核心观点 - 报告基于25Q4基金季报，将主动权益型基金划分为加仓、减仓、调仓和极致风格四类画像，深入分析了其持仓变化、操作逻辑与风格特征 [1][7] - 25Q4公募基金整体呈现结构性调仓，增配周期与部分成长，减配前期热门科技与医药，行业配置集中度依然较高 [1][8] - 四类基金操作分化显著，加仓选手在成长风格内部进行平衡与调整，减仓选手出现明显的成长向价值转向，调仓选手进行均衡的风格内调整，极致风格选手则坚守各自能力圈 [3][7][15] 公募整体持仓变化 - **持仓市值结构**：截至25Q4，持仓市值前五行业为电子（23.9%）、电力设备（11.5%）、通信（11.1%）、医药生物（8.2%）、有色金属（8.0%），后五行业为综合、美容护理、纺织服饰、社会服务、环保，占比均低于0.3% [8][12] - **加仓方向**：25Q4公募加仓前五行业为有色金属（持仓市值占比环比提升2.1个百分点）、通信（提升1.8个百分点）、非银金融（提升0.9个百分点）、基础化工（提升0.8个百分点）、机械设备（提升0.7个百分点）[1][8] - **减仓方向**：25Q4公募减仓前五行业为电子（环比下降1.6个百分点）、医药生物（下降1.6个百分点）、传媒（下降1.2个百分点）、电力设备（下降0.9个百分点）、计算机（下降0.8个百分点）[1][8] 四类基金画像定义与特征 - **画像定义**：报告以主动权益型基金为样本，根据25Q4季报数据定义了四类基金：1）加仓选手：股票仓位环比提升幅度最大的100只基金；2）减仓选手：股票仓位环比降低幅度最大的100只基金；3）调仓选手：仓位稳定但重仓股行业配比变化绝对值之和最大的100只基金；4）极致风格选手：根据持仓计算的风格分，分别选取成长风格分最高和最低的100只基金作为极致成长与极致价值选手 [13][14] - **重合度低**：四类基金两两之间重合度极低，最高重合率仅为6%，表明分类有效，各自操作行为代表性较强 [14][16] 加仓选手：偏成长风格的平衡与调整 - **持仓与风格**：加仓选手25Q4重仓电力设备（21%）、电子（19%）、通信（8%）、有色金属（8%）等成长属性行业，具备较强的成长风格 [17][18] - **加仓操作**：25Q4主要加仓工业金属、军工电子、光伏设备、通信设备等行业，同时减仓电池、数字媒体、社交等板块，在成长风格内部进行平衡与调整 [3][17] - **价值内部调整**：在价值风格内部，加仓保险、证券、化工，减仓机场、港口、玻璃等，整体着眼于在成长/价值行业内部分别寻找高景气度与业绩确定性 [3][17] - **个股操作**：前30大重仓股较上季度73%出现更替，与整体公募重仓股差异达37%，净增持领先个股包括振芯科技（+6.5亿元）、阳光电源（+4.1亿元）、海光信息（+3.9亿元）[25][26] - **加仓逻辑**：基于对宏观经济企稳、产业趋势深化及估值修复的乐观预期，加仓方向高度集中于AI算力、新能源及有色金属，同时布局反内卷政策下的高端制造以及估值底部的消费医药，更注重均衡配置与估值安全边际 [27][29][30] 减仓选手：成长选手的价值转向 - **持仓与风格**：减仓选手25Q4重仓电子（24%）、通信（19%）、有色金属（10%）、医药生物（7%）等，同样具有明显的成长风格特征 [31][32] - **减仓操作**：25Q4操作体现为价值风格明显加强与成长风格减弱，加仓主要集中在白酒、煤炭、国有大型银行、保险、贵金属、白色家电等传统红利价值行业，减仓主要集中在通信设备、半导体、消费电子、乘用车、计算机设备、电池等高成长属性行业 [3][31] - **调仓动机**：在科技成长为主线的行情中持有更加审慎的态度，更加关注估值性价比与安全边际以推动持仓向哑铃型靠近，大幅减持科技成长板块也体现出对当前较高估值以及未来业绩兑现的担忧 [3][31] - **个股操作**：前30大重仓股较上季度53%出现更替，与整体公募重仓股差异达37%，净卖出较多个股包括中际旭创（-10.7亿元）、天孚通信（-5.7亿元）、海光信息（-5.0亿元）[39][41] - **减仓逻辑**：核心是对市场估值安全边际下降、短期风险积聚的审慎考量，减仓方向集中在前期涨幅过大、估值偏高的科技成长与主题板块（如AI算力、商业航天），以及缺乏短期催化剂的内需消费与医药板块，策略从“追逐高景气”转向“注重估值与风险收益比”[42][43] 调仓选手：均衡配置选手的风格内调整 - **持仓与风格**：调仓选手均衡配置风格明显，各行业超低配均处于6个百分点以内，配置与主动权益型公募整体较为接近，25Q4重仓电子（25%）、有色金属（14%）、电力设备（9%）、通信（8%）、非银金融（7%）[3][44][45] - **调仓操作**：25Q4主要表现为成长与价值风格内部的调整，成长风格内加仓半导体、工业金属、通用设备等，减持消费电子、电池、汽车零部件等；价值风格内加仓保险、证券、公路铁路等，减持银行、白酒、地产等 [3][44] - **调仓逻辑**：成长风格更加聚焦产业趋势明确、景气度不断提升的行业，而降低“内卷”程度相对严重、增长预期不确定性较高的行业配置；价值风格则进一步布局经济复苏下的业绩确定性与弹性，从红利低波转向红利质量 [3][44] 极致风格选手：坚守能力圈的风格内调仓 - **极致成长选手**：重仓电子、电力设备、通信，其余行业均为底仓，25Q4调仓坚守能力圈，主要在TMT板块内调整，加仓通信设备、半导体、元件，减仓消费电子、计算机设备、广告营销 [3] - **极致价值选手**：重仓银行、非银金融、地产等，25Q4主要加仓金融与地产链（如装修建材、保险、房地产开发），减仓医药（生物制品、化学制药、中药）以及通信设备、半导体、消费电子等 [3] 个股审美特征 - **加仓选手**：偏好大市值、高估值风格的个股 [3] - **减仓/调仓选手**：在选股上兼顾成长性与盈利能力 [3] - **极致成长选手**：偏好小市值、高估值但盈利能力可能承压的个股 [3] - **极致价值选手**：偏好低估值、大市值、低业绩增速的个股 [3]

