报告公司投资评级 - 昆仑能源评级为“Outperform”（跑赢大盘）[1][9][19] - 目标价为9.60港元[1][9][19] - 截至2026年8月25日收盘价为7.01港元，潜在上涨空间为37%[3] 报告核心观点 - 昆仑能源2026年上半年业绩喜忧参半，核心燃气公用事业业务承压，但周期性业务表现强劲[9][18] - 公司拥有行业中最强的资产负债表，净现金约268亿人民币，约为市值的一半[1][9] - 估值不贵，基于2026年预期市盈率9.2倍和剔除现金后市盈率4.4倍，投资者以5-6%的股息收益率等待复苏[9][18] - 看涨情形需要两个条件：2026年下半年零售燃气销量在“十五五”规划支持下企稳，以及福建LNG接收站在2027年上半年投产[9][18] 业绩总结 - 归属于股东的净利润同比增长4.6%至33.06亿人民币，每股收益为38.31分人民币，同比增长4.9%，达到2026财年一致预期的58.2%[1] - 收入同比增长2.9%至1004.02亿人民币[10] - 集团EBITDA同比下降0.47%至94.78亿人民币[2] - 经营现金流强劲，达62.13亿人民币，同比增长41.7%[1] - 中期股息提高15.4%至19.16分人民币（22.07港分），派息率为50%，高于2025年上半年的45.5%[1] - 2026年上半年公司回购了2900万股，耗资2.068亿港元[1] - 净负债率从2025年末的18.8%改善至18.5%[1] 核心燃气分销业务（负面） - 零售燃气销量同比下降1.7%至163.8亿立方米[2] - 天然气销售分部税前利润下降5.6%至42.27亿人民币，尽管收入增长了3.2%[2] - 总销量增长3.65%至301亿立方米，但这是低利润的批发/LNG贸易组合，而非零售[2] - 中国2026年上半年表观天然气消费量同比下降2.4%至2068.5亿立方米[9][18] - 其他销售、一般及行政费用增长26.1%至14.14亿人民币，由应收款项减值推动，计提了1.28亿人民币的减值费用，而去年为冲回0.29亿人民币，可能预示着城市燃气的信用质量信号[2] 非城市燃气业务（正面） - LNG销量同比飙升42.6%[1] - 13座LNG工厂处理了22.7亿立方米天然气，同比增长29.7%，平均利用率达到创纪录的78.1%[1][15] - 海上加注业务达到9.4万吨，同比增长26.0%[1] - LPG税前利润增长20.4%至6.55亿人民币，得益于购销价差扩大，尽管销量下降10.7%[1] - 勘探与生产税前利润增长443%至3.31亿人民币，得益于实现原油价格上涨至71.6美元/桶，而2025年上半年为62.9美元/桶[1] - 零售利润率改善，六家项目公司实施了居民价格传导，居民价格传导率提升至72%[1] LNG加工与接收站业务 - LNG加工与接收站分部税前利润下降3.9%至17.65亿人民币[2] - 江苏/京唐接收站气化及装车量下降8.7%至72.1亿立方米，受中东货物调度中断影响[2] - 外部收入来自LNG接收站同比增长11%至49亿人民币[15] - 两个LNG接收站的平均利用率为80%，较2025年上半年的87%下降7个百分点[15] 未来展望与战略 - 2026年上半年新增家庭连接29.9万户，目标2026财年连接60-70万户，似乎可实现[15] - 2026年上半年新增3个城市燃气项目，新增年销售能力5460万立方米[15] - 四川和辽宁的新工业用户项目预计将在2026年下半年逐步投产，目标是“零售燃气销量早日企稳反弹”[15] - LNG工厂通过分阶段年度维护计划和AI调度，目标将平均利用率从创纪录的78.1%进一步提升[15] - 福建LNG接收站目标在2027年上半年投产，增加第三个沿海接收站节点[15] - 燃气发电：20个已投产项目在2026年上半年发电102.1亿千瓦时；新投产的大唐金华2号项目达到74.8万千瓦装机容量[15] - 新能源：2026年上半年获得10万千瓦新能源配额；聊城莘县和哈尔滨石化风电项目在建；110个分布式光伏项目，但仅发电1215.2万千瓦时[15] - 政策：8月17日发布的“十五五”油气规划鼓励有序工业用气，支持燃气在新型电力系统中的应用；《生态环境法典》将天然气和LPG纳入清洁替代能源法定范围[15] - 结构性：燃气发电和新能源被确定为“十五五”规划的核心转型轨道，构建“气-液-电-新能源”多能源结构[15] 估值与财务指标 - 基于DCF估值，使用6.4%的加权平均资本成本和0.5%的永续增长率，得出股权价值764.28亿人民币，对应目标价9.6港元[17][23] - 2025财年实际每股收益为0.62元人民币，2026年预期为0.65元，2027年预期为0.73元[6] - 2025财年报告市盈率为9.7倍，2026年预期为9.2倍，2027年预期为8.3倍[6] - 2025财年企业价值/EBITDA为3.0倍，2026年预期为2.9倍，2027年预期为2.7倍[6] - 