核心观点 - 报告认为，随着企业基本面在2025年下半年陆续筑底，2026年交通运输行业有望迎来弱贝塔的转向，成为全年交易主线[7][34] - 投资策略围绕“内需先于外需、上游先于下游、价涨先于量增”三大思路展开[3][36] - 内需方面，基本面已于25H2筑底，低基数是2026年重要看点，底部品种值得重视[3][34] - 外需方面，关税扰动基本落地，重点关注东南亚、拉美市场结构景气以及跨境电商产业趋势[3][36] - 上游修复节奏先于下游，25Q3上游反内卷对商品价格和库存的拉动初见端倪，叠加25H1低基数，26年初开工后的需求弹性值得重视[3][36] - 在需求弱复苏基准下，供给约束的强度决定了不同板块顺周期修复的弹性，重点关注供求关系有望反转、政策反内卷及供给受限的板块[3][36] 板块整体复盘与现状 - 截至2025年12月10日，申万一级交通运输指数下跌1%，市场排名第29位，为近十年相对表现第二差的一年[7][18] - 板块表现不佳的原因包括：基本面高度挂钩经济，全年业绩承压；预期与市场主线AI、机器人等新质生产力相关性较弱，修复节奏落后[18] - 2025年交运大多数细分板块盈利受到冲击，ROE与净利润同比普遍下降[7][28] - 在流动性改善背景下，市场对底部预期较为充分，股价逐步脱钩2025年业绩趋势，呈现“盈利底部、股价底部、估值虚高”的定价特征[7][28] - 交运各细分板块基本面已基本完成探底，其中“量升价跌”的象限以内贸顺周期资产为主，供给侧已出现投资收缩信号，未来顺周期需求弹性可观[23][25] 物流行业投资策略 - **内贸快递**：2025年需求呈现前高后低态势，预计2026年行业增长中枢将下移[38][39]。反内卷政策推行下，2025年7月起电商快递企业单票收入明显上行[39][42] - **外贸与跨境物流**：新兴市场电商快递需求高增，以极兔速递为例，其在东南亚及新市场的季度业务量增速处于环比提速趋势[43][45]。跨境空运在供给紧张背景下，2025年运价依旧维持在相对高位[50][54] - **大宗与化工物流**：以蒙煤运输为例，甘其毛都口岸2025年1-11月累计煤炭通关量同比下降2.8%，运量呈前低后高态势[46][49]。化工物流行业供需相对一般，外贸化学品船运价中枢有所走低，内贸运价仍在较低位[51][55] - **投资关注点**： - 海外高景气方向：关注非洲（嘉友国际）、新兴市场电商（极兔速递）和跨境电商（东航物流）[64] - 反内卷方向：关注电商快递板块（中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份、极兔速递），看好2026年全年业绩弹性[64] - 顺周期修复方向：关注化工物流（密尔克卫、兴通股份）、快运（德邦股份）等板块[65] 机场航空行业投资策略 - **行业基本面**：2025年前三季度航空板块呈现“量增价减”，9月以来受供给收紧及需求修复影响，呈现“量价双升”[67][69]。2025年1-10月，民航旅客运输量恢复至2019年同期的117.2%，正班客座率达85.1%，超2019年整体水平1.7个百分点[70][74] - **国内航线**：2025年1-10月国内旅客运输量相当于2019年同期的119.2%[74][76]。票价自9月开始同比回升，第36至47周国内全仓乘机日成交均价同比上升6.8%[74][79] - **国际及地区航线**：2025年1-11月地区及国际日均航班量恢复至2019年同期的84.9%[79][82]。2025年1-10月地区及国际客运量恢复至2019年同期的103.5%，其中10月已超2019年同期15.3%[79][82] - **航司业绩**：2025年第三季度，上市航司总供需恢复至2019年的114.81%/117.32%，客座率同比提升1.1个百分点至85.5%[92][96]。单位ASK营业成本同比下降，单位客公里营收降幅缩窄，行业毛利率同比普遍回升[98][100] - **未来展望**：供给端增速持续受限，三大航飞机引进目标达成率较低（52.9%-82.4%），为行业提供看涨期权[102][103]。成本端，2025年第三季度航空煤油出厂价格同比下跌11.1%，同时人民币升值，油汇有望形成共振利好[98][102] - **投资关注点**：重点关注供给受限、油汇共振利好的航空板块，具体公司包括华夏航空、海航控股、中国国航、吉祥航空[3][36] 航运行业投资策略 - **核心机会**：报告认为干散货海运是2026年最具性价比的机会[11] - **供给端分析**：散货船在手订单仍保持较低水平，未来三年供给压力不大，增速基本在5%以内且逐年走低[15][60]。油轮和集装箱船部分船型未来面临一定的供给投放压力[49][58] - **需求端催化**：需求侧受中国影响较大，结合高频数据，新一轮供需剪刀差有望出现[65][66]。地缘冲突缓和、乌克兰重建、美联储降息可能成为干散货运输的需求催化剂[37] - **投资关注点**：重点关注供求关系有望反转的干散货运输，具体公司包括海通发展[3][36] 重点公司估值摘要（基于报告数据） - **海通发展 (603162.SH)**：报告给予“增持”评级，合理价值13.16元。预计2026年EPS为0.88元，对应PE为15.57倍[8] - **极兔速递-W (01519.HK)**：报告给予“买入”评级，合理价值11.93港元。预计2026年EPS为0.05元[8] - **嘉友国际 (603871.SH)**：报告给予“买入”评级，合理价值15.75元。预计2026年EPS为1.05元，对应PE为12.21倍，ROE达20.7%[8] - **中通快递-W (02057.HK)**：报告给予“买入”评级，合理价值181.04港元。预计2026年EPS为12.47元，对应PE为13.25倍[8] - **华夏航空**：作为支线航空代表，围绕主基地培养了独特竞争力的航网[45]。在供给受限、油汇共振背景下被列为重点关注公司[3][36]