报告核心观点 - 报告认为，2025年可转债市场跟随权益市场震荡走强，股性增强，但供需错配导致市场呈现高估值与高波动特征[4] - 展望2026年，海内外宏观流动性有望共振宽松，为市场提供资金面支撑[4] - 投资策略建议以需求为线索，构建攻守兼备组合：一是受益于降息周期、供需格局改善的顺周期资源品；二是紧握AI产业趋势下的科技成长主线；三是配置低估值、盈利有韧性的消费龙头作为防御[4] 继往开来：2025年转债年度复盘 - **市场表现**：2025年中证转债指数收涨近**20%**，全年最大涨幅达**20.2%**，略微跑输万得全A的**31.9%**，但卡玛比率**3.2**高于万得全A的**2.3**，体现了转债“跌有底，涨无限”的非对称性优势[17] - **估值与股性**：全年转债市价中位数从**115元**最高攀至**135元**左右，转股溢价率中位数从最高超过**45%**逐步压缩至不足**30%**，整体股性显著增强[17] - **风格切换**：市场风格由3月至5月的红利防守风格，切换至6月至10月的科技成长风格，风险偏好回升[18][19] - **供需结构**：供给端，新券发行节奏放缓，叠加优质大额老券因强赎频发而持续退出，导致市场“老券化”加剧，全市场余额加权剩余期限已不足**3年**，AA级及以上转债平均剩余期限已不足**2年**[25][27]；需求端，公募基金及ETF替代保险机构成为配置主力[8] - **供需矛盾**：2025年可转债总规模已减少约**1800亿元**，而“固收+”基金等配置需求高速增长，供需矛盾支撑市场延续高估值弹性与高波动预期并存的特征[8][57][61] 守正出奇：2026年常态与新常态 - **宏观流动性**：海外方面，美国经济数据走弱强化美联储降息预期，有望提振全球风险偏好；国内方面，货币政策维持“适度宽松”基调，宽信用政策有望持续[9][65] - **微观资金面**：低利率环境下“资产荒”逻辑演绎，居民储蓄资金有望加速向权益市场“搬家”；同时，政策持续引导以险资为代表的中长期资金加大入市力度[9][72] - **资金流向**：险资直接配置于股票型资产的比例自2024年以来呈现较陡峭上行趋势，目前已突破**9%**，持有的股票市值占全市场比重稳步攀升至**3.5%**上方[70][71] 纲举目张：景气为纲，需求为脉 - **顺周期资源品**：美联储降息周期开启有望重塑大类资产格局，历史经验表明“利率下、商品上”逻辑顺畅，上游资源品有望迎来估值与基本面共振修复[10][76] - **供给与盈利**：上游资源品行业供给端产能约束刚性，PPI已触底回升，最上游生产资料PPI率先走出拐点[83][84]；在上一轮周期中，能源与原材料板块ROE与净利润增速均显著优于中游工业板块，盈利弹性有望修复[81][82] - **出口支撑**：中国出口金额同比增速已企稳回升，出口结构向新兴市场优化，对非洲等新兴市场出口累计同比增速维持高位，上游资源品及资本品展现出较强的出口韧性[88][91][92] - **化工板块**：化工行业产能周期或已见底，PPI企稳是行业估值修复的先行信号，叠加AI算力、人形机器人等新需求拉动，盈利弹性有望修复[93][96] - **科技成长主线**：以AI产业链为代表的科技成长是市场主线，其演进路径正复刻移动互联网时代，产业已步入快速成长期[10][100] - **科技板块驱动力**：宽松流动性环境为估值扩张提供基础，AI头部8家企业2025年资本开支（CAPEX）预估同比增速或超**60%**，高资本开支反映下游需求景气[103][108] - **消费防御价值**：消费板块呈现“盈利韧性犹存但估值有所承压”特征，必选消费ROE中枢稳步抬升，多数细分行业处于低市净率与中低历史PB分位数区间，具备较厚的安全垫[10][109]