股息收益率：2025财年5.3%，2026年预期5.4%，2027年预期6.0%[6] - 净债务/EBITDA：2025财年为-0.68倍，2026年预期为-0.82倍，2027年预期为-0.94倍[6] - 已动用资本回报率：2025财年8.9%，2026年预期9.0%，2027年预期9.7%[6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价6.27元（前值8.63元）[5][6] 报告核心观点 - 2026年上半年公司业绩下滑，主因下游石化、化工行业景气度低迷，不锈钢管产品销量和均价双双走低，叠加汇兑损失大幅增加[1] - 展望下半年，若H2石化检修季结束后补库启动，叠加海外订单拓展及高端产品放量，业绩有望边际改善[1] - 公司持续聚焦核电、LNG、煤化工等高端领域，高端化布局持续推进，静待下游需求回暖[4] 2026年上半年业绩表现 - 2026年上半年，公司实现营业收入8.21亿元（yoy -26.79%），归母净利润-0.49亿元（yoy -165.09%），扣非归母净利润-0.63亿元（yoy -192.52%）[1] - Q2单季营收约5.13亿元（yoy -19.7%，qoq +66.5%），归母净利润-0.32亿元（Q1为-0.18亿元，上年同期+0.45亿元），扣非归母净利润-0.38亿元[3] - Q2营收环比改善主因季节性交付节奏加快，但毛利率仍处于低位，叠加汇兑损失持续，致亏损环比扩大[3] 盈利能力与财务指标 - H1整体毛利率降至4.35%（yoy -10.07pct），无缝管、焊管毛利率均下滑，主因产品均价下行而原材料成本降幅有限，叠加产能利用率不足导致单位固定成本上升[2] - 期间费用率12.20%（yoy +4.77pct），其中财务费用2,041万元（上年同期-341万元），汇兑损失达2,141万元，主因人民币汇率波动[2] - 资产减值损失1,268万元，其中存货跌价损失1,338万元，同比扩大63.23%[2] - H1经营现金流净额-0.70亿元，反映经营现金流承压，但期末货币资金6.43亿元+理财4.55亿元，流动性充裕[3] 行业与市场环境 - 1-6月不锈钢粗钢产量yoy +7.19%，出口yoy -17.77%，供强需弱格局未改[3] - 下游石化、化工行业景气度低迷是公司业绩下滑的主因[1] 公司战略与业务进展 - 公司持续聚焦核电、LNG、煤化工等高端领域[4] - 加快推进年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目，新增LG15/LG10冷轧机组等先进装备[4] - 完成ABS、CCS船级社扩证及PED无缝管复证[4] - 短期看，石化检修季后H2补库需求有望释放；中期看，海外市场拓展有望对冲国内压力；长期看，公司在高端不锈钢管领域的认证壁垒与装备优势构成核心竞争力[4] 盈利预测与估值 - 测算2026-2028年公司归母净利润分别为1.05/1.09/1.30亿元，对应EPS为0.19/0.19/0.23元，BVPS为4.87/4.99/5.14元[5] - 可比公司2026年PB均值为1.43X，因公司下游需求偏弱导致盈利承压，给予10%折价率，给予公司1.29XPB，目标价6.27元（前值8.63元，对应26年1.77XPB）[5] - 经营预测指标：2026-2028年营业收入预计分别为24.15/25.96/28.45亿元，同比增长3.42%/7.48%/9.59%[11] - 2026-2028年归属母公司净利润预计分别为1.05/1.09/1.30亿元，同比增长31.76%/3.59%/19.66%[11] - 2026-2028年ROE预计分别为3.84%/3.88%/4.51%[11] - 可比公司估值：久立特材PB（2026E）为1.99，常宝股份为0.95，中信特钢为1.34，可比公司均值为1.43[12]

报告公司投资评级 - 报告给予川宁生物“增持”评级，评级由前次下调 [5][6] 报告核心观点 - 2026年上半年业绩符合预期，受6-APA价格同比回落影响承压，但Q2同比降幅较Q1收窄，期待合成生物潜力品种孵化 [1][6] - 抗生素中间体行业格局趋于稳定，需求端扰动影响出清后有望带动业绩回升 [6] - 合成生物一期基地年内有望推向满产，关注重磅品种落地进程，有望锻造第二成长引擎 [6] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年公司实现营业收入21.0亿元，同比-10.7% [6] - 归母净利润2.8亿元，同比-39.0% [6] - 扣非归母净利润2.7亿元，同比-40.5% [6] - 销售毛利率26.3%，同比-9.6个百分点 [6] - 销售净利率13.1%，同比-6.3个百分点 [6] - 2026年二季度实现营业收入10.0亿元，同比-4.6% [6] - 归母净利润1.7亿元，同比+0.1% [6] - 扣非归母净利润1.6亿元，同比-6.4% [6] - Q2同比业绩降幅相较Q1明显收窄 [6] 产品线拆分 - 2026年上半年主营业务收入19.5亿元，同比-10.8% [6] - 硫氰酸红霉素实现营业收入7.8亿元，同比-6.8% [6] - 头孢类实现营业收入4.7亿元，同比-17.6% [6] - 青霉素类实现营业收入5.9亿元，同比-21.5% [6] - 除中间体外其他产品实现营业收入1.1亿元，同比+342.8% [6] - 诸多特色合成生物品类已陆续进入创收阶段 [6] 抗生素中间体行业分析 - 受25Q4流感旺季及26Q2高温天气扰动，主要中间体产品市场价格波动 [6] - 26Q2硫氰酸红霉素均价同比-6.4% [6] - 26Q2 7-ACA（酶法）均价同比-6.3% [6] - 26Q2 6-APA均价同比-12.3% [6] - 截至26M6，硫氰酸红霉素价格处于近五年51.9%分位 [6] - 7-ACA（酶法）价格处于近五年0.0%分位 [6] - 6-APA价格处于近五年19.5%分位 [6] - 抗生素中间体行业存在政策、环保、资本开支等多重壁垒 [6] - 2019年以来落后产能已逐步淘汰，行业竞争格局趋于稳定 [6] 合成生物业务进展 - 公司合成生物品种已布局香紫苏醇、麦角硫因、红没药醇等多个高附加值产品 [6] - 2025年合成生物产品实现营业收入0.8亿元，分部净利润-0.9亿元 [6] - 2026年合成生物生产基地一期产能有望逐渐推向满产 [6] - 甲醇蛋白用于饲料添加剂应用已向农业农村部提交申报资料 [6] 盈利预测与估值 - 预估2026-2028年营业收入分别为42.8、45.1和47.1亿元（前值48.0、52.3和56.9亿元） [6] - 同比依次-7.3%、+5.3%和+4.6% [6] - 预估归母净利润分别为7.7、8.5和9.0亿元（前值8.0、10.1和11.5亿元） [6] - 同比依次-0.2%、+10.3%和+5.9% [6] - 对应PE估值倍数依次为25.8、23.4和22.1倍 [6] - 2024年营业收入57.58亿元，同比+19.4% [5] - 2024年归母净利润14.00亿元，同比+48.9% [5] - 2025年营业收入46.16亿元，同比-19.8% [5] - 2025年归母净利润7.69亿元，同比-45.1% [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 26H1业绩略超预期，营收和归母净利润均实现双位数增长 [2] - 无糖茶保持高增长，功能饮料及果汁稳步放量，产品多元化发展 [3] - 高毛利率产品占比持续提升，但PET成本上涨和汇兑损失带来压力 [4] - 看好健康饮品赛道扩张，供应链优势有望对冲成本压力 [5] 业绩简评 - 26H1实现营收297.18亿元，同比增长+16.0% [2] - 26H1实现归母净利润88.87亿元，同比增长+16.6% [2] - 业绩略超预期 [2] 经营分析 - 26H1包装水收入96.41亿元，同比+2.1% [3] - 26H1茶饮料收入131.22亿元，同比+30.1% [3] - 26H1功能性饮料收入33.48亿元，同比+15.5% [3] - 26H1果汁收入29.22亿元，同比+14.0% [3] - 26H1其他产品收入6.84亿元，同比+8.7% [3] - 包装水持续丰富水源地，强化消费者心智培育，H1实现逆势增长 [3] - 无糖茶渗透率提升，东方树叶大规格、新口味持续放量，整体增速超预期 [3] - 果汁受益NFC品类拉动、功能饮料推新电解质水，二者保持双位数稳健增长 [3] 盈利能力与费用分析 - 26H1毛利率60.9%，同比+0.6pct [4] - 26H1净利率29.9%，同比+0.2pct [4] - PET包材略有上行，但果汁、白糖等价格下降有所对冲，高毛利茶饮品类占比持续提升 [4] - 26H1包装水经营利润率33.8%，同比-1.7pct [4] - 26H1茶饮料经营利润率48.8%，同比+0.46pct [4] - 26H1功能性饮料经营利润率44.7%，同比-2.4pct [4] - 26H1果汁经营利润率36.1%，同比+4.8pct [4] - 包装水、功能性饮料经营净利率下降预计系PET成本上涨压力叠加产品结构扰动 [4] - 26H1销售费用率19.7%，同比+0.1pct [4] - 26H1管理费用率3.8%，同比-0.38pct [4] - 26H1其他费用率0.75%，同比+0.25pct [4] - 销售费率抬升主要系广告、促销支出增加 [4] - 26H1汇兑损失支出合计1.80亿元，导致其他开支显著增加 [4] 未来展望 - H2进入旺季，包装水业务动销端有望回暖 [5] - 无糖茶、果汁、功能饮料符合健康化发展趋势，预计H2仍保持高增长态势 [5] - 其他品类通过新品布局、补齐产品矩阵，仍有望维持稳健增长 [5] - 短期PET成本上涨具备压力，但公司具备较强的供应链、渠道、品牌优势，有望通过内部降本增效、产品结构升级对冲成本压力 [5] - 维持全年净利率稳健 [5] 盈利预测与估值 - 预计26-28年归母净利润分别为179/206/233亿元 [6] - 预计26-28年归母净利润同比增速分别为+13%/+15%/+13% [6] - 对应26-28年PE分别为23x/20x/18x [6] - 预计26-28年营业收入分别为599.71/676.80/757.15亿元 [10] - 预计26-28年营业收入增长率分别为14.11%/12.86%/11.87% [10] - 预计26-28年归母净利润增长率分别为13.08%/14.62%/13.38% [10] - 预计26-28年摊薄每股收益分别为1.60/1.83/2.07元 [10] - 预计26-28年ROE(摊薄)分别为36.87%/34.75%/33.08% [10]

报告公司投资评级 - 报告将TCL智家评级由“增持”上调至“买入”[5][8] 报告核心观点 - TCL智家ODM基本盘盈利稳健，OBM品牌出海与泰国基地投产打开成长空间，AI智慧家电技术融入为产品差异化竞争与长期发展积蓄动能[5] 公司概况 - TCL智家前身为奥马电器，成立于2002年、2012年于深交所上市，是以冰箱冷柜为核心主业（2025年收入占比84%）、洗衣机为第二品类的全球化白电企业[1] - 2025年实现营业收入185.31亿元、归母净利润11.23亿元，海外收入占比约78%[1] - 公司实行“奥马+TCL”双品牌、“ODM+OBM”双轮驱动格局：控股子公司奥马冰箱（持股51%）定位全球专业冰箱ODM供应商；全资子公司合肥家电承载TCL品牌冰箱、洗衣机的研发、生产与销售[1] - 公司致力于成为全球领先的智慧家电企业，智慧互联、生成式AI等技术正持续融入冰箱、洗衣机产品[1] - 2024年5月公司名称变更为“广东TCL智慧家电股份有限公司”，证券简称由“奥马电器”变更为“TCL智家”[26] - 公司股权结构较为集中，TCL家电集团为控股股东（持股50.19%），实际控制人为李东生[46] - 公司董事会由7名董事组成，形成“TCL产业背景董事+外部独立董事”相结合的治理结构[47] 业务架构 - 冰箱、冷柜业务：2025年实现收入155.63亿元，占总营收约83.98%，2022—2025年复合增速约16.6%[29] - 2025年冰箱冷柜毛利率回升至27.28%，高端风冷智能制造项目全面投产、产品结构向高端大容量风冷产品升级支撑盈利能力改善[31] - 2026H1冰箱冷柜业务实现收入82.06亿元，同比增长1.97%，毛利率25.74%，同比提升0.39个百分点[31] - 洗衣机业务：2025年实现收入28.31亿元，占总营收约15.28%，2022—2025年收入复合增速约19.1%[32] - 2025年洗衣机毛利率恢复至13.68%，随着“超级筒”产品持续迭代、产品结构优化以及智慧工厂降本增效持续推进，盈利能力有所改善[33] - 2026H1洗衣机业务实现收入16.13亿元，同比增长18.53%，其中超薄大筒径洗衣机收入同比增长74.43%，中高端洗衣机销量同比增长103%[33] 全球布局 - 2022—2025年公司境外收入占比由57.77%提升至77.73%，2025年境外收入达144.05亿元，同比增长6.74%[41] - 2025年境外业务毛利率达27.35%，较境内业务（17.83%）高出约9.5个百分点[41] - 2026年H1境外收入84.07亿元，同比增长16.01%，占营收比重升至84.63%[41] - 海外自有品牌收入同比增长77.07%，其中欧洲、北美市场增速均超100%[41] - 奥马冰箱2025年在泰国、墨西哥的出口销量同比增速均超过80%[42] - 2025年TCL冰箱出口韩国占中国企业出口韩国总量5.1%，TCL洗衣机出口西班牙和菲律宾占比分别达到18.4%和12.0%[42] - 泰国制造基地计划投资约6.8亿元，一期30万台冷柜2026年1月投产、2026H1已基本满产；二期140万台冰箱工厂预计2027年投产[4][42] 财务分析 - 公司营业收入由2022年的116.63亿元增至2025年的185.31亿元，三年复合增长约16.6%[49] - 毛利率由2022年的19.90%提升至2025年的25.23%，累计抬升逾5个百分点[49] - 2026H1实现营业收入99.34亿元，同比增长4.83%，再创同期历史新高[50] - 归母净利润由2022年的4.64亿元增至2025年的11.23亿元，累计增长约142%[50] - 归母净利率由2022年的3.98%逐年提升至2025年的6.06%[50] - 2026H1归母净利润5.12亿元/同比-19.88%，剔除汇兑损益影响的归母净利润为6.28亿元/同比+6.24%[50] - 销售费用率稳定在3.5%—4%的较低区间，研发费用绝对额由2022年的4.70亿元持续增至2025年的6.80亿元[56] - 2022—2025年流动比率由0.95升至1.15、速动比率由0.78升至0.99[59] 