核心观点 - 报告认为，2026年全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局，算力需求扩张与端侧AI创新周期将是核心增长动力 [4] - 报告预计，中国经济通缩压力趋缓将在2026年延续，但势头仍将疲弱，CPI和PPI预计将从2025年的0%和-2.7%回升至2026年的0.7%和-0.5% [4] - 报告对美联储政策前景作出预测，认为鲍威尔任内将不再降息，新主席上任后将在6月再次降息，之后随着美国通胀反弹，降息周期可能结束 [3] - 报告预计欧央行明年上半年仍会降息一次，之后降息周期结束 [3] 全球及区域市场表现 - 环球主要股市年内普遍上涨，其中深圳创业板指数年内涨幅达49.84%，恒生指数年内涨27.32%，美国纳斯达克指数年内涨22.49% [1] - 港股分类指数中，恒生金融指数年内表现最佳，上涨33.23%，恒生公用事业指数年内仅涨4.34% [2] - 中国股市涨跌互现，港股原材料、可选消费与必选消费领涨，A股房地产、商贸零售与社会服务涨幅最大 [3] - 美股上涨，工业、材料与可选消费领涨，日常消费、公用事业与信息技术跑输 [3] 宏观经济与政策 - 中国11月CPI同比升至0.7%，创近2年新高，核心CPI维持不变，PPI环比增速自2023年以来首次连续两月上涨 [4] - 美联储如期降息25个基点，政策利率降至3.5%-3.75%，为维持充足准备金将开始每月购买400亿美元短期国债 [3] - 美国第三季度就业成本年增长率降至3.5%，创近四年新低，显示就业市场显著降温 [3] - 欧元区经济在关税冲击后显示出韧性，欧央行可能上调经济增长预期，货币市场对明年底前加息概率预期在50%左右 [3] - 中国房地产板块受政策消息提振，贷款贴息将降低购房成本，据估算新增贷款年贴息金额约700亿元，万科展期方案获国企增信支持 [3] 科技行业2026年展望 - **整体格局**：全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局，算力产业链景气度持续高企，端侧AI新品落地提速，但低端消费电子需求预计短期承压 [4] - **投资主线**：建议关注两条主线：1) AI算力基础设施；2) 端侧AI创新 [4] AI算力基础设施 - **服务器市场**：2026年全球服务器市场由AI基础设施投资主导，预计AI服务器出货量同比增长50%至232万台，呈现“GPU/ASIC双轮驱动”格局 [5] - **技术趋势**： - 互联：VR/ASIC架构重塑推动价值倍增，连接器/线缆/CPO迎来突破 [5] - 散热：单芯片TDP突破千瓦推动液冷全面渗透，微通道盖板有望2027年量产 [5] - 电源：HVDC/BBU将成为标配，电源零部件量价齐升 [5] - **受益公司**：具备“机电热”能力的ODM龙头及液冷互连等核心零部件供应商有望受益，如立讯精密、鸿腾精密和比亚迪电子 [5] 端侧AI：智能手机 - **出货量**：受宏观不确定、存储涨价及补贴红利消退影响，预计2026年全球智能手机出货量将同比下降5%至11.8亿台 [6] - **高端市场**：高端市场在AI创新驱动下韧性犹在，苹果将迎来创新大年，iPhone 18规格升级、首款折叠屏iPhone、智能家居新品以及Apple Intelligence迭代将巩固其地位，安卓阵营加速向AI手机转型 [6] - **投资机会**：建议关注光学、结构件、散热及存储涨价背景下的机遇，关注立讯精密、瑞声科技和小米集团 [6] 端侧AI：AR/VR与智能眼镜 - **出货量**：预计2026年全球AI眼镜出货量将突破1000万台，成为核心穿戴品类，预计2030年出货量达3200万台 [7] - **竞争格局**：科技巨头加速布局，Meta深耕社交生态，谷歌构建Android XR生态圈 [7] - **技术趋势**：AR眼镜作为虚实融合的终极形态，将在光波导与Micro-LED/LCOS显示技术成熟下逐步释放潜力 [7] - **受益公司**：拥有光学核心技术及整机组装能力的厂商将受益，如舜宇光学、瑞声科技和丘钛科技 [7] 端侧AI：PC与汽车电子 - **PC市场**：受Win11换机步入尾声及存储成本飙升影响，预计2026年全球PC出货量将同比微降2%至2.75亿台，但AI PC出货占比将突破50% [8] - **智能驾驶**：L4级智能驾驶商业化进程显著提速，看好电动化与智能化共振下的细分赛道机会 [8] - **投资机会**：包括高压/高速连接器、车载光学、智能座舱显示及域控制器等核心产业链龙头，看好立讯精密、鸿腾精密、比亚迪电子、舜宇光学、瑞声科技和京东方精电 [8]

核心观点 - 军工行业在2025年企稳复苏，行业需求出现拐点，新一轮景气上行正在进行，“十五五”期间有望实现军民贸需求共振，全行业整体性复苏和新型号批产上量值得期待 [2][8][24] - “十五五”装备建设将从补短板向强体系和现代化发展，以无人反无人、深海、作战信息化智能化及隐身材料为代表的新质战斗力将加快建设 [8][30][36] - 民用市场中，航空发动机及燃气轮机（两机）产业链和商业航天市场空间广阔，正蓬勃发展；全球两机零部件供给紧张为国内供应商带来重要发展机遇 [8][31][97] - 世界局势不稳定加剧各国军事建设急迫性，随着我国装备实战得到检验及国际影响力提升，高端装备在军贸市场有望实现突破，中东市场有望成为增量市场，整机出口的总装厂盈利能力将提高 [8][31] 行业现状与展望 - **2025年行业表现**：经历了2023-2024年的需求不振后，2025年军工行业如期迎来需求复苏，产业链营收重回增长；2025年前三季度军工板块营收同比上升3.07%，增速较2024年同期由负转正 [14] - **内部结构分化**：2025年前三季度，从下游看，兵器、信息化板块增速快，航天领域重回增长，航空板块营收下滑；分产业链层级看，上游公司营收实现8.3%的同比增长，快于分系统的3.4%和总装的1.2% [14] - **盈利能力筑底**：2025年前三季度归母净利润同比下降9.89%，降幅较去年收窄；上游公司需求拉动，降价压力边际放松，盈利能力下滑趋势得到遏制，有望逐步企稳 [20] - **前瞻指标回暖**：2025年第三季度各层级合同负债均有所回升，预示新一轮景气上行；同时，零部件、分系统和总装层级的存货同比提升，增速分别为12.57%、8.81%和19.82%，表明下游需求好转，公司积极备货 [21] - **2026年展望**：2026年是“十五五”规划的开局年，也是2027年百年建军目标第一步实现的关键年；行业景气度有望上行，军费预计维持稳定增长，且结构有望向新质战斗力方向优化 [29][30] 新质战斗力发展方向 - **无人与反无人**：无人装备在现代战争中的应用不断扩大，反无人机需求应运而生；未来重点关注大型忠诚僚机（如飞鸿-97A、攻击-11）和消耗性中小型无人机群；地面无人车、作战机器人（如“机器狼”）有望在“十五五”逐步列装 [8][45][46] - **反无人机系统**：针对无人机蜂群挑战，我国构建了以防空导弹、防空高炮、激光武器为主的多层次、软硬杀伤结合的综合反无人系统；探测技术走向多模态感知深度协同，反制手段中，激光武器和微波武器是重要发展方向 [52][58][59] - **深海科技**：发展深海科技关乎国家资源安全、科技自立自强与海洋强国地位构建；深海探测有望成为发展重点，在军民领域均有重要作用；声呐及水听器是深海探测系统的核心部件，价值量占比较高 [8][67][70][73] - **作战信息化与智能化**：人工智能（AI）可全面赋能通信、预警探测、指挥控制、武器对抗等军事作战体系；参考美国实践，AI正在由“单一装备智能化”向“体系级赋能军工”演进；我国新设立的信息支援部队将聚焦网络信息体系建设 [8][74][78][86] - **隐身材料**：隐身材料在我国各型装备中的应用渗透率持续提升；可分为隐身涂层材料（易耗品）和隐身结构件；其技术正向低频超宽带化、多频谱兼容化、薄型轻量化发展，应用覆盖范围和单机价值量将不断增长 [8][87][92][95] 民用市场发展机遇 - **两机（航空发动机及燃气轮机）产业链**： - **需求驱动**：AI算力扩张导致海外数据中心电力需求激增，驱动燃气轮机订单大幅增长；同时，疫情后海外民航发动机交付快速恢复 [8][97] - **国产化机遇**：国产商用发动机长江1000预计2027年获得适航认证；海外两机零部件供给紧张，国内供应商迎来切入海外供应链的发展机遇期 [8][31] - **市场空间**：全球商用航发市场规模有望从2024年的493亿美元增长至2033年的782亿美元 [20] - **商业航天**： - **进展加速**：自2024年7月起，我国低轨卫星组网进度加速；随着民营火箭参与、发射工位建成以及可回收技术推进，运力不足的瓶颈有望突破 [8] - **应用突破**：手机直连卫星技术的突破有望带动卫星通信应用 [8][25] 军贸市场前景 - **市场环境**：世界局势持续不稳定下，各国军事建设的急迫性加剧，全球军贸需求有望持续扩大；2024年全球军费达到历史新高，美国2026财年国防预算达1.01万亿美元，增速接近13% [8][26] - **中国装备机遇**：随着我国装备实战效果得到检验以及国际影响力提升，高端装备在军贸市场有望实现突破；中东市场有望成为我国装备出口的增量市场 [8][31] - **企业受益**：整机出口的总装厂盈利能力将得到提高，有望率先受益；军贸业务有望成为军工企业的有效补充和第二增长极 [8][31]

核心观点 报告认为，计算机行业正沿着“过去、当下、未来”三条主线发展，投资机会聚焦于“自主可控”、“人工智能”和“未来产业”三大领域 [3] - **过去（自主可控）**：科技自主可控背景下，国产化率低、存在“卡脖子”特征的产品领域迎来长期产业需求，国产化进程有望加速 [3] - **现在（人工智能）**：中美成为AI发展高地，人工智能和机器人赛道产业空间广阔，算力、算法、应用等多维度持续增长 [3] - **未来（颠覆创新）**：量子科技和卫星互联网等颠覆式技术创新将释放红利，带来计算、通信、测量等领域的新机遇 [3] 2025年计算机板块概述 - **基金配置比例提升**：25Q3主动管理型公募基金对计算机行业的持仓比例为4.46%，环比25Q2增加1.93个百分点，同比24Q3增加2.24个百分点，配置比例从年初底部向上回升 [7] - **板块行情跑赢大盘**：2025年初至12月1日，计算机指数上涨27.62%，跑赢沪深300指数11.32个百分点，板块估值自2024年9月末以来持续修复 [12] - **重仓股以AI为主线**：25Q3基金重仓股中，AI算力链（如寒武纪、中科曙光、浪潮信息）和AI应用（如海康威视、金山办公）是市场最强主线 [15] - **基金增减持方向明确**：25Q3基金增持比例较高的个股集中在AI算力（浪潮信息、中科曙光、寒武纪）、AI应用（致远互联、星环科技）、基础软件（概伦电子、中望软件）及AIGC（万兴科技）等领域 [18][20] 自主可控：国产化趋势明确，行业替代空间广阔 研发设计软件 - **EDA（电子设计自动化）市场空间广阔**：预计到2025年全球EDA市场规模将达到145亿美元，客户在EDA工具上的花费约占芯片销售额的2%以上 [26] - **竞争格局高度集中**：全球EDA市场78%的份额由Synopsys、Cadence、Siemens EDA三家美系厂商垄断 [31] - **国产厂商积极布局**：国产EDA厂商通过自研与外延并购（如概伦电子收购锐成芯微、广立微收购LUCEDA）提升竞争力 [35] - **CAD（计算机辅助设计）市场稳定增长**：2019年全球CAD市场空间为93亿美元，预计2020-2030年复合年增长率为6%，2019年国内CAD市场空间接近50亿元人民币，增速约15% [42] - **CAE（计算机辅助工程）壁垒高、应用广**：CAE属于多学科融合的高壁垒核心研发设计工具，在研发环节降本增效价值显著，广泛应用于机械、航空航天、汽车等多个行业 [49] 电子测量仪器 - **市场为千亿级别**：全球电子测量仪器市场规模持续增长，预计2024年达到约155亿美元，中国市场规模预计2024年达到约430亿元人民币，增速快于全球 [60][62][63] - **增长驱动力明确**：新技术迭代（如通信标准从4G到5G）和技术复杂度提升驱动测量仪器需求增长 [63] - **国际巨头垄断，国产厂商崭露头角**：全球市场由Keysight等欧美巨头主导，其收入主要来自亚太和美洲地区，国内厂商如普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维等产品力持续向上，在部分领域实现突破 [65][71][75][80][85][86] 信创产业 - **操作系统是核心竞争力**：发展自主可控操作系统（如鸿蒙）对保障国家信息基础设施底层安全至关重要 [96][103] - **鸿蒙生态快速发展**：华为HarmonyOS终端数量快速增长，鸿蒙5.0终端设备数量已突破2300万台，成为智能终端史上发展最快的操作系统，鸿蒙6.0聚焦AI智能体生态 [103][108][111] - **开源鸿蒙生态繁荣**：开源鸿蒙（OpenHarmony）社区贡献者超9000名，基于其开发的软硬件产品超1300款，衍生出70余款行业商业发行版 [117][119] - **数据库市场空间大**：2023年中国数据库市场规模为74.1亿美元（约522.4亿元人民币），预计到2028年总规模将达到930.29亿元，年复合增长率为12.23% [121] - **国产数据库竞争加剧**：市场集中度提升，头部厂商如达梦数据、电科金仓在政务、金融等领域表现稳健，OceanBase、GoldenDB等位列行业前列 [125][127] - **AI驱动数据库创新**：大语言模型催生了对向量数据库等新型数据库的需求，以处理非结构化数据和语义搜索，国产向量数据库发展加速 [132][135] - **国产通用算力需求旺盛**：预计2025年中国通用算力规模达85.8 EFLOPS，到2028年达140.1 EFLOPS，复合增速近20% [136] - **国产CPU双轮驱动**：龙芯、飞腾、海光、华为鲲鹏等国产CPU厂商在信创市场和商业市场持续迭代产品，拓展应用 [143][149] 网安和密码 - **政策驱动密码产业发展**：2025年6月发布的《关键信息基础设施商用密码使用管理规定》明确了监管主体、时间节点和经费保障，推动密评工作和密码产品需求 [154] - **密评机构快速扩容**：商用密码检测机构数量从2024年11月的112家增至2025年9月的160家，地域布局覆盖全国，北京地区最为集中 [158][159] - **抗量子密码（PQC）成为增量**：量子计算（如谷歌研究显示不足100万个含噪量子比特可在一周内破解2048位RSA密钥）对现有加密体系构成威胁，推动抗量子密码发展 [166][167] - **抗量子密码标准化与迁移加速**：美国NIST已发布三项抗量子密码标准（FIPS 203, 204, 205），NSA明确了2033年前的迁移路线图，中国也已启动新一代公钥密码算法全球征集 [170][171][177][179] 人工智能：算力和算法筑基，千行百业应用落地 算力产业 - **AI需求带动多维度增长**：AI发展带动GPU、服务器、IDC（数据中心）、电源、液冷等多个环节的需求增长 [2] 算法大模型 - **大模型持续迭代**：国内外大模型持续快速迭代，世界模型和物理AI是未来发展趋势 [2] 端侧AI - **主要落地场景明确**：智能眼镜、机器人（具身智能）、智能驾驶是端侧AI的主要落地场景 [2] C端与企业级应用 - **AIGC与鉴真需求**：C端AIGC应用持续迭代，政策推动内容鉴真需求 [2] - **企业服务向生态协同演进**：企业级服务正从单点智能向协同生态发展 [2] 工业AI与数据 - **赋能制造业升级**：工业AI赋能制造业转型升级 [2] - **公共服务践行“人工智能+”**：AI数据在公共服务领域践行“人工智能+” [2] 未来产业：科技和金融创新，颠覆技术释放红利 量子科技 - **带来颠覆式创新**：量子计算有望带来算力的颠覆式创新，同时推动量子保密通信和抗量子密码的应用需求 [3] 卫星互联网 - **星座建设提速**：卫星互联网星座建设提速，将推动测控、仿真等领域的需求释放 [2][3]