核心观点 报告通过对1850年以来的大宗商品长周期进行复盘，识别出五轮上涨大周期，并提炼出驱动周期的三大结构性因素：战争、技术革命和新兴需求[6]。报告认为，当前（以2020年为起点）的商品上涨周期与历史典型的大牛市相比，在上涨广度、驱动因素等方面尚不充分，距离形成一轮完整的商品“大牛市”还缺乏地缘政治集中扰动或新兴实际需求的突破性增长等关键条件[6][9][68][69]。 1 商品上涨大周期：涨多少？涨多久？怎么涨？ - 自1850年以来，大宗商品共经历了五轮明显的上涨大周期，平均持续约11.8年，期间剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（名义涨幅平均为125%）[6][15]。 - 最近一轮完整的商品大周期是2002年至2011年，期间综合商品指数上涨120%[15]。 - 与上一轮大周期相比，本轮（2020年至今）商品上涨的“广度”不足，上涨品种范围有限，且贵金属（如黄金、白银）表现过于突出，而大部分能源、农产品和非有色属“滞涨”[9]。 2 从大类看商品周期 - **能源和工业金属**是商品周期中最“经典”和稳定的品种，其上涨通常伴随技术产业革命、地缘紧张或战争冲突带来的建设与军需增长[18]。 - **农产品**在长周期中整体表现一般，甚至跑输通胀，其价格呈趋势性下降，主要得益于农业效率的持续提高[24][27]。但在世界大战等大规模供给冲击期间，农产品因战略物资需求和生产受干扰而表现突出[24]。 - **贵金属（黄金、白银）**并非一直是周期主角，其显著爆发主要发生在最近两轮周期（1970s和2000s），这与主要经济体放弃金本位、主权货币信用下沉及全球货币宽松环境密切相关[31]。 - **关键比价**：在商品大周期中，金银比大部分时间下降，表明白银“后劲”更足；金铜比的变化则能反映周期的驱动属性，前三轮周期（实体经济驱动）金铜比下降，而1970s（货币与通胀驱动）和2007-2011年（危机与货币超发驱动）金铜比上升[35][36]。 3 三个中长期视角：战争、技术和新兴需求 - **战争**：并非所有冲突都利多商品。世界大战级别的全面冲突因供应链紊乱和巨大军需而利好商品；但内战或区域性战争（如美国南北战争、越南战争）可能因长期拖累大国需求而导致商品下跌；大国对峙（如1980年代美苏冷战）若伴随主要经济体衰退，也不一定带来商品牛市[42]。 - **技术革命**：参考Carlota Perez的划分，商品牛市通常出现在技术周期的两个阶段：1）**技术爆发阶段或狂热初期**，此时新技术想象空间巨大，且可能出现新势力挑战旧秩序的地缘摩擦；2）**转折或协同阶段**，此时技术泡沫破裂后的价格低点提供了起点，随后技术扩散至新国家、新行业，催生新的需求[57][58]。 - **新兴需求**：这是商品大牛市的重要推动力，往往出现在战争前后或新技术转型/协同阶段。历史表明，每一轮商品上涨周期都伴随着新兴需求力量的崛起，例如19世纪末的美国、二战后至1970s的西欧和日本、以及2000s的中国[63]。 4 总结与展望：从何而来，向何而去？ - 商品上涨大周期往往始于经济低谷，终于经济触顶、需求放缓甚至衰退[6][68]。 - 对当前周期的定位：1）起点是2020年的衰退和商品价格低点；2）可能正处于以AI为代表的新一轮技术革命浪潮初期；3）目前尚缺乏历史上驱动大牛市的关键要素，即地缘政治格局的集中扰动，或新兴实际需求的突破性增长；4）有利因素是美元处于贬值周期；5）未来一场经济衰退将是检验本轮商品周期“成色”的重要“试金石”[6][68][69]。

核心观点 - 中国决策者释放战略转向信号，将提振内需确立为2026年首要经济任务，政策将聚焦需求侧（稳定房地产与提振消费）与供给侧（结构性调整）[2][6] - 中国经济再平衡与全球流动性宽松政策将支撑股市、大宗商品与新兴市场货币上半年表现，但下半年美国通胀可能反弹，引发流动性担忧与美元转强，风险资产涨势可能面临挑战[6] - 投资者应聚焦具备全球竞争力的行业龙头企业，供给侧结构性调整将提升行业集中度，利好龙头企业盈利前景[6] - 高带宽存储器（HBM）爆发重塑半导体行业格局，SK海力士凭借57%的HBM市场份额成为AI存储芯片赢家，三星电子也加大押注HBM[5] - 市场对科技公司大规模AI投入的回报率关注度提升，资金开始从投资回报前景不明的公司向能将投资转化为收益的公司轮动，部分资金流向经济敏感型板块[5] 宏观策略与市场观察 - **中国经济政策转向**：面对经济失衡，政策将聚焦稳定房地产（如下调房贷利率、收购滞销房产）与提振消费（如扩大财政补贴、加强社会保障体系）[2] - **供给侧结构性调整**：通过抑制产能扩张、强化节能环保监管、鼓励并购等提升行业集中度[6] - **贸易摩擦缓解措施**：中国将通过降低出口退税、允许对外直接投资带动“中国人经济”、支持人民币强势和进一步开放国内市场，以降低贸易不平衡[6] - **增长目标调整**：2026年中国GDP增长目标可能下调至4.5%-5%，以聚焦经济再平衡并保持政策灵活性[6] - **全球市场表现**： - 港股：恒生指数收于27,968点，单日涨0.51%，年内涨9.12%；恒生地产分类指数年内涨幅达17.49%[3][4] - A股：上证综指收于4,158点，年内涨4.77%；食品饮料、传媒与地产板块涨幅领先[3][5] - 美股：纳斯达克指数收于23,685点，单日跌0.72%；信息技术、可选消费与材料板块领跌[3][5] - 台股：台湾加权指数年内涨幅达12.34%[3] - **资金流向**：南向资金净买入43.74亿港币，腾讯、小米与招金矿业净买入居前[5] - **大宗商品与外汇**： - 金属市场投机资金流入，伦铜盘中涨超10%，创2009年来最大涨幅[5] - 嘉能可2025年铜产量同比下降11%至85.16万吨，并大幅下调2026年产量指引[5] - 美元/人民币小幅反弹，比特币跌至两个月低点[5] - **美国政治与政策**： - 