行业分析 - 全球冰箱冷柜市场已步入成熟期，2024年销量约2.2亿台、产量约2.3亿台，均创历史新高[62] - 中国冰箱冷柜内销规模稳定在5700万—6000万台窄幅区间，2025年回落至5827万台、同比下滑约3%[65] - 2025年中国冰箱冷柜出口量达8188万台，同比增长4.8%，出口量自2023年以来逐年攀升[65] - 出口增量高度集中于非洲、南美新兴市场：2025年对非洲出口931万台/同比+36.1%，对南美出口1322万台/同比+16.0%[66] - 2025年冰箱出口量份额中，TCL智家以21.4%位居行业第一，领先第二名海信容声（18.2%）3.2个百分点[73] - 洗衣机内销出货常年稳定在4000万—4600万台区间，2025年内销出货量约4506万台/同比+0.6%[80] - 洗衣机出口量连续三年高增，2025年达5121万台（同比+13.5%），滚筒机型出口占比由40%提升至55%[80] 核心竞争力 - 奥马冰箱年出货量超过1400万台，连续17年位居中国冰箱出口销量第一，公司全球产能超过2000万台[87] - 2021-2025年间奥马冰箱返修率下降60%-70%，国内冰箱工厂部分单线日产已突破4000台[88][89] - 公司年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目于2025年全面投产[89] - 2025年奥马冰箱实现营业收入136.93亿元、约占上市公司营业收入的74%，实现净利润20.64亿元、对应净利率为15.10%，均创历史新高[95] - 公司前五名客户合计销售金额52.52亿元、占年度销售总额的28.34%，客户结构分散[94] - 2025年公司自有品牌海外业务收入同比增长115%，2026年上半年延续高增态势[102] - TCL成为奥林匹克全球合作伙伴，自由式滑雪运动员谷爱凌出任TCL全球品牌代言人[102] - 截至2025年末公司拥有研发人员1296名，较2024年末新增20.67%，研发人员占员工总数由7.20%上升至8.75%[107] - 截至2025年末公司拥有授权专利2725项，其中2025年新增授权363项，到2026年6月末增至3005项[107] - 公司拥有零下40℃深冷晶态膜保鲜技术、第四代分子保鲜技术等专有技术，多项技术经鉴定达到国际领先水平[111] - 洗衣机领域公司首创“超级筒”及全域免污技术，超级筒洗衣机洗净比达1.2，2025年发布的AI超级筒大眼萌Pro系列将洗净比进一步提升至1.33[111] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2026-2028年实现营业收入197.52/214.87/227.26亿元，同比+6.6%/+8.8%/+5.8%[8] - 预计归母净利润11.27/12.82/14.16亿元，同比+0.4%/+13.7%/+10.4%[8] - 对应EPS为1.04/1.18/1.31元，以2026年8月24日收盘价9.80元计，对应2026-2028年PE为9/8/8倍[8] - 公司当前估值处相对低位，较自身成长性存在折价，中期成长逻辑未改[8] - 若泰国基地投产及OBM出海扩张推进顺利，公司业绩弹性有望逐步释放，估值折价亦存在修复空间[8]

好的，请查收根据您提供的研报内容总结的关键要点 报告公司投资评级 - 联讯仪器首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6] 报告核心观点 - 联讯仪器是光通信测试仪器与设备龙头，并拓展至碳化硅功率器件及半导体测试领域，受益于AI算力驱动的高速光模块迭代、中国大陆晶圆厂及第三代半导体厂商扩产，多业务线协同增长空间广阔 [6] 根据相关目录分别总结 1. 国产通信设备龙头，功率&存储测试打开成长空间 - 联讯仪器成立于2017年，是国内领先的高端测试仪器供应商，产品矩阵涵盖检测仪器仪表、光通信检测设备、功率器件检测设备、半导体集成电路检测设备 [13] - 公司是业内极少数覆盖光通信产业链全部核心环节测试需求、拥有精密源表等完整电性能测试核心仪器产品矩阵和技术能力、量产供货800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，也是全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商 [13] - 公司已形成以高速信号处理、微弱信号处理、超精密运动控制三大底层技术为核心的平台级核心技术体系，全面应用于光通信、半导体、功率器件三大领域 [15] - 公司以误码分析仪起家，沿光模块测试仪表向上游光芯片/晶圆测试延伸，已拓展至碳化硅功率器件测试和半导体集成电路与存储测试领域 [19] - 胡海洋、黄建军、杨建三人为公司实际控制人，合计控制公司54.79%的股份，股权结构稳定 [23] - 公司核心管理团队与核心技术团队普遍具备Keysight和Finisar等国际龙头企业背景，技术底蕴深厚 [27] - 2025年营收实现11.94亿元，2022-2025年CAGR高达77% [29] - 2024年实现归母净利润1.4亿元，正式扭亏为盈，2025年归母净利润实现1.74亿元 [29] - 2026H1预计实现归母净利润5.1-5.8亿元，对应同比增长801.96%至925.75% [29] - 公司综合毛利率由2022年的43.61%跃升至2023年60.5%，2025年/2026Q1分别实现58.8%/66.8% [39] - 2025年研发费用2.8亿元，同比增长46.2%，研发费用率23.4% [40] - 2025年Q4单季度新增订单5.91亿元，同比2024年Q4新增订单+148%，环比2025年三季度+71%，创历史新高 [54] 2. 光通信设备受益于AI推动高速光模块扩产，公司龙头地位初显 - AI算力需求驱动800G/1.6T光模块渗透率快速提升，国内头部光模块厂商加速扩产 [6] - 采样示波器是光模块测试仪器的核心，其单通道速率是最核心的性能指标，技术难点主要在于高速ADC和前端ASIC等芯片 [81] - 公司自研50GHz采样示波器实现大规模量产供货、65GHz采样示波器已实现收入，100GHz芯片正在开发设计中 [6] - 2025-2027年全球采样示波器市场规模预计将从35亿元增长至353亿元 [6] - 公司由光模块测试仪器向上游光芯片测试整机延伸，覆盖CoC光芯片老化系统、光芯片KGD分选测试系统及硅光晶圆测试系统，是业内极少数全覆盖光通信全产业链核心测试需求的厂商 [6] 3. 半导体资本开支加速上行&国产化率提升，公司积极布局测试设备 - 公司凭借精密源表自研能力切入WAT测试机市场，已推出串行、并行WAT测试机，综合性能国内领先 [6] - 2024年中国WAT市场基本由Keysight垄断，国产化替代诉求迫切 [6] - AI芯片发展催生高带宽存储需求，公司HBM芯片KGD分选测试设备已完成样机开发并与国内头部厂商签订Demo订单 [6] - 公司高速存储芯片测试系统最高可达14.5Gbps，Demo机台正在送样验证中 [6] 4. 碳化硅功率器件产业化进程提速，功率半导体测试设备市场空间广阔 - 公司围绕SiC器件特需检测环节，差异化布局晶圆级老化测试和KGD分选测试，两环节合计占功率器件测试价值的60-70% [6] - 2024年公司在中国SiC晶圆级老化系统市场占有率达43.6% [6] - 全球WLBI市场预计2029年达42.7亿元，KGD市场预计2029年达27.3亿元 [6] 5. 投资建议 - 预计联讯仪器2026-2028年归母净利润分别为22.3/39.8/59.3亿元，当前股价对应动态PE分别为102/57/38倍 [6]

报告公司投资评级 - 华泰研究给予江海股份“买入”评级，目标价75.90元 [1][7] 报告核心观点 - 江海股份作为全球领先的电力电子电容器平台型企业，已形成以牛角电容为核心、延伸MLPC、薄膜电容和超级电容的产品矩阵 [1] - 随着AI服务器高功率场景持续提升，公司凭借领先的电容器技术水平、产能规模、核心材料自供保障、海内外生产协同形成的综合优势，正在逐步导入国内外服务器客户 [1] - 随着AI相关产品Q3以后产能逐步释放和客户认证落地，公司有望受益迎来业绩加速 [1] 1H26业绩总结 - 1H26公司实现营业收入31.51亿元（yoy+16.96%），毛利率25.18%（yoy+0.25pct），归母净利润3.83亿元（yoy+6.92%） [1] - 铝电解电容收入25.0亿元（yoy+12.1%），占比79.3%，毛利率27.0%（+0.3pct） [2] - 薄膜电容收入3.1亿元（yoy+33.6%），占比9.9%，毛利率15.2%（yoy+0.8pct） [2] - 超级电容收入2.5亿元（yoy+54.2%），占比7.9%，毛利率19.5%（yoy+2.7pct） [2] - 公司传统铝电解电容收入稳健增长，而薄膜、超级电容处于快速导入期，工控、新能源等领域客户导入实现高速增长 [2] - AI领域目前公司牛角、EDLC超容等产品有望于2H26逐步放量，实现收入加快增长和产品结构性盈利改善 [2] 增长引擎1：AI服务器功率升级，牛角电容有望量价齐升 - AI服务器功率提升推动PSU电源从5.5kW提升至18.3kW，推升一次侧滤波需求，牛角电容单柜用量与价值量同步增长 [3] - 公司牛角电容技术位居全球前列，且具备较高的化成箔自供比例，国内与日本产能协同扩充以满足电源客户大规模订单需求 [3] - Q3以后随着AI订单逐步落地，有望带来牛角收入和盈利的改善 [3] - 受到原材料价格提升等影响，公司Q2单季度录得毛利率24.6%（qoq-1.3pct），目前已经逐步针对传统铝电解电容等料号涨价，2H26落地后有望逐步改善传统产品盈利水平 [3] 增长引擎2：MLPC和超级电容、薄膜系列料号有望迎来高增长期 - AI服务器功率提升同样对板卡高频滤波稳压和柜外瞬时功率补偿提出更高需求 [4] - 