报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收91.13亿元，YoY - 13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY - 4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY - 24.00%；毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct [7] - 24Q4实现营收18.81亿元，同比 - 33.03%；归母净利润2.23亿元，同比 - 1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比 + 510.88%；毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct [7] - 25Q1实现营收19.65亿元，YoY - 32.25%；归母净利润1.29亿元，同比 - 30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比 - 35.23%；毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct [7] 业绩承压原因 - 收入端：25Q1营收同比下滑32.25%，主要系电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少 [7] - 利润端：25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少 [7] 氢能业务情况 - 2024年，1500Nm³/h碱性电解槽产品正式下线，产氢压力达行业最高水平，填补国内空白 [7] - 2024年，建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，签订上海联风2×100Nm³/h订单并中标中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，实现氢能实际落地应用突破 [7] - 持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高 [7] - 2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m³/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标，公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益 [7] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|91.13|97.46|107.61|119.30| |收入同比（%）|-13.3|6.9|10.4|10.9| |归属母公司净利润（亿元）|7.04|8.19|9.00|10.08| |净利润同比（%）|-5.0|16.2|9.9|12.0| |毛利率（%）|19.2|19.1|19.1|19.1| |ROE（%）|8.0|8.4|8.5|8.7| |每股收益（元）|0.75|0.86|0.94|1.05| |P/E|12.08|10.66|9.70|8.66| |P/B|0.98|0.90|0.82|0.75| |EV/EBITDA|9.40|6.87|5.95|4.87| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收91.13亿元，YoY - 13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY - 4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY - 24.00%；毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct [7] - 24Q4实现营收18.81亿元，同比 - 33.03%；归母净利润2.23亿元，同比 - 1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比 + 510.88%；毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct [7] - 25Q1实现营收19.65亿元，YoY - 32.25%；归母净利润1.29亿元，同比 - 30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比 - 35.23%；毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct [7] 业绩承压原因 - 收入端：25Q1营收同比下滑32.25%，主要系电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，另外锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少 [7] - 利润端：25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少 [7] 氢能业务情况 - 2024年，1500Nm³/h碱性电解槽产品正式下线，在产氢压力方面达到行业最高水平，填补国内空白 [7] - 2024年，建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm³/h订单并中标中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在氢能实际落地应用方面实现突破 [7] - 持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高 [7] - 