预测市场显示，美联储前理事凯文·沃什被提名为下任美联储主席的概率大幅升至79%[5] - 特朗普考虑对伊朗发动新的重大打击，推动油价上涨[5] 行业动态与趋势 - **半导体/HBM**：HBM爆发重塑行业格局，SK海力士凭借在HBM存储器57%的份额与英伟达订单成为赢家，公司认为DRAM供应紧张可能延续至下半年，并力争HBM4市场压倒性份额[5] - **科技与AI**： - 字节跳动与阿里巴巴将于春节前后推出新的AI模型[5] - 市场关注科技公司AI投入回报率，追捧能将投资转化为收益的公司（如Meta），抛售回报前景不明的公司（如微软一度因投资回报周期担忧而股价大跌）[5] - 对AI投入回报的苛刻要求推动部分资金从科技板块向能源、工业等经济敏感型板块轮动[5] - **企业财报亮点**： - **三星电子**：第四季度营业利润同比大增209%，半导体部门贡献80%利润，存储业务营业利润暴增465%，公司依靠HBM3E成功进入英伟达与谷歌供应链[5] - **苹果**：上季度营收和iPhone销售均创新高，在华收入大增近40%[5] - **闪迪**：因存储需求强劲，业绩大超预期，盘后股价大涨[5] 公司点评摘要 - **Meta**： - 第四季度总营收同比增长24%至599亿美元，净利润同比增长9%至228亿美元，分别较彭博一致预期高3%和8%[6] - 增长主要由AI持续驱动广告营收稳健增长所致[6] - 管理层指引第一季度总营收同比增长26%-34%至535亿-565亿美元，高于一致预期的513亿美元[6] - 指引2026财年总费用为1,620亿-1,690亿美元（同比增长38%-44%），但仍预计营业利润将实现正增长[6] - **微软**： - 第二财季营收813亿美元，同比增长16.7%，营业利润同比增长20.9%至383亿美元[6] - 按固定汇率计算，Azure及其他云服务营收同比增长38%[6] - 包含融资租赁的资本开支达375亿美元，较市场预期高3%[6] - 商业未完成订单余额保持强劲增长（同比+110%；若剔除OpenAI贡献则同比+28%）[6] - **ServiceNow**： - 第四季度总营收同比增长21%至35.7亿美元，非GAAP营业利润同比增长26%至11.0亿美元，较一致预期高3%[7] - AI产品增长强劲，第四季度Now Assist年度合同金额突破6亿美元[8] - 管理层指引2026财年订阅收入同比增长20.5%-21%至155.3-155.7亿美元，非GAAP营业利润率与自由现金流利润率均将进一步提升100个基点至32%/36%[7][8] - **舜宇光学科技**： - 发布2025年盈喜，预计净利润同比增长70-75%[8] - 剔除9.19亿元人民币的一次性收益，净利润中值符合市场预期[8] - 预计2026年智能驾驶趋势、AI/AR眼镜的快速普及以及高端摄像头规格升级将推动收入增长，抵消智能手机业务疲软[8]

核心观点 - 开源AI执行助手Moltbot（Clawdbot）通过其三大核心设计，将个人AI助理从被动工具转化为主动、便捷、私有化的“数字伙伴”，具备高商业潜力，有望催化AI agent产业链的投资机会 [1][2][4] Moltbot产品特性与生态价值 - Moltbot通过通讯软件入口、本地终端执行与自主代理能力三大核心设计，重塑了个人AI助理的范式 [2][3] - 尽管其使用仍需依赖Gemini、ChatGPT、Anthropic Claude等大模型支持，但其主要突破在于通过工程整合与产品设计，将大模型的“认知能力”与操作系统的“执行能力”进行私有化结合 [4] - 该产品建立在开源大模型和开源框架之下，表明未来AI代理生态的核心价值可能从“模型本身”上移至“代理框架”和“应用层” [2][4] - 腾讯云、阿里云、优刻得等云厂商已相继宣布上线Clawdbot云端极简部署及全套云服务，大模型厂商正在加速接入 [4] - Moltbot开发者特别称赞Minimax旗下的MiniMax 2.1模型是目前最“Agentic”的大模型 [4] 产业链投资机会 - Moltbot有望直接带动大模型调用量的增长，催化软硬科技闭环，带动整个AI agent产业链上下游投资机会 [5] - **AI agent环节**：Moltbot这类AI Agent直接调用和消耗大模型API，其每一次复杂任务（如规划行程、总结文档）都需要大模型进行理解和规划，产生对模型服务的持续调用，直接为大模型厂商带来收入增量 [5] - **云服务环节**：大模型调用量的增长需要云服务厂商提供包括计算、网络、存储在内的综合资源池支持，为相关云服务厂商带来收入和利润增长 [5] - **算力与存储环节**：算力基础设施零件厂商包括算力芯片、存储芯片、光通信等有望充分受益于下游需求的增长 [5] - 报告建议重点关注AI agent、云服务、算力、存储、大模型厂商等主要环节 [2][5] 重点关注股票池（截至2026年1月29日） - **AI agent相关公司**：包括彩讯股份（2026年以来涨跌幅23.90%）、浙文互联（涨跌幅76.21%）、汉得信息（涨跌幅44.66%）、值得买（涨跌幅64.74%）等 [6] - **AIDC及云服务相关公司**：包括优刻得（涨跌幅41.65%）、青云科技（涨跌幅28.93%）、润泽科技（涨跌幅51.53%）等 [6] - **存储相关公司**：包括兆易创新（涨跌幅43.52%）、普冉股份（涨跌幅119.40%）、联瑞新材（涨跌幅4.85%）等 [6] - **AI大模型相关公司**：包括MINIMAX-W（涨跌幅44.93%）、智谱（涨跌幅72.62%）、科大讯飞（涨跌幅21.30%）、阿里巴巴-W（涨跌幅21.36%）等 [6]