核心观点 - 港股市场在连续两日累计下挫逾600点后，于报告发布日（2025年12月11日）出现V型反弹，恒生指数收涨0.42%至25540.78点，报告认为后市有望重回26000点水平 [2] 市场表现与动态 - **全球及香港市场指数**：报告发布日，道琼斯工业指数收涨1.05%至48057.75点，标普500指数收涨0.67%至6886.68点，纳斯达克综合指数收涨0.33%至23654.16点，恒生指数收涨0.42%至25540.78点，恒生科技指数收涨0.48%至5581.1点 [2] - **港股具体走势**：恒生指数早盘高开后承压，午后一度下跌176点至25257点，随后V型反弹，最终收涨106点（0.42%）至25540点，全日成交额达1933.92亿港元 [3] - **蓝筹及科网股表现**：万洲国际股价上涨5%，为表现最强蓝筹；东方海外国际股价下跌5.9%，为表现最弱蓝筹 [3] - **科网股动态**：阿里巴巴旗下AI助手“千问”月活跃用户突破3000万，股价上涨1.5%；京东确认购得中环建行大厦权益，股价微跌0.1%；美团股价上涨2.7%；百度股价上涨1.8%；腾讯股价微涨0.1% [3] 宏观经济数据 - **中国CPI数据**：2025年11月，全国居民消费价格指数（CPI）按年上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高，符合市场预期 [6][7] - **CPI细分项**：食品价格按年上涨0.2%（上月为下降2.9%），其中鲜菜价格大幅上涨14.5%；非食品价格按年上涨0.8%；蛋类价格下降12.5%，猪肉价格下降15% [6] - **核心CPI**：扣除食品和能源价格的核心CPI按年上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上 [7] - **PPI数据**：2025年11月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）按年下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，逊于预期 [6] 外汇市场观点 - **人民币汇率展望**：美国银行G10外汇策略主管预期，美元指数年内将下跌约5%至接近95的水平，同时预计中国将有更多刺激措施，人民币将双重受益，预计明年将升值至6.8 [8] 上市公司要闻 - **京东集团**：确认以34.98亿港元购入中环中国建设银行大厦五成股权，此举被视为其坚定在香港发展的标志 [10] - **京东在港布局**：2025年3月，京东快递港岛运营中心投入运营；8月完成对佳宝食品超级市场的收购；11月宣布与香港科技大学成立联合实验室；旗下京东工业预计于12月在港上市，将成为京东体系第四家港股上市公司 [10] - **阿里巴巴**：旗下AI应用“千问”自公开测试以来，23天内月活跃用户突破3000万，成为全球增长最快的AI应用，并新开放AI PPT、写作、文库及讲题四项功能 [11] - **长飞光纤光缆**：宣布配售7000万股新H股，配售价每股32.26港元，较前收市价折让约14.93%，集资约22.58亿港元，拟将约80%的净额用于发展海外业务，约20%用作一般营运资金 [12]

2025 年 12 月 11 日 双融日报 --鑫融讯 分析师：万蓉 S1050511020001 wanrong@cfsc.com.cn 市场情绪：67 分（较热） 最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 (%) 沪深300 相关研究 1、《双融日报》2025-12-10 2、《双融日报》2025-12-09 3、《双融日报》2025-12-08 ▌ 华鑫市场情绪温度指标：（较热） 华鑫市场情绪温度指标显示，昨日市场情绪综合评分为 67 分，市场情绪处于"较热"。历史市场情绪趋势变化可参 考图表 1 ▌ 热点主题追踪 今日热点主题：有色金属、银行、券商 1、有色金属主题：美元降息提振需求预期，AI 数据中心拉 动边际增量。铜：金融属性叠加矿端紧张、冶炼厂减产，传 统需求韧性+AI 拉动，价格中枢上移。铝：国内产能见顶、 海外增量有限，十五五开局紧平衡强化。相关标的：紫金矿 业（601899）、中国铝业（601600） 2、银行主题：银行股具有高股息特性，如中证银行指数的股 息率高达 6.02%，显著高于 10 年期国债收益率。在经济增 速放缓和市场 ...

宏观经济与消费环境 - 2024年英国GDP为2.5644万亿英镑，预计2025年GDP为2.6987万亿英镑 [12] - 2024年欧洲居民购买力平均为18,768欧元，英国居民购买力为16,328英镑，按0.87汇率换算，英国购买力约为28,086欧元 [18][20] - 2025年英国消费者信心指数预计为103.72，较2024年的102.07有所提升，显示消费情绪改善 [19] - 2025年英国有28%的消费者计划在未来6个月内增加支出，51%的Z世代消费者计划增加支出，58%的消费者计划在6-12个月内进行大额采购 [22][23] 电子商务市场趋势 - 欧洲电子商务销售额预计将从2024年的1,520亿欧元增长至2029年的2,070亿欧元，年复合增长率为6.4% [28][29][32] - 2024年英国电子商务市场规模为399.5亿英镑，预计2024-2029年欧洲电商市场年复合增长率为6.4%，其中英国市场为8.5%，德国市场为7.8% [33][67] - 2024年英国电商市场各品类销售额及增长率：时尚类164.9亿英镑（+11.0%），电子产品157.4亿英镑（+3.9%），食品&个人护理86.4亿英镑（+14.1%），家具117.3亿英镑（+11.2%），玩具&DIY 86.3亿英镑（+14.2%），饮料56.8亿英镑（+8.0%），媒体产品56.3亿英镑（+20.1%） [66] - 2024年英国消费者购买服装的主要驱动因素：舒适度（73%）、合身度（46%）、质量（44%）、价格（43%）、可持续性（16%）、品牌（15%）、名人/网红影响（11%） [73] 消费者行为与偏好 - 68.5%的英国消费者进行过跨境购物，主要动机是寻找更便宜的价格（44%）和英国没有的产品（22%） [36][38] - 消费者选择在线支付方式的主要考虑因素：安全性（62%）、易用性（55%）、支付速度（54%）、广泛接受度（49%）、隐私保护（38%） [59] - 2024年英国消费者品牌发现的主要渠道：社交媒体（47.9%）、搜索引擎（46.3%）、在线广告（45.0%） [42] - 