公司对应的MLPC（高分子固态铝电解电容）已进入头部客户验证 [4] - 超级电容EDLC型产品已在数据中心实现规模交付且LIC型也在积极导入过程中 [4] - 看好后续AI需求快速提升情况下公司作为头部电容公司具备较好导入放量机会 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司26/27/28年收入68.5/89.6/113.0亿元，yoy+24.9/30.7/26.2% [5] - 预计26/27/28年公司毛利率为25.8/26.9/28.0% [5] - 预计归母净利润为9.2/12.8/17.3亿元，同比增长36.8/38.3/35.3% [5] - 考虑到公司的铝电解电容、MLPC、超级电容、薄膜电容的平台型能力，具备显著竞争优势和稀缺性，给予公司27年50.6x PE估值（可比公司均值42.2x PE，给予公司20%估值溢价），给予目标价75.90元 [5] 分业务盈利预测 - 电容业务占比>97%，预计26/27/28年公司电容营收为67.1/88.0/111.5亿元，同比增速分别为25.5/31.3/26.6% [13] - 铝电解电容：1H26收入25.0亿元（yoy+12.1%），主要系工控领域电源电力需求量增长，预计26/27/28年收入同比增长23.6/27.4/22.2% [15] - 超级电容：1H26收入2.5亿元（yoy+54.2%），主要系储能、AI领域客户导入，预计26/27/28年收入同比增长50/80/60% [15] - 薄膜电容：1H26收入3.1亿元（yoy+33.6%），主要系工控领域客户持续导入，预计26/27/28年收入同比增长25/25/25% [15] - 毛利率：1H26毛利率25.2%（yoy+0.3pct），Q2单季度毛利率24.6%（qoq-1.3pct），预计26/27/28年毛利率为25.8/26.9/28.0% [15] 经营预测指标与估值 - 2025年营业收入54.84亿元，2026E/2027E/2028E分别为68.52/89.56/113.04亿元 [12] - 2025年归属母公司净利润6.75亿元，2026E/2027E/2028E分别为9.23/12.76/17.26亿元 [12] - 2025年EPS为0.79元，2026E/2027E/2028E分别为1.08/1.50/2.03元 [12] - 2025年PE为75.02倍，2026E/2027E/2028E分别为54.86/39.67/29.33倍 [12] - 2025年ROE为10.74%，2026E/2027E/2028E分别为12.80/15.04/16.91% [12]

权益研究 2026年8月25日 | 1 7:30港區時間 | GS预测 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | | 12/25 | 12/26E | 12/27E | 12/28E | | Revenue (Rmb mn) New | 5,944.2 | 8,134.2 | 10,778.7 | 13,702.1 | | Revenue (Rmb mn) Old | 5,944.2 | 7,925.3 | 10,425.9 | 13,189.7 | | EBITDA (Rmb mn) | 1,809.6 | 2,482.1 | 3,326.6 | 4,342.8 | | EPS (Rmb) New | 1.22 | 1.45 | 2.18 | 2.84 | | EPS (Rmb) Old | 1.22 | 1.53 | 2.12 | 2.80 | | P/E (X) | 38.1 | 41.4 | 27.5 | 21.1 | | P/B (X) | 5.4 | 5.9 | 4.8 | 3.9 | | Dividend yield (%) | 0.0 | 0.0 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 公司核心基本盘表现稳健，利润短期受非经常性因素扰动 [1] - 2026年上半年收入及利润增速较去年同期均有改善 [6] - 规模效应显现，盈利能力平稳 [6] 2026年上半年业绩表现 - 26H1实现营业收入92.66亿元，同比+21.85% [6] - 26H1归母净利润8.22亿元，同比+21.62% [6] - 26H1扣非归母净利润7.53亿元，同比+24.81% [6] - 26Q2实现营业收入45.56亿元，同比+13.77% [6] - 26Q2归母净利润2.59亿元，同比-7.99% [6] - 26Q2扣非归母净利润2.28亿元，同比-12.40% [6] 产品与渠道分析 - 速冻调制食品同比+26.37%至47.50亿元 [6] - 菜肴制品同比+23.73%至29.89亿元 [6] - 面米制品同比-4.46%至11.86亿元 [6] - 其他产品同比+39.55%至2.53亿元 [6] - 新增烘焙食品业务贡献0.78亿元 [6] - 经销商渠道同比+19.63%至72.29亿元 [6] - 新零售及电商渠道同比+59.01%至9.26亿元 [6] - 特通直营渠道同比+17.42%至6.44亿元 [6] - 商超渠道同比+7.84%至4.56亿元 [6] 区域市场表现 - 华东同比+26.16%至40.11亿元 [5] - 华北同比+11.73%至12.56亿元 [5] - 华中同比+22.58%至11.76亿元 [5] - 华南同比+26.60%至9.07亿元 [5] - 东北同比+8.25%至7.20亿元 [5] - 西南同比+21.78%至5.68亿元 [5] - 西北同比+26.41%至5.25亿元 [5] - 境外同比+30.42%至0.94亿元 [5] 盈利能力分析 - 26H1毛利率同比+0.72pct至21.24% [6] - 销售费用率同比-0.63pct至5.17% [6] - 管理费用率同比-0.32pct至2.40% [6] - 研发费用率同比-0.07pct至0.46% [6] - 财务费用率同比+0.40pct至0.32% [6] - 归母净利率同比-0.02pct至8.87% [6] - 毛利率提升主要与规模效应有关 [6] - 财务费用率提升与汇兑损益有关 [6] 盈利预测调整 - 预计2026-2028年收入分别为182.40、201.12、220.69亿元，同比增长13%、10%、10% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.77、20.09、22.08亿元（前值为18.10、20.28、22.30亿元），同比增长31%、13%、10% [6] - 预计2026-2028年EPS分别为5.33、6.03、6.62元 [6] - 对应2026-2028年PE为15倍、13倍、12倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 金山办公2026年上半年营收实现较快增长，持续推进AI创新，经营业绩高质量增长 [1] - 公司坚定锚定“AI、协作、国际化”核心战略，围绕办公产品智能化升级和AI原生产品创新持续投入 [1] - 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策与技术变革双轮驱动下，未来持续成长空间广阔 [4] 2026年上半年业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入33.13亿元，同比增长24.69% [1] - 实现归母净利润25.18亿元，同比增长236.94% [1] - 实现扣非归母净利润24.87亿元，同比增长241.99% [1] - 部分对外投资基金项目产生大额投资收益，对净利润增长贡献显著 [1] - 经调整的归属于上市公司股东的净利润为10.87亿元，同比增长28.29% [1] - 经营活动产生的现金流量净额为6.43亿元，同比减少12.96%，剔除投资收益浮盈的预缴所得税影响后，同比实现正增长 [1] 业务板块分析 - WPS个人业务实现收入20.14亿元，同比增长15.20% [2] - 截至2026年6月底，WPS Office全球月度活跃设备数达6.76亿，同比增长3.87% [2] - PC版月度活跃设备数3.36亿，同比增长10.14% [2] - 移动版月度活跃设备数3.40亿，同比减少1.65% [2] - WPS 365业务实现收入4.97亿元，同比增长60.84%，保持高质高速增长 [2] - 公司以一体化、智能化、国际化为核心导向，持续推进WPS 365升级迭代，全面释放企业级AI办公生产力 [2] - WPS软件业务实现收入7.22亿元，同比增长33.36% [2] - 公司积极参与中央及地方政企客户国产办公软件采购及招标，持续巩固在流式及版式文档领域的市场竞争优势，相关产品市场占有率保持行业领先 [2] 研发投入与技术创新 - 2026年上半年累计研发投入达11.52亿元，同比增长20.17% [3] - 研发费用率约35% [3] - 研发人员共计3962人，同比增长12.14%，占员工总数比例约64% [3] - 共申请发明专利17件，其中国内专利受理16件，海外受理1件 [3] - 授权发明专利共16件，其中国内授权发明专利15件，境外授权发明专利1件 [3] 盈利预测与估值 - 调整2026-2028年营业收入预测至70.46、82.51、95.39亿元 [4] - 调整归母净利润预测至36.29、26.33、30.95亿元 [4] - 2026-2028年EPS为7.82、5.68、6.67元/股 [4] - 对应2026-2028年PE为30.02、41.36、35.20倍 [4] - 2024年营业收入51.21亿元，2025年营业收入59.29亿元 [8] - 2024年归母净利润16.45亿元，2025年归母净利润18.36亿元 [8] - 2024年EPS为3.55元，2025年EPS为3.96元 [8]