报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国基础设施公募REITs进入常态化发行新阶段，C - REITs市场扩容、底层资产类型丰富，但现阶段相较于利率债和信用债配置性价比低，预计2025年Q2债市震荡偏空，需警惕无风险收益率上行对其估值的扰动 [1] - 可依据10Y国债收益率走势及预判选择C - REITs配置时机，同时关注经济环境等因素对二者线性关系的扰动以把握右侧交易机会 [1] - 从结构性机会看，不同类型REITs配置有不同要点，交通基础设施类优选区域经济好等项目，园区基础设施类优选行业成长性高等项目，消费基础设施类优选头部运营商等项目 [1] 根据相关目录分别进行总结 1.C - REITs的过去：我国公募REITs发展历程 - REITs是向投资者募资、通过特殊目的载体持有基础资产、由基金管理人运营管理并分配收益的标准化金融产品，我国C - REITs 2020年开展试点，投向多元基础设施项目 [4] - 全球多数主要经济体在经济衰退或动能减弱时出台REITs政策，我国在经济增速放缓、部分基础设施项目闲置时发展公募REITs，起到吸引社会资本、盘活存量资产的作用，2025年相关政策或带来新一轮配置机会 [5][7][8] - 2020年4月我国公募REITs试点启动，2021年6月首批9支上市，随后出台配套政策，2024年7月进入常态化发行新阶段 [1][9] - C - REITs可按基础资产属性、类别、法律载体形式、管理模式划分，我国主要采取“契约型 + 外部管理”模式运作 [10][13][14][15] 2.C - REITs的现在：哪类REITs值得配置？ - 截至2025年3月26日，全市场63只REITs上市，累计发行规模1684亿元，底层资产覆盖8大类别，为投资者资产配置提供新选择 [1][16] - 选取发行规模大、数量多的交通、园区、消费三类基础设施REITs分析收益核心因素：交通基础设施类车流量是关键，受地域特征、互补品和替代品、客货比影响，建议选区域经济好等项目；园区基础设施类租户特征决定出租率，受租户行业结构和集中度影响，建议选行业成长性高等项目；消费基础设施类建议选头部运营商、头部品牌占比高、城市等级和商圈成熟度高的项目 [25][30][33] 3.C - REITs的将来：基于C - REITs估值方法的启示 - REITs常用估值方法有相对估值法、收益法、资产净值法，目前通用收益法，采用FFO作为估值计算重要指标 [35][36] - REITs估值与无风险利率多数情况下显著相关，2021年Q4 - 2022年底及2024年以来呈负相关，2023年呈正相关，2023年背离是因其他因素对预期FFO的压制超折现率下行影响 [38][39][40] - 回顾中证REITs全收益指数涨跌扰动因素，为REITs配置提供参考，如2021年Q4 - 2022年1月上行是因资产供给有限、政策引导险资进入及国债利率走低等 [42] - 2025年C - REITs政策发力、市场扩容，虽派息率可观，但现阶段相较于利率债和信用债性价比低，预计2025年Q2债市震荡偏空，需警惕无风险收益率上行对其估值的扰动 [48][49] 4.投资分析意见 - 全局性机会上，依据10Y国债收益率走势及预判选择C - REITs配置时机，关注经济环境等因素扰动以把握右侧交易机会，现阶段配置性价比不高，预计2025年Q2债市震荡偏空，警惕无风险收益率上行风险 [53] - 结构性机会上，交通基础设施类选区域经济好等项目，园区基础设施类选行业成长性高等项目，消费基础设施类选头部运营商等项目 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”超预期后债市已接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，后续行情进一步下行需关注关税冲击下避险资金涌入债市与宽货币窗口打开带动资金利率下行 [6] - 十债大概率维持 1.70%-1.80%区间震荡，换券行情下活跃券性价比更高，部分次活跃券品种可能因资金阶段性收紧出现超调 [6] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 4 月 2 日特朗普宣布“对等关税”，对贸易伙伴设 10%最低基准关税，关税更高的经济体有中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成“重灾区”，特朗普重申 25%汽车关税，当天另宣布对所有进口啤酒等征 25%关税，致资本市场波动加大 [2] 国内债券市场表现 - 4 月 3 日国内早盘各期限到期收益率明显下行，10Y 国债 240011、250004 下行约 5bp，超长债降幅>长债>中短债 [3] 后续行情视角分析 基本面与期限利差视角 - 关税扰动加大基本面悲观预期，经济基本面悲观时，10Y - 1Y、30Y - 10Y 等期限利差通常压缩，3 月 PMI 回升向好但低于预期，4 月 2 日短端利率在 1.54%，10Y - 1Y 期限利差压缩至 25bp，过去 5 年历史行情中期限利差最低点在今年 2 月 19 日为 20bp，若资金利率及短债不变，以 20bp 推算 10Y 国债应为 1.74%，短期利率已逼近理论下限 [3] 宽货币视角 - 稳经济压力增加，市场降准降息预期升温，但稳汇率短期掣肘宽货币，特朗普加大关税使人民币有贬值压力，且宽货币空间有限，与 2018 年比当前降准降息空间更小，5 - 6 月宽货币配合政府债发行概率更高，4 月债券到期量大，整体净融资压力不大，央行可用 OMO 等操作维持流动性宽松 [4] 机构行为视角 - 本轮换券行情中，基金卖出 240011 买入 250004，资管产品与其他类买入 250004，券商双向交易但整体止盈，农商行主要接盘，债市边际推动力量为基金与其他类机构，240011 后续可能上行，一是其空头力量不小，跨季后债券借贷量明显回升，券商仍在做空，基金已转向 250004；二是 250004 即将替代 240011 成为活跃券，震荡市中流动性定价或使该券种利率上行 [5][6] - 30Y 国债中的次活跃券可能面临上行压力，当前资金转松但负 Carry 现象常有，资金面“量稳价高”，一季度机构博弈 30Y 活跃券资本利得使次活跃券与活跃券利差走扩，Q2 国债发行计划中有 1 笔 30Y 普通国债发行，次活跃券可能在资金季节性收紧后面临超调 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月我国公募REITs一级市场产品数量和发行规模增加，二级市场价格震荡上涨，不同类型REITs表现有差异，且相关政策推动REITs扩围扩容 [1][2][45] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 已上市项目：截至2025年3月31日，我国公募REITs产品达64只，发行规模1697.36亿元，交通基础设施类发行规模最大，本月汇添富上海地产租赁住房REIT上市 [11][12] - 待上市项目：截至2025年3月31日，16只REITs待上市，12只为首发，4只为待扩募，部分项目状态更新 [15] 二级市场表现 - 价格走势：2025年3月，已上市公募REITs二级价格震荡上涨，加权REITs指数回报率3.46%，与其他资产相比表现较好；产权类REITs涨幅大于特许经营权类；能源类REITs涨幅最大；排除新上市REIT后，60只上涨，3只下跌，涨幅前三为华夏金隅智造工场REIT等，下跌的为嘉实物美消费REIT等 [2][17][30] - 成交规模及换手率：本月成交规模较上月小幅下降，保障性租赁住房类REITs区间日均换手率领先；月内总成交额135.1亿元，区间日均换手率均值1.00%；成交额前三为交通基础设施类等，换手率前三为保障性租赁住房类等；单只REIT成交规模和换手率分化，成交量前三为中金普洛斯REIT等，成交额前三为华夏华润商业REIT等，换手率前三为华夏特变电工新能源REIT等 [3][34][37] - 主力净流入及大宗交易情况：主力净流入总额11677万元，市场交易热情下滑；主力净流入额前三的底层资产类型为能源类基础设施类等，单只REIT前三为华夏华润商业REIT等；本月大宗交易总额环比下滑10.7%，月内20个交易日有大宗交易，总成交额21.0亿元，3月12日单日最高，单只REIT大宗交易成交额前三为华夏华润商业REIT等 [3][4][40] 相关政策 中共中央办公厅、国务院办公厅等发布政策，支持消费、文化旅游等领域项目发行REITs，常态化推进清洁能源等领域项目发行，推动REITs扩围扩容 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美东时间4月2日特朗普宣布关税政策，美国平均关税税率将提高27%，经济衰退和二次通胀风险上升，对中国出口压力增大 [3][5] - 美国大类资产表现不确定，其他国家或货币宽松和本币贬值，美元筑底，美债趋于平坦化，中期10Y美债利率低点或在3.5%附近 [3][22] - 中国短期内避险情绪升温，债强股弱，需关注政策应对，4月债市或在1.7%-1.85%区间波动 