核心市场表现 - 恒生指数于2026年1月29日收报27,968.09点，上涨141点或0.51%，实现连续七个交易日上涨，累计升幅达1,480点或5.59% [3][4] - 大市全日成交额达3,319.94亿元，南向资金净流入43.73亿元 [3] - 88只蓝筹股中有54只上涨，内房股走强对指数形成助力，但恒指在触及28,056点高位后遇阻，28,000点关口得而复失 [3][4] - 恒生科技指数表现相对疲弱，收跌59点或1.00%，报5,841.10点 [2][3] 主要行业及公司动态 - **科技互联网股**：板块整体表现失色，网易(09999)跌2.5%，京东(09618)跌1.5%，百度(09888)跌0.4%，阿里巴巴(09988)跌0.1%，腾讯(00700)微升0.2%，小米(01810)与快手(01024)均升0.8% [4] - **餐饮消费**：遇见小面(02408)预计截至2025年12月31日止年度经调整净利润介乎1.25亿元至1.4亿元人民币，按年大幅增长约95.6%至119%，主要得益于餐厅网络拓展至503家、向低租金高利润率地区扩张、香港门店贡献提升及总部成本摊薄 [12] - **科技硬件**：舜宇光学科技(02382)预计2025年度股东应占溢利约45.89亿至47.24亿元人民币，按年增长70%至75%，增长动力来自智能手机摄像头规格高端化带来的产品组合改善、平均售价及毛利率提升，以及转让附属公司股权换取歌尔光学科技股权产生的约9.19亿元投资收益 [14] - **媒体通讯**：有线宽频(01097)宣布管理层变动，杜之克辞任行政总裁，由执行董事黄雅芬接任，同时余咏珊及何哲图亦辞任旗下公司相关职务，董事会旨在加快业务转型及改革步伐 [13] - **金融科技**：OSL集团(00863)宣布以先旧后新方式配售1.05亿股，配售价14.9元较前收市价折让约17.2%，集资净额约15.5亿元，资金拟用于战略收购(30%)、全球业务拓展(35%)、产品及科技基础设施开发(15%)及一般营运资金(20%) [15] 宏观与政策动态 - **香港金融监管**：证监会与金管局就场外衍生工具《结算规则》的计算期间标准化发表联合咨询，建议自2027年3月1日起指定每年的标准计算期间，旨在提高操作效率 [7] - **香港利率环境**：跟随美联储维持利率不变，香港主要发钞银行汇丰、中银香港(02388)、渣打香港及恒生银行均宣布维持最优惠利率不变，其中汇丰、中银香港最优惠利率为5厘，渣打香港为5.25厘，港元储蓄存款利率维持极低水平 [8] - **内地监管导向**：国家市场监管总局表示将持续聚焦“内卷式”竞争涉及的质量领域突出问题，强化产品质量安全监管，引导企业追求质量品牌竞争，营造优质优价环境 [9] - **国际经贸关系**：中国国务院总理李强会见英国首相施纪贤，表示双方应推动双边贸易扩容提质，深化在金融、人工智能、先进制造、清洁能源、数字经济等新兴产业合作，并呼吁英方为中国企业提供公平透明的营商环境 [10]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为50分，处于“中性”状态[6][9] - 报告指出当情绪值低于或接近50分时市场将获得一定支撑，而当情绪值高于80分时将出现一定阻力[9] - 报告追踪了化工、银行、消费三大热点主题，并分析了其投资逻辑[6] 市场情绪与资金流向 - 华鑫市场情绪温度指标通过对过去5年历史数据统计及回测，从指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度搭建[18] - 该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，在趋势市中可能出现钝化现象[18] - 主力资金前一交易日净流入前十的个股包括蓝色光标（净流入288,861.33万元）、五粮液（净流入172,160.95万元）、科大讯飞（净流入154,782.25万元）等[10] - 主力资金前一交易日净流出前十的个股包括阳光电源（净流出179,248.41万元）、工业富联（净流出147,914.24万元）、立讯精密（净流出125,235.54万元）等[12] - 主力资金前一日净流入前十的行业中，SW传媒净流入750,797万元，SW食品饮料净流入373,523万元[15] - 主力资金前一日净流出前十的行业中，SW电子净流出2,437,153万元，SW有色金属净流出1,216,430万元，SW电力设备净流出950,253万元[15] 融资融券数据 - 融资前一交易日净买入前十的个股包括紫金矿业（净买入104,209.75万元）、天孚通信（净买入89,050.03万元）、蓝色光标（净买入86,902.93万元）等[12] - 融券前一交易日净卖出前十的个股包括贵州茅台（净卖出3,719.59万元）、赤峰黄金（净卖出2,324.04万元）、洛阳钼业（净卖出1,949.85万元）等[13] - 