煤产量同比减少近5800万吨）；预计2026年在反超产、安全严监管下，整体供应持稳 [80] - 进口煤：2025年1-9月从印尼进口煤量大幅减少近2500万吨；预计2026年进口煤量随国内煤价上涨或有回升，但增幅有限 [3][82] - 需求端： - 动力煤：电煤需求随火电达峰趋于稳定，边际弹性更多来自天气和煤化工；预计2026年动力煤消费量同比增加1.8%，其中化工耗煤有望维持13%-15%高增速 [3][84][85] - 焦煤：建筑钢材需求减少的压制趋弱，制造业用钢和出口钢材需求提升有望支撑消费量稳中有增 [3] 投资建议 - 油气行业：建议关注高股息、成本有优势、产能稳步增加的资源领先企业：中国石油、中国石化、中国海油；海外油气项目持续推进、成长潜力大的中曼石油；业务多元化、分红比例较高的城燃企业：中国燃气、昆仑能源、新奥股份 [8] - 煤炭行业：建议关注煤电化工产业链一体化发展、业绩有韧性的企业：中煤能源、中国神华、电投能源；价格反转对业绩弹性较大的焦煤企业：潞安环能、山西焦煤 [8]

核心观点 报告认为风电行业在2026年将维持高景气度，核心驱动力在于风机环节的盈利修复与国内外需求的共振增长。具体表现为：1）国内风机中标价格持续回升，主机厂商盈利能力有望回暖；2）国内风电招标与核准量同比提升，为2026年装机量超预期奠定基础；3）海外陆上与海上风电需求旺盛，为国内风机、零部件及海工产品出海打开广阔成长空间。报告梳理出两条核心投资主线：风机及零部件环节的量利齐升机会，以及国内外海风（“双海”）加速发展带来的投资机会[1][3][28]。 行业估值与市场表现 - 2025年初至12月8日，申万电力设备指数上涨42.24%，跑赢上证综合指数25.17个百分点[10][14] - 同期，风电设备指数与风电零部件指数分别上涨38%和43%[11][13] - 截至2025年12月8日，申万电力设备板块市盈率（TTM整体法）为74倍，其中风电设备与风电零部件板块的市盈率分别为57倍和66倍，处于行业较高水平[15][19] - 从基金持仓看，截至2025年9月30日，电力设备行业机构持股市值在申万一级行业中排名第二，达4134.92亿元，同比上升20.97%[25][26] 主线一：风机环节盈利修复与陆风需求增长 国内需求：招标、核准量提升，支撑未来装机 - **招标量增长**：2025年1-10月，国内风机招标量（不含框架协议）为118.60吉瓦，同比增长13.16%，其中陆上风机（含塔筒）招标量为109.03吉瓦，同比增长12.11%[30][31][37] - **核准量放量**：2025年1-8月，国内风电项目核准量达117.03吉瓦，同比增长29%[33][38] - **在手订单充沛**：截至2025年第三季度，金风科技、明阳智能、运达股份在手风机订单分别达到52.46吉瓦、46.89吉瓦和46.87吉瓦，同比显著提升，足以支撑2026年装机增长[34][35] - **装机量预测**：报告预计2025-2026年国内风电新增装机分别为125吉瓦和135吉瓦，同比增长57%和8%，其中陆上风电新增装机分别为115吉瓦和120吉瓦[39][40] 风机价格回暖，盈利修复进行时 - **中标价格回升**：2025年1-10月，陆上风机平均中标单价为1618元/千瓦，同比增长6.86%；陆上风机（含塔筒）平均中标单价为2096元/千瓦，同比增长9.78%[41][46] - **毛利率改善迹象**：金风科技风机销售毛利率已从2024年上半年的3.75%提升至2025年上半年的7.97%，显示盈利修复趋势[42][45] 海外陆风需求旺盛，出口打开成长空间 - **海外市场增长潜力**：根据GWEC预测，亚洲（除中国）、拉美、北美、非洲及中东地区2024-2030年陆上风电新增装机量的年复合增长率约为20.29%[60][61] - **国内风机出口已具规模**：2024年，国内风机主机出口量达5.19吉瓦，其中金风科技和远景能源分别出口2.48吉瓦和2.28吉瓦[63][64] - **海外订单高增**：2025年上半年，国内整机商海外中标量达10.23吉瓦，同比增长98.10%，其中远景能源和金风科技中标量分别为5.72吉瓦和2.66吉瓦，同比增长160.18%和91.57%[65][68] - **海外业务盈利强劲**：金风科技子公司金风国际2025年1-8月实现净利润14.53亿元，已接近其2024年全年15亿元的净利润规模[66][67] - **价格优势明显**：海外风机售价远高于国内，例如维斯塔斯2025年全球风机平均单价为9100元/千瓦，而Nordex 