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 特朗普关税政策内容 - 2月中旬特朗普要求调查贸易逆差并解决不公平贸易问题，美国平均关税税率3.3%，不征增值税 [4] - 4月2日特朗普将所有国家基准关税设为10%，对50个贸易逆差大国征更高对等关税，10%基准关税4月5日生效，更高对等关税4月9日生效，50国占24年美国进口总额70% [5] - 加征对等关税较高国家有中国（34%）、欧盟（20%）等，重点受影响地区在东南亚，本轮对等关税叠加此前关税，部分商品豁免 [3][5] 关税对美国的影响 - 不考虑豁免，对等关税提高美国平均关税税率18%，综合此前政策提高约27个百分点，最终关税近30%，处1900年以来高位 [9] - 关税或拉动核心PCE通胀2.7%，对美国实际GDP拖累1.1%-2.4%，衰退风险显著提高，工资-通胀螺旋和二次通胀可能性提升 [3][10] - 关税组合利好黄金和通胀保值债券、利空美股、对美元和美债有多空影响，加大资产波动 [10] 关税对中国的影响 - 中国对等关税力度超预期，全球贸易放缓拖累出口，预计25年出口增速0至 -5% [3][11] - 美国对华关税额外提高26%，预计中国出口同比回落4.6pp，对GDP拖累0.9pp [11] 市场定价模式变化 - 近期市场对关税定价从美元避险交易转向美国衰退交易，此前美元和美债利率上行、美股承压，2月以来美债定价由胀转滞 [20] - 24年9月至今通胀互换市场对关税通胀风险定价不足，数据公布后衰退叙事主导，资产价格波动 [21] 资产表现展望 - 美国大类资产表现不确定，其他国家或货币宽松和本币贬值，支撑美元筑底，美债趋于平坦化，中期10Y美债利率低点或在3.5%附近 [22] - 中国短期内避险情绪升温，债强股弱，需关注财政、货币政策和4月政治局会议，4月债市或在1.7%-1.85%区间波动 [23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 不考虑票息收益，行业维度地产债有正α、交运债有负α；期限维度3月10年期以上利率债有负α；次级维度3月商业银行普通债有明显α [1][11] - 3月债市走势分化，中短期限信用债收益率下行显著，利率债收益率普遍上行 [2][12] - 3月短期纯债基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金 [3][47] 根据相关目录分别进行总结 各品种收益率全景 - 3月债市走势分化，中短期限信用债收益率下行显著，利率债收益率普遍上行，国债收益率平均上行9BP、国开债收益率平均上行5BP、地方政府债收益率平均上行12BP；3年及以下信用债品种收益率下行，隐含评级AA - 1年期城投债收益率平均下行23BP [2][12] - 截至3月31日，短期限利率债收益率历史分位水平相对偏高，1年期国债和地方政府债收益率近三年历史分位数升至22%和25%，10年及以上国债和地方政府债收益率分位水平仅在9%左右；信用债方面，低等级长期限金融债品种收益率历史分位水平相对偏高，7年期AA - 银行二级资本债和银行永续债近三年收益率历史分位数分别为19%和21% [15] 行业阿尔法追踪 - 3月多数行业信用债普遍上涨，平均净价涨跌幅为0.04%，房地产业有正α，债券平均涨跌幅为0.09%，交运行业有负α，债券平均涨跌幅为 - 0.01% [2][18] - 3月公众企业地产债个券有明显负α，平均涨跌幅为 - 0.41%，因多个万科债券下跌显著；涨幅靠前地产债个券有21龙湖拓展MTN001(项目收益)、21万科04和24滨江房产MTN004，净价分别上涨12%、1.7%和1.5%；跌幅靠前个券有H20旭辉2和H21旭辉2，净价分别下跌5.2%和5.3% [20] - 3月北京和天津地区城投债有明显正α，平均涨跌幅均为0.11%，广西地区城投债有负α，平均涨跌幅为 - 0.08%，3月整体城投债涨跌幅为0.03% [28] - 3月各评级及各类型金融债净价涨跌幅差异不大，未出现明显α；涨幅靠前个券有24大同C2、25东海C1和25易鑫租赁PPN001，净价分别上涨0.9%、0.7%和0.6%；跌幅靠前个券有24鲲鹏投资MTN004B和24鲲鹏投资MTN003，净价下跌1.6%和1.9% [30] 期限阿尔法追踪 - 3月10年期以上利率债有一定负α，10年以上国债、政金债和地方政府债涨跌幅为 - 2.03%、 - 1.35%和 - 1.1%，跌幅显著超过其他利率债期限品种，原因是3月超长债收益率上行幅度明显高于短期限品种且久期杠杆相对较高 [2][36] - 长期债券代表个券中，3月跌幅最大的是23附息国债07，月跌幅为2.64% [40] 次级阿尔法追踪 - 3月商业银行普通债有明显α，平均上涨0.07%，商业银行次级债和保险公司债平均涨跌幅为负；3月商业银行债和保险公司债收益率有明显期限特征，中短期限品种收益率下行，长期限品种收益率上行，商业银行普通债久期相对较短是其有正α的主要原因 [3][42] 3月公募债券基金排行榜 - 3月短期纯债基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金，短期纯债基金平均涨跌幅为0.23%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为0.12%，混合债券型二级基金平均涨跌幅为0.08%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为0.08% [3][47] - 列出了3月中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金涨幅前五的基金相关信息 [55][56][57][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 鼎龙转债于2025年4月2日开始网上申购，预计上市首日价格在122.25 - 135.94元之间，中签率为0.0039%，建议积极申购 [3] - 鼎龙股份是国家高新技术企业，2019 - 2023年营收复合增速23.44%，归母净利润复合增速59.75%，业务主要由打印复印耗材和CMP抛光垫产品销售构成 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 发行认购时间表涵盖2025年3月31日至4月9日各阶段安排 [9] - 基本条款包括存续期6年、主体/债项评级AA/AA、转股价28.68元等，条款中规中矩 [10] - 募集资金净额用于年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化等项目 [3][11] - 债底估值98.54元，YTM为2.35%，转换平价99.23元，平价溢价率0.77%，总股本稀释率3.27% [3][11][12] 投资申购建议 - 预计上市首日转股溢价率在30%左右，上市价格在122.25 - 135.94元之间 [3][16] - 预计原股东优先配售比例为63.46%，网上中签率为0.0039% [17] 正股基本面分析 财务数据分析 - 鼎龙股份是高新技术平台型公司，聚焦半导体创新材料等领域 [19] - 2019 - 2023年营收复合增速23.44%，2023年营收26.67亿元同比降2.00%；归母净利润复合增速59.75%，2023年为2.22亿元同比降43.08% [20] - 营收主要由打印复印耗材和CMP抛光垫产品销售构成，光电半导体材料及芯片产品收入增长且占比提升 [22] - 销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务和管理费用率小幅波动 [24] 公司亮点 - 是国家多项示范企业，整合技术实现半导体材料核心材料及供应链国产化 [31][33] - 坚持迭代扩展产品，多个领域取得突破或有望产业化 [33]

证券研究报告 | 2025年04月03日 政府债务周度观察 一季度政府债净融资 4.1 万亿 国债净融资+新增地方债发行第 13 周（3/24-3/30）4068 亿，第 14 周 （3/31-4/6）4758 亿。截至第 13 周（3/24-3/30）广义赤字累计 2.6 万 亿，进度 21.7%，超去年同期。 政府债净融资第 13 周（3/24-3/30）5615 亿，第 14 周（3/31-4/6）5063 亿。一季度累计 4.1 万亿，超出去年同期 2.7 万亿，主要是置换隐债专 项债和国债发行较快。 国债第 13 周（3/24-3/30）净融资 2450 亿，第 14 周（3/31-4/6）3401 亿。截至第 13 周（3/24-3/30）累计 1.5 万亿，进度 22.0%。 地方债净融资第 13 周（3/24-3/30）3165 亿，第 14 周（3/31-4/6）1663 亿。一季度累计 2.6 万亿。 新增一般债第 13 周（3/24-3/30）290 亿，第 14 周（3/31-4/6）35 亿。 截至第 13 周（3/24-3/30）累计 2756 亿，进度 34.5%，超过去年同期。 ...