融资前一日净买入前十的行业中，SW有色金属净买入407,639万元，SW基础化工净买入72,525万元，SW石油石化净买入67,924万元[16] - 融券前一日净卖出前十的行业中，SW有色金属净卖出13,241万元，SW食品饮料净卖出4,167万元，SW非银金融净卖出1,832万元[16] 热点主题追踪 - **化工主题**：“十五五”规划强调扩大内需，叠加美国降息周期，化工品需求预期提升[6] - 行业供需双底基本确立，政策助力产能出清，且资本开支连续两年负增长，供给端持续收缩[6] - 市场普遍预计2026年化工行业将迎来周期拐点，有望实现从估值修复到业绩增长的“戴维斯双击”，开启新一轮上升周期[6] - 相关标的包括卫星化学、云天化[6] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，如中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率[6] - 在经济增速放缓和市场波动加大时，银行股凭借稳定的分红能力，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的[6] - 相关标的包括农业银行、宁波银行[6] - **消费主题**：作为“十五五”规划的开局之年，2026年宏观政策明确将扩大内需、促进消费置于核心[6] - 消费市场正经历深刻变迁，呈现出以“情绪价值”（黄金珠宝悦己消费）、“极致质价比”（量贩零食与折扣店）及“效率革新”（AI电商与品牌出海）为代表的三大新趋势[6] - 相关标的包括永辉超市、王府井[6]

市场整体表现 - 2026年1月30日，A股市场延续窄幅震荡态势[1] - 上证指数收盘于4157.98点，上涨0.16%或6.75点[2] - 深证成指收盘于14300.08点，下跌0.30%或42.82点[2] - 沪深300指数收盘于4753.87点，上涨0.76%或35.88点[2] - 创业板指收盘于3304.51点，下跌0.57%或19.05点[2] - 科创50指数收盘于1507.64点，下跌3.03%或47.16点[2] - 北证50指数收盘于1536.00点，下跌1.69%或26.45点[2] - 市场个股跌多涨少，全市场超3500只个股下跌[4] - 沪深两市全天成交额3.23万亿元，较上个交易日放量2646亿元[6] 行业与板块表现 - 申万一级行业中，食品饮料板块涨幅居首，达6.57%[3] - 传媒板块上涨3.53%，房地产板块上涨2.65%[3] - 非银金融板块上涨2.28%，石油石化板块上涨2.23%[3] - 电子板块跌幅居前，下跌3.56%[3] - 国防军工板块下跌1.79%，电力设备板块下跌1.78%[3] - 机械设备板块下跌1.76%，综合板块下跌1.66%[3] - 概念板块中，白酒概念涨幅领先，达5.23%[3] - 赛马概念上涨3.69%，快手概念上涨3.68%[3] - 可燃冰概念上涨3.67%，短剧游戏概念上涨3.26%[3] - 光刻机概念跌幅最大，下跌3.79%[3] - 国家大基金持股概念下跌3.58%，中芯国际概念下跌3.51%[3] - 科创次新股概念下跌3.38%，存储芯片概念下跌3.07%[3] - 市场热点快速轮动，白酒板块掀起涨停潮，黄金股延续强势，AI应用板块反复活跃，半导体、商业航天等概念走弱[4] 资金与市场风格 - 市场风格出现高低切换，前期涨幅过大的高景气赛道获利回吐压力加大[6] - 低估值、高股息的顺周期板块获得资金青睐[6] - 短期市场热点板块或将继续快速轮动，波动也会加大[6] 宏观经济与政策背景 - 美联储于1月29日宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间，符合市场预期[6] - 美联储上调对经济的表述，称经济活动“一直在以稳健的速度扩张”，并重申通胀“仍略偏高”[6] - 美联储对劳动力市场的描述为“就业增长仍然偏低”，失业率“已出现一些趋稳迹象”[6] 黄金市场动态 - 世界黄金协会报告显示，2025年全球黄金总需求达5002吨，创历史新高[5] - 2025年全球黄金需求总金额达5550亿美元[5] - 全球黄金投资需求增至2175吨，成为推动总需求创新高的主要驱动力[5] - 全球黄金ETF全年净增801吨[5] - 全球金条和金币需求达到1374吨，按价值计为1540亿美元[5] - 中国和印度市场实物黄金投资需求表现突出，分别实现同比增长28%和17%，合计占该板块需求的50%以上[5] - 持续的地缘政治和经济不确定性推动了黄金投资需求的大幅攀升[5] 后市展望与投资建议 - 当前A股估值仍处于合理水平，叠加政策面持续发力、经济复苏基础逐步夯实，市场中长期向好趋势未变[6] - 建议投资者保持理性，不盲目追涨杀跌，立足长期，适度控制仓位[6] - 建议聚焦基本面扎实、盈利确定性高的核心资产[6] - 建议关注消费回暖、科技自主可控及高端制造等方向[6]