2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m³/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标，公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益 [7] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|91.13|97.46|107.61|119.30| |收入同比（%）|-13.3|6.9|10.4|10.9| |归属母公司净利润（亿元）|7.04|8.19|9.00|10.08| |净利润同比（%）|-5.0|16.2|9.9|12.0| |毛利率（%）|19.2|19.1|19.1|19.1| |ROE（%）|8.0|8.4|8.5|8.7| |每股收益（元）|0.75|0.86|0.94|1.05| |P/E|12.08|10.66|9.70|8.66| |P/B|0.98|0.90|0.82|0.75| |EV/EBITDA|9.40|6.87|5.95|4.87|[8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项指标 [9]

28 May 2025 | 1:46AM HKT TechNet China 2025: Innogrit (private) Chairman visit: Memory controller IC / SSD supplier to ride on data center / enterprise market We hosted Innogrit (private) Chairman at our TechNet Conference China 2025 (May 21-22) in Shanghai. Key discussions were around the company's competitive advantages in memory controller IC / SSD and latest developments in market expansion. Read-across: the company's positive view on data center storage echoes our positive view on China's AI capex. The ...

报告公司投资评级 - 华勤技术评级为买入，目标价66.75元；上海龙旗科技未给出具体评级，价格为38.23元 [14] 报告的核心观点 - 龙旗科技管理层对公司长期增长持积极态度，受益于PC市场份额扩大、AI眼镜和智能座舱新机遇 [1] - 看好华勤技术，因其数据中心业务受益于中国AI基础设施云资本支出和推理AI时代，消费电子业务在ODM市场份额增加，新业务支持长期增长 [2] 公司概况 - 龙旗科技2002年在中国成立，是消费电子ODM全球市场领导者之一，产品线涵盖智能手机、PC、平板、智能穿戴、汽车电子等，客户基础广泛 [3] 智能手机ODM业务展望 - 2024年智能手机ODM业务全球市场份额33%，但因屏幕、摄像头模块等原材料价格上涨，利润率受拖累 [4] - 预计2025年利润率恢复，因原材料价格回归正常水平；智能手机市场饱和，但AI应用未来或支持市场增长，ODM渗透率提升将支撑公司业务 [4] 新业务发展 - 对2025年AI眼镜业务持积极态度，主要客户产品市场需求受新基础模型支撑 [7] - 认为AI PC渗透率将持续提高，推动产品替换周期 [7] - 汽车电子方面，智能座舱产品2024年处于测试阶段，2025年成功进入多家本地汽车OEM，支持公司未来增长 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入 - A”，12 个月目标价为 73.23 港元 [3][7] 报告的核心观点 - 小米 2025Q1 业绩再创新高，经营效率提升，产品力增强，各业务板块表现良好，后续关注中长期战略兑现拉动估值提升 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1 收入 1112.93 亿，同增 47.4%；经调整后利润 106.75 亿，同增 64.5% [1] 各业务板块情况 手机业务 - 2025Q1 收入 506.12 亿，同增 8.9%；出货量 4180 万台，同增 2.7%；中国大陆出货量 1330 万部，同增 40%，市场份额 18.8% 重回第一；ASP 为 1210.6 元，同增 5.8%；推动互联网收入达 91 亿，同增 12.8% [2] IoT 业务 - 2025Q1 收入 323.4 亿，同增 58.7%；毛利率提升至 25.2%，环比提升 4.7pct；平板出货量同增 56.1% 跻身全球前三 [2] 智能汽车及 AI 等创新业务 - 2025Q1 收入 185.8 亿，毛利率 23.2%，环比提升 2.8pct；经营开支 48 亿，经营亏损 5 亿，亏损幅度缩窄；交付量 7.6 万台，ASP 提升至 23.8 万元，收入占比 16.7% [1][3] 投资建议及估值 - 预计 2025 - 2027 年收入为 5015/6344/7332 亿；手机 xAIOT 分部采用 PE 估值法，给予 25 倍 PE；汽车分部采用 PS 估值法，给予 3 倍 PS；2025 估值 14404.8 亿港元，2026 年估值 18389.3 亿港元 [7] 财务预测 - 主营收入、净利润等指标在 2023 - 2027 年有相应增长及变化；各业务收入预测也呈现不同增速 [8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入44.3亿元，yoy+18.9%；毛利率为44.2%，同比+0.8pct；经营利润7.1亿元，yoy - 4.05%；经调整净利润5.9亿元，yoy - 4.9%；经调整净利润率为13.3%，同比 - 3.3pct [5] - 预计2025/2026/2027年公司收入205.4/244.3/282.8亿元（2025 - 2027前值为209.8/254.3/303.9亿元），同比+21%/+19%/+16%；预计经调整净利润为27.6/33.5/40.6亿元（2025 - 2027前值为31.0/36.0/40.2亿元），同比+1%/+21%/+21%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16,994|20,544|24,433|28,276| |收入同比（%）|23|21|19|16| |调整后净利润（百万元）|2,721|2,761|3,352|4,060| |调整后净利润同比（%）|15|1|21|21| |每股收益（元）|2.2|2.2|2.7|3.2| |P/E|17.0|16.8|13.8|11.4| [8] 国内业务情况 - 名创中国一季度收入25亿元，同比+9.1%，其中同店日销额同比由去年的高个位数下降改善为中个位数下降 [9] - 名创中国由快速拓店模式转向聚焦高质量增长模式，一季度加快“关小店，开大店”节奏，门店数量从4386家降至4275家，净关店111家，随着国内业务货盘优化以及门店升级，同店表现有望持续改善 [9] 海外业务情况 - 25Q1海外收入16亿元，同比+30.3%，占整体收入比重达36%，同比+3pct，占比增长驱动公司毛利率改善，海外门店数达3213家，环比净增95家，其中直营门店548家，环比新增45家 [9] - 海外直营市场开店步伐较快产生前置费用，短期内拖累净利率水平，但随着海外直营市场选址开店和货盘的精细化运营，单店净利率仍具备提升空间 [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|11,656|17,334|21,630|26,742| |非流动资产|6,465|6,384|6,405|6,430| |资产总计|18,120|23,718|28,035|33,172| |流动负债|5,727|6,139|6,839|7,798| |非流动负债|2,037|2,051|2,063|2,075| |负债合计|7,765|8,190|8,903|9,873| |普通股股东权益|10,315|15,487|19,092|23,259| |少数股东权益|41|41|41|41| |权益合计|10,356|15,528|19,132|23,300| |负债和股东权益|18,120|23,718|28,035|33,172| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|16,994|20,544|24,433|28,276| |增长率（%）|23|21|19|16| |营业成本|-9,357|-11,028|-12,860|-14,699| |%销售收入|-55|-54|-53|-52| |毛利|7,637|9,516|11,573|13,577| |其他收入|22|19|23|27| |销售费用|-3,520|-5,096|-6,308|-7,220| |管理费用|-932|-1,174|-1,295|-1,499| |财务费用|-93|-215|-195|-283| |其他|108|120|152|178| |营业利润|3,316|3,386|4,146|5,064| |%销售收入|20|16|17|18| |财务收入|119|195|199|246| |财务成本|-93|-215|-195|-283| |权益性投资损益|4|0|1|2| |其他|2|-91|0|0| |除税前利润|3,348|3,275|4,151|5,028| |%销售收入|20|16|17|18| |所得税|-712|-793|-943|-1,088| |净利润|2,635|2,482|3,208|3,940| |%销售收入|16|12|13|14| |归属母公司净利润|2,618|2,451|3,151|3,862| |%销售收入|15|12|13|14| |少数股东权益|18|31|57|79| |%销售收入|0|0|0|0| |经调整归母净利润|2,721|2,761|3,352|4,060| |%销售收入|16|13|14|14| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金净流量|1,982|3,710|2,618|5,201| |净利润|2,635|2,482|3,208|3,940| |折旧摊销|215|269|315|368| |营运资金变动|-963|894|-959|881| |其他非现金调整|95|65|54|12| |已付所得税|0|0|0|0| |投资活动现金流|-255|-308|-366|-424| |资本开支|-255|-308|-366|-424| |投资|0|0|0|0| |筹资活动现金流|131|235|373|246| |股权融资|311|414|552|426| |债权融资|0|0|0|0| |现金净流量|1,859|3,637|2,624|5,023| |汇率变动影响|0|0|0|0| |期初现金|6,415|8,274|11,911|14,535| |期末现金|8,274|11,911|14,535|19,558| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE（%）|26.3|17.8|17.5|17.4| |总资产收益率（%）|15.0|11.6|12.0|12.2| |投入资本收益率（%）|20.6|15.8|16.0|16.5| |营业总收入增长率（%）|22.8|20.9|18.9|15.7| |经调整净利润增长率（%）|15.4|1.5|21.4|21.1| |总资产增长率（%）|25.1|30.9|18.2|18.3| |应收款项周转天数|9.12|9.12|9.12|9.12| |应付款项周转天数|4.63|4.63|4.63|4.63| |存货周转天数|4.01|4.01|4.01|4.01| |总资产周转率（%）|94|87|89|87| |资产负债率（%）|43|35|32|30| |流动比率|2.0|2.8|3.1|3.3| [11]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [8] - 12个月价格目标为US$165.00，之前为US$193.00 [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收和盈利未达预期，营收同比增长10%至960亿人民币，未达预期8%，调整后净利润为169亿人民币，未达预期110亿人民币或39% [2] - 尽管拼多多历史执行能力强且海外长期潜力大，但投资者可能保持谨慎，等待盈利能力更清晰 [12] - 考虑到国内投资增加和Temu亏损扩大，保守下调2025 - 2027年每股收益预测28 - 43%，基于Temu长期正常利润率，将基于SOTP的目标价下调14% [13] 根据相关目录分别进行总结 业绩未达预期原因 - 在线市场服务/OMS方面，拼多多自2024年末对部分产品推出定向补贴，从会计角度会抵消OMS收入，导致小幅未达预期 [3] - 交易服务收入方面，未达预期主要与Temu有关，2月以来10%的额外关税和物流中断严重阻碍Temu美国销售，影响营收 [4] - 销售及营销费用方面，同比增长44%，可能是客户获取从高投资回报率的美国市场转向低投资回报率的新市场 [5] - 投资及其他收入方面，2025年第一季度较2024年季度收入大幅减少，可能与一些按市值计价或减值损失有关 [6] 财务数据预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |总净收入（人民币百万）|406,137|475,178|537,781| |在线营销服务（人民币百万）|221,768|254,786|287,339| |交易服务（人民币百万）|184,370|220,392|250,442| |毛利润（人民币百万）|249,390|299,362|344,180| |非GAAP销售及营销费用（人民币百万）|(142,024)|(151,107)|(157,960)| |非GAAP运营利润（人民币百万）|91,385|130,034|172,978| |非GAAP净利润（人民币百万）|79,700|114,369|151,836| |摊薄GAAP每股收益（人民币）|47.7|70.0|94.3| |非GAAP摊薄每股收益（人民币）|53.74|77.12|102.38|[7][9][15] 估值情况 |业务|GMV（人民币十亿）|OP（人民币百万）|NP（人民币百万）|目标P/E（x）|估值（US$十亿）|价格（US$）|%价值|估值方法| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |核心电商|5,415|138,070|110,305|9|137.9|93|63%|9倍2025年预期P/E| |多多买菜|269|5,093|4,069|8|4.5|3|2%|8倍2025年预期P/E| |Temu|445|17,790|14,213|9|17.8|12|8%|9倍2025年GMV的4%运营利润率| |净现金| - | - | - | - |58.9|40|27%|2025年第一季度|[16] 预测回报 - 预测价格升值67.7% - 预测股息收益率0.0% - 预测股票回报率67.7% - 市场回报假设11.0% - 预测超额回报56.7% [17] 公司描述 - 拼多多是中国领先的电子商务平台，专注于高性价比产品，平均售价低于同行，从“团购”购物模式起步，近年来拓展到社区团购和国际电子商务业务 [18] 定量研究回顾 - 对公司未来六个月行业结构、监管环境等方面的评估均为3（无变化），未来三个月无催化剂 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 5月27日晚亚普股份公告拟以自有资金5.78亿元购买赢双科技54.5%股权，交易完成后赢双科技将成控股子公司并纳入合并报表范围 [5] - 赢双科技是旋转变压器国产化替代头部供应商，已突破日本企业在国内车用旋变领域长期垄断，主要客户覆盖国内主流新能源主机厂，2022年国内旋变市占率已突破50%，2024/25Q1赢双科技实现营收3.12/0.74亿元，净利润为0.55/0.14亿元，扣非净利润为0.71/0.14亿元 [6] - 收购估值对价合理，是亚普股份在汽车关键零部件领域多元化布局重要一步，有望与赢双科技优势互补形成协同效应 [7] - 考虑收购事项尚在推进，维持公司盈利预测，预计2025 - 2027年营收分别为86.73/96.47/102.39亿元，归母净利润为5.37/6.09/6.72亿元，EPS为1.05/1.19/1.31元/股，当前股价对应PE为18.1/16.0/14.4倍，公司持续拓展海外业务版图，并有望借助本次收购开辟成长新路径、增强市场竞争 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价18.94元，总股本/流通股本5.13亿股，总市值/流通市值97亿元，52周内最高/最低价20.19/12.19元，资产负债率35.1%，市盈率19.33，第一大股东为国投高科技投资有限公司 [4] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|8076|8673|9647|10239| |增长率(%)|-5.91|7.39|11.24|6.14| |EBITDA（百万元）|880.34|862.50|952.64|1030.64| |归属母公司净利润（百万元）|500.10|537.03|608.71|672.44| |增长率(%)|7.29|7.38|13.35|10.47| |EPS(元/股)|0.98|1.05|1.19|1.31| |市盈率（P/E）|19.41|18.08|15.95|14.44| |市净率（P/B）|2.31|2.00|1.78|1.58| |EV/EBITDA|7.66|9.47|7.84|6.45| [10] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|8076|8673|9647|10239| |营业成本（百万元）|6838|7321|8129|8588| |税金及附加（百万元）|24|32|36|33| |销售费用（百万元）|43|61|63|56| |管理费用（百万元）|277|309|338|369| |研发费用（百万元）|316|319|358|399| |财务费用（百