（一）国内要闻 美国对等关税政策落地；资金面转松，债市走强 【内容摘要】4 月 2 日，月初资金面逐渐转松，主要回购利率均下行，加之美国对等关税即将 落地，债市走强；转债市场主要指数跟随收涨，转债个券多数上涨；海外方面，各期限美债收 益率普遍上行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍上行。 一、债市要闻 【中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》:价格改革持续深化】4 月 2 日，中共中 央办公厅、国务院办公厅对外发布《关于完善价格治理机制的意见》,要求健全市场价格形成 机制，创新价格引导机制，完善价格调控机制，优化市场价格监管机制，加快构建市场有效、 调控有度、监管科学的高水平价格治理机制，提高资源配置效率。构建高水平社会主义市场经 济体制，要求完善价格治理机制，更好发挥价格信号作用。国家发展改革委相关负责人表示， 近 10 年，价格改革取得显著成效，全社会 97.5%的商品和服务价格由市场形成，极大优化了 资源配置。 【多部门详解健全社会信用体系】为全面加强社会信用体系建设，4 月 2 日国新办举行新闻发 布会，国家发展改革委、交通运输部、央行、金融监管总局有关负责人分别介绍健全社会信用 体系和监 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度置换隐债进度达全年额度三分之二，整体化债发行进展较快 [1] - 化债和基建错开发行节奏，新增专项债规模不低 [1] - 若今年隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾出空间，利好基建 [1] 根据相关目录分别进行总结 一季度隐债置换进度达全年额度的三分之二 - 今年计划用于化债的资金额度为“2万亿特殊再融资债”+“0.8万亿特殊新增专项债” [1][5] - 特殊再融资债一季度发行进度达全年额度的67%，发行节奏前置，多地区已发行地方债中一半以上是特殊再融资债 [8] - 特殊新增专项债一季度发行进度为全年额度的15%，进度相对偏慢 [9] - 两部分化债资金合计约1.46万亿，占地方债券发行总额的51%，整体化债进展较快 [1][10] 化债与基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低 - 一季度发行节奏为特殊再融资债进度＞新增专项债进度＞特殊新增专项债，13个地区已发完今年全年置换隐性债务的再融资债券额度 [16] - 一季度用于投资项目的新增专项债规模不比去年低，3月新增专项债规模高于去年同期，累计规模也比去年高 [17] 若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾空间 - 今年特殊再融资专项债额度有望在上半年基本发行完毕，若额度用完今年化债任务基本达到 [25] - 隐债置换前置带来发行节奏错位，能为后续新增专项债腾出空间，避免对市场流动性造成冲击 [25][26] - “先化债、再投资”有利于地方政府轻装上阵，隐债置换额度发行完毕后，新增专项债发行对基建的利好值得期待 [26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年4月2日转债多数行业上涨，估值环比抬升，市场成交情绪升温 [1] - 转债中枢提升，高价券占比提升，不同类型转债收盘价和溢价率有不同变化 [2] - 正股行业指数上涨占比过半，转债市场也有多个行业上涨，不同行业在收盘价、转股溢价率等方面表现各异 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨0.20%，上证综指环比上涨0.05%，深证成指环比上涨0.09%，创业板指环比上涨0.13%，上证50指数环比下降0.15%，中证1000指数环比上涨0.28% [1] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.53%，大盘价值环比上涨0.37%，中盘成长环比下降0.06%，中盘价值环比下降0.04%，小盘成长环比上涨0.13%，小盘价值环比上涨0.32% [1] - 展示了多个主要指数和风格指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月及2024年初至今涨跌幅 [6] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为578.98亿元，环比增长1.43%；万得全A总成交额为9927.03亿元，环比减少13.89% [1] - 沪深两市主力净流出96.92亿元，十年国债收益率环比降低2.17bp至1.79% [1] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值为119.62元，环比上升0.24%，偏股型转债收盘价下降，偏债型和平衡型转债收盘价上升 [2] - 130元以上高价券个数占比25.36%，较昨日上升0.88pct，110 - 120（包含120）区间占比下降，收盘价在100元以下的个券有8只，价格中位数上升 [2] - 百元平价拟合转股溢价率为23.03%，环比上升0.23pct，整体加权平价上升，不同类型转债溢价率有不同变化 [2] 行业表现 - A股市场涨幅前三位行业为纺织服饰、美容护理、通信，跌幅前三位行业为国防军工、有色金属、公用事业 [3] - 转债市场涨幅前三位行业为建筑材料、家用电器、通信，跌幅前三位行业为有色金属、国防军工、公用事业 [3] - 大周期、制造、科技、大消费、大金融在收盘价、转股溢价率、转换价值、纯债溢价率方面有不同的环比变化 [3] 行业轮动 - 展示了多个行业的正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等信息，纺织服饰、美容护理、通信领涨 [58]