2025年第二季度售价约为7679元/千瓦，为国内厂商出口提供了盈利空间[61][62] 主线二：国内外海风（“双海”）需求共振 国内海风：装机提速，深远海前景广阔 - **海风装机预测高增**：报告预计2025-2026年国内海上风电新增装机分别为10吉瓦和15吉瓦，同比增长148%和50%[67][69] - **招标量增长**：2025年1-10月，海上风机（含塔筒）招标量为9.57吉瓦，同比增长26.81%[69][70] - **深远海战略启动**：2025年政府工作报告首次将深海科技纳入国家战略，浙江、上海、广东等多地已发布深远海风电规划，总规模可观，预计“十五五”期间将打开新的成长空间[72][73][75] 海外海风：欧洲为主力市场，项目储备充足 - **欧洲新增装机预测**：根据GWEC预测，2026年欧洲海上风电新增装机有望达到8.74吉瓦，2025-2034年新增装机年复合增长率预计为19.96%[76][78][79] - **拍卖量可观**：2021年至2025年上半年，欧洲海上风电拍卖量规模已达60.05吉瓦；预计2025年全年欧洲海风拍卖容量有望达到15.4吉瓦以上[80][81][83] - **英国拍卖价格上调**：英国第七轮差价合约（AR7）拍卖中，固定式海上风电价格上限为113英镑/兆瓦时，较上一轮（AR6）的73英镑/兆瓦时上涨54.80%[80][81] 海风产业链出口机会 - **单桩（桩基）出口**：国内企业如大金重工已向欧洲出口单桩等海工产品，2025年上半年海外海工新签订单近30亿元，在手订单总金额超100亿元，具备价格和产能优势[84][87] - **海缆出口**：东方电缆、中天科技等企业已获得多个海外海缆订单，涵盖波兰、丹麦、英国、德国、越南等多个市场，随着海外海风项目放量，海缆出口有望进一步增长[89][90][91]

核心观点 - 报告认为，11月CPI同比增幅扩大至0.7%，PPI同比降幅略扩大至-2.2%，但“反内卷”政策持续推动供给出清，PPI回暖趋势不变[1][11] - 报告指出，中美需求有望形成共振，在全球流动性宽松背景下，涨价将成为今年四季度至明年的主旋律之一[1][22] - 报告推荐关注供给出清或受限、价格改善的细分领域，包括有色、焦炭、特钢、农药、造纸、光伏设备、电池、食品饮料、存储器等[1][22] 本周关注：宏观经济与价格趋势 - **CPI结构分析**：11月CPI同比增幅扩大至0.7%，主要受鲜菜、鲜果价格同比转正驱动（鲜菜同比14.5%，鲜果同比2.7%），服装鞋帽价格因换季需求改善（服装同比2.0%，鞋类同比1.6%），但旅游、教育、交通工具等出行消费价格因需求季节性回落而下行[1][11][13][14] - **PPI结构分析**：11月PPI同比降幅扩大至-2.2%，受国际油价下行及国内燃气、建材价格偏弱拖累，但部分行业价格延续改善，其中有色金属冶炼及压延业PPI同比增幅扩大至7.8%，煤炭开采业PPI同比降幅收窄3.8个百分点至-11.8%[11][19] - **未来趋势判断**：报告认为“反内卷”政策效应持续，重点行业产能加速出清，支撑PPI改善，并看好后续涨价趋势[1][22] 信息技术产业 - **市场指数表现**：截至12月9日，费城半导体指数周环比上行3.12%至7372.51点，台湾半导体行业指数周环比上行3.42%至877.37点，DXI指数周环比下行0.11%至383200.20点[24] - **存储器价格分化**：截至12月9日，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行3.33%至17.06美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.78%至47.13美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比下行3.19%至26.33美元，DRAM指数环比上行9.54%[28] - **集成电路贸易**：11月集成电路出口金额为184.55亿美元，当月同比增幅扩大7.25个百分点至34.17%，进口金额为385.66亿美元，当月同比增幅扩大3.65个百分点至13.89%，当月贸易逆差为201.11亿美元[30][31] - **全球半导体销售**：10月全球半导体销售额为727.1亿美元，同比增幅扩大2.10个百分点至27.20%，其中中国地区销售额同比增幅扩大3.5个百分点至18.50%[33] 