万元）|-35|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|-19|-14|-14|-11| |营业利润（百万元）|631|661|749|818| |营业外收入（百万元）|2|2|2|3| |营业外支出（百万元）|26|1|1|1| |利润总额（百万元）|606|662|751|819| |所得税（百万元）|66|82|93|93| |净利润（百万元）|540|580|658|727| |归母净利润（百万元）|500|537|609|672| |每股收益（元）|0.98|1.05|1.19|1.31| [13] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|1201|1705|2399|3220| |应收票据及应收账款（百万元）|1408|1554|1621|1634| |预付款项（百万元）|48|37|41|43| |存货（百万元）|1181|1049|1147|1184| |流动资产合计（百万元）|5065|5548|6480|7376| |固定资产（百万元）|1116|1050|980|901| |在建工程（百万元）|51|58|63|69| |无形资产（百万元）|162|152|147|133| |非流动资产合计（百万元）|1657|1605|1534|1468| |资产总计（百万元）|6722|7153|8014|8844| |短期借款（百万元）|25|25|25|25| |应付票据及应付账款（百万元）|1753|1578|1772|1862| |其他流动负债（百万元）|374|284|294|307| |流动负债合计（百万元）|2152|1887|2091|2194| |非流动负债合计（百万元）|205|213|213|213| |负债合计（百万元）|2356|2100|2304|2407| |股本（百万元）|513|513|513|513| |资本公积金（百万元）|780|780|780|780| |未分配利润（百万元）|2691|3181|3698|4270| |少数股东权益（百万元）|161|204|253|308| |所有者权益合计（百万元）|4366|5053|5710|6437| [13] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|540|580|658|727| |折旧和摊销（百万元）|280|200|202|211| |营运资本变动（百万元）|-71|-143|-47|17| |其他（百万元）|14|5|9|4| |经营活动现金流净额（百万元）|763|642|822|959| |资本开支（百万元）|-197|-151|-129|-140| |其他（百万元）|-744|6|2|2| |投资活动现金流净额（百万元）|-941|-145|-128|-138| |股权融资（百万元）|0|0|0|0| |债务融资（百万元）|-33|-103|0|0| |其他（百万元）|-286|76|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-319|-26|0|0| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-526|504|694|821| [13] 主要财务比率 成长能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|-5.9|7.4|11.2|6.1| |营业利润增长率(%)|-4.8|4.8|13.4|9.1| |归属于母公司净利润增长率(%)|7.3|7.4|13.3|10.5| [13] 获利能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率(%)|15.3|15.6|15.7|16.1| |净利率(%)|6.2|6.2|6.3|6.6| |ROE(%)|11.9|11.1|11.2|11.0| |ROIC(%)|11.6|11.1|11.2|11.0| [13] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率(%)|35.1|29.4|28.7|27.2| |流动比率|2.35|2.94|3.10|3.36| [13] 营运能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收账款周转率|6.51|6.38|7.06|7.33| |存货周转率|6.17|6.57|7.40|7.37| |总资产周转率|1.23|1.25|1.27|1.21| [13] 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.98|1.05|1.19|1.31| |每股净资产（元）|8.20|9.46|10.65|11.96| [13] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |PE|19.41|18.08|15.95|14.44| |PB|2.31|2.00|1.78|1.58| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 受益于AI集群组网建设需求高增，公司24年和25年Q1业绩优秀，2024年营收86.47亿元、同比增长179.15%，归母净利润28.38亿元、同比增长312.26%；2025年Q1营收40.52亿元、同比增长264.13%，归母净利润15.73亿元、同比增长384.54% [1] - 公司产品研发行业领先，能积极响应大客户需求，已推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品等，将加强与主流厂商合作提升核心竞争力 [2] - 得益于优秀的精细化管理，公司盈利水平持续优化，通过多种手段提高内部运作效率，24年毛利率44.72%、净利率32.82%；25年Q1毛利率48.66%、环比提升0.47pct，净利率38.81%、环比提升4.92pct [3] - 上调公司25 - 