消费者主动搜索品牌或产品信息的主要在线渠道：搜索引擎（50.0%）、品牌官网（44.0%）、亚马逊等电商平台（39.9%）、社交媒体（29.4%）、视频平台（23.6%）、比价网站（16.1%）、专业评论网站（13.9%） [94] - 影响消费者购买网红推广产品的主要因素：产品评价（46%）、网红推荐（28%）、折扣/促销（28%）、网红可信度（20%）、内容创意（28%）、网红与粉丝互动（16%）、网红专业知识（15%）、网红个人故事（31%） [88] 社交媒体与数字营销 - 2024年英国各社交媒体平台用户规模：YouTube 5480万，Facebook 3830万，Instagram 3340万，TikTok 2480万 [49] - 各年龄段用户使用TikTok的比例：Z世代（18-25岁）43%，Y世代（26-41岁）26%，X世代（42-57岁）12%，婴儿潮一代（58-75岁）3% [49] - 影响消费者购买决策的社交媒体内容形式：用户生成内容（35%）、网红/博主评测（34%）、品牌官方内容（37%） [105] - 品牌在社交媒体上影响消费者购买的主要平台：Facebook（55%）、TikTok（44%）、Instagram（37%）、YouTube（16%） [82] - 消费者用于寻找品牌或产品信息的主要在线渠道类型：搜索引擎（241.8）、微博客（如X，225.6）、视频博客（222.7）、评论/评价网站（206.9）、比价网站（201.2）、社交媒体（193.9）、品牌官网（187.8）、零售网站（174.9） [99] 支付市场格局与PayPal竞争力 - 2024年英国电商支付品牌使用率排名：PayPal（82%）、Klarna（39%）、Visa Checkout（32%）、Apple Pay（26%）、Google Pay（22%） [53][54] - PayPal在英国拥有极高的品牌知名度，2023年达96%，62%的消费者将其列为最受信任的支付品牌之一 [109][110] - 使用PayPal的英国中小商户报告称，接入PayPal Checkout后平均销售额提升34%，62%至91%的消费者更愿意在提供PayPal Pay Later的店铺购物 [120][122] - PayPal为商户提供多种解决方案，包括加速结账、欺诈保护、争议处理、跨境支付以及“先买后付”服务，旨在提升转化率和消费者信任度 [122][123][124] - PayPal通过其开放平台与众多电商平台、金融科技公司合作，构建支付生态系统，服务全球超过200个市场的客户 [126][128]

核心观点 - 报告认为农林牧渔行业正步入“新周期，新成长”阶段，生猪养殖板块迎来左侧布局窗口期，原奶周期有望上行，饲料龙头开启海外成长新阶段，动保与宠物食品行业面临转型与格局变化，种植业关注转基因等变革 [1][5] 生猪养殖 - **行业现状**：2025年3季度末猪价快速跌破成本线，当前全行业基本陷入亏损状态，11月自繁自养头均亏损达122元/头，预计2025全年平均盈利约30-80元/头 [20][22][24] - **产能去化加速**：当前肥猪、仔猪销售均已亏损，行业具备去产能条件，叠加“反内卷”政策，产能去化有望加速，2025年10月能繁母猪存栏量降至3990万头，环比减少1.1% [5][26][28][36] - **价格拐点判断**：预计2026年上半年猪价继续低位震荡，随着产能去化效应显现，2026年中期猪价有望迎来向上拐点 [5][42] - **企业策略转变**：猪企竞争从单一成本转向全产业链综合竞争，向上游育种和下游屠宰深加工延伸，以平滑周期扰动，例如牧原股份2025年前3季度屠宰量同比增长140%，仔猪销售量同比增长151.2% [48] - **投资建议**：优选成本优势龙头企业，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望、正邦科技，中小养殖企业建议关注天康生物、神农集团、唐人神等 [5][16] 奶牛养殖 - **行业现状**：2025年原奶价格继续磨底，主产区生鲜乳价格在3.02-3.04元/公斤低位震荡，同比下跌2.9%，行业累积亏损周期接近2年 [59] - **供需趋于平衡**：长期亏损推动产能去化，截至2025年10月底奶牛存栏量降至595万头，累计去化幅度达8.1%，下游乳企喷粉量同环比明显下滑，25年10月喷粉量降至4000吨/日 [67][68][71] - **周期上行判断**：报告判断原奶供给拐点、散奶价格拐点已现，继续看好2026-27年原奶周期上行 [5][67] - **肉牛业务弹性**：肉牛供给已步入收缩通道，2025年2季度末全国牛存栏量为9992万头，同比下滑2.1%，当前活牛价格较年初上涨15.6%，预计2026年牛肉价格继续周期回升，将增厚牧业公司业绩弹性 [82] - **投资建议**：建议重点关注优然牧业、现代牧业等 [5][16] 饲料 - **行业回顾**：2025年1-10月全国工业饲料产量约2.75亿吨，同比增长8.6%，水产料需求实现恢复性增长 [84][91] - **2026年需求展望**：预计水产料需求稳定运行，畜禽料需求高位回落，其中猪料需求将随生猪存栏下降而逐步下降 [17][88][89] - **竞争格局**：养殖产业链景气下行加速饲料行业产能出清，龙头企业份额进入加速提升期，行业集中度不断提高 [121][123][125] - **出海新阶段**：海外市场空间巨大且竞争烈度低，国内饲料龙头凭借配方成本和效率优势在海外享受高盈利水平，支撑海外业务快速增长，例如新希望海外营业收入在17-24年CAGR为17% [17][126][127] - **投资建议**：把握龙头第二增长极，关注海外扩张 [5][17] 动物保健 - **行业挑战**：展望2026年，养殖由盈转亏给产品价格带来下降压力，行业收入和盈利端或迎较大挑战，传统疫苗产品毛利率继续下行 [5][17] - **转型方向**：动保企业在存量市场中竞争加剧，正加快多业务转型，积极向宠物医药板块布局以打开增长空间 [5][17] - **投资建议**：建议关注科前生物、普莱柯、瑞普生物、生物股份等 [5][17] 宠物食品 - **行业格局**：国内宠物食品行业格局初步呈现头部化趋势，以乖宝宠物与中宠股份为代表的头部企业旗下品牌表现突出 [5][17] - **长期逻辑**：中长期看好行业规模增长与国产品牌全面崛起的长期逻辑 [5][17] - **出口外销**：出口受贸易摩擦影响，上市公司通过在北美等地全球化生产布局、开发欧亚新客户等手段以平抑影响 [5][17] - **投资建议**：关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5][17] 种植业 - **玉米价格**：2025年玉米价格探底回升，2026年或震荡偏强 [5][18] - **种子行业**：玉米种子当下供大于求，处于去库存阶段，库存去化后行业景气度或与玉米种植积极性共振上行 [5][18] - **产业变革**：种业曙光或将至，需关注转基因变革与产业整合的影响，2025年转基因玉米推广面积约3000万亩，渗透率约4% [18][73] - **投资建议**：建议关注苏垦农发、北大荒、隆平高科 [5][18]

核心观点 报告认为，2026年中国航空业供需格局将持续改善，票价同比提升预期强烈，行业将进入量价正循环阶段。增长引擎将从国内市场逐步切换至国际市场，推动行业整体量价齐升。投资上建议“坚定拥抱航空”，并围绕票价弹性和业绩确定性两条主线进行配置 [5][6]。 2025年航空回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 全球航空业表现 - **增长与盈利**：国际航空运输协会（IATA）预测2025年全球旅客周转量（RPK）同比增长5.8%，增速较2024年的10.6%放缓，其中亚太地区增长9%为最快 [7][21]。预计2025年全球航司息税前利润率达6.7%，同比提升0.3个百分点，净利润率预计为3.7%，较2023年峰值下降0.4个百分点 [7][21]。全球平均客座率预计达84%，创历史记录 [7]。 - **票价水平**：IATA预测2025年全球名义单程票价为162美元/人，同比下降2.9%，名义往返票价（含辅营业务收入）为390美元/人，同比下降2.2% [21]。 中国航空业表现 - **整体运营**：2025年1-10月，行业可用座公里（ASK）同比增长6.1%，旅客周转量（RPK）同比增长8.2%，需求增速快于供给 [7][39]。平均客座率达85.12%，同比提升1.7个百分点，其中8月、10月客座率分别达87.5%、87.4% [7][39]。 - **国际航线恢复强劲**：2025年1-11月，国际航班量同比增长18%，恢复至2019年同期的88% [26][32]。分航司看，三大航国际航线ASK增速达13%-20%，远高于国内航线0%-3%的增速 [7]。各航司国际航线运力占比同比有所提升，中国东航、南方航空的运力结构已接近2019年水平 [45]。 - **航司盈利改善**：2025年前三季度，国航、东航、南航分别实现归母净利润18.70亿元、21.03亿元、23.07亿元，三大航有望实现全年盈利 [7][14]。2025年1-11月，华夏航空（+30.28%）和中国东航（+26.00%）股价领涨 [14]。 2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 供给端：增速受限，约束持续 - **全球飞机交付延迟**：截至2024年底，全球飞机积压订单达创纪录的17000架，但交付未恢复至疫情前水平 [7][49]。2025年1-11月，空客交付657架飞机，预计完成全年820架目标有难度；波音1-10月交付493架飞机，远低于2018年巅峰时期的806架 [7][55]。IATA认为，2019-2026年实际新飞机交付数量比疫情前理论趋势短缺约5284架，构成重大供应缺口 [49]。 - **中国航司引进计划或难完成**：截至2025年10月底，中国航司在波音、空客的未交付订单分别为93架和249架 [7][55]。2025年1-10月，七大上市航司合计净增飞机100架，仅春秋航空完成全年交付计划，国航、东航、南航飞机实际净增数仅为计划净增数的69%、53%、78% [7][61]。三大航披露的2026年计划飞机增速为3.35%，但在制造商交付能力限制下，实际增速可能更低 [61][63]。 - **存量飞机供给干扰**：普惠PW1100G系列发动机检修问题严峻。2025年第一季度，全球机龄不足十年的停场飞机超过1100架（其中69%装备该系列发动机），占机队总数的3.8%，远高于2015-2018年的1.3% [7][72]。中国方面，截至2025年12月，A320/321NEO飞机停场数量由2024年底的124架增加至150架 [7][72]。 - **飞机利用率已达高位**：2025年7-8月旺季，行业飞机利用率已达10小时/天，接近历史最高单月水平（10.2小时），进一步释放空间有限 [7][35]。2019-2024年，全行业宽体机仅净增7架，增量有限 [66]。 需求端：国际恢复是核心亮点 - **国内需求**：预计2026年公商务旅客将随经济增长温和恢复，而老年、青年及儿童旅客的休闲游需求将保持旺盛 [7][86]。 - **国际需求驱动力强劲**： 1. **免签政策利好**：目前共有29个国家对中国公民免签，中国也对48个国家实施30天入境免签、对55个国家实施240小时过境免签政策 [7][100]。2025年第三季度，免签入境外国人达724.6万人次，同比增长48.3% [7][100]。