中游制造业 - **新能源产业链价格**：本周（截至12月9-10日）正极材料中电解镍现货平均价格周环比上行0.41%至123200.00元/吨，电解锰平均价格周环比上行4.99%至16420.00元/吨，但碳酸锂价格周环比下行1.85%至92710.00元/吨，DMC价格周环比下行2.50%至3900.00元/吨[35][36] - **光伏价格指数**：截至12月10日，光伏行业价格指数周环比下行0.47%至14.77，其中硅片价格指数下行1.91%[47] - **工程机械销量**：11月销售各类挖掘机20027台，同比增幅扩大6.13个百分点至13.90%，三个月滚动同比增幅扩大0.37个百分点至15.69%；销售各类装载机11419台，同比增幅扩大4.40个百分点至32.10%[52][53] - **港口与航运数据**：截至12月10日，中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄0.3个百分点至2.9%，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄0.1个百分点至9.5%；CCFI指数周环比下行0.62%，BDI指数周环比下行1.65%[55][60] 消费需求景气观察 - **食品与农产品价格**：截至12月4日，主产区生鲜乳平均价3.02元/公斤，与上周持平；截至12月8日，食糖综合价格周环比下行0.66%至5706元/吨；猪肉平均批发价格周环比下行0.11%至17.57元/公斤[62][67] - **白酒批发价格**：截至12月10日，白酒批发价格总指数旬环比上行0.02%至107.37[64] - **影视消费**：截至12月9日，十日票房收入均值周环比下行13.87%至20728.76万元，但全国电影票价十日均值周环比上行1.51%至39.61元[72] - **中药材与家电零售**：截至12月8日，中药材价格指数周环比上行0.19%；截至11月21日，空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅收窄至-27.59%[75][77] 资源品高频跟踪 - **钢材与煤炭**：截至12月9日，螺纹钢价格周环比下行1.14%至3384元/吨，建筑钢材成交量十日均值周环比下行3.77%；京唐港山西主焦煤库提价周环比下行2.40%至1630元/吨，天津港焦炭库存周环比下行2.67%[80][82][87] - **水泥与工业金属**：全国水泥价格指数上行；本周工业金属价格多数上行，如长江有色市场铜价周环比上行4.04%，但库存多数下行[3][23] - **原油与化工**：Brent国际原油价格周环比下行2.24%；中国化工产品价格指数周环比下行0.39%，但化工品价格多数上行[3][23] 金融地产行业 - **货币市场与A股**：货币市场净回笼；A股换手率、日成交额上行[3][23] - **房地产市场**：本周土地成交溢价率下行，30大中城市商品房成交面积7日均值周环比下行15.75%；全国二手房出售挂牌量上行，挂牌价指数下行[3][23] 公用事业 - **天然气价格**：我国天然气出厂价周环比下行1.57%，英国天然气期货价格周环比下行1.43%[3][23]