26年归母净利润预测为67.21亿/88.83亿元（调整比例为+175%/+151%），新增27年归母净利润预测为106.59亿元，当前股价对应PE为12X/9X/7X [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,098|8,647|19,508|27,975|33,246| |营业收入增长率|-6.43%|179.15%|125.61%|43.41%|18.84%| |净利润（百万元）|688|2,838|6,721|8,883|10,659| |净利润增长率|-23.82%|312.26%|136.84%|32.17%|20.00%| |EPS（元）|0.97|4.00|9.48|12.53|15.04| |ROE（归属母公司)（摊薄）|12.59%|34.08%|45.63%|39.06%|33.06%| |P/E|116|28|12|9|7| |P/B|14.6|9.5|5.4|3.5|2.5| [5] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|3,098|8,647|19,508|27,975|33,246| |营业成本|2,138|4,780|10,853|16,380|19,210| |折旧和摊销|126|190|210|213|278| |税金及附加|17|72|117|140|166| |销售费用|38|98|195|308|366| |管理费用|76|169|293|420|532| |研发费用|134|403|605|867|1,097| |财务费用|-108|-179|-142|-166|-160| |投资收益|3|1|5|5|5| |营业利润|785|3,231|7,656|10,120|12,144| |利润总额|789|3,234|7,660|10,124|12,148| |所得税|100|396|939|1,241|1,489| |净利润|688|2,838|6,721|8,883|10,659| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|688|2,838|6,721|8,883|10,659| |EPS(元)|0.97|4.00|9.48|12.53|15.04| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,246|641|3,813|6,043|9,075| |净利润|688|2,838|6,721|8,883|10,659| |折旧摊销|126|190|210|213|278| |净营运资金增加|-590|3,354|4,595|4,148|2,483| |其他|1,021|-5,741|-7,713|-7,202|-4,346| |投资活动产生现金流|-450|-1,497|-1,380|-1,001|-601| |净资本支出|-554|-1,476|-1,401|-1,001|-601| |长期投资变化|0|0|0|0|0| |其他资产变化|105|-21|21|0|0| |融资活动现金流|-67|-123|-174|-706|-993| |股本变化|203|-1|0|0|0| |债务净变化|1|0|0|0|0| |无息负债变化|-74|2,965|393|2,102|1,102| |净现金流|754|-964|2,258|4,336|7,480| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|6,440|12,267|19,062|29,173|39,780| |货币资金|2,515|1,600|3,858|8,194|15,674| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |应收账款|715|2,539|3,900|5,592|6,646| |应收票据|26|11|20|28|33| |其他应收款（合计）|10|9|195|280|332| |存货|963|4,132|5,427|8,190|9,605| |其他流动资产|97|631|1,174|1,598|1,861| |流动资产合计|4,335|8,925|14,584|23,898|34,171| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|1,310|2,022|2,707|3,407|3,801| |在建工程|49|397|924|1,031|976| |无形资产|193|172|151|133|117| |商誉|202|202|202|202|202| |其他非流动资产|118|118|63|63|63| |非流动资产合计|2,105|3,341|4,478|5,276|5,609| |总负债|974|3,938|4,332|6,434|7,535| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款|598|2,194|2,713|4,095|4,803| |应付票据|34|650|760|1,147|1,345| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|12|12|15|17|19| |流动负债合计|867|3,825|4,230|6,331|7,431| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|52|66|68|70|71| |非流动负债合计|107|114|101|103|104| |股东权益|5,466|8,328|14,730|22,740|32,244| |股本|710|709|709|709|709| |公积金|1,690|2,160|2,160|2,160|2,160| |未分配利润|3,057|5,400|11,802|19,811|29,316| |归属母公司权益|5,466|8,328|14,730|22,740|32,244| |少数股东权益|0|0|0|0|0| [11] 