核心观点 报告为太平洋证券2026年2月的月度金股策略研报 核心观点是筛选出十个具备积极催化或基本面支撑的投资标的 覆盖电子、军工、医药、化工、农业、通信、金融、交运、社服及传媒等多个行业 报告认为这些公司在技术领先、行业景气、业绩增长或估值性价比等方面具备配置价值 [2][3] 电子行业 (沪电股份) - 公司面临多重积极催化：海外云厂商财报季及国内供应链业绩预告将验证AI算力需求的持续性与行业景气度 [3][4] - 英伟达GTC大会召开在即 高端PCB板需求凸显 公司已批量交付112G交换机PCB 并配合客户开发224G产品 技术卡位优势显著 [3][4] - 泰国基地量产爬坡及国内高端产能项目有望打破供给瓶颈 当前股价调整较为充分 在2026年业绩高增速背景下动态市盈率具备配置性价比 [3][4] 国防军工行业 (国科军工) - 公司是国内重要的弹药装备研制生产企业 正由常规弹药向智能化、信息化弹药转型 有望充分受益行业高景气 [4] - 公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块及总装科研生产的企业之一 军贸订单落地将为公司开启更大成长空间 未来业绩有望续创历史新高 [4] 医药生物行业 (和黄医药) - 新一代ATTC平台下候选药物HMPL-A251（全球首创的PI3K/PIKK-HER2抗体靶向偶联药物）已于2025年12月启动全球I期临床 首名患者已在中国给药 另外两款ATTC候选药物HMPL-A580和HMPL-A830有望于2026年进入临床阶段 [5] - 赛沃替尼用于治疗MET扩增胃癌的新药上市申请获中国药监局受理并纳入优先审评 适应症有望进一步拓展 [5] - 索乐匹尼布治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国III期研究取得阳性顶线结果 计划2026年上半年在中国递交新药上市申请 [5] 化工行业 (万华化学) - 公司是全球最大的MDI（产能380万吨/年）和TDI（产能144万吨/年）供应商 市占率分别达到32%和20%以上 全球聚氨酯寡头地位强化 [6] - 随着乙烷运输船队、港口资源完善及与国际巨头的原料战略合作 石化板块成本优势确立 盈利中枢有望抬升 [6] - 新材料业务广泛布局 产品矩阵覆盖ADI、TPU、PC、POE、尼龙12、香精香料及电池材料等高附加值领域 打造第二增长曲线 [6] 农林牧渔行业 (苏垦农发) - 2025年全年实现净利润5.54亿元 其中第四季度预估净利润2.5亿元 同比略减 但减幅较前三季度明显缩窄 [7] - 粮食涨价逻辑：年初至今国内小麦、粳稻和玉米价格小幅上涨 预计上半年保持上涨趋势 动力来自全球流动性宽松、谷物库存周期见底及国内生猪高存栏需求旺盛 [7] - 公司积极参与土地流转 预计未来三年每年可增加5万亩耕地面积 土地资源总量保持稳步增长 [7] 通信行业 (英维克) - 2026年、2027年为服务器液冷爆发之年 行业有望迎来翻倍增长 [7] - 公司已切入海外头部厂商 G公司已完成审厂 订单有望落地 公司有望拿到头部份额 英伟达最新的液冷方案即将定型 有望带动行业情绪和市场关注度 [7] - 预计未来2年业绩持续高增长 估值相对较低 [7] 非银金融行业 (中国太保) - 公司2025年三季报归母净利润同比增长11%至279亿元 展现出强劲韧性 [8] - 核心寿险业务新业务价值在可比口径下大幅增长32.3% 其中银保渠道新业务价值实现156%的高增长 成为最大亮点 [8] 交通运输行业 (锦江航运) - 公司第三季度净利润同比增速达64% 领跑其他同行 [8] - 2026年1月将发布业绩预增预告 [8] - 公司维持50%的分红比例 [8] 社会服务行业 (小商品城) - 六区选位费逐步确认 租金增量是稳定基本盘 [8] - ChinaGoods平台受益于六区新增商户及AI模型带来的增量服务费 预计2026年利润翻倍 [8] - 义支付1039结算服务试点于第一季度开放 预计将大幅提高商品交易总额 2026年目标为100亿美元 金融牌照落地将丰富业务内容 [8] - 进口政策预计第一季度落地 品类及流程均有变化 自营业务毛利率预期改善 [8] 传媒行业 (恺英网络) - 老游戏如《原始传奇》、《天使之战》运营稳健 持续贡献稳定流水 储备游戏丰富 2025年产品发布会集中发布22款游戏产品 覆盖多品类 [9] - 子公司闲趣互娱运营的游戏盒子获得多家游戏公司入驻 业绩有望陆续释放 [9] - 公司进行多元化AI布局 推出游戏AI全流程开发平台SOON、AI潮玩品牌 并投资VR硬件及3D AI智能陪伴应用 有望驱动未来增长 [9]

核心观点 - 报告核心观点是看好动力煤价格在旺季的持续反弹，认为煤炭行业供给端正面临深层次格局重塑，产能释放预计稳中有紧，而需求端在煤电韧性及煤化工新动能驱动下将维持稳定并小幅增长，行业“现金奶牛”属性稳固，长期投资价值值得关注 [4] - 报告有别于大众认识，认为能源结构转型是漫长过程，煤炭作为“保供压舱石”的战略地位短期内无法替代，刚性需求将持续夯实行业基本面，煤价合理高位运行将带动行业盈利与分红能力超预期释放 [4] 本月行业热点事件复盘：供给收缩预期强化 - 2025年12月国家六部门印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，新增煤制天然气、煤制油领域管控，推动行业绿色低碳转型 [4][6] - 