核心观点 - 报告认为2026年交通运输行业的投资应聚焦于“反内卷”和“高确定性”两条主线 [5] - “反内卷”政策影响有望长期化，将持续利好航空、快递及区域内航运等板块的基本面与股价 [5] - 在弱周期领域，投资者将更青睐同时具备高分红比例与低负债率（或低资本开支）特征的高确定性个股 [5] 行业回顾与展望 - **2025年行业走势回顾**：截至2025年12月8日，交通运输板块在申万一级行业中涨幅排名倒数第三，仅强于煤炭和食品饮料，明显弱于大盘 [15] 细分板块中，公路、铁路、港口等重资产弱周期板块走势较弱，而航运、航空等周期类板块相对较强 [4][16] - **反内卷政策的影响**：下半年反内卷政策对交运强周期板块股价产生积极影响 [4] 快递板块反应立竿见影，7月后政策推动板块三季度明显上涨 [26] 航空板块反应相对滞后，但随着客座率回升及票价降幅收窄，股价在四季度迎来补涨 [30] - **2026年投资主线**：建议持续关注受益于反内卷的航空、快递及区域内航运等板块 [5][34] 在弱周期的高股息领域，建议关注同时符合高分红比例与低负债率（或低资本开支）的个股 [5][34] 快递板块 - **行业基本面改善**：反内卷以来，行业盈利能力持续回升，主要体现在单票价格持续提升 [6] 7月至10月，圆通单票收入从2.08元提升至2.23元，申通从1.97元升至2.18元，韵达从1.91元升至2.11元 [35] 同时，以价换量现象得到遏制，头部企业主动放弃低价亏损业务，下半年件量增速明显下降，实现“挤水分” [6][38] - **企业竞争分化**：反内卷环境下企业策略分化，圆通采取相对主动策略，以较少提价换取更高市场份额 [47] 申通在提升盈利水平上实现较大跨越，Q3扣非归母净利润同比与环比皆增长超50% [40] 韵达采取保守策略，件量增速降至较低水平以恢复盈利能力 [47] 7月以来，申通市值已超越韵达 [53] - **周期位置与展望**：目前行业处于单票收入上行周期的前段 [6][58] 反内卷持续性有望超预期，行业价格竞争烈度有望维持在较低水平 [6][62] 由于行业增速下行，市场从增量转向存量，能够提供差异化、高质量服务的企业优势将放大 [6][62] 个股建议重点关注中通快递、圆通速递及申通快递 [6][62] 航空板块 - **经营业绩好转**：2025年二季度以来业绩明显好转，Q3三大航扣非归母净利润合计102.7亿元，高于2024年Q3的91.9亿元 [63] 前三季度三大航扣非盈利合计44.7亿元，较去年同期合计亏损6.8亿元显著改善 [63] 好转原因包括油价相对较低，以及航司供给端管控和票价维护 [7][64] - **供给端维持低增长**：航司对飞机采购态度谨慎，预计将延续至2026年 [7][80] 以计划计算，2026-2027年三大航机队增速约5% [69] 2025年实际飞机引进数量预计为计划的80%左右，机队架次净增约4% [73][80] 持续的供给低增长推动客座率自2023年以来持续回升 [80] - **盈利弹性释放**：供需关系持续好转，正从推升客座率向高客座率转化为高票价迈进 [7][87] 2025年航司客座率与扣除燃油成本后的座公里收益较2024年均有同比抬升 [7][83] 若国内消费回升，行业盈利弹性有望逐步释放 [87] 在行业上行周期，三大航（中国国航、东方航空、南方航空）的收入及盈利弹性明显高于中型航司，边际改善更显著 [7][91] 报告预测2026年三大航PE估值有望压低至25倍以内 [95] 高速公路板块 - **板块经历调整**：2025年下半年以来，高速公路板块股价大幅调整，整体跑输大盘 [8][97] 调整原因包括国债利率下行趋势受遏制、市场风险偏好回升，以及板块PE估值处于历史较高水平 [8][103] 经过调整后，板块性价比回升 [8][104] - **配置重心转向A股**：下半年两地上市高速公路股的A股对H股溢价率持续收窄 [8][105] 随着A股股价调整和港股股价上行，A股性价比明显回升，高股息配置建议逐渐回归A股 [8][109] - **选股逻辑变化**：投资者表现出更强的风险厌恶特质，低负债率或后续低资本开支的公司走势相对强势 [8][115] 行业整体资本开支有上升趋势，推升了板块资产负债率 [116] 选股建议兼顾股息率与资产负债率，关注“高分红比例+低负债率（或资本开支过峰）”的标的 [8][123] A股标的中，连续2年分红比例高于60%的公司有5家，高于50%的有9家 [121] 个股建议重点关注皖通高速、粤高速A、招商公路，若追求分红稳定性可关注宁沪高速 [8][123]