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|31.0%|44.7%|44.4%|41.4%|42.2%| |EBITDA率|27.5%|39.6%|39.5%|36.3%|36.9%| |EBIT率|23.4%|37.2%|38.5%|35.5%|36.0%| |税前净利润率|25.5%|37.4%|39.3%|36.2%|36.5%| |归母净利润率|22.2%|32.8%|34.5%|31.8%|32.1%| |ROA|10.7%|23.1%|35.3%|30.4%|26.8%| |ROE（摊薄）|12.6%|34.1%|45.6%|39.1%|33.1%| |经营性ROIC|18.5%|35.2%|47.9%|46.7%|48.9%| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|15%|32%|23%|22%|19%| |流动比率|5.00|2.33|3.45|3.77|4.60| |速动比率|3.89|1.25|2.16|2.48|3.31| |归母权益/有息债务|1447.07|2261.11|3999.29|6173.89|8754.43| |有形资产/有息债务|1558.82|3128.07|4978.63|7728.76|10612.70| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.21%|1.13%|1.00%|1.10%|1.10%| |管理费用率|2.46%|1.95%|1.50%|1.50%|1.60%| |财务费用率|-3.49%|-2.07%|-0.73%|-0.59%|-0.48%| |研发费用率|4.32%|4.66%|3.10%|3.10%|3.30%| |所得税率|13%|12%|12%|12%|12%| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.16|0.45|1.23|1.63|1.96| |每股经营现金流|1.76|0.90|5.38|8.53|12.80| |每股净资产|7.70|11.75|20.78|32.08|45.49| |每股销售收入|4.36|12.20|27.52|39.47|46.90| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|116|28|12|9|7| |PB|14.6|9.5|5.4|3.5|2.5| |EV/EBITDA|91.1|23.2|10.2|7.4|5.6| |股息率|0.1%|0.4%|1.1%|1.5%|1.7%| [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 尽管铯铷经营强劲，但锂价持续下跌拖累2024全年业绩释放；25Q1锂盐销量环比下滑叠加铜冶炼加工费降低导致业绩承压；公司作为资源龙头，聚焦锂、铜、铷铯三大业务板块，持续开拓镓、锗等小金属，远期成长值得期待 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024全年实现归母净利7.57亿元，同比-66%；扣非归母净利6.03亿元，同比-72%；2025Q1实现归母净利1.35亿元，同比-47%，环比-36%；扣非归母净利0.43亿元，同比-81%，环比-77% [2][5] 各业务板块情况 2024年全年 - 锂板块：全年收入31.29亿元，同比-26%，占比58%；毛利5.83亿元，占比33%；毛利率18.62%，同比-39.15pct；产量4.37万吨，同比+138%；销量4.26万吨，同比+145%；销售均价约7.34万/吨，同比-70% [11] - 铯铷板块：全年收入13.95亿元，同比+24%，占比26%；毛利10.92亿元，占比62%；毛利率78.29%，同比+13.91pct；精细化工品产量960.44吨，同比基本持平；销量843.97吨，同比-16%；甲酸铯销量2319.68bbl，同比-21% [11] 2025Q1 - 铯铷业务：营业收入3.45亿元，同比+94%；毛利2.31亿元，同比+92%；精细化工产品销量265吨，同比+78% [11] - 铜业务：纳米比亚Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务净亏损1亿元 [11] - 锂业务：锂盐销量0.9万吨；电池级碳酸锂含税均价约7.58万元/吨，环比-1%；电池级氢氧化锂含税均价约7.02万元/吨，环比+3% [11] 未来业务规划 - 锂板块：推进产能扩张，布局非洲3万吨采、选、冶锂盐产线，Tanco100万吨采选项目推进审批工作 [11] - 铜板块：Kitumba具备持续增储潜力，后续预计投产350万吨原矿采选、6万吨冶炼的铜产能 [11] - 稀有金属板块：铯铷维持稳定增长，推进纳米比亚Tsumeb尾渣资源利用，规划年产锗锭33吨、工业镓11吨、锌锭1.09万吨 [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5364|5317|5974|6693| |营业成本（百万元）|3607|3963|4233|4479| |毛利（百万元）|1757|1355|1741|2215| |归母净利润（百万元）|757|603|900|1228| |EPS（元）|1.05|0.84|1.25|1.70| |经营活动现金流净额（百万元）|500|1851|425|3008| |投资活动现金流净额（百万元）|-881|-1688|-1680|-1662| |筹资活动现金流净额（百万元）|-357|335|363|343| |现金净流量（百万元）|-738|497|-891|1689| |市盈率|33.82|36.32|24.34|17.84| |市净率|2.10|1.71|1.60|1.47| |EV/EBITDA|15.41|13.41|11.12|8.25| |总资产收益率|4.4%|3.4%|4.5%|5.8%| |净资产收益率|6.2%|4.7%|6.6%|8.2%| |净利率|14.1%|11.3%|15.1%|18.3%| |资产负债率|27.4%|27.2%|29.6%|28.5%| |总资产周转率|0.32|0.30|0.32|0.33| [14]