出境游方面，中国旅客偏好短途目的地，日本、韩国、泰国位居搜索量前三 [7][92]。 2. **企业出海助力**：中国企业出海进程深化，2025年中报显示，披露海外收入的A股企业境外收入占总营收比例达21.6% [107]。东南亚是国际差旅热门目的地，中东成为新增长极 [108]。国际公商务需求旺盛带动票价回暖，2025年上半年国际预订票价同比提升约4.6个百分点 [7][119]。 - **中日航线扰动影响有限**：报告认为，参考2017年韩国“萨德事件”的影响模式，2026年飞往日本东京等核心城市的航班量受影响或相对较小，而泰国、越南等周边国家有望承接转移的需求 [7][130][137]。萨德事件后，中国赴韩旅客减少约400万人次，但赴印尼、日本、马来西亚等国的旅客量有所增长，需求发生转移而非消失 [7][139]。 票价端：上涨趋势有望延续 - **高客座率支撑票价**：2025年1-10月行业客座率已达2009年以来的最高水平，航司持续进行价格战的意愿减弱 [7][143]。2025年四季度以来，经济舱平均票价同比已有所改善 [143]。 - **“反内卷”政策预期**：行业监管层面提出“综合整治行业内卷式竞争”，并发布《航空客运自律公约》，要求杜绝恶意竞争行为，这些措施有望在2026年支撑票价上涨 [144]。 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空 - **核心逻辑**：预计2026年国内市场运力增速缓慢，需求温和复苏，推动客座率创新高和票价趋势性上涨；国际市场在免签政策和企业出海推动下，需求增长可能超预期，带动量价持续向好 [6][160]。 - **投资主线一：基于票价上涨的业绩弹性**。重点推荐机队规模大、顺周期属性强的**三大航（国航、东航、南航）、海航控股、吉祥航空** [6][160]。敏感性测算显示，若座公里收入上涨1%，对国航、东航、南航、海航、春秋、吉祥的收入影响分别为36.75亿元、31.71亿元、38.67亿元、16.15亿元、6.23亿元、5.72亿元 [152][156]。 - **投资主线二：基于经营业绩的确定性**。重点推荐支线航空稀缺龙头**华夏航空**，以及汇率敞口中性的低成本航司**春秋航空** [6][160]。

核心观点 - 报告认为2025年12月10日A股市场虽缩量调整但动能仍在 科技板块保持强势 地产板块出现异动 市场处于政策窗口与年末流动性博弈期 建议均衡布局科技成长、红利与周期资源 [2][5][11] - 报告判断债市缺乏明确趋势性机会 预计维持“中短端偏强、长端震荡”的分化格局 [9][12] - 报告指出商品市场涨跌参半 白银价格因金银比修复而迭创新高 工业品则因需求不足延续偏弱走势 [2][7][9][12] 市场行情分析 股票市场 - 2025年12月10日A股探底回升 上证指数收跌0.23%报3900.5点 深证成指涨0.29% 创业板指跌0.02% 万得全A涨0.12% [3] - A股全天成交1.79万亿元 较上一交易日1.92万亿元有所缩量 但总体成交量仍处健康水平 市场依旧富有动能 [3] - 科技板块强势不改 尽管海光信息与中科曙光终止重大资产重组对情绪有一定影响 但机器人等细分领域依旧活跃 [5] - 地产板块出现异动拉升 可能与万科纾困进程后续变动有关 [5] - 近期指数分化与板块轮动加剧 资金向科技成长与政策催化板块集中 未来1-2周国内外政策密集落地 将成为影响市场走势和风格的关键变量 [5][6] 债券市场 - 2025年12月10日国债期货市场持续回暖 各期限主力合约全线上涨 30年期主力合约涨0.30%报112.790元 10年期主力合约涨0.06%报108.030元 [9] - 央行当日开展1898亿元7天期逆回购操作 实现净投放1105亿元 Shibor隔夜利率下行0.5BP报1.298% 创2023年8月以来新低 [9] - 短期债市缺乏明确趋势性机会 预计维持“中短端偏强、长端震荡”的分化格局 中长期看 政治局会议明确“继续实施适度宽松的货币政策” 或推动配置机构增配超长端利率债 [9] 商品市场 - 2025年12月10日国内商品期市收盘涨跌参半 贵金属涨幅居前 沪银涨5.44% 航运期货全部上涨 集运指数(欧线)涨3.41% 碳酸锂涨2.56% 铁矿石涨1.85% [9] - 基本金属跌幅居前 氧化铝跌3.17% 非金属建材全部下跌 玻璃跌2.13% 能源品全部下跌 原油跌1.25% [9] - 白银价格持续上行 沪银收报14373元/千克 涨幅5.44% 这与金银比的回升相关 截至12月9日金银比约为71.7 较前期高点明显回落 但相比长期均值62.9仍有进一步修复空间 [9] - 氧化铝下跌主要受供需影响 需求端电解铝开工率保持高位但增长有限 供给端待投产产能规模仍在 后续新设备投产将带来压力 [10] 交易热点追踪 近期热门品种梳理 - **红利**：核心逻辑为股息率有吸引力及避险配置 [11] - **AI应用**：核心逻辑以阿里千问、谷歌GEMINI等为代表的产品应用加速 [11] - **人工智能**：核心逻辑为全球科技巨头企业资本开支加速 [11] - **大消费**：核心逻辑为人民币升值及市场风格切换 [11] - **券商**：核心逻辑为成交活跃及存款搬家 [11] 近期核心思路总结 - **权益方面**：市场处于政策窗口与年末流动性博弈期 政治局会议释放积极信号 市场成交额处于健康区间 建议均衡布局科技成长、红利与周期资源 关注低估值且政策敏感的板块 [11] - **债市方面**：债市缺乏明确趋势性机会 预计维持分化格局 需关注中央经济工作会议定调、年末资金面表现及全球流动性环境变化 [12] - **商品方面**：工业品延续偏弱走势 多个品种创年内新低 需求不足下尚未形成供需联动回升态势 建议继续关注政策表态及供给端变化 [12]