印尼明确下调2026年煤炭生产目标，并自2026年1月1日起对煤炭出口征收1%-5%关税，预计每年为政府增加约20万亿印尼盾财政收入，强化资源收益分享 [4][6] - 应急管理部印发新版《安全生产违法行为行政处罚办法》，自2026年2月1日施行，强化安全生产监管 [6] - 全国冬季用电负荷受寒潮影响三度创新高，1月最大用电负荷首次在冬季突破14亿千瓦，达14.17亿千瓦，多日单日用电量超300亿千瓦时，带动电煤需求阶段性上升 [7] - 国铁运费政策季节性调整会助推煤价波动性，运价下浮阶段可加速库存煤价下跌，运价上浮阶段则可能助推煤价超预期上涨 [8][9][10] 宏观趋势 - 十年期国债收益率在12月后回升至1.84%-1.88%区间波动，整体维持低位 [11][13] - 12月PPI同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3个百分点，环比上涨0.2%，为连续三个月上涨，其中煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.3% [13] 供给端：国内产量增速放缓 - 2025年12月全国原煤产量为4.37亿吨，同比下降1.0% [22] - 2025年全年全国原煤累计产量为48.32亿吨，同比增长1.20%，但全国煤炭销量为44.05亿吨，同比减少0.39%，销量增速低于产量增速 [22] - 分省份看，2025年12月，山西省原煤产量1.13亿吨，同比下降0.7%；内蒙古原煤产量1.21亿吨，同比持平；陕西省原煤产量7399万吨，同比增加5.9% [22][24][25] - 2025年1-11月，规模以上企业原煤产量44.0亿吨，其中排名前10家企业原煤产量合计21.7亿吨，占规上企业产量的49.3% [32] - 2025年1-12月，晋陕蒙新四省煤炭产量合计达39.48亿吨，占全国产量比重高达81.72%，其中新疆产量占比达11.44%，较2015年提升7.38个百分点 [40] - 2025年新疆煤炭产量5.53亿吨，同比增长1.9%，增速放缓；12月疆煤产量5369万吨，环比11月增加369.1万吨，增幅7.38% [40] - 2025年铁路疆煤外运量达9533万吨，同比增长5.2%，占疆煤产量比重约17% [44] - 2025年我国煤炭进口量4.9亿吨，同比减少5243万吨，下降9.6% [48] - 2025年1-12月，前5大进口国为印尼、蒙古、俄罗斯、澳大利亚、加拿大，进口量分别为2.11亿吨、8897万吨、8889万吨、7747万吨、1130万吨，同比变化分别为-12.3%、+7.3%、-6.5%、-6.9%、+20.4%，印尼煤减量最大 [48] - 2025年动力煤进口总量3.72亿吨，同比下降11.7%，其中自印尼进口2.09亿吨，同比减少2955万吨 [54] - 2025年炼焦煤进口总量1.19亿吨，同比下降2.5%，其中自蒙古进口6007万吨，同比增加328万吨 [54] 需求端：工业用煤稳中有升，火电需求阶段性承压 - 根据供需平衡表预测，2025年商品煤消费量预计为51.50亿吨，同比下降1.0%，2026-2028年预计分别为51.59亿吨、51.67亿吨、51.95亿吨，增速分别为0.2%、0.2%、0.5% [16] - 分行业看，化工行业用煤是核心增长动力，2025年预计耗煤4.30亿吨，同比增长10.2%，2026-2028年预计增速分别为10.0%、7.7%、7.1%；电力行业耗煤预计在2025年微降0.40%后，2026-2028年基本稳定；钢铁、建材行业耗煤预计呈小幅下降趋势 [16] - 2025年12月化工耗煤同比增长7%，延续高增态势 [4] - 截至1月25日，日均铁水产量为228.16万吨/日，焦煤需求稳定；截至1月23日，全社会焦煤库存合计约2362万吨，处于历史同期低位 [60] - 2025年12月总发电量8586亿千瓦时，同比增长0.1%；其中火电发电量5811.7亿千瓦时，同比下降3.2%；2025年全年火电发电量累计同比下降1.0% [61][64] - 2025年12月，年度长协煤价为694元/吨，环比上涨1.5%；月度长协均价为809元/吨，环比上涨0.1%；港口现货均价为731元/吨，环比下降11.0% [77] - 2025年1-12月，化工行业用煤量累计同比增长10.2%；行业固定资产+在建工程同比增长7.65%，预计未来3-5年化工用煤景气度有望维持 [86] 投资分析意见 - 看好动力煤价格持续反弹，建议关注成长性标的：特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、兖矿能源 [4][89] - 推荐稳定经营高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯 [4][89] - 推荐弹性焦煤标的：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [4][89] - 报告提供了重点公司的详细分析，包括资源储量、产能、项目进展、分红政策及盈利预测 [90][91][92][93][94][95][96][97] - 报告汇总了高分红高股息公司数据，并提供了煤炭行业